Макро-обзор BCA Research.

Перевод документа от BCA Research.

Оригинал этого документа и множество других переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

• В этом отчете мы рассматриваем “общую картину” на данный момент и формулируем прогноз на оставшуюся часть года. Мы фокусируемся на вопросе о том, стоит ли участвовать в ралли.
• Рост: Заявление о замедлении вызвало спад в обрабатывающей промышленности. Тем не менее, услуги удивили с положительной стороны.
• ФРС: Мы полагали, что ФРС не сдвинется с места в вопросе ставок и будет удерживать их на более высоком уровне дольше в погоне за 2%-ной инфляцией.
• Заработок: Не ожидалось никакого повышения заработной платы без какой-либо поддержки доходов.
• Генеративный ИИ (GAI): Подметили зарождающуюся рыночную тему с потенциалом роста мега-капитализированных компаний и назвали пузырь, формирующийся в пространстве. Не ожидали, что мега-капитализированные компании будут единственными гонщиком ралли.
• Концентрация: Были обеспокоены недостаточной широтой рынка задолго до того, как это стало модным словом. Упущены основные макроэкономические данные в отраслях, подчиненных “великолепной семерке”.
• Факторы, которые могут продлить ралли: цикл повышения ставок находится на поздних этапах, и ставки стабилизировались, в то время как рецессии не предвидится (пока). FOMO и кучи наличных на обочине могут поддержать ралли, но это ралли "в долг".
• Все еще беспокоимся о рынке и экономике: потребительские расходы вот-вот замедлятся, и непроизводственные фирмы начинают испытывать давление. Между тем, фискальные стимулы будут снижаться, в то время как на рынке труда образуются трещины. Рынок движим бычьими настроениями и стоит дорого – это благодатная почва для разочарования и отката рынка.

Итог: Импульс, высокие остатки денежных средств, FOMO и ожидания мягкой посадки ведут рынок вверх. Это ралли может продолжаться еще некоторое время, но макроэкономические препятствия усиливаются и в конечном итоге сведут ралли на нет. Еще слишком рано праздновать победу

Как и большинство инвесторов, мы что-то делаем правильно, а что-то не совсем. Делать прогнозы сложно, особенно в отношении будущего. В то время как мы ожидали, что ралли выдохнется в январе, длительность и необычный характер застали нас врасплох.

В этом отчете мы оцениваем, на что мы наткнулись в сравнении с тем, что упустили в этом году, стремясь понять, какие из наших взглядов сохраняют силу, в чем мы были правы раньше, а в чем нет, и какие события просто застали нас врасплох. Мы считаем, что это упражнение является основой для второй половины отчета, в которой мы размышляем над тем, имеет ли все еще смысл участвовать в ралли.

В начале года показатели как в сфере услуг, так и в обрабатывающей промышленности сигнализировали о замедлении темпов роста (рис. 1). Мы по-прежнему считаем, несмотря на множество противоречивых данных и позитивных сюрпризов, что мы находимся на стадии падения делового цикла, и это не просто замедление в середине цикла. В то время как ВВП и ВНД являются просто разностными показателями для расчета экономического роста, ВНД, как правило, обгоняет ВВП, и он уже отрицательный.

В то время как производство испытывает трудности, сектор услуг неожиданно восстановился (рис. 1). Американцы по-прежнему щедро тратят деньги на услуги и впечатления. И хотя средний класс Америки находится под давлением растущих цен, безработица низкая, а рост реальной заработной платы недавно перешел в положительную зону (рис. 2), избыточные сбережения еще не исчерпаны, а потребление в этом году оказалось выше, чем мы ожидали. Однако многие из этих попутных ветров вот-вот исчезнут. Возможно, мы пришли слишком рано, но не ошиблись.

