Акции. Оценка недооценки

Как известно, есть три главных способа поиска недооцененных компаний:

1). Балансовый метод.

2). Метод дисконтирования денежного потока.

3). Сравнительный метод.

Самые успешные истории там, где работали все методы сразу (тот же Баффет). Посредством третьего метода – у меня получалось. В смысле, был портфель лучше индекса. Первый и второй методы мне чужды. Особенно первый. Речь не о том, что «я не умею». Боюсь, мы сейчас живем в мире, где этого не сумеет уже никто. И сегодня – об этом.

Балансовый метод подразумевает, что вообще-то в балансе любой компании написано, сколько она стоит. Там, где графа активы и суммирующая циферка внизу. Или где графа пассивы, неважно. Эти две циферки всегда совпадают, таковы правила бухгалтерского баланса. «Активы» это то, что у компании есть: заводы, газеты, пароходы, оборотные деньги на счете. Это то, что можно увидеть, потрогать и измерить.

Помимо офисных кресел и оборотных средств у любой компании, например, есть еще репутация, она тоже вроде бы ценна, но как это записать? Поэтому про репутацию в графе активы писать не принято. Пассивы объясняют, откуда взялись активы. На что, собственно говоря, куплены офисные кресла. Вариантов не так уж и много. Либо это изначальный акционерный капитал, либо долги, долгосрочные (выпустили облигаций на 10 лет) и краткосрочные (заняли у банка на год), либо это накопленная прибыль. Но не будем отвлекаться, про правила составление баланса написаны тысячи книг.

Так вот, в балансе есть число, которое и есть балансовая стоимость. Сложили все, что имеем, и получили это число. И есть второе число, оно берется с биржи. Смотрим, почем там сегодня торгуется одна акция. Умножаем на число акций. Получаем рыночную цену компании. Балансовая цена, ее записывают как BV (Book value) – меняется мало и неохотно. Рыночная, она же просто P (Price) – скачет каждый день, главным образом потому, что на бирже людям надо чем-то заняться. Казалось бы, метод прост: сравниваешь два числа. Если рыночная стоимость меньше балансовой, компания недооцененная. Если нужна формула, вот она P/BV < 1. Срезаешь этот ценный гриб и кладешь в лукошко. Это очень просто. Полагаю, слишком просто – чтобы быть правдой.

Бизнес – это не кресла, не заводы, не трубы. Все это лишь компоненты, которые могут работать, а могут и не работать. При этом из описания самих компонентов непонятно, работает это как должно, или нет.

Бизнес это машинка по деланию денег и стоит столько, сколько стоит ожидаемый денежный поток с учетом всех рисков. Какое отношение это имеет к закопанным в былое затратам?

Все купленные офисные компьютеры и возведенные заводские корпуса это лишь отражение понесенных в прошлом затрат. Компьютеры купили не потому, что завтра они подорожают, и мы их выгодно продадим. В будущем все это точно подешевеет. Но пока оно дешевеет, машинка работает: бизнес что-то делает, и с этого что-то нам капает прибыль. Или не капает. Деятельность может быть убыточна. Мы собрали машинку ради синергии ее компонентов, а синергии нет. Бизнес-план был плохой. Или план был хороший, но мир поменялся. Ничего в графе «активы» не говорит нам о том, генерят они сейчас прибыль или убыток.

Поклонники балансового подхода, вероятно, здесь не сдадутся. Если бизнес убыточный, его же можно закрыть. И продать активы по частям, выйдя на ту сумму, которая там в конце. Если BV больше P, мы все равно положим в карман эту разницу, даже не ведя бизнес. Но. Хотелось бы посмотреть, какой дурак купит по тем ценам, которые указаны в бухгалтерии.

Почему в балансе та цифра, а не иная? Неважно, напротив чего – «ноутбук», «сарай», «корпус предприятия No2»? Ее посчитали затратным методом. Сколько за ноут заплатили, столько и записали. Потом можно уменьшать на величину амортизации. Сколько-то заплатили и за сарай, и за второй корпус. Но второй корпус построили не для красоты, а чтобы он что-то производил. И производил, опять-таки, не ради красоты, а чтобы продать. И продать не ради красоты в третий раз, а чтобы после всех затрат была прибыль. А если прибыли нет и не предвидится, но никому не нужен ваш второй корпус. Ни вам самим, ни потенциальному покупателю. Дураки на свете есть, но все-таки не настолько.

