Andrey Polyakov

Как декларировать доход по ценным бумагам на зарубежных счетах?

2019-03-22T09:14:47.416Z

1. Первое, что делаем мы, налоговые резиденты РФ, – запрашиваем у брокера, управляющей компании или банка документы, где будут отражены дата транзакции, сумма транзакции и ее вид. Это может быть отчёт брокера, выписка по счету или любая другая стандартизированная форма для налогообложения с подписью и печатью. Налог на доход по ценным бумагам на зарубежных счетах такой же, как и для всего остального, – 13%.

2. Когда документы на руках, скачиваем декларацию на сайте Налог.ру, либо открываем ее в личном кабинете налогоплательщика.

3. Указываем наличие доходов в иностранной валюте, поставив галочку в разделе «Имеются доходы». После этого становятся активными вкладки для декларирования.

4. Заполняем сведения о декларанте – ФИО, ИНН, паспортные данные.

5. Заполняем доходы по зарубежным операциям. В отличие от российского декларирования, каждую транзакцию нужно оформлять отдельно. Выбираем источник выплаты, указываем название компании, где получили доход (важно: не название бумаги, а именно компании, например, UBS). Затем выбираем юрисдикцию (соответственно, Швейцарию).

6. Вписываем дату получения дохода, ставим галочку в графу «Автоматическое определение курса валюты», указываем сумму в валюте сделки.

7. Внимание, нюанс: если мы совершили сделку по продаже ценных бумаг, в графе «Сумма вычета» курс валюты не будет определяться автоматически. Допустим, мы знаем, что что купили ценные бумаги за 250 000$. Теперь нужно самостоятельно рассчитать сумму в рублях, которая была потрачена: посмотреть дату сделки и курс рубля на эту дату, перемножить курс и сумму сделки, а затем вписать в графу полученный результат.

8. Иногда бывает, что налоговый агент по зарубежным бумагам сам удерживает налог. Соответственно, когда мы вписываем доход от этих бумаг, то заполняем отдельную графу «Налог, уплаченный в иностранном государстве». По этим бумагам дополнительного налога не будет.

9. Завершающий шаг: нажимаем на «Сформировать декларацию». Через три месяца, после камеральной проверки, будет выставлен необходимый к уплате счет.

перейти на канал Alfa Wealth

Мечта инвестора: как найти перспективную IT-компанию в области разработки ПО

2019-03-21T13:16:58.892Z

Расскажи, в чем главная особенность отрасли разработки программного обеспечения?

Эта индустрия непохожа на все остальные. В традиционных секторах действуют законы экономики, которые говорят: чтобы произвести в два раза больше продуктов, нужно потратить в два раза больше денег, например, на строительство новых производственных мощностей – фабрик, заводов и так далее. Только после этого предприятие сможет ощутимо увеличить выпуск.

В программном обеспечении стоимость копирования равна нулю, поэтому у софтверных компаний неограниченные возможности по наращиванию производства. Возьмем разработку компьютерных игр. Если игра становится популярной, нет никаких проблем поставить ее копию миллиону или ста миллионам людей. Речь идёт о неограниченной масштабируемости. Это та причина, по которой в отрасли разработки программного обеспечения действуют другие законы и применяются другие метрики для выбора наиболее интересных компаний.

Какими метриками можно, а какими нельзя руководствоваться при выборе IT-фирмы для инвестирования?

Начнём с традиционных метрик, которые применяются для оценки остальных компаний. Чаще всего это какие-то мультипликаторы. Почему их неправильно применять в отрасли программного обеспечения? Возьмем для примера P/E. Знаменатель P/E – это прибыль компании (от англ. Earnings). Если вы будете обращать большое внимание на прибыль, то наверняка упустите возможность покупки перспективных, быстрорастущих компаний. К моменту, когда фирма начнет получать прибыль, период бурного роста уже закончится. Инвестировать в нее на этом этапе, конечно, можно, но получить кратный прирост инвестиций уже вряд ли получится – слишком поздно. Для софтверных компаний P/E не подходит, потому что прибыли ждать слишком долго и все деньги пройдут мимо вас.

Что ещё использовать? Может быть, P/S (Price to Sales) – отношение капитализации к продажам? Но продажи также некорректно отражают состояние дел в компании, ведь ими можно манипулировать. Фирмы сами решают, сколько вложить в рекламу и маркетинг. Если ты тратишь все деньги на продвижение, скорее всего, продажи у тебя вырастут. Но означает ли это, что компания работает более эффективно, чем другие? Не факт. Верно и обратное: если у компании выручка пока маленькая, это еще не означает, что у неё плохой продукт. Возможно, она просто инвестировала в разработку качественного продукта, а не в рекламу и маркетинг.

Нужно уметь отличать одни компании от других – тех, у кого хороший, перспективный продукт от тех, у кого вся энергия уходит на рекламу и маркетинг, а продукт, мягко говоря, не очень. Поэтому в этой индустрии намного чаще применяется показатель LTV/CAC (Long-Term Value to Customer Acquisition Cost). Это отношение ожидаемой прибыли на клиента к стоимости привлечения этого клиента. Таким образом, мы пытаемся более корректно сравнить разные компании между собой, независимо от интенсивности их маркетинговых усилий. Более того, мы пытаемся косвенно оценить эффективность инвестиций в рекламу и маркетинг через оценку будущих прибылей, которые принесёт новый клиент. То есть компании, у которых этот показатель высокий, – хорошие компании, которые получают от клиента намного больше, чем тратят на его привлечение.

Как можно рассчитать прибыль, которую принесет клиент через квартал, полгода или год?

Поведение каждого отдельного пользователя индивидуально, во многом случайно. Мы не знаем, как часто каждый клиент будет пользоваться программой, насколько ему программа понравится и т.д. Но когда речь идёт о миллионах пользователей, работает статистика, и погрешность в оценке становится совсем небольшой. Благодаря LTV мы достаточно точно знаем вероятностное распределение по сроку и интенсивности использования, по другим параметрам, которые влияют на оценку будущих платежей. Мы можем достаточно точно оценивать как будущую прибыль, так и наши затраты на привлечение нового клиента, игрока, например. Эти затраты складываются из прямых и косвенных.

Каким должен быть показатель LTV/CAC в идеале?

Лучше, чтобы этот показатель был как можно больше. Мы бы хотели, чтобы действовал эффект сарафанного радио, чтобы продукт распространялся благодаря рекомендациям пользователей, без инвестиций в рекламу и маркетинг. Это идеальный вариант. К этому стремится большинство компаний, но получается, конечно, не у всех.

Как правило IT-компании борются за привлечение инвесторов и им важно показать, во-первых, что база клиентов есть, и, во-вторых, что она бурно растет. Поэтому, чтобы представить потенциальным инвесторам «правильные» цифры, многие компании тратят большие деньги на привлечение новых клиентов, в том числе на рекламу и маркетинг. Мы это измеряем через показатель интенсивности продвижения – отношения затрат на рекламу к выручке компании. Все хорошо в меру. Если интенсивность продвижения слишком большая, скажем 50%, – это может означать меньшую рентабельность компании в будущем. Такие компании должны стоить дешевле. Поэтому важна золотая середина.

Если с помощью этого подхода оценить индустрию облачных технологий, наиболее интересными компаниями являются ServiceNow, WorkDay и Atlassian.

Показатель LTV/CAC помогает найти быстрорастущие IT-компании с перспективным продуктом. Но «быстрорастущие» не значит «дешевые»?

Успешные IT-компании всегда стоили дорого при использовании традиционных метрик оценки. Именно поэтому многие инвесторы не успели туда зайти и теперь жалеют. Я бы обратил внимание на подходы, которые используют наиболее успешные инвесторы. Среди наших соотечественников есть люди, которые отлично в этом разбираются. Например, фонд Юрия Мильнера DST Glogal инвестировал на самых ранних стадиях в акции таких компаний, как Facebook, Twitter, JD.com, Spotify, и WhatsApp, задолго до их выхода на IPO или поглощения другими, более крупными игроками. Многие из инвестиций DST шли как раз в отрасль программного обеспечения и IT сервисов. Да, было страшно, да, было много неопределенности, оценка выглядела дорогой. Но за счёт того, что компания предложила новые качественные продукты, рост капитализации полностью компенсировал риски и фонды смогли заработать очень хорошую доходность. Я думаю, надо брать лучшее из этого подхода, ведь через покупку перспективных компаний на ранних стадиях можно получить высочайшую доходность, намного превышающую рыночную.

перейти на канал Alfa Wealth

Сделка США и Китая: мнение эксперта

2019-03-20T13:45:18.511Z

Александр, как вы охарактеризуете отношение США к Китаю в настоящий момент?

