Мысли

“‘Every good deal, every masterpiece, requires some effort,’

Sechin says of the Essar acquisition. When challenged on

whether the debtladen [Rosneft] bears comparison to a

Michelangelo, he replies: ‘It is more like an Henri Matisse.’”

Interview with Financial Times, June 2017


На что (имхо) можно расставить акценты в данном кейсе:

  1. Роснефть под руководством Сечина до 2017 демонстрировала быструю экспансию любой ценой за счет государственных денег. Ниже продемонстрированы покупки Роснефти за 2011-2017 (из ресерча Сбера "We need to talk about Igor", за который аналитик был выгнан):


Роснефть до 2017 любила покупать активы с высокими мультипликаторами и при дорогой нефти, разрушая собственный капитал и увеличивая долговую нагрузку. Напомним, ТНК-BP в 2013 была куплена за $61.5 млрд - сопоставимо с текущей капитализацией Роснефти ($72 млрд).

2. Но в 2018, как показалось, все изменилось. Роснефть в мае 2018 объявила новую стратегию компании, в которой пообещала:

  • Обещание сократить долг, минимум на 500 млрд руб до конца 2018
  • Снижение капекса до 800 млрд руб против изначально запланированного триллиона (т.е. снижение на 20%) + высвобождение оборотного капитала на 200 млрд руб к концу 2018 г
  • Buyback на 2 млрд долларов (около 3% от текущей капитализации) в течение 2018-20, причем программа стартует уже в этом квартале

https://www.rosneft.ru/press/releases/item/190793/

Роснефть сделала все эти обещания для иностранных акционеров - QIA (Катарский фонд), Glencore, CEFC, BP.

3. Жаль, что Роснефть намерена в ближайшее время вернуться к разрушающим капитал покупкам...

К ПМЭФ (6-8 июня) будет объявлена сделка по вхождению Роснефти в проект Пайяха (дальше детали из ветки).

Получится, что Сечин окешивает своего дружбана Худайнатова, покупая его актив с необоснованно высокими рисками при дорогой нефти за госбабки. Прямое разрушение капитала Роснефти. Запасы нарисованы. Роснефть платит за пустышку. Роснефть и государство заплатят херову тучу денег на трубы, без которых этот сложный по геологии добычи и удаленности проект не полетит.

Сечин окешивает своего друга, входя в капитал проекта его закредитованной санкционной компании ННК. Еще в 2018 Худайнатов комментировал:

— Много стоите — это сколько?

— По оценкам международного аудитора, стоимость ННК в 2018 году — $14 млрд.

— «Роснефть» не может вас проинвестировать?

— Мы боимся «Роснефти»: она нас поглотит.

Yesterday
by @a.m.1
0
4

Ветка

ПП:

1) Практически официально озвучены планы Роснефти по развороту трубы с Ванкорского кластера (25 млн тонн добычи нефти в год) на север, где в районе Диксона в бухте Север будет построен экспортный терминал, предположительно за государственный счет.

2) Труба пройдет через группу Паяхских месторождений принадлежащих ННК, включая Байкаловское м-е СП с РН с BP «Ермакнефтегаз», а также несколько лицензионных участков рядом со схожей геологией и нефтегазоносностью. Предполагается лицензирование через тендер Западно-Иркинского перспективного участка в особо охраняемых природных территориях для расширения ресурсной базы.

https://www.rbc.ru/economics/01/04/2019/5ca213ba9a79477c1142f58b#ws

3) По итогам программы бурения поисково-разведочных скважин на Паяхе 2018-2019 запасы могут вырасти примерно до 450 млн т, но по-факту будет анонсировано сильно больше (> 1 млрд. тонн).

4) Минприроды уже включает их в планы по загрузке Севморпути, согласно которому грузопоток составит 82 млн т к 2024 году. Это предусмотрено майским указом Владимира Путина. Ведомство ожидает, что в 2024 году с этих проектов на СМП поступит 14,9 млн т нефти.