Почему может не быть прибыли? Потому что, например, вы построили молл в неудобном для покупателя месте. Покупатели не ходят туда за покупками, продавцы не арендуют там площади, а владелец площадей – платит за свет, воду, отопление, охрану, не считая платежей по налогам и кредитам. Он построил себе антибизнес – машинку по расходованию средств. Ее либо нельзя продать вообще, либо можно за сумму, в разы меньшую затрат. И давайте не будем обольщаться. Часть магазинов, ресторанов, клубов – такие антибизнесы.

Можно иметь очень крупный антибизнес. Например, производство того, что стало людям ненужно. Цена на наконечную продукцию упала в три раза. Акции упали в пять раз. Перспективы страшные, но какой замечательный при этом мультипликатор P/BV. Таким образом...

Мультипликатор P/BV – сомнительный. Согласно ему, лучший бизнес был бы отель, построенный в Антарктиде, молл в тайге, завод на Луне.

Никто специально не строит моллы в тайге, но часть инвестиций превращаются именно в такие моллы. Возьмите российское машиностроение конца 20 – начала 21 вв., если нужны реальные примеры вместо умозрительных. Почти вся отрасль – такой пример.

Говорят о трех методах стоимостного подхода: балансовый, сравнительный, дисконтирование денежных потоков. С балансовым методом уже более-менее разобрались

Полагаю, в 21 веке это работать толком не должно и не будет.

Дисконтирование денежных потоков, полагаю, имеет в основе более здоровую концепцию того, что такое бизнес. Это не большая куча всего хорошего, сваленного на баланс, а машинка для добывания денег в будущем. Все верно. Проблема, что будущие потоки невозможно посчитать точно. И даже приблизительно почти невозможно. Небольшие поправки в расчетах могут привести к изменению итоговой цифры в два раза, а это слишком большой разлет для принятия решения. «Компания А принесет в будущем в 2 раза больше денег, чем Б. Или не принесет, смотря как считать. Инвестируем?»

Теоретически компания существует бесконечно и возвращает акционеру его вложение дивидендами. Если дивидендов нет, теоретически это означает, что прибыль реинвестируется, чтобы в будущем дивидендов было еще больше. Практически же никто не собирается жить вечно. Более того, если взять среднее физическое лицо и среднее юридическое лицо – человек переживет фирму. Невозможно сказать, что именно с ней случится, но фирмы в среднем умирают позже, чем хомяки, но раньше, чем люди. Хотя бы поэтому прибыль будущих периодов стоит меньше, чем прибыль нынешнего года. Но теоретически учитывается вся будущая прибыль. Как?

Вот есть нынешняя прибыль, это число, оно известно. Есть представления о том, насколько она нормальна в этом году. Может быть, она обусловлена резким скачком валютного курса или удачной продажей непрофильного актива. Есть представление о том, как привести реальную прибыль к ее нормальному виду. Далее, есть представление, что может повлиять на нее в будущем. Может быть, у нас циклическая компания на вершине цикла или в низине. Учитываем и это. Далее смотрим, насколько прибыль следующих лет менее важна, чем сейчас. На выходе получаем некое число для компании А. Смотрим, какое это число, если его соотнести с текущей ценой акции. Сравниваем с аналогичными числами компаний Б, В, Г и далее по списку. Выбираем лучшие.

В этом алгоритме расчета теоретически все может быть безупречно, а практически может сломаться в десяти местах. Легко представить, где именно, если это возможно где угодно. Тем более, добавим мы, если возьмемся считать российские компании. Ради эксперимента можно взять десять компаний и десять лет. Задача в том, чтобы получить десять чисел. Это не так уж нетрудно. Через десять лет можно посмотреть, насколько мы были правы. Выше сказано, что ошибиться в два раза очень легко. Не так уж трудно ошибиться и в десять раз. Слишком много факторов. Слишком труден прогноз. Синоптики не берутся предсказать погоду на год вперед, мы же беремся предсказывать экономику на десятилетия – не слишком ли большая самоуверенность?

***

Остается сравнительный метод. Он тоже не так прекрасен, как в старые добрые времена, и, честно говоря, я немного удивлен, что он приносил какие-то деньги. Может быть, везло.

