November 26, 2020

Amazon. Обзор компании

Amazon (NASDAQ: AMZN) - крупнейшая мировая интернет-компания, входящая в глобальную пятерку игроков технологического сектора наряду с Google, Apple и Facebook и Netflix. Основана в 1994 г. в штате Вашингтон (Сиэтл). Публичное размещение акций компании произошло в 1997 году на бирже Nasdaq. В компании работает 840 тысяч человек по всему миру. Главой компании является c момента ее основания является Джозеф Безос.

Основное направление бизнеса компании – продажа товаров через собственные интернет-сервисы. Сервис онлайн-ритейла охватывает продукцию массового спроса, всего свыше трех десятков товарных категорий. Кроме электронной коммерции деятельность компании сосредоточена в отраслях облачных инфраструктурных услуг и искусственного интеллекта, оказании услуг рекламы, производстве и продаже электронных устройств (планшеты, телевизоры и др.), разработке и производстве медиа-контента.

На дату 18 ноября 2020 года самым большим пакетом акций компании владел ее основатель Джозеф Безос – 53,254 млн акций (около 10,6% от общего количества). На данный момент по данным Forbes он является богатейшим человеком мира с общим состоянием $181,4 млрд долларов. Из частных владельцев также выделяется бывшая супруга основателя – Маккензи Скотт (Безос) получившая после развода с мужем около 4% компании. Институциональные фонды владеют около 59% компании, а крупнейшими из них являются Vanguard Group (6,53% акций) и Blackrock (5,51% акций). Акций в свободном обращении (free float) чуть более 85%.

Компания разделяет 5 основных направлений своей деятельности:

·         Amazon Store (Магазин Amazon)

К данному направлению относится онлайн и оффлайн ритейл, и также маркетплейс (грамотно интегрированный вместе с собственным онлайн ритейлом). Основным каналом онлайн ритейла является флагманский сайт компании amazon.com. Оффлайн ритейл осуществляется посредством фирменных магазинов компании, такими как Amazon Go, Amazon books, Amazon fresh, Whole Foods Market, Amazon 4 star и прочие.

·         Delivery and Logistics (Доставка и логистика)

Отдельно выделяется направление доставки товаров в компании. Вся доставка осуществляется собственными силами и разделена на несколько сегментов в зависимости от типа доставки. Компания помимо традиционных способов доставки имеет возможность доставлять товары с помощью парка собственных самолетов (Amazon Air), беспилотных летательных аппаратов (Prime Air) и электронных автономных устройств доставки (Amazon Scout).

·         Devices and services (Устройства и услуги)

К данному направлению относятся самостоятельно производимые устройства и услуги, такие как отлично интегрируемые между собой облачный сервис Alexa и высокотехнологичные устройства Echo (умные колонки и станции). Помимо них также производятся устройства под брендами Fire (планшеты, электронные книги и элементы управления умным домом), Ring (устройства для системы домашней безопасности), Blink (беспроводные камеры видеонаблюдения), Eero (домашняя система Wifi), Amazon Halo (браслет и ПО для диагностики состояния организма), а также Project Kuiper (инициатива по запуску группировки спутников на орбиту для создания спутниковой широкополосной связи)

·         Amazon Web Services (Сетевые услуги Amazon)

AWS – это самая полная и широко используемая облачная платформа в мире, предлагающая более 175 полнофункциональных сервисов из центров обработки данных по всему миру. Она включает в себя вычислительные сервисы, хранилища, базы данных, инструменты аналитики, сетевые технологии, мобильные сервисы, инструменты для разработчиков, инструменты для управления, технологии Интернета вещей, средства обеспечения безопасности и корпоративные приложения. Облако AWS охватывает 77 зон доступа в 24 географических регионах по всему миру и обеспечивает качественными услугами предприятия, правительства и научные учреждения.

·         Entertainment (Развлечения)

Amazon создает и предоставляет доступ к развлечениям мирового уровня с помощью собственных площадок, таких как Prime Video (фильмы), Amazon Music (музыка), Amazon Studios (производство собственных фильмов и сериалов), Audible (производство и поставка оригинальных устных развлекательных программ и аудиокниг), Twitch (видеостриминговый сервис, специализирующийся на тематике компьютерных игр) и Prime Gaming (компьютерные игры и игровой контент).

