Boeing. Обзор компании

The Boeing Company

Ticker: BA

Exchange: NYSE

Год основания: 1916

Индустрия: Аэрокосмическая промышленность и оборона

Сектор: Промышленные предприятия

Рыночная стоимость: $81,5 млрд

Цена: $144,39

Количество акций: 564.45 млн

Website: https://boeing.com

Краткая информация о компании

Компания Boeing является ведущей мировой авиакосмической корпорацией c более чем столетней историей и крупнейшим производителем пассажирских самолетов. Кроме этого Boeing разрабатывает и выпускает военные вертолеты, электронные и оборонные системы, ракеты, спутники, современные информационные системы и системы связи. Boeing занимает лидирующие позиции в области противоракетной обороны, пилотируемых космических полетов и услуг по запуску космических аппаратов. Компания также предоставляет комплекс различных услуг в сфере поддержки и послепродажного обслуживания авиатехники.

Заказчики компании находятся в более чем 150 странах мира. По объемам продаж Boeing является одним из крупнейших экспортеров в США. Компания Boeing насчитывает более 140 000 сотрудников в 65 странах мира.

В истории компании Boeing отражен весь путь мировой авиации и космонавтики, от создания основателем компании Уильямом Боингом самолета для перевозки почты до строительства на околоземной орбите Международной Космической Станции. Boeing на протяжении многих лет остается лидером авиационно-космической отрасли, предлагая заказчикам самые современные технологии и инновационные решения.  Штаб-квартира компании находится в Чикаго.

Структура владения 

Почти 100% акций находятся в свободном обращении. Около половины всех акций компании находятся в портфелях институциональных инвесторов (фонды, банки и пр.). Самые большие доли из которых принадлежат таким крупным фондам как:

• The Vanguard Group, Inc – 7.32% (снижение доли на -1,04%)
• BlackRock, Inc. – 5,79% (снижение доли на -1,65%)

Продукция компании

У компании три основных направления:

• Boeing Commercial Airplanes (Гражданские самолеты)

Уже более 40 лет компания Boeing является лидером гражданского реактивного самолетостроения. После слияния с «McDonnell Douglas» в 1997 году, компания еще больше упрочила позиции в отрасли, и теперь совместный опыт компаний в области производства гражданских самолетов насчитывает уже свыше 90 лет. На текущий момент основа производства - это семейства самолетов 737, 747, 767 и 777, а также Boeing Business Jet. Также новейшими разработками стали Boeing 787 Dreamliner и Boeing 747-8.

• Boeing Defense, Space and Security (Оборонно-космическое подразделение)

Предоставляет весь спектр услуг государственным, военным и коммерческим заказчикам по крупным платформам воздушного, наземного, морского и космического базирования. Кроме разработки, производства, модифицирования и поддержки истребителей, бомбардировщиков, транспортных самолетов, вертолетов, летающих танкеров, ракет, боеприпасов и космических средств, компания разрабатывает новые возможности за счет интеграционной деятельности, а также ведет работу в области технологий связи, разведки и аппаратуры наблюдения. Компания является системным интегратором при работе над заказами правительства США национального значения, таких, как Шаттл и Международная космическая станция, и многих других крупномасштабных программ.

• Boeing Global Services (Сервисное подразделение)

Сервисное подразделение, ориентированное на предоставление заказчикам оборонной, космической и коммерческой отрасли во всем мире бескомпромиссных сервисных возможностей. Подразделение стремится предоставлять на рынок инновационные сервисные решения в рамках четырех основных направлений деятельности: цепь поставок, инжиниринг, модификации и техническое обслуживание, цифровая авиация и аналитика, а также обучение и консалтинг.

Анализ финансовой отчетности компании

Выручка компании

Компания отчиталась за 3кв. 2020г. и выручка составила $14.1 млрд., что на 29% ниже чем за аналогичный квартал 2019г. На диаграмме ниже представлена ежеквартальная выручка и мы видим, что с начала 2019г. она падает.

Как видно из поквартальной структуры выручки снижение общей выручки связано падением в сегменте коммерческих самолетов. Исторически более 50% выручки были за счет продаж коммерческих самолетов. Однако с начала 2019г. произошло значительное падение продаж по этому направлению. Так если за первые три квартала 2018г. выручка от этого направления составила $35 млрд, за аналогичный период 2019г. уже $24.7 млрд,  а за первые три квартала 2020г. доходы составили скромные $11,4 млрд.