Китай – вызов для США. По крайней мере такое отношение окончательно сформировалось в Вашингтоне во время президентства Дональда Трампа. Мало того, что там авторитаризм – принципиально иная, далекая от демократии политическая система, так она еще и успешная: китайцы показали, что капитализм с направляющей ролью партии и государства вполне может обеспечивать быстрый экономический рост. Многим странам мира, в том числе России, это импонирует, а в США считают Китай долгосрочной угрозой – и конкурентом в состязании за глобальное лидерство, и альтернативной моделью. Особенно американцев тревожат развивающиеся в Китае инструменты цифровой диктатуры вроде системы социального рейтинга, которые позволяют контролировать поведение людей и потихоньку их перевоспитывать. Сейчас граждане Китая работают на высокий социальный рейтинг, стремятся быть законопослушными и лояльными власти.

Каким образом Китай этого добился?

Причины бурного роста Китая при сохранении авторитарной системы на протяжении последних 40 лет – это удачное участие в глобальном разделении труда, прагматизм в экономической политике и адаптивность партии. Главное, что сейчас беспокоит американцев – это прогресс Китая в технологиях, которые определят будущий расклад сил в мире, и то, как китайцы получают это конкурентное преимущество. Не секрет, что китайцы активно воруют технологии или принуждают глобальные компании делиться своими ноухау. Инструментов много: и кибершпионаж, и принуждение иностранцев создавать СП с китайскими компаниями. Причем все эти способы нарушают взятые на себя Китаем обязательства при вступлении в ВТО в 2000 году.

Есть ли способы с этим бороться?

Заставить Китай выполнять обязательства перед ВТО в рамках самой ВТО практически невозможно. Это понял еще Обама и инициировал создание Транстихоокеанского партнерства (ТТП). Логика такая: мы обнуляем пошлину на 99% товаров, открываем всем доступ на американский рынок, но взамен вводим супервысокие технологические стандарты и жесткие правила защиты интеллектуальной собственности, которые выгодны американским компаниям. Потом зовем туда всех союзников в тихоокеанском регионе во главе с Японией. Они, видя перед собой морковку в виде американского беспошлинного рынка, конечно, принимают эти правила игры.

Что происходит дальше? В ТТП входит не только Япония, но и, например, Вьетнам. В Китае цена на рабочие руки растёт, во Вьетнаме она ещё низкая. Для Китая есть пошлины на американском рынке, а для Вьетнама они нулевые по 99% товаров. В результате бизнес в целом ряде сегментов перетекает из Китая во Вьетнам и другие страны АСЕАН, которые войдут в ТТП, и китайцы понимают: надо срочно бежать в ТТП, а значит принять те высокие стандарты, которые разработали без них. По сути получается, что США ломает Китай через колено и заставляет выполнить все, что требует ВТО, плюс еще некоторые обязательства.

Но сейчас ТТП функционирует немного в другом формате.

Это правда. Обама не успел доделать ТТП, а Трамп от него отказался. ТТП было создано без США, в настоящее время там 11 стран, но эффект совершенно не тот. Он появится только если Америка поймет, что ТТП – отличный способ бодаться с Китаем без «молотка пошлин».

На сегодняшний день в торговле с Поднебесной Трампа беспокоит только дефицит в размере 370 млрд долларов. На самом деле этот дефицит - во многом структурная вещь, связанная с географией торговли: Китай является точкой сборки многих цепочек добавленной стоимости. Например, айфон, который продаётся в Америке, маркируется как китайский экспорт. Но сколько в нём добавленной стоимости, которую производит Китай? Примерно 15%. А значительная часть стоимости айфона создается в США, хотя это и не видно из таможенной статистики. У Китая дефицит с Японией, Южной Кореей. Так что сам дефицит на самом деле не является для США какой-то огромной проблемой.

Люди в американском правительстве, которые чуть более глубоко погружены в тему, говорят, что бог с ним, с дефицитом, главное – принудительный трансферт Китаем технологий.

В идеале для борьбы с этим нужны тонкие инструменты, похожие на ТТП, но президент понимает только пошлины, поэтому они согласны бить этим молотком – лишь бы изменить поведение Китая.

Какие меры принимает Китай, чтобы защитить свои интересы?

Китай отказываться от копирования технологий или от масштабных госпрограмм развития высокотехнологичных отраслей вроде «Сделано в Китае-2025», конечно, не хочет. Он поступает очень хитро: пытается заручиться поддержкой среди американских корпораций, открывая некоторым крупным игрокам, например, Visa и Mastercard, доступ на внутренний рынок. Это касается и европейских компаний.

BASF – немецкий нефтехимический гигант – стал первой корпорацией, получившей разрешение самостоятельно, без китайских партнеров, построить завод в китайском Гуандуне. То есть это уже не СП, а 100% BASF. В итоге сотрудники компании говорят европейским коллегам что-то в духе: «Что вы наговариваете на Китай? Он не такой плохой, просто надо уметь договариваться, и у нас это получилось. Берите пример». С другой стороны, Пекин показывает, что готов что-то делать и с проблемой технологий, и с проблемой справедливого доступа на внутренний рынок. Сейчас на завершившейся в Пекине сессии Всекитайского собрания народных представителей был принят закон об инвестициях, который уравнивает права иностранных компаний с китайскими на внутренний рынок. Пекин демонстрирует и желание ужесточить законы в области интеллектуальной собственности. Но, конечно, главный вопрос – как все это будет исполняться на практике.

Удастся ли Китаю и США договориться?

Во всяком случае Трамп очень этого хочет. Он активно следит за фондовым рынком, постоянно пишет о нем в твиттере, понимая, что на торговую войну с Китаем у рынка идет негативная реакция. Заключить сделку необходимо, причем именно сейчас, чтобы фондовый рынок вырос, а Трамп с этим результатом подошел к выборам. Кроме того, Пекин согласен сокращать дефицит в торговле с США с помощью масштабных закупок американской продукции, прежде всего, углеводородов, продукции агропрома, а также промышленных товаров вроде медицинских приборов и т.д. Эти закупки помогут создать рабочие места в тех штатах, которые так нужны Трампу для победы.

То есть у Китая сейчас есть окно возможностей прийти к соглашению с США на условиях восполнения дефицита и сохранить при этом самое важное – технологии. Если бы американцы были последовательны в своих действиях и добивали Китай планомерно, ущерб от сделки для Поднебесной мог бы быть несравнимо большим. Но, я думаю, что даже если сделка будет заключена, часть американского правительства продолжит наступление на Китай на технологическом фронте и будет последовательно закрывать возможности воровать технологии – с помощью ужесточения CIFUS, например. И, конечно, Вашингтон продолжит давление на Huawei и других китайских национальных чемпионов в сфере технологий, руководствуясь и соображениями национальной безопасности, и желанием подорвать позиции конкурентов американского бизнеса с помощью политического давления.

Если сделка все-таки не состоится, как торговая война отразится на экономике Китая?

По оценкам, при продолжении торговой войны, которая выражается в повышении пошлин до 25%, американский ВВП сократится на 0,5%, а китайский на 1%. Это много, но не критично. Для Китая намного важнее социальный эффект, потому что пошлины повышают на экспортоориентированные товары, которые производятся в кластере приморских провинций. В экспортной отрасли того же 100-милионного Гуандуна занято порядка 30 млн человек – это как гигантское Пикалево. Кризис в приморских провинциях из-за того, что товар не покупают, – первая большая потенциальная проблема.

Вторая крупная проблема связана с технологиями. Если США все же лишит Китай возможности копировать инновации, покупать активы, отправлять студентов учиться, страна много потеряет в долгосрочной перспективе. Ведь Китай долгое время рос за счет расширения среднего класса, демографии, урбанизации, внутренней инфраструктурной революции, огромных строек, в том числе в долг. Многие из этих драйверов начинают потихонечку выдыхаться. А бесконечно наращивать потребление невозможно, нужно брать кредит, тем самым усугубляя проблемы. Здесь китайскому руководству приходится идти между Сциллой и Харибдой и бороться за технологии: они резко повышают производительность труда и создают новые рынки, в то время как снижение рождаемости, старение общества, маленькие пенсии тянут экономику вниз.

Есть ли риск экономического кризиса в Китае в ближайшие пару лет?

Год-два, я думаю, все будет спокойно. У Китая огромные демпфирующие резервы и довольно профессиональная бюрократия, которая пока что может регулировать ситуацию. Но проблема в том, что Китаю нужно наращивать конкурентные секторы экономики и уходить от политизированных, директивных, государственных. А Си Цзиньпин другого мнения. Он, судя по всему, хочет усилить роль государства: когда мы сможем все контролировать, сможем все внутренние проблемы решить.

Централизация, наращивание органов партийного контроля, борьба с оттоком капитала, антикоррупционные меры, монополия одного человека на принятие решений – все это оказывает парализующее действие на экономику. Все сидят ровно, смотрят наверх, и пока Си Цзиньпин не скажет, никто никуда не бежит. С таким укладом Китаю будет сложно бороться за лидерство в технологической гонке.

перейти на канал Alfa Wealth

Турция

2019-03-19T17:52:00.158Z

Уже полтора года мы смотрим на турецкие активы, особенно на облигации, как на привлекательные для покупки. В прошлом году был кризис, который достаточно быстро прошёл. Как этот кризис повлиял на турецкие активы?

