"Приди, хозяин, наполни чашу". Grants.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Вышедший во вторник отчет по ИПЦ принес небольшое утешение многим, кто жаждал снижения процентных ставок. Хотя статистически незначительный перевес в 0,1%, на который превысил консенсус-прогноз основной показатель за год, составивший 3,2%, не был тем, о чем молилась часть населения, выплачивающая проценты.
Председатель ФРС прошлых лет Уильям Макчесни Мартин популяризировал метафору денежной чаши для пунша, когда сказал: "Федеральная резервная система... находится в положении сопровождающего, который приказал убрать чашу для пунша как раз тогда, когда вечеринка действительно разгорелась".
Это было в октябре 1955 года. Когда Мартин говорил, индекс потребительских цен был практически неизменным. Действительно, летом появились данные о снижении за год основного показателя (не было "базового"). Несмотря на это, ФРС решила повысить учетную ставку, свою основную политическую ставку, до 2,25% с 1,75% в июле. Для ФРС Мартина ситуация выглядела нестабильной.
Было ли то время лучшим, более строгим или нет, но это не наше время. Бывший председатель ФРС Бен С. Бернанке, дальний преемник Мартина, обновил концепцию чаши с пуншем в своей статье в Washington Post в ноябре 2010 года. Великая рецессия закончилась, но измеренный уровень инфляции, составлявший чуть менее 2%, заставил Бернанке вспомнить 1930-е годы. Чтобы предотвратить дефляцию, уведомил он читателей, центральный банк приступает ко второй операции по скупке облигаций и ипотечных кредитов, "QE II", как ее стали называть.
Количественное смягчение помогло залечить раны 2008-2009 годов, утверждал Бернанке, и:
"Пока что [оно] выглядит снова эффективным. Цены на акции выросли, а долгосрочные процентные ставки упали, когда инвесторы начали предвидеть эти дополнительные меры. Более легкие финансовые условия будут способствовать экономическому росту... Более низкие ставки по ипотечным кредитам сделают рынок жилья более доступным и позволят большему числу домовладельцев рефинансироваться. Снижение ставок по корпоративным облигациям будет способствовать росту инвестиций. А рост цен на акции увеличит благосостояние потребителей и поможет повысить уверенность, что также может стимулировать расходы. Увеличение расходов приведет к росту доходов и прибылей, что, как по спирали, будет способствовать дальнейшему расширению экономики".
Председатель ничего не сказал о возможных побочных эффектах этих обещанных благ. Обычно цены на акции, ставки на недвижимость, кредитные спрэды и т. д. были симптомами здоровья экономического пациента. Теперь же доктора экономики предложили лечить эти симптомы напрямую, для начала подлив в чашу пунша, чтобы вызвать тот вид смелости, который способствует спекуляциям, формированию кредитов и непрерывному поиску доходности.
Прошло совсем немного времени, прежде чем неосознанные побочные эффекты QE II и, в конце концов, его преемника эпохи пандемии, QE IV, предстали перед глазами. Инвестиции взлетели до небес, как и предсказывал председатель,
хотя, возможно, не в тех направлениях, которых он ожидал. QE и нулевые процентные ставки вызвали бум альтернативных инвестиций, не в последнюю очередь частных инвестиций. Согласно февральскому изданию J.P. Morgan "Перспективы и стратегия альтернативных инвестиций", с конца 2015 по 2023 год активы под управлением частных инвестиций увеличивались на 18,3% в год. Частный кредит, помощник частного капитала, следовал сразу за ним с 17,5% годового роста. "Цифровые активы" показали годовой рост не менее 98,3%. Таким образом, к концу 2023 года глобальные альтернативные активы, включая недвижимость и хедж-фонды, составляли 14,9% от общего глобального инвестиционного портфеля.
Однако, как ZIRP и QE зажгли альтернативные сделки, так и сегодняшняя ставка по фондам выше 5% стремится их погасить, особенно в сфере прямых инвестиций. Новый отчет Bain & Co. Private Equity Report характеризует отрасль как "оправившуюся" от шока, вызванного исторически нормальными процентными ставками:
"Хотя резкий спад активности в сделках в конце 2022 и в 2023 годах перекликается с периодом после мирового финансового кризиса 2008-2009 годов, - говорят в Bain, - ситуация, в которой оказалась отрасль сегодня, во многом беспрецедентна. Конечно, по сравнению с нулевым периодом сегодняшние ставки выглядят высокими."
Так называемые каналы выхода, говорится в отчете, за исключением редких случаев продажи первоклассных активов, "в основном иссякли, оставив генеральных партнеров с огромными 3,2 триллионами долларов в непроданных активах и сдерживая приток капитала обратно к партнерам с ограниченной ответственностью".
Например, такие партнеры, как Пенсионная система работников штата Пенсильвания, пишет The Wall Street Journal:
"Как и многие государственные пенсионные фонды США, Пенсильванская система в 2022 году увидела, что общая стоимость ее портфеля снизилась из-за резкого падения портфелей государственных акций и облигаций, в результате чего она перевесила неликвидные частные активы, стоимость которых снижалась медленнее и менее резко, чем их эквиваленты на государственном рынке".
В настоящее время существует так называемый "эффект знаменателя". Это явление, при котором частные активы, оцененные по высокой стоимости, увеличивают долю портфеля по сравнению с публичными инвестициями, оцененными по рыночной стоимости. Такая ребалансировка портфеля ставит в затруднительное положение не только Пенсильванский фонд, но и бесчисленные эндаументы колледжей и университетов, которые с головой ушли в частные активы в конце эпохи свободных денег. Большинство, если не все, эти учреждения зарабатывают на этих ранее обязательных активах значительно меньше, чем было заложено в их бюджет. При нынешних процентных ставках перспективная стоимость выхода из акций также не выглядит столь многообещающей, как раньше.
"В прошлом году, - отмечает "Journal", - портфель частных инвестиций Пенсильванского фонда принес денежную прибыль в размере 10% по сравнению с долгосрочным среднегодовым показателем в 20-30%".
Journal цитирует консультанта пенсионной системы, который считает, что "устойчивая кредитная активность частных кредитных фондов и возросшая готовность банков финансировать сделки с частным капиталом помогут перезапустить "экосистему распределений" в этом году. Или, возможно, больше рычагов - это не ответ на проблему чрезмерного рычага."