Указ заранее подготавливался под объемы (проекты СПГ Новатэка и нефтяные ГПН в Оби сттолько дать никогда не могли).

5) Разработка Пайяхи оценивается в 411 млрд руб., из которых 330 млрд руб. — это обустройство месторождений, нефтепровод примерно в 400 км и вся инфраструктура, а 81 млрд руб. — стоимость морского терминала в бухте Север для отгрузки нефти, говорится в комплексном проекте «Реализация минерально-сырьевого и логистического потенциала Арктики», который Минприроды направило в правительство 11 марта текущего года. Также проект требует дополнительных налоговых льгот, что потенциально резко увеличит его привлекательность - https://www.rbc.ru/newspaper/2019/03/18/5c8b72b69a794755338106c0

Государственная поддержка кластера ​будет условием привлечения дополнительных инвесторов.

6) У Роснефти уже есть опыт самостоятельного строительства схожего нефтепровода Ванкор-Пурпе в 2006-2009 годах, в крайне тяжелых северных условиях с сезонной логистикой.

7) Проект Паяха смотрели абсолютно все крупные западные инвесторы, китайские корпорации и арабские инвесторы. Они с ним неплохо знакомы и при положительных изменениях фискально-инфраструктурных условий, наличия госстимулирования на всех уровнях, присутствия крупного инвестора с региональным опытом типа Роснефти пересчет условий и моделей может быть выполнен быстро. Часть интересантов уже смотрит.

8) НГХ Худайнатова рефинансировала кредит ВТБ в синдикате банков, погасила облигации предыдущего выпуска, имеет возможность продать долю в СП с Репсолом минимум за 300 млн долларов (оценка) практически в любой момент.

Сам Э.Ю. Худайнатов параллельно активно занимается своими прочими проектами, типа https://www.rbc.ru/business/29/03/2019/5c9dbf3b9a79478c72755c73#wshttps://www.rbc.ru/business/26/03/2019/5c8fb3839a7947d899a4eb97#ws

9) Подписание соглашения о создании СП с наличием иностранного капитала и РН например на ПМЭФ в начале июня этого года окажет существенное положительное влияние на стоимость бондов.

10) Все схема это качественно спланированная стратегическая многоходовка, базирующаяся на нескольких рисковых элементах и обширной нефтяной ресурсной базе с крайне сложной геологией, но с имеющимися к настоящему моменту технологическими решениями для их освоения и разработки.

Других похожих крупных историй в РФ больше не просматривается с исчезновением феномена "пылесоса" нефтегазовых активов предпринимателями типа Гуцериева, Хотина, Худайнатова и т.д. (2006-2015 годы). Практическим отсутствием новых крупных нефтегазоносных провинций и открытий новых крупных месторождений, либо же наличием в них потенциально поглощаемых недропользователей не обладающих торгуемыми на бирже эквити или долгом.

ФН:

А чем это плохо для Роснефти?

- Получается, проект НГХ вписывается в стратегию развития РН и государства в Арктике

- Иностранные инвесторы заинтересованы, вся проблема только в государственных льготах, которые судя по всему дадут

Или есть мысль, что запасы нарисованы? И Роснефть платит деньги за пустышку?

И что BP так легко обмануть? или они за откат лицом торгуют?

ПП:

Часть стратегии и делалось под это! В этом месседж. Многоходовочка. Конечно вписывается причем полностью.

Льготы вещь более комплексная, там и Иинэнерго и Минприроды и главный противник - Минфин. Но без льгот не взлетит. Решат вопрос.

Какие-то запасы точно есть. Геология очень сложная и риски высоки, но цифры впечатляют + обыватель про это не знает. Концепт неплох, но там без тонкостей не объяснить. Как я уже говорил, даже не все нефтяники понимают.