В каком-то смысле два других подхода тоже сравнительные. Вообще, любой подход сравнительный. Мы же всегда делает одно и то же. Вычленяем некий фактор. Смотрим его силу для разных акций. Видим, где лучше, и принимаем решение.

Тот сравнительный метод, который прямо называется этим словом, не пытается заглянуть в будущее. Мы не знаем денежный поток компании в следующие годы, утешая себя лишь тем, что этого не знает никто. Если будущее неизвестно, то прошлое ненадежно. Можно посмотреть, почем активы компании, оцененные в прошлом затратным методом, и как это соотносимо с ее рыночной ценой – это можно знать точно, но, собственно, зачем? Мы сравниваем только сегодняшний день с сегодняшним днем у разных компаний.

Например, если мы покупаем будущую прибыль компании, можно не пытаться ее угадать. Будем считать, что все компании подвержены случайности в равной мере, где-то дела ухудшатся, где-то улучшатся, неважно. Но у всех есть цена сегодняшней прибыли. Это простейший мультипликатор P/E. Рыночная стоимость, деленная на прибыль.

Чем дешевле стоит прибыль, тем лучше.

Мультипликатор может принимать самые любопытные значения, бывает 1(удивительная дешевизна), бывает 100 (поразительная дороговизна). Бывают отрицательные значения (когда вместо прибыли убыток), но это редко, эпизодично и нам не интересно. Цифра один означает, что компанию можно купить за одну ее годовую прибыль. Цифра сто означает, что компания стоит сто своих прибылей. Обычно такая цена оправдывается лишь тем, что «бизнес только выходит на прибыль», или «это был очень плохой год». В общем, когда прибыль покупают за сто прибылей, покупают всегда надежду на рост прибыли, иначе покупка бессмысленно.

Если мы посмотрим на США и вообще развитые рынки, средний исторический P/E там в районе 15-20. Нормально, если компания стоит 20 своих годовых прибылей, или, что тоже самое, дает возврат на капитал в 5%. Когда средний P/E японской биржи поднялся до 100, это было событие, которое вошло в историю. Это было в 1990 году и означало очень переоцененный рынок. Дальше – только вниз.

Российские компании исторически стоят дешево, средний P/E здесь в диапазоне 5-10. Когда в начале 2008 года он был в районе 12-13, это вошло в историю как пузырь. Почему российские компании дешевле американских в среднем в 2-3 раза, всем примерно понятно и обычно называется «страновые риски».

Иногда вместо показателя P/E используют EV/EBITDA. EV (enterprise value) многим кажется правильнее, чем P, будучи суммой рыночной капитализации и долга компании. Учитывать долг – логично. Допустим, есть две компании с одинаковой прибылью и одинаковой ценой на рынке. Но одна компания должна кредиторам, а вторая нет. Понятно, что первая компания – лучше? А если долг большой, то сильно лучше? Значит, долг имеет значение.

Что такое EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) и зачем она нам, кроме того, что забавно звучит для русского уха?

Формула EBITDA

Чистая прибыль

+ Расходы по налогу на прибыль

+ Проценты уплаченные

– Проценты полученные

= EBIT

+ Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам

– Переоценка активов = EBITDA.

То есть эта штука, которую можно получить из прибыли, проделав ряд дополнительных арифметических действий, не сильно сложных. Вся цифры в отчетности компаний. Отчетность – всегда в открытом доступе. В крупных компаниях ей можно более-менее верить.

Мы бы, кстати, не доводили прибыль до состояния EBITDA. Можно остановится на EBIT, для русского уха тоже звучит неплохо и должно запомнится. Налоги и проценты могут запутать дело, но амортизационные отчисления лучше учесть. По крайней мере, Уоррен Баффет и Джоэл Гринблатт учитывают и нам советуют.

Впрочем, можно использовать P/E. Смысл один и тот же, вопрос, как его точнее выразить. Смысл – заплатить сегодня как можно меньше, купив денежный поток завтра. Мы не пытаемся угадать, какой именно поток. Мы полагаем, что если десять раз купить товар с вероятной скидкой, какая-то из них окажется настоящий. В общем, почти как в трейдинге, ставка на большие статистические массивы.

***

И что, вот так все просто? Загнал все 125 российских акций в скринер (или все 55, смотря какая нужна ликвидность). Нажал кнопочку «рассортировать по P/E». Сложил в мешок те десять, у которые самая маленькая циферка. Все, профит?

