Petropavlovsk. Обзор компании

  • Petropavlovsk plc
  • Московская Биржа: POGR
  • Год основания: 1994
  • Индустрия: Золото
  • Сектор: Материаллы
  • Рыночная капитализация: ₽118 млрд
  • Количество акций: 3,96 млрд
  • Website: https://www.petropavlovsk.net

Компания «Петропавловск» – одна из крупнейших золотодобывающих компаний России, как по производству, так и по золоторудным запасам и минеральным ресурсам. Компания работает с 1994г. и является одним из самых известных и наиболее опытным вертикально интегрированном производителем золота на Дальнем Востоке России.

Компания «Петропавловск» ведет свою основную деятельность в Амурской области и является одним из крупнейших региональных работодателей.

География деятельности

Производственные предприятия Группы:

  • Горно-гидрометаллургический комбинат «Пионер» (мощность – 6,7 млн тонн руды)
  • Горно-гидрометаллургический комбинат «Маломыр» (мощность – 3,6 млн тонн руды)
  • Горно-гидрометаллургический комбинат «Албын» (мощность – 4,7 млн тонн руды)
  • Покровский автоклавно-гидрометаллургический комбинат (позволяющий вести переработку упорных золотосодержащих руд).

Компания ведет добычу в основном открытым способом, одновременно на Пионере и Маломыре есть участки подземных горных работ для добычи руды с более высокими содержаниями.

Запасы золота

Компания располагает на 31.12.2019г. доказанными запасами золота на 1,38 млн унций и в совокупности с вероятными запасами 7,08 млн унций общие запасы компании оцениваются в 8,46 млн унций.

Компания оценивает срок выработки своих запасов при текущих уровнях добычи в 17 лет.

Производство золота

Суммарное производство золота компанией Петропавловск на 31.12.2019г. составило более 7 млн унций. Компания развивается и стремится увеличить свою эффективность и производительность. Так производство золота выросло в 2019г. на 22% относительно 2018г. и составило 517 тыс. унций.

Ежегодная добыча золота

Результаты за 2020г. ожидаются еще более высокими если сохранится динамика производства 1го полугодия 2020г. В 1 полугодии 2020г. компания произвела и продала на 39% больше золота, чем в 1 полугодии 2019г.

Производство и продажа золота, тыс. унций

В перспективе ближайших лет можно оценить, что компания будет производить порядка 500-600 тыс. унций золота.

Устойчивое развитие

Компания стремится к устойчивому развитию и повышению своей эффективности, а также обеспечению всех требований по части экологии и законодательства. Ниже отмечены ключевые метрики с сайта компании.

Компания торгуется на лондонской бирже и соответственно уделять внимание и подчеркивать свою открытость и стремление к решению таких проблем – это в первую очередь в интересах потенциальных иностранных инвесторов.

Структура владения компании

Структура капитала по данным Bloomberg представлена ниже. Сегодня наибольшая доля 24% в Петропавловске у ГК «Южуралзолото», Константина Струкова. Совокупно Струкову принадлежит около 40% в компании, также через фонды Everest и CABS и конвертируемые облигации.

Структура владения компании

На текущий момент в крупных акционерах компании уже нет основателя компании – Павла Масловского и его партнеров. Также в ходе текущего корпоративного конфликта Павла Малевского не переизбрали в совет директоров и отстранили от должности Генерального директора. У компании неоднократно были корпоративные конфликты и атаки с целью враждебного поглощения (более детально как с текущим конфликтом, так и с историей акционерного капитала можно ознакомиться в статье по ссылке https://www.forbes.ru/milliardery/405641-dlya-nego-kompaniya-delo-vsey-zhizni-kak-byvshiy-senator-voyuet-s-milliarderami).

Текущий корпоративный конфликт с отстранением независимых и исполнительных директоров привел также к отказу PWC (крупный аудитор из «четверки») от должности аудитора компании т.к. такие компании очень дорожат своей репутацией. За год до этого компания сменила своего многолетнего аудитора Deloitte (также из «четверки») на PWC.

Учитывая борьбу за компанию и стремление взять ее под свой контроль можно с одной стороны характеризовать как борьбу за качественный актив. С другой стороны, корпоративные войны, отсутствие стратегия развития, непонятное корпоративное управление, а также отказ крупнейших аудиторов от компании – это явный негатив.

Анализ финансовых результатов компании

Выручка

У компании нет отчетности за 3кв. 2020г. поэтому будем рассматривать финансовую ситуацию на середину 2020г. Выручка на 1 полугодие 2020г. относительно 1 полугодия 2019г. выросла на 71% благодаря росту цен на золото, а также увеличению объемов производства и продажи золота.

Выручка в 1п2020г.

В текущих прогнозах Bloomberg ожидает итоговую выручку за 2020г. выше $1 млрд., а также дальнейший рост в 2021г. (см рисунок ниже). Это может быть оправдано т.к. компания планирует запуск флотационного комбината на Пионере в 2021г. Это позволит компании нарастить переработку собственной руды и вероятно повысит выручку и рентабельность компании. В остальном основным фактором роста выручки является цена на золото (из рисунков ниже мы наблюдаем корреляцию выручку и динамики цен на золото).  Как видим выручка компании была максимальной в 2011-2013гг., а с 2014г. начала снижаться вместе с ценой на золото. Также последние годы наблюдается рост выручки за счет роста цен на золото.