Стратегия развития компании и сделки M&A

Миссия компании с момента ее основания заключается в становлении самой клиентоориентированной компанией мира. Исходя из этой миссии компания определила 4 принципа своей деятельности:

·         Зацикленность на клиентах, а не на конкурентах

·         Страсть к изобретениям

·         Стремление к совершенству в работе

·         Долгосрочное мышление

Компания на протяжении всей своей истории старалась самостоятельно развивать собственных бизнес за счет создания новых подразделений и технологий, а не за счет поглощения других игроков. Если изначально она создавалась как интернет-магазин книг, то к 2006 году она запустила совершенно новое направление оказания сетевых услуг (AWS) и попутно стала первопроходцем на рынке облачных вычислений.

Стратегия развития компании заключалась в том, что все средства компании вкладывались в развитие собственного бизнеса и улучшения сервиса. Но в то же время компания в последнее время довольно часто занималась поглощениями, но чаще всего небольших компаний. Список приобретений с 2017 года выглядит следующим образом:

2017 год: Souq Group (магазин электронной коммерции) за $583 млн и Whole Food Market (американская сеть супермаркетов, специализирующаяся на продаже органических продуктов питания) за $13,2 млрд

2018 год: Ring (устройства для системы домашней безопасности) за $839 млн и PillPack (крупнейшая в США на тот момент онлайн-аптека) за $753 млн

2020 год: Zoox (разработчик машин-беспилотников) по неподтвержденным данным за $1,2 млрд

В ноябре 2020 года компания объявила также о запуске нового направления Amazon Pharmacy (интернет-аптека), где можно будет покупать как обычные лекарства, так и препараты, продающиеся по рецепту.

Учитывая историю развития Amazon, можно ожидать что развитие компании на текущем этапе не остановится. Компания продолжает очень много инвестировать в технологии и уже не только в рамках своего бизнеса, но и посредством покупки небольших стартапов с интересными технологиями. За 2019 год компания на исследования и разработки потратила около $36 (!) млрд, и эта цифра будет только расти со временем, т.к. иначе компании будет тяжело оставаться на острие трендов.

Структура продаж компании и положение на рынке

Исходя из основных направлений структура выручки компании разделяется следующим образом:

  1. Онлайн ритейл (розничная онлайн торговля посредством веб-сайтов и мобильных приложений)
  2. Оффлайн ритейл (продажа товаров через стационарные точки продаж)
  3. Услуги маркетплейса (предоставление услуг сторонним продавцам по продаже их товара через каналы продаж компании)
  4. Сервисы по подписке (продажа подписки на собственный сервис Amazon Prime, дающий доступ к базе аудиокниг, фильмов, музыки, электронных книг и других услуг не относящихся к AWS)
  5. AWS (Amazon Web Services предоставляет подписчикам услуги как по инфраструктурной модели (виртуальные серверы, ресурсы хранения), так и платформенного уровня (облачные базы данных, облачное связующее программное обеспечение, облачные бессерверные вычисления, средства разработки)
  6. Другие услуги (в первую очередь сюда относятся доходы, связанные с рекламой)

В процентном соотношении структура продаж каждого вида деятельности выглядит следующим образом:

Доля онлайн ритейла доминирующая, но 2 года назад она составляла еще больше (60%), что говорит о развитии диверсификации бизнеса. Особенно сильно прибавили оффлайн ритейл (рост доли на 2,87% за 2 года) и AWS (рост доли на 2,67% за 2 года).

Компания по направлению деятельности выделяет три бизнес-подразделения (сегмента):

·         North America (относятся все доходы на территории США и Канады, кроме AWS доходов)

·         International (относятся все доходы за пределами территории США и Канады, кроме AWS доходов)

·         Amazon Web Services (относятся все доходы от описанных выше высокотехнологичных услуг, оказываемые компанией предприятиям, правительствам и научным институтам)

С точки зрения географии структура продаж выглядит следующим образом:

К сожалению, диверсификация по географии не такая значительная, как по видам деятельности. И если в международном сегменте доля крупнейших стран снижается в пользу остальных (за 2 года рост доли остальных в общей структуре выручки составил 1,5%), то доля в структуре выручке США за это же время выросла на 1,55%. Но отчасти это довольно просто объясняется курсовыми разницами, т.к. курс доллара к большинству мировых валют довольно сильно вырос.