Нет, все только начинается. Если ограничиться тем, что нажать кнопочку и сразу пойти за мешком, то прибыль не светит. Есть очень полезные исследования ( https://at6.livejournal.com/13848.html ), при желании их может повторить любой, вся нужная информация – в открытом доступе.

Вкратце, что делал исследователь? Смотрел, какая доходность была бы в прошлом, играй он простейший вариант. Отбирал 15 лучших российских компаний по тому или иному классическому мультипликатору, причем циклическому, как часто советуют учебники. Это как? Смотрится, например, P/E. Однако берется не только текущий год (слишком велика роль случайности), но усредненные значения прибыли за 3,5,10 лет. С поправкой на инфляцию. Также для индекса и для портфеля учитываются дивиденды. Это трудоемко, но выполнимо. Аналогично с другими мультипликаторами.

Составленный 30 июня гипотетический портфель гипотетически удерживается год, потом пересмотр и снова вперед на год. Брались данные с 2010 года. Выяснилось, что от периода усреднения – два года, три, пять, восемь – зависит не так уж много. С любым усреднением портфель, оптимизированный по P/E, проигрывал индексу! Не много, в среднем 3-4% годовых.

Впрочем, это еще не самое грустное. Помните, мы ругались на балансовые замеры, а именно на P/BV? Там вышло хуже, средний проигрыш 5-10% годовых. При этом на западных данных – методика все же, худо-бедно, но работала. Как так?

Кажется, сделано почти невозможное: найдено средство, как создать портфель заметно хуже индекса. Правда-правда, это сложнее, чем кажется. И это почти половина успеха – ведь если именно это выкинуть из портфеля, а все остальное оставить, то остаток обыграет индекс.

Но все-таки... Это советуют все учебники. Это мировая практика. Пусть сделан только первый шаг, самый грубый. Но даже так фишки должны быть как минимум не хуже случайных, и доходность как минимум в районе индекса. А здесь – явный минус и какой-то детективный сюжет.

Как же так? За что и почему? Во-первых, потому что дело в России...

Низкий мультипликатор P/E (или EV/EBIT, неважно, они сейчас об одном) обычно имеет какое-то объяснение. Если вещь стоит дешево, причина есть всегда. Например, это вещь немного бракованная. Если брак нам кажется незначительным, а скидка существенной, то можно брать. Но брак браку рознь. Одно дело взять часы, у которых слегка поцарапан корпус, и другое – часы, которые показывают не то время. Компании с низким P/E в чем-то, как правило, бракованные компании. Вопрос, допустим ли для инвестора этот брак?

Прежде чем купить акцию с низким мультипликатором, спроси, чем он вызван. Можно покупать, если ответ устраивает.

Пример допустимого брака – двукратное снижение рынка на общей панике. Тогда все компании начинают торговаться как брак. Отлично, это называется распродажа. Приходи и бери.

Локальная паника, связанная с отдельной компанией - тоже нормально. Если новость не подрывает будущие прибыли компании, а цена упала существенно – в общем, то же распродажа. Сначала акции продали «на новости». Падение 2%, ничего страшного. Часть спекулянтов подключилась к «импульсу», падение уже 5%. Кто-то разглядел в этом «тренд», и вот просадка уже 10%. Часть инвесторов не выдержала и пошла закрывать позиции. Никто не покупает, все продают. В этой медвежьей яме цена меньше уже на 20%. Позже всех проснулись аналитики и крупные фонды. Как-то обосновали происходящую глупость, и подключились к ней. Цена в падении уже на 30%. На событии, которое изначально не стоило более 2%. Но теперь «у компании понижательный тренд», «подорванная репутация» и «рынок в нее не верит». Рынок не верит, а инвестору верить можно. Это пример «нормального» брака. Если новость, повторим, не подрывает будущую прибыль компании...

Другой пример нормальной недооцененной компании: она просто скучная. Производит что-то неинтересное, вроде моющих средств, животного корма, туалетной бумаги. «Я тут инвестировал в производителя туалетной бумаги». Как-то не звучит. То ли дело «купить на IPO акции нового мессенджера». Из того, что инвестировать в программное обеспечение модно, а в чистящий порошок – не очень, инвестиция в чистящий порошок получает преимущество. В конечном счете мы покупаем не ту или иную вещь, мы покупаем перспективу будущего денежного потока. И если он завернут очень красиво, есть хорошая возможность переплатить. А если покупка выглядит некрасиво, это вероятность, наоборот, сэкономить. Вроде как купить одну и ту же банку маслин в модном гастрономе и унылом дискаунтере. Любая домохозяйка, если она не выжила из ума, согласится, что лучше потерпеть немного унылости, но сэкономить 30% суммы.

