Стена погашений.
Проблема корпоративного и государственного долга сегодня очевидна абсолютно для всех. На текущий момент уровень государственного долга США составляет свыше 33 триллионов долларов, в то же время уровень корпоративного долга в нефинансовом и финансовом секторах практически не отстает от уровня государственного. В период пандемии 2020 года и связанной с ней истерией по поводу коллапса мировой экономики многие компании воспользовались ситуацией и смогли рефинансировать свой долг под практически нулевые ставки. Это привело к тому, что средняя длительность корпоративного долга в США выросла в два раза, что, безусловно, обуславливает текущую устойчивость финансовых показателей компаний к столь резкому и стремительному росту ставок. Однако, несмотря на то, что 2020 год дал невероятную возможность, начиная с 2024 года объем погашений начинает стремительно расти.
Если в 2023 году был достаточно скромный объем рефинансирования, то в 2024 году — уже 790 миллиардов долларов, а в период с 2025 по 2028 год нужно будет рефинансировать еще практически 5 триллионов долларов. Учитывая, что текущая медианная доходность по облигациям инвестиционного рейтинга находится на уровне 3,5-4, за следующие пару лет она вырастет до 4,5-5.
Дополнительный процентный пункт в расходах на содержание долга приведет к дополнительным расходам на уровне 300 миллиардов долларов. Текущий уровень корпоративной прибыли до вычета налогов находится на отметке в 3,5 триллиона долларов.
То есть рост расходов на содержание долга на 1% приведет к тому, что прибыль компаний при прочих равных будет снижена на 10%. Безусловно, стоит понимать, что в данном случае речь идет непосредственно о средних и медианных значениях, потому что есть компании, которым рост ставок, наоборот, обеспечит рост прибыли. В их числе — те самые топы из индекса S&P500. Так, например, у Microsoft и Google общий объем наличности на счетах переваливает за 100 миллиардов долларов, которые на данный момент начнут приносить без малого 5,5%-й доход при практически отсутствующем долге.
Что касается государственного долга США, то в 2024 году им предстоит рефинансировать около 30% текущего публичного государственного долга.
Далее приведу машинный перевод статьи из CNBC.
"Министерство финансов объявило в среду о планах ускорить масштабы своих аукционов, поскольку оно пытается справиться со своей тяжелой долговой нагрузкой и ростом стоимости финансирования.
В понедельник министерство заявило, что ему потребуется занять 776 млрд.дол. в текущем квартале и $816 млрд в первом квартале календарного 2024 года.
Изменения в аукционах важны для инвесторов, поскольку они могут дать представление о том, куда движется доходность. Рынки были обеспокоены тем, будет ли спрос достаточным для удовлетворения потребностей Казначейства, что приведет к еще большему росту доходности и, возможно, приведет к финансовым затруднениям."
Теперь самое интересное. Если ранее с рефинансированием долга проблем не было, потому что был устойчивый спрос на долларовые активы, то после 2022 года все стало совершенно иначе. Ниже приведу машинный перевод от Bloomberg:
«Мы обеспокоены потерей адекватной ликвидности на рынке», — заявила Йеллен в среду, отвечая на вопросы после выступления в Вашингтоне. Балансовые возможности брокеров-дилеров участвовать в маркет-мейкинге казначейских облигаций не сильно увеличились, в то время как общее предложение казначейских облигаций выросло, отметила она. Джанет Йеллен выразила обеспокоенность по поводу возможного сбоя в торговле казначейскими облигациями США, поскольку ее департамент прилагает усилия по укреплению этого важнейшего рынка.
На данный момент мы имеем, что со стороны покупателей всегда будут выступать пенсионные и другие фонды, которые будут брать эти выпуски в силу своих нормативных ограничений. Однако это все равно не поможет решить проблему поиска покупателей на новый государственный долг. Помимо рефинансирования существующего долга, США в следующем году нужно будет выпустить еще облигации для покрытия уже устойчивого и растущего в последние годы дефицита бюджета. Таким образом, общий объем размещений на рынке будет подбираться к рекордным 9-10 триллионам долларов. В условиях, когда ряд ключевых покупателей, которые поддерживали спрос на государственные бонды, ушел (тот самый Китай, часть нефтяных стран, РФ и т.д.), из этой ситуации есть два пути. И стоит помнить также о программе количественного ужесточения, когда ФРС сбрасывает облигации со своего баланса. При такой нагрузке проблемы с пищеварением обязательно должны будут где-то вылезти. Отсюда у правительства США три пути:
Первый — дать дополнительную премию за покупку государственного долга, другими словами, «более высокую и конкурентную ставку», что сулит нам продолжением роста доходностей.
Второй — глобальный кризис, в том числе и кризис ликвидности, что обычно приводит к резкому оттоку капитала из развивающихся (и не только) рынков в пользу (в большей степени США) развитых.
Видно, что в кризисные моменты динамика трежерис и государственных облигаций развивающихся рынков сильно расходится.
Есть и третий — пойти через крупные банки, которые возьмут кредит в ФРС под условные 5,5% годовых и купят трежерис под условные 5,7% годовых.
Поговорим немного о сценариях. Учитывая текущие бюджетные стимулы и выросший уровень расходов правительства США, говорить о каком-либо более-менее существенном замедлении инфляции не приходится. Более того, все очень сильно зависит от такой важной и достаточно волатильной переменной, как стоимость нефти, которая зачастую выступает бенчмарком для расчета стоимости на иные энергоресурсы в мире. Если предположить, что кризис не наступит, то скорее всего ФРС придется в 2024 году в очередной раз прибегнуть к повышению процентной ставки, для того чтобы в полной мере рефинансировать весь необходимый объем. Безусловно, если только не реализуется сценарий с глубокой и жесткой рецессией, которая автоматически приведет к снижению инфляции, естественному росту спроса на долговые инструменты и снижению их доходности. Так, осуществление первого сценария (с дальнейшим ростом доходностей) окажет прямое и негативное влияние на все рисковые активы, а также на динамику процентных ставок в других странах, а самое главное — повлечет за собой более серьезные последствия для мировой экономики, но не сейчас, а чуть позже. А до этого мы можем повторить 2000-2001 год с еще бОльшим надуванием пузыря, который схлопнется в 2025-2026 году. А вот второй сценарий предполагает какой-то армагедон уже в следующем году.
И немного интересной закономерности. В статье S&P от 2016 года также писалось о большом предстоящем объеме рефинансирования корпоративного долга, угадайте в каком году? https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/high-yield-bond-news/the-2020-maturity-wall-4-1t-of-bonds-to-mature-and-13-of-that-is-high-yield
Правильно, в 2020. И в 2018 году одна исследовательская фирма также написала о рекордном объеме рефинансирования государственного долга в том же 2020 году.
Тогда для финансирования всех вертолетных денег использовались короткие векселя, что собственно сейчас и приводит к текущему большому объему рефинансирования. Вполне возможно это совпадение. А с другой стороны, может быть уже запланирована новая пандемия? В любом случае, даже не смотря на потенциальный рост доходностей длинных трежерис они сейчас гораздо интереснее, чем акции.
Как и сказал выше, при реализации первого сценария мы можем пойти по пути 1999-2001 года. Что потом произошло, мы прекрасно знаем.