Мы долгое время не соглашались с консенсусом, т.к. думали, что ФРС будет удерживать ставки на более высоком уровне дольше в своем непоколебимом стремлении к целевому показателю инфляции в 2% и что в 2023 году снижения ставок не будет. Пока что мы правы, и консенсус совпадает с нашими взглядами, оценивая разворот ФРС (рис. 3). Мы также говорили, что самый большой риск для экономики США заключается в том, что ФРС проявляет ястребиную позицию и чрезмерно ужесточает денежно-кредитную политику, устав от ошибок прошлых председателей Бернса и Волкера. Пока что решение ФРС о двух повышениях ставок в этом году во многом соответствует нашему мнению. Мы также были правы, когда сказали, что более сильный, чем ожидалось, экономический рост и потребительские расходы приведут к более высокой инфляции (рис. 4) и более высоким ставкам. Мы по-прежнему считаем, что экономический рост и инфляция движутся в ногу друг с другом, и любой разговор об инфляции должен включать разговор о росте.

Предсказанный спад доходов: Мы правильно назвали спад доходов в нашем отчете, опубликованном в июне прошлого года. Это было хорошее решение, и после четырех кварталов отрицательного реального роста (Рис. 5) доходы на 11% ниже своего пика в 2022 году.

Некоторые из наших клиентов отметили, что рынок был поддержан более высокой, чем ожидалось, прибылью в первом квартале. Действительно, прибыль за 1 квартал неожиданно выросла, но это было не то, что укрепило веру инвесторов в долговечность ралли – реакция на рост прибыли была приглушенной (Рис. 6). Однако любое упоминание об искусственном интеллекте в объявлениях о доходах повышает результаты.

Кроме того, качество доходов было довольно низким, а рост eps был обусловлен обратными выкупами (Рис. 7, нижняя панель). Рост чистой прибыли в первом квартале был отрицательным и, как ожидается, будет еще хуже в этом квартале (Рис. 7, верхняя панель).

Мы не ожидали, что рынок проигнорирует сокращение прибыли: P/E стал ключевым фактором доходности с начала года, увеличившись на 13,2%. В отличие от 2020 года, было трудно увидеть катализатор для возобновления роста доходов. Даже сейчас, хотя мы ожидаем, что рост доходов переместится на положительную территорию, мы прогнозируем, что это будет сдержанное восстановление – в то время как затраты снижаются, а производительность растет, компании будут бороться с встречным ветром из-за более высоких ставок, которые неизбежно скажутся на их прибыльности. Кроме того, поскольку ожидания аналитиков растут, а цены и без того высокие, компаниям будет сложнее произвести впечатление на рынок.

Что ж, мы не прогнозировали банковский кризис как таковой, мы с осторожностью относились к потенциальным негативным последствиям ужесточения денежно-кредитной политики.

Поскольку банки являются неотъемлемой частью экономики США, мы стали все больше беспокоиться о неблагоприятных тенденциях, предшествовавших банковскому кризису, таких как падение спроса на кредиты и ужесточение кредитных стандартов.

Следовательно, наша интерпретация банковского кризиса заключалась в том, что это “особенность, а не ошибка” кампании по борьбе с инфляцией, и вероятны новые “черные лебеди”. Мы закрыли наш избыточный вес по коротким позициям банков в декабре 2022 года. В марте мы также опубликовали "семь причин не владеть банками и промышленностью".

В то время как мы писали в нашем отчете “Последствия банковского кризиса”, что для акций будет лучше, если произойдет замедление экономического роста, потому что банки станут более консервативными в своем кредитовании, чем если ФРС повысит ставки до 6%, мы не ожидали, что BTFP и всплеск заимствований в рамках дисконтного окна (рис. 8) было бы равносильно вливанию ликвидности, компенсирующему QT и подливающему масла в огонь ралли искусственного интеллекта. Этот попутный ветер недолговечен и сейчас ослабевает.