Падение выручки от продажи коммерческих самолетов в 2019г. связано с запретом на эксплуатацию самолетов модели Boeing 737MAX, которое произошло после нескольких крушений самолетов этой модели и выявленных технических недоработок. Производство и продажи самолетов этой модели компания вынуждена была приостановить. В 2020г. усугубило падение выручки в сегменте производства коммерческих самолетов снижение закупок от авиаперевозчиков в связи с эпидемией COVID 19 т.к. авиакомпании корректируют операции и планирование флота.

Выручка от направлений сервиса (Boeing Global Services) и производства техники для оборонной и космической сфер (Boeing Defense, Space and Security) в абсолютном значении остались на том же уровне, что и в предыдущие годы. В относительном выражении из-за падения продаж коммерческих моделей, направление оборонной техники сейчас составляет более половины от общей выручки компании. Стабильный спрос на оборонную продукцию -  позитивный момент для компании, однако это не компенсирует потери в коммерческой авиации.

Последние годы до ситуации с приостановкой производства самолетов модели 737 MAX и пандемией BOEING демонстрировал рост выручки и не случайно относился к лидерам рынка. Есть все основания полагать, что рынок авиаперевозок сможет вернуться к докризисным значениям к 2022-2024г. и соответственно у компании Boeing будут все шансы также вернуться к докризисным значениям и продолжить рост выручки. Однако по прогнозам Bloomberg до 2022г. значительного роста выручки не последует.

Если рассматривать региональную структуру выручки компании, то она последние годы достаточно стабильна. Так на конец 2019г. структура выручки по регионам следующая:

• 45% - это рынок США
• 55% - это международный рынок
• 14% -Азиатский рынок, кроме Китая
• 13,5% - Европа
• 13% - Средняя Азия
• 14,5% - Китай и прочие страны

Прибыль и эффективность компании

Согласно отчетности компании, убыток за 3 кв. 2020г. составил $466 млн и совокупный убыток за первые три квартала составил $3,5 млрд.

Таким образом, компания уже четвертый квартал подряд демонстрирует убыток. Как и упоминали ранее это связано с существенным сокращением выручки от продаж коммерческих авиалайнеров, вызванных проблемами с 737 MAX и пандемией. Ниже представлен график EPS (прибыль на акцию), согласно которому видно динамику изменений и прогноз аналитиков Bloomberg. В 2021г. предполагается выход компании на прибыльность.

EBITDA компании (прибыль до уплаты налогов, процентов и скорректированная на величину амортизации) по результатам отчетности за 3кв. 2020г. составила $174 млн. Это означает, что в 3кв. 2020г. компании удается только покрывать свои операционные затраты с минимальным запасом и это без налоговых и процентных платежей. Совокупно же за три квартала 2020г. EBITDA составляет минус $3 млрд. Ниже на диаграмме мы видим, что проблемы с операционной прибылью у компании начались с 2019г. и по прогнозам Bloomberg компания будет увеличивать этот показатель и в 2021г. среднеквартальная EBITDA будет около $2 млрд.

Естественно, что при такой операционной эффективности компания сейчас имеет отрицательный свободный денежный поток FCF (Операционный денежный поток за минусом капитальных затрат). Так по результатам отчетности за 3кв. 2020г. свободный денежный поток составил минус $5,08 млрд, а совокупно за 3 квартала минус $15,5 млрд.  И судя по прогнозам аналитиков Bloomberg кассовый разрыв будет возникать как минимум в ближайшее время.

В свою очередь компания, столкнувшись с такими убытками, прилагает все возможные усилия для оптимизации затрат вплоть до сокращения персонала. Так в планах компании на ближайшее время сокращение около 10% персонала.

Компания имеет довольно продолжительную убыточную деятельность, поэтому показатели рентабельности, а также операционной эффективности имеют отрицательные значения.

С 2015 г. Boeing имел Gross margin 15-20%, а Operating margin 7-11%. Если сравнивать с конкурентами по отрасли (таблица ниже), ряд компаний даже в кризисных условиях превосходят эти показатели. Сейчас эффективность Boeing сильно уступают медианным значениям в отрасли. Однако если сравнивать с основным конкурентом в сфере гражданской авиации Airbus, то эта компания также испытывает трудности.

Баланс компании

Активы компании на 30.09.2020 составляют $161,3 млрд. Из отчетности компании за 3кв. 2020г. (ниже) мы видим, что в структуре активов около 50% занимает Inventories и для производственных компаний это нормально. Однако увеличение этого показателя вероятно связано с тем, что компания не смогла реализовать свою продукцию.