На Турцию мы действительно смотрим достаточно давно. В прошлом году она прошла через классический кризис, который мы в последние годы неоднократно видели в разных странах. Сценарий достаточно типичный – в России аналогичный кризис был в конце 2014 – начале 2015 года.

Стоимость турецких финансовых активов в августе 2018 г. резко снизилась на фоне обострения внешнеполитического и экономического кризисов, некоторые инвесторы были вынуждены продавать облигации по любым ценам. На фоне падения ликвидности это вызвало обвал цен. Кризис в Турции прошёл по типичному для развивающихся рынков последних лет сценарию. Если накладывать график изменения цен различных турецких бумаг на динамику российских облигаций в 2014-2015 гг., то скорость падения и восстановления цен сопоставима.

То есть сейчас турецкий рынок – почти российский рынок 2015 года?

Сейчас турецкий рынок – российский рынок середины 2015 года. Он находится в фазе восстановления. В ближайшее время, думаю, он продолжит восстанавливаться, кредитные спреды будут нормализовываться, а доходность по еврооблигациям продолжит снижаться.

Недавно на РБК вышла статья, где указано, что впервые за 10 лет в Турции наблюдается рецессия в экономике два квартала подряд. На этом фоне рынок будет восстанавливаться?

Правильно. Формально впервые с 2009 года турецкая экономика вошла в рецессию, показав темпы снижения ВВП на уровне 3% в 4 квартале. Для финансовых инвесторов это не стало новостью, реакция была абсолютно нейтральной. Инвесторы отыгрывают события, которые происходят в ближайшем будущем, опираясь в первую очередь на среднесрочную перспективу. По итогам 2019 года ожидается рост на 1% и плавное ускорение в последующие годы. Снижение ВВП Турции в настоящее время - плюс для инвесторов, потому что идёт охлаждение потребительской активности после бурного роста в предыдущие годы.

Почему случился кризис в Турции? Потому что власти активно стимулировали рост потребления в стране в предыдущие годы, приняв программу стимулирования кредитования среднего и малого бизнеса. Благодаря ей в 2017-1П18 гг. было выдано порядка 50 миллиардов долларов новых кредитов. Это вызвало большой рост потребления импортных товаров со стороны населения, что привело к дестабилизации текущего счета страны, дефицит по которому стал превышать 6% ВВП. Это поставило Турцию в острую зависимость от внешнего финансирования и стало одной из главных причин сильной девальвации курса турецкой лиры в 2018 году.

Проблемы, которые были до кризиса, решены или по-прежнему присутствуют в экономике и несут риск?

Сейчас кредитно-денежная политика Турции является сдерживающей, ключевая ставка была повышена до 24% еще в прошлом году. Прошла реформа монетарной политики, ЦБ пошёл по пути, который выбрала Россия в предыдущие годы. Была введена одна ключевая ставка, стали понятны ставки привлечения и размещения денег в ЦБ. Это повысило предсказуемость монетарной политики в глазах инвесторов: раньше турецкая кредитно-денежная политика была достаточно запутана, инвесторам было трудно понять, какой уровень процентных ставок может сложиться даже через месяц и какие инструменты предоставления ликвидности может использовать ЦБ .

Какая сейчас ключевая ставка?

Пока остается на уровне 24%, что является очень хорошим признаком, им пока рано её понижать. Рост ключевой ставки был необходим для сдерживания темпов роста инфляции. Инфляцию удалось сдержать благодаря многим мерам, не только монетарным, но и фискальным. Например, подключение Минфина в работу со многими компаниями позволило сдержать инфляцию в районе 25% на пике, а сейчас она замедлилась до уровня менее 20%. Им ещё рано приступать к смягчению, надо подождать хотя бы несколько месяцев, чтобы инфляционные ожидания закрепились на более низком уровне. Ожидается, что к концу 2019 года инфляция снизится до уровня 12-14%. Цифры могут отличаться в зависимости от многих факторов, но ожидания на понижение достаточно устойчивы.

Благодаря снижению инфляции ЦБ Турции сможет приступить к снижению ключевой ставки позднее в этом году. Некоторые аналитики ожидают, что это может начаться даже в апреле. Но не так важно, когда начнётся цикл, важно, что ставка к концу года будет, вероятно, ниже 20%. При этом очень важно, что ЦБ Турции не начал очень рано и быстро понижать ставку, потому что это могло спровоцировать новый виток бегства капитала, обесценивания национальной валюты, кризисные явления в экономике.

Как обстоят дела с новыми размещениями в Турции? Рынок первичного размещения бондов ожил?

Турецкие эмитенты стали выходить на рынок, они даже уже не дают при размещениях значимой премии относительно вторичного рынка. Турция как суверенный эмитент уже несколько раз занимала деньги на рынке, и всегда был очень высокий спрос и низкая аллокация у инвесторов при размещениях. Все понимают, что ситуация в Турции стабилизируется. Основной причиной падения котировок прошлого года стали экономические факторы, но их усилила политическая нестабильность, потому что всё происходило на фоне обострения конфликта между Турцией и США. В стране де-факто реализовался кризис доверия.

В конце марта будут выборы в Турции. Если говорить о доверии, как ты оцениваешь риски на этих выборах?

В прошлом году Эрдоган смог изменить Конституцию страны, после президентских выборов сменив форму правления на президентскую республику. Теперь он сам является главой правительства, единолично утверждает новых министров.

Одной из причин кризиса стало то, что он во время переходного периода назначил своего зятя главой Минфина, а ЦБ был переподчинен Минфину. Фактически Эрдоган консолидировал практически всю власть в стране. У инвесторов возникла озабоченность, что экономическая политика страны пойдет не туда, но Албайрак, зять Эрдогана, попытался сделать всё возможное, максимально дистанцироваться. Он не раз заявлял, что ЦБ полностью независим, на него никто не будет оказывать никакого давления. Даже был пример, который мне кажется немного наигранным: Эрдоган перед решением по ставке ЦБ высказался о том, что ставки повышать нельзя, а ЦБ Турции через час-два их поднял, как бы поднимая доверие в глазах международных инвесторов. В целом можно констатировать, что доверие вернуть во многом удалось, но оно неустойчиво и его можно потерять в любой момент.

Выборы – это фактор риска?

В конце марта пройдут муниципальные выборы, на внешнюю политику, основные направления монетарной и фискальных политик будет оказано минимальное влияние. Муниципальные выборы состоятся во многих округах, будут выбраны новые мэры, муниципальные депутаты. Это первые выборы, которые смогут показать уровень доверия населения к политике Эрдогана. Достаточно сложно сказать, какой исход может стать позитивным или негативным в данном случае, поскольку совсем не очевидны их последствия на изменение политики, которую проводит сейчас Турция. Власть по-прежнему будет сосредоточена на уровне Эрдогана, и только от него будет зависеть, по какому пути пойдёт страна. Да, он может делать резкие заявления, но курс сейчас является более-менее сбалансированным.

С другой стороны, эти выборы в очередной раз подчеркнули политическую неустойчивость. Начались трения со странами Европейского Союза по поводу гражданских свобод в Турции, что спровоцировало небольшую фиксацию прибыли в турецких облигациях в начале марта после роста цен в предыдущие месяцы. Тем не менее, наши ожидания на горизонте 3-6 месяцев пока благоприятные, особенно с учетом нормализации ситуации во всем мире и сильного снижения доходностей на рынках еврооблигаций развивающихся стран с начала текущего года. Инвесторы неизбежно продолжат искать рынки, где они смогут заработать немного больше.

Какие факторы риска для турецких активов ты видишь в ближайшие год-два?

При оценке турецких активов самый важный риск – политический. Он является самым критичным для нас. Взаимоотношения турецких властей с американскими, с другими странами являются наиболее значимым фактором при оценке риска турецких активов. Пока у них наблюдается фаза сближения позиций - хоть есть трудности и трения - можно ставить на рост стоимости турецких активов с текущих уровней. Сейчас цикл благоприятный для финансовых активов, но нельзя сказать, что мы смотрим благоприятно на экономическую ситуацию в стране на евробонды на горизонте 3-5 лет. Наше мнение может кардинально измениться уже через полгода с учетом явной цикличности в изменении риторики турецких властей.

Каким именам и евробондам ты бы отдал приоритет? На какую доходность можно рассчитывать, инвестируя в эти облигации?

При инвестировании в Турцию в первую очередь нужно иметь в портфеле суверенный долг, поскольку доходность на уровне 6-7% при инвестициях на 10 лет выглядит достаточно неплохо. Следующий этап – покупка корпоративных выпусков. Но качественные корпоративные выпуски дают очень маленькую премию над суверенной кривой - менее 0,5%. Также стоит добавлять в инвестиционный портфель облигации банковского сектора, которые сейчас дают премию в районе 1-2% над суверенной кривой.

Давай назовём пару примеров.

