Фьючерсы и опционы: следующий уровень

Производные инструменты являются как бы надстройкой над традицион- ными активами — акциями и облигациями. Это достижения финансовой инженерии, которыми умеют пользоваться немногие, однако эти инстру- менты доступны и частным инвесторам. Разберемся сначала с основными понятиями.


Фьючерс, фьючерсный контракт (futures) представляет собой стандар- тизированный биржевой контракт купли-продажи базового актива по ого- воренной цене через определенный период времени в будущем. Срок жизни фьючерса ограничен датой исполнения (экспирации). Условия купли-про- дажи в будущем также детализированы в описании (спецификации) конт- ракта. При этом сам фьючерсный контракт — это предмет купли-продажи на бирже.
Сегодня львиная доля фьючерсов, обращающихся на биржевых рынках, представляет собой беспоставочные контракты — это означает, что в день ис- полнения фьючерса стороны произведут друг с другом денежные расчеты, то есть один выплатит другому разницу между ценой контракта и фактической ценой базового актива. При этом расчеты будут производиться самой бир- жей — именно она является сегодня второй стороной (а точнее — централь- ным контрагентом) по всем производным биржевым инструментам.


Изначально фьючерсы были только поставочными, а в их основе лежали товары — это означало, что в день исполнения контракта покупатель фью- черса получит, например, бочку мазута или определенное количество буше- лей пшеницы по цене, зафиксированной во фьючерсном контракте. Сегод- ня на биржах мирах торгуются фьючерсные контракты как на товары, так и на акции и даже на различные биржевые индексы.
Считается, что первые производные инструменты появились в XVII веке в Голландии во время так называемой тюльпанной лихорадки, — это были контракты на покупку тюльпанов по оговоренной заранее цене.


Поскольку фьючерс — контракт биржевой, то за его исполнением следит биржа. На практике покупатели и продавцы фьючерсов не контактируют между собой, несмотря на то что заключают друг с другом сделку. Все их взаимодействие, включая получение прибыли или убытков, строится через биржевую систему и ее клиринговую палату. Покупатели и продавцы фью- черса, то есть стороны, заключившие сделку, платят гарантийный взнос (так называемое гарантийное обеспечение) — в среднем от 2 до 15% от текущей рыночной стоимости базового актива. Брокер может взимать с инвесторов, торгующих фьючерсами, дополнительное гарантийное обеспечение: такое происходит в периоды длинных праздников или в моменты, когда цена на ак- тив начинает особенно сильно колебаться, то есть значительно повышается его волатильность.


Далее с момента покупки фьючерса и до момента его исполнения трей- дерам ежедневно начисляется вариационная маржа — разница между рас- четной ценой базового актива и ценой сделки. Простой пример: вы купили фьючерс на акции General Electric (GE) по 30 долл., в то время как рыночная цена на акции GE составляет 29 долл. До исполнения фьючерса осталось три дня. В первый день акции GE подорожали до 29,5 долл., на ваш счет начисле- но 0,5 долл. вариационки. На второй день акции GE снизились до 29,3 долл., c вас списали 0,2 долл. вариационки. На третий день — день исполнения фьючерса — акции GE взлетели до 30,1 долл., вам начислили 0,8 долл. Всего вы заработали 1,1 долл., как и при инвестировании в акции.


В чем же в таком случае смысл фьючерсов? По сути, покупка фьючерсов (не в составе какой-либо сложной стратегии) является способом «отыгры- вать» движения базового актива на коротких отрезках времени, направ- ляя на эту сделку всего 10–20% стоимости этого актива. Иными словами, фьючерсы позволяют осуществлять краткосрочные спекуляции с эффектом плеча, что существенно повышает потенциальную доходность операций. Важно отметить, что и риски в торговле фьючерсами растут точно в такой же пропорции.
В США основные площадки, где производится торговля производными инструмен‐ тами, — это Chicago Board Options Exchange, CBOE, и Chicago Mercantile Exchange, CME. Во втором случае речь идет о целой группе бирж, на которых обращаются кон‐ тракты на валюту, процентные ставки, товары, индексы, погоду (!) и другие активы. Ежегодный оборот CME Group достигает 1 квадрлн долл. в год. CBOE не раскрывает цифр по суммарному обороту, но известно, что число сделок у нее примерно впо‐ ловину меньше, чем у CME: 1,3 млрд контрактов в год против 3 млрд соответственно. Однако бизнес CBOE тоже чувствует себя неплохо и упорно растет. Основные конт‐ ракты на CBOE — опционы на индекс S&P 500 и индекс волатильности.


Опцион, в свою очередь, представляет собой контракт, биржевой или внебиржевой, по которому покупатель опциона получает право (но не обя- зательство) совершить куплю или продажу базового актива по заранее ого- воренной цене через определенное время (или в течение определенного времени).
Важно понимать, что право появляется только у покупателя опциона, а у продавца появляется твердая обязанность купить или продать базовый актив по оговоренной цене.


В соответствии с обязательствами опционы делятся на два типа: пут и колл (put и call) — соответственно на продажу и на покупку. Если инвестор купил опцион пут, то он получил право продать в будущем базовый актив по оговоренной цене, а продавец опциона пут взял на себя обязательство этот актив купить. И наоборот, инвестор, купивший опцион колл, получил право в будущем купить актив по оговоренной цене, а его контрагент, продавец оп- циона колл, взял на себя обязательство этот актив продать. Цена исполнения называется страйком (strike).
Весь механизм работы опционов становится более наглядным, если из- ложить его на примерах. Итак, допустим, на бирже есть два инвестора, один из которых ожидает роста цены акций Google, а второй рассчитывает на их падение. Первый вложился в акции Google по 730 долл. за штуку, но его гло- жут сомнения. Чтобы застраховать свои инвестиции, он покупает трехме- сячный опцион пут на 730 долл. Данный контракт означает, что он имеет право продать акции Google по указанной цене вне зависимости от рыночной конъюнктуры в течение ближайших трех месяцев. Предчувствие не обманы- вает: Google начинает снижаться и через три месяца дешевеет до 717 долл.