Доля Amazon на рынке онлайн продаж доминирующая и в 2020 году составляла 38,7(!)%, а отрыв от ближайшего конкурента Walmart составляет более 33%. А по прогнозам к 2021 году доля может составить уже 39,7%, т.к. темпы роста онлайн продаж Amazon очень внушительны. С точки зрения развития ритейла в целом этот канал продаж на данный момент является самым перспективным. Для этого достаточно взглянуть на прогноз eMarketer:

Согласно нему доля онлайн продаж в США к 2022 году уже будет составлять 15,5%, и исходя из этой цифры видно, что у Amazon есть хороший потенциал для дальнейшего роста.

Но для полного понимания необходимо также понять долю рынка Amazon на рынке облачной инфраструктуры:

Данная доля рынка чуть менее значительная чем у направления онлайн ритейла, но такая же внушительная и составляет 33%. Ближайший конкурент Azure от Microsoft отстает на 15%, что говорит о внушительном лидерстве Amazon и на этом направлении. Поэтому с какой стороны не посмотри на бизнес Amazon – он лидер отрасли по всем статьям и с огромным отрывом.

Выручка и прибыль

Для дальнейшего правильного понимания цифр из отчетности, стоит упомянуть, что Amazon отчитывается за полный финансовый год 31 декабря, и годовой отчет за 2019 финансовый год датируется 31 декабря 2019 года, и на момент написания отчета вышли данные за первые три квартала 2020 финансового года. Поэтому в дальнейшем данные за 2019 год – это будут данные за 2019 финансовый год, а данные за 2020 год – это будут данные за первые три квартала 2020 финансового года и за последний квартал 2019 финансового года.

Для начала стоит обратить внимание на динамику выручки и чистой прибыли за последние 10 лет:

Выручка с 2011 года росла каждый год, а средний темп ее роста составил 24,67%. На данный момент выручка за 2020 год составляет около $349 млрд. За последние 5 лет рост выручки только ускорился, поэтому данную компанию можно смело отнести к компании роста.

Чтобы сформировать правильное мнение о динамике прибыли компании, предлагаю представить в сравнении график операционной прибыли и чистой прибыли также за 10 лет:

Операционная прибыль и чистая прибыль имели в целом одинаковую повышательную динамику, что говорит об отсутствии каких-то разовых операций, которые могли бы сильно повлиять на показатели чистой прибыли компании.

Тренд по обеим видам прибыли повышательный, практически без каких-либо снижений. Средний рост операционной прибыли за 10 лет составил около 36,4%, а чистой прибыли около 39,3%. За последние 5 лет показатели даже немного выше, что еще раз подтверждает предположение о том, что мы имеем дело с компанией роста.

Показатель чистой прибыли требует небольшой корректировки только в 2017 и 2018 годах, когда в США была принята налоговая реформа. В результате разовый доход от этой реформы составил $780 млн в 2017 году и $157 млн в 2018 году, и поэтому показатель чистой прибыли за эти года будет в дальнейшем скорректирован на данную льготу. За 2020 год показатель операционной прибыли составил $19,9 млрд, а чистой прибыли $17,38 млрд.

Дополнительно, для большего понимания структуры прибыли и выручки, предлагается график выручки и чистой прибыли (скорректированной) на 1 акцию:

Эти показатели нам будут крайне полезны для формирования итоговых выводов и более прикладному сравнению с текущей ценой акции. Из графика видно, что выручка на акцию выросла меньше, что свидетельствует о проводимой компанией дополнительной эмиссии акций, а среднегодовой рост данного показателя за это период составил уже около 20,7%. Чистая прибыль на акцию также растет быстрее выручки и ее средний рост за последние 10 лет составляет 37,9%, а значение находится на уровне около $35 на акцию.

Активы, капитал и долговая нагрузка

Капитал и обязательства компании на конец третьего квартала 2020 финансового года составили $82,775 млрд и $199,404 млрд соответственно. Исходя из этих данных, закредитованность компании на этот же период составляет 70,67%. Это довольно высокая степень закредитованности (отношение обязательств к общему количеств активов), но не является критичной для компании, особенно ввиду низких процентных ставок.

