Сургутнефтегаз. Обзор компании

• ПАО «СУРГУТНЕФТЕГАЗ»
• Московская Биржа: SNGS (акции обыкновенные)
• Московская Биржа: SNGSP (акции привилегированные)
• Год основания: 1964
• Индустрия: Нефтегазовая промышленность
• Сектор: Энергетика
• Рыночная капитализация: ₽1,5 трлн
• Количество акций: 35,73 млн
• Website: https://www.surgutneftegas.ru/

Публичное акционерное общество «Сургутнефтегаз» – одна из крупнейших частных вертикально интегрированных нефтяных компаний России, объединившая в своей структуре научно-проектные, геолого-разведочные, буровые, добывающие подразделения, нефте- и газоперерабатывающие, сбытовые предприятия.

ПАО «Сургутнефтегаз» осуществляет деятельность в сфере поиска, разведки и добычи углеводородного сырья в трех нефтегазоносных провинциях России – Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской.

Производственные подразделения компании оснащены передовыми техникой и технологиями, адаптированы к местным горно-геологическим, климатическим условиям и позволяют акционерному обществу самостоятельно осуществлять весь комплекс необходимых работ.

Компания обладает надежной ресурсной базой, оснащена прогрессивными технологиями, передовой техникой, а также собственным высокотехнологичным сервисным комплексом. Компания является крупным налогоплательщиком, работодателем, а также качественно выполняет свои обязательства перед акционерами, регулярно выплачивая дивиденды.

Разведка и добыча

ПАО «Сургутнефтегаз» осуществляет промышленную эксплуатацию месторождений, которые находятся в Западной Сибири и Восточной Сибири. В сфере добычи нефти и газа компания нацелена на обеспечение объемов производства, позволяющих сохранять баланс между экономической эффективностью и рациональным использованием недр. За счет применения современных технологий и широкого спектра геолого-технических мероприятий компания поддерживает уровни добычи на зрелых месторождениях, активно вовлекает в разработку объекты с трудноизвлекаемыми запасами, при этом, активно осваивает перспективные месторождения, формируя новые центры нефтедобычи. Компания удерживает стабильный уровень добычи нефти на протяжении последних лет, делая акцент на повышении коэффициента нефтеотдачи, который является одним из самых высоких в стране

Месторождения и лицензионные участки, на которых ПАО «Сургутнефтегаз» ведет геологоразведочные работы расположены в трех нефтегазоносных провинциях — Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. При проведении геологоразведочных работ компания уделяет значительное внимание использованию новых технологий и оборудования, сопровождению работ научно-исследовательскими и проектными институтами, что позволяет повысить их эффективность.

Нефтепереработка

Переработка нефти в ПАО «Сургутнефтегаз» осуществляется на нефтеперерабатывающем заводе Общество с ограниченной ответственностью «Производственное объединение «Киришинефтеоргсинтез» (ООО «КИНЕФ»).

Предприятие является одним из крупнейших нефтеперерабатывающих предприятий России и единственным на Северо-Западе страны.

Завод выпускает продукты нефтепереработки с высокими экологическими и эксплуатационными свойствами, в том числе моторные топлива, ароматические углеводороды, жидкий парафин, кровельные и гидроизоляционные материалы и др. Дизтопливо, авиакеросины, кровельные материалы и битумы, выпускаемые заводом, соответствуют международным стандартам качества.

Использование и переработка газа

ПАО «Сургутнефтегаз» уделяет особое внимание производственной деятельности в области добычи и транспортировки газа, увеличению объемов его переработки и росту выработки электроэнергии на собственных электростанциях. Для обеспечения максимальных показателей по использованию попутного нефтяного газа на всех месторождениях ПАО «Сургутнефтегаз» применяется самое передовое оборудование.

Важной частью единой системы по сбору и утилизации попутного нефтяного газа является газопереработка. Газоперерабатывающий завод компании — современный комплекс, позволяющий получать сухой отбензиненный компримированный газ, а также жидкие углеводороды, находящие широкое применение в промышленной и хозяйственной деятельности Российской Федерации. Вырабатываемая заводом продукция обладает высокими качественными показателями и соответствует требованиям государственных стандартов Российской Федерации и технических регламентов Таможенного союза.