Мы писали про генеративный искусственный интеллект (GAI) как зарождающуюся рыночную тему в отчете под названием “Общение с чат-ботом” в марте. В отчете мы описали новые бизнес-модели (т.е. Модель как услуга) и наметили всю экосистему, от облачных провайдеров до потенциальных пользователей. Мы даже снова собрали портфель. Но еще в марте корзина казалась дорогой (рис. 9), и мы написали: “Мы настроены оптимистично в отношении генеративного искусственного интеллекта как темы долгосрочных инвестиций. Однако на данный момент мы наблюдаем признаки инвестиционного ажиотажа”.

Не боритесь с искусственным интеллектом, поскольку он оказался мощной рыночной силой, перед которой невозможно устоять. И мы действительно обладаем огромным долгосрочным инвестиционным потенциалом в этом направлении. Возможно, нам не следовало быть такими пуристами. Но опять же, работа инвестиционного стратега заключается в выявлении пузырей, а не в определении времени их появления.

Мы заметили проблему концентрации рынка задолго до того, как это стало модным словом. Мы писали об этом еще в ноябре и снова в апреле в отчете под названием “Гулливер в стране гигантов”, подчеркивая, что рынок становится все более концентрированным (Рис. 10) и что многие отрасли промышленности являются заложниками всего одной или двух акций (таблица 1).

Мы поняли, что тщательный макроэкономический анализ не может стоять на пути звездных компаний. Даже если в США наблюдается производственный спад, а спрос на телефоны и компьютеры падает, в то время как цены на чипы памяти достигают новых минимумов (рис. 11), это может не сказаться на результатах таких выдающихся компаний, как Apple и Nvidia.

В нашем отчете "Затишье перед бурей" мы поддержали ралли и рекомендовали увеличить риск в портфеле. Мы все знаем, что произошло. В то время как S&P 500 вырос на 21,9% с октябрьских минимумов и, наконец, вырвался из своего торгового диапазона 3900-4100, равновзвешенный индекс остается в ограниченным диапазоне, что означает, что макроэкономические показатели и прибыль, безусловно, влияют на показатели “обычных” акций (рис. 12). Повышенные результаты мегакапитализированных компаний, подверженных воздействию искусственного интеллекта, и вливание ликвидности в связи с банковским кризисом изменили траекторию рынка. Призыв продать в мае сработал для равновзвешенного S&P 500, индекс снизился на 3,9% в том месяце, в то время как рыночно взвешенный индекс продолжал расти. Недавнее превосходство малых компаний и признаки расширения ралли выдвигают на первый план вопрос о том, что делать с этим ралли.

Что теперь? Ралли "в долг".

Мы считаем, что ралли может продлиться немного дольше – в конце концов, импульс является сильным фактором, который, подобно бурному течению, привлекает все больше и больше инвесторов. Мы видим ряд факторов, которые могли бы подтолкнуть ралли вперед, но мы по-прежнему считаем, что еще слишком рано праздновать окончание медвежьего рынка.

Что могло бы продлить Ралли?

Цикл повышения ставок почти завершен, и показатели стабилизировались. Ставки, несомненно, будут оставаться более высокими дольше, что важно, поскольку это гарантирует новый режим процентных ставок, который изменит поведение как компаний, так и потребителей. Однако, останется ли ФРС на прежнем уровне или повысит ставки на 50 б.п., по большому счету, менее важно. Примечательно, что пик ставок оказывает поддержку акциям (рис. 13).

Рецессии не предвидится (пока). Многие инвесторы уверены в том, что экономика находится в хорошей форме, банковский кризис остался позади, и никакой рецессии не предвидится. Безупречная дезинфляция или мягкая посадка становятся общепринятым мнением (мы не согласны), и у этого могут быть основания, поскольку путь к охлаждению лежит через тепло.

Спад доходов приближается к концу, что убеждает инвесторов в том, что худшее позади. Многократный рост с начала года был оправдан, и можно не обращать внимания на сокращение доходов. Мы согласны, и хотя большая часть хороших новостей о доходах учтена в цене, доходы вряд ли станут попутным ветром отсюда (рис. 14).