***

А теперь – о реальном браке. Это если в банке маслин есть шанс обнаружить насекомое. Скорее всего, вам захочется ее выкинуть, и здесь неважно, какой дисконт – этого просто не надо. Аналогично с акциями.

Например, если компания дает понять, что интересы мелких акционеров – не ее интересы. При этом мелким акционерам не так уж важно, из каких соображений ими жертвуют. Возможно, прибыль разворовывается менеджментом. А возможно, прибыль идет на социальные нужды. Главное, что она идет мимо нас.

Из наличия прибыли еще не следует, что миноритарный акционер имеет к ней отношение.

В России это частая ситуация, особенно применительно к госкомпаниям. Прибыль есть, но как вы до нее доберетесь? Вспомним. Наша прибыль либо отдается дивидендами, либо берется из роста акций, если большим деньгам есть смысл туда заходить. А есть ли смысл? Если компания точно не будет приватизирована, контрольный пакет остается у государства, как владелец, например, 1% акций заберется в денежный поток? Государство может дать вам дивиденд, может не дать – что там делать крупному капиталу? Ну а если он не драйвит цену, цена лежит... Неинтересная уже никому – включая мелких частных инвесторов.

Частный инвестор в российские акции пребывает между Сциллой «государственных интересов» и Харибдой «менеджерских манипуляций». Общее место, что, например, в англосаксонском мире меньше как первого, так и второго. Отсюда, кстати, и разница в соотношении P/E всего рынка.

Пример первой напасти: правительство вызывает руководство компании. «Вы должны учесть интересы населения и национальных товаропроизводителей». Отсюда, например, следует регуляция тарифов. Если она оптимизируется «в интересах общества в целом», согласитесь, что это не вполне бизнес? Как только цена на колбасу начнет директивно устанавливаться в интересах малоимущих, вероятно, это будет началом конца колбасного бизнеса. А есть целые отрасли, где это встроено в правила игры изначально. Многие считают, что это даже не беда, а социально значимое достижение. Значит, беда всерьез и надолго.

Пример второй проблемы: искусственное завышение капекса, инвестиций в основные фонды. Завысить цену строительства в два раза, чтобы половину разницы получит откатом. Итого, с каждых 10 млрд., выделенных на стройку, менеджмент имеет 2.5 млрд. Но если придумать ненужную стройку на 100 млрд., можно переписать на себя целых 25. Теперь вопрос, сколько украли у акционеров, развернув вместо честной и нужной стройки на 5 млрд., нечестную и ненужную на 100?

Вторую беду, в отличие от первой, никто не считает социально значимым достижением. Несмотря на это, она есть. Значит, беда всерьез и надолго.

***

Отсюда следует много чего. Например...

...Разное отношение к дивидендной политике на Западе и в России обосновано.

Если на Западе прибыль не идет на дивиденды, то все думают, что она идет на развитие бизнеса. В целом думают правильно. Возьмем такой параметр отбора акций, как высокие дивиденды. На статистических массивах параметр на Западе работал, но не лучше, чем классический низкий P/E, даже чуть похуже.

Параметр логически обязан работать, если работает параметр «низкий мультипликатор», ведь это в какой-то мере его разновидность. Чем дешевле акция, чем больше ее дивидендный доход. Это не совсем синонимы, но «дешевые акции» и «высокие дивиденды» это корреляты. При этом, поскольку чистый P/E работает не хуже, чем дивидендный возврат, это означает, что прибыль можно отдавать дивидендами – а можно не отдавать. Если ее не отдают, то она все равно остается акционерам, но они получать ее в другой форме. Вернувшись в капитал компании, она работает на ее развитие, котировки акций растут, и акционеры получают свое из курсовых разниц.

