Фосагро. Обзор компании

• ПАО «ФОСАГРО»
• Московская Биржа: PHOR
• Год основания: 2001
• Индустрия: Удобрения и сельскохозяйственные химикаты
• Сектор: Сырье и материалы
• Рыночная капитализация: ₽409,4 млрд
• Количество акций: 129,48 млн
• Website: https://www.phosagro.ru/

«ФосАгро» — группа компаний, которая производит, продает и доставляет фосфорные удобрения. Уникальное преимущество в виде собственных запасов высококачественного экологичного фосфатного сырья в сочетании с гибкими производственными мощностями и вертикально интегрированной бизнес-моделью позволяет ФосАгро обеспечивать как российских, так и зарубежных сельхозпроизводителей широким спектром минеральных удобрений.

Компания обладает качественной ресурсной базой на ближайшие 50 лет по данным JORC (2018 года). На Кольском полуострове ФосАгро разрабатывает собственные месторождения уникальной апатит-нефелиновой руды магматического происхождения – одни из немногих на планете. В отличие от сырья других производителей местная руда практически не содержит вредных примесей.

Структура бизнеса

Добыча сырья

Располагает собственным месторождением апатит-нефелиновой руды магматического происхождения, полностью обеспечивая себя ресурсной базой для производства фосфатного сырья – апатитового концентрата с исключительно высоким содержанием P205.

Добыча сырья осуществляется Кировским филиалом АО «Апатит». Сегодня это крупнейшее в мире предприятие по производству высокосортного (с содержанием P2O5 не менее 37.5%) фосфатного сырья и единственный в России производитель нефелинового концентрата.

Переработка и производство

Компания входит в ТОП-5 крупнейших по объему мощностей производителей DAP/MAP в мире и является крупнейшим производителем фосфорсодержащих удобрений в Европе. ФОСАГРО является крупнейшим производителем апативного концентрата и производит на его базе широкую линейку продукции: более 50 марок удобрений, а также аммиак и кормовые фосфаты.

Переработка и производство осуществляются на АО «Апатит» (Вологодская область), а также Волховский и Балаковский филиалы АО «Апатит». В совокупности эти предприятия являются крупнейшим в Европе производителем фосфорсодержащих удобрений, фосфорной и серной кислот, а также один из лидеров в России по объемам выпуска NPK-удобрений, аммиака и аммиачной селитры.

Гибкая бизнес-модель производства позволяет компании заниматься выпуском наиболее востребованной продукции. Производственные линии «ФосАгро» могут переключаться между выпуском разных типов удобрений меньше чем за две рабочие смены, поэтому компания быстро реагирует на изменение спроса, обеспечивая высокую загрузку мощностей. Благодаря гибкой модели продаж компания имеет возможность осуществлять поставки в любых объемах: от 50–1 000 кг в мягких контейнерах на внутренний рынок и до 20–40-тонного контейнера или полностью нагруженного судна на экспорт.

К 2025г. планируется расширение ассортимента и увеличение производства с 9,5 до 11.2 млн тонн.

Продажа и дистрибьюция

Компания осуществляет как продажу продукции, так и сопутствующих услуг. Взаимодействие как с сельхозпроизводителями РФ и СНГ, так и с фермерскими хозяйствами в стразах Европы, Азии и Южной Америки позволяют диверсифицировать рынки сбыта и осуществлять гибкий подход к продажам. Компания - лидер по поставкам на Российский рынок т.к. имеет развитую сеть дистрибьюции с офисами в основных сельхоз регионах

Компания обладает собственной логистической инфраструктурой: 28 региональных складских комплексов, подвижной состав 8800 вагонов и перевалочный терминал в порту Усть-Луга.

Продукция поставляется в более 100 стран мира на все обитаемые континенты;

Структура холдинга ПАО «ФОСАГРО»:

• АО «Апатит» (Кировск, Мурманская область) — крупнейший в мире производитель высокосортного (с содержанием P2O5 39 %) фосфатного сырья — апатитового концентрата;
• АО «Апатит» (Череповец, Вологодская область) — производитель фосфорсодержащих минеральных удобрений, фосфорной и серной кислот, фторида алюминия, аммиака, карбамида, аммиачной селитры и удобрений на её основе;
• Балаковский филиал АО «Апатит» — один из крупнейших в Европе производителей кормовых фосфатов и фосфорсодержащих удобрений;
• АО «ФосАгро-Транс» (Череповец) — транспортно-экспедиторская компания холдинга;
• ООО «ФосАгро-Регион» (Москва) — управляющая компания сетью региональных сбытовых предприятий холдинга;
• АО «Научно-исследовательский институт по удобрениям и инсектофунгицидам имени профессора Я. В. Самойлова» (Череповец) — институт, специализирующийся на исследованиях в области технологий переработки фосфатного сырья и производства фосфорной и серной кислот, фосфор- и азотсодержащих минеральных удобрений; ведущий в России институт по стандартизации и сертификации минеральных удобрений, серной и фосфорной кислот и сопутствующих продуктов, метрологического обеспечения производств;
• АО «Метахим» (Волхов) — производитель большого спектра минеральных удобрений; единственный в России производитель триполифосфата натрия.