FOMO: Поскольку индекс S&P 500 вырос на 14,1% с начала года, многие инвесторы чувствуют себя несчастными, поскольку пропустили ралли. Институциональные инвесторы и управляющие капиталом находятся под давлением, чтобы не отставать от своих ориентиров, а рыночные колебания продолжаются сами по себе, вынуждая все больше менеджеров пополнять счета в секторах с более высокими показателями, способствуя дальнейшему росту.

Много наличных на обочине: Пропущенное ралли также означает, что многие институциональные инвесторы занимают чрезмерно оборонительную позицию и имеют много наличных, которые им необходимо инвестировать. Наш онлайн-опрос клиентов и потенциальных покупателей показал, что у большинства все еще есть дополнительные денежные средства, которые им необходимо использовать (рис. 15). Однако сейчас главное - наличные, и многие инвесторы могут позволить себе подождать.

Подводя итог, можно сказать, что большая часть хороших новостей учтена в цене, и многие позитивные моменты, поддерживающие рынок, вероятно, исчезнут к концу года или будут подорваны разворотом импульса.

Мы все еще беспокоимся о рынке и экономике

Потребительские расходы на услуги, являющиеся одним из главных столпов экономического роста в этом году, будут замедляться. Есть несколько данных, свидетельствующих о том, что это именно так. Согласно индексу деловой активности ISM в непроизводственной сфере, количество невыполненных заказов уже является отрицательным, в то время как количество новых заказов сокращается (Рис. 16). Это неудивительно, поскольку расходы на услуги почти вернулись к допандемическому уровню (Рис. 17).

Кроме того, потребители быстро расходуют свои избыточные сбережения. Исследование ФРС Сан-Франциско показывает, что избыточные сбережения могут быть исчерпаны этим летом. Что еще хуже, в соответствии с Законом о финансовой ответственности, выплаты по студенческим кредитам планируется возобновить в сентябре, что приведет к оттоку около 5 миллиардов долларов в месяц из потребительских расходов.

Потребители хорошо осведомлены о требованиях к своим кошелькам: согласно опросу, проведенному Федеральным резервным банком Нью-Йорка, большинство потребителей планируют тратить меньше в следующем году (Рис. 18).

Налогово-бюджетное стимулирование, которое продолжало поддерживать как экономический рост, так и инфляцию, будет снижаться. Соглашение о потолке госдолга привело к ограничению дискреционных расходов, не связанных с обороной, и, с другой стороны, это будет встречным экономическим ветром.

На рынке труда наблюдаются трещины, что может быть хорошей новостью для траектории инфляции, но плохой новостью для потребительских расходов и экономического роста, а также для неуловимой мягкой посадки. Есть первые признаки того, что как малый бизнес, так и непроизводственные компании находятся на пике популярности найма: количество вакансий в NFIB сократилось с 52% до 44%, а индекс занятости ISM в непроизводственном секторе снизился до 49.

Безработица имеет тенденцию к росту, медленно, но неуклонно. И данные Indeed.com демонстрируют резкое сокращение числа вакансий во всех категориях профессий, за исключением здравоохранения, при этом больше всего пострадали технологии и банковское дело (Рис. 19).

Ограничительные монетарные условия: Хотя мы считаем, что банковский кризис вряд ли повторится или усугубится в дальнейшем, ужесточение кредитования в сочетании со слабым спросом на кредиты неизбежно скажется на экономическом росте. Уже поступают сообщения о волне дефолтов на рынке кредитов с привлечением заемных средств, банкротствах и закрытии стартапов. Калифорния, воплощение цифровой экономики, находится в состоянии рецессии. Ужесточение денежно-кредитной политики оказывает влияние на экономику США, и мы видим, что текущее развитие событий соответствует нашим ожиданиям относительно длительных и переменных задержек (диаграмма 20).