Общая сумма активов, управляемых компанией, составляет $282,179 млрд. Большую часть активов составляют имущество в собственности и взятое в лизинг (около 47,5% от общего количества активов) Второй по объему статьей являются текущие активы (около 40% всех активов), из них денежные средства и эквиваленты составляют около 25 (!)% от общих активов компании. Коэффициент текущей ликвидности находится на уровне 1,11, что свидетельствует об отсутствии у компании проблем с выплатами по долгам в ближайшем будущем.

Для более четкого понимания динамики капитала и долговой нагрузки, предлагается диаграмма, отражающая динамику этих показателей за последние 10 лет, но из расчета на 1 акцию (т.к. этот показатель лучше отражает реальную картину для акционера), а также уровня закредитованности:

Исходя из этой диаграммы видно, что активы компании на акцию росли весь рассматриваемый период и показывали средний рост на уровне 22,14%, и за последние 5 лет рост еще больше ускорился. Показатель закредитованности значительно рос до 2014 года, где достигал критичного уровня выше 80%, но затем уверенно снижался каждый год, несмотря на значительный объем затрат на приобретение других компаний.

Чтобы понять, насколько проблематично обслуживать компании такой долг, приводится график Чистый долг / EBITDA и коэффициент покрытия процентов за последние 10 лет:

Исходя из данного графика видно, что компания несмотря на рост долговой нагрузки смогла оправдать данные действия ростом операционных показателей, и показатель Net debt / EBITDA находится на комфортном уровне 3. Коэффициент покрытия процентов показывал довольно критичные значения в 2014 году, но с тех пор сильно вырос и находится на очень комфортном уровне.

Исходя из этих данных можно сделать вывод, что компания бурно развивается, наращивает имущественную базу, в том числе и за счет обязательств. Обслуживание долговой нагрузки находится на очень высоком уровне и не является серьезным бременем для деятельности Amazon.

Дивиденды и выплаты акционерам

Компания является растущей и за всю историю еще ни разу не выплачивала дивиденды. Вся прибыль, полученная от деятельности компании, идет на ее развитие. Более того, компания постоянно на протяжении последних 10 лет проводит дополнительные выпуски акций, привлекая средства новых инвесторов. Данные по количеству акций за последние 10 лет выглядят следующим образом:

Исходя из этих данных рассчитывать на дивиденды от Amazon в ближайшее время не стоит и более того, при принятии решения стоит учитывать постоянное размывание доли текущих акционеров, т.к. за последние 10 лет количество акций компании увеличилось более чем на 10%.

Показатели эффективности работы компании

Рассмотрим вопрос эффективности компании. Для этого для начала рассмотрим показатели рентабельности капитала и чистой рентабельности продаж. Для более корректного расчета возьмем скорректированный показатель чистой прибыли. Динамика этих показателей за последние 10 лет выглядит следующим образом:

Исходя из данного графика видно, что рентабельность капитала с 2011 по 2015 была крайне низкой, но затем она начала сильно расти и в 2020 году уже составила 24%. Это очень высокий показатель, показывающий, что менеджмент данной компании очень эффективен в обращении с капиталом собственников. Показатель чистой рентабельности продаж показывает схожую динамику, и находится на уровне 4,99%. Это намного выше, чем у большинства конкурентов из отрасли ритейла и связано, во-первых, с высокой долей именно онлайн продаж и, во-вторых, с другими направлениями бизнеса, которые более маржинальные чем ритейл в принципе. Например, направление Amazon Web Service показало операционную рентабельность продаж за последние 9 месяцев более 30,5% при общей операционной рентабельности бизнеса Amazon на уровне чуть более 10%. И так как именно это направление бизнеса Amazon является самым растущим (рост выручки и операционной прибыли более 50 (!) % в год), тренд на увеличение рентабельности капитала и чистой рентабельности продаж скорее всего у компании сохранится.

