ПАО «ГК «Самолет» . Обзор компании
Группа «Самолет» – одна из крупнейших российских строительных компаний, вторая после ПИК по объемам строительства. Специализируется на объектах эконом и комфорт класса.
Сектор: Потребительский цикличный
Рыночная капитализация: 190,8 млрд руб.
Сайт: https://samolet.ru/
- Самые высокие темпы роста в отрасли. Самолет является относительно молодым игроком на рынке и обладает выдающимися темпами роста операционных и финансовых показателей.
- Лидирующие позиции на рынке. ГК «Самолет» значительно нарастил свою рыночную долю и на текущий момент занимает первое место в Московском регионе по объемам текущего строительства (доля 18,2%) и второе место в России, а также владеет крупнейшим земельным банком в стране.
- Диверсификация бизнеса. Компания стремится отойти от классической модели строительной компании, развивать новые бизнес-направления и создать свою экосистему цифровых сервисов. Платформа «Самолет Плюс» уже демонстрирует очень высокие результаты.
- Дивиденды и оценка. При высоких темпах роста оценка компании выглядит недорогой, учитывая скидку к историческим мультипликаторам. При этом, несмотря на растущий формат бизнеса, Самолет уже выплачивает неплохие по меркам отрасли дивиденды.
- Слабый рынок недвижимости. Это общая проблема для всей отрасли: строительные компании в значительной мере зависят от государственных программ льготной ипотеки (которые в свою очередь деформируют рынок), в то время как задолженность населения по ипотеке находится на исторических максимумах. Учитывая потенциальное снижение цен на недвижимость в среднесрочной перспективе, все игроки рынка могут столкнуться с падением финансовых результатов.
- Долговая нагрузка.Высокие темпы роста Самолета достигаются за счет дорогостоящего кредитного плеча, что создает большие риски для компании на фоне слабого рынка недвижимости. На текущий момент долг не представляет угрозы, однако в случае макроэкономических потрясений он может нанести значительный ущерб компании.
- Дополнительная эмиссия. Руководство заявило о намерениях провести SPO в размере 20% от текущего количества акций в обозримом будущем. Это способно привести к значительному падению котировок, однако до сих пор не известны сроки проведения дополнительного выпуска акций.
Инвестиционный тезис: Держать / Покупать
Группа компаний «Самолет» включает в себя ряд ведущих российских девелоперских компаний полного цикла, реализующих масштабные объекты недвижимости. Компания является одной из крупнейших федеральных корпораций в сфере PropTech и девелопмента.
Штаб-квартира компании находится в Москве. География деятельности компании охватывает Москву и Московскую область, Санкт-Петербург и Ленинградскую область, а также Тюмень и Владивосток.
Однако фокус компании сосредоточен именно на Московском регионе, поскольку он самый крупный и наиболее рентабельный в стране, с позитивными демографическими трендами и высокими барьерами для входа. Более 90% объектов ГК «Самолет» сосредоточены в Москве и Московской области.
Группа входит в число системообразующих организаций российской экономики и занимает первое место в Московском регионе по объемам текущего строительства (доля 18,2%) и второе место в России.
Самолет специализируется на объектах эконом и комфорт класса. В текущий момент в портфель компании входит 89 проектов, а также «Самолет» владеет крупнейшим земельным банков среди российских застройщиков, его площадь составляет 46 млн квадратных метров.
ГК «Самолет» осуществляет полный бизнес-цикл: от приобретения земельного участка, проектирования и получения разрешения на строительство до ввода в эксплуатацию и реализацию готового объекта недвижимости.
При этом, деятельность Группы не ограничивается только строительным сегментом. В периметре Группы развиваются следующие бизнес-направления: онлайн-платформа сервисов с недвижимостью «Самолет Плюс», управляющая компания, фонды коммерческой и арендной недвижимости, девелопмент проектов во всех сегментах по всей России, ИЖС, курортная недвижимость и другие.
В текущий момент компания стремится провести трансформацию в технологическую экосистему, которая бы закрывала все потребности клиентов, связанные с недвижимостью. Также Самолет постепенно выходит в новые регионы России: Тюмень, Владивосток, Сахалин и др.
Компания была основана в 2012 году и сразу же приступила к активному захвату рынка Москвы и начала активное расширение своего земельного банка. Позже, Самолет приступил к развитию новых бизнес направлений и уже в 2020 году провел успешное IPO на Московской Бирже, разместив 5,1% акций.
Общее количество обыкновенных акций: 61,58 млн штук. Привилегированные акции в уставном капитале отсутствуют.
Структура акционерного капитала по состоянию на 13.03.2023:
Крупнейшим акционером ГК «Самолет» является основатель компании Михаил Кенин. Ему принадлежит 30,7% акций компании. А Игорю Евтушевскому, одному из сооснователей, возглавляющему в текущий момент комитет по стратегии в рамках Совета директоров, принадлежит доля в размере 5,8%.
