January 7, 2021

Biogen. Обзор компании

Описание и структура бизнеса компании

Biogen (NASDAQ: BIIB) – глобальная биофармацевтическая компания, специализирующаяся на поиске, разработке и продаже инновационных препаратов для лечения серьезных неврологических, нейроимунных и нейродегенеративных заболеваний: рассеянный склероз, болезнь Альцгеймера, деменция, расстройства движения (в т. ч. болезнь Паркинсона), нервно-мышечные расстройства (в т.ч. мышечная атрофия позвоночника, боковой амиотрофический склероз).

Область деятельности компании также сосредоточена на открытии, разработке инновационных методов лечения гематологических заболеваний, нейрокогнитивных расстройств, боли, офтальмологии, лечения редких генетических заболеваний. Также Biogen производит и продает биологические аналоги передовых биологических препаратов. Основными собственниками компании на данный момент являются институциональные инвесторы (Vanguard, Blackrock и т.д.).

Основным источником выручки компании являются ее продажа ее собственных продуктов (более 79%).

Помимо продуктовой выручки у компании есть соглашения с Genentech, которые дают Biogen определенные коммерческие права в отношении RITUXAN, RITUXAN HYCELA, GAZYVA, OCREVUS и других потенциальных средств лечения против CD20. В структуре общей выручки данное направление составляет около 16%.

Структура продуктовой выручки компании выглядит следующим образом:

Компания производит продукты по трем направлениям, в основном связанными с лечением какой-либо конкретной болезни. Основные направления:

1. Рассеянный склероз (РС) - хроническое аутоиммунное заболевание, при котором поражается миелиновая оболочка нервных волокон головного и спинного мозга.

Общая доля всех продуктов этого направления в структуре выручки – около 60%, в структуре продуктовой выручки – около 75%.

Основные продукты: TECFIDERA, Interferon (включает AVONEX и PLEGRIDY), TYSABRI, VUMERITY и FAMPYRA.

Данное направление на данный момент является доминирующим в структуре выручки компании. И в 2020 году оно столкнулось с большими сложностями.

TECFIDERA потеряла патентную защиту, и теперь Biogen столкнется с высокой конкуренцией со стороны дженериков, что неминуемо приведет к снижению выручки их основного продукта в ближайшие годы.

Патент на AVONEX истек в 2013 году и с тех пор выручка от его продаж стабильно падает из-за наличия конкурирующих аналогов.

Учитывая долю выручки получаемых от этих продуктов, можно сделать вывод о пессимистичных ожиданиях по выручке в будущем по этому направлению и показателях деятельности компании в целом.

2. Спинальная мышечная атрофия (СМА) - разнородная группа наследственных заболеваний, протекающих с поражением / потерей двигательных нейронов передних рогов спинного мозга.

Представлена пока только одним продуктом – SPINRAZA, а его доля в общей выручке составляет более 14,5%. Данное направление является растущим (рост более 20% за 2019 год) и будет защищено патентом еще довольно долгое время.

3. Производство биоаналогов - биологических медицинских продуктов, очень похожих на другое уже одобренное биологическое лекарство.

Общая доля всех биоаналогов в структуре выручки – более 5%.

Основные продукты из этой группы: BENEPALI, IMRALDI и FLIXABI. Направление является бурно растущим, рост выручки за 2019 год составил более 35%.

С точки зрения географии, основным регионом продаж является США (59% продаж), но доля США сильно упала с 2017 года (тогда она была около 68%)

Учитывая сложности, с которыми компания столкнулась с текущей продуктовой линейкой, необходимо рассмотреть в какую сторону компания развивается и проводит исследования. Основные направления исследований:

Самыми актуальными разработками, являются препараты на 3 фазе исследований. Из них больше остальных выделяется Aducanumab – лекарство от болезни Альцгеймера. Это самое перспективное направление, но в ноябре 2020 года компания не получила разрешение на его использование от FDA, но окончательное решение по препарату будет принято только в марте 2021 года.

Основными покупателями продукции компании оптовые дистрибьютеры AmerisourceBergen и McKesson, с общей долей 47% от продаж компании.

Конкуренция в биофармацевтической отрасли очень высока и исходит из многих источников, включая биотехнологические и фармацевтические компании. В каждой линейке продуктов у компании свои конкуренты, причем иногда значительно более финансово обеспеченные. Помимо тех, кто уже производит конкурентную продукцию, есть много тех, кто готовит выпуск конкурентных товаров на рынок.

С точки зрения доли рынка по основным продуктам компании (AVONEX, TYSABRI, TECFIDERA, PLEGRIDY) – у компании она невысокая и находится в диапазоне 2-3%. Лидером же со значительным отрывом от конкурентов является Pfizer с долей более 20% по основным направлениям.

Основные конкуренты: Pfizer (США), Sanofi SA (Франция), Bayer Group (Германия), Teva Pharmaceuticals (Израиль), Novartis (Швейцария), Merck (Германия) и Roche Holding (Швейцария).