Сбыт

Сбытовая политика ПАО «Сургутнефтегаз» предполагает реализацию всей продукции, вырабатываемой ООО «КИНЕФ» и УПГ ПАО «Сургутнефтегаз», широкому кругу покупателей, посредством биржевых торгов. Таким образом, соблюдается равнодоступность к ресурсам всех покупателей, и ценообразование на реализацию продукции носит единый, недискриминационный, для всех категорий покупателей характер, основанный на текущей рыночной ситуации

Структура владения компании

Структура собственников компании весьма сложна, по данным Smart-lab (на 18.09.2019г.), около 70 % акций принадлежит некоммерческим партнерствам, оффшорным компаниям, дочерним компаниям ОАО «Сургутнефтегаз». Компания в отчетности раскрывает только номинального держателя «Национальный расчетный депозитарий», доля которого 21%.

Анализ финансовых результатов компании

По данным компании в первом полугодии 2020 г. выручка составила 499,5 млрд руб., что на 38% ниже чем в 1 полугодии 2019г. К негативным факторам, повлиявшим на снижение выручки, относится снижение добычи нефти в рамках нового соглашения ОПЕК+, а также падение цен на энергоносители.

Выручка состоит по сути из двух статей доходов – это «разведка и добыча» и «переработка и сбыт». Выручка от «разведки и добычи» сократилась за 1п. 2020г. относительно 1п. 2019г. на 40% и составила 301 млрд руб. Выручка от статьи «Переработка и сбыт» за 1п. 2020г. снизилась на 30% и составила 231 млрд руб.

Структура доходов 1 полугодие 2019г.

Структура доходов 1 полугодие 2020г.

Динамика выручки до 2019г. показывает ежегодный рост. Однако По результатам 2020г. Bloomberg прогнозирует общее падение выручки компании на 36% до 1.1 трлн руб.

Как мы знаем у российских компаний есть зависимость от цен на нефть, но корреляция не сильная т.к. есть экспортные пошлины и НДПИ, которые снижают волатильность чистой цены для компании. Это подтверждает график ниже: выручка росла несмотря на падение цен на нефть в 2015-2017гг.

Прогнозы 

Выручка в последующие годы будет зависеть не столько от цен на энергоресурсы, сколько от ограничений предложения со стороны ОПЕК+, а также от мирового спроса.

Tradingeconomics.com прогнозирует снижение цены нефти к 3кв. 2021г. до $40 за баррель.

Bloomberg прогнозирует цену марки Brent в коридоре $43-$54

В вопросе спроса на нефть все будут ориентироваться на реальные темпы восстановления экономики и успехи в борьбе с пандемией. Банки и рейтинговые агентства прогнозирует полное восстановление спроса на нефть к началу 2022г. ОПЕК+ в своем соглашении ориентируется на апрель 2022г.

Динамика мирового потребления нефти (см. ниже), показывает, что рост потребления нефти был до 2019г. и это несмотря на рост сегмента «зеленой энергетики», электрокаров и пр. Если уйдут все риски пандемии и восстановится активность населения, то мы увидим восстановление спроса к 2022г.

Однако несмотря на предполагаемое восстановление спроса, предложение на рынке нефти формируется на основе договоренностей ОПЕК+ и множеством политических факторов. Соответственно, даже после восстановления спроса на нефть российские компании могут быть под давлением и ограничены в своем предложении. На рынке энергоресурсов сейчас наступают времена консолидации и ожесточенной борьбы за рынки сбыта. На повышенное предложение и соответственно цену могут оказать влияние также Иран, Ливия и другие стран, которые «выпали из обоймы» в последние годы. При росте цены и восстановления спроса снова реанимируется сланцевая отрасль США. Также не стоит исключать возможные санкционные риски для России.

Прибыль и эффективность 

Компания показывает стабильную операционную маржу около 30%.

При этом чистая прибыль компании очень неравномерна. Как видим в 2014г., 2018г., а также в прогнозе 2020г. прибыль компании составляет огромные значения в показателях маржинальности. Это объясняется тем, что у компании очень большие запасы валютной наличности (депозиты, кэш) и прибыль происходит из-за курсовых разниц. В перечисленные годы наступали сильнейшие падения рубля. Также присутствует и обратный эффект, когда рубль укрепляется. В 2020г. за счет валютной переоценки компания получит существенную прибыль, нивелирующую убытки от основной деятельности.

Сургутнефтегаз не зря часто рассматривают как защитный актив при падении национальной валюты. Фактор курсовых разниц и влияния на прибыль необходимо всегда учитывать при анализе данной компании и при сравнении с конкурентами.

Долг и денежный поток компании

Компания имеет сильное финансовое положение. Активы компании на 30.06.2020 составляют 5,66 трлн руб., а все обязательства только 802,51 млрд руб. т.е. чистые активы (капитал) составляют 4,86 трлн руб.

У компании нет долга, поэтому соотношение Debt to Equity 0%. Зато у компании огромные запасы наличности в рублевом эквиваленте 1,3 трлн руб.