Также мы видим, что компания за три квартала 2020г. увеличила на $17 млрд денежные средства и краткосрочные инвестиции. Таким образом, компания за счет привлечения «длинных денег» (разместили облигации с дальним сроком погашения, ниже подробнее про долг) создала резерв чтобы пережить сложности в 2020 и 2021гг.

Все обязательства компании на 30.09.2020 составляет $172,8 млрд, что превышает все активы компании на $11.5 млрд. Компания имеет отрицательный капитал (book value) равный этой величине минус $11.5 млрд.

Обязательства компании по балансу за 9 мес. 2020г. выросли на $31 млрд и в структуре долга произошли следующие существенные изменения:

• Краткосрочные обязательства –$3,7 млрд
• Долгосрочные обязательства + $37,3 млрд

Таким образом, общий долг компании составляет $60,9 млрд

• Краткосрочный долг – $3,6 млрд
• Долгосрочный долг – $57,3 млрд

В первом полугодии 2020г. компания Boeing выпустила облигации на $45,4 млрд. Около половины бондов со сроком погашения после 2030г. Это средства были направлены на погашение старых обязательств, закрытие кассовых разрывов компании в связи с убытками в первом полугодии 2020г. Кроме этого +$17 млрд «осели» в краткосрочных активах о чем писали выше. Ниже представлен поквартальный график изменения общего долга и денежных средств и денежных эквивалентов. В текущих условиях размещение и реализация бондов  - это отличный способ увеличить ликвидность компании и обеспечить запас ресурсов для выхода из кризиса.

Учитывая убыточную деятельность компании все коэффициенты покрытия долга имеют негативные значения т.к. компания не способна обслуживать при убыточной деятельности свои обязательства. Как видим из рисунка коэффициент EBIT to Interest имеет отрицательное значение и операционная деятельность не покрывает процентные платежи.

По пятифакторной модели Альтмана, которая оценивает риск банкротства компании, Boeing имеет высокий риск банкротства т.к. у компании показатель равен 1.3, при пороговом для модели значении не ниже 1.8.

Таким образом, Boeing – это убыточная компания с отрицательным капиталом, способная обслуживать свои обязательства только за счет резервов или финансирования. Но при всех теоретических рисках компания имеет кредитный рейтинг «BBB-» по версии агентства S&P — на один уровень выше спекулятивного. То есть по мнению этого авторитетного агентства компания способна выполнять взятые на себя обязательства. Также Yield to Maturity (доходность к погашению) по облигациям имеет значения в среднем от 2% до 4%, что означает, что участники рынка не закладывают высокий кредитный спред и соответственно риск дефолта. Низкие ставки доходности говорят об уверенности рынка в будущем компании.

Дивиденды

Ранее компания Boeing стабильно ежеквартально выплачивала дивиденды, которые ежегодно повышались. Последние дивиденды были выплачены в начале 2020г. В ближайшие годы, учитывая сложное финансовое положение компании дивидендных выплат не планируется. Для инвестора это несомненно минус т.к. инвестировать в компанию можно только в надежде на рост стоимости акций. Ниже мы поговорим про оценку компании.

Оценка компании

Мультипликаторы

Ключевые мультипликаторы для оценки EV/EBITDA, P/E, P/B, P/CF. Все они не применимы для компании т.к. имеют отрицательные значения. Поэтому мы вынуждены отказаться в нашем анализе от сравнительной оценки.

Рекомендации аналитиков

Текущая цена акции компании – $144,39

• Консенсус прогноз Bloomberg – целевая цена $185.13 (потенциал роста 28%)
• GuruFocus – справедливая цена $221,91 (потенциал роста 54%)
• Консенсус прогноз Investing.com – целевая цена $174.91 (потенциал роста 21%)

Ниже представлен график Bloomberg как менялись рекомендации аналитиков и целевая цена. Как видим текущая цена ниже целевой цены, т.е. аналитики считают компанию недооцененной, однако процент рекомендаций «Sell» в 2020 несколько вырос.

Оценка дисконтированного денежного потока

Для оценки возьмем прогноз свободного денежного потока на акционерный капитал FCFE (свободный денежный поток, очищенный от платежей по долгам). Данный прогноз взят с ресурса simplywall.st.Для расчета применили ставки дисконтирования 8,9% и 12%, которые дают соответственно справедливую цену акций $240 и $162. Таким образом, чем больше риска мы закладываем в наш расчеты, тем ниже цена. Цена $162 на мой взгляд более справедлива т.к. у компании довольно высокие риски банкротства.