Основные финансовые показатели

Начнем со структуры активов:

Активы на акцию растут с 2015 года стабильно каждый год. Рост в основном был органичным и не приводил к увеличению закредитованности компании, кроме 2020 года. В 2020 году активы и капитал сократились в первую очередь из-за масштабной программы выкупа акций. За последний год компания на обратный выкуп потратила более $8,3 млрд.

Среднегодовой темп прироста активов на 1 акцию: +11,87%

Среднегодовой темп прироста капитала на 1 акцию: +12,29%

В абсолютном выражении активы выросли намного меньше, среднегодовой прирост за 5 лет составил 6,9%. Но за счет мощной программы обратного выкупа для акционеров рост был более значительным.

В структуре активов выделяются нематериальные активы и гудвил, которые вместе составляют более 36% от всех активов. Учитывая профиль деятельности компании – ее патенты и лицензии являются действительно самыми важными активами. Также стоит выделить значительную долю денежных средств и ликвидных ценных бумаг – более 15%, столько же сколько у основных средств.

Уровень закредитованности находится на комфортном уровне около 57%, хотя до начала масштабного байбэка был около 45%. Рост доли обязательств связан с ростом самих обязательств в 2020 году, а также из-за обратного выкупа акций, который существенно снизил уровень капитала.

Коэффициент долговой нагрузки (Net Debt / EBITDA) = 0,6

Коэффициент покрытия процентов (EBITDA / Расходы по займам) = 33,47

Чистый долг (с учетом ликвидных ценных бумаг) крайне низкий, а расходы по обязательствам практически не оказывают никакого влияния на эффективность компании.

Исходя из этих данных можно сделать вывод о крайне низкой долговой нагрузке и глубокой финансовой устойчивости эмитента.

Посмотрим на показатели выручки и прибыли компании:

Выручка на 1 акцию имеет растущую динамику с 2015 года и в последнее время рост даже немного ускорился. EBITDA и чистая прибыль на 1 акцию выросли даже более значительно, чем выручка. Компания с точки зрения показателей на 1 акцию определенно является растущей.

Среднегодовой темп прироста выручки на 1 акцию: +10,51%

Среднегодовой темп прироста скор EBITDA на 1 акцию: +12,54%

Среднегодовой темп прироста скор чистой прибыли на 1 акцию: + 14,94%

В целом у компании очень органический рост, при котором показатели прибыли растут быстрее чем активы и выручка. Настораживает только факт снижения выручки за последний квартал в абсолютном выражении, а также туманные перспективы по основным продуктам, т.к. на них истекли сроки действия патентной защиты.

На показатели 2020 года в любом случае оказала влияние пандемия COVID-19, и поэтому показатели 2020 года нельзя рассматривать в отрыве от нее. Но несмотря на это компания выглядит устойчиво, и учитывая рост выручки по другим направлениям есть вероятность, что снижение выручки не произойдет. Но и рассчитывать на бурный рост в ближайшее время также не стоит.

Дивиденды и выплаты акционерам

Компания является растущей, поэтому выплатой дивидендов она акционеров не балует. Что не скажешь о политике компании в отношении обратного выкупа акций. С 2015 года количество акций в обращении уменьшилось более чем на 25%, а среднегодовое снижение количества акций составляет 4,44%.

Стоит также отметить, что за последний календарный год компания выкупила более 28 млн акций на общую сумму более чем $8,3 млрд. Это подтверждает веру менеджмента компании в будущее компании, и тот факт, что акции компании сильно недооценены относительно оценок менеджмента.

Программа обратного выкупа принятая в октябре 2020 года на более чем $4,5 млрд будет оказывать поддержку котировкам компании в ближайший год и свидетельствует о том, что неудачи компании в 2020 году менеджмент считает временным явлением и верит в успех новых разработок.

Показатели эффективности работы компании

Рассмотрим вопрос эффективности компании.

Для этого рассмотрим показатели рентабельности капитала и чистой рентабельности продаж:

Уровни рентабельности продаж и капитала сильно выросли с минимума в 2017 году. Но даже тогда данные показатели были выше 30%, что свидетельствует о высокой эффективности менеджмента и его разработок.

Уровень рентабельности капитала средний за 5 лет составляет 39,04%, а рентабельности продаж 36,13%, что говорит о том, что годовая выручка компании превышает значение капитала, а эффективность работы менеджмента с акционерным капиталом компании вызывает восхищение.

Стоимость компании, мультипликаторы и сравнение с конкурентами

Капитализация компании на 6 января 2021 года при цене за акцию $243,5 составляет около $37,6 млрд. Компания довольно крупная, но уступает большинству фармацевтических гигантов по размеру.

Рассмотрим динамику основных мультипликаторов стоимости:

Исходя из этого графика видно, что компания значительно недооценена относительно своих исторических мультипликаторов.

Для более глубокого понимания того, как компания Biogen смотрится на фоне конкурентов, сравним ее по основным мультипликаторам с несколькими конкурентами:

Исходя из предыдущего графика и данной таблицы можно сделать вывод о значительной недооценке компании относительно рынка США в целом и относительно большинства конкурентов. Кроме того, показатель ROS (чистая рентабельность продаж) выше, чем у большинства конкурентов, что свидетельствует о большей эффективности деятельности.