Лично мы инвестировали почти во все крупные турецкие банки, из которых стоит выделить с точки зрения риска/доходности таких эмитентов, как Ziraat Bank, Isbank, Vakiflar и ряд других.

А в перспективе куда лучше инвестировать?

Многие эмитенты уже достаточно восстановились, и их облигации дают невысокую премию над суверенной кривой. Мне лично нравятся инвестиции в Isbank и Halk Bank, который, правда, имеет наибольшую чувствительность к изменению политических рисков между США и Турцией. Банк рисковал попасть под американские санкции, но в последнее время на фоне сближения стран риск снизился, а облигации банка дают высокую премию над суверенной кривой. Его старшие облигационные выпуски на двухлетнем сроке даже сейчас имеют доходность больше 10%.

Мы сказали, что по суверенным облигациям доходность 6-7%. Если взять портфель на Турцию на горизонте год, какую общую доходность можно получить с учётом купонной доходности и восстановления цен на облигации?

Текущая доходность по портфелю будет порядка 7-8% в зависимости от степени риска, который мы берём. Это при формировании диверсифицированного портфеля. С учётом ожидания по нормализации спредов турецких активов к более нормальным величинам можно ожидать снижение доходности ещё как минимум на 1% по большинству эмитентов. То есть при среднем сроке инвестиций 4 года на горизонте одного года можно заработать больше 10% в долларах с учетом всех издержек.

перейти на канал Alfa Wealth

Управляющие активами - кто это?

2019-03-12T14:22:57.321Z

Виктор Борисович, добрый день! Сегодня поговорим про управляющие компании. Начнём с принципиального момента - чем они отличаются от брокерских?

Добрый день! Основное отличие - управляющая компания имеет право распоряжаться денежными средствами клиентов, а брокеры только технически выполняют поручения своих клиентов.

Главная функция управляющей компании - стратегическое и тактическое управление портфелем ценных бумаг на основе собственной рыночной экспертизы.

Сейчас идёт размывание функций между брокерскими и управляющими компаниями. Это случилось, потому что брокерский бизнес в определённый момент стал очень низкомаржинальным. История началась с Charles Schwab Corporation - огромного американского дискаунт-брокера, который первым пришёл на брокерский рынок с дисконтными комиссиями. По его пути пошли остальные игроки со всего мира.

Сегодня благодаря развитию электронной торговли брокерская комиссия находится на очень низких уровнях. Давайте сравним! Когда я начинал в 1995 году, сделка в одном направлении обходилась в 50$: 50$ - купить, 50$ - продать, причём независимо от объёма. Сейчас это 1-2$ за контракт на фьючерсном рынке, и сделки проводятся моментально, акции еще дешевле. В 90-х они проводились голосом: ты лично звонил на биржу, слышал, что происходит в яме, интересное было ощущение. С развитием современных технологий комиссии снижаются, и брокеры ищут новые возможности для заработка. Один из вариантов - платные консультации для клиентов.

При этом, конечно, мы, как и брокеры, не знаем наверняка, куда пойдёт рынок.

Но сегодня мы можем проверить кредитное качество эмитента на высочайшем уровне, можем среагировать на ситуацию во многих случаях быстрее, чем кто-нибудь ещё.

Почему так происходит? Люди. У нас трудятся увлечённые люди, целиком посвящающие себя рынку. Для них это образ жизни. Рабочее время с 9 до 19, но по факту это образ жизни. Ты встал утром, прочитал новости, пришёл на работу, сидишь в Блумберге, едешь домой, слушаешь радио. Приехал - всегда в новостном поле, не дай Бог упустить что-то важное.

Конечно, не всегда имеет смысл реагировать на новости мгновенно. И это тоже преимущество управляющего над брокером. Брокер должен донести до вас информацию как можно быстрее и побудить вас к сделке. Тенденции же на рынке развиваются медленно. Если вдруг какая-то крупная компания умирает, то это длительный и мучительный процесс. Обычно это не одна ошибка, а цепь ошибок менеджмента. По большей части новости не имеют никакого мгновенного трагического значения, а несут сиюминутный характер и требуют анализа и отсева. Мы их изучаем и в очищенном, удобоваримом виде используем для принятия инвестиционных решений. Общий новостной фон важнее. А если хочется чем-то поторговать, на этот случай есть хорошая трейдерская поговорка: «Если хочешь что-то продать, сначала пойди помой в коридоре полы». Излишняя реактивность часто приводит к отрицательным результатам, поэтому в рамках нашего департамента мы уравновешиваем оптимистов пессимистами, и в их споре рождается взвешенное решение.

Брокерский бизнес, наоборот, провоцирует клиентов реагировать на каждый громкий заголовок, двигая их к большому количеству сделок.

Клиенты управляющей компании. Опишите, кто эти люди?

Это разные люди. Часто они достигли успеха в жизни и бизнесе, но в силу своей занятости не могут постоянно держать руку на пульсе рынка. Иногда это люди, которые уже “поторговали”, обожглись и поняли, что нужно заниматься профильным бизнесом, а эту функцию делегировать профессионалам. Либо это люди, которые не очень глубоко разбираются в фондовом рынке, не хотят в нем разбираться, но хотят иметь возможность использовать его преимущества.

Вы руководите департаментом управления активами - так называемым desk’ом. Расскажите, чем ваш деск отличается от деска брокера?

Деск - это только часть департамента. Есть еще управляющие, аналитики...

И мы, и брокер торгуем на рынке.

У брокера основной поток заявок по сделкам приходит от клиентов через электронные системы. Сейчас клиенты могут не общаться с брокером годами.

В управляющей компании ситуация иная. У нас основной поток заявок трейдерам идёт от управляющих активами. Компетенции между управляющим активами и трейдерами разделены, и это убирает конфликт интересов. Люди, управляющие портфелями, не занимаются трейдингом, а трейдеры не знают, какие заявки поступят - эта комбинация исключает риск злоупотребления компетенциями у первых и вторых.

При этом мы много общаемся с клиентами посредством самых разных каналов коммуникации. Рассказываем, зачем мы приняли то или иное решение, что сейчас в портфеле и почему.

В чём заключается конкретно ваша работа?

Я как председатель инвестиционного комитета и руководитель департамента управления активами придерживаюсь позиции жёсткого разграничения компетенций и зон ответственности. Какие-то решения управляющий должен принимать самостоятельно, но обязательно ему нужно поставить определённые рамки, это находится в компетенции инвестиционного комитета. Мы решаем стратегические вопросы: как менять дюрацию портфеля, каких классов активов избегать, какие отрасли наращивать, какие – фиксировать и т.п. Остальные тактические решения принимаются на усмотрение управляющего.

Управляющие несут ответственность за свои действия?

Конечно. Они отвечают своими бонусами. Значительная часть дохода управляющих зависит от результатов управления портфелем.

Как вы относитесь к департаменту риск-менеджмента? Считаете их своими конкурентами?

В своё время я был инициатором того, чтобы в компании появились “риски”. Риск-менеджмент антагонистичен департаменту управления активами, это позволяет компании взвешенно подходить к управлению активами. Без эффективного взаимодействия двух наших департаментов получится перекос: либо всё сжимается, потому что “риски” передавливают, либо управляющие берут чрезмерно большие риски в погоне за доходностями.

Очень важно иметь дополнительный механизм. Есть книга Грэма и Додда “Анализ ценных бумаг”, это основа. Они в самом начале пишут, что кредитный анализ компании близок к искусству, потому что на одни и те же цифры в балансе можно смотреть с разных сторон. Поэтому нам очень важно иметь несколько разных мнений внутри компании. Со всей ответственностью могу сказать, что у нас smart-риски, они помогают снизить очень большую часть рыночных рисков, это важнейший элемент всего нашего механизма.

Важно понимать, что сегодня регуляторы во всем мире очень пристально следят за риск-политикой. Почитайте новые правила Базеля - там огромная часть посвящена комплаенсу и рискам. Я считаю, что Альфа-Капитал, уделяя особое внимание этому аспекту бизнеса, движется в тренде со всем миром. Управляющая компания - это огромная бизнес-машина. У нас тысячи клиентов! И отстроить правильные отношения с каждым из них - очень непростая задача. «Риски» являются крайне важной, неотъемлемой частью этого механизма.

Чем отличается модель бизнеса западной управляющей компании, например, Fidelity, от модели российской управляющей компании?

Глобально всё очень схоже, но надо понимать, что американские управляющие обладают гигантскими объёмами ресурсов. Это позволяет нанимать большое количество высококвалифицированных специалистов, и не только в области финансов. Fidelity, например, может себе позволить содержать по аналитику на каждую компанию индекса S&P 500. Представляешь, такой аналитик занимается одной компанией всю жизнь. Конечно, знает её вдоль и поперёк, иногда знает лично всех ключевых сотрудников. Понимает, к чему приведет та или иная перестановка, то или иное увольнение. Это бесспорное преимущество.

Виктор Борисович, как вы инвестируете свои личные средства?