Структура владения компании

Ключевыми акционерами с долей 48,48% являются Андрей Гурьев и члены его семьи (акции Евгении Гурьевой, а также компаний Adorabella Limited и Chlodwig Enterprises Limited, переданные в трасты).

Акционерная структура компании по состоянию на 31.12.2019 года:

• «Adorabella Limited» (Кипр) — 24,85 %;
• «Chlodwig Enterprises Limited» (Кипр) — 18,81 %
• Владимир Литвиненко — 20,98 %;
• Евгения Гурьева — 4,82 %;
• В свободном обращении — 30,55 %.

Выручка компании

В группе существует два отчетных сегмента, которые являются стратегическими бизнес-единицами:

• Сегмент «Фосфорсодержащая продукция», включает в основном, производство аммофоса, диаммоний фосфата, триполифосфата натрия и других форфатных и комплексных (НПК) удобрений на предприятиях, расположенных в Череповце, Балаково и Волхове, и их сбыт, а также производство апатитового концентрата из апатитонефелиновой руды
• Сегмента «Азотосодержащая продукция» включает, в основном, производство аммиака, аммиачной селитры и карбамида на предприятии в Череповце, а также их сбыт.

За 9 мес. 2020г. выручка Фосагро составила 195 млрд руб. На сегмент «Фосфорсодержащая продукция» приходится 80,5% выручки, а именно 157 млрд руб. Сегмент «Азотосодержащая продукция» - 15% выручки, остальные 5% - это прочие виды продукции, которые не рентабельны.

Географически структура выручки преимущественно ориентирована на внешний рынок, а именно 65% фосфорсодержащей продукции и 80% азотосодержащей продукции поставляется на внешние рынки сбыта. Из более детальной структуры рынков сбыта (ниже) мы видим, что основным рынком для Фосагро является Европа и Южная Америка. Ранее было описано про гибкость компании и умение подстроиться под изменения на рынке. Как видим даже несмотря на кризис 2020г. и сокращение спроса в Европе относительно 2019г. компания нарастила продажи на другие рынки сбыта и нивелировала разницу.

Если рассмотреть структуру продуктов компании, то мы видим, что продажа фосфорсодержащих минеральных удобрений – это 67% выручки

Компания подвержена сезонным колебаниям спроса на удобрения по причине ограниченного времени их использования. Однако сезонный фактор компания нивелирует за счет продажи удобрений во всем мире.

В целом компания демонстрирует умеренный рост выручки из года в год. В 2020г. и 2021г. прогнозируется (Bloomberg) незначительный рост выручки.

Это объясняется органическим ростом бизнеса: объем производства азотных и фосфатных удобрений у ФосАгро увеличился более чем на 60% с 2013г. К 2025 г. ФосАгро планирует увеличить суммарные мощности по производству удобрений на 40% до 11,7 млн. тонн в год, смещая акцент в сторону производства удобрений с более высокой добавленной стоимостью (доля производства комплексных удобрений увеличится до 55%), а также стремясь достичь самообеспеченности основными видами сырья. Кроме того, компания сфокусируется на оптимизации расходов на транспортировку.

В целом спрос на рынке удобрений достаточно стабильный, однако мировые цены на удобрения сохраняют высокую волатильность. На это влияют различные факторы, такие как сезонность спроса, а также рост производства удобрений.

Динамика цен на MAP, $/т (Источник ФосАгро, CRU):

Динамика цен на карбамид, $/т (Источник ФосАгро, CRU):

Рынок удобрений можно назвать достаточно конкурентным и производственные мощности постоянно растут, однако ФосАгро является одним из самых низкозатратных в мире производителей на кривой затрат (по информации рейтингового агенства Fitch), что позволяет компании генерировать существенные операционные денежные потоки даже в периоды рыночной волатильности.

По информации из презентации ФосАгро, в ближайшей перспективе на рынках фосфорных удобрений прогнозируется сохранение сбалансированной ситуации. Снижение сезонного спроса на рынках Южной Азии (Индии/Пакистана) и Латинской Америки может компенсироваться ростом импорта со стороны рынков США, Западной Европы и Африки. Китай по-прежнему сосредоточен на поставках на внутренний рынок. В Индии заключены контракты на поставку фосфорной кислоты из Марокко по возросшей на $64 цене, до отметки $689/т Р2О5 (CFR Индия), согласно данным CRU. Данный фактор в сочетании с улучшением конъюнктуры на рынках фосфорных удобрений может положительно отразиться на ценах на фосфатное сырье. Цены на азотные удобрения после завершения основного сезона в Индии/Бразилии могут скорректироваться, но рост спроса со стороны рынков Европы, США и Центральной Америки, вероятно, будет сдерживать развитие понижательного тренда.