Бизнесмен Павел Голубков, владеет 26,3% акциями компании, а также является бенефициаром кипрской компании Dorstagen Limited, которой принадлежит еще порядка 2,6%.
Еще 10,8% акций ГК «Самолет» принадлежит ЗПИФ «Проектный» под управлением ООО «си-эф-си прямые инвестиции».
Порядка 15% акций принадлежит прочим инвесторам, среди которых топ-менеджеры Антон Елистратов и Дмитрий голубков, дочь Михаила Кенина и пр.
В свободном обращении находится 9% акций ГК «Самолет».
Также стоит учитывать, что менеджмент компании планирует провести вторичное размещение акций (SPO) и дополнительно разместить 12,3 млн акций по открытой подписке (20% от текущего числа акций), чтобы увеличить долю акций в свободном обращении.
Совет директоров Самолета уже одобрил дополнительный выпуск акций, однако руководство заявило, что это техническое решение, призванное обеспечить компании гибкость в работе на рынках капитала, а само SPO не планируется в 2023 году.
ГК «Самолет» является самым быстрорастущим публичным девелопером в России по темпам увеличения выручки.
За последние 5 лет, с 2018 года, выручка группы продемонстрировала рост в 4,4 раза. В то же время скорректированная EBITDA увеличилась в 9,3 раза, а чистая прибыль – в 4,9 раз.
Также за последние 6 лет наблюдался значительный рост всех ключевых операционных показателей компании. Так, новые продажи с 2017 по 2021 год выросли в 2 раза до 805 тыс. квадратных метров, а портфель проектов – более чем в 5 раз.
Стоит отметить, что подобные впечатляющие темпы роста были достигнуты преимущественного за счет высокого кредитного плеча и раздувания долга.
ГК «Самолет» не попала под прямые санкции западных государств.
Тем не менее, компания может сталкиваться с рядом косвенных проблем на фоне введённых против РФ ограничений. В данный момент наблюдается рост цен по всей цепочке товаров и услуг, необходимых для строительства, что может оказывать негативное воздействие на рентабельность Самолета.
Перспективы рынка недвижимости
Текущий рынок недвижимости Московского региона полностью завязан на ипотеку – около 74% всех сделок совершается с привлечением заемных средств. При этом за последние 5 лет доля ипотеки значительно увеличилась (с 48%), и именно рост доступности ипотеки способствовал развитию рынка недвижимости в последние годы.
Данная ситуация характерна практически для всех регионов России – государство поддерживает строительную отрасль и реализует масштабные программы льготной ипотеки, чтобы обеспечить доступность жилья для населения. Доля продаж недвижимости с ипотекой в 2022 году по всей России составила 82%.
Ставка по ипотеке является одним из фундаментальных факторов развития отечественной строительной отрасли, и наблюдается сильная зависимость между уровнем ипотечных ставок и продажами жилья, а также уровнем цен за квадратный метр. Это хорошо заметно на динамике объема продаж в 2022 году: на фоне сильного роста ставки ЦБ и, как следствие, ставок по ипотеке, продажи жилья в Московском регионе упали до 6,6 млн квадратных метров против 9,8 млн годом ранее.
Игла льготной ипотеки чревата серьезными последствиями для Российского рынка. Причины:
Во-первых, в Министерстве финансов уверены, что программы льготной ипотеки деформируют рынок и создают бюджетные риски. Суть заключается в том, что программы «Семейная ипотека», «Льготная ипотека», «Дальневосточная ипотека» и «Ипотека для ИТ-специалистов» стимулируют выдачу жилищных ссуд, что в свою очередь приводит к росту цен на недвижимость.
Так, за 5 месяцев 2023 года объем выдач составил 1,22 трлн рублей (+73% г/г), а количество ипотечных кредитов возросло на 30% г/г. В свою очередь цены на первичном и вторичном рынках жилья в 1 квартале выросли на 11,4% и 7,9% соответственно. По мнению министерства, данная тенденция является накапливающимся системным риском для строительной отрасли.
Во-вторых, вышеописанный риск усугубляется тем фактом, что доступность покупки жилья в кредит существенно ухудшается уже несколько лет. Если в 2019 году гражданин со средним доходом мог выплатить ипотеку за 7,5 лет, то в 2022-м — за 9,7 лет.
Отдельно стоит отметить, что согласно данным Банка России, задолженность россиян по ипотеке в мае 2023 года составила рекордные 15,1 трлн рублей.
В-третьих, следует учитывать тот факт, что в России заканчиваются лимиты по льготной ипотеке. Они израсходованы уже на 86% по объему выделенных средств и на 96% - по количеству выданных кредитов. Эксперты считают, что с текущими темпами выдачи лимиты льготной и семейной ипотеки могут исчерпаться через 5 месяцев. А перспективы продления программ льготной ипотеки туманны в условиях существенного дефицита бюджета. Здесь также стоит отметить продолжающуюся борьбу ЦБ с «маркетинговыми» программами покупки жилья от застройщиков.