Сотрудники департамента управления активами так или иначе являются инсайдерами. Инвестировать самостоятельно - подвергать риску деловую репутацию. Потому что, например, ты можешь купить Газпром, а в этот момент управляющий тоже купит Газпром на Фонд. Не дай Бог, ты купил раньше, чем управляющий. Есть риск попасть в неприятную ситуацию. В этом смысле – сапожник без сапог. Тем не менее, большая часть моих средств находится в наших управляемых стратегиях, потому что я умею зарабатывать на рынке и доверяю себе как управляющему.

Вы человек с громадным опытом работы на рынке. Что можете посоветовать?

Обязательно определите валюту, в которой вы считаете свои доходы: доллары, рубли, евро или что-то ещё. Это позволит правильно оценивать ваши существующие инвестиции и формировать верные ожидания насчёт будущих.

Особенность возраста - основному пласту наших состоятельных клиентов я бы рекомендовал консервативные инструменты: облигации, депозиты, может быть, немного акций, но никаких деривативов.

Обязателен кредитный анализ инструментов, куда вы инвестируете, и понимание конкретных управляющих, которым вы решили доверить средства, даже если это западный банк с хорошим именем. Помните, что Lehman Brothers был основан в 1850г.

Спасибо, Виктор Борисович!

перейти на канал Alfa Wealth

Европейский рынок акций

2019-02-22T14:56:00.140Z

Дима, привет! Сегодня поговорим о европейском рынке акций. Уже 10 лет он отстаёт от американского. В будущем динамика продолжится или есть позитивный сценарий?

Привет! В теории ни одна инвестиционная тема не может оставаться актуальной вечно. Считается, что 10 лет – предельный срок жизни для инвестиционной темы. В течение последних 10 лет Европа отставала от Америки, поэтому возникает вопрос, что будет в следующем десятилетии. Продолжит ли Европа отставать от Америки? Или, наоборот, нужно сокращать вес американских бумаг в пользу европейских?

Вопрос можно разделить на два: почему Европа отстала и почему Америка выросла? Если мы посмотрим на динамику индекса MSCI EUROPE за последние 10 лет, то в среднем европейские компании показали доходность порядка 3%-5% годовых, причём с учетом дивидендов. Это, конечно, больше, чем дают европейские облигации, но намного меньше ожиданий инвесторов.

Мы хотим выяснить, в чём была причина отставания Европы. Если знать причину и факторы, можно оценить, повлияют ли эти факторы на динамику рынка в будущем. Я вижу несколько фундаментальных причин, приведших к такому результату. Пожалуй, самый главный – структура экономики. В секторальной структуре экономики Европы относительно большой вес промышленности, финансов и телекоммуникаций. Достаточно сильно представлены металлообработка, нефтехимическая промышленность. При этом в Европе практически не представлен сектор IT, вес IT компаний в экономике ничтожен.

Я думаю, простое перечисление секторов уже даёт ответ на вопрос, почему произошло отставание. Последнее десятилетие цены на сырьевые товары в основном снижались. Кроме этого, объём производства вырос несущественно из-за наводнения рынков более дешёвыми товарами из стран АТР. В Азии за последние 10 лет было введено очень много мощностей, а глобальный рынок не резиновый, поэтому европейским компаниям расти было намного сложнее.

Банковский сектор – вообще большая головная боль. Давай перечислим основные банки: Deutsche Bank, Credit Suisse, UBS, Barclays.

Они столкнулись с глобальными проблемами, связанными с фундаментальными причинами - снижение рентабельности банковских операций из-за конкуренции с цифровыми решениями. Растёт популярность онлайн-сервисов - намного более эффективных, чем традиционные подразделения, на которые европейские банки, как и большинство российских, сделали ставку. Эта ставка не оправдалась. Кроме того, европейским банкам пришлось заплатить многомиллиардные штрафы. Кстати говоря, штрафы были выписаны в Америке.

Если развить тему штрафов, нужно ещё вспомнить дизельгейт, обрушивший капитализацию группы Volkswagen и всей автомобилестроительной отрасли в Европе. Телекомы тоже постоянно отстают из-за появления новых технологий, мешающих получению отдачи от инвестиций, сделанных раньше.

Осталось сказать о том, что драйвером роста американского рынка последние 10 лет, впрочем, как и 30-40 лет, был сектор информационных технологий, который в Европе просто не представлен. Если всё просуммировать, становится понятно, почему в среднем европейский рынок отставал от американского на 7,5%. Было ли так всегда? Нет, в нулевых годах европейские компании опережали американские, тогда играли роль совсем другие факторы. В Европе, да и вообще в мире, росли цены на коммодитиз [сырьевые товары]. На глобальный рынок пришло огромное количество новых потребителей, которым нужно было купить первую машину, холодильник, пылесос, мобильный телефон. Кто производил автомобили, мобильные в нулевых? Зачастую европейские компании, которые смогли заработать очень хорошую прибыль на поставках своей продукции в страны Азиатско-Тихоокеанского региона.

Мы разобрали все причины падения?

Мы затронули лишь вершину айсберга. Я назову ещё несколько фундаментальных факторов, оказывающих большое влияние. Очевидно, что конъюнктура меняется. Сегодня впереди один сектор, завтра другой, послезавтра третий. Мы не всегда знаем, какой сектор окажется следующим лидером.

Но мы знаем, что условия ведения бизнеса в Европе отличаются от условий в США и других странах. За счёт чего они отличаются? Есть несколько факторов. Во-первых, это границы и языковой барьер. Конечно, английский– язык международного общения, но, в отличии от США, в Европе есть проблемы трудовой миграции, языкового барьера, толерантности к представителям другой национальности. Они оказывают намного большее влияние на бизнес, если сравнить. Например, есть простой индикатор. Можно посмотреть на состав советов директоров крупнейших компаний. Если вы откроете состав директоров в американской компании, очень часто вы будете встречать людей с непривычными фамилиями, которые приехали из других стран, получили рабочую визу, green карту, либо была волна миграции, когда в Штаты переехали их родители. Это совсем не похоже на то, что происходит в Европе. Там очень редко в совет директоров входит кто-либо из представителей другой национальности. Во французских компаниях, как правило, одни французы, в немецких - одни немцы, в Швейцарии – швейцарцы и так далее. Да, бывают иногда “залётные птицы”, но они погоды не делают. Один-два человека не могут изменить расклад сил совета директоров. Это мы, кстати, видим на неформальном уровне по общению со своими коллегами, которые работают в крупнейших европейских компаниях. Очень сложно ассимилироваться, трудно делать карьеру в сравнении с американскими компаниями, потому что есть эти неформальные ограничения. Они, конечно, не способствуют росту бизнеса.

Кроме того, большое влияние на рост бизнеса, инноваций оказывает трудовое законодательство. В Америке намного проще нанимать на работу и увольнять людей. Поэтому компании могут намного быстрее приспосабливаться к изменению конъюнктуры. Они способны повышать эффективность за счёт увольнения неэффективных сотрудников, которые тормозят развитие. Суммарно от этого выигрывают и люди, и вся страна. В Европе действуют другие законы и принципы. Намного сложнее уволить человека. Из-за того, что процедура увольнения крайне обременительная, компании не торопятся открывать вакансии, даже если видят возможности для заработка. Как результат - очень большая безработица в ряде европейских стран: Испании, Италии, странах южной Европы.

Пятая причина - посмотрите, как стартапы привлекают деньги. В предыдущие годы в Америке стартапы привлекали деньги за счёт размещения акций на бирже. Таким образом шли большие инвестиции в самые высокотехнологичные сектора, которые сопряжены с риском, именно поэтому они привлекали акционерный капитал. В Европе такой культуры нет, молодые компании, которым нужны деньги на развитие, вынуждены идти в банки за ссудами и кредитами. А банки требуют в залог какие-то активы. Если активов нет, это сильно тормозит развитие бизнеса. Да, конечно, в Европе есть несколько программ поддержки малого бизнеса, выделяются гранты, кстати, во много раз больше, чем в России. Но эти инициативы пока не смогли преодолеть разрыв с США по упрощению привлечения венчурного акционерного капитала. Сама Америка здесь стоит особняком, там более развит фондовый рынок. Достаточно посмотреть на ликвидность американских компаний в сравнении со всеми остальными, и сразу всё становится понятно. Это оказывало большое влияние в прошлом, и этот фактор вряд ли быстро изменится. Он наверняка продолжит влиять и в будущем. То же самое касается предыдущих факторов, которые я перечислил.

С проблематикой понятно. Есть сектора, которые, по твоему мнению, в перспективе могут показать хорошую в сравнении с предыдущим десятилетием динамику?

Да, большое видится на расстоянии. Формирующиеся тренды не являются секретом, многие люди их видят. Грубо говоря, никто не мешал инвесторам увидеть возможность поучаствовать в росте акций Apple, когда Apple представил первый или второй iPhone. Сразу было видно невооружённым глазом, насколько тема хайповая. Если бы вы купили акции Apple 10 лет назад, вы бы сейчас были намного богаче. То же самое могу сказать в отношении Facebook, Amazon, всего, что сейчас находится на вершине рейтинга капитализации.

