ММК. Обзор компании

• ПАО «Магнитогорский металлургический комбинат»
• Московская Биржа: MAGN
• Лондонская фондовая биржа: MMK
• Год основания: 1932
• Индустрия: Производство стали
• Сектор: Металлургия
• Рыночная капитализация: ₽439 млрд
• Количество акций: 11,17 млрд
• Website: http://mmk.ru/

ПАО «Магнитогорский металлургический комбинат» входит в число ведущих сталелитейных компаний мира. ММК занимает территорию общей площадью более 11 тысяч гектаров. Численность сотрудников около 18 тысяч человек. Активы компании в России представляют собой крупный металлургический комплекс с полным производственным циклом, начиная с подготовки железорудного сырья и заканчивая глубокой переработкой черных металлов.

Комбинат имеет богатую, почти вековую историю. Первая доменная печь легендарной «Магнитки» была введена в строй в 1932 году. Предприятие было построено в период 1929-1932гг. в рекордно короткие сроки с привлечением более 800 иностранных специалистов, а также немецких, американских и британских компаний. В годы Великой Отечественной войны комбинат выпускал броневую сталь и прокатку броневого листа. В конце 1942 года вступила в строй домна № 5, крупнейшая в СССР. После окончания войны ММК продолжал непрерывно развиваться и совершенствовать технологии. К середине 1970-х годов годовой объём производства достигал 15 млн. тонн стали и 12 млн. тонн готового проката.

Сегодня ММК производит пятую часть всей металлопродукции страны. ММК производит широкий сортамент металлопродукции с преобладающей долей продукции с высокой добавленной стоимостью. Оцинкованная сталь востребована в сооружении нефте- и газопроводов, автомобилестроении, строительстве, производстве бытовой техники, тары и упаковки. Основным продуктом, поставляемым на экспорт, является горячекатный прокат.

ММК недостаточно обеспечен собственным сырьем (около 30%), но предприятие активно повышает уровень вертикальной интеграции. В 2006 году ММК приобрел лицензию на разработку Приоскольского железорудного месторождения в Белгородской области.

Динамичному развитию ММК способствуют модернизация и цифровизация производственных процессов, внедрение передовых технологий и интеграция в мировую экономику.

Структура владения компании

Акции ММК были выпущены в 1992 году после акционирования предприятия. 84,3% из них принадлежат в настоящее время кипрской компании Mintha Holding Limited, бенефициаром которой является Виктор Рашников. 15,7% акций находится в свободном обращении.

23 апреля 2007 ММК провела IPO, продав 8,9% акционерного капитала на Лондонской фондовой бирже, и привлекла $1 млрд инвестиций.

Структура бизнеса

Компания в рамках подготовки отчетности и материалов разделяет свой бизнес на следующие сегменты:

• Сегмент по производству металлопродукции (Россия). Российский стальной сегмент сконцентрирован вокруг материнской компании Группы – ПАО «Магнитогорский металлургический комбинат». Важнейшая задача компаний сегмента – это обеспечение производства и реализации металлопродукции Магнитогорского металлургического комбината. Все значительные активы, производственные мощности, управленческие и административные ресурсы данного сегмента расположены в городе Магнитогорске, однако сфера интересов предприятий сегмента, их подразделения охватывают по большей части всю территорию России и стран Таможенного союза. По итогам 2019 года практически 93% EBITDA сегмента и 90% EBITDA Группы были сгенерированы Магнитогорским металлургическим комбинатом.
• Сегмент по производству металлопродукции (Турция) – ММК Metalurji, занятый в производстве стали. Две площадки сегмента расположены в г. Искендеруне и г. Стамбуле;
• Угольный сегмент – ОOO ММК-Уголь, занимающиеся добычей и обогащением угля. Основная часть продукции компании приобретается ПАО «ММК». В 2019 году доля реализованной продукции сторонним потребителям от общего объёма составила 5,7%.

Учитывая, что более 90% EBITDA – это сегмент «Сталь (Россия)», то имеет смысл сразу рассматривать консолидированные результаты группы.

Анализ финансовой отчетности компании

Выручка компании

Компания ежегодно отгружает суммарно около 23 тыс. тонн продукции (чугун, сталь и металлопродукция в примерно равных пропорциях)

Выручка компании за 2019г. составила $7,6 млрд и более 50% приходится на горячекатаную сталь и оцинкованный прокат. Хотя у компании достаточно широкая линейка продукции.