Динамика выручки

Цена золота (Источник tradingeconomics.com):

Прибыль и маржа

EBITDA margin у компании Петропавловск составляет в среднем 30%-40%. Это не высокий показатель для отрасли и объясняется низким содержанием золота в руде и соответственно высоким показателем затрат на унцию (Total cash cost). В 1 полугодии 2020г. EBITDA составила $193 млн.

Динамика EBITDA

По данным Bloomberg скорректированная прибыль компании (Net Income adj.) с 2013г. находится либо минимальна, либо отрицательна, Net Income margin не превышает 10%. По итогам 1 полугодия 2020г. компания зафиксировала убыток $22 млн., однако по итогам года Bloomberg прогнозирует прибыль около $100 млн. Однако SimpleWall.st прогнозирует прибыль около нуля.

Динамика чистой прибыли Петропавловска (Bloomberg)

Низкие показатели прибыли во многом связаны с высокой ежегодной амортизацией по отчетности. Вероятно, компания использует сейчас ускоренную амортизацию для получения низкой «бумажной» прибыли и соответственно экономии на налогах.

Факт отсутствия реальных убытков подтверждает положительный операционный денежный поток компании. Однако его не всегда достаточно для закрытия капитальных затрат компании. Так мы видим в 2019г. Free Cash Flow (Операционный денежный поток минус капитальные затраты) был отрицательным.

Динамика OCF и FCF (график Simplewall.st)

Также стоит добавить, что компания владеет 31,1% долей в IRC Ltd. Это непрофильный актив компании, который контролирует рудник K&S (добыча и производство железорудного концентрата для экспорта в Китай). Результаты IRC учитываются в отчетности Петропавловска.  В 2019 г. IRC зафиксировал убыток, что также негативно отразилось на финансовых показателях Петропавловска.

18 марта 2020г. Петропавловск заключил соглашение с Stocken Board AG («Stocken»), инвестиционной компанией, зарегистрированной в Лихтенштейне, что может привести к выбытию 29,9% пакета в IRC за 10 млн. долларов США, который включает удаление долговых гарантий IRC, а также это не будет влиять на операционные показатели компании.

Долг и денежный поток компании

Долг компании на 30.06.2020г. составляет $611 млн, а чистый долг компании $538 млн. Компания имеет комфортный показатель Net Debt to EBITDA около 1,5x.

Как видим из динамики долга с 2014г. компания сократила свой долг в 2 раза. Частично это было сделано за счет конвертации облигаций компании в акционерный капитал.

Динамика Debt и Equity (график Simplewall.st)

Основная часть долга $500 млн – это облигации со сроком гашения в ноябре 2022г. Сейчас бонды компании торгуются с доходностью к погашению 5% годовых, что выше конкурентов (доходность облигаций Полюс золота немного больше 1% годовых).

Высокая доходность относительно конкурентов т.к. рейтинговые агентства закладывают большие риски и это отражается на рейтингах компании. Так Международное рейтинговое агентство Standard & Poor's (S&P) понизило долгосрочный кредитный рейтинг Petropavlovsk до «B-» с «B» (это высокоспекулятивный уровень с высоким риском). По данным finanz.ru в агентстве отметили возможность дальнейшего понижения рейтинга компании. Рейтинг был пересмотрен в связи с тем, что корпоративное управление Petropavlovsk PLC ухудшилось за последние несколько месяцев. Кроме того, компания не смогла вовремя опубликовать МСФО за первую половину 2020 года. В S&P добавили, что рейтинги отражают их мнение о том, что разногласия между основными акционерами и временным генеральным директором могут потенциально нанести ущерб кредитному качеству компании.

Дивиденды

Petropavlovsk платил дивиденды непрерывно с 2010 по 2013 годы. Далее отказались от выплат из-за роста долга и падения прибыли. 30 июня 2020 года должны были принять дивидендную политику, однако до сих пор критерии выплат дивидендов не определены. Во многом это следствие корпоративных событий, что влияет на все стратегические решения группы.

Оценка компании и сравнение с конкурентами

Основными конкурентами в России являются компания Полюс Золото и Полиметалл. Компания уступает своим ключевым конкурентам по качеству руды (ниже содержание золота в руде) и соответственно имеет ниже запасы в золотом эквиваленте.

Низкое содержание руды также снижает маржинальность бизнеса, как видим компания уступает по операционной маржинальности (EBITDA margin) основным конкурентам. При этом если сравнивать средний за 3 года рост выручки, то у Петропавловска CAGR 20%, что выше показателей основных конкурентов Полиметалл и Полюс Золото. Первое полугодие 2020г. Компания закрыла с убытком, соответственно маржинальность чистой прибыли и показатели рентабельности ROA и ROE рассматривать не имеет смысла.

Соответственно по эффективности и рентабельности Петропавловск уступает своим основным конкурентам.

