Следующее десятилетие для американских акций
Что потребуется для повторения прошлого десятилетия?
На пике "пузыря доткомов" в сентябре 1999 года профессор Массачусетского технологического института (MIT) Питер А. Даймонд опубликовал доклад, в котором рассмотрел, какие доходы от акций можно ожидать на протяжении нескольких десятилетий вперёд. Цель доклада заключалась в том, чтобы рассмотреть опасения по поводу предположения о реальной доходности акций в размере 7% в долгосрочной перспективе (прогноз на 75 лет), используемом Управлением социального обеспечения.
Критики предположения о доходности в 7% предъявили веские аргументы:
- Оценки стоимости акций в 1999 году были очень высоки по сравнению с базовыми показателями, что снижало будущие доходы.
- Снижение стоимости инвестирования в акции привело к широкому распространению владения акциями.
- Прогнозируемый более медленный экономический рост в будущем (1,5%).
В своем докладе Даймонд пришел к выводу, что предположение о ожидаемой доходности в 7% не соответствовало тогдашней (в 1999 году) оценке рынка акций и прогнозируемому медленному темпу роста ВВП.
Учитывая высокую стоимость сегодняшнего рынка акций и ожидание более медленного экономического роста в будущем, Управление социального обеспечения могло бы скорректировать свои прогнозы доходности акций одним из двух способов: (1) предположить снижение рынка акций в какой-то момент на протяжении следующего десятилетия, за которым последует доходность в 7,0 процента на оставшийся период прогноза (75 лет); (2) принять более низкую норму доходности на весь 75-летний период. — Питер Даймонд
К концу 2023 года выводы критиков и доклада подтвердились. Несмотря на то, что инвестиции в размере 10 тыс. долларов в S&P 500 в 2000 году выросли бы до более чем 60 тыс. долларов, с учетом инфляции рынок акций принес только 4,79% реальной доходности за прошедшие два десятилетия против ожидаемой доходности в 7%.
Теперь, когда мы находимся на перекрестке между ажиотажем вокруг искусственного интеллекта и исторически высокой инфляцией и оценками акций, интересно узнать, что потребуется для повторения прошлого десятилетия производительности американского фондового рынка.
2013 по 2023 год — исключительное десятилетие для американского рынка
Даже учитывая крах из-за Covid, S&P 500 превзошел наличные деньги на 11,9% ежегодно с 2013 по 2023 год (3-й квартал). Это значительно выше 90-го процентиля по десятилетней производительности среди развитых рынков акций мира (начиная с 1950 года).
Это исключительное достижение привело многих инвесторов к вопросу о том, является ли идеальной инвестиционной стратегией инвестирование 100% в S&P 500.
Хотя для большинства инвесторов быстрый ответ будет "нет", для более глубокого обсуждения нам нужно разложить доходность S&P 500 на составляющие. Это поможет нам лучше понять основные факторы, которые двигали доходностью, и, что более важно, что потребуется для того, чтобы американские акции продолжали превосходить другие.
Мы можем начать с использования этого отличного отчета от Morgan Stanley, где Майкл Мобуссин разбил различные движущие силы общей доходности акционеров S&P 500 с 2012 по 2021 год.
Общая Доходность Акционеров = Дивидендная Доходность + Рост Прибыли + Расширение Мультипликатора
Одна из тревожных тенденций, которую мы можем немедленно узнать, заключается в том, что расширение мультипликатора P/E (т.е. рост цены акции быстрее, чем рост основной прибыли) стало значительной частью (41,6%) доходности.
Исследования AQR пошли еще дальше и сравнили данные последних десяти лет с долгосрочными историческими тенденциями, и выводы были поразительными.
Большая часть доходности за прошлое десятилетие была обусловлена:
- Ростом реальной прибыли — рост прибыли составил 4,5% из 11,9% доходности S&P 500. Этот рост был чрезвычайно сильным по сравнению с историческими данными и был обусловлен снижением эффективной налоговой ставки и снижением затрат на финансирование (почти нулевые процентные ставки).
- Увеличение оценки стоимости — коэффициент Шиллера P/E для S&P 500 последовательно рос в течение последнего десятилетия, и это расширение мультипликатора добавило дополнительные 3,6% к доходности S&P 500. Это вызывает беспокойство, поскольку побеждать только потому, что другой человек готов заплатить больше, не является устойчивой стратегией.
Прелесть этого разбиения заключается в том, что, понимая отдельные компоненты, движущие доходностью, намного легче предсказать и понять, какие предположения и условия требуются для повторения производительности.
Основываясь на оценках AQR, если мы исключим реальную доходность наличных денег (0,5% на основе прогнозов Федеральной резервной системы) и дивидендную доходность (1,5%), чтобы получить ту же годовую доходность в 11,9%, которую мы получили в прошлом десятилетии, рост прибыли и расширение мультипликатора должны внести невероятные 10,9%.
Рост реальной прибыли
За последние 10 лет реальная прибыль выросла на 4,5% в год — это близко к 80-му процентилю наблюдаемых 10-летних периодов с 1950 года. Средний рост прибыли за последние семь десятилетий составил всего 2,6%, а последние модельные прогнозы предсказывают всего 2,9% роста прибыли на следующее десятилетие.
Расширение мультипликатора
Если мы предположим исторический средний рост прибыли в 2,5%, чтобы получить те же доходы, что и в последнем десятилетии, оценки акций должны стать на 40% выше, чем во время пузыря Dot-Com (CAPE должен увеличиться с текущего значения 30 до 61!).
Даже если мы примем самое оптимистичное предположение о росте прибыли в 6% (лучший когда-либо результат для американских акций во время не рецессионного периода!), коэффициент Шиллера P/E должен превысить уровень пузыря 1999 года, чтобы акции принесли ту же доходность, что и в последнем десятилетии.
После расчета этих данных вот что сказал Джордан Брукс, принципал в AQR Research:
Чтобы предсказать повторение производительности рынка акций, необходимо прогнозировать рост прибыли на уровнях, беспрецедентных для экономики вне рецессии, и рынок должен торговаться на самом богатом уровне к концу десятилетия. Хотя невозможно исключить этот сценарий, это маловероятное базовое предположение.
Американский экономист Джон Кеннет однажды знаменито сказал, что единственная функция экономического прогнозирования — заставить астрологию выглядеть уважаемой. Предсказать точно, что произойдет в следующем году, не говоря уже о десятилетии, практически невозможно.
В позитивном сценарии включается безболезненная дезинфляция и массовый рост производительности благодаря ИИ, который помогает корпоративным прибылям расти гораздо быстрее, чем ожидалось. С другой стороны, высокая оценка стоимости, увеличивающаяся макроэкономическая неопределенность и ограничительная денежно-кредитная политика могут стать значительными препятствиями для акций.
Анализ и его результаты важны для распределения портфеля — если вы создаете портфель в ожидании повторения прошлого десятилетия, множество маловероятных сценариев должны сложиться, чтобы получить ожидаемую доходность. Хотя портфель на 100% из S&P 500 выглядит привлекательно, когда времена хороши, существует веская причина, по которой диверсификация называется единственным "бесплатным обедом" в финансах.