Помимо всего этого негативным среднесрочным фактором является ожидаемое повышение ставки ЦБ на фоне растущих инфляционных рисков. Это вызовет рост ставок по ипотеке и снизит доступность жилья.
Наконец, один из главных факторов риска – падение спроса на недвижимость. Последние годы наблюдался высокий уровень строительной активности в России, и сейчас рынок приближается к насыщению. Более того, на фоне неопределенной экономической ситуации и оттока населения мы можем наблюдать падение продаж, что приведет к стагнации или падению цен на недвижимость. Так, по оценкам Сбербанка, цены на жилье упадут на 5% к концу 2023 года.
В целом, на текущий момент рынок недвижимости демонстрирует устойчивую динамику, в первую очередь благодаря высокой активности на рынке ипотеки. Тем не менее, его нельзя назвать фундаментально сильным, и существует ряд существенных рисков, которые способны привести к падению продаж и цен на среднесрочном горизонте, что неминуемо повлечет за собой падение доходов девелоперов.
Анализ финансовых результатов компании за 2022 календарный год
- Выручка – 172,2 млрд руб. (+85% г/г)
- Валовая прибыль – 52 млрд руб. (+112% г/г)
- Скорр. EBITDA – 48,2 млрд руб. (+108% г/г)
- Чистая прибыль – 15,3 млрд руб. (+81% г/г)
ГК «Самолет» продемонстрировал очень сильные результаты по итогам 2022 года. Выручка увеличилась на 85%, что в основном связано с выводом на рынок новых проектов в «домашнем» Московском регионе, а также увеличением доли региональной выручки, преимущественно в Северно-Западном регионе (за счет приобретения «СПб Реновация»).
Несмотря на тяжелую макроэкономическую ситуацию Самолет сохранил самые высокие темпы роста в отрасли и значительно нарастил продажи первичной недвижимости (+42% г/г). Благоприятное влияние на финансовые результаты также оказал рост средней стоимости квадратного метра в 2022 году – на 10% г/г.
- Рентабельность валовой прибыли – 30,2% (+3,9 п.п. г/г)
- Рентабельность скорр. EBITDA – 28% (+3,2 п.п. г/г)
- Рентабельность чистой прибыли – 8,9% (-0,1 п.п. г/г)
На фоне сильных результатов Самолету удалось увеличить показатели маржинальности. Согласно заявлениям руководства, именно фокус на операционной эффективности, внедрение цифровых технологий и начавшаяся трансформация бизнес-процессов позволили увеличить рентабельность по скорр. EBITDA до рекордного показателя – 28,0%.
Выручка по сегментам и операционные показатели
- Реализация недвижимости – 166,4 млрд руб. (+84% г/г)
- Сервисные компании и оказание услуг ЖКХ – 2,3 млрд руб. (+21% г/г)
- Строительные услуги – 2,5 млрд руб. (+349% г/г)
- Прочее – 1,1 млрд руб. (+600% г/г)
По динамике выручки отдельных сегментов стоит лишь отметить, что компания стремится отойти от классической бизнес-модели строительной компании и предоставлять широкий спектр услуг для клиентов, что и заметно по динамичному росту непрофильных сегментов.
Отдельно хотелось бы сказать про результаты платформы для сделок с недвижимостью «Самолет Плюс». Еще с 2019 года Самолет стремится создать свою экосистему цифровых сервисов и «Самолет плюс» является одним из первых ключевых этапов. Данная платформа предоставляет широкий спектр дополнительных услуг (ремонт, оценка, страховка и пр.) и на конец 2022 года она занимала более 3% российского рынка сделок с недвижимостью, а GMV «Самолет плюс» по итогам года составил 337 млрд рублей.
Что касается ключевых операционных результатов в 2022 году, то ГК «Самолет» удалось значительно нарастить продажи недвижимости – на 33% до 1 млн квадратных метров. Также можно отметить рост доли контрактов с ипотечным финансированием до 82% от всех сделок.
Руководство ожидает, что темпы роста компании в 2023 году сохранятся на очень высоких уровнях. Так, согласно прогнозам, продажи первичной недвижимости увеличатся на 78% до 1,9 млн квадратных метров, а выручка и EBITDA вырастут на 80% и 87% соответственно.
Что касается платформы «Самолет плюс», то руководство прогнозирует рост ее доли на рынке сделок с недвижимостью до 6% (против 3% сейчас).
Также в июне руководство заявило о покупке 100% акций ГК МИЦ, одной из крупнейших девелоперских компаний Московского региона. В периметр сделки входит весь существующий бизнес ГК МИЦ, включая земельные участки, строящиеся и перспективные проекты, все материальные и нематериальные активы и пр.