В России – иное дело. Сам по себе низкий мультипликатор так часто бывает токсичен, что отбор только по этому параметру, без анализа причин, легко уступает индексу. То есть если прибыль не возвращается дивидендами, то, она, возможно, пойдет на развитие компании. Возможно, пойдет на социально значимые, но бессмысленные для акционеров проекты. Возможно, просто перейдет менеджменту. В разных компаниях своя корпоративная норма на этот счет, но в целом по стране лучше не рисковать. В среднем лучше, когда заработанное выдают на руки, а не оставляют в компании, потому что во втором случае – риск, угадайка и излишнее доверие к незнакомым людям.

А вот статистика из того же источника, что разоблачал российский P/E (at6.livejournal.com/13848.html и at6.livejournal.com/14126.html). Что будет, если десять лет отбирать компании в портфель только по величине прошлых дивидендов? Лучше бы, конечно, по будущим дивам – но их никто не знает, и нам достаточно, что будущее часто похоже на прошлое. Условия при этом меняются: лучшие дивиденды за прошлый год, 3 года, 10 лет, и т.д. И вот здесь все получается. На разных периодах усреднения успехи разные, но везде лучше индекса. В среднем это лишние 5-6% годовых.

В России дивидендные акции предпочтительнее, чем не дивидендные.

Если вы отбирали акции только по величине их прошлых дивидендов, вы уже обыграли своей доходностью российский индекс полной доходности. То есть...

«Дивидендная доходность» у нас показывает то же, что на Западе низкий мультипликатор. Функционально это индикатор про то же самое, очищенный от токсичности и случайности.

Теперь вопрос, как это посчитать – ту самую «дивидендную доходность». Понятно, что будущую на несколько лет вперед – никак. Или вам придется «включать аналитика» там, где лучше не надо. Но извлечь свою альфу к рынку можно, выбирая фишки по прошлым цифрам... Так можно, это работает.

Возьмите все акции, которые позволит ваша ликвидность. Если дело на Мосбирже, их не много, порядка ста. Выпишите в тетрадку или файл. Напротив каждой выпишите дивиденд. Это не долго. Конечно, вы не знаете будущий дивиденд, но для начала хватит и прошлого. Можете взять за прошлый год. Можете взять средний за 3, 5, 10 лет. Если забираетесь в прошлое, не забудьте перевести те деньги на нынешние, учтите инфляцию.

Где брать цифры? В интернете много скринеров на эту тему. Мы не будем советовать какой-то конкретный, сегодня он есть, завтра нет. Но какой-то будет всегда. Не пытайтесь найти «самую точную» статистику. Какие-то ошибки будут везде. Чтобы их отсеять, возьмите 3-4 сервиса. Цифры везде должны быть одинаковые. Если где-то они другие, там и ошибка.

Это очень тупо, согласны, но это уже работает. То есть вы уже обыграли индексный фонд. Вы уже обыграли кота и обезьяну, если их заставить «выбирать акции», а это очень, очень не мало (среднее животное, согласно экспериментам, обыгрывает средних финансовых аналитиков). Редкий ПИФ в России обыграет кота, но вы взяли эту планку. Далее результат можно улучшить (а если лениво, то можно не улучшать: просто экстраполируйте прошлое в будущее).

Тупой алгоритм, построенный на экстраполяции, предскажет будущие дивиденды не хуже среднего аналитика.

Точнее, не так. Алгоритм говорит, какие акции лучше брать, исходя из их прошлых дивидендов. Почти неважно, кстати, какой массив прошлых данных. Любой массив от 1 года до 10 годится к работе, можно брать средний вывод по всем массивам. Понятно, что будут проколы, но в среднем это будет устойчивая альфа к рынку, по крайней мере, российскому.

Для аналитика это слишком просто. Аналитик будет пытаться высчитать точную цифру дивидендов ближайшего года, и плясать от нее. Но его альфа в среднем будет не лучше, а работы в разы больше. Он будет заниматься тем, что мы уже обзывали раньше сценарным анализом.

Вспомним мальчика Васю, который пишет сочинение про то, как он может провести лето. Алгоритм ограничится предсказанием: следующее лето пройдет так же, как предыдущее. Будет съедено примерно столько же шоколадок, пройдено примерно столько же километров, прочитано столько же килобайт, и т.д. Вася же, считая будущие мороженое и километры, исходит из некоего представления. Например, что он активнее займется спортом. Или будет больше читать. А компьютер не верит, и ставит на возврат к среднему. Иногда Вася будет совершать прорыв, и алгоритм будет посрамлен. Такие истории будут запоминаться, но будут исключением. В среднем возврат к среднему предсказывает скорое будущее лучше, чем представления о нем среднего человека. Люди слишком увлекаются.