Бипи смотрят всегда очень качественно и используют geology driven concept. Мало кто так делает. Но у них обязаловки на 300 лямов по ГРР по Ермаку СП, то есть на край сделка будет усреднением))

ФН:

А почему этот проект никто не хотел брать? Ни у кого не было ресурса реализовать комплексный проект с точки зрения инфраструктуры?

Почему же это негативно для Роснефти?)

ПП:

Не хотели брать изза связки в виде сложной геологии + удаленность. Ну и было это более 10 лет назад.

В 2013 актив взял Ху, дальше уже новая история. Просто у большинства знакомых негатив импринтнулся.

И конечно, без этих всех труб проект не летает.

Для РН потенциально негативны сами новости. В моменте. Ну и некая нерыночная составляющая.

Хотя если там будут иностранцы, то могут и в позитив записать.

Yesterday
by @a.m.1
0
3

Сети

Fedor Naumov, [29.03.19 01:06]

Ну и сети. Новые сети при нерастущей экономике строить нет смысла. Но вот причина существования этих многочисленных мрск мне не понятна.


Fedor Naumov, [29.03.19 01:07]

И ещё мне не могут аналитики объяснить, почему нет синергий между ФСК и МРСК... они мне втирают, что это совсем разные бизнесы. По-моему это дичь.


Fedor Naumov, [29.03.19 01:07]

Отсюда консолидация всех сетей на россетях - супер разумный ход


Anton Mingalev, [29.03.19 01:08]

[In reply to Fedor Naumov]

Так получилось, за большие округа отвечает каждая мрск


Они вбухивают огромные бабки в обновление сетей, долгие деньги


Fedor Naumov, [29.03.19 01:08]

И если это правда так, то россети самый дешевый способ влезть в тему


Fedor Naumov, [29.03.19 01:08]

[In reply to Anton Mingalev]

Да, но зачем плодить центральные аппараты? Зачем давать место коррупции на местах?


Fedor Naumov, [29.03.19 01:10]

Мое мнение, что лидер знает одно из двух: 1. Про консолидацию и не хочет проиграть в этом процессе в моэске, 2. Знает про дивы


Fedor Naumov, [29.03.19 01:10]

Иначе не вижу смысла


Fedor Naumov, [29.03.19 01:10]

Россети стоят половину от стоимости активов


Fedor Naumov, [29.03.19 01:11]

Купил по текущей цене - при переходе на одну акцию - удвоился


Fedor Naumov, [29.03.19 01:12]

Аналитики подкуплены ФСК на мой взгляд


Fedor Naumov, [29.03.19 01:12]

Которая борется за независимость


Anton Mingalev, [29.03.19 01:12]

[In reply to Fedor Naumov]

Незачем, конечно. На съезде мрск были центра и центра и приволжья. Так их руководители уже запинаются выговаривать все эти названия - я смотрел трансляцию))


Fedor Naumov, [29.03.19 01:13]

)))


Anton Mingalev, [29.03.19 01:13]

[In reply to Fedor Naumov]

Ну тут они проиграют


Fedor Naumov, [29.03.19 01:13]

Я хз кто такие ФСК


Fedor Naumov, [29.03.19 01:13]

И не крышует ли их сечин например


Anton Mingalev, [29.03.19 01:14]

Нужен реальный эксперт


Fedor Naumov, [29.03.19 01:14]

Угу


Anton Mingalev, [29.03.19 01:14]

Очевидно что Сечин глубоко в генерации


Anton Mingalev, [29.03.19 01:14]

Но с сетями нихера не понятно((


Anton Mingalev, [29.03.19 01:15]

[In reply to Fedor Naumov]

А завтра отчётность. И важный звонок.