Выручка компании нестабильная, т.к. зависит от мировых цен на сталь. Если посмотреть на динамику цены стали, то мы видим, что в 2015-2016 наблюдались минимальные значения за последние 10 лет. Корреляция с выручкой компании очевидна.

Продажи по рынкам сбыта – около 85% составляет Россия и страны СНГ и только 15% экспорт. Сбытовая политика Компании ориентирована на внутренний рынок - это стратегическая позиция компании.

В продажах по отраслям наибольшие веса имеют Металлоторговля и СМЦ (35%) и производство труб (30%). Также суммарно около 12% составляют строительство и автопром.

По результатам отчетности за 3кв. 2020г. выручка компании составила $1,565 млрд., что на 22% ниже чем за аналогичный период 2019г.  Однако относительно 2кв. 2020г. выручка выросла на 23,4%, т.е. прибавила $297 млн. Это связано преимущественно с увеличением объемов продаж (объемов производства) после снятия ограничений, а также ростом цен на сталь на фоне оживления деловой активности. Ниже представлена структура увеличения выручки в 3кв. 2020 относительно 2кв. 2020г. (по данным компании).

По прогнозам самой компании в 4кв. 2020 по части объемов продаж, ожидается, что положительное влияние окажет отложенный спрос со стороны строительной отрасли, а также государственные меры по стимулированию экономики. Также дополнительную поддержку объемам продаж компании окажет увеличение загрузки мощностей стана 2500 г/п (после модернизации).

Прибыль и эффективность компании

Себестоимость в 3кв. 2020г. составила $1,164 млрд. Как видим из структуры затрат 74% затрат – это сырье. Таким образом, компания очень чувствительна к внешним сырьевым ценам.

Исторически благодаря контролю за масштабом изменения сырьевых затрат, показатель "ценового коридора" для ММК всегда оставался на уровне, близком к своему среднему историческому значению.

Таким образом, gross revenue margin последние 6 лет находился выше 25% (см. рисунок ниже).

Компания прибыльная и имеет положительный денежный поток, которого достаточно для покрытия как операционных, так и капитальных затрат. Также мы видим, что EBITDA margin и Net income margin несмотря на кризис незначительно ухудшили свои значения относительно 2019г. Это говорит о том, что компания очень эффективно управляет своими затратами, а также о том, что у компании запас по эффективности, что даже при падении выручки на 25% во втором квартале 2020г. компания все равно оказалась прибыльной.

В 3кв. 2020г. EBITDA выросла на 55% (+$128 млн) с $226 млн до $354 млн преимущественно за счет роста объемов продаж в сегменте «Сталь Россия». Это при том, что выручка за период, как обсуждали ранее, выросла на $297 млн, т.е. 22%.

Таким образом, подводя итог по выручке и операционной деятельности компании можно сделать вывод, что компания действительно является одним из лидеров мировой сталелитейной промышленности по эффективности. Компания прибыльна и эффективна, проводит качественную политику по управлению затратами, умеет выжимать скидки и комфортные условия при покупке сырья и очень хорошо понимает в рынке. Компания стабильно реализует свою продукцию и стремится максимально повышать качество в удовлетворенности клиентов (постоянно проводятся опросы покупателей по качеству, сервису и прочим параметрам). Основными факторами, влияющими на выручку и себестоимость, являются мировые цены на сырье и конечную продукцию. Несмотря на то, что компания не может повлиять на эти факторы, компания стремится быть максимально конкурентноспособной и направляет свои стремления на расширение производства для увеличения выручки и на повышение эффективности для снижения себестоимости.

Ниже мы еще сравним показатели эффективности компании с ее главными конкурентами на российском рынке: ПАО «Северсталь» и ПАО «НЛМК

Долговая нагрузка

Компания имеет низкую долговую нагрузку $946 млн., а чистый долг (долг минус денежные средства и эквиваленты) вообще отрицателен, т.е. денег на балансе больше, чем долга. Отношение чистый долг к EBITDA минус 0.03. Стратегия компании предполагает, что этот коэффициент должен быть менее 1x всегда.