Какие же тренды мы видим сейчас?

Мне кажется, актуальна тема с запуском беспилотных автомобилей. Как это может повлиять на европейские компании? Уже повлияло. Капитализация многих европейских компаний сильно снизилась. Инвесторы разумно посчитали: численность населения планеты резко не поменяется, количество дорог не изменится, поэтому спрос на транспортные услуги останется прежним. Но предложение может вырасти за счёт того, что коэффициент и время использования автомобиля будут продолжать расти ближайшие несколько лет. Это связано с тем, что люди чаще отказываются от личного транспорта в пользу такси, каршеринга, только-только зарождается новый тренд – использование беспилотного транспорта. Это всё об увеличении количества часов использования автомобиля в течение дня с 2-х до 15, может быть, даже 20 часов в день. Понятно, что ваш автомобиль 22 часа из 24 простаивает, не используется. Если говорить о такси и каршеринге, они используют авто гораздо интенсивнее и экономят деньги на перевозках, уменьшают их себестоимость, частично решают проблему с пробками. Поэтому получается, что спрос на новые автомобили может сократиться. Как это повлияет на европейские компании? Конечно, отрицательно. Поэтому сегодня лучшие европейские автопроизводители, прежде всего, немецкие компании, платят очень высокую дивидендную доходность в евро, при этом их акции стоят крайне дёшево по сравнению с фундаментальными показателями – выручкой и прибылью. Мы, кстати, покупаем акции компаний не из-за того, что не знаем, почему они так подешевели, и не из-за того, что мы не знаем, что такое каршеринг или беспилотники. Просто мы считаем, что ожидания по быстрому переходу на новые виды транспорта, в том числе беспилотники, сейчас завышены. Скорее всего, переход потребует больше времени, чем полагает большинство инвесторов. В моменте имеет смысл сделать ставку на отскок акций автопроизводителей, потому что понимание длительности со временем придёт. Скорее всего, это приведёт к росту оценки компаний.

Есть ещё какой-нибудь тренд, который ты видишь в ближайшей перспективе?

Да, давай посмотрим, что происходит с сектором телекоммуникаций. В последние годы очень сильно распространились смартфоны. Люди наслаждаются возможностью получения всевозможного контента в любое время, в любом месте, используя связь 4 поколения, 3 поколения – LTE, 3G, которые обеспечивают высокие скорости. Мы сейчас часто слышим, что необходимо переходить на связь следующего поколения, 5G. Накануне, кстати, президент выступал, он тоже упомянул эту тему. Насколько я знаком с ситуацией, проблема заключается в том, что развёртывание сети 5G потребует инвестиций, в разы превышающих инвестиции в связь LTE. За счёт чего, кстати, больше? Плотность сети базовых станций должна быть в разы выше. Если сейчас станция LTE имеет радиус действия 1-2 км, то станции 5G надо располагать намного плотнее, в радиусе нескольких сотен метров. Что это даст? Это даст возможность повысить скорость передачи трафика.

Но давайте посмотрим, что это означает с точки зрения пользователя? Какие дополнительные услуги он получит? Никаких. LTE уже позволяет просматривать фильмы онлайн в достаточно высоком качестве. А это самый информационно ёмкий потребитель контента – видео. Всё остальное требует намного меньше мегабит в секунду. Получается, больше, чем употребляют сейчас, употребить вряд ли получится. Нет спроса на трафик более высокого уровня. Тогда возникает вопрос: зачем нам 5G, если с точки зрения пользователя ничего не поменяется? Как слушали, смотрели, читали, так и будем. Но 5G необходима для развития новых технологий, в том числе умных вещей, беспилотного транспорта. Это технологии взаимодополняющие, одно трудно представить без другого.

Вернёмся к моему аргументу, что развитие беспилотного транспорта займёт больше времени, чем предполагалось ранее. Мы в 2016-2017 году уже видели готовые прототипы, которые колесили по дорогам в Аризоне. Казалось бы, по всем городам-миллионникам через пару лет будут ездить беспилотники. Но нет - дальнейшее развитие технологии требует синхронизации с большим числом других сервисов. В том числе необходимо развёртывание сети 5G. Это потребует больше времени, чем считалось ранее. Не 3 года, а 10 лет или 15 лет, учитывая, что спрос недостаточно большой. Вряд ли найдётся много людей, кготовых платить в разы больше за сотовую связь только ради того, чтобы значок на их телефоне поменялся с LTE на 5G. Соответственно, нет спроса – нет денег, нет денег – нет сети.

Поэтому можно сделать следующий вывод: большинство европейских компаний сейчас оценены дёшево, но платят высокие дивиденды, отличаются стабильностью, устойчивостью своего бизнеса. Такая стабильность и устойчивость позволяет прогнозировать выручку, прибыль компании на много лет вперед. Это имеет большое значение для оценки компаний и для того, чтобы сделать акции привлекательнее. Поэтому я думаю, что нужно относиться к европейским акциям как к отдельному классу активов, который занимает промежуточное положение между очень волатильными американскими акциями IT сектора и, допустим, достаточно волатильными облигациями с длинными сроками погашения. По доходности они, я думаю, находятся где-то посередине между одним и другим классом. Мы их включаем в консервативные портфели, рекомендуем для покупки консервативным инвесторам. Я думаю, для людей, которые заботятся о сохранении капитала, это интересно.

Какие 5 акций ты бы выделил?

Вообще по размерам экономики Европа опережает США, если считать от Восточной Европы до Ирландии. Просто в Европе живёт порядка 550 миллионов человек, а в США - 330. В среднем ВВП на душу населения в Европе чуть-чуть меньше, чем в Штатах, но за счёт большей численности населения размер экономики больше, поэтому в Европе компаний ещё больше, чем в США. Выделить 5 компаний я не смогу, потому что не хочу, чтобы портфель был сильно сконцентрирован, и инвесторы несли риски. Нужно рекомендовать в каждом случае конкретно.

Тогда порекомендуй более широко - отдельные сектора.

Автопроизводители и телеком.

перейти на канал Alfa Wealth

Облигации. Стоит ли гнаться за самой высокой доходностью?

2019-02-19T18:15:09.391Z

Неопытные инвесторы часто выбирают облигации по принципу максимальной доходности. Но высокая доходность не всегда отражает адекватный уровень риска. Существуют более эффективные и менее рискованные методы. Директор по работе с долговыми инструментами Альфа-Капитал Игорь Таран использует метод Relative Value, который позволяет находить наиболее недооцененные облигации и использовать временные неэффективности рынка.

Игорь, сегодня мы поговорим про relative value подход к формированию портфеля облигаций. Расскажи, что это такое?

Relative Value - один из основных подходов, который используются при выборе облигаций. Relative значит, что ты пытаешься понять относительную стоимость бумаги. Сразу возникает вопрос - относительно чего? Можно с разных сторон смотреть на то, с чем сравнивать каждую конкретную бумагу. Это зависит ещё и от ситуации, поэтому подход достаточно универсальный.

Каждый раз, когда ты смотришь на бумагу, используя этот подход, ты пытаешься понять её справедливую стоимость на рынке. Для любого управляющего справедливая стоимость – это внутреннее ощущение, основанное на его опыте и ситуациях в прошлом. Один из подходов – сравнивать текущую стоимость бумаги с динамикой её поведения в прошлом и пытаться понять, насколько изменилась ситуация, как это должно отразиться на стоимости бумаги. Как правило, серьёзные изменения не происходят так быстро, как меняется настроение рынка, поэтому возврат цены со средней исторической (mean reversion) – довольно распространенное явление. Для облигаций я, разумеется, имею в виду не цену, а спред к суверенной кривой или казначейским бумагам. Конечно, самый часто упоминаемый подход – когда ты сравниваешь бумаги, схожие по параметрам: компании из одной отрасли, схожая дюрация, кредитное качество и так далее. Задача та же – увидеть разницу в оценке и понять, насколько она оправдана.

Значит, во-первых, нужно смотреть в разное время рынка, насколько стоимость справедлива. Во-вторых - смотреть по отношению к аналогам. Ещё какие есть подходы?