С учетом параметров сделки и бизнес-модели ГК «Самолет» приобретение ГК МИЦ позволит существенно увеличить объемы строительства (по оценке, после покупки объемы строительства составят 4,2 млн квадратных метров против 3,3 в 2022 году).
Общий долг – 289,8 млрд руб. (+112,2% г/г)
Несмотря на существенный рост общего долга, показатель Net Debt/EBITDA снизился до 1,61 против 2,3 год назад – за счет роста скорр. EBITDA.
В целом, долговая ситуация в компании начинает улучшаться. В 2023 году к раскрытию планируется 177 млрд рублей, хранящихся на эскроу-счетах, плюс есть невыбранный лимит по кредитным линиям в размере 332 млрд рублей. Этих средств будет достаточно для продолжения строительства по текущим проектам и погашения ближайших обязательств.
Так, в 2023-2024 годах ГК «Самолет» предстоит погасить обязательства на сумму чуть более 200 млрд рублей. Также стоит учитывать высокую стоимость долга компании: средневзвешенная ставка превышает 11%.
Плюс, стоит помнить про особенности получения экроу-финансирования – только после завершения строительства. Текущая стоимость незавершенного строительства оценивается в 135,1 млрд рублей, однако только 25,8 млрд находятся на стадии получения разрешительной документации, а остальные проекты будут находится в строительстве еще в течение 2 лет. Это создает риски, связанные с низкой текущей ликвидностью, поскольку скорректированный чистый долг без проектного финансирования составляет 77,7 млрд рублей, собственный капитал – 27,1 млрд рублей.
Долгосрочный кредитный рейтинг ГК «Самолет» от АКРА на текущий момент – A. Прогноз «стабильный».
В октябре 2020 года Совет директоров ГК «Самолет» утвердил новую дивидендную политику, которая учитывает долговую нагрузку компании, при этом обеспечивает минимальный уровень фиксированных дивидендных выплат.
Так, при соотношении Net Debt/скорр. EBITDA < 1 на выплату дивидендов будет направлено не менее 50% чистой̆ прибыли предыдущего финансового периода по МСФО. При показателе от 1 до 2 — не менее 33%. При этом, при любой̆ долговой̆ нагрузке сумма дивидендов составит не менее 5 млрд руб.
Компания в 2022 году распределила промежуточные дивиденды за 1 квартал и 1 полугодие, суммарный размер дивиденда на одну акцию составил 82 рубля. Доходность за 2022 год составила порядка 4%.
При этом руководство компании отказалось от выплаты финальных дивидендов за 2022 год. Такое решение может косвенно говорить о неопределенности на рынке недвижимости. Возврат к обсуждению дивидендов ожидается в 3 квартале 2023 года.
Также ГК «Самолет» объявил о программе обратного выкупа акций в размере до 10 млрд рублей. Объем выкупа составляет порядка 6% текущей капитализации (при этом помним, что free-float около 9%). Вероятно, принятое решение – часть стратегии компании по проведению SPO в будущем, чтобы поднять котировки. Ведь согласно руководству Самолета, долгосрочный целевой free-float составляет 30-35%.
По мультипликаторам оценивает дороже отрасли, однако оценка оправдана высокими темпами роста компании, плюс Самолет пока что выглядит сильнее конкурентов по динамике объема продаж (у ЛСР и Эталона наблюдается их падение г/г).
При этом по историческим мультипликаторам компания оценивается дешевле обычного. Если смотреть на форвардные показатели (исходя из прогнозов руководства), то оценка вдвое ниже исторического диапазона и практически сопоставима с отраслью.
ГК «Самолет» провел IPO и с тех пор несмотря на общее падение российского рынка в 2022 году акции компании выросли более чем в 3 раза.
Также котировки Самолета демонстрируют сильную динамику последние месяцы на фоне общерыночного позитива. С начала мая акции выросли уже на 23%. Данный рост в том числе связан с рядом положительных новостей: Самолет опубликовал хорошие результаты за 2022 год, объявил байбек в размере 10 млрд рублей и сообщил о планах покупки ГК МИЦ.
Тем не менее ряд сохраняющихся рисков (слабый рынок недвижимости, потенциальное SPO) не позволяют с уверенностью сказать, что текущие уровни – наиболее оптимальные для покупки. В среднесрочной перспективе практически нет потенциала для роста.
Лучшая точка входа появится после окончания дополнительной эмиссии, однако стоит учитывать, что выпуск акций могут «размазать» на несколько месяцев, чтобы снизить влияние на котировки, и руководство, вероятно, будет стремиться разогнать стоимость акций, чтобы провести дополнительную эмиссию как можно выше. Самое плохое, что мы не знаем, когда она будет проведена.
