Чарт-пак #1 для Антона

Chicago PMI.

Индекс деловой активности Ассоциации Менеджеров в Чикаго (Chicago PMI) - это опрос менеджеров по закупкам в сфере промышленности из Чикаго. Этот индекс затрагивает состояние производственных заказов, цен на производимую продукцию и товарных запасов на складах. Считается, что если индекс выше отметки 50 - экономика в зоне роста, если ниже 50 - в зоне падения.

Сейчас индекс на самом низком уровне с апреля 2020, а снижение цен достигло самого высокого уровня более чем за семь лет.

Инверсия кривой доходности

Инверсия кривой доходности - это ситуация, когда более короткие облигации начинают давать доходность выше, чем более длинные. На этом графике видно, что облигации со сроком погашения через 2 года дают доходность на 103.б.п. выше, чем 10-ти летние облигации.

Это необычная ситуация, поскольку рынок дает более высокую оценку краткосрочным рискам, а не долгосрочным. То есть инвесторы предпочитают не короткие бумаги, а длинные — более безопасные в данный момент, но с меньшей доходностью.

Так происходит потому, что они ожидают рецессии (т.е. спада экономики) в ближайшее время.

Ставка ФРС США.

Пауэлл открыто говорит о том, что ФРС собираются повысить ставку ещё два раза на предстоящих собраниях.

То есть ФРС считает, что поломали экономику не достаточно для того, чтобы образовались такие экономические условия, при которых инфляция вернется к целевому показателю в 2%.

В связи с этим, рецессия "откладывается" с конца 2023 года на 2024, судя по опросу в Deutche bank.

Потребительские расходы также начали сокращаться в мае

И, в соответствии с более высокими ожиданиями по ставкам, упали и ожидания по доходности облигаций

Хотя индикаторы реального располагаемого продолжают расти.

Кредитование, которое обычно увеличивается в ногу с общим экономическим ростом, сейчас значительно отклонено от тренда, что дополнительно говорит об ужесточении финансовых условий.

Акции США показали рост, отклонившись от обратной корреляции с доходностью облигаций.

И риск-премии S&P500 сейчас находятся на минимуме с 2007 года. Это не сулит ничего хорошего рынкам в долгосрочной перспективе.

То есть сейчас, в преддверии ещё большего ужесточения экономических условий и рецессии, акции предлагают почти такую же доходность, как и "безрисковые деньги" от гос. облигаций США.

Ретейл инвесторы же остаются с бычьими настроениями - на графике ниже -"настрой" частных участников рынка на скорое подорожание акций и желание их приобрести (т.е. бычий сентимент). Этот "настрой" измеряется абсолютно по-разному - начиная с обычных опросов и (не) заканчивая статистикой от онлайн-брокеров типа Robinhood об открывающихся позициях.

И, в результате, рисковые активы сейчас преобладают над защитными, несмотря на все опасения

А институциональные инвесторы - потихоньку выходят из лонгов по акциям, фиксируя прибыль от недавнего ралли и потихоньку открывают шорты, убавив свои бычьи настроения.

Инсайдеры же - пакуются в "защитный сектор" - XLP.

В итоге, S&P торгуется на исторически завышенных уровнях и значительно выше предполагаемого роста.

И сильно отклоняется от банковских резервов - ликвидности

За счет "большой семерки акций" - Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Tesla, Nvidia

Если это начало нового бычьего тренда и мы "незаметно прошли рецессию" или её просто не будет, то прибыль должна восстанавливаться. (во всё ещё ужесточающихся экономических условиях).

На графике ниже - динамика прибыли за последние 12 месяцев после рецессий. Классически сначала падают акции, а за ними следует прибыль.

В среднем, через три года после достижения дна, прибыль на акцию (EPS) S&P растет примерно на 25% (по сравнению с минимумом). Аналитики ожидают аналогичного роста доходов в ближайшие пару лет. Если аналитики правы, к тому времени, когда мы доберемся до октября 2025 года, EPS S&P 500 должен быть примерно на 15% выше минимума октября 2022 года.

Но вот так выглядит график про EPS на большем масштабе (без прогноза).

Cейчас S&P 500 торгуется по 4400. Это соответствует 20x P/E за последние 12 месяцев, т.е. исторически завышен.

В нынешних условиях, акции должны конкурировать с доходностью денежных средств или облигаций ~5%. Инвесторы ожидают разумной премии за риск акций. Для этого потребуется доходность в размере 8% (в годовом исчислении). Для такой доходности, индекс S&P 500 должен превзойти оценки аналитиков по росту прибыли на акцию И увеличить мультипликаторы в течение двухлетнего периода. Однако исторически сложилось так, что рост доходов приводит к сокращению мультипликаторов. На графике ниже сравниваются темпы роста прибыли S&P 500 с изменениями P/E. Для того чтобы акции приносили доходность выше безрисковой ставки — прибыль должна соответствовать целям аналитиков, а мультипликаторы должны увеличиться... С уже исторически повышенных уровней. Это непросто.

Проще говоря, в цены на акции закладывается наилучший исход.

В конечном счете, всё сводится к тому, произойдет ли восстановление экономики в ближайшие 12 месяцев или нет. Рецессия - риск, нависший над рынком.

Жилье занимает центральное место в американской экономике и, из-за его чувствительности к процентным ставкам, должно стать надежным предупреждением о рецессии. Ниже показана средняя динамика занятых в жилищном строительстве, ведущая к рецессии.

Ниже представлены некоторые графики, которые учитывают самые последние данные по строительному сектору, которые ещё раз показывают, что финансовые условия не становятся лучше, люди не начинают покупать\строить дома, ипотеки сейчас на очень высоких уровнях и активность здесь уже падает.

Рынок, однако, торгуется так, будто уже произошла рецессия и мы находимся на пути к восстановлению и либо мы полностью избежали рецессии в этом цикле (маловероятно), либо спад все еще впереди (вероятно). Так что справедливо задаться вопросом, не находимся ли мы уже в одной из них. Рабочие места говорят, что это не так.

Во время рецессии доходы сокращаются на 10-15%. Нет ни одного случая, когда доходы оставались бы такими же. Кроме того, мультипликаторы сейчас увеличиваются, как будто худшее уже позади. Если нас ждет рецессия, история говорит, что мультипликаторы сократятся вместе с доходами. На данный момент рынок явно рассчитывает на мягкую посадку.

При всем этом, в июне рост главной инвестиционной темы года - ИИ - остановился.

И целевые значения этих акций уже начинают снижаться

Исторически, хорошие результаты за первое полугодие часто приводят к росту во втором полугодии.

Сезонность также в пользу дальнейшего роста

И сам рост был обеспечен акциями, которые выигрывают от снижающейся инфляции, так что на пути к целевому значению, они могут продолжить обеспечивать рост всего индекса