Компания имеет кредитные рейтинги от ведущих мировых рейтинговых агентств и регулярно подтверждает их: Standard & Poor’s «BBB-», Moody’s «BAA2» и Fitch Group «BBB». Это высокий уровень рейтингов для российских компаний, который не ниже суверенного уровня.

Учитывая, что выручка компании привязана к внешним ценам на продукцию долговая нагрузка у компании на 97% валютная т.к. у компании нет валютного риска. Средневзвешенная ставка по долгу 2,7% годовых – это очень низкий показатель. При этом более половины текущего долга имеют срок погашения более 4х лет. Таким образом компания имеет длинные деньги под низкую ставку в комфортной пропорции к уровню EBITDA.  Способность компании привлекать средства на таких условиях – это очень большой плюс для компании.

Понятно, что при таких параметрах долга и прибыльности сейчас не может идти речи о потенциальном банкротстве. По пятифакторной модели Альтмана, которая оценивает риск банкротства компании, ММК имеет показатель 4 при пороговом значении не ниже 1.8, т.е. очень серьезный запас прочности. Операционные доходы компании полностью покрывают кредитные обязательства.

Дивиденды

Совет директоров при выработке рекомендаций по размеру дивидендов руководствуется следующими принципами:

• При условии, что коэффициент «чистый долг/EBITDA», рассчитанный по консолидированной финансовой отчетности, будет находиться ниже значения 1.0х, сумма средств, направляемая на выплату дивидендов, как правило, будет составлять не менее 100% свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности;
• В случае превышения коэффициентом «чистый долг/EBITDA» значения 1.0х, сумма средств, направляемая на выплату дивидендов, как правило, будет составлять не менее 50% свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности.

Совет директоров Общества при выработке рекомендаций по размеру дивидендов может использовать и другие показатели, кроме свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности. В качестве таких показателей могут быть использованы: чистая прибыль, определенная на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности, или чистая прибыль, определенная на основе бухгалтерской (финансовой) отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета.

Сравнение с конкурентами

Положение ПАО «ММК» в отрасли среди российских производителей металлопроката ПАО «ММК» прочно занял свою нишу и на протяжении многих лет стабильно входит в тройку лидеров, удерживая на рынке РФ свою долю на уровне около 17%. ПАО «ММК» обладает хорошими возможностями для эффективного функционирования с высоким уровнем доходности, благодаря использованию своего выгодного географического положения на российском рынке, широкому сортаменту выпускаемой продукции, в том числе высокомаржинальных видов продукции.

Показатели рентабельности и операционной доходности ниже чем у ключевых конкурентов на российском рынке ПАО «Северсталь» и ПАО «Новолипецкий металлургический комбинат». Как видим показатели ROE и ROA у конкурентов выше т.к. они генерируют больше чистой прибыли. Операционная эффективность у всех компаний тройки на высоком уровне, однако ММК предстоит еще совершенствоваться чтобы приблизиться к конкурентам более прибыльные.

По данным simplywall.st показатели ROA и ROE соответствуют медианным значениям по отрасли в целом.

Оценка компании

Мультипликаторы

Относительно основных конкурентов компания дешевле по мультипликаторам EV/EBITDA и Price to Book value. Однако по мультипликатору Price to Earning компания не выглядит недооцененной и ее значения даже выше, чем у ПАО «Северсталь». Как мы уже смотрели выше это связано с тем, что у компании ниже маржинальность и прибыльность, чем у двух основных конкурентов.

По данным simplywall.st относительно отрасли и российского фондового рынка мультипликаторы компании P/E и P/B имеют более высокие значения, соответственно компания дороже рынка.

Таким образом, стоимостные мультипликаторы компании достаточно справедливо находятся ниже чем у основных конкурентов и выше рынка. Конкуренты показывают лучше показатели рентабельности и маржинальности, но относительно рынка в целом характеристики компании имеют отличные показатели (низкий долг, высокая маржинальность, дивидендная доходность и пр.).

Рекомендации аналитиков

Текущая цена акции компании – 39,32 руб. Консенсус прогноз Bloomberg – целевая цена 54,44 (потенциал роста 38%).

Ниже представлен график Bloomberg как менялись рекомендации аналитиков и целевая цена. Как видим из динамики аналитики считают эту акцию недооцененной как минимум на протяжении последних двух лет (период графика) и рекомендации по ней преимущественно «Покупать» и «Держать».