Relative value – очень универсальный анализ. Можно сравнивать бумаги внутри одной страны, а можно сопоставлять выпуски одновременно из разных секторов и разных стран, имеющих разную базу инвесторов. Чем больше граней для сравнения ты используешь, тем лучше. Такой подход позволяет находить наиболее недооцененные бумаги на рынке. Хотя неэффективная оценка на рынке может сохраняться достаточно долго, в конечном итоге кто-то ее подмечает, начинает покупать бумагу, её цена растет, и ты на этом зарабатываешь. Или, наоборот, вовремя заметив неэффективную оценку, продаёшь бумагу и не теряешь. С точки зрения формирования портфеля получается такой бег на длинную дистанцию короткими перебежками, то есть в каждый момент ты пытаешься найти такую бумагу, которая сейчас выглядит лучше других. Или продать, если с точки зрения relative value бумага уже выглядит недешёвой и есть у тебя в портфеле. В итоге такой подход оказывается куда более эффективным и намного менее рискованным, чем подход, которого, как правило, придерживаются неопытные инвесторы – покупать бумаги с максимальной доходностью. Ведь высокая доходность не всегда отражает адекватный уровень риска. Часто бывает, что подход выбора по доходности и подход relative value противоречат друг другу. Если на бумагу с высокой доходностью смотреть с точки зрения её относительной стоимости, например, риска сектора, кредитного риска, то может оказаться, что доходность недостаточна. На деле, если инвестировать в такую бумагу, с большой вероятностью получишь убыток. Может быть, не абсолютный минус, но в относительном выражении всё-таки будет убыток. Если же купить другую бумагу - пусть с меньшей доходностью, но недооцененную - то окажется, что эта бумага принесёт результат лучше. Для того, чтобы выбрать такую бумагу, ты как раз и используешь подход relative value.

Какие базовые метрики ты используешь?

Я стараюсь смотреть бумаги примерно одного кредитного качества, могу сравнивать бумаги из разных секторов. С моей точки зрения компании не обязательно должны заниматься одним и тем же, чтобы можно было их сравнивать. На деле инвесторы смотрят на какую-то группу компаний, секторов или страну одинаковым образом. Это позволяет сравнивать несопоставимых по деятельности эмитентов. В каком-то случае можно сравнить компанию нефтегазового сектора с компанией из ритейла. И это будет вполне адекватное сравнение, если критерии - это негосударственные компании, имеющие приличные кредитные метрики. Кроме сопоставления компаний между собой я сравниваю стоимость бумаги относительно её самой в других рыночных ситуациях.

Ты сленгово говоришь “сравниваю стоимость”, подразумевая сравнение их доходностей, верно?

Да, говоря «стоимость», имеешь в виду доходность. И даже не доходность, а спред. Если мы говорим про долларовые облигации, есть три составляющие доходности – это базовая доходность [доходность государственных облигаций США], страновой спред и кредитный спред.

Сравнивая различные бумаги между собой, нужно учитывать все три составляющие. Важно и как ведёт себя рынок трежерис, и как меняется страновой риск, и как меняется кредитная история самого эмитента. Если, например, в лоб сравнить доходность Pemex и Petrobras, то ничего не будет понятно. Нужно отдельно смотреть, как ведёт себя страновой риск, какой спред у каждой из этих бумаг к суверенным бумагам её страны, как изменилась кредитная история эмитента.

Инвесторы больше опасаются негативного развития политической ситуации в Мексике, чем в Бразилии, поэтому мексиканские компании стоят дешевле, чем бразильские.

Хотя это компании примерно одного порядка, работающие в одном секторе.

Здесь мы тоже можем опираться на подход relative value: исторически спреды Pemex уже, чем у компании Petrobras. Petrobras довольно долго считалась более рискованной инвестицией, а сейчас ситуация повернулась в обратную сторону - теперь Pemex считается более рискованной. И для этого есть причины. Сейчас Pemex выглядит несколько хуже, чем Petrobras, но подход relative value позволяет увидеть, насколько оценка обеих компаний может сойтись в будущем, если ситуация в Мексике изменится в лучшую сторону.

Я правильно понимаю, что данный подход ты используешь при формировании портфеля?

Практически всегда его использую.

У тебя есть проверенный метод, как быстро найти какие-то неэффективности рынка?

Подход relative value позволяет провести экспресс-анализ, обратить внимание на какую-то историю, выделить её среди большого количества других. Мы смотрим на довольно широкую вселенную бумаг. На рынке облигаций развивающихся стран порядка трёх тысяч различных выпусков облигаций. Естестве��но, чт��бы не рассеивать своё внимание и фокусироваться на интересных историях, нужен эффективный подход для поиска наиболее интересных бумаг. Relative value как раз позволяет выделить наиболее интересные выпуски по разным критериям и параметрам. Сначала таким образом ты обращаешь внимание на историю, выделяешь её среди других. Дальше проводишь полноценный кредитный анализ. Если твой анализ показывает, что кредитные риски умеренные, при этом бумага выглядит недооцененной, то это хороший повод её купить.

Есть какой-то временной отрезок, за который разница в доходностях схлопывается?

Сложно сказать. Зависит от ситуации. Конечно, в каждом конкретном случае можно сделать такую оценку. К примеру, в прошлом году мы говорили, что Турция выглядит очень дёшево. Тогда на пике кризиса, используя подход relative value, мы сравнивали поведение цены и доходности облигаций турецких банков с поведением бумаг российских банков в пик кризиса 2014 года, когда доверие инвесторов к российской финансовой системе было подорвано.

Это сопоставление позволило нам тогда сказать, что ситуация в Турции стабилизируется достаточно быстро. Мы видели, что в России она стабилизировалась в течение 2-х месяцев, доходности вернулись с экстремальных уровней на более приемлемые, а потом продолжали снижаться в течение более длительного периода, может быть, 6-8 месяцев. Такое сравнение позволило сделать вывод, что доходности турецких бумаг, скорее всего, будут снижаться так же быстро - возможно, в течение месяца-двух мы увидим существенное снижение доходности, потом доходности будут падать постепенно. Это и произошло. Если мы сопоставляем графики поведения российских и турецких бумаг, то они практически полностью друг друга повторяют с точки зрения пиков, движения от пиков и временной шкалы.

Соответственно, теперь, применяя тот же подход, мы можем предположить, что доходности турецких бумаг будут снижаться и дальше, только это займёт намного больше времени. Теперь временной горизонт, о котором мы говорим, растянется, например, на 6-8 месяцев. Такой подход позволяет указать на то, что сейчас турецкие бумаги, скорее всего, остаются недооцененными. Конечно, очень важно подкрепить такой экспресс-анализ уверенностью, что турецкие монетарные власти делают шаги в нужную сторону, и тут статистика показывает, что они на правильном пути.

Турция – понятно, эта тема была актуальна в 3-4 квартале прошлого года. А если говорить о текущей ситуации?

Да всё время такие истории возникают. Например, посмотрим на субординированные бумаги европейских банков. Этот подход позволяет среди одной группы бумаг примерно одного качества выбрать более интересные. Например, совсем недавно испанский банк Santander решил не отзывать бессрочный выпуск облигаций, по которому может исполниться колл-опцион через месяц. В принципе, для рынка это означает, что и другие субординированные облигации могут так же не отзываться банками. Для рынка это новая вводная, неожиданная и не очень приятная. Подход relative value позволяет сравнить бумаги банков с учетом новых условий, выбрать те, которые в новых условиях выглядят более привлекательно. Например, если мы сравним новый выпуск Santander и выпуск облигаций UBS, который был размещён в прошлом году с купоном 5%, окажется, что новый выпуск выглядит более привлекательно, чем старый выпуск UBS при сравнимом кредитном качестве.

Здесь, если сравнивать по relative value, нет истории, потому что Santander только разместился.

Нет-нет, в этом как раз и смысл подхода: ты не обязательно смотришь на исторические цифры. Я уже говорил, что это многомерная модель. Если говорить про выпуски облигаций Santander, ты, естественно, сравниваешь их между собой. И новый выпуск даёт существенную премию по доходности при размещении к предыдущим выпускам. Мы можем говорить, что сравнимый по качеству банк Credit Suisse не так давно разместил выпуск облигаций с купоном 7%, доходности практически сразу ушли на уровень 6,8%. Это, опять же, свидетельствует в пользу того, что новый выпуск Santander, который разместился с купоном 7,5% и даёт доходность 7,8% годовых, скорее всего недооценён.

Теперь сопоставим этот выпуск с выпуском UBS с купоном 5%. Более высокий купон в Santander повышает шансы на то, что этот выпуск будет отозван через 5 лет, в отличии от UBS с купоном в 5% из-за того, что купон низкий. И так далее. Таким образом выстраивается матрица привлекательности инструментов различных банков. Дальше выбираешь, какие из них ты приобретаешь в портфель. Здесь важно помнить, что ты никогда не покупаешь одну бумагу в портфель. Используя сравнительный подход, ты можешь выбрать самую лучшую бумагу на рынке, но это не значит, что она должна быть в портфеле одна. Если мы говорим про европейские банки, мы не хотим брать большой риск в каждом конкретном выпуске. Да, мы видим, что выпуск Santander выглядит лучше всех, но мы, скорее, построим матрицу относительной привлекательности разных выпусков, выберем несколько наиболее привлекательных и добавим их в портфель с разным весом.

Спасибо за пример с Santander. Ещё есть интересные примеры?