Показатель Capex/Sales для всех ключевых компаний отрасли находится в диапазоне 14%-20%, у Петропавловска этот показатель ~18% и соответствует средним значениям отрасли.

Оценка компании по мультипликаторам

Мультипликатор EV/EBITDA равен 7x (по данным Bloomberg), что ниже значений основных конкурентов. Можно сказать, что по этому мультипликатору компания смотрится недооцененной.

Мультипликатор P/E не рассматриваем т.к. компания зафиксировала убыток по результатам полугодия 2020г.

Мультипликатор P/B компании Петропавловск равен 2,2x по данным Simplewall.st и существенно ниже значений конкурентов.

Можно сказать, что по мультипликаторам компания смотрится привлекательной для покупки относительно конкурентов. Однако стоит учитывать, что компания уступает по маржинальности и рентабельности (убыточна даже при текущих ценах на золото)

Рекомендации аналитиков

Цена закрытия 12.12.20 – 29.29 руб. за 1 акцию. Консенсус прогноз Bloomberg – целевая цена 34.66 руб. (потенциал роста 18%). 50% рекомендуют «покупать», 50% «держать».

DCF

Возьмем прогноз FCFE от аналитиков Simplewall.st и продисконтируем по ставке 15,5% (как предлагает Simplewall.st) и по ставке 12%. Для расчета Terminal Value поспрогнозный рост составит 3% годовых. В итоге оценка цены акции в диапазоне 38 - 51 руб. Нижняя граница этого диапазона практически совпадает с оценками аналитиков 34.66 руб. за акцию.

В целом фундаментально можно сделать вывод, что компания торгуется ниже рынка, но дисконт не очень существенный учитывая все негативные факторы компании: корпоративные конфликты, маржинальность ниже конкурентов, убыточность даже при высоких ценах на золото, отсутствия дивидендной политики.

Если эти негативные факторы уйдут, а также увеличится выручка, снизятся капитальные затраты, то это несомненно положительно скажется на котировках акций компании.

Анализ графика цены

Глобальная картина на лондонской бирже

Для глобального анализа возьмем котировки акции с лондонской биржи т.к. на московской бирже акции начали торговаться только с лета 2020г. Цена закрытия 30.6 GBp (британских фунтов).

Котировки акций Petropavlovsk и золота (Источник Bloomberg)

Как видим компания не смогла восстановиться после падения в 2010-2014гг. и с 2014г. торгуется в узком коридоре вблизи своих минимумов. Ранее мы рассматривали выручку и прибыль с 2009г. по 2020г., где максимальные значения были в период 2011-2013г., что подтверждает график цены. Однако сейчас цена не отыгрывает глобально положительные изменения по выручке и прибыли. Также глобально компания очень сильно оторвалась от динамики цен на золото. Возможно это связано с доп. эмиссиями и увеличением количества акций в ходе конвертации бондов и мы уже никогда не увидим таких высоких цен на акции. Однако мы видим, что именно в период с 2014 по текущий момент прошли самые большие объемы. Предполагаю, что отчасти это связано с неоднократной продажей крупных пакетов акций и смены собственников компании (большой пакет акций за последние несколько лет 4 раза менял своего владельца). Однако такой повышенный объем может говорить также о высокой консолидации и накоплении позиций перед существенным ростом.

Локальная картина на московской бирже.

Цена находится в сужающемся треугольнике, откуда после пробития наклонного канала может пойти движение вверх к 34 руб. Также цена торгуется сейчас на поддержке 29-30 руб., где происходит локальная консолидация после сильного движения начала декабря. Это также может послужить сигналом к краткосночной покупке. Так же как мы уже рассмотрели фундаментально потенциал акции минимум 15-20% и она может дойти до уровня 34-36 руб. что как раз является зоной следующей «проторговки». Поэтому как минимум спекулятивно можно присмотреться к бумаге от текущих уровней.

Итого по компании можно сказать, что по мультипликаторам, DCF и технической картинке у компании есть потенциал роста как минимум 15-20%. Инвестиционно необходимо учитывать факторы описанные ниже.

Негативные факторы

  • Корпоративные войны, конфликт акционеров и менеджмента, отсутствие стратегии и понятной корпоративной политики – это сейчас важный фактор, влияющий на цену
  • Отказ компании из «четверки» быть аудитором – снижает доверие к компании
  • Просрочка отчетности за полугодие и соответственно снижение рейтинг до «мусорного» уровня
  • Исторически очень высокая волатильность, зависимость от цен на золото
  • По рентабельности и маржинальности уступает конкурентам – компаниям Полиметалл и «Полюс Золото»:
    • имеет высокий cash cost на добычу золота
    • имеет менее качественные запасы руды
  • Не платит дивиденды, также нет дивидендной политики

Позитивные факторы

  • Высокая цена на золото дает хорошие перспективы по выручке и прибыли компании
  • Низкий уровень долга: коэффициент Net Debt/EBITDA 1.5x
  • Завершает основные капитальные вложения, соответственно будут снижены капитальные затраты в дальнейшем
  • Есть потенциал роста о чем говорят борьба за компанию и высокие объемы на текущем уровне цен.