На какие показатели смотрит стратегический инвестор при оценке стартапа?

Екатерина Гулак, исполнительный директор Дирекции развития цифрового бизнеса Сбербанка, рассказывает, кто такой стратегический инвестор и по каким критериям он проводит оценку стартапов.

Кто такой стратегический инвестор

Инвесторы обычно зарабатывают так: покупают актив за одну сумму, а затем продают его за большую сумму. Но существуют стратегические инвесторы – они не стремятся продать актив. Как правило, это корпорации. Они заинтересованы в новой технологии, команде, присутствии на новых рынках.

Инвестор-стратег стремится вникнуть в процессы компании, чтобы адаптировать их под свои цели. Обычно он принимает активное участие в управлении активом, обязательно присутствует в совете директоров, а иногда может полностью или частично заменить команду менеджеров после покупки.

Стратег обычно инвестирует через специально созданные компании (SPV) или корпоративные венчурные фонды (CVC). Согласно исследованию PWC, за последние три года корпоративные инвестиции заняли треть объема от всех венчурных инвестиций.

В России одним из примеров стратега является Сбербанк. В 2015 году банк купил компанию Segmento (платформа таргетированной рекламы), в 2017 году – приобрел долю в компании DocDoc, обозначив, таким образом, свое присутствие на рынке здравоохранения, а в 2018 году закрыл сделку с компанией VisionLabs — она разрабатывает систему распознавания лиц.

Яркий пример стратега на западе – Amazon. Компания захватила американский рынок розничной торговли, выстроив крупнейшую цифровую экосистему за счет активных инвестиций. В 2009 году они купиликрупнейший онлайн-магазин обуви в мире Zappos, а в прошлом году на весь рынок прогремела сделка попокупке сети супермаркетов Whole Foods.

Среди последних приобретений Amazon – компания Ring, предлагающая IoT-решения для охраны жилья, которые, вероятно, будут интегрированы с голосовым помощником Amazon Echo; и онлайн-аптека PillPack – для усиления присутствия на рынке фармацевтики.

Еще один цифровой гигант, Google, за последние 18 лет купил несколько сотен технологических компаний. Еще в далеком 2006-м Google решил закрепить свое присутствие в видеоканалах и купил YouTube ($1,65 миллиарда), затем на рекламном рынке за счет вложения в DoubleClick($3,1 миллиарда).

Крупнейшей сделкой, по данным открытых источников, стала покупкав 2011 году Motorola Mobility за $12,5 миллиарда для того, чтобы завладеть всеми ее мобильными патентами. Тогда цена покупки была на 63% выше справедливой стоимости компании. Правда, уже через три года Google продал ее Lenovo $2,9 миллиарда, сохранив за собой право на патенты.

В каких случаях стратегу необходима оценка стартапа?

Стратег оценивает стоимость компании, когда готовится купить стартап. Но это не единственная ситуация, когда нужна оценка стартапа. Может быть, что:

корпорация хочет пригласить соинвесторов;
корпорация готовится выплачивать опционы менеджменту и ключевым сотрудникам стартапа;
нужно отразить купленный актив в управленческой отчетности;
стратегический инвестор выводит портфельную компанию на IPO, чтобы привлечь дополнительный капитал.

Как теория оценки стартапов отличается от практики

2010-е годы стали периодом настоящего инвестиционного бума в Кремниевой долине, мы услышали об инвестициях в компании, ставшие впоследствии «единорогами» – Uber, Snapchat, Pinterest, WhatsApp. Рынок был явно перегрет, поговаривали даже, что он напоминает «пузырь доткомов» 2000 года: оценки убыточных компаний измерялись миллиардами долларов, а будущие дивиденды были туманны.

В 2017 году профессоры бизнес-школ провели исследование (источник статьи: журнал Fortune), согласно которому, половина «единорогов» (выборка – 116) реально стоили менее $1 миллиарда, а более дюжины из них были переоценены в 2 раза.