Нет смысла рассматривать компанию с таким балансом с позиции кредитоспособности, анализировать рейтинги и риски банкротства.

Операционный денежный поток и свободный денежный поток (операционный минус capex) имеют положительные значения. В отсутствие кредитной нагрузки весь свободный денежный поток может быть направлен на дивиденды, либо увеличение денежных средств на балансе. Как видим из рисунка выше денежные средства растут, а дивиденды ежегодно выплачиваются о чем поговорим ниже.

Дивиденды

Привилегированные акции

Сургутнефтегаз обязуется выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в размере не менее 10% чистой прибыли (по РСБУ), разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала, при этом не менее дивидендов по обыкновенным акциям.

В 2020г. из-за ослабления рубля и увеличения прибыли компании по префам можно рассчитывать на 7.1% от прибыли по РСБУ т.е. примерно 6,5 руб. на акцию (по данным УК «Доход»). Текущая доходность – 16,23%

Обыкновенные акции

Обыкновенные акции Сургутнефтегаза традиционно имеют небольшую дивидендную доходность по сравнению с префами. Текущая доходность – 1,7%, 0,6 руб. на акцию.

Оценка компании и сравнение с конкурентами

Компания Сургутнефтегаз уступает по запасам Роснефти, Лукойлу и Газпром Нефти. Однако по рентабельным запасам компания также уступает Газпрому и находится на уровне Татнефти. На рентабельность могут повлиять изменения по налогам, поэтому ситуация может измениться. На текущий момент у компании рентабельных запасов достаточно на ближайшие 10 лет, однако аналитики формируя справедливую цену могут закладывать падение доходов в дальнейшем.

По кредитоспособности компанию нет смысла сравнивать т.к. у компании нет долга, а вместо него огромный объем наличности. Соответственно в этом вопросе компания лучше всех своих конкурентов как в России, так и на международной арене.

Также нет смысла сравнивать компанию по коэффициентам и мультипликаторам, зависящим от прибыли (ROA, ROE, NI Margin) т.к. для данной компании прибыль очень сильно зависит от валютной переоценки. Для оценки эффективности компании относительно конкурентов рассмотрим EBITDA margin и ROCE (отношение операционной прибыли EBIT к задействованному капиталу (Assets-current liabilities)).

Как видим операционная эффективность компаний EBITDA margin не хуже российских компаний, однако лучше международных конкурентов. Показатель рентабельности задействованного капитала ROCE имеет значение ниже российского рынка. Во многом это также следствие того, что на балансе большой объем денежных средств, которые суммарно увеличивают активы (знаменатель), но не влияют на показатель операционной деятельности (числитель).

В целом можно сказать, что Сургутнефтегаз компания, которая не уступает в эффективности конкурентам, но превосходит конкурентов по части кредитоспособности. Однако уступает в масштабах крупнейшим российским нефтедобывающим компаниям.

Оценка компании по мультипликаторам

Для оценки по мультипликаторам будем рассматривать только обыкновенные акции и сравнение с обыкновенными акциями конкурентов.

Мультипликатор P/E (данным Simplewall.st) равен 2.3x., что существенно ниже значений индустрии 7.1x и медианных значений по Российскому рынку 11.2x. Однако принимать решение на основе этого мультипликатора для данной компании спорно т.к. на прибыль огромное влияние оказывает валютная переоценка.

Мультипликатор EV/EBITDA не применим для сравнения т.к. EV имеет отрицательное или близкое к нулевому значение (денежные средства на балансе превышают рыночную капитализацию), что будет давать также как и P/E заниженный коэффициент.

Мультипликатор P/B (данным Simplewall.st) компании Сургутнефтегаз равен 0,3x, что существенно ниже значений конкурентов. По этому мультипликатору можно сказать, что компания недооценена.

В целом, можно говорить, что компания недооценена по мультипликаторам, однако при сравнении всегда закладывать поправку, что большой валютный кэш на балансе и прибыль/убыток от валютной переоценки могут влиять на мультипликаторы компании.

Рекомендации аналитиков

SNGS

Цена закрытия 17.12.20 – 35 руб. за 1 акцию. Консенсус прогноз Bloomberg – целевая цена 52.26 руб. (потенциал роста 49%): 33% «Buy», 44% «Hold», 33% «Sell».

SNGSP

Цена закрытия 17.12.20 – 39.77 руб. за 1 акцию. Консенсус прогноз Bloomberg – целевая цена 59.49 руб. (потенциал роста 49%): 89% «Buy», 11% «Hold».