Fedor Naumov, [29.03.19 01:15]

Генерация - не самый плохой способ сбыть собственный газ внутри страны по рынку, а не по тарифу


Fedor Naumov, [29.03.19 01:16]

Я бы россети брал


Fedor Naumov, [29.03.19 01:16]

Негативного сюрприза в них просто не может быть


Fedor Naumov, [29.03.19 01:16]

В дивы никто не верит


Anton Mingalev, [29.03.19 01:16]

Сделки в россетях хоть и смешной объём прошёл 


Но они на одном месте, будто кто-то набрал для кого-то и ему отдаёт


Fedor Naumov, [29.03.19 01:16]

А лидер вряд ли захочет переоценку


Fedor Naumov, [29.03.19 01:17]

Они на какую сумму купили?


Anton Mingalev, [29.03.19 01:18]

[In reply to Fedor Naumov]

Газфонд купил 2%

Сделки в день на 300-1000 к


Fedor Naumov, [29.03.19 01:18]

А россети сейчас сколько стоят по капе?


Anton Mingalev, [29.03.19 01:19]

[ Photo ]

От сегодня


Fedor Naumov, [29.03.19 01:20]

4 млрд для лидера конечно не супер много


Anton Mingalev, [29.03.19 01:21]

Ну такая приятная темка)


Anton Mingalev, [29.03.19 01:21]

Апсайд-то немереный


Anton Mingalev, [29.03.19 01:21]

Удвоится, хороший результат получат


Anton Mingalev, [29.03.19 01:22]

Больше на рынке невозможно купить по сути


Fedor Naumov, [29.03.19 01:22]

Да выглядит соблазнительно

March 29, 2019
by @a.m.1
0
5

Лонг в акциях американских производителей сланцевой нефти CXO, FANG и PXD

Уважаемые коллеги, добрый день!

Мы продолжаем практику публикаций интересных идей среди иностранных акций (разумеется, не в ущерб российскому рынку, который мы продолжаем любить и активно мониторить). 

Итак, мы предлагаем обратить внимание на три компании из сегмента добычи сланцевой нефти в США. Речь о CXO (Concho Resources)FANG (Diamondback Energy) и PXD (Pioneer Natural Resources). Акции этих компаний высоколиквидные, с крупной капитализацией и высоким уровнем информационной прозрачности. 

Горизонт – минимум полгода. 

Ожидаемый апсайд – в среднем +30-40%.

Stop loss – в среднем минус 10% от текущей цены:

CXO - $100

FANG - $95.5

PXD - $130


В чем идея? 

Идея в ставке на продолжающийся рост добычи и debottlenecking, т.е. устранение узких мест в транспортировке, что приведет к росту эффективной цены сбыта нефти при прочих равных. 

Все три компании сконцентрированы на добыче сланцевой трудноизвлекаемой нефти в т.н. Пермском бассейне, географически расположенном на территории Техаса и Нью Мексико. Чем примечателен Пермский бассейн? Это основа основ всей сланцевой истории в американской нефтянке, и основной драйвер бума нефтедобычи в Америке (см. приложенный график), как исторически, так и в перспективе. 

Добыча в этом регионе не падала даже в тяжелые времена 2014-15 гг., чего нельзя сказать про другие ключевые сланцевые проекты – Bakken и Eagle Ford. Основная проблема, с которой столкнулся этот регион, была в ограничениях трубопроводных мощностей. Это замедлило рост добычи (и как следствие рост добычи в Америке в целом), а также привело к росту дисконта цены на местном рынке, который оказался попросту затоварен, к цене нефти в Мексиканском заливе, где расположены ключевые экспортные терминалы нефти в США. 

Однако ситуация изменится уже в этом году. Америка активно развивает трубопроводные мощности в этом регионе, что приведет к ее избытку уже в 4 квартале 2019, т.е. проблема с bottlenecks будет полностью решена, и нефть из Permian basin в прямом смысле потечет рекой. Развитие трубопроводных проектов вкупе с ожидаемым ростом добычи в регионе проиллюстрированы на графике:

Как следствие ожидается сокращение спрэда между сортами нефти WTI Midland (т.е. та цена, по которой продают свою нефть вышеозначенные компании) и LLS (Louisiana Light Sweet), т.е. цена нефти на побережье в заливе. Иллюстрируем историческую динамику спрэда на графике ниже. При этом сжатие спрэда произошло существенно раньше, чем предсказывали аналитики американских домов, и этот процесс продолжается. Видно, что он и так сжался с 20+ долл в августе 2018 до 8 долл сейчас. Есть основания полагать, что этот спрэд ужмётся дальше примерно до стоимости прокачки нефти по трубе до побережья, т.е. до 3-4 долл уже к концу года. 

