Инвестиции в сектор кинопроката, есть ли шансы?
Всем привет! Пока наш фондовый рынок находится на геополитических каникулах и на фоне не спадающей инфляции все инвесторы занимаются экстраполяцией цен на сырье и считают будущие прибыли компаний, я решил поискать идеи на западных рынках и первое что пришло в голову это сектора лежащие в руинах после 2 лет жизни в условиях пандемии.
Посмотрим есть ли тут что интересное для инвестора, для разбора взял три публичных крупных компании AMC, CINEMARK и CINEWORLD.
Первые две имеют листинг на NYSE, третья на LSE.
Начнем с AMC, подробно на ней останавливаться не хотел, потому что она показалась мне очень дорогой, но вкратце рассмотрим:
Американская компания, имеет 951 кинотеатр и 10604 кинозалов, часть из них находится в Европе, однако компания отмечает их в отчете как прочие, потому что основная выручка идет от США. На сегодняшний день положение компании выглядит очень печально, огромный долг 5,8 млрд $ кредитов и 4,8 млдр $ долги по аренде и если взять последний положительный операционный денежный поток за 2019 год, за минусом капитальных затрат, то его нехватит даже для обслуживания долга, процентные платежи по кредитам и аренде составляют 361млн на конец 2021 года.
Компания активно выпускает новые акции, в 2019 было 55 млн акций,в 2020 году 176 млн акций,а в 2021 году стало аж 524(!) млн акций,благодаря чему капитализация компании составляет сегодня какие то сумашедшие 10млдр плюс 10,5 млдр долга! Акций AMC стали жертвой разгона частных инвесторов с Reddit возможно это так исказило ее оценку
https://quote.rbc.ru/news/article/60ae93539a794700f50ad40e
Вообщем, даже если последняя допка была продана по текущим ценам, это около 5млдр, то они смогут погасить половину долга, и всё равно оценка компании превышает ее оценку 2019 года, когда дела шли сильно лучше чем сейчас, почти в 10 раз, разумный инвестор такое не купит.
Далее рассмотрим компанию CINEMARK, это также американская компания работает в США и Латинской Америке, имела 554 кинотеатра в 2019 году из них 511 в аренде и 43 в собственности, на сегодня их стало немного меньше, уже 531, но все также 43 в собственности и 488 в аренде,то есть немного пришлось сократить по их словам, наименее эффективные. Положение на сегодня у них выглядит получше чем у AMC и шансы выжить как мне кажется имеются, но обо всем по порядку. Кинозалов у них на сегодня почти 6000, кстати есть интересная таблица из отчетности:
результаты опроса Американской ассоциации кинематографистов (MPAA), опубликованного в марте 2020 года, в котором изложены исторические тенденции кассовых сборов в США за последние 10 лет
Видно что сектор явно не растущий, зато видно как растут цены на билеты, процитирую комментарий компании к таблице из отчетности (гугл перевод) :
«За последние десять лет отраслевая статистика показала незначительный рост и снижение посещаемости из года в год, однако внутренние кассовые сборы в течение этого периода оставались относительно стабильными. Отрасль не испытывала сильных колебаний результатов даже в периоды спада, демонстрируя стабильность отрасли, ее постоянную способность привлекать потребителей и тот факт, что кассовые сборы в первую очередь зависят от качества, количества и сроков выпуска кинопродукции, а не от экономических циклов. Средние цены на билеты также могут определяться сочетанием кинопродукции и наличием фильмов в премиум-форматах.»
Бизнес не так прост как мне казалось до начала обзора, многое ведь действительно зависит от качества выпускаемых фильмов и как говорит компания от размера «окна», как я понимаю это размер временного промежутка между премьерами.
Перейдем к операционной части,
Остальные это Аргентина, Чили, Колумбия, Перу, Эквадор, Гондурас, Сальвадор, Никарагуа, Коста-Рика, Панама, Гватемала, Боливия, Кюрасао и Парагвай.
Интересно тут вот что, операционная прибыль падает с 2016 года
Хотя выручка хоть и слабо,но растет
Причина тут простая – рост себестоимости, там и зарплата, и арендные и коммунальные платежи, и амортизация. Тогда попробуем посмотреть на бизнес через EBITDA, взял цифры из отчетности, где они сами приводят расчет этого показателя и тут всё стабильно:
Сама компания обьясняет спад в 2019 снижением посещаемости, которое было обусловлено относительной привлекательностью фильмов для потребителей в 2019 году по сравнению с 2018 годом, что частично компенсировалось новыми кинотеатрами.