Мультипликаторы и сравнение с конкурентами

Для того чтобы понять, насколько компания оценена рынком, приведем динамику показателя P/E скорр и P/S (EV/скорр ЧП не приводим, так как стоимость предприятия из расчёта EV примерно равна капитализации компании за рассматриваемый период). При расчете капитализации компании на 2020 год, цена акции взята на уровне $3 148,73 (на ноябрь 2020 года), что в целом близко к текущим значениям. При данном условии капитализация компании составляет около $1,580 трлн. Динамика этого показателя за последние 5 лет выглядит следующим образом (берем 5 лет, т.к. волатильность за предыдущие года была очень высокая будет нарушена репрезентативность):

По показателю P/E скор и P/S компания оценивается очень высоко и намного выше большинства конкурентов. Это свидетельствует о высокой уверенности инвесторов в успехе компании в будущем.

Для более глубокого понимания того, как компания Amazon смотрится на фоне конкурентов, сравним ее по основным мультипликаторам с несколькими конкурентами. И так как у компании довольно диверсифицированная деятельность, то и сравнивать ее будем с лидерами отраслей, где она представлена:

Исходя из данной таблицы можно сделать вывод о переоценке компании относительно рынка США в целом (средний P/E на ноябрь 2020 года по рынку США был в районе 36,1) и конкурентов в частности по большинству мультипликаторов. Инвесторы довольно высоко ценят эффективность деятельности компании и видимо уверены в будущем успехе компании. Чистая рентабельность продаж у компании выше, чем у Walmart, но по сравнению с другими онлайн ритейлерами и высокотехнологичными компаниям она явно ниже.

Исходя из данного сравнительного анализа можно сделать вывод, что на данный момент компания очень высоко оценивается и для более адекватной оценки компании необходимо учитывать ее будущий рост, иначе она выглядит сильно переоцененной.

Оценка компании по методу DCF

Для понимания справедливой стоимости компании произведем расчет методом дисконтированных денежных потоков, тем самым сравним дисконтированную стоимость компании с ее текущей рыночной стоимостью.

Для расчетов возьмем будущий плановый прирост прибыли на уровне 24%. Это конечно значительно меньше, чем прирост 2020 года, но учитывая масштабы деятельности Amazon, стоит принять для расчетов не средний прирост прибыли, а средний прирост выручки, который тоже довольно высокий. Ставку дисконтирования возьмем 8%, хотя это довольно много если его сравнивать с текущей безрисковой ставкой доходности в США (даже если ее взять в районе 1% годовых), но если сравнивать со средней доходностью индекса S&P в размере 11%, то уже не так мало. Темп прироста основных средств берем средний за 5 лет, а темп прироста чистого денежного потока через пять лет берем в 2,5 раза выше больше плановой инфляции по США (5% при плановой инфляции 2%). Уровень инвестиций установим в 15 млрд. долларов в год, что даже выше последнего рекордного по CAPEX 2020 года. В итоге мы получаем, что у текущей стоимости есть потенциальная недооценка в размере 26,38%, но это при ставке дисконтирования в 8%.

Исходя из данного анализа можно сделать вывод, что в целом компания немного недооценена на текущий момент и имеет потенциал к росту в размере 26,38%. Но это при условии, что темпы роста прибыли будут не меньше 24% в год, и если данный прогноз не сбудется, то котировки могут сильно снизиться.

Форвардный P/E через 5 лет при таком прогнозе будет составлять около 30, что находится около текущих среднерыночных значений. Но данный прогноз довольно оптимистичный и в него зашита довольно высокие ожидания инвесторов. Исходя из данного анализа можно сделать вывод что компания в целом не обладает существенным потенциалом роста котировок.

Подводя итог

На основании всего вышеописанного, можно сделать вывод, что Amazon – это безусловно эффективная компания, лидер рынка онлайн ритейла и облачных решений. Помимо этого, это быстрорастущая компания, несмотря даже на то, что сейчас она по капитализации занимает третье место в США.

