Segezha Group. Обзор отчетности за 1-е полугодие 2023 года
ПАО «Сегежа Групп» (англ. Segezha Group PJSC) – вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг в составе группы компаний АФК Система, торгующийся на Московской бирже с апреля 2021 г. под тикером SGZH.
- Название: Сегежа Групп
- Биржа: Мосбиржа
- Год основания: 2014
- Тикер: SGZH
- Индустрия: Лесозаготовка и лесопромышленность
- Сектор: Промышленность
- Сайт: https://segezha-group.com/
Компания ожидаемо негативно отчиталась за 1-е полугодие 2023 г. Потеря европейского рынка подорвала органический рост выручки компании, объемы продаж ощутимо снизились год-к году. Тем не менее, с 4 кв. 2022 г. компания демонстрирует рост выручки за счет и роста продаж по большинству продукции, и обесценения рубля (что позитивно для цен в рублях компании). Высокая инфляция издержек, рост логистических расходов из-за переориентации на более дальние рынки сбыта (Китай, Турция, Южная Корея) и менее маржинальные (РФ) обрушили маржинальность компании к 1-му полугодию 2023 г., однако к с 4 кв. 2022 г. рентабельность планомерно повышается.
Резкий рост высокой долговой нагрузки компании связан с эффектом высокой базы 1-го полугодия 2022 г., когда была более высокая OIBDA до введения санкций. Компания успешно рефинансировала ближайшие по выплате займы и основные погашения придут годом позже в 2024-25 гг. Тем не менее, это потребует, вероятно, привлечения новых займов или новой реструктуризации прежних, что негативно для компании. Дивиденды - не выплачивались в 1-м полугодии, при этом могут быть выплачены промежуточные дивиденды не раньше 3 кв. 2023 г. в случае улучшения ситуации в бизнесе, улучшении рыночной конъюнктуры и снижению долговой нагрузки.
В 2023 г. на бизнес компании постепенно положительно отражаются снятие ковидных ограничений в Материковом Китае (но спрос неравномерен и не стабилен), ослабление рубля, начавшееся в декабре 2022 г., окончание переориентации в 2022 г. поставок на новые рынки, более низкая инфляция расходов к 2022 г., рост показателей кв/кв в 2023 г., прохождение эффекта высокой базы 1-го полугодия 2022 г.Тем не менее, рыночная конъюнктура в отрасли, в России, экспортных рынках сбыта остается достаточно неопределенной, что может иметь негативный эффект на бизнес компании и ее высокую долговую нагрузку.
Инвестиционный тезис: Покупать
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ КОМПАНИИ за 1-е полугодие 2023 г.:
Финансовые и операционные показатели, рентабельность
- Выручка: 39,8 млрд. руб. (-31,2% г/г, на уровне ожиданий аналитиков);
- OIBDA: 4,0 млрд. руб. (-76,0% г/г);
- Чистый убыток: -7,7 млрд руб.(против прибыли в 12,0 млрд руб г/г);
- Чистый убыток на 1 акцию, относящийся к акционерам компании - -0,46 руб. (против прибыли в 0,74 руб. г/г);
- Объемы основных производств: мешочной бумаги - 161 тыс. т. (-11,5% г/г здесь и далее), бумажной упаковки - 408 млн шт. (-47,8%), пиломатериалов - 836 тыс. кв. м. (-23,8%), лесозаготовка - 3 808 тыс. кв. м. (-21,5%).
При сравнении 1-го полугодия 2023 г. к 1-му полугодию 2022 г. значительное давление на выручку оказала смена рынков сбыта продукции компании со стран Европы в Китай в результате введенных санкций и снижение цен на продукцию в евро.
При этом выручка Группы с 4 кв. 2022 г. последовательно улучшается. Так выручка 2 кв. 2023 г. кв/кв выросла на 12,8% до 21,1 млрд руб., в основном, за счет ослабления курса рубля против основных валют: -11,0% к долл. США, -9,0% к юаню и росту объему продаж лесной продукции.