На что смотреть?

  • Capex. Добывающие компании из американской нефтянки, особенно сланцевики, обычно дают прогнозы по капексу в виде ожидаемого диапазона. Это очень чувствительная тема – если компании ошибаются и выходят за верхнюю границу прогноза, этого им не прощают и больно наказывают. Недавний пример – отчетность за 2018 год, когда CXO и FANG сильно пострадали, сходив вниз на 10-15% за пару-тройку дней.
  • Объем добычи. Это еще одна сторона медали – чем больше компании инвестируют, тем больше они добывают. Чем больше добывают – тем выше FCF и выше дивиденды. По аналогии с капексом сланцевики дают прогноз по добыче – по факту их либо качают на руках, либо опять же наказывают, сопоставляя факт и прогноз.
  • FCF – здесь как и в российской нефтянке – чем он выше, тем лучше компания. Поэтому зачастую компании оправдывают рост капекса тем, что у них вырастет добыча, а значит возрастет FCF. Но здесь есть тонкая грань – рост капекса сулит сокращение FCF в ближайшем будущем. Вообще в сланцевых историях теперь принято фокусироваться на комментариях менеджмента в части FCF – инвесторы хотят, чтобы компании уже начинали понемногу возвращать деньги акционерам, при этом продолжая расти. Т.е. инвесторы предпочитают разумный баланс между ростом и дивидендами/buyback.
  • Дивиденды – все рассматриваемые компании с низким долгом и положительным FCF, и поэтому платят дивиденды, но доходность очень низкая (ниже 1%), что логично, т.к. это истории роста, а не про дивиденды.
  • Хеджирование нефти – в отличие от российских нефтяников, которые продажу своей нефти не хеджируют, т.к. есть естественный хедж, у американцев нет ни прогрессивной шкалы налогов, ни девальвации доллара. Стало быть с волатильной нефтью им приходится хеджировать свои продажи. С одной стороны это хорошо, когда цена нефти падает, но плохо при обратном сценарии – компании резко ограничивают свой выигрыш от растущей нефти. Процент захеджированной нефти меняется – в среднем это где-то 40-50% от добычи. Компании раскрывают эту информацию у себя на сайтах.

Риски

  • Основной риск – нефть. Но как сказано, он от части нивелируется хеджем. Последний тоже стоит своих денег – чем выше волатильность нефти, тем дороже хедж.
  • Capex/добыча. Как обсуждалось выше, компании сосредоточены на добыче нефти, поэтому выигрывает тот, кто наращивает добычу быстрее и дешевле остальных. То есть если компания недовыполняет планы по добыче и выходит за границы своих заявленных затрат, то она страдает. Суровый американский фондовый рынок такого не прощает. Таковы реалии капитализма от Дяди Сэма.
  • Задержки с реализацией трубопроводных проектов. Если отстанут от графика, будет сохраняться высокий дисконт между ценой нефти в Midland, и ценой на побережье.

Выводы

Поскольку риски динамики добычи/капекса в каждой отдельно взятой компании прогнозировать тяжело, если вообще возможно, а это играет ключевую роль, нам видится логичным формирование корзины из трех бумаг крупнейших производителей-сланцевиков, сконцентрированных исключительной в Пермском бассейне (CXO, FANG и PXD). В силу того, что апсайд во всех трех акциях примерно сопоставим, как сопоставима и ликвидность, логично присвоить одинаковые веса всем трем бумагам в портфеле.

March 25, 2019
by @a.m.1
0
3
Show more