Прибыль и эффективность 

Рентабельность EBITDA составляет около 30%, однако в 3кв. 2020г. рентабельность EBITDA выросла до 38% даже несмотря снижение цен на фосфорные и азотные удобрения в 3 кв. 2020г. относительно 3кв. 2019г. Рост доходности по EBITDA был обеспечен увеличением операционной эффективности производственных мощностей, снижением мировых цен на основное сырье и ростом объемов реализации.

В целом компания показывает стабильно достаточно высокий показатель по операционной прибыли до вычета процентов и налогов EBIT: на уровне 15%-20% от выручки.

Затраты компании достаточно стабильны как по структуре, так и по абсолютной величине, что в 3кв. 2020г., что годом ранее.

Если рассмотреть динамику прибыли компании, то мы видим, что компания прибыльна с 2015г. и имеет Net income margin 10%-20% в последние годы. Однако на прибыль компании даже несмотря на улучшение показателей по операционной прибыли будет оказывать негативное влияние повышение налога на добычу полезных ископаемых. Это может привести к снижению прибыли дополнительно на 5%.

Долг и денежный поток компании

Активы компании на 30.09.2020 составляют 321 млрд руб., а обязательства компании 211 млрд руб. т.е. чистые активы (капитал) составляют 110 млрд руб.

Как видим из рисунка ниже, в 2014-2015г. у компании существенно вырос долг за счет девальвации рубля, аналогичный рост мы наблюдаем и в 2020г. Долг компании на 30.09.2020 составляет 158,8 млрд руб. и превышает чистые активы компании, соотношение Debt to Equity 144%. Соотношение чистый долг/EBITDA на 30.09.2020г. около 1,9x – это хороший показатель для бизнеса.

Ниже представлена структура долга компании. Как видим долг компании на 100% валютный, что разумно т.к. компания имеет по сути валютную выручку (привязка к мировым ценам на удобрения в USD). Обязательства компании преимущественно – это «длинные деньги», в основном облигации с фиксированной ставкой.

У ФосАгро есть рейтинги крупнейший рейтинговых агентств все они имеют высокий инвестиционный уровень со стабильным прогнозом:

• Standard & Poor’s «BBB-» / «Стабильный»
• Moody’s «Baa3» / «Стабильный»
• Fitch «BBB-» / «Стабильный»

Денежные потоки компании

В 3 квартале 2020 года FCF компании увеличился за счет высокой рентабельности по EBITDA компании, увеличением продаж и более эффективным управлением оборотным капиталом.

Средние ежегодные капитальные вложения компании составляют около 40 млрд руб. В основном, компания направляет инвестиции на развитие рудно-сырьевой базы, модернизацию производства минеральных удобрений и железнодорожной инфраструктуры, создание гибкой производственной линии. Операционный денежный поток покрывает потребности в инвестициях. По данным рейтингового агентства Fitch Суммарные годовые инвестиции не будут превышать 50% от EBITDA, и менеджмент ожидает, что это инвестиции увеличит EBITDA на 450 млн. долл. с 2025 г.

Дивиденды

Компания намерена продолжать выплачивать дивиденды в соответствии со своей политикой: на дивиденды будет направлено свыше 75% от свободного денежного потока при условии, если показатель чистый долг/EBITDA компании будет меньше 1х. Если чистый долг/EBITDA будет в диапазоне от 1х до 1,5х, на выплату будет направлено 50-75% от свободного денежного потока. Если этот показатель будет выше 1,5х, компания направит на дивиденды менее 50% от свободного денежного потока. Минимальный размер дивидендов установлен в размере 50% от скорректированной чистой прибыли.

В следующие 12 мес. по данным УК «Доход» ожидаются дивиденды около 270 руб. на акцию, текущая дивидендная доходность составляет 8,8%.

Оценка компании и сравнение с конкурентами

Если сравнить компанию со средними значениями по всей отрасли, то мы видим, что компания значительно превосходит средние значения отрасли по рентабельности инвестированного капитала, маржинальности и эффективности.

Если сравнить компанию с Российскими конкурентами, то лучше рынка смотрится Уралкалий. Однако сейчас Уралкалий это достаточно закрытая компания. Акрон имеет плюс минус такие же показатели по операционной прибыли, однако в 3кв. 2020г. зафиксировал убыток, также Акрон имеет хуже соотношение Debt to Equity.