Рынок дорог, независимо от того, как вы его оцениваете, и большая часть хороших новостей уже заложена в ценах (Рис. 21). Какое-то время популярным мнением на рынке было то, что дорогими являются только “топы”, но есть довольно много дешевых акций, если копнуть глубже. И это, безусловно, было правдой всего несколько месяцев назад.

Однако анализ, проведенный нашими коллегами из команды Equity Analyzer, показал, что в то время как верхний квартиль действительно дорогой, торгуясь с 33-кратной форвардной прибылью, второй квартиль тоже дорогой, торгуясь с 21-кратной прибылью. Нижние квартили откровенно дешевы, торгуясь на уровне 14x и 9x (Рис. 22), что согласуется с историей. Другими словами, в то время как верхний квартиль акций необычайно дорог, остальная часть индекса S&P 500 либо недешева, либо не является необычно дешевой.

Технические показатели приближаются к перекупленности: Рынок был перепродан еще в октябре, а в январе позиции были слабыми (рис. 23). Это уже не так, поскольку S&P 500 приближается к зоне перекупленности. AAII находится на самом высоком бычьем показателе с 2021 года (рис. 24), в то время как VIX находится ниже своего минимума 2021 года в 13,5. Все это может быть тревожными сигналами для возврата к среднему значению.

Ралли может столкнуться с трудностями при расширении: дешевые сегменты рынка создают проблемы для инвестиций. На данный момент мы не считаем энергетику, финансы или телекоммуникации особенно привлекательными. И это объясняет недавнее ралли в сегменте малого бизнеса, который относительно хорошо диверсифицирован и чрезвычайно дешев.

Инвестиционные выводы

Ралли затянулось, и у каждого профессионала есть противовес (таблица 2). Мы считаем, что ралли может продолжаться дольше, стимулируемое всеми положительными моментами, но в какой–то момент приземлится черный лебедь, и все, что происходило медленно, начнет происходить очень быстро - поскольку индекс дорогой, мультипликаторы резко сократятся, что приведет к существенному спаду.

+

• Инфляция достигла пика;
• Цикл повышения ставок подходит к концу;
• Пик ставок поддерживает акции;
• Экономика сильная, нет признаков рецессии;
• Прибыль вырастет во 2П23;
• Инвесторы пропустили ралли и хотят инвестировать, чтобы не отставать;
  Остатки наличных ожидают того, чтобы их вложили.

-

• ФРС, вероятно, ещё поднимет ставки;
• Эффекты от ужесточения дкп проявятся в полной мере только после окончания цикла, а они уже видны;
• Ралли с начала года замедлилось, сменившись инфляцией и пиком ставок - во всяком случае, рынок будет разочарован более ястребиным настроем ФРС и упрямой инфляцией;
• Расходы потребителей замедляются, фискальная поддержка кончается;
• Ожидания аналитиков растут, планка ожиданий повышается в целом, а проблемы остались те же;
• S&P500 дорогой и уже почти перекуплен. Настроения чересчур бычьи;
• Много высокодоходных альтернатив акциям;
• Циклические части рынка, которые могли бы поддержать рост - не привлекательны, а те, что все-таки привлекательны - чрезвычайно дороги.

Итог

В настоящее время рынком движут настроения и избыточные остатки денежных средств, ожидающие своего применения. Экономический фон пока лучше, чем ожидалось. Многие инвесторы считают, что мягкая посадка достижима, и ожидается, что рост доходов восстановится, в то время как рецессии не предвидится (пока). Рынок просто хочет расти. Однако пока еще слишком рано праздновать победу. Чрезмерно оптимистичные настроения, завышенные оценки и улучшающиеся экономические ожидания являются благодатной почвой для разочарования, особенно когда денежно-кредитная политика носит ограничительный характер. Ключевые столпы поддержки экономики начинают давать трещины.