Сколько иксов в IPO Henderson? (IMOEX: HNFG)
Объем размещения до 3,63 млрд. руб.
Капитализация после IPO 24,6-27,3 млрд. руб.
Enterprise value после IPO 35,3-38 млрд. руб.
P/E TTM 19,1x; EV/TTM EBITDA 6,7x.
Темпы роста выручки 2022 года 31%
Прием заявок до 12.00 01.11.2023
Для оценки поведения акций в первые дни IPO фундаментальная ценность компании не так важна. Лучше ориентироваться не на результаты DCF-модели, а на сравнение с аналогами по мультипликаторам и темпам роста. Также важно оценить поведение инсайдеров и спрос на акции.
ПАО ХЭНДЕРСОН ФЭШН ГРУПП - крупнейший российский ритейлер, специализирующийся на продаже деловой мужской одежды, обуви и аксессуаров, разместит свои акции на бирже. Фирма предлагает свою продукцию через 159 салонов в России и Армении, через свой интернет-магазин и онлайн-площадки Wildberries, Lamoda и Ozon. Ближайшие конкуренты Сударь и Kanzler управляют 95 и 90 салонами соответственно. Доля онлайна достигает 17%, что весьма неплохо.
Помимо салонов в управлении фирмы имеется распределительный центр и собственное дизайн-бюро.
В магазинах сети можно купить полный офисный набор - от костюма и ботинок до носков и галстука. Henderson занимается и индивидуальным пошивом одежды. У них около сотни поставщиков из Азии и России, что исключает санкционные проблемы.
Анализ рынка и концепция развития
С 2022 года с российского рынка ушло 40 иностранных ритейлеров, что помогло Henderson нарастить долю на рынке мужской одежды и обуви с 1,4% до 2,1%. Помимо ухода конкурентов помогает и то, что они освободили самые лучшие варианты площадей в торговых центрах.
По сравнению с иностранными операторами финансовые показатели существенно лучше.
Но нужно понимать, что такая ситуация - временная. Так или иначе, конкуренция будет нарастать - она уже нарастает и появляются полные аналоги ушедших брендов. Всю линейку Levis теперь можно найти в магазинах JNS, Zara теперь Maag и так далее. Ставки аренды в торговых центрах также постепенно восстанавливаются.
Второй важный драйвер развития - в 2017 году компания разработала новую концепцию салонов с большей площадью и более широким ассортиментом. Окупаемость обновленных магазинов сократилась до 10 мес. по сравнению с 15 мес. для старого формата. По итогам первого полугодия 2023 новых магазинов уже 38% от всей сетки. К 2028 г. доля обновленных магазинов может достичь 90% (увеличение текущей торговой площади на 60%).
Ниже приведены финансовые показатели ООО «ТАМИ и Ко" (дочка ПАО "ХФГ») от checko.ru, по которым видно, что темпы роста фирмы ускорились и достигли 9,3% в год еще до начала СВО.
Оборот розничной торговли одеждой сократился почти на 10% год-к-году, но Henderson рос против рынка, занимая долю ушедших компаний. В 2023–2025 годах рынок будет расти двузначными темпами - цены-то тоже увеличиваются. Фирма прогнозирует среднегодовые темпы роста рынка в ближайшие 5 лет на уровне 8%.
Концепция развития бизнеса выглядит так:
Финансы
В балансе ничего интересного не видно. Просто плавный рост обязательств по аренде вместе с ростом количества магазинов. Не очень здорово, что долгосрочный долг снизился, а краткосрочный вырос, но это непринципиально.
В отчете о доходах и расходах видим рост маржинальности с 2021 года.
Нужно понимать, что рост выручки в 2023 году на 32% достигнут во многом за счет роста ценника и повторить такой результат в дальнейшем будет невозможно.
Оценка
Таким образом, компания выходит на рынок в идеальных условиях ухода конкурентов, поэтому ее маржинальность и выручка с 2021 года показали существенный прогресс, но с неизбежным ростом конкуренции дальше будет сложнее. По какому треку будет двигаться выручка загадывать сложно, поэтому я бы в данному случае не стал фантазировать денежный поток и ограничился прогнозом на 2023 год.
Темпы роста выручки предположу аналогично 2022 году и 1п2023 - на 31%.
Операционная маржинальность упала с 27% во 2п2022 до 24% в 1п2023 года. Если динамика продолжится, то во 2п2023 года она снизится до 21%. Однако, если падение было связано просто с сезонностью, тогда увидим 27%. К сожалению у нас нет данных по полгода или поквартально ранее 2022 года, поэтому влияние сезонности на результаты оценить сложно. Как видите, даже с прогнозом на полгода вперед возникают белые пятна. Поставлю 24% как в первом полугодии.
Процентные расходы в 1п2023 года составили 514 млн. руб. при чистом долге на начало года 3 859 млн. Так как к середине года долг снизился до 3 475 млн., процентные расходы ждем на уровне 463 млн. руб.