Инвестор решает выйти из бумаги, и поскольку у него есть опцион пут, он продает весь свой Google за 730 долл. тому, кто продал ему опцион пут. Конеч- но, этот контрагент теперь в убытках: ему надо или продавать акции Google на рынке с убытком, или ждать, пока акции снова вырастут.


Что же заставляет трейдеров все же продавать опционы? Ответ прост: оп- ционная премия. Эта премия выплачивается покупателем опциона продавцу и в любом случае остается у продавца. Таким образом, продавая опцион, продавец надеется, что риски наступления неблагоприятной ситуации, при которой покупатель воспользуется своим правом, не очень велики, — а жи- вые деньги уже в кармане.


Важнейшая характеристика опционного контракта — разница между це- ной исполнения и текущей рыночной ценой базового актива. В зависимости от этого опционы делятся на три вида: в деньгах, вне денег и около денег. При этом для опционов пут и колл данные понятия как бы зеркальны. Так, для опционов пут понятие «в деньгах» будет означать, что цена базового актива ниже страйка опциона, «вне денег» — что цена базового актива выше страйка опциона. Соответственно, для опционов колл «в деньгах» будет означать, что цена базового актива выше страйка опциона, а «вне денег» — что цена актива ниже страйка опциона. Ну а понятие «около денег» всегда означает, что цена базового актива и страйк примерно равны.


Чем дальше опцион находится «вне денег», тем меньше за него будет пре- мия, поскольку вероятность такого движения цены базового актива, при ко- тором страйк приблизится к рыночной цене и опцион окажется «в деньгах», крайне невелика. Скажем, если инвестор купил опцион колл на акции Microsoft со страйком 50 долл. при цене самой акции в 53 долл., то его опцион «в деньгах» и для инвестора логично будет его исполнить. Если же инвестор купит опцион со страйком 57, то он окажется глубоко «вне денег». Исполнять опцион он будет лишь в том случае, если Microsoft вырастет до 57 долл. плюс премия по опциону, иначе в этом не будет смысла. Соответственно, продавец опциона «в деньгах» возьмет за него гораздо бóльшую премию, чем за опцион «вне денег», а тем более «глубоко вне денег».


Стратегия знаменитого Нассима Талеба, автора книги о внезапных рыночных шоках «Черный лебедь», заключалась в том, что он делал ставку на маловероятное собы‐ тие, одновременно покупая очень дешевые опционы колл и пут глубоко «вне денег». Тут следует отметить, что стоимость опциона, то есть его премия, зависит не только от того, насколько далеко страйк отстоит от текущей рыночной цены актива, но так‐ же от волатильности этого актива и длительности опциона. Талеб покупал опционы в период стагнации на рынке, когда волатильность была низка и никто не ждал «чер‐ ного лебедя», так что опционы были дешевы.

В нашем примере покупатель акции Google при помощи опциона выстро- ил защитную стратегию. Собственно, инвестиционные стратегии с произ- водными инструментами делятся на две большие группы: защитные, или хеджевые, и спекулятивные.
В первом случае для инвестора движение цены базового актива настолько важно, что он предпочитает потерять немного в возможной прибыли, но зато точно не допустить убытков. Так, для институциональных инвесторов — пен- сионных фондов или страховых компаний — формируются безубыточные стратегии: в портфель приобретаются облигации или акции, а также фью- черсы или опционы с определенными характеристиками. Выстроенная та- ким образом стратегия не даст высоких доходов, но зато при любом движении рынка у клиента не будет убытков. Продажа фьючерса на актив с одновре- менной покупкой этого актива (или наоборот) — классическая арбитражная стратегия, позволяющая практически без всякого риска получать небольшой доход, сравнимый зачастую с размером по ставке банковского депозита.


Одновременная продажа и покупка опционов на один актив с разным страйком, но одинаковой датой экспирации позволяет ограничить свою при- быль в случае движения рынка в вашу сторону, но и уменьшить убыток, если дела пойдут плохо.

При наличии портфеля акций и ожидании роста котировок инвестор мо- жет купить опцион пут на свои активы: в таком случае он обезопасит себя от падения этих акций. В другом варианте управляющие фондами использу- ют стратегии с покрытием — это означает, что управляющий продает опцион на акции, которые есть в портфеле. В случае если придется исполнять опци- он, бумаги в наличии — в отличие от непокрытых продаж, когда инвестор продает опцион, не имея на руках соответствующего актива. Такие непо- крытые продажи уже относятся к спекулятивным стратегиям, как и попытки просто увеличить с помощью опционов плечо своих операций.


Стратегий, выстроенных на основе производных инструментов, великое множество. Можно сказать, что их число ограничивается только тем мате- матическим аппаратом, которым владеет каждый конкретный инвестор. Для оценки стоимости опционов и возможной прибыли, которую они могут принести, обычно используются математические модели, где, если говорить в общих чертах, определяется вероятность достижения страйка за период срока действия опциона и рассчитывается премия, при которой операция может быть выгодной.