Если отталкиваться от фундаментальной оценки компании, рассмотренной выше, то можно сказать, что текущая цена акций компании торгуется ниже справедливой оценки по DCF и консенсус прогнозу аналитиков. Однако эта цена обусловлена лишь будущими денежными потоками компании т.е. покупая эту компанию вы покупаете не текущие чистые активы и дивидендную доходность, а надежду на положительный денежный поток и конкурентноспособность данной компании. Однако текущий диапазон цены компания торговалась в 2015-2016гг. Ниже отчетность компании за 2014-2016гг. Как видим выручка была на 30% выше текущей и даже выше прогнозируемой аналитиками на 2021-2022гг., а компания была прибыльной и регулярно платила дивиденды. Поэтому фундаментально можно все-таки считать, что рынок эту текущую цену может легко скорректировать еще ниже.

Итог по компании

Негативные факторы

• Компания не будет платить дивиденды ближайшие годы
• Компания убыточна и имеет, отрицательный денежный поток
• Компания имеет отрицательные чистые активы, долг компании превышает ее актив
• Несмотря на прогнозы аналитиков, что в 2021г. компания выйдет в прибыль, а индустрия восстановится к 2024г. в текущий момент неопределенность и риски очень высоки
• Текущую цена соответствует ценам 2014-2016гг., когда у компании финансовое состояние и доходность были значительно выше

Позитивные факторы

• Уровень оборонных заказов не упал
• Компания работает над операционной эффективностью и снижает издержки
• Рынок и рейтинговые агентства оценивают компанию как надежного заемщика и с невысоким риском банкротства
• У компании сформирован денежный резерв, а также все ресурсы для выхода из кризиса

Анализ графика цены

В целом стоимость акций долгосрочно имеет восходящую тенденцию. Акция с начала 2017г. за 2 года продемонстрировала сильнейший рост +170%. Далее у компании начались проблемы с 737MAX, но до февраля 2020г. котировки находились в боковике в районе своих максимумов. После обвала в марте 2020г. цены упали на 70% c $330 до $100, т.к. область этой цены является сильной зоной поддержки.

Объемы сделок после мартовского падения существенно возросли. Компания популярна среди частных инвесторов, однако объемы настолько велики и очень вероятно, что инвестиционные фонды также наращивают свои позиции. Ранее мы говорили, о том, что облигации компании торгуются с минимальным риском, соответственно вера в компанию у участников рынка велика.

Компания после мартовского дна отыграла более 50% от своего падение, но по темпам роста значительно отставала от индекса S&P500. Рост цены сдерживали негативные факторы как самой компании, так и индустрии в целом.

Компания в целом более волатильна и смотрится хуже рынка и своей отрасли.

На текущий момент цена находится в нисходящем канале и тестирует уровень поддержки $146. Эта значимый уровень, который цена тестировала с 2014г. Поэтому тут возможен отскок, но учитывая текущую ситуацию с выборами в США, пандемией и проблемами в отрасли, любая новость может обвалить рынки и Boeing с его текущими финансовыми показателями не будет исключением. При пробитии этого уровня есть высокая вероятность, что цена пойдет на тест мартовских минимумов.

Возможная стратегия для инвестора

Покупка частями начиная с текущих цен. Данная цена достаточно привлекательна, однако рекомендуется все-таки заходить частями, т.к. вероятность пробития уровня поддержки высока и может появиться возможность зайти по более привлекательным ценам и усреднить позицию. Также стоит учитывать, что дивидендов не будет и доходность формируется только от переоценки стоимости бумаги. Учитывая проблемы отрасли и компании, идея этой бумаги с горизонтом более года.

Стоит также учитывать, что несмотря на бренднэйм, компания сейчас находится в сложном положении и риск банкротства или значительно больший обвал цены присутствуют. К тому же никто не сможет спрогнозировать вернется ли отрасль к докризисным показателям, не будет ли значимых потребительских изменений влияющих на эту отрасль. Поэтому несмотря на привлекательность цен и потенциал роста, доля в портфеле этой компании должна быть незначительной и конечно же без кредитного плеча.

Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Школа Практического Инвестирования не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.

Несмотря на то, что данный материал был подготовлен с максимальной тщательностью, Школа Практического Инвестирования и Сидоров Ф.А. не могут гарантировать достоверность и полноту включенной в обзор информации. Школа Практического Инвестирования и Сидоров Ф.А. не несут ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данном обзоре.