Убыток от курсовой переоценки в 1п2023 составил 396 млн. при росте курса рубля к юаню на 21%. В этом полугодии курс вырос на 6%, а значит убыток составит еще около 98 млн. руб.
Налог на прибыль компания ранее платила по 20%, без оптимизаций, дополнительного налогового давления на ритейл не ожидается.
Таким образом EV/EBITDA 2023 года равен 6x, а EV/EBITDA за последние 12 мес. (TTM) 6,7x.
Как было сказано выше, сравнивать оценку с иностранными компаниями совсем некорректно, так как на российском рынке уникальные условия. А на Московской бирже ближайшим аналогом является Fix Price. Не самый прямой аналог, но как есть. Это тоже очень хорошая, стабильная компания, лидер в своем сегменте:
- EV/EBITDA 2023 6 vs. ~6x;
- Темпы роста выручки 1п2022 года 32% vs. 3%. Правда, выручка Хендерсон до СВО росла на 9,3% и видимо постепенно сползет к этому значению;
- Операционная маржинальность 26% vs. 13%. Учтем, что операционная маржинальность Хендерсон до СВО составляла 13% и видимо это нормализированное значение.
В итоге Хендерсон в любом случае должен стоить дороже Fix Price, так как какое то время будет демонстрировать лучшие темпы роста и маржинальность. Какая должна быть премия за это - вопрос спорный. Я думаю, что даже если прогнозировать рост по 9% с 2024 по 2028 год - вместе с рынком и темпами как до 2021 года, это даст снижение мультипликаторов к FixPrice на 25%, что можно с учетом дисконтирования можно оценить премией 5-15%.
Другое дело, что цена акций единственного аналога Fix Price может быть завышенной. Я ни разу не видел инвестидей с этой компанией, а некоторые опытные аналитики считают ее акции несколько переоцененными.
Также посчитаем ожидаемую дивидендную доходность. Менеджмент обещает платить 50% чистой прибыли на 27,3 млрд. акций после IPO. Получим ожидаемую доходность за 2023 год 3,62%. Ниже приведена ожидаемая дивидендная доходность российский акций по оценкам Аленка капитал:
Как-то можно оправдать такую дивидендную доходность тем, что фирма растет и в 2023 году большие разовые убытки по курсовым разницам. Но апсайда тут нет, конечно. Посмотрите на диаграмме на акции ГК Самолет (SMLT). Это компания-застройщик, она тоже работает на внутренний рынок, растет по 50%, а дивидендная доходность выше, чем у Хендерсон.
Детали IPO
Объем размещения составит до 3,63 млрд. руб., в т.ч.:
- Новая эмиссия cash-in до 3 млрд. руб.
- Продажа существующего пакета cash-out до 0,3 млрд. руб.
- Возможная продажа существующего пакета cash-out после старта торгов для стабилизации цены до 0,33 млрд. руб.
Хорошо, что основная часть средств будет направлена на развитие бизнеса, а текущий владелец продает лишь незначительную часть своего пакета, то есть видит потенциал роста своего капитала.
Пресс-релиз компании: "Привлеченные Компанией в ходе IPO средства будут использованы для финансирования стратегии дальнейшего роста henderson, включающей в себя переоткрытие действующих салонов в новых форматах и открытие новых салонов, а также строительство нового собственного распределительного центра"
О потенциальном интересе от институциональных инвесторов, к сожалению, ничего неизвестно.
Также важно, что основной владелец и CEO компании в одном из последних интервью обещал не поднимать цену выше заявленного диапазона и не выставлять на продажу больше акций, чем обьявлено изначально.
Выводы
Нужно понимать, что компания выходит на IPO на пике своих финансовых показателей, и кажущаяся дешевизна не должна нас обманывать. Уход иностранных сетей позволил фирме нарастить темпы роста и маржинальность, но в дальнейшем с ростом конкуренции показатели будут сползать.
У компании всего один непрямой аналог в России, а сравнивать с иностранными ритейлерами некорректно, поэтому оценка достаточно неточная и индикативная. В сравнении с FixPrice акции Хендерсон выглядят недооцененными на 5-20%.
К сожалению, не могу дать конкретной рекомендации к действию, апсайд вроде есть, но он небольшой и ненадежный.
Можно рассмотреть спекулятивные покупки, если в понедельник появится информация о значительной переподписке, скажем, выше 7x. Превышение спроса на акции над их количеством позволит цене подняться выше своего фундаментально обоснованного уровня. Высокая переподписка не всегда означает успех IPO, также и наоборот, компания, едва заполнившая книгу заявок, обязательно подорожает на торгах, если имеются аналоги, которые оценены дороже. По моему опыту, можно говорить о том, что акции вырастут независимо от их фундаментальной ценности, при наличии переподписки где-то от рубежа 5-10x. Это означает наличие ажиотажного слепого спроса.
Еще больше обзоров компаний на моем Telegram-канале t.me/Alexey_Efimov
Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.