Оценка дисконтированного денежного потока

Для оценки возьмем прогноз денежного потока на акционерный капитал FCFE (свободный денежный поток, очищенный от платежей по долгам). Данный прогноз взят с ресурса simplywall.st. Аналитики этого ресурса для дисконтирования берут ставку 19% и поспрогнозный рост потока 8%.

Для нашего скорректированного анализа согласимся с их прогнозом по денежному потоку, однако для постпрогнозного роста возьмем ставку 5%, что достаточно оптимистично и адекватно. Продисконтируем денежные потоки по ставкам 19% как предлагают аналитики и 12% (более справедливая ставка для этого актива, учитывая качество компании). В результате получим справедливые цены 42 руб. за акцию с большей ставкой дисконтирования и 56 руб. за акцию по ставке дисконтирования 12%. Цена 56 руб. совпадает с консенсус прогнозом аналитиков Bloomberg, а 42 руб. практически соответствует текущей цене.

В целом фундаментально можно сделать вывод, что компания интересная и можно добавить ее в портфель. Далее рассмотрим анализ графика цены чтобы поискать идеи для возможных покупок.

Анализ графика цены

Если сравнивать с конкурентами ПАО «Северсталь» и ПАО «НЛМК», то акции компании после мартовского падения уступают в динамике роста. Ранее мы сравнивали эти компании и ММК уступает конкурентам в рентабельности и имеет меньше маржу и прибыль, однако текущая ситуация также во многом объясняется ребалансировкой индекса MSCI Russia и снижением доли ММК (или даже полным исключением из индекса). В связи с этим акция находится под давлением (возможно, чтобы фонды выходили из нее по менее привлекательным ценам).

С момента листинга на московской бирже компания несколько раз ходила в диапазоне от 4 руб. до 35 руб. В 2017г. цена вышла вверх из этого коридора и даже несмотря на кризис и давление, связанное с исключением из индекса MSCI RUSSIA, компания сегодня закрепилась выше уровня поддержки. Как видим, когда цена уходила ниже, «быки» откупали бумагу. 35 руб. - это исторически сильный уровень поддержки.

Техническая картинка только подтверждает фундаментальную оценку, что на долгосрок заходить в эту бумагу на текущих уровнях имеет смысл. С текущего уровня после ребалансировки и «высаживания» фондов акция может начать догонять своих «собратьев». В случае снижения акции ее имеет смысл докупать на кризисах и коррекциях. История акции дважды подтвердила, что компания возвращалась от своих минимумов к своим максимумальным значениям. Учитывая, что это надежная компания с низкой долговой нагрузкой, которая платит дивиденды, если фундаментальные факторы не будут существенно меняться, то при просадке можно смело пережидать и даже усредняться.

Теперь обсудим текущую ситуацию. Акция на росте последних дней пробила нисходящую наклонную линию, что может говорить о переломе тенденции. Однако цене не удалось дойти выше предыдущих максимумов. Под давлением новостей про индекс MSCI рост цены может быть сдержанным и акция может держаться в текущем коридоре до ребалансировки или других внешних сильных новостей.

Но нужно учитывать, что конкуренты значительно оторвались в динамике роста, прогнозы и анализ и техническая картина говорят о том, что акция имеет потенциал роста. Цена может очень быстро на позитиве стрельнуть вверх, поэтому если компания интересна, то можно уже начинать собирать позицию.

Негативные факторы

• Уступает по рентабельности и маржинальности ПАО «Северсталь» и ПАО «НЛМК»
• Зависимость от внешних цен на сырье имеет низкую интеграцию в коксующийся уголь и железную руду
• Цены на продукцию зависят от внешних цен, что влияет на показатели выручки
• Находится под давлением на новостях о ребалансировке индекса MSCI

Позитивные факторы

• Компания стабильно платит дивиденды и может платить до 100% FCF
• Компания прибыльная и даже в текущий кризис показала хорошие показатели рентабельности и маржинальности
• Компания имеет сильный финансовый профиль: Cash to Debt >1, Net Debt/EBITDA <1. Долг компании – «длинные деньги» по низкой ставке
• Компания недооценена по мультипликаторам и DCF. Имеет потенциал роста около 40%.