Теперь Федеральный комитет по операциям на открытом рынке должен принять решение между явно несовместимыми обязательствами. С одной стороны, он прикрепил свой флаг к уровню инфляции в 2% или близко к 2%. С другой стороны, он стоит на страже американской финансовой стабильности, а стресс и напряжение, вызванные ставкой, распространяются. Долги, срок погашения которых наступает, должны быть рефинансированы при процентных ставках после нулевого процента. Региональные банки, пенсионные фонды, владельцы недвижимости и корпоративные казначеи, ипотечные заемщики с плавающей процентной ставкой и сама Федеральная резервная система (ее небольшой номинальный акционерный капитал уже давно поглощен операционными убытками на сумму более 100 миллиардов долларов) разделяют этот дискомфорт.
"Во многом ваше мнение о том, что должна делать ФРС, зависит от того, насколько строго, по вашему мнению, она должна придерживаться целевого уровня инфляции", - написал во вторник в своем твиттере Джейсон Фурман, председатель Совета экономических консультантов при президенте Бараке Обаме. "Если вас устраивает инфляция в диапазоне 2,5-3%, то ваше мнение о динамике процентных ставок должно быть иным, чем если вас это не устраивает". На наш взгляд, "с этим все в порядке" гораздо больше подходит к эпохе Бернанке, чем мировоззрение "не в порядке", преобладавшее во времена Мартина (хотя не стоит забывать, что Великая инфляция 1970-х годов началась в 1960-х годах, при Мартине).
В той речи 1955 года Мартин с одобрением процитировал Аллана Спроула, тогдашнего президента Федерального резервного банка Нью-Йорка: "Те, кто стремится обеспечить "полную занятость" за счет инфляции, вызванной кредитной политикой, пытаются исправить структурные нарушения, неизбежные в высокодинамичной экономике, за счет обесценивания сбережений населения".
Спроул продолжил: "Они должны обосновать, почему инфляция в 3% - это справедливая цена за достижение "полной занятости"... Они также должны объяснить всем нам - маленьким, большим и просто обычным американцам - что станет со всей нашей системой долгосрочных контрактов, от которых зависит так много нашей экономической деятельности, если заранее принять, что погашение долгосрочных долгов обязательно будет осуществляться сильно обесцененной монетой".
Заголовок этого эссе "Приди, хозяин, наполни чашу" - это первая строчка песни о пьянстве без названия, которая вполне может стать денежным гимном XXI века: Возможно, "Припев Центрального банка". Она продолжается:
Until it doth flow over;
Come, landlord, fill the flowing bowl,
Until it doth flow over.
For tonight we’ll merry, merry be,
For tonight, we’ll merry, merry be,
For tonight, we’ll merry, merry be,
Tomorrow, we’ll be sober.
Пока не перельется через край;
Давай, хозяин, чашу наполняй,
Пока она не перельется через край.
Сегодня вечером мы будем веселиться, будем веселиться,
Сегодня вечером мы будем веселиться, будем веселиться,
Сегодня вечером мы будем веселиться, будем веселиться,
Завтра мы будем трезвыми.
Еще не совсем трезвыми, но мы делаем шаги в этом нелегком направлении.
Юбилейное ценностное завещание
Не каждое инвестиционное письмо генерального партнера занимает 149 страниц, или отдает дань уважения любимому бывшему школьному футбольному тренеру, или делает ошеломляющий инвестиционный вывод о том, что S&P 500 “не подлежит инвестированию”. Что делает S&P 500 неинвестируемым, так это простая математика, говорит Кристофер Блумстран, который вместе с Чадом Кристенсеном основал Semper Augustus Investments Group, LLC в 1998 году. (Semper Augustus, как вы помните, был самой печально известной луковицей во время голландской тюльпаномании 17 века.)
Блумстран начинает свой анализ S&P 500 с подсектора S&P из семи акций. Возможно, вы читали об этом. Предположим, пишет Bloomstran, что доходы семи компаний вырастут в течение следующего десятилетия на 9,5%, такими же темпами, которые они регистрировали в течение последних двух лет, и что продажи остальных составляющих индекса растут на 3,4% в год, что является их фактическим средним показателем за последнее десятилетие. Предположим, наконец, что рентабельность и мультипликаторы для обеих групп остаются одинаковыми.
Результат: “Великолепная семерка принесла бы 29,6 трлн долларов, или 53% от общей суммы. Если вы считаете, что почти треть рыночной капитализации семи компаний имеет смысл сегодня, приготовьтесь к тому, что их будет больше половины”.
Даже если бы деньги росли на деревьях, как это было еще в 2020-22 годах, деревья не растут до небес, и самые ценные американские технологические концерны сталкиваются с "технологическим устареванием, конкуренцией извне или друг с другом, регулированием, отсутствием возможности внутреннего реинвестирования, нечувствительностью к цене при выкупе акций, неправильным распределением дополнительного капитала, недовольством брендом и геополитическим риском", - заключает Блумстран. "Сами по себе цены в сочетании с этими рисками делают эти семь компаний и, как следствие, сам S&P 500 сегодня неинвестируемыми".
Но вряд ли это совет отчаяния. Оценки его собственного портфеля, по словам Блумстрана, являются “одними из самых низких за четверть века инвестирования денег Semper (и за мои 33 года)... Сегодняшнее увеличение прибыли в 10,3 раза дает нам доходность в 9,7%. Сегодняшнее увеличение выручки в 1,0 раза соответствует прошлогоднему показателю. Наша дивидендная доходность в размере 1,7% превышает 1,5% S&P, несмотря на очень низкую долю дивидендных выплат в доходах портфеля в случае портфеля Semper”.
По сравнению с мультипликатором Semper в 10,3 p/e, индекс S&P торгуется с 22,9 p/e. По сравнению с 56,6%-ным соотношением долга к собственному капиталу у Semper, у компаний, входящих в S&P, соотношение долга к собственному капиталу составляет 123,5%. На конец года лидирующие позиции Semper занимали Berkshire Hathaway, Inc., Mercury General Corp., Dollar General Corp., Olin Corp. и Kinross Gold Corp. Активы под управлением составляют 650 миллионов долларов; long-only фонд остается полностью инвестированным, что бы ни случилось.
Не то чтобы консервативный инвестор, склонный к пузырям, должен делать карьеру, выбирая акции, как это решили сделать Блумстран и Кристенсен, его портфельный менеджер. “Лучшей альтернативой индексу, взвешенному по капитализации, был бы просто равновзвешенный S&P 500”, - говорит Блумстран коллеге Эвану Лоренцу. “Если вы посмотрите на равновзвешенный индекс S&P в 1999 году, он ходил вокруг - и до сих пор ходит вокруг — взвешенного по капитализации индекса”. Вы бы не обязательно догадались об этом, учитывая восходящий тренд в "Великолепной семерке", но с конца 1999 года равновзвешенный индекс S&P 500 превзошел взвешенную по капитализации версию на основе совокупной годовой доходности, включая дивиденды, на 8,8%-7,3%. (ETF Invesco S&P 500 Equal Weight ETF; тикер - RSP.)
“Есть и другие уголки рынка, если вы можете терпимо относиться к малому бизнесу”, - добавляет Блумстран. “В таких местах, как Европа, оценки лучше. Хотя самое забавное в небольших компаниях заключается в том, что все хорошие компании были куплены”. За последние 15 лет объем прямых инвестиций сократился настолько, что количество компаний в Russell 3000 (2952) почти соответствует количеству участников в более широком Wilshire 5000 (3403).
“Возможно, вас не убедил аргумент Блумстрана о Mag7”, - замечает Лоренц. “В конце концов, потери Big Tech могут оказаться выгодами для других компаний. Скажем, новая штуковина вытесняет мобильный телефон. Это было бы плохой новостью для Apple, Inc., но хорошей для создателя новинки. Или, возможно, кому-то удастся свергнуть Alphabet, Inc., и в этом случае убытки Google могут обернуться на пользу рекламодателям поисковой системы.”
Вернемся к цифрам: цена индекса S&P 500 является продуктом его мультипликатора и прибыли на акцию; выручка, норма прибыли после уплаты налогов и количество акций также имеют значение. За десятилетие, закончившееся 2021 годом, индекс "голубых фишек" показал среднегодовой рост выручки на 3,4% и снижение количества акций в обращении на 0,7%. За тот же период чистая прибыль компаний, входящих в S&P, после уплаты налогов увеличилась с 9,2% до 13,3%, в то время как коэффициент p/e S&P вырос с 13 до 22,9. Этот набор факторов, включая дивиденды, обеспечил ежегодную доходность инвестиций в размере 16,6%.
Сегодняшняя проблема - это отправная точка. Как рентабельность, так и мультипликаторы увеличиваются. Блумстран предлагает мысленный эксперимент: пусть выручка продолжает расти на 3,4% в год до 2033 года. Пусть количество акций сокращается на 0,7% в год. И пусть рентабельность, дивидендная доходность и мультипликаторы останутся прежними. При таких предположениях максимум, на который инвесторы могли бы надеяться, составлял бы 5,6% годовых. Не катастрофа, но немногим лучше, чем доходность, предлагаемая сегодняшними фондами денежного рынка.
Хотя рентабельность немного сократилась - до 11,4% от выручки в прошлом году с 13,3% в 2021-м, она по-прежнему велика. Их размеры превышают даже те, что были зафиксированы на главных вершинах рынка в истории. Так, 8,9% в 1929 году, 7,4% на пике бума доткомов в 2000 году и 9,4% накануне краха жилищного строительства в 2007 году. Если к 2033 году рентабельность упадет до 8%, а коэффициент S&P снизится до 15 с 22,3 (15 - это "среднее значение за последнее столетие"), то акции не будут расти в течение следующего десятилетия, даже с учетом дивидендного дохода.
"Из увеличения маржи чистой прибыли до 13,3% в 2021 году с 7,4% в 2000 году, - говорит Блумстран, - примерно три процентных пункта пришлось на снижение процентных ставок. У вас так много краткосрочных и среднесрочных бумаг, срок погашения которых наступает в течение трех лет, что вы собираетесь вернуть часть этой нормы прибыли за счет более высоких процентных расходов".
Снижение рентабельности может привести к тяжелым последствиям, как показывает автор. В период с 2021 по 2023 год S&P 500 продемонстрировал рост выручки на акцию на 19,4% с учетом инфляции. Однако за тот же период рентабельность чистой прибыли сократилась до 11,4% с 13,3%. В результате прибыль на акцию едва выросла до $213,84 с $208,21.
То, насколько в конечном итоге может измениться рентабельность, зависит от темпов инфляции, отмечает Блумстран. “Если вы столкнетесь с растущей инфляцией, как это было в конце 60-х и на протяжении всех 1970-х вплоть до Волкера, для получения прибыли потребуется мачете. Рентабельность по S&P упала примерно с 6,5% до 4%. Компании доходят до точки, когда они просто не могут нести все свои расходы, и вы в конечном итоге съедаете их за счет кредитной линии.”
Блумстрану 55 лет, а его фонду 25 - каждый в расцвете сил. С момента создания Semper Augustus получил совокупную годовую доходность в размере 11,5%, что на 3,9 процентных пункта выше, чем у S&P 500. Низкий уровень оборачиваемости портфеля соответствует инвестиционной философии покойного Чарли Мангера, одного из самых ярких инвестиционных героев Блумстрана: “Инвестирование - это когда вы находите несколько отличных компаний, а затем сидите сложа руки”.
Блумстран, похоже, забыл часть цитаты о "сидении сложа руки". "Для меня это труд любви", - говорит он Лоренцу о своем годовом отчете (его можно скачать на сайте Semper Augustus). "Семь недель в году я пишу каждую ночь. Днем я занимаюсь бизнесом, но обычно пишу до 2:00-4:00 ночи. И в последние две недели я всегда немного опазываю, и обычно я вижу, как выходит солнце, прежде чем моя голова ляжет на подушку".
ИИ по дешевке
В этом году биткоин подорожал на 66%, невзаимозаменяемые токены снова стали стоить семизначные суммы, а акции компании с метким названием Super Micro Computer, Inc. взлетели на 307%.
В качестве противоядия от FOMO и, что более важно, потенциального дополнения к инвестиционному портфелю, отвечающему требованиям Грэма и Додда, мы обратились к SK Square Co. (402340 на Корейской бирже). Это дешевая акция, которая находится на пересечении трендовых технологий и усилий Южной Кореи по увеличению доходов акционеров (см. предыдущий выпуск - ccылка на мой перевод). В общем, мы настроены по-бычьи.
Square является частью SK chaebol, второго по величине конгломерата Южной Кореи после группы Samsung. И не больше, чем Samsung, SK не запятнана скандалами. В 2013 году Чей Тхэ Вон, председатель совета директоров семейства компаний SK, отправился в тюрьму за растрату более 40 миллионов долларов, чтобы скрыть свои торговые потери.
Однако клан Чей, в отличие от Samsung, извлек из своего унижения нечто конструктивное. Они переоценили и должным образом реформировали свой подход к корпоративному управлению. "Они вышли из этой ситуации и действительно попытались перепозиционировать себя как компанию, заботящуюся о доходах акционеров", - говорит мне Джек Хсиао, управляющий директор Weiss Asset Management, LP, которая владеет позицией в Square.
Компания Square появилась три года назад в результате выделения инвестиционного портфеля SK Telecom Co., Ltd. в области связи. Активы компании варьируются от 11Street Co., Ltd., онлайн-маркета, до SK shieldus Co., Ltd., фирмы по кибербезопасности, и TMAP Mobility Co., Ltd., ведущей корейской платформы для навигации и обновления трафика в режиме реального времени. Жемчужиной в устрице SK и самой крупной позицией Square является 20,1% акций SK hynix, Inc., шестой по величине полупроводниковой компании в мире.
Hynix производит компьютерные чипы для хранения данных, как DRAM (динамическая память с произвольным доступом, которая временно хранит информацию), так и NAND (которая постоянно хранит информацию). В четвертом квартале продажи DRAM составили 65% от общего объема продаж, а NAND - 29%. Каждый вид микросхем имеет решающее значение для персональных компьютеров, телефонов и даже современных автомобилей.
Пусть вас не обманывает скромно выглядящая строчная буква "h" компании hynix. Эта компания, наряду с Samsung Electronics Co., Ltd. и Micron Technology, Inc., доминирует на рынке памяти. Интересно, что, несмотря на концентрированный характер этого рынка, индустрия микросхем памяти переживает сильнейший спад со времен краха доткомов.
В 2020 и 2021 годах потребители начали активно покупать электронику и прекратили только после конца локдаунов. Не будучи больше привязанными к дому, покупатели стали выбирать услуги вместо цифровых товаров. По данным Sanford C. Bernstein & Co., LLC, в период с конца 2021 года по 21 сентября 2023 года спотовая цена на память DDR4 DRAM упала на 62%. В компании hynix с 2021 по 2023 год выручка упала на 24%, а операционная рентабельность с 28,9% упала до 23,6%.
Когда прошлой осенью на рынке восстановилось подобие равновесия, спотовые цены на DRAM начали ралли, в результате чего они выросли на 31% к февралю. И восточная, и западная ветви Уолл-стрит ожидают продолжения восстановления. Аналитики полагают, что hynix обеспечит рост доходов на 75,9% в 2024 году и на 21,6% в 2025 году. К следующему году они ожидают восстановления операционной маржи до 27,9% от выручки.
Конечно, мания по поводу искусственного интеллекта дает мощный попутный ветер. Можно с уверенностью предположить, что надувание пузыря ИИ может вызвать не менее сильный встречный ветер.
Тип серверных чипов, благодаря которому цена акций Nvidia Corp. взлетела до небес, требует быстрой и энергоэффективной памяти DRAM, называемой памятью с высокой пропускной способностью. Производитель HBM укладывает модули памяти в трехмерный массив. Скажем так, это нелегко. Из-за сложности конфигурации оборудование для производства HBM стоит в два раза дороже обычного. По сравнению с обычными модулями памяти, HBM использует кремниевую матрицу двойного размера и стоит в три-четыре раза дороже стандартной.
Hynix - безусловный лидер в производстве HBM; по оценкам Bernstein, в прошлом году она обслуживала половину рынка. В то время как Samsung и Micron находятся в режиме догоняющих, большинство аналитиков предсказывают, что Hynix сохранит свое лидерство как минимум до следующего года.
"Если вы поговорите с кем-нибудь, кто занимался масштабным обучением больших языковых моделей, GPU будут очень дорогими", - говорит мне Уилл Гэррити, юрист из Weiss. "Вычисления стоят очень дорого. Время простоя стоит очень дорого. Недоиспользование графических процессоров обходится очень дорого. Вы действительно хотите получить каждую операцию, за которую платите. При этом уже несколько поколений мы испытываем нехватку памяти". Другими словами, чипы Nvidia были бы еще производительнее, если бы у них было больше памяти, но при сегодняшних технологиях на кремнии может поместиться только столько, сколько нужно.
Рост объема HBM дает и другие преимущества. "Компании, производящие память, выходят из исторического спада и только недавно перестали сжигать наличность, поэтому они ограничены в своих бюджетах на капитальные вложения", - отметил недавно Дуг О'Лафлин в журнале Fabricated Knowledge, посвященном полупроводниковой промышленности. Они будут направлять генерируемые ими денежные средства на создание HBM-емкостей, что будет сдерживать рост поставок DRAM и NAND". Это наилучший вариант для компаний, производящих память".
В то время как ИИ-помощник Copilot от Microsoft Corp. имеет привычку "галлюцинировать" данные, то есть придумывать что-то, искусственный интеллект совершает настоящие прорывы. ИИ-генератор изображений OpenAI, Dall-E, может создавать новые креативные картинки, а результат работы ИИ-видеомейкера Sora неотличим от живого кино. Adobe, Inc. добавила функции искусственного интеллекта в Photoshop, свое флагманское программное обеспечение для редактирования фотографий, которое позволяет пользователям автоматически добавлять, расширять или удалять содержимое изображений.
Актер и режиссер Тайлер Перри недавно приостановил запланированное расширение студии стоимостью 800 миллионов долларов после того, как увидел результаты работы Sora. "Рабочие места будут потеряны", - сказал Перри журналистам. ИИ - это не только шумиха.
Ожидается, что, воспользовавшись этими инновациями (при поддержке маркетинга), компании, производящие электронику, вскоре представят широкий спектр персональных компьютеров и телефонов с искусственным интеллектом на устройствах. По данным исследовательских компаний IDC и Gartner, Inc. каждый пятый ПК в этом году и каждый десятый к 2027 году будет оснащен кремнием с поддержкой ИИ.
Во время телефонного разговора о доходах компании Micron 20 декабря 2023 года генеральный директор Санджай Мехротра заявил, что компьютеры и телефоны с поддержкой искусственного интеллекта уже на подходе. Хотя эти потребительские продукты не будут использовать HBM, они потребуют дополнительных объемов DRAM и NAND.
Доходы Hynix еще не полностью восстановились, но это не помешало росту цен на акции. Недавний новый максимум поднял ее на 12% по сравнению с предыдущим пиком 2021 года. Несмотря на это, акции не кажутся дорогими при 13-кратном прогнозе прибыли на 2024 год и 8,2-кратном прогнозе на 2025 год. Для сравнения, акции Micron, от которых в этом году ожидается убыток, торгуются с мультипликатором 14,2 на 2025 год.
Hynix, имеющая рейтинг Baa2/tripleB-minus, переносит спад в цикле производства памяти на свой умеренно заемный баланс: по состоянию на 31 декабря 2023 года чистый долг был в 3,6 раза выше прогнозируемой Ebitda. Однако, если консенсус-оценка окажется верной, коэффициент долговой нагрузки снизится до 0,8 к концу 2024 года.
Из 43 аналитиков, уделяющих внимание корейскому чипмейкеру, 40 оценивают его как покупку, ни один - как продажу. За последние 12 месяцев инсайдеры продали 9 527 акций на сумму $899,978.
Что касается материнской компании, SK Square, то, по данным местных агентств Korea Investors Service и Korea Ratings Corp., она является эмитентом коммерческих бумаг с рейтингом A1, и ее баланс показал чистый остаток денежных средств в размере 0,51 трлн вон (385 млн долларов) по состоянию на 31 декабря 2023 года.
Square также хорошо зарекомендовала себя в аналитическом сообществе trans pacific. Восемь из девяти аналитиков оценивают акции как “покупать”; один несогласный говорит "держать". За последние 12 месяцев инсайдеры купили 5 419 акций чистой стоимостью 112 120 долларов.
Аргументы в пользу Square достаточно просты. При цене 71 900 вон за акцию компания торгуется на уровне холдинга, на долю которого приходится 79% NAV. Фактически, если вы приписываете нулевую стоимость другим активам, покупка одной акции Square дает вам 2,4 акции hynix.
Руководство, осознавая эту значительную скидку, работает над ее закрытием. В период с апреля 2023 по февраль 2024 года Square выкупила и аннулировала 4,9% акций, находящихся в обращении. (Отмена - это оптимистичная часть: в то время как другие корейские компании время от времени выкупают акции, они, как правило, сохраняют эти акции для сохранения контроля над голосованием.)
"Быки" искренне надеются, что Square в конечном итоге станет похожа на Heineken Holding N.V., которая владеет 50,005% акций Heineken N.V., торгуемых на бирже, и перечисляет 100% дивидендов, которые она получает, акционерам. Пивной холдинг торгует со скидкой 17% по сравнению с NAV.
Политика SK Square заключается в возврате акционерам не менее 30% дивидендов, которые она получает от своего инвестиционного портфеля, а также выручки от продажи активов либо путем обратного выкупа, либо путем распределения денежных средств. Чтобы получить скидку Heineken Holding, Square необходимо будет принять политику распределения доходов, как у пивного холдинга. Даже незначительный прогресс в этом направлении принесет свои плоды. Например, если бы скидка Square на стабильную NAV сократилась до 40% с нынешних 67,6%, акционеры рассчитывали бы на доходность в размере 85%.
За недолгую историю Square как независимой компании руководство зарекомендовало себя хорошим распорядителем капитала своих акционеров. Сделки в корейском стиле прямых инвестиций обычно сопровождаются опционами. Это деталь, которая отражает позицию SK Square в 11Street.
В 2018 году SK Telecom привлекла 500 миллиардов вон (385,8 миллиона долларов), продав 19,7% акций онлайн-ритейлера консорциуму инвесторов с обязательством зарегистрировать бизнес к сентябрю 2023 года. В противном случае SK имела право, хотя и не обязанность, выкупить акции у консорциума.
К сожалению, 11Street еще предстоит получить прибыль, а Square не смогла привлечь достаточного интереса для IPO в прошлом году. Хотя право требования по 19,7% акций принадлежит Square, а не ее соинвесторам, неписаное корейское соглашение предписывает владельцу реализовать свой опцион и объединить других инвесторов. В этом смысле это напоминает предположение инвесторов в условные конвертируемые облигации Европейского банка о том, что эмитенты таких реализуют свои опционы в день первого обращения. (Иногда они это делают, а иногда и нет.)
К облегчению своих инвесторов, Square решила не выбрасывать деньги на ветер. “Что они нам сказали, так это то, что они определенно не спасают ни одного акционера”, - говорит мне Саймон Уэксли, глава отдела арбитража акций в Whitebox Advisors, LLC, которая находится на Лонг-Сквер. “И они предпочли бы, чтобы компания обнулилась, чем вложили в нее еще хоть пенни”.
Стагфляция?
Вышедший в прошлую пятницу "горячий" отчет по занятости может положить конец спорам о рецессии, а может и не положить - очевидно, мы в ней не находимся. В феврале американские работодатели увеличили фонд оплаты труда на 275 000 человек, что на 75 000 больше, чем ожидалось консенсусом. Это 38-й месяц подряд такого роста (пересмотр показал, что часть предыдущего роста была отменена).
Перевернутая кривая доходности, т. е. когда трехмесячные векселя превышают доходность 10-летних казначейских обязательств, предшествовала каждому из последних восьми экономических спадов. Однако с тех пор, как этот некогда надежный сигнал начал мигать красным светом в октябре 2022 года, реальный ВВП растет в среднем на 3% в квартал.
Хотя признаков сокращения экономики пока мало, есть признаки того, что рост, превышающий тренд, может ослабнуть. Во вторник опрос Национальной федерации независимого бизнеса показал, что 12 % респондентов планируют создать новые рабочие места в ближайшие три месяца, что на два процентных пункта меньше, чем в предыдущем месяце, и является самым низким показателем с мая 2020 года, когда большая часть страны находилась в режиме обязательной изоляции.
Инфляция заработной платы, по-видимому, является одним из факторов этого снижения: "Одиннадцать процентов опрошенных назвали расходы на оплату труда своей главной проблемой, что на один пункт больше, чем в январе, и всего на два пункта ниже самого высокого показателя в 13%, достигнутого в декабре 2021 года", - поясняется в сопроводительном пресс-релизе.
Даже работники с шестизначной зарплатой чувствуют изменения, согласно февральскому исследованию потребительских ожиданий ФРС Нью-Йорка: только 55,8% работников, зарабатывающих более 100 000 долларов, были уверены, что смогут найти новую работу в течение трех месяцев, если их уволят сегодня. Это на 7,5 процентных пункта меньше, чем в том же месяце прошлого года.
Кроме того, американцам приходится заглядывать в баночки из-под печенья, чтобы поддержать свои расходы. В четвертом квартале чистая стоимость домохозяйств выросла до нового пика в 156,2 триллиона долларов, однако в прошлом году рекордные 3,6% участников плана 401(k) компании Vanguard Group досрочно сняли средства со своих счетов, что выше 2,8% в 2022 году и среднего показателя до начала пандемии в 2%. За такие операции обычно взимается штраф в размере 10%.
Кредитные линии на покупку жилья в прошлом году увеличились на 24 миллиарда долларов до 360 миллиардов долларов, и Bank of America Corp. ожидает, что в этом году этот рост удвоится в дополнение к 60 миллиардам долларов других ипотечных займов второго уровня. Во время "пузыря всего" в 2021 году потребители погасили кредитные линии на покупку жилья на сумму 31 миллиард долларов.
Это возможное охлаждение роста происходит на фоне все еще теплых данных по инфляции. "Мир оценивает мягкую посадку, вероятно, на уровне 70-80%", - заявил глава JPMorgan Chase & Co. Джейми Даймон, выступая во вторник перед австралийской аудиторией. Я думаю, что шансы на мягкую посадку в ближайшие год-два вдвое ниже. В худшем случае будет стагфляция".
Больше, чем всё остальное
Небанковское кредитование - большой рынок, с этим согласны все. Насколько он велик, стало первой темой дня на мероприятии по частному кредитованию Grant's, состоявшемся 5 марта в CURE на Парк-авеню Саут на Манхэттене.
По общепринятым оценкам, он составляет около 1,5 триллиона долларов, включая невостребованный, но обязательный капитал, так называемый "сухой порох". Джон Зито, партнер и заместитель главного инвестиционного директора по кредитам в Apollo Global Management, Inc. предположил размер в 40 триллионов долларов.
Да, согласился наш докладчик, 1,5 триллиона долларов - это справедливое описание масштабов спекулятивного кредитования компаний, поддерживаемых частным капиталом. Выявленная им возможность в 26,7 раза больше - включает в себя знакомый нам кусочек так называемых кредитов спекулятивного класса, а также скрытый, значительно больший сегмент кредитов инвестиционного класса. Последнее - это тот вид кредитования, которым занимаются банки, или, как почти сказал Зито, который банки, способные к разрушению, раньше монополизировали, но теперь, когда частное кредитование стало конкурентоспособным, больше не могут. К таким неспекулятивным, банковским направлениям деятельности относятся финансирование цепочек поставок, музыкальные роялти, корпоративные кредиты, финансирование оборудования, товарных запасов и автокредитование. Blackstone, KKR, Ares и, конечно же, Apollo - одни из главных поставщиков.
Как аналоговая фотография или модель розничной торговли RadioShack, - продолжил Зито, - дробное резервное банковское дело - это вид бизнеса из прошлого. Не то чтобы американская банковская система была несостоятельной, добавил он, но и вкладчики, и банковские регуляторы склонны к поспешным, порой паническим решениям. В целом банковская отрасль менее способна принимать риски, чем раньше.
После окончания выступления Зито в аудитории поднялась рука:
Десять лет подавления стоимости заимствований и количественного смягчения, предположительно, накопили проблемы с кредитами. Где находятся текущие и будущие точки давления?
Зито упомянул инфраструктуру, корпоративное программное обеспечение, недвижимость и частный капитал. Он отметил, что большая часть этих кредитов и займов приходится на 2020 и 2021 годы, когда процентные ставки были на минимуме. Такие долги придется сворачивать, причем некоторые из них - в течение ближайших трех лет. Кто возьмет на себя убытки, которые наверняка принесут сегодняшние ненулевые процентные ставки? Не столько кредиторы, сколько держатели акций, говорит Зито, - эндаументы колледжей и университетов, фонды, пенсионные фонды. По его словам, он предвидит не взрыв, а постепенное, пусть и болезненное, сближение с издержками эпохи, когда казалось, что деньги растут на деревьях.
‘Гонка ко дну’
Конкуренция за предоставление займов между банкирами и частными кредитными организациями обостряется, сказал аудитории Стив Миллер, бывший финансовый обозреватель, ставший управляющим директором группы CreditSights Fitch Solutions. Вы можете увидеть это в более узких спредах и “еще более слабых документах”, особенно в крупных сделках.
Часть рынка частного кредитования, к которой обратился Миллер, была той, которая финансирует LBO; она также известна как рынок “прямого кредитования”. Это создает конкуренцию бизнесу на рынке широко синдицированных банковских кредитов, который гарантирует и распределяет так называемые кредиты с привлечением заемных средств. Каждый, по словам Миллера, контролирует около 1,5 трлн долларов обязательств и непогашенных кредитов.
Как правило, продолжил наш докладчик, частные кредиты предназначены для более мелкого и менее кредитоспособного класса корпоративных заемщиков. Когда частный кредитор предоставляет заем, это делается не для распределения, а для удержания до погашения. Поскольку такие займы, по сути, не подлежат сбыту, частному кредитному андеррайтеру надлежит провести тщательную юридическую проверку и обеспечить жесткую защиту по условиям соглашения. Заемщики платят больше, чем они заплатили бы в банке (если бы банкиры действительно уделили им время), но взамен они получают уверенность в исполнении и минимум нежелательной огласки.
По словам Миллера, за последние шесть месяцев или около того конкуренция между двумя рынками, особенно в сделках на сумму 1 миллиард долларов и более, привела к сближению их ранее отличавшихся друг от друга условий: “Рынок синдицированных займов в широком смысле, как все здесь знают, стал намного здоровее. В результате спреды [от затрат на финансирование] снизились. ”Все чаще и чаще вы слышите зловещую фразу “гонка ко дну”, - сказал он.
ФРС видит то, что видит Миллер. Таким образом, в информационном документе “Заметки ФРС” от 23 февраля, подготовленном сотрудниками Совета управляющих Федеральной резервной системы, подчеркивается накопление обещанного, но незадействованного капитала. “Доля сухого пороха в частном кредитовании значительно выросла”, - пишут Фан Цай и Шарджил Хак,
особенно в сфере прямого кредитования. Например, по сравнению с 2014 годом объем сухого пороха вырос почти в четыре раза. Поскольку частные кредитные менеджеры уполномочены обеспечивать высокую доходность LP в установленные сроки, управляющие фондами могут выбирать более рискованные сделки, предлагать больше льготных кредитов или более щедро снижать стандарты андеррайтинга, поскольку возможности иссякают при замедлении экономики. В сочетании с высокой концентрацией сухого остатка в нескольких фондах управляющие фондами рискуют некачественно структурировать сделки, чтобы повысить внутреннюю норму доходности. Ухудшение качества сделок может привести к будущим дефолтам, что негативно скажется на эффективности фондов и доходах инвесторов, учитывая относительно низкий уровень восстановления [после дефолта].
Миллер отметил, что также стимулирующим фактором конкуренции за частные кредитные займы является рост прямых кредитных обязательств, обеспеченных залогом. Выдача этих частных кредитных соглашений “увеличилась до 30 миллиардов долларов в прошлом году с примерно 25 миллиардов долларов годом ранее”, - сказал он. “В результате на рынок поступает еще больше ликвидности благодаря структурированному финансированию”.
Возможность
Под солнцем кредитования и заимствования нет ничего нового, напомнил аудитории Дэниел Цвирн, генеральный директор Arena Investors, LP. Беспрецедентным, по его словам, является размер пузыря активов после 2010 года. Последовательные обвалы последовательно раздуваемых классов активов — включая частные кредиты — на долгие годы наполнят карманы ищущих ценности оппортунистов.
Инвесторы, даже профессиональные, ищут утешения в маскировке волатильности, продолжил Цвирн. Они также охотно идут на маскировку рычагов и номенклатурную неизвестность. “В сфере недвижимости у вас может быть ”основной актив" в многоквартирном жилом доме", - сказал наш спикер. “Это заставляет вас чувствовать себя хорошо, потому что это основа, это стабильно и спокойно, за исключением того, что у вас есть капитал с высоким уровнем заемных средств при 5%-ной ставке, а при 8%-ной ставке у вас ноль, верно? И через пару лет вы это поймете”.
Частный кредит спекулятивного уровня, продолжал Цвирн, не мог бы существовать без трех смежных направлений бизнеса: обеспеченных кредитных обязательств, прямых инвестиций на среднем рынке и финансирования с привлечением заемных средств в более широком смысле (включая мусорные облигации и синдицированный банковский долг). “Без одного из них, - сказал он, “ вы не сможете иметь их все”. По сути, это “всего лишь один бизнес”.
По словам Цвирна, именно рост и совершенствование методов финансирования с привлечением заемных средств — ярким примером были обеспеченные кредитные обязательства — подстегнули сторонников прямых инвестиций. Это “породило невероятное желание частных инвестиционных компаний платить еще более высокие цены, верно? Таким образом, предприятия, увеличившиеся в семь или восемь раз [т.е. соотношение стоимости предприятия к Ebitda], стали предприятиями, увеличившимися в 11 раз, и они финансировались не в четыре раза [соотношение долга к Ebitda], а в шесть или семь раз. И на крайних этапах того, что по своей сути является замечательным бизнесом (например, программное обеспечение для получения постоянного дохода), вы видели увеличение выручки в 20 раз при увеличении кредитного плеча в 12 раз. И так, по иронии судьбы, некоторые из лучших компаний получили худшую структуру капитала.”
В 2023 году произошло больше всего корпоративных банкротств с 2010 года, первого полного года после глобального финансового кризиса, продолжил Цвирн, но сегодня мы называем эти проблемы “упражнениями по управлению ответственностью”. Это “звучит намного лучше”, - сказал он. "Здесь не на что смотреть, никаких проблем, верно? Но реальность такова, что мы перекупили, мы перерасходовали, у нас здесь большая миска спагетти, которые нужно размять”.
“Я могу заверить вас, - закончил Цвирн, - что существует цунами ужасных предприятий и активов, которые нуждаются в рационализации... И общий адресуемый рынок, если вы думаете об этом с такой точки зрения, больше, чем когда-либо, и растет”.
"Довольно крупная звездочка"
“Мы видим, что на этот рынок поступает гораздо больше денег”, - сказал Энтони Рандаццо, который возглавил дискуссионную группу, которой было поручено ответить на вопрос: “Отвечает ли частный кредит интересам общества?” Участники дискуссии во главе с Уильямом Гласгаллом, старшим директором по государственным финансам в Volcker Alliance, приняли раздельное решение.
“Мы видим, что на этот рынок поступает гораздо больше денег, - продолжил Рандаццо, исполнительный директор Equable Institute, некоммерческой организации, занимающейся реформой пенсий и пенсионных фондов, - потому что государственные планы ослабевают в отношении самих прямых инвестиций. В сфере прямых инвестиций их отчисления выросли примерно с 2%, возможно, два десятилетия назад, до более чем 10% сегодня”.
Что вызвало еще один вопрос: в отсутствие новых сделок с частными инвестициями, как будет расти частный кредит? Утверждается, что более 80% такого небанковского кредитования осуществляется через LBO.
“У нас есть две истории”, - сказал Рандаццо об аппетите государственных пенсионных фондов к частным кредитам. “У нас есть более мелкие фонды, которые сейчас пытаются выйти на рынок. У нас есть CalPERS, у которой в 2019 году почти не было денег в частных кредитах. Они даже не собирались отказываться от этого в 2020 году”. Сейчас они приближаются к 5%.
Напротив, Страховой фонд штата Нью-Йорк, один из крупнейших в стране фондов компенсации работникам, не выделяет существенных средств на частные кредиты. Гаурав Васишт, генеральный директор этой организации стоимостью 18 миллиардов долларов, тем не менее сказал, что ему многое нравится в небанковском кредитовании.
“Это лучшая доходность с поправкой на риск, - сказал Васишт, - большая диверсификация, меньшая корреляция, некоторая защита от процентных ставок, стабильное распределение и, если вы страховая компания, возможность подумать о сроке действия и иметь возможность сопоставлять свои обязательства с долгосрочными активами”.
Что касается рисков, наш докладчик сослался на циклическую уязвимость заемщиков с высокой долей заемных средств, неодинаковые оценки одного и того же кредита разными портфельными менеджерами и концентрацию капитала и ноу-хау среди нескольких крупных управляющих активами. “И все действия происходят вне сферы пруденциального регулирования”.
Дрю Макнайт, со-генеральный директор Fortress Investment Group, LLC, высказался за кредиты, по которым Fortress привлекла с 2002 года 90 миллиардов долларов. “Как правило, в частном кредите, ” заявил он, “ если вы зарабатываете 12%, или 13%, или 14%, это означает, что мы отправили вам 12%, или 13%, или 14%”.
Беспокоитесь об оценках? “Я бы гораздо больше беспокоился об оценках прямых инвестиций и венчурных инвестиций”, - сказал Макнайт в ответ на свой собственный вопрос. Что касается концентрации активов и ноу-хау в таких фирмах, как Fortress, он сказал, что масштаб не только желателен, но и необходим.
В спокойные времена один управляющий активами может контролировать 20 или 25 позиций, но для управления одной отработкой требуется два или три человека - такова "операционная интенсивность" серьезных кредитных проблем.
Рандаццо поделился поразительной статистикой: “Двадцать лет назад доля активов государственного плана, оцениваемых с использованием методов оценки, в отличие от рыночных цен, была ниже 5%. А сегодня она приближается к 30%. И это означает, что всякий раз, когда вы видите цифру из государственного плана или даже отчет, подобный нашему, в котором говорится, что это накопительный статус пенсионных фондов по всей стране, теперь появляется довольно большая звездочка”.
Разные, но одинаковые
"Хорошие времена - вам стоит это записать - не длятся вечно", - говорит Майкл Гатто, руководитель отдела прямого кредитования и реструктуризации в Silver Point Capital, адъюнкт-профессор Колумбийской и Фордхэмской школ бизнеса и автор книги "Справочник кредитного инвестора". "В конце концов музыка прекратится. Все должны признать две вещи: Когда капитала много, а эмоциями являются жадность и страх упустить выгоду, заключаются плохие сделки; когда капитала не хватает, а эмоциями является страх, заключаются отличные сделки".
Темой дискуссии, на которой выступал Гатто, были сезоны финансовых инноваций. Таким образом, на Уолл-стрит все всегда одинаково, потому что люди не меняются, и в то же время они всегда разные, потому что рыночные структуры эволюционируют. Свидетель, касающийся второго пункта,
появление нежелательных облигаций, торгуемых банковских долгов, а теперь, конечно, и частных кредитов.
"После великого финансового кризиса, - продолжает Гатто, - произошли две вещи: Банки перестали выдавать кредиты, а регулирующие органы сказали: "Я не знаю, хочу ли я, чтобы вы кредитовали компании с высоким уровнем заемных средств"". В эту рыночную пустоту и шагнули пионеры частного кредитования XXI века, хотя корни небанковского кредитования, несомненно, уходят в глубокую древность.
Брэдли Рогофф, управляющий директор и руководитель отдела исследований в области кредитования, сырьевых товаров и валют в Barclays plc, сказал, что "некоторое ухудшение" качества кредитов было заметно, и это вполне естественно, учитывая объем денег, которые "гонятся за сделками". Еще одним признаком цикличности является растущая распространенность PIK-кредитов - аббревиатуры, означающей "оплата в натуральной форме". Заемщик, выбирающий вариант PIK, обычно предпочитает отложить выплату процентов, а невыплаченные деньги добавить к основной сумме кредита. Это - выход из положения в условиях сокращения рентабельности и денежного потока.
Кент Коллиер, основатель и генеральный директор компании Reorg Research, Inc., занимающейся сбором данных и идей для кредитных рынков по всему миру, сообщил, что рынок синдицированных кредитов в последнее время "открылся как в США, так и в Европе". В ожидании возвращения активности LBO и сопутствующего спроса на новые кредиты, Коллиер добавил: "Я думаю, что будет ненасытный спрос как со стороны прямых кредиторов, так и со стороны рынка BSL".
Мнение рейтинговых агентств
Кристина Паджетт, руководитель группы исследований и аналитики в области заемного финансирования Moody's Ratings, и Рут Янг, глобальный руководитель отдела аналитики частного рынка S&P Global Ratings, вместе с вашим редактором вышли на сцену, чтобы обсудить, что рейтинговые агентства думают о мире с высоким уровнем заемного капитала, в котором мы живем.
Вопрос № 1: Как интерпретировать рост числа опционов с оплатой в натуральной форме?
Янг ответил: "Я действительно считаю, что PIK в значительной степени свидетельствуют о более высоком уровне кризиса на рынке, чем показывает уровень дефолта". Действительно, продолжил руководитель S&P, частные кредиты практически созданы для того, чтобы избежать явного дефолта - легкость изменения условий, готовность кредиторов сесть за стол переговоров с проблемным заемщиком (разумеется, за соответствующее вознаграждение) - вот примеры таких смягчающих факторов.
Действительно ли существует "гонка ко дну", спросили мы, когда, как сказал Майкл Гатто на предыдущей дискуссии, кто побеждает в конкурсе на предоставление кредита, тот "заключил худшую сделку"? Паджетт оценил динамику конкуренции в свете денег, которые жгут карманы участников сделок: "Я думаю, что активов, вероятно, меньше, чем денег, под которые можно кредитовать".
Говоря о дефолтах в целом, Паджетт продолжил: "Подавляющее большинство дефолтов - это LBO. Это, вероятно, 75% дефолтных компаний. И они используют проблемные биржи как способ решить свои балансовые проблемы. Они сохраняют свой капитал и живут, чтобы бороться дальше". Примерно половина таких проблемных обменов приводит к очередному дефолту".
Возможно, слоном в комнате частного кредитования является тот простой факт, что заемщики капитализированы для процветания. Грэм и Додд, писавшие с позиций начала 1930-х годов, предписывали инвесторам с фиксированным доходом тест на покрытие процентов в условиях депрессии. Теперь, когда век без депрессий почти прошел, применяются более мягкие критерии.
Янг рассказал о тесте, который S&P недавно провело на 2 000 заемщиков со спекулятивным рейтингом: "Мы предполагали, что процентные ставки будут расти еще 18 месяцев, а рентабельность продолжит истощаться", - сказал он. "И мы обнаружили, что коэффициенты покрытия снижаются, а леверидж растет."
"Поэтому мы снова сделали акцент на этом, - продолжил Янг, - и повысили SOFR еще на полтора пункта в течение полутора лет. Мы обнаружили, что коэффициент покрытия падает, негативные прогнозы растут, дефолты увеличиваются. И мы видим, что дефолты растут по всем направлениям, несмотря ни на что. Но чего мы не обнаружили, так это массового роста дефолтов".
"Представляли ли мы когда-нибудь, что частные кредиты станут такими большими, как сейчас? Нет. Представляли ли мы, что частный капитал будет таким большим, как сейчас? Нет". Учитывая, что 83% частных кредитов предоставляются для поддержки выкупа с использованием заемных средств, добавил он, "эти две вещи тесно связаны".
Первой функцией хорошо укомплектованной частной кредитной фирмы является "открытие сделок", сказал Паттерсон аудитории. "Структурирование сделок" - вторая, а работа с неудачниками - третья. Но именно нехватка неудачных сделок была характерна для эпохи сверхнизких процентных ставок.
Оглядываясь назад, Паттерсон заметил: "Вам следовало нанимать только оригинаторов". Не нужно было следить за сделками - они сами о себе позаботятся. И уж тем более не нужен был отдел по работе с клиентами - образно говоря, рынок не допустил бы дефолта. Конечно, - добавил наш собеседник, - это не правильная стратегия и структура в течение всего цикла. И наша фирма устроена иначе. Наши 11 старших специалистов по урегулированию дефолтов просто не занимались этим в течение десяти лет. Но у нас все те же 11 человек, и это будет иметь значение. Просто это не имело значения в течение очень долгого времени".
Большинство ожидает, что базовая процентная ставка - т. е. обеспеченная ставка финансирования овернайт, или SOFR, - снизится в этом году, но что если она вырастет? Паттерсон говорит, что HPS проверила именно этот сценарий. Мы считаем, что при ставке 6,3% по сравнению с текущей ставкой 5,3% "10% портфеля достигнут 1,25-кратного покрытия простых процентов".
"Многие из этих кредитов, - продолжил Паттерсон, - были созданы, когда SOFR составлял 35 базисных пунктов. Они работали. Они принесли гораздо меньше денег, чем все думали, когда создавали первоначальный базовый вариант. Но они работали, и вам нужно еще 100 базисных пунктов, примерно, до тех пор, пока вы не начнете видеть серьезные сдвиги в плане процентного покрытия".