Есть две стратегии инвестирования:

Pay as you go («Плати по мере роста») – компанию финансируют только под ее ближайшие потребности, которые она указала в бизнес-плане.
Go big or go home («Расти или иди домой») – инвестор вкладывает в компанию деньги по большей оценке, ожидая в дальнейшем активного роста всех показателей. Именно такой подход, вероятно, и «перегрел» венчурный рынок.

Если заглянуть в теорию, то есть множество методов внутри классических трех подходов к оценке любого актива (доходный, сравнительный, затратный). Если классифицировать методы оценки в зависимости от стадии роста компании, то картина будет выглядеть примерно так:

На практике для оценки компаний чаще всего применяется метод сопоставимых компаний или сделок (мультипликаторы) – на всех стадиях, кроме pre-seed/seed (для такой ранней стадии вряд ли найдется сопоставимый торгуемый аналог или похожая сделка).

На более поздних стадиях стратег, кроме мультипликаторов компаний-аналогов, еще с удовольствием смотрит на потенциальные денежные потоки компании, а также на денежные потоки от потенциальных синергий, которые стартап сгенерирует вкупе с основным бизнесом.

Конечно, кроме этого, учитывается команда, технология, потенциальный рынок, бизнес-модель. Часть из этих факторов, сильная команда, например, нематериальна, а часть можно заложить в денежные потоки компании таким образом, что стоимость актива возрастет.

Как опционный пул влияет на оценку

При оценке стартапа важно учитывать опционный пул, который будет выплачен ключевым сотрудникам стартапа в случае роста компании. Как правило, опционный пул составляет 10-15% акций/долей компании.

Рассмотрим пример:

pre-money оценка компании = $4M;
финансирование от нового инвестора = $1M, следовательно, post-money оценка = $5M;
опционный пул, согласно требованиям нового акционера, = 15%, размывающий pre-money оценку, то есть $5M х 15% = $750 тысяч;
реальная pre-money оценка = $4M - $750,000 = $3,25M.

То есть инвестор не будет платить за будущие достижения сотрудников, часть из которых еще не нанята в компанию, и вычтет эту сумму из оценки. Делаем вывод: наличие опционного пула уменьшает стоимость компании.

Как синергии влияют на оценку

Вернемся к тому, что стратегический инвестор, как правило, не инвестирует просто так. Он хочет сделать стартап частью экосистемы и оценить тот синергетический эффект, который оба получат после сделки

К примеру, не так давно компания Toyota инвестировала в сервис онлайн-заказа такси Grab для того, чтобы установить в автомобили Grab устройства по анализу и сбору данных о водителях и их поведении за рулем. Синергии для крупнейшего автопроизводителя очевидны, а что касается оценки, то на момент сделки в июне компания оценивалась в $9 миллиардов, хотя еще ровно год назад Softbank инвестировал в нее по оценке $4 миллиарда.

Еще один пример удачного союза по получению синергий – это инвестиция фонда ЦРУ в компанию Palantir, которая обрабатывает большие объемы данных, структурирует их и выявляет аномалии.

На практике, среди таких эффектов можно также выделить следующее:

использование каналов стратега в качестве каналов продаж продуктов стартапа;
команда стартапа быстрее и качественнее создаст решение, необходимое стратегу, по сравнению с inhouse-работами;
решения стартапа сэкономят операционные затраты корпорации;
продукт стартапа будет продаваться вместе с основными продуктами стратега (так называемые «банглы»), что повысит лояльность клиентов стратега (например, если это банк, которому важен прирост клиентской базы) и удлинит его срок жизни;
с помощью технологии приобретенной компании стратег сможет монетизировать свои данные.

Подобные «эффекты» не влияют на оценку стартапа stand-alone, однако могут быть ключевым моментом при принятии решения стратега, инвестировать или нет. Инвестору важно понимать, что он может сделать для роста оценки компании, какие свои ресурсы выделить для этого и что оба в итоге получат.

Источник