Посмотрим что же у них с долговой нагрузкой, для этого возьмем кредиты и долги по аренде, ведь аренда тут может занимать и половину долга, как в случае AMC :
Рост долга по аренде в 2019 обусловлен новыми стандартами МСФО, в противоположной части баланса появляется строка активы с правом пользования.
Теперь попробуем прикинуть сможет ли компания выбраться из кризиса если вернется к показателям прошлых лет:
Возьмем чистый денежный поток от операционной деятельности 2019 года = 560 млн, вычтем инвестиции в оборудование и помещения примерно 300млн и процентные платежи сегодня это 150млн,остается около 110млн на тело долга или на выплату акционерам( примерно доллар на акцию).
Но что еще ждет акционера по мере восстановления финансового положения компании, ради чего покупать сейчас, если скорее всего несколько лет придется работать на уменьшение долга? Хотя если честно глядя на компании США кажется что такой долг тут это норма.
Сегодня акции подорожали,с ценой 18$ капитализация уже в районе 2млдр и форвардная дивидендная доходность около 5%, что для инвестора в российские акции кажется немного, но это в долларах и это сектор развлечений и отдыха, который еще недавно считался очень стабильным, ведь он не зависит от цен на сырье или геополитики, да, пришел черный лебедь в виде COVID-19, но какова вероятность подобного карантина по всему миру в ближайшие годы? Тут каждый решает сам.
А что касается апсайда, то цена чуть ниже прошлых пиков в районе 30$ кажется вполне справедливой : форвардные мультипликаторы р/е=10 и ev/ebitda=5 при том что предыдущие 5 лет рынок в среднем оценивал компанию по p/e=20 и ev/ebitda=8.
Ну и на последок разберем CINEWORLD, это еще один крупный игрок на рынке, второй по размеру после AMC, владеет 751 кинотеатром с 9188 кинозалами, сама компания в Лондоне, но после покупки сети кинотеатров Regal основную выручку получает в США :
Посмотрим на финансовые показатели, операционная прибыль выросла в 4 раза за 2 года
Но с чистой прибылью так не вышло, попробуем разобраться в чем дело:
В 2018 году компания купила крупного игрока на рынке США компанию Regal, это позволило значительно увеличить выручку и операционную прибыль, но так же естественно и долги, проценты по которым уже в 2019 году начали сьедать значительную часть чистой прибыли
Да и баланс тут стал весьма суровый, основой которого стал гудвилл от покупки Regal, я намеренно не обозначал его цифрами, так как считаем что это воздух, и баланс всё равно отрицательный даже с его учетом.
Конечно все усугубилось из-за пандемии и возможно часть долга была бы уже погашена, ведь денежные потоки были весьма приличные :
Если вернуть показатели 2019, то это почти 1,3 млрд $ чистый денежный поток от операционной деятельности, минус инвестиции в ОС 450-500 млн, остается 800млн для процентных платежей, примерно 700млн (если полугодовой платеж умножить на 2), для точной оценки конечно нужно дождаться годового отчета, и немного для тела кредита, это лишь мой расчёт и давайте сравним с тем что пишет сама компания, в последнем отчете за первое полугодие 2021 они приводят 2 сценария дальнейшего развития событий, базовый и негативный (гугл перевод) :
1. «Базовый сценарий Группы предполагает продолжение постепенного восстановления после текущего отключения, при этом кинотеатры на всех территориях останутся открытыми. По прогнозам, к концу года количество поступающих вернется к уровням, составляющим 90% от сопоставимых периодов в 2019 году. Затем прогнозируется, что прием останется в среднем на 10% ниже уровня 2019 года в течение 2022 года и на 5% ниже до 2023 года. В дополнение к показателям кинотеатров, денежные потоки и ликвидность Группы чувствительны к срокам и уровню арендных платежей. Группе удалось договориться о дальнейшем отказе и отсрочке значительной арендной платы, подлежащей уплате по договорам аренды, при поддержке арендодателей. Арендные платежи были смоделированы в соответствии с фактическими изменениями и ожиданиями достижимых отсрочек в течение предстоящего 12-месячного периода на основе текущих обсуждений с арендодателями. Группа также приняла во внимание доступные ей меры по смягчению последствий, в том числе прекращение всех несущественных капитальных затрат на ближайшие шесть месяцев, которые были смоделированы в соответствии со взвешенным базовым сценарием. Кроме того, Группа предприняла шаги по сокращению операционных и административных расходов в целях дальнейшего сохранения ликвидности. Будут предприняты дальнейшие шаги для работы с минимальными затратами, если Директора сочтут это необходимым. В рамках этого прогноза не предусматривается никаких дальнейших блокировок или эксплуатационных ограничений зимой 2021 года. В соответствии со взвешенным базовым сценарием Группа сохраняет запас по имеющимся денежным средствам и заемным средствам в течение всего периода оценки непрерывности деятельности. Финансовые соглашения, включая тесты чистого кредитного плеча 5,0x для RCF в июне 2021 года и для RoWPP в декабре 2021 года, не будут нарушены.»