Исходя из вышеизложенного можно выделить следующие плюсы покупки данной компании:

  1. Стремление к высокой диверсификации бизнеса. Доля выручки Amazon в онлайн ритейле за последние 2 года снизилась с 60% до 50%, что говорит о стремлении Amazon развивать другие направления бизнеса. Компания перестает быть чистым онлайн ритейлером и развивается в высокотехнологичном секторе, связанным с искусственным интеллектом, облачными технологиями и беспилотными сервисами, что свидетельствует о дальновидности менеджмента и нацеленности на будущее.
  2. Довольно высокая рентабельность капитала в целом и хорошая перспектива на будущее. В данном случае компания скорее всего является бенефициаром низких процентных ставок ввиду относительно высокой долговой нагрузки, плюс операционная рентабельность технологичного направления бизнеса выше 30%, а это на данный момент самое растущее направление бизнеса.
  3. Компания бурного роста. У компании растут все показатели на протяжении 10 последних лет. С 2011 года среднегодовой прирост активов составляет 27%, выручки 22%, чистой прибыли 39%. Рост был довольно плавным и равномерным, а темпы роста в последние года только увеличивается.
  4. Относительно невысокая долговая нагрузка. Показатель закредитованности на уровне 70,67% и отношение чистого долга к EBITDA на уровне 2,85. Финансовая устойчивость компании находится на довольно комфортном уровне и обслуживание долговой нагрузки не сильно обременяет деятельность компании.
  5. Компания – лидер в своих направлениях деятельности. Доля рынка Amazon на рынке онлайн ритейла составляет 38%, а на рынке облачных вычислений 33%. В обоих направлениях отрыв от конкурентов велик, и компания только наращивает этот отрыв, в первую очередь благодаря огромным вложениям в собственное развитие и покупку компаний с новыми технологиями.

Минусы компании можно представить следующим образом:

  1. Отсутствие недооценки. В какой-то степени можно даже сказать, что компания переоценена. Показатель P/E на уровне 90, а форвардный P/E через 5 лет на уровне 30 свидетельствуют о высоких текущих ожиданиях от роста компании. По методу DCF недооценка составляет 26,38% при довольно оптимистичных ожиданиях по темпам роста.
  2. Довольно низкая чистая рентабельность бизнеса по сравнению с конкурентами. Чистая рентабельность Amazon выше только относительно конкурентов из оффлайн ритейла, что не удивительно учитывая их издержки. По сравнению с прямыми конкурентами из онлайн ритейла и высокотехнологичных компаний – чистая рентабельность бизнеса находится не на самом высоком уровне, что лишний раз подчеркивает, насколько компания зависима от будущих темпов роста.
  3. Высокая конкуренция со других высокотехнологичных компаниях. Оставаться лидером на таком высококонкурентном рынке Amazon будет довольно проблематично ввиду нарастающей конкуренции, а ввиду конкуренции может пострадать маржинальность бизнеса компании, которая итак находится не на лучшем уровне относительно конкурентов. Учитывая ожидания, которые уже заложены в текущие котировки, при первом же снижении темпов роста котировки компании могут оказаться под серьезным давлением.
  4. Отсутствие дивидендов и дополнительная эмиссия акций. Компания не платит дивиденды и проводит постоянную дополнительную эмиссию, тем самым размывая долю текущих акционеров. И в планах менеджмента не видно горизонта, когда компания сменит свою модель и начнет делиться прибылью с акционерами.
  5. Зависимость от фигуры CEO. С момента основания компании ей руководит Джозеф Безос, и неизвестно как компания сможет работать без такого лидера. В ближайшее время конечно этот риск вряд ли будет реализован, но, если отталкиваться от долгосрочного горизонта – возникает довольно сильная неопределенность по поводу качества управления компании в перспективе.

В заключении хотелось бы отметить, что вложение в данную компанию является довольно спорной инвестицией. С одной стороны, мы имеем очень эффективную и растущую компанию, лидера своей отрасли. С другой стороны, в текущие цены заложены очень высокие ожидания и если темпы роста компании замедлятся, то это очень сильно может повлиять на котировки. Даже при хорошем прогнозе форвардный P/E компании составляет 30, что свидетельствует об отсутствии недооценки у компании на данный момент. Риск снижения котировок при негативном раскладе очень велик и, пожалуй, является ключевым в принятии решения по данной компании. Учитывая форвардную доходность (будущая чистая прибыль / капитализацию компании) в размере чуть более 3% при покупке акций по текущей цене и риск просадки, значительно превышающий размеры доходности, данная компания не подойдет консервативным инвесторам ввиду своей стоимости. По текущим ценам инвестиции в данную компанию выглядят малопривлекательно, но в целом данная компания очень эффективная и в случае снижения котировок может быть очень хорошим объектом для инвестиций.