Наибольший вклад в снижение выручки г/г внес крупнейший сегмент «Лесные ресурсы и деревообработка» (38,7% доля в выручке группы в 1-м полугодии 2023 г.), несмотря на консолидацию новых активов в этот сегмент во 2-ой половине 2022 г. (кроме фанерного комбината). Выручка сегмента из-за снижения объемов и цен реализации упала на 10,0% млрд руб. до 15,3 млрд руб из-за введенных санкций и переориентацией на новые рынки сбыта и связанным с этим сокращения объемов и цен реализации.
Наибольший вклад в рост выручки внес сегмент «Фанера и плиты» за счет восстановления продаж фанеры, а также сегмент «Лесные ресурсы и деревообработка» на фоне роста продаж пиломатериалов.
57% выручки компании - экспорт лесной продукции, в первую очередь, в Китай, Южную Корею и Турцию. В 2022 г. компания, имевшая существенную экспозицию на рынки ЕС, США, Японии, пришлось переориентировать поставки в Китай и на внутренний рынок РФ. На экспортных рынках компании ввиду наличия своих игроков приход Сегежи повысил предложение продукции, что негативно сказывалось на ценах в 2022 г. В 2023 г. с “открытием” Китая избыточное предложение отчасти сходит на нет, что позитивно может сказаться на ценах и объемах продаж Сегежи. Однако темпы роста динамики ВВП Китая пока оказываются ниже прогнозов, что может негативно отразиться на выручке компании.
Цены на основную продукцию снижались в евро в 1-м полугодии 2023 г. на фоне замедления строительного спроса и высокими складскими запасами, неравномерного роста спроса со стороны Китая. Однако нужно понимать, что в рублях для компании цены выросли из-за его обесценения к евро, долл. США и юаню.
- Рентабельность по OIBDA – 10,1% (-18,9 п.п. г/г);
- Рентабельность по чистой прибыли – -18,5% (20,7% в 1-м полугодии 2022 г.);
- ROE TTM – -42,1% (42,0% в 1-м полугодии 2022 г.).
Снижение рентабельности бизнеса связано с падением OIBDA на 76,0% г/г из-за переориентации на новые рынки сбыта и, как следствие, высокой базы 1-го полугодия 2022 г., снижением цен на продукцию в валюте, а также высоким ростом затрат, в первую очередь, логистических затрат (из-за большего расстояния нового ключевого рынка сбыта - Китая - к предприятиям Сегежи, рублевой инфляции). Однако во 2 кв. 2023 г. к 1 кв. 2023 г. OIBDA выросла в 2,7х до 3 млрд руб. за счет 1) роста выручки, 2) низкими темпами роста себестоимости, 3) сокращению коммерческих и управленческих расходов, а также логистических затрат несмотря на рост объема реализации, что позитивно для компании. Данные тенденции по мере нормализации логистических цепочек, скорее всего, будут актуальны и во 2-м полугодии 2023 г.
У компании высокая долговая нагрузка:
- Общий долг - 123,5 млрд руб. (+24,9% г/г);
- Общий долг (с лизингом) - 146,2 млрд руб. (+21,3% г/г);
- Net Debt/OIBDA TTM - 10,9x (2,8x г/г);
- D/E на 28.08.2023 г. - 1,6x (1,0x г/г);
- Interest Coverage Ratio (через OIBDA) TTM - 0,8x (4,8x г/г);
Мы видим, что в 1-м полугодии 2023 г. долг компании резко вырос г/г, а процентные платежи - на 111,7% г/гна фоне консолидации бизнеса ИФР (18,4 млрд руб.) в 2022 г. При этом если смотреть на динамику 2 кв. 2023 г. к 4 кв. 2022 г., то общий долг компании практически не изменился. А резкий рост Net Debt/OIBDA TTM обусловлен, в основном, высокой OIBDA 1-го полугодия 2022 г., когда бизнес компании еще не пострадал от санкций.