Причем здесь километры и шоколадки, мы же про дивиденды? Ну, нужно объяснить простую вещь, и мы ее объясняем. Тупая программа дает примерно 5% альфы к индексу, а аналитики думают и почему-то не могут, иначе бы давно существовал простой и успешный дивидендный ПИФ. Слишком много думают, потому и не могут. «В свете мировой динамики сырьевых цен, прогнозируем прибыль по второму полугодию, далее корректируем на фоне заявлений правительства о норме дивидендных отчислений от прибыли по МСФО», и т.д. А не надо прогнозировать, и уж тем более корректировать. Поступайте как разумные, адекватные трейдеры (таких, правда, мало). Обычно им хватает прошлой статистики, и нужны очень веские основания, чтобы начать верить чему-то, кроме нее.

То есть базовая позиция: простая экстраполяция. Завтра будет, как вчера. Понятно, что в 20 случаях из 100 может быть и сильно по-другому, но 80 нам хватит, чтобы выиграть у индекса, и у Васи с его фантазиями о лете. Но бывает, когда прогнозировать можно и даже нужно.

Например, если в прошлых данных есть явная, различимая на глаз аномалия. Например, средняя дивдоходность годами была 5%, а за прошлый год 15%. С чего бы? Если вы будете отбирать фишки по цифре прошлого года, вы не сможете пройти мимо этих 15%. Но это явная аномалия. Не в привычках компании иметь такие отчисления, вероятно, у особого случая была особая причина. Возможно, она повторится, но скорее всего – нет. На тему «повторится или нет» можно «включить аналитика», хуже не будет, ибо «включать статистика» все равно бессмысленно, аномалия не его предмет. Аналогично в случае, если средняя дивдоходность компании годами была в 2 раза больше средней, а прошлом году была равна нулю. Вероятно, у этого были свои причины. Они также либо повторятся, либо нет.

Если непонятно, будем считать, что все плохо. Хорошая аномалия как бы не повторится, а плохая – повторится. На самом деле мы просто не знаем, но нам незачем играть в угадайку. Возьмите акции, где все проще. Обычно их хватает.

Вообще, если в массиве за несколько лет есть такие выбросы и у них есть особая причина, вероятно, их лучше не учитывать. У компании десятого эшелона может внезапно оказаться 50% дивдоходности три года назад, она эта цифра выведет акции в лидеры рейтинга. Но если это случайное разовое событие, давайте не осквернять им рейтинг.

Скринеру доверяй, но проверяй. Скринер знает лучше, чем ты, но если ты с этим априори согласен, ты знаешь чуть лучше, чем он.

Также стоит верить заявлением менеджмента самой компании. Если они сами сказали, что дивидендов не будет – значит точно не будет, какими бы раньше не были. Если сказали, что будут, и какие именно – весьма вероятно, что вам не врут. Просто заранее обычно не говорят, хотя бы потому что сами не знают. Но если уже озвучено, то озвучено. Это редкий случай, когда слова важнее цифр.

Еще бывают акции, про которые непонятно – то ли дивиденды будут, то ли нет. Например, это зависит от некоего события, но непонятно, каким оно будет. Общий совет, если не уверены – играйте от обороны. При хорошем сценарии вы получите меньше, чем потеряете при плохом. Скажут, что дивов не будет – и чуткий к этому рынок обвалит котировки на 20-30%. А ввязались в историю ради лишних 5%. Зачем? Ради экстрима?

Вообще, отклоняться от советов, которые дает статистика – можно. При условии, что вы начали с нее. То есть нулевая гипотеза не чистый лист, а «завтра будет как вчера». Далее смотрим, есть ли сильные свидетельства против этой гипотезы? Например, если уже точно известно, что в этом году у компании нет прибыли, можно сделать вывод, что не будет и дивидендов. Свидетельство сильное, его принимаем. Какой-то деятель обмолвился, что хорошо бы поднять норму дивидендов с 25% прибыли по МСФО до 50%. Если это не президент страны и не владелец компании, свидетельство слабое, его не принимаем. Таких заявлений будет еще десять, если каждое будет менять наши взгляды, мы будем вертеться юлой.

Не надо дергаться. Нулевая гипотеза слишком хороша, чтобы изменять ей по пустякам.