Стоит ли верить оценке private equity стартапов перед выходом на IPO?

Когда быстро развивающиеся стартапы, стоимость которых оценивается более чем в миллиард долларов, становятся публичными, они замечают, что их стоимость резко падает вниз.

· Платежный процессинг Square в 2015 году подешевела после IPO на три миллиарда долларов.

· Компания в сфере облачных вычислений Domo в 2018 году упала на 1,7 миллиарда долларов.

· И последнее громкое падение пришло в этом году от компании The We.

Материнская компания WeWork сделала себе «короткую стрижку», потеряв в стоимости целых 32 миллиарда долларов, прежде чем компания вышла на IPO.

Частные инвесторы наполняли эти компании деньгами, будучи уверенными, что у них есть потенциал, чтобы монополизировать рынок. Частные оценки стали общепринятым критерием того, чего эти компании стоят на публичном рынке. Но многие инвесторы считают, что эти оценки часто завышают истинную стоимость компании.

Вот как это может происходить. Частные стартапы, ищущие инвестиции, обычно проходят серию раундов финансирования, где инвесторы, как правило, венчурные компании и фонды прямых инвестиций, предоставляют денежные средства в обмен на долю в компании. Каждый новый раунд сбора средств устанавливает новую оценку для компании. Эти оценки обычно основаны на нескольких факторах, включая размер рынка, денежные потоки и эффективность управления.

Некоторые инвесторы и аналитики утверждают, что весь процесс имеет тенденцию к смещению в сторону более высоких цен, потому что частные рынки заполнены исключительно инвесторами, которые хотят, чтобы их ставки окупались.

Что отличает частные рынки, так это то, что они, как правило, не подвержены скептицизму, который характерен для публичных рынков. Частное финансирование буквально подпитывается оптимизмом.

Частные инвесторы, в отличие от своих публичных коллег, обычно ограничены в своей способности продать свою долю в компании, и они не могут делать ставки против акций, осуществляя короткие продажи.

Существует ряд факторов, которые часто повышают оценку частных предприятий.

Один из популярных способов привлечь инвесторов заключается в том, чтобы предлагать им привилегированные акции, ценные бумаги, которые предлагают различные привилегии по сравнению с простым владением, предоставляемым обыкновенными акциями. Привилегированные акции часто продаются частным инвесторам и являются более ценными, чем обыкновенные акции, которые обычно продаются в ходе IPO, что помогает объяснить, почему оценки частного рынка часто оказываются выше, чем оценки публичного рынка.

Одна из распространенных преференций, предоставляемых владельцам привилегированных акций, продаваемых в ранних раундах финансирования, связана с «liquidation preference». Этот механизм гарантирует, что инвесторы могут вернуть все, что они вложили, даже если компания в итоге продается по более низкой оценке.

Другая заложенная в такую акцию преференция известна как «ratchet» и означает, что ранние инвесторы могут получить дополнительные акции, если компания проведет IPO по более низкой цене, чем та, по которой они купили.

Но во время оценки эти более привилегированные классы акций приравниваются по отношению к обыкновенным акциям, даже если эти бумаги не имеют прав на эквивалентные денежные потоки, что по факту делает обыкновенные акции более ценными, чем на самом деле, вздувая оценку компании.

Square был оценен в шесть миллиардов долларов после его последнего раунда финансирования перед выходом на public. Но исследование показало, что именно преференции, данные инвесторам в конце раунда, вздули эту оценку. Согласно исследованию, Square фактически стоила 2,2 миллиарда долларов, что близко к оценке в 2,6 миллиарда долларов, которую компания получила за IPO.

Вторая причина высокой оценки заключается в том, что частные компании не подчиняются строгой практике бухгалтерского учета, которую должны использовать публичные компании. Они гораздо свободнее в ключе предоставления инвесторам нестандартных данных, которые рисуют не всегда объективную картину их финансового состояния.

Компания The We представила инвесторам показатель, названный «EBITDA с поправкой на сообщество». Это исключило многие из его основных расходов, включая аренду, что привело к занижению убытков компаний.

При выходе на публичный рынок компании соглашаются раскрывать стандартизированные показатели на основе правил, установленных SEC. Это позволяет инвесторам более точно сравнивать финансовые состояния разных фирм.

Оценки частного рынка могут быть полезными данными для инвесторов, но бодрящая пощечина, которую иногда получают такие компании, как компания The We, заставляет многих аналитиков и портфельных управляющих скептически относиться к этим оценкам.

Основано на материале "Anatomy of an IPO Valuation" от WSJ.