92% долга номинировано в руб., а значит, застраховано от эффекта обесценения рубля в конце 2022 – первой половине 2023 г. Средневзвешенная ставка по займам - 10,0%, а доля займов с фиксированной ставкой - около 80%, что хороший показатель в ожидании роста ставок по кредитам в экономике при вероятном продолжении роста ключевой ставки ЦБ РФ на фоне ускорения инфляции во второй половине 2023 г. Но у компании низкий средневзвешенный срок погашения долгов - 2,0 года. При этом она успешно реструктуризировала займы с переносом основных выплат с 2023 г. на 2024 г. (43,4 млрд руб.) и 2025 г. (41,4 млрд руб.). Однако денежная позиция компании лишь 9,5 млрд руб. (хоть и 72% в валюте) на конец 1-го полугодия, что значит, что компания, скорее всего, прибегнет к погашению займов через другой займ - свою открытую кредитную линию (19,6 млрд руб.), что негативный сигнал.
Рейтинговое агентство "Эксперт РА" на фоне проблем компании понизило кредитный рейтинг "Сегежи" до уровня ruA-.
Мы видим, что на данный момент компания может перенести высокое долговое бремя, успешно рефинансируя займы. Компания во 2-м кв. 2023 г. к 4-му кв. 2022 г. не нарастила долг. Но, если, ситуация в бизнесе, в первую очередь, с рентабельностью будет продолжать ухудшаться, ситуация для компании может оказаться критичной.
Совет директоров компании 18 мая 2023 г. рекомендовал годовому Общему собранию акционеров не выплачивать дивиденды по итогам 2022 года, а акционеры это утвердили 30 июня. Компания ввиду непростой макроэкономической конъюнктуры, перестройки бизнеса и высокой долговой нагрузки концентрируется на росте денежного операционного потока и снижения (реструктуризации) финансовой нагрузки. При этом компания отметила, что в случае положительной динамики деловой конъюнктуры Сегежа может рассмотреть выплаты промежуточных дивидендов по итогам 3 кв. 2023 г.
Контролирующим акционером компании является АФК Система, которой нужны дивиденды для погашения своего долга, поэтому есть вероятность выплат компанией дивидендов в 2023 г., но, скорее всего, размер дивидендов и доходность по ним (несмотря на падение цены акций) будут относительно низкими к выплатам в 2022 г. по итогам 2021 г.
Мы видим, что мультипликаторы компании, в основном, резко выросли год-к-году, учитывая возникшие проблемы компании в 2022 г. EV/OIBDA вырос из-за резкого падения OIBDA, а не из-за положительной переоценки бизнеса компании (в т.ч. роста его капитализации). Капитализация компании также подросла, но не сильно, поддерживаемая обесценением рубля.
P/E стал отрицательным из-за чистого убытка за последние 12 мес.
Оценка компании по историческим мультипликаторам выглядит высокой. Однако с учетом потенциальной нормализации цен реализации, прохождения эффекта высокой базы 1-го полугодия 2022 г., квартальное улучшение финансовых и операционных показателей по форвардным мультипликаторам компания оценена невысоко. Однако положительная переоценка цены акций Сегежи зависит от того, как рыночная конъюнктура в отрасли, рынков сбыта (Россия, Китай и тд.) и цены на продукцию скажутся на деятельности компании во 2-м полугодии 2023 г., что остается отчасти неопределенным.
АНАЛИЗ ГРАФИКА ЦЕНЫ за полугодие
Цена акций с начала 2023 г. выросла на 31,0% до 6,01 руб. на 29.08.2023 на фоне относительного спада геополитической напряженности, положительного для выручки ослабления рубля, надежд на дивиденды, поквартального улучшения показателей бизнеса. После рекомендации совета директоров не выплачивать дивиденды по итогам 2022 г. и негативного отчета за 1 кв. 2023 г. (но в целом, в рамках ожиданий аналитиков), показавшего относительно 1 кв. 2022 г. обвал выручки, падение OIBDA и рентабельности бизнеса и рост долговой нагрузки котировки акций компании немного скорректировались до 5,24 руб. за акцию на 09.06.2023 (+13,6% с начала года, -5,4% с конца 1 кв. 2023 г.). Схожая ситуация возникла после публикации итогов 1-го полугодия 2023 г., где на фоне слабого отчета акции 28 августа скорректировались на 2,0% до 6,01 руб. за 1 акцию.
Котировки компании с минимума декабря 2022 г. прибавили 40,5%. Тем не менее, они до сих пор на 47,0% ниже пика октября 2021 г. (11,4 руб.).