2. «Негативный, но правдоподобный сценарий
Учитывая нынешнюю неопределенность в отношении потенциального воздействия сбоев, вызванных COVID-19 в предстоящий период, и проблем, связанных с прогнозированием воздействия на киноиндустрию, директора рассмотрели следующие серьезные, но правдоподобные сценарии снижения для стресс-тестирования финансовых прогнозов Группы.
1. Возрождение вируса, связанного с новым вариантом, приводящее к прерыванию торговли из-за ограничений пропускной способности и изменений в выпуске фильмов, которые сокращают прием вдвое по сравнению с базовым сценарием, в течение трех месяцев зимой 2021 года с последующим постепенным возвращением к уровням, смоделированным в базовом сценарии. Дальнейший период блокировки не рассматривается. Этот сценарий прогнозирует прием на уровне 45% от уровня 2019 года в период с декабря по февраль. Моделирование для этого сценария указывает на то, что Группа нарушит соглашение о левередже в соответствии со своими соглашениями о срочном кредитовании в июне 2022 года и декабре 2022 года. Достаточная ликвидность для продолжения деятельности сохранялась бы в течение всего периода непрерывности деятельности, и не было бы нарушений соглашения о минимальной ликвидности.
2. В случае более резкого всплеска вируса, гарантирующего полную глобальную блокировку на шесть недель с 1 декабря до постепенного возврата к 80% случаев приема в 2019 году во 2 полугодии 2022 года, Группа нарушит свое соглашение о левередже как в пунктах тестирования в июне 2022 года, так и в декабре 2022 года. В этом сценарии Группа все равно не нарушила бы соглашение о минимальной ликвидности и сохранила бы достаточную ликвидность.
23 ноября 2020 года Группа обеспечила новую долговую линию в размере 450,0 млн долларов США с большинством существующих кредиторов по срочным кредитам со сроком погашения 24 мая 2024 года. Наряду с новой кредитной линией Группа выдала участвующим кредиторам Срочного займа B 153 539 786 долевых варрантов, что в совокупности составляет 9,99% от полностью разводненного обыкновенного акционерного капитала Компании при условии полного исполнения варрантов. Каждый из варрантов на акции, выпущенных вместе с новой кредитной линией, может быть конвертирован в одну обыкновенную акцию Компании по цене исполнения 41,49 пенса за акцию, при этом доходы от такого исполнения удерживаются Компанией. Ордера могут быть исполнены в любое время в течение следующих пяти лет. Цена исполнения представляет собой скидку 10% к цене закрытия акций 20 ноября 2020 года »
И далее вывод из этого же отчета:
«Директора воодушевлены возобновлением бизнеса и спросом на посещение кинотеатров, продемонстрированным клиентами в последние месяцы. Недавние шаги по обеспечению дополнительной ликвидности и ослаблению ограничений на бизнес также, как полагают, представляют собой значительный прогресс на пути к возвращению к прежним уровням стабильности. Тем не менее, Директора признают проблемы, с которыми сталкивается бизнес, и некоторую неопределенность в отношении восстановления киноиндустрии после воздействия COVID-19, а также сохраняющиеся потенциальные риски, которые представляют собой существенную неопределенность в отношении способности Группы продолжать непрерывную деятельность. Рассмотрев все известные факторы, директора уверены, что взвешенный базовый сценарий подтверждает предположение о непрерывности деятельности.
При оценке Директорами целесообразности применения принципа непрерывности деятельности в взвешенном базовом сценарии наблюдается достаточная ликвидность, что указывает на соблюдение условий и поддержание ликвидности в течение всего периода оценки непрерывности деятельности. Однако потенциальное нарушение соглашения о чистом левередже в серьезном, но правдоподобном сценарии указывает на существование существенной неопределенности, которая может поставить под сомнение способность Группы продолжать функционировать в непрерывном режиме. Промежуточная сокращенная консолидированная финансовая отчетность не включает корректировки, которые произошли бы, если бы Группа не смогла продолжать свою непрерывную деятельность.»