Да, есть неклассический совершенно пример, который относится к этой же категории сравнения. На днях разместился суверенный выпуск Узбекистана, с нашей точки зрения, очень дорого. Как понять, что дорого? Можно попробовать сравнить Узбекистан с другими странами. Классическое сравнение говорит, что нужно сравнить эти облигации с сопоставимыми облигациями стран внутри СНГ. Грубо говоря, с Арменией, Азербайджаном. Использование такого сравнения, даёт иллюзию, что бумаги вроде бы оценены справедливо. Но если посмотреть шире, с точки зрения альтернативной возможности инвестирования портфеля, то можно сравнить размещение Узбекистана с Газпромом, например. Для российского инвестора Газпром является бенчмарком в каком-то смысле. Если бумага из соседнего государства размещается на уровне Газпрома – стоит ли брать дополнительный риск и покупать её?

Или сравнить Узбекистан с той же Турцией. Да, инвесторы сейчас довольно настороженно относятся к турецкому риску, но в более долгосрочной перспективе экономика Турции выглядит надежнее хотя бы в силу своего размера, географического положения и климатических условий. И нам кажется нелогичным, что турецкие бумаги дают существенную премию в доходности по отношению к бумагам Узбекистана.

Если смотреть на твой портфель, сколько таких идей и кейсов relative value в год у тебя проходит?

Иногда бывают очевидные истории, когда одна бумага выглядит явно лучше другой. Таких сделок немного, до десятка в течение года. Но в целом этот подход мы используем постоянно, просто несколько шире. Каждый раз, подбирая историю в портфель, мы обязательно опираемся на сравнительный анализ, смотрим, как выглядит бумага относительно себя самой в прошлые периоды, относительно похожих бумаг. Как страна, к которой относится эта бумага, выглядит относительно других. Собирая весь набор параметров, в конце концов мы оцениваем бумагу и, соответственно, включаем или не включаем её в свой портфель.

Есть вопросы? Свяжитесь с нами:

Алексей Климюк

моб: +7-965-209-41-04

раб: +7-495-797-31-52 доб. 218

tlgrm: @klimyuka

mail: a.klimuk@alfacapital.ru

Андрей Поляков

моб: +7-985-912-12-34

раб: +7-495-797-31-52 доб. 177

tlgrm: @akpolyakov

mail: a.polyakov@alfacapital.ru

перейти на канал Alfa Wealth

Правила инвестирования. Ирина Кривошеева, CEO «Альфа Капитал»

2019-02-14T13:44:55.380Z

Здравствуйте, Ирина Владимировна!

Добрый день!

Сегодня мы поговорим про правила инвестирования генерального директора УК “Альфа-Капитал”. Давайте начнём со старта - какими были ваши первые инвестиции?

Первые накопления у меня появились, когда я начала активно работать – в 1997 году. Тогда я работала в инвестиционном банке, начинала изучать варианты вложения средств. Уже в 2000 году мы загорелись идеей создания управляющей компании. Её поддержало руководство из Германии - управляющая компания крупного международного концерна Deutscher Investment Trust. Сейчас это уже Allianz Global Investors, по-прежнему одна из крупнейших управляющих компаний в мире. В то время наш рынок только зарождался. Первые мои инвестиции были в ПИФ, на тот момент это был Deutscher Investment Trust Фонд Сбалансированный.

Вы упомянули, что начали работать в 1997 году. Кризис 1997-1998 года на вас повлиял?

Конечно, повлиял на карьеру. Перед выходом на работу я училась и стажировалась в Германии. Руководство порекомендовало меня в российский, на тот момент только открывающийся офис. Когда я приходила, были громадные планы по экспансии, планировалось нанять, как мне запомнилось, минимум 500 человек. Однако кризис внёс свои коррективы. Закончилось всё буквально тремя сотрудниками. Я была одной из трёх, кого успели взять, пришла на должность ассистента трейдера по облигациям. После меня должны были прийти боссы, которых просто собеседовали дольше. Но случился кризис 1998 года, и я осталась одной из немногих в составе этой команды. Дальше, конечно, пошло переосмысление стратегии развития на рынке, сокращение позиций.

В нью-йоркском офисе покупали ОФЗ (Облигации федерального займа), на которые поставили ограничения, ими можно было торговать только внутри страны. Мне абсолютно неожиданно перешла в управление очень крупная для того момента позиция - порядка 10 миллионов долларов. Я начала следить за этой позицией, писать аналитику, коммуницировать с партнерами и клиентами, так как все функции просто сократили. И это был тот случай, когда кризис означал возможности.

Именно поэтому 1998 год запомнился новыми вызовами в работе, изменившимся в один миг ландшафтом рынка, где требовалось искать новые точки роста. Вопрос личных инвестиций тогда ещё не стоял на повестке дня. Как результат - в первый кризис я ничего не потеряла.

Но он наверняка наложился на ваше управление собственным портфелем в дальнейшем? Как глобально изменился ваш подход к инвестициям, если взять 2001 и 2019 год?

Я – убеждённый умеренно консервативный инвестор, была и остаюсь. Кризисы, которые мы переживали, только способствовали тому, что я укреплялась в осознанности своей позиции. Если изначально просто не хотела излишне рисковать, то потом поняла, что, возможно, так правильнее, подвела под это для себя личное теоретическое обоснование.

Какие самые доходные и самые убыточные инвестиции вы сделали за 20 лет?

Прибыльные операции были связаны с Газпромом, Лукойлом. В середине 2000-х у меня торжественно появился брокерский счёт, мне это было интересно, я прошла все этапы. Запоминаются всегда яркие цифры на каком-то краткосрочном горизонте, когда у тебя две недели - и плюс 20%. Убыточные тоже были, но их так не запоминаешь. Это вложения в акции, которые я не закрывала перед 2008 годом. Тогда остались самые яркие убыточные позиции, со всех сторон говорили, что кризис будет продолжаться, и я по низким ценам распродала позицию, потому что боялась уйти в ноль. Ещё один яркий убыточный пример – акции Юкоса, которые тоже были в портфеле. Не ожидала тогда, что акция может стоить ноль.

Вы считаете, было ошибкой продать акции после сильного падения?

Конечно. Это один из примеров наиболее частой ошибки при инвестировании. Эмоциональная, психологическая готовность не закрывать позицию, когда вокруг кричат, что всё будет плохо, а, наоборот, покупать в этот момент, приходит не сразу. Очень легко в книжке читать, что нужно покупать близко ко дну, а на практике это болезненное решение, негатив льётся со всех сторон. Важно не обращать на это чрезмерного внимания, уметь выстроить объективную картину происходящего и принимать логически взвешенные решения. Инвестирование – это рациональная категория, поэтому из каждой ошибки важно извлекать опыт для дальнейшего движения.

Сейчас вы можете сказать, что спокойно принимаете просадки и готовы покупать на дне?

Сейчас – скорее да, воспитываю в себе этот навык. Это показала практика 2011, 2014, 2018 года. Кстати, я сама расцениваю 2018 год как наиболее удачный. Это был третий кризис, когда я сдерживала себя, заставляла не смотреть на этапы падения каждый день в мобильном приложении, чтобы не видеть минусы. Это было уже больше похоже на осознанную волевую паузу.

Вы упомянули, что открыли брокерский счёт в 2005 году. Пришло осознание того, что брокерский счёт – это не долгосрочно, это не живёт? Как вы поняли, что должны в первую очередь обращаться к долгосрочным стратегиям и ориентироваться на доверительное управление?

Это связано с организацией жизни человека в целом: чем хочешь наполнять свой день, на чём фокусировать своё внимание, какое время отводить на разные сферы жизни, в каких областях хочешь сохранить максимальную вовлеченность. В какой-то момент я осознала, что у меня нет желания и времени по 2-3 часа в день собирать и анализировать точечную информацию, совершать трейды. Тем более, когда, к примеру, в работе стоят амбициозные задачи, требующие максимального внимания, открываются новые возможности, которые надо использовать здесь и сейчас. Мир ускоряется, чтобы сохранять эффективность, необходимо концентрироваться на значимом, а остальное делегировать профессионалам. Так от брокерской концепции я перешла в доверительное управление.

Сколько продлилось управление брокерским счётом?

Три года активной каждодневной торговли с высоким уровнем погружения.

Если проанализировать три года вашего брокерского счёта и, допустим, три любых года с ПИФами и доверительным управлением, можно сказать, что результаты отличаются?

Я так не сравнивала. Времена меняются, раньше там были точечные, отдельные операции. Меняются и объёмы вложений, в том числе мои. Хорошо сейчас сказать, что, когда я сама торговала на 10 тысяч рублей, у меня была доходность 200%. Это очень условные сравнения, всё протекает во времени.

А в эмоциональном плане как? Сейчас легче, чем тогда?

Легче. Есть чёткое представление, как должен выглядеть мой базовый портфель, представление о диверсификации, понимание, что я - умеренно консервативный инвестор. Нет завышенных ожиданий. Я знаю, какие уровни просадок сама готова переварить и как хочу аллоцировать активы в портфеле.

В контексте доверительного управления важное значение имеет фактор инвестиционного консультанта, экспертизе которого ты можешь доверять. Ко мне, как к любому клиенту, нужно найