Недельный обзор. J.P.Morgan

Перевод документа от J.P.Morgan.

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале

https://t.me/holyfinance

Соединенные Штаты

• ФРС - мы рассчитываем на ястребиный настрой
• Последнее число заявок на пособие по безработице резко возросло
• Деловые настроения продолжают снижаться, хотя данные по деловой активности за апрель выглядели неплохо
• Ожидается, что отчет по индексу потребительских цен (CPI) за май на следующей неделе покажет, что базовая инфляция по-прежнему остается неприятно высокой

На прошлой неделе доминировали публикации решения о предельном уровне госдолга и майского отчета по занятости. На следующей неделе, вероятно, основное внимание будет уделяться заседанию ФРС. Эта неделя, напротив, планировалась как спокойная, и она в значительной степени оправдала ожидания. Еженедельный отчет о заявках на пособие по безработице действительно вызвал удивление, поскольку он подскочил до самого высокого уровня с конца 2021 года. В отличие от отчетов, опубликованных несколько недель назад, которые были искажены мошенническими регистраторами в Массачусетсе, в отчете на этой неделе не было явных изъянов. Тем не менее, сезонная корректировка в связи с праздниками (базовая неделя включала День памяти) создает значительный шум, поэтому нам придется подождать отчета на следующей неделе, чтобы вынести решение.

В целом, расширение продолжает продвигаться вперед. Сообщалось, что в прошлом квартале реальный ВВП увеличился на 1,3% в годовом исчислении, а данные по торговле, опубликованные на этой неделе, показали, что этот показатель может быть пересмотрен в сторону увеличения на несколько десятых. По нашим оценкам, в этом квартале ВВП растет примерно на 1,5% в годовом исчислении. В этой точке зрения может быть некоторый риск повышения, хотя на этой неделе мы не увидели ничего такого, что побудило бы нас уточнить нашу оценку. Мы по-прежнему видим, что во второй половине года нам предстоит более трудный путь. Предприятия, по-видимому, согласны с этим, поскольку майский отчет ISM по услугам на этой неделе упал до уровней, обычно ассоциируемых с рецессией.

Следующая неделя должна быть более информативной для отслеживания динамики роста. В дополнение к количеству заявок на пособие, упомянутых ранее, мы ожидаем, что отчет по розничным продажам за май покажет, что потребители все еще открывают свои кошельки (даже если продажи автомобилей в прошлом месяце несколько снизились). Мы ожидаем, что отчет по промышленному производству за май покажет, что производственный сектор продолжает эффективно двигаться в боковом направлении. Однако рынки, вероятно, будут в наибольшей степени сосредоточены на развитии инфляции, и мы ожидаем, что отчет по индексу потребительских цен за май, опубликованный во вторник, покажет рост базовой инфляции до неприятно высоких 0,4%.

Возможно, более важным, чем данные, будет заседание FOMC в среду. Мы и рынки ожидаем, что ФРС сохранит ставки без изменений впервые с начала прошлого года. Однако официальные лица ФРС уже предупредили, что паузу не следует интерпретировать как обязательно подразумевающую окончание цикла повышения ставок. Мы думаем, что это сообщение будет подкреплено пересмотром в сторону повышения. Возобновят ли они повышение в июле, во многом будет зависеть от занятости в июне, что является одной из причин, по которой мы начали это эссе с обсуждения заявок на пособие по безработице.

Еще один сюрприз на рынке труда

После получения некоторых противоречивых сигналов из отчета о ситуации с занятостью на прошлой неделе, первоначальные заявки за неделю, закончившуюся 3 июня, также удивили нас. Количество заявок значительно возросло, увеличившись на 28 000 за неделю, в результате чего еженедельные первичные заявки достигли 261 000, самого высокого уровня с октября 2021 года. Недельный скачок также стал самым большим изменением в заявках с июля 2021 года. Анализ подробных данных о взносах на уровне штатов не выявляет каких-либо особых отклонений в совокупном увеличении. Таким образом, мы не думаем, что эта недавняя публикация отражает случайность в данных, как мы сделали ранее в апреле из-за мошеннических заявлений в Массачусетсе. Возможно, в данных с учетом сезонных колебаний все еще есть некоторый шум из-за праздничной недели, но размер изменений значителен и значительно превысил консенсус-прогноз и наши ожидания. Количество первоначальных заявок выросло на 43% с сентября 2022 года по сравнению с этим последним отчетом (рис. 1). Более плавный средний показатель за 4 недели также вырос примерно на 25 % за этот период. Несмотря на то, что фактические уровни являются низкими по историческим меркам, направление недавних изменений соответствовало некоторому смягчению ситуации на рынке труда.

Если это недавнее изменение окажется устойчивым, это говорит о дальнейшем смягчении ситуации на рынке труда в ближайшей перспективе. Первоначальные заявления являются хорошим опережающим показателем, и недавнее постепенное усиление общей тенденции согласуется с альтернативными источниками данных об увольнениях работников, о которых мы говорили ранее. Это также соответствовало бы росту уровня безработицы, показанному в отчете о занятости за прошлую неделю.

Перспективы услуг становятся туманными в опросе ISM

Занятость в сфере услуг внесла значительный вклад в рост заработной платы на прошлой неделе. Однако индекс ISM в сфере услуг за май, который был опубликован ранее на этой неделе, предполагает некоторую осторожность. Майское значение индекса снизилось с 51,9 в апреле до 50,3 в прошлом месяце, что является вторым самым низким показателем роста после падения в декабре прошлого года до 49,2 (рис. 2). Помимо заголовка, в отчете снизились показатели деловой активности, новых заказов и занятости (рис. 3). В дальнейшем ключевым фактором поддержания роста будет то, насколько устойчивым будет сектор услуг.

Замедление роста долга домашних хозяйств

Домашние хозяйства и некоммерческие организации замедлили темпы роста долга в 1 квартале до 2,2% в годовом исчислении. Это были самые медленные темпы роста со времен пандемической рецессии. Если мы проигнорируем это падение во 2кв20, то последние данные будут самыми медленными с 2015 года (рис. 4). Вероятно, за этим замедлением стоят более высокие ставки по займам, а также ужесточение условий кредитования.

В дополнение к заседанию FOMC на следующей неделе мы получим обновленную информацию о показателях индекса потребительских цен и розничных продажах за прошедший месяц. Мы ожидаем увеличения общего индекса потребительских цен за май на 0,2%, доведя показатель годовой давности до 4,2%. Мы ожидаем стабильного базового показателя, около 0,4% за прошедший месяц. Наш прогноз по розничным расходам основан на наших данных о расходах, и, основываясь на самых последних показателях, мы прогнозируем солидные 0,5% (0,46% без округления) для важной контрольной группы (рис. 5).

На прошлой неделе мы получили несколько противоречивых сигналов по совокупной занятости. Опрос предприятий (CES) показал, что в мае занятость в несельскохозяйственном секторе увеличилась на 339 000 человек, в то время как опрос домашних хозяйств (CPS) показал, что занятость сократилась на 310 000 человек. Отчасти это происходит из-за шума при вычислении этих двух рядов, но большая часть этой разницы исчезает, когда мы делаем поправку на концептуальные различия в измерениях. С начала 2022 года CPS предполагала пятимесячное снижение занятости, в то время как CES сообщала о значительном росте занятости (рисунок 1). За этот период общая занятость CES увеличилась еще на 2,4 миллиона человек. Во многих отношениях это неудивительно, поскольку эти обследования имеют разные ошибки выборки и измеряют разные концепции.

К счастью, мы можем скорректировать концепцию занятости CPS таким образом, чтобы она была более сопоставима с концепцией занятости CES. Это требует исключения занятых в сельском хозяйстве и самозанятых в дополнение к неоплачиваемым семейным работникам, а также оплачиваемым домашним работникам и работникам, находящимся в неоплачиваемом отпуске, из основной численности персонала в данных. Поскольку CES обеспечивает подсчет “рабочих мест”, также необходимо учитывать множество владельцев рабочих мест и суммировать их с количеством в CPS, чтобы получить что-то сопоставимое с CES. Применение этой корректировки и использование скользящего среднего за 6 месяцев для сглаживания колебаний дает более последовательную картину (рис. 2), сокращая разрыв между ростом занятости в двух опросах с января 2022 года примерно до 400 000. Имеет смысл сравнивать эти два показателя на более длительных периодах, а не на ежемесячных изменениях.

Одной из причин расхождений в тенденциях занятости между этими обследованиями, по-видимому, является недавнее увеличение числа лиц, имеющих несколько рабочих мест. Непосредственно перед пандемией, насчитывалось около 8,2 миллиона работников, которые занимали несколько рабочих мест (рис. 3). За короткий период времени это число сократилось более чем на 2 миллиона, а затем начало быстро восстанавливаться. Когда число работников, имеющих несколько рабочих мест, быстро увеличивается, рост занятости в CES может быть выше, чем в CPS.

Наконец, способствующим фактором могут быть некоторые необычно высокие показатели прибыли, связанные с корректировкой чистого показателя поступления\выбытия в бизнесе в CES. Несмотря на то, что в выборке CES представлено большое количество предприятий, трудно учесть новые предприятия, пока они не появятся в выборке. Следовательно, BLS полагается на двухэтапную процедуру для решения этой проблемы. На первом этапе в выборке учитываются поступления на основе наблюдаемых выбытий, поскольку исходные данные учреждения предполагают, что эти две разницы примерно компенсируют друг друга в обычное время. На втором этапе BLS корректирует суммарный эффект, признавая, что в разные моменты времени суммарный эффект может быть разным. Эта корректировка очень сильно варьируется от месяца к месяцу, но если мы посмотрим на 12-месячные скользящие средние, то в последнее время она колеблется в районе 125 000 в месяц, что значительно выше уровня до пандемии в 85 000 в месяц. В той мере, в какой эти необычно большие корректировки завышают фактический прирост рабочих мест, CES, возможно, переоценивает ежемесячный прирост занятости.

• ФРС, вероятно, сделает паузу и предпримет дальнейшие шаги по повышению ставок.
• ЕЦБ, вероятно, повысит ставки и предпримет дальнейшие шаги по повышению ставок.
• Банк Японии, вероятно, расширит диапазон YCC и откажется от повышения ставок
• На следующей неделе: Китай компенсирует лишь часть апрельского падения; базовый индекс потребительских цен в США вырос на 0,4% м/м

Наш макропрогноз - это всегда модальный (“наиболее вероятный”) взгляд на множество возможностей. Однако в этом году мы уделили более пристальное внимание анализу альтернативных сценариев, поскольку восстановление после пандемии породило беспрецедентную циклическую напряженность. Напряженные рынки труда и устойчивая инфляция привели к тому, что центральные банки заняли ограничительную политику. В то же время уязвимости “зрелого” цикла, которые обычно сопровождают эти изменения (повышенный уровень заемных средств в частном секторе и долгосрочные расходы, а также значительное сокращение нормы прибыли), заметно отсутствуют. Высокая инфляция также часто сопровождается негативными шоками предложения, которые усиливают воздействие ужесточения. Но прошлогодние проблемы, связанные с COVID и вторжением России в Украину, ослабевают. В целом, мы сохраняем убежденность в том, что и неминуемое сползание в рецессию, и сценарий мягкой посадки - маловероятны. Предвидя путь к скорейшему прекращению текущей экспансии, мы также не очень уверены в нашей способности точно спрогнозировать ни сроки этого события, ни конечную процентную ставку основных центральных банков.

Поступающие новости подтверждают наши взгляды на устойчивость и постоянство в краткосрочной перспективе, поскольку как экономический рост, так и базовая инфляция существенно превзошли прогнозы на данный момент в этом году (рис. 1). Сглаживая квартальную волатильность Китая, мировой ВВП за 1П23, вероятно, вырос на 2,9% в годовом исчислении выше тренда, в то время как базовая инфляция остается выше 5% в годовом исчислении. Несмотря на эти новости, опасения по поводу рецессии остаются повышенными — особенно в США, где июньский консенсус "голубых фишек" прогнозирует рецессию, начинающуюся в следующем квартале. Хотя мы признаем сдвиг в сторону снижения спроса на рабочую силу и ужесточения условий кредитования, такой резкий спад активности кажется маловероятным. Кроме того, рост на 0,4% м/м, который мы прогнозируем в базовом индексе потребительских цен за май на следующей неделе, усилит сообщение о том, что базовое инфляционное давление сохраняется. В то время как наш базовый прогноз по США по-прежнему предполагает начало рецессии примерно в конце года, мы сохраняем склонность к более поздней рецессии.

Именно на этом фоне на заседании FOMC на следующей неделе, вероятно, разделенный комитет примет решение о паузе. Председатель Пауэлл вместе с кандидатом на пост вице-председателя Джефферсоном предположили, что ФРС следует подвести итоги того, как экономика справляется с повышением ставок на 500 базисных пунктов. Возникновение стресса в банковском секторе и недостатки в надзоре ФРС стали ключевым фактором, изменившим оценку рисков председателем в сторону от его весьма ястребиного выступления в Конгрессе в марте.

Поскольку вопрос о предельном уровне долга решен, а ФРС сигнализирует о паузе, более широкий переход к облегчению финансовых условий, по-видимому, не связан с ужесточением условий банковского кредитования (рис. 2). Такое развитие событий создает проблему. Мы ожидаем, что указание Джефферсона о том, что “Решение сохранить нашу процентную ставку неизменной ..." не следует интерпретировать как означающее, что мы достигли пиковой ставки, станет темой заявления о заседании, пресс-конференции и увеличения средней “точки”, чтобы показать ожидания дальнейшего ужесточения позже в этом году. Этот уклон в сторону ужесточения будет противоречить среднему прогнозу FOMC, который предполагает значительный рост уровня безработицы к концу года.

ЕЦБ сохранит возможность для дальнейшего повышения ставок

ЕЦБ почти наверняка повысит ставку на 25 б.п. на следующей неделе и подтвердит, что реинвестирование APP будет прекращено в июле. В мае президент Лагард сформулировала три условия, которые гарантировали бы прекращение цикла ужесточения. В то время как падение цен на энергоносители может оказаться достаточным для приведения прогноза инфляции персонала на 2024 год в соответствие с ее первым условием, прогресс в выполнении двух других — сдерживании базовой инфляции и обеспечении мощной передачи ужесточения денежно-кредитной политики экономическому росту - остается ограниченным. В результате мы подозреваем, что в заявлении о встрече по-прежнему будет упоминаться о “будущих решениях”, сохраняющих возможность многократного повышения. Если мы правы, за прогнозируемым повышением в июле последуют более четкие доказательства, которые оправдывают паузу на сентябрьском заседании.

Банк Японии взвесит издержки политического бездействия

Столкнувшись с совершенно иными обстоятельствами, Банк Японии намерен сохранить ставки на прежнем уровне на следующей неделе, одновременно корректируя свои диапазоны YCC. Экономика работает на полную катушку, поскольку извлекает выгоду из динамики возобновления работы и поддерживающей политики. Рост ВВП в 1кв23 был пересмотрен до 2,7% на этой неделе. Несмотря на то, что производственный сектор Японии соответствует более широкой глобальной вялости, внешний импульс от резкого увеличения числа иностранных туристов, подкрепленный ослаблением иены, должен помочь поддержать рост, превышающий потенциальный. Поскольку устойчивый внутренний спрос удовлетворяет структурную нехватку рабочей силы, инфляция заработной платы и цен растет. Банк Японии пока не уверен, что динамика инфляции изменилась устойчиво, но необходимость корректировки усиливается, поскольку отрицательные реальные процентные ставки еще больше стимулируют финансовые рычаги на рынке недвижимости. Учитывая эти соображения, мы ожидаем, что Банк Японии расширит 10-летний торговый диапазон на следующей неделе, сохранив при этом "голубиные" рекомендации по нормализации ставок.

Ястребы возвращаются в другое место в DM

Поскольку риски вернулись к потенциально более высоким конечным ставкам во всех крупных центральных банках, неудивительно, что другие центральные банки развитых стран также движутся в том же направлении. Действительно, Банк Канады и Резервный банк Австралии удивили ожидания рынка повышением ставок после паузы в начале этого года. Управление рисками, по-видимому, находится в центре внимания и тех, и других, с относительно "ястребиным" руководством, указывающим на потенциальное дальнейшее повышение ставок. Основной движущей силой рисков является инфляция на фоне избыточного спроса. Гораздо более слабый, чем ожидалось, отчет по заработной плате в Канаде за май на этой неделе может стать стимулом для снижения инфляции, в то время как слабый отчет по ВВП за 1кв23 на этой неделе аналогичным образом указывает на смягчение спроса и, таким образом, сдерживание инфляции. Мы видим, что и Банк Канады, и Австралии остаются в подвешенном состоянии до конца года. В других странах сырьевого блока DM почти рекордно высокая инфляция в мае, о которой сообщалось на этой неделе, побуждает нас добавить 50 б.п. к нашей прогнозируемой конечной ставке для Norges Bank, с тремя последовательными повышениями на 25 б.п., начиная с июня.

Глобальный рост цен на товары откладывается

Прогнозируется восстановление в секторе производства товаров в середине года, поскольку производители перестраивают выпуск в соответствии с растущим конечным спросом. За пределами Китая объем промышленного производства сократился на 4% в годовом исчислении за шесть месяцев до марта. За тот же период наш глобальный показатель спроса на конечные товары вырос на 1% в годовом исчислении, что привело к заметному замедлению роста товарных запасов. В отсутствие резкого снижения спроса рост производства, похоже, вот-вот восстановится.