DCF модель и форвардный P/E применять к компании сложно, ввиду значительной неопределённости относительно динамики показателей выручки и прибыли компании из-за окончания сроков патентов на основные продукты и неопределенности относительно успеха вывода новых лекарств.

Подводя итог

На основании всего вышеописанного, можно сделать вывод, что Biogen – это эффективная компания, получившая в 2020 году весь набор негативных факторов, который был возможен. Окончание действия патента на основной препарат (TECFIDERA) и неудача в выводе на рынок своего самого перспективного продукта (Aducanumab)

Исходя из вышеизложенного можно выделить следующие плюсы покупки данной компании:

  1. Компания работает в перспективной отрасли. Биотехнологии и производство лекарств в целом – это бурноразвивающиеся отрасли, особенно на фоне пандемии COVID-19. Учитывая актуальность болезней, от которых Biogen производит лекарства и исследования – направление деятельности компании крайне перспективное.
  2. Крупная программа обратного выкупа акций. Количество акций за последние 5 лет уменьшилось более чем на 25%, а в октябре 2020 года менеджмент объявил об очередной программе обратного выкупа акций еще на $5 млрд.
  3. Низкая долговая нагрузка. Чистый долг компании крайне низкий, показатель закредитованности находится на комфортном уровне ниже 60%, процентные расходы практически не влияют на прибыль компании. Поэтому финансовая устойчивость компании не вызывает никаких вопросов.
  4. Растет географическая диверсификация. Несмотря на то, что доля США в продажах продуктов компании составляет более 50%, доля продаж в США снижается каждый год, что позитивно сказывается на потенциальных географических рисках компании.
  5. Компания растет. Показатели деятельности компании с 2015 года стабильно растут. И если в абсолютных величинах в последнее время можно заметить торможение, то в показателях на 1 акцию торможение не так заметно. Компания остается растущей и не планирует останавливаться на достигнутом.
  6. Очень высокая эффективность деятельности. Показатели рентабельности капитала и чистой рентабельности продаж находятся на очень высоком уровне последние 5 лет, и за последнее время только росли. ROE = 46,6% и ROS = 39,3% - это тот случай когда цифры говорят сами за себя. Самая эффективная компания в своем секторе, что свидетельствует о высокой эффективности менеджмента и востребованности продукции компании.
  7. Недооценка компании относительно конкурентов. По большинству ценовых мультипликаторов компания смотрится значительно ниже большинства конкурентов, что говорит о значительной неоцененности компании.

Минусы компании можно представить следующим образом:

  1. Высокая конкуренция и окончание срока действия патентов на основные продукты компании. Эти два пункта является неразрывными ввиду того, что конкуренция на рынке уже разработанных и продаваемых продуктов компании будет только усиливаться, в первую очередь за счет выпуска на рынок дженериков. Это неминуемо скажется на показателях выручки и прибыли компании в ближайшие годы.
  2. Низкая диверсификация текущей продуктовой линейки. Доля продуктов, патенты на которые уже закончились, в структуре продаж составляет более 50%, поэтому если компании в ближайшее время не удастся вывести новые продукты – выручка и прибыль компании будет с высокой вероятностью снижаться.
  3. Неудача в получении разрешение на продажу Aducanumab в 2020 году. Самый перспективный продукт компании, на который менеджмент делал ставку в 2020 году не прошел сертификацию. Финальное решение по нему будет принято в марте 2021 года и от этого решения во многом будет зависеть будущее компании.
  4. Отсутствие выплат дивидендов. Компания вкладывает большую часть денежных средств в разработку и находится в постоянном росте. В ближайшей перспективе начала выплат дивидендов тоже ждать не приходится.

В заключении хотелось бы отметить, что вложение в данную компанию является очень интересной инвестицией. Компания растет, эффективность деятельности впечатляет, показатели рентабельности лучшие в отрасли. Помимо этого, стоит отметить низкую долговую нагрузку, и масштабную компанию обратного выкупа акций, что свидетельствует о высоких ожиданиях менеджмента относительно будущих котировок компании.

К этому также стоит добавить крайне низкую оценку компании инвесторами. Складывается впечатление, что в текущих ценах компании уже вложен самый негативный сценарий, связанный со снижением выручки и прибыли компании в будущем и негативным решением по их самому перспективному препарату от болезни Альцгеймера в марте 2021 года.

Главным риском инвестиций в данную компанию является неудача в выводе новых продуктов компании в ближайшие пару лет и, как следствие, отсутствии потенциальных точек роста бизнеса. Но вероятность того, что у компании не получится вывести ни один успешный продукт крайне низкая, а в случае успеха котировки могут вырасти очень сильно, особенно если удастся добиться положительного решения по Aducanumab в марте 2021 года. Но даже если в марте компанию постигнет неудача – сильного влияния на стоимость компании эта новость уже не окажет.