Акции CINEWORLD торгуются на LSE в валюте GBX ( британский пенс) :
График конечно впечатляет, падение в 7 раз и текущая капитализация примерно 700млн долларов при том что компания примерно на 50% больше по количеству кинотеатров и экранов, чем CINEMARK который оценен сегодня в 2млрд, конечно все дело в долге и положении компании, плюс еще стоит упомянуть о текущих судебных разбирательствах
https://cinemaplex.ru/2022/02/04/set-kinoteatrov-cineworld-v-tyazhyolom-finansovom-sostoyanii.html
«Помимо этого, Cineworld находится в постоянном конфликте с Cineplex по поводу неудачного приобретения канадской кинокомпании. Cineworld могут обязать выплатить 969,8 миллионов долларов в качестве компенсации, если его апелляция в Канаде не будет удовлетворена.»
Они планировали покупку Cineplex буквально в начале 2020 года, но сделка сорвалась и в итоге с них хотят взыскать неустойку, хотя по словам компании противоположная сторона сама нарушила условия договора, вот их коментарии:
«Cineworld защищал эти разбирательства на том основании, что он расторг Соглашение о договоренности, потому что Cineplex нарушил ряд своих соглашений и предъявил встречный иск против Cineplex о возмещении ущерба и убытков, понесенных в результате этих нарушений, а Приобретение не продолжалось, включая финансовые расходы Cineworld, гонорары за консультации и другие расходы.
Высший суд Онтарио уже вынес свое решение. Он удовлетворил иск Cineplex, отклонил встречный иск Cineworld и присудил Cineplex убытки в размере 1,23 миллиарда канадских долларов за потерянную синергию с Cineplex и 5,5 миллиона канадских долларов за потерянные транзакционные издержки. Cineworld не согласен с этим решением и будет обжаловать это решение. Cineworld не ожидает, что ущерб будет возмещен, пока продолжается какая-либо апелляция.»
С недовольными акционерами Regal они вроде вопрос уладили, да и сумма там не такая существенная как с Cineplex, но варианты всегда можно найти, например они практически не увеличили число акций за это время, хотя допка тут могла бы помочь, но судя по всему они надеются на базовый сценарий из отчета и возможно справятся своими силами, хоть и выглядит это непросто.
В 2019 это около 0,38$ на акцию (FCF2019= 0,5$ на акцию), в 2018 около 0,1$ на акцию(FCF2018 отрицательный, из-за покупки Regal).
Какой тут возможный апсайд определить довольно сложно, как и дальнейшую судьбу компании, если взять восстановление до прошлых показателей, то форвардные мультипликаторы p/e=4,5 и ev/ebitda=3 , ну и как не трудно догадаться раньше рынок оценивал их в p/e=27 и ev/ebitda=10, тут стоит отметить что я не прибавлял к долгу задолженность по аренде при расчете EV, потому что суть была в сравнении с прошлыми оценками рынком, если это для вас важно, то можете просто все мультипликаторы умножить на 2, и текущие и прошлые.
В завершении хотелось бы немного поговорить про бизнес кинопроката, я не думаю что он уйдет в прошлое и все будут сидеть и смотреть фильмы дома, сама атмосфера похода в кино, попкорн и снеки, игровые залы для детей, все это недорогой вид отдыха в отличии например театра или живых концертов. Индустрия кстати также не стоит на месте и привлекает зрителя различными новыми залами с эффектами присутствия например 4DX
Что касается популярности (уже не растущего как оказалось) Netflix и других сервисов подписки на кино, то они в разных плоскостях по моему мнению, тут хотелось бы закончить фразой директора CINEWORLD из последнего отчета : «Являясь наиболее доступным вариантом развлечений вне дома, мы считаем, что кинотеатры вернутся и продолжат оставаться главным локомотивом индустрии, как это было много раз в прошлом, несмотря на появление новых технологий, таких как телевидение, видео, DVD и другие.»
Основной риск тут это новый штамм омикрона и продление ограничений, но когда их все снимут вероятно цены на акции будут уже другие, из последних новостей в Европе постепенно снимают все ограничения связанные с COVID
https://www.rbc.ru/rbcfreenews/620d42e49a794730f29b9e60