Virtu Financial: Превосходство с явным катализатором Ethereum

Обзор Virtu Financial

Компания Virtu Financial (VIRT) вчера сообщила о перевыполнении плана. Волатильность и объемы снизились, поэтому следовало ожидать некоторого снижения, но они справились с ростом. В частности, некоторый перевес был достигнут за счет того, что VIRT привязана к объемам и торговле криптовалютами, которые выросли по сравнению с прошлым годом на фоне возврата к риску, а также запуска институционально поддерживаемых криптовалютных биржевых продуктов. Вероятно, отсюда также исходит часть короткого интереса, так как мы получаем около 10% чистого дневного торгового дохода по этим продуктам на основе данных за день. Выкуп акций на фоне превышения результатов продолжается, что должно понравиться рынкам при доходности выкупа около 1% в этом квартале, отсюда и рост цены на фоне публикации прибыли, а также новости о том, что грядущий Ethereum (ETH-USD) может повлиять на результаты. Мы считаем, что Virtu выглядит немного дисконтированной, принимая грубый подход к списанию криптовалютного бизнеса, но это происходит за счет того, что криптовалюта подвергается риску.

Финансовая прибыль Virtu

Начнем, пожалуй, с аспекта Ethereum. Здесь есть несколько моментов, на которые следует обратить внимание.

Итак, мы сидим здесь сегодня. Если бы вы сказали мне три года назад: «Эй, у тебя будет 600 000 долларов плюс скорректированная чистая торговля и почти 700 000 долларов от этих трех категорий, которые фактически обеспечивали нулевой P&L три года назад».

Дуглас Чифу, генеральный директор Virtu, говорит о различных криптовалютных продуктах и опционах и их ежедневных показателях чистого дохода.

Следует отметить, что в целом по компании ежедневная чистая торговая прибыль составляет около 6 миллионов долларов. Таким образом, криптовалютные продукты уже составляют до 10 %.

Продукты Ethereum были разрешены к выпуску на рынок вместе с доступными спотовыми продуктами, и Virtu будет создавать рынки для этих продуктов. Эти продукты выйдут на рынок 23 июля. Очень важно, что большая часть инфраструктуры, которая в настоящее время используется для распространения блокчейн-продуктов и создания рынков для них, будет использоваться и для продуктов Ethereum. Аналитики, участвовавшие в обсуждении, пытались определить относительную популярность продуктов Ethereum по сравнению с другими блокчейн-продуктами на основе данных о запуске, надеясь, что она будет примерно в два раза ниже, но с учетом эффекта каннибализации на объемы и скорости, с которой эмитенты получают одобрение, она, вероятно, будет ближе к трети. Какого бы уровня активности он ни достиг, его монетизация будет осуществляться практически со 100-процентной чистой маржой, поскольку эти доллары на марже практически не требуют затрат на текущую фиксированную инфраструктуру и сеть.

Так что неважно, будет ли это половина или треть, я думаю, что, скорее всего, это будет ближе к трети, чем к половине, вот как я бы оценил это. Так что, смотрите, это, и маржинальные доллары от этого эффективно перетекают в нижнюю строку Virtu после того, как мы платим биржевые сборы, сборы SEC и все остальные вещи, по сути, равны 100%.

- Дуглас Чифу

Инвесторы могут надеяться, что в конечном итоге это приведет к увеличению активности в сфере криптовалют примерно на 30-50 %, что должно отразиться на чистом торговом доходе как рост такого масштаба. В итоге можно ожидать значительного эффекта операционного рычага, который может привести к увеличению EBITDA на целых 12 % только за счет этого эффекта, что позволит получить еще 200 000 долларов чистой торговли в день и отразить их в строке операционного дохода. Возможно, это займет около трех лет - именно столько времени потребовалось нынешнему набору блокчейн-продуктов для масштабирования, при условии, конечно, что криптовалюта снова не рухнет, а это вполне возможно.

Если говорить о последних результатах, а не о перспективах, то они, безусловно, опережают аналогичные показатели. Объемы снизились на большинстве рынков, включая рынки с фиксированным доходом и акции, как последовательно, так и по сравнению с предыдущим годом. На криптовалютном рынке объемы снизились на 30%. В целом, как институциональная, так и розничная активность была смешанной или пониженной. Это соответствует результатам брокерской деятельности, которые мы наблюдаем в других финансовых компаниях. Маркет-мейкерский и брокерский бизнесы, которые в Virtu делают деньги, нуждаются в объемах и волатильности, чтобы максимизировать спреды и комиссии и максимизировать прибыль. Несмотря на плохие фундаментальные показатели отрасли, компания показала достойный последовательный рост чистого торгового дохода примерно на 4 %, а также хороший рост чистого торгового дохода за год - около 39 %.

Заключение

Оценка стоимости является сложной задачей. Брокерский бизнес будет стоить около 18x PE, исходя из американских аналогов. Маркет-мейкеры, предположительно, будут стоить столько же, а Virtu в любом случае имеет смешанный бизнес. Однако операционный рычаг и 10-процентная зависимость (и растущая) от криптовалют, вероятно, заставляют инвесторов взять паузу, так как прогнозный PEs составляет около 10x, а LTM PEs - около 19x. Криптовалюты, выходящие в сеть, - это не то, на что может рассчитывать разумный участник рынка, поскольку это рынок, который регулярно терпит крах. Грубо говоря, мы бы сказали, что если не учитывать криптовалютный бизнес, то 14x PE - это то, что получается в форвардах, если убрать из операционной линии около $600 тыс. в день чистого торгового дохода. 14x - это дисконтированный мультипликатор по сравнению с 18x, которые вы получаете при оценке брокерского бизнеса. Кроме того, здесь не учитывается прибыль, которая будет получена от создания рынков для криптовалют, даже если в конечном итоге это окажется не более чем выигрышем. Это не плохое предложение.