В целом можно сказать, что ФосАгро выглядит не хуже своих Российских конкурентов и при этом лучше индустрии в целом.

Оценка компании по мультипликаторам

Для оценки возьмем из Bloomberg форвардные значения мультипликаторов и сравним данные компании с средними значениями по отрасли и с крупнейшими Российскими аналогами.

Форвардный Мультипликатор P/E (Bloomberg) равен 8.5x., что ниже как средних значений индустрии 12.3x, так и Акрон, у которого 10,4x. По этому мультипликатору можно сказать, что есть некоторая недооценка рынком даже без привязки к сравнению с конкурентами.

Форвардный мультипликатор EV/EBITDA равен 6.5x, что ниже как средних значений индустрии 7.1x, так и Акрон, у которого 8,6x. По этому мультипликатору есть потенциал для роста. В целом по этому мультипликатору даже без привязки к конкурентам, компания имеет хороший показатель для инвестирования.

Мультипликатор P/B  равен 3,7x, что выше среднего значения по отрасли 2.0x и Уралкалий 1,2x, но ниже чем у Акрон 6.5x. Можно сказать, что по этому мультипликатору компания торгуется лучше мирового рынка, однако стоит дешевле Акрона.

По мультипликаторам компания смотрится немного недооцененной, либо ее конкуренты сейчас переоценены. Однако если смотреть на мультипликаторы без привязки к отрасли и конкурентам, то значения не выглядят высокими и компания привлекательна для инвестирования.

Рекомендации аналитиков

Цена закрытия 19.12.20 – 3162руб. за 1 акцию. Консенсус прогноз Bloomberg – целевая цена 3275,6 руб. (потенциал роста 3,6%): 57% «Buy», 43% «Hold».

Расчет DCF 

Возьмем прогноз FCFE от аналитиков Simplewall.st и продисконтируем для первого сценария по ставке 17,7% (как предлагает Simplewall.st), для второго и по ставке 12%. Terminal Value для первого сценария возьмем на основании постпрогнозного роста 7,7% (как предлагает Simplewall.st), а для второго сценария консервативно 3%.

Полученный результат справедливой цены с текущими предпосылками находится в диапазоне 3100-3300 руб. за акцию. Это примерно соответствует текущим ценам на актив. Также это подтверждает прогнозы аналитиков по данным Bloomberg.

Таким образом, можно сказать, что компания сейчас торгуется около своей справедливой стоимости.

Анализ графика цены

С 2015г. акции находились в консолидации до 2020г. в диапазоне 2200-3050 руб. При этом ежегодно этот диапазон сжимался к цене 2500 руб. за акцию. Максимальные объемы были также сконцентрированы именно на этом ценовом уровне. После мартовского падения пошел резкий рост и прибитие нисходящего наклонного канала. Сейчас акция пробила и протестировала уровень 3050 руб. которые уже дважды с 2015г. не могла преодолеть. Таким образом, глобально компания торгуется сейчас возле важного ценового уровня – верхней границы диапазона 5-ти летнего диапазона.

Если посмотреть дневки, то мы видим, что котировки сейчас находятся в восходящем канале, был пробит важный уровень 3050 руб. и после этого была консолидация на этом уровне с накоплением объемов и дальнейший рост.

Технически рост еще возможен, но при заходе сейчас высока вероятность словить максимум перед коррекцией. Также фундаментально нет большого потенциала для роста бумаги. Текущий рост может быть обусловлен коррекцией на рынке т.к. ФосАгро – это защитный актив. Также пробитие текущего важного уровня может быть «ложным» с целью снять стопы у тех, кто шортил от этого уровня.

В целом, инвестиционно в бумагу можно заходить т.к. это качественный бизнес и в любой кризис удобрения будут необходимы, т.к. пища – это базовая потребность населения земли. Компания будет наращивать свою выручку и соответственно может обеспечить рост дивидендов. На просадках можно будет докупить и усреднить цену.

Спекулятивно можно дождаться консолидации и ретест уровня 3050 руб. для повторного захода, хотя сценарий с коррекцией и заходом под уровень на наш взгляд имеет более высокую вероятность.

Негативные факторы

• Избыток мощностей на мировых рынках удобрений, что может привести к снижению мировых цен и соответственно выручки компании
• Повышение налога на добычу полезных ископаемых в 3,5 раза с начала 2021г. ожидаемо снизит прибыль на 5%
• Типичные риски для российских компаний: санкции, налоги, вмешательства государства

Позитивные факторы

• Производитель удобрений с низкой себестоимостью
• Собственная ресурсная база на 50 лет
• Высокая рентабельность относительно конкурентов и отрасли в целом
• Ожидается снижение капитальных затрат и увеличение производства и прибыли компании (особенно после 2025г.)
• Дивидендная история – доходность более 8%
• Хорошее финансовое положение