Так ли уж дёшева российская нефтянка?

В последнее время я уже не раз слышал от разных уважаемых экспертов, что наша нефтянка сейчас до неприличия дешева. Отталкиваются в этом случае от рыночных мультипликаторов, таких как отношение цены акции к прибыли или капиталу компании, или же просто от уровней недавнего прошлого. Если, по этим критериям, компания является неоправданно дешевой, то в будущем можно ожидать ее подорожания и, значит, инвестиции в такую компанию сулят высокую прибыль. Это пример стоимостного подхода к инвестированию, наиболее известным теоретиком и практиком которого является Уоррен Баффет.

Однако по рыночным мультипликаторам дешевыми являются не только наши нефтегазовые компании, но, за отдельными исключениями, весь рынок. Здесь сказываются всем известные риски инвестирования в наш рынок, которые закладываются в его цену. Как тогда понять, дешев ли или дорог тот или иной сектор нашего рынка?

За основу можно взять цену ключевого товара, который производит рассматриваемый сектор, и сравнить с ней соответствующий отраслевой индекс или отдельные компании отрасли. Например, чтобы судить о том, дешевы ли сейчас акции нефтегазового сектора, можно посмотреть, как они соотносятся с ценой нефти, отталкиваясь от аналогичного соотношения в прошлом.

Чтобы посмотреть на нефтянку в целом, можно взять отраслевой индекс РТС нефтегазового сектора. Дальше, чтобы привести этот индекс к сопоставимому виду с ценой нефти, обе величины можно нормализовать (в этом случае обе будут ходить вокруг одного и того же среднего, равного нулю, с одним и тем же разбросом).

На графике сопоставляются нормализованные нефтегазовый РТС и цена нефти с начала 2016 г. Итак, если задать вопрос, дешевы ли бумаги нашей нефтянки относительно нефти, то окажется, что не только не дешевы, но и переоценены. Эта переоцененность началась с мая 2019 г., с того момента как подорожал "Газпром", и продолжается по сей день, несмотря на драматический обвал сектора в этом году.

Можно спросить, сколько "должна" стоить наша нефтянка, чтобы находиться в равновесном соотношении с ценой нефти. Чтобы ответить на этот вопрос, можно взять ближайшую точку на графике, где две величины почти равны друг другу. Это было 18 марта 2019 г. В то время нефть и индекс были равны соответственно, 66.88 и 213.34. Та же пара значений по результатам торгов последней недели – 42.82 и 165.14. Значит с того "равновесного" момента нефть упала на 36%, а наш нефтегазовый индекс – только на 23%. Легко подсчитать, что, если бы наша нефтянка упала на столько же, на сколько и нефть, она бы сейчас была на уровне 136.5, т.е. на 17% ниже теперешнего уровня.

И это я еще беру за точку отсчета равенство нормализованных нефти и индекса. Однако, как видно на том же графике, большую часть времени наш индекс располагался ниже нефти, а значит более типичной для нашего рынка является ситуация недооцененности нашей нефтянки по отношению к нефти. Следовательно, если взять за точку отсчета некоторую недооцененность, то потенциал падения сектора будет еще более значительным.

Теперь можно посмотреть на конкретные бумаги нашей нефтянки. На картинке ниже показаны аналогичные соотношения нормализованных цен акций в долларах и цены нефти.

На графике видно, что единственная бумага, которая не переоценена относительно нефти, – это "Башнефть". Остальные переоценены в большей или меньшей степени. Относительно сильно переоценены "Газпром", "Газпром нефть", "ЛУКОЙЛ", "Татнефть"-"преф", и "Сургутнефтегаз".

"Татнефть" "обычка", Сургут-"преф" и "Башнефть" – три бумаги, которые находятся почти в равновесии с нефтью. Как уже говорилось, последняя даже слегка недооценена. Но, чтобы делать выводы из этой недооцененности, следует посмотреть на историю. На графике ниже показана разница между нормализованными ценами "Башнефти" и нефти на протяжении нескольких лет.

"Башнефть" недооценена, но в последние годы она бывала недооценена куда больше, и длилось это годами. Риторический вопрос – почему нечто подобное не может повториться?

Мы не знаем будущего, и единственное, что у нас есть, чтобы строить предположения о нем, – это знание прошлого. И если нечто уже было в прошлом, можно допустить, что нечто похожее случится и в будущем. Эти соображения относятся и к нашей нефтянке. Никто точно не скажет, что будет с этим сектором в ближайшем будущем, но история подсказывает, что его дешевизна относительно его же уровней начала этого года – это не повод бежать в него вкладываться.

За последние полтора года мы немного привыкли к дороговизне нашей нефтянки, чему способствовали и приток физических лиц на рынок, и повышение дивидендной доходности. Но на протяжении последних лет также действовали факторы, которые эффективно держали нашу нефтянку на относительных уровнях ниже текущих. И если эти факторы будут и дальше давать о себе знать, наша нефтянка еще может преподнести неприятные сюрпризы ее владельцам.