Расчет DCF 

Привилегированные акций в большей степени определяются дивидендным доходом, который можно адекватно спрогнозировать только на ближайший год, плюс сделать анализ технической картины (ниже).

Поэтому расчет справедливой стоимости сделаем только для обыкновенных акций. Возьмем прогноз FCFE от аналитиков Simplewall.st и продисконтируем по ставке 17% (как предлагает Simplewall.st) и по ставке 12%.

Аналитики прогнозируют падение денежного потока у компании. Предпосылками к этому могут служить падение добычи из-за снижения рентабельных запасов (рассматривали ранее). В целом это достаточно пессимистичный сценарий, который дает в итоге справедливую цену в коридоре 18,4 - 32,7 руб. за акцию.  Видимо отсюда и такой высокий процент голосов за продажу обыкновенных акций – 33% «Sell» по данным Bloomberg.

Анализ графика цены

Обыкновенная акция

Текущая стоимость обыкновенных акций – 35 руб. за акцию, что недалеко от зоны поддержки и крупной консолидации – коридор 25-30 руб. В целом глобально компания находится в боковике и дважды касалась цены 50 руб. На падении в марте 2020г. компанию активно выкупали на просадке, поэтому в бумаге на текущих уровнях и ниже есть покупатели. Учитывая, что бумага торгуется рядом с зоной поддержки, бумагу можно подбирать в портфель и докупать при просадках. В случае если изменится дивидендная политика по обыкновенным акциям и на других позитивных факторах или новостях, бумага может вырасти.

Если рассмотреть на дневном таймфрейме, то мы видим, что акция менее волатильная, чем ряд конкурентов: компания на коррекции июнь-октябрь дошла до уровня поддержки 32 руб. – это уровень поддержки апреля, а не мартовское дно. Многие компании, включая Газпром, Лукойл, Татнефть протестировали мартовское дно. Однако после пробития наклонного нисходящего канала у компании не было значительного роста, как у этих же конкурентов. Цена остановилась на уровне 38 руб. и сейчас идет медленное нисходящее движение- коррекция и консолидация.

На текущих уровнях были накоплены существенные объемы. Выход из текущего флэта может быть технически в любую сторону, как вверх, так и вниз (вспоминает также, что у аналитиков также нет единого мнения). Из истории котировок видно, что бумага способна после консолидации сильно стрелять на даже на 30-40%.

Акция привилегированная

Как мы рассмотрели ранее, префы - это чисто дивидендная история. Объемы здесь распределены достаточно равномерно. Глобально акция сейчас формирует «треугольник» - повышается консолидация и сужение возле текущего уровня. Учитывая глобальный все-таки восходящий тренд, а также прогнозируемую див. доходность на текущих ценах около 16% есть высокая вероятность пробития нисходящего канала и роста акции на 20 и более %.

Если посмотреть дневки, то даже несмотря на то что нет явной точки входа, есть следующие наблюдения: цену сильно разгоняют перед дивидендными выплатами (перед летней крупной выплатой) и т.к. она существенная, то формируется большой дивидендный гэп, который как раз упирается в зону поддержки – консолидацию перед разгоном акции (см. ниже как разгоняли в 2014-2015 и 2018-2019 перед крупными дивами из-за роста на курсовых разницах). Очень вероятно, что сейчас также набирается позиция для дальнейшего разгона перед див. отсечкой.

Негативные факторы

Неопределенность и влияние на выручку компании:

• Цена нефти: котировки нефти очень волатильны и чувствительны к новостному фону
• Спрос: неопределенность в вопросах восстановления мирового спроса на нефть
• Ограничение предложения:
• Ограничения ОПЕК+, нет точных прогнозов, когда они будут сняты.
• Возвращение новых игроков (Иран, Ливия) увеличивает предложение,
• Сланцевая нефть при повышении котировки и давление США
• Возможные санкционные риски

Также по рентабельным запасам компания одна из худших на российском рынке.

Позитивные факторы

• Сильное финансовое положение, нет долга, много наличности
• Дивидендная история по префам
• Бизнес маржинальный и рентабельный даже при низкой цене на нефть
• По технической картине более вероятен рост как обыкновенных, так и привилегированных акций.

Инвестиционно: Префы по всем параметрам нужно добавлять в портфель. Обыкновенные также можно брать, но также вместо них также можно рассмотреть другие перспективные компании из нефтяного сектора чтобы добавить диверсификации портфелю и не брать двойной риск и от префов и обыкновенных.

Спекулятивно: акции обычные можно зайти на текущей консолидации в расчете на расторговку. Префы – сценарий с разгоном цены перед див. отсечкой.