Спрос на потребительские товары был положительным моментом в прошлом квартале, что привело к росту общих расходов на товары, требующие обслуживания. Динамика снизилась к концу прошлого квартала, замедлившись в феврале и марте, но это, вероятно, было связано с сезонной волатильностью. И США, и Китай продемонстрировали рост расходов в апреле и, по прогнозам, опубликуют увеличение в майском отчете на следующей неделе. В то время как потребительские расходы должны поддерживаться значительным ростом трудовых доходов и сдерживанием инфляции, большую озабоченность вызывают глобальные капитальные вложения. Недавнее снижение настроений производителей согласуется с сигналом о приостановке, исходящим из нашей глобальной модели CapexNow по мере приближения к середине года (рис. 3). Более выраженный спад, вероятно, задержит восстановление промышленного производства и может привести к его расширению, что подорвет устойчивость рынка труда.

Медленная дезинфляция для поддержания осторожности CBs

Инфляция в странах ЕМ снижается, что позволяет центральным банкам вздохнуть с облегчением. В отчетах по инфляции за май в странах Латинской Америки и Ближнего Востока (EMEA EM) результаты оказались ниже ожидаемых. Большая часть снижения связана с ценами на продовольствие, которые за три месяца до мая выросли на 3% (за исключением Китая и Турции). Но также наблюдается обнадеживающее снижение темпов роста цен на основные товары. Однако не все так хорошо. Как и в DM, инфляция в секторе услуг EM оказывается более устойчивой, чем ожидалось (рис. 4). Это удерживает общую базовую инфляцию выше нашего прогноза на 2кв23 для многих экономик и намного выше целевых показателей центральных банков. В то же время потенциальное разрушительное явление Эль-Ниньо создает риск повышения продовольственной инфляции в конце этого года. Прежде чем центральные банки развивающихся стран перейдут к смягчению, потребуются доказательства замедления роста и дальнейшего снижения базовой инфляции. Мы видим, что шесть центральных банков развивающихся стран снижают ставки во 2П23, в основном в Латинской Америке. Мы ожидаем, что еще шесть снизятся в 1П24, в основном в регионе EMEA EM.

Китай замедлился в середине года

Слабый рост ВВП Китая на 3,5%, который мы ожидаем в этом квартале, необходимо рассматривать в контексте стремительного роста на 11,9% в 1кв23. Средний показатель роста в первом полугодии на уровне 7,7% был бы намного выше наших ожиданий на начало года. Но более слабая динамика, приближающаяся к середине года, вызывает опасения по поводу роста во 2П23. После разочаровывающих апрельских макроэкономических данных, промышленный сектор в мае оставался слабым. Данные по экспорту за май разочаровали, и на следующей неделе мы ожидаем восстановления IP (+2,5%м/м), что лишь частично компенсирует значительный спад в апреле. Несмотря на восстановление внутреннего спроса в 1П23, опасения по поводу дефляции усилились. Дефляция индекса потребительских цен усилилась в прошлом месяце, а базовый индекс потребительских цен вырос всего на 0,6% в годовом исчислении. Мы не ожидаем какой-либо существенной новой поддержки со стороны политики, направленной на устранение рисков для роста и инфляции, помимо снижения ставки на 25 б.п. к июлю.

RBI сохраняет статус-кво

RBI Индии проголосовал за сохранение процентных ставок без изменений на уровне 6,5% и сохранил свою “позицию отказа от аккомодации” в соответствии с нашими ожиданиями. Сопутствующие осторожные формулировки были отчасти вызваны тем, что денежно-кредитные условия смягчились после неожиданной паузы в апреле; центральный банк хотел предотвратить дальнейшее смягчение до тех пор, пока у него не будет больше уверенности в снижении инфляции. В то время как RBI прогнозирует смягчение инфляции в ближайшие месяцы, Эль-Ниньо остается ключевым риском. Учитывая неожиданный рост в сторону повышения, а инфляцию в сторону понижения, пауза на этой неделе просто укрепляет наше мнение о том, что RBi отложит свои действия на следующие несколько заседаний.

Турция сигнализирует о развороте политики

В качестве шага, который был хорошо воспринят участниками рынка, президент Эрдоган назначил экономическую команду, которая в большей степени соответствует ортодоксальному экономическому мышлению. Новый министр финансов отметил, что у Турции нет иного выбора, кроме как вернуться к рациональной политике, и подчеркнул твердую приверженность ценовой стабильности и фискальной дисциплине. На этой неделе лира обесценилась на 10,5% по отношению к доллару США в качестве сигнала о повороте политики к ортодоксальности. Теперь мы ожидаем повышения процентной ставки до 25% с текущего уровня в 8,5% на заседании Комитета по денежно-кредитной политике 22 июня. Мы сохраняем наш прогноз по процентной ставке на конец года на уровне 30%, с рисками повышения по мере роста инфляции. Ожидается, что резкое ужесточение политики приведет к рецессии во 2П23, что в сочетании со слабостью валюты должно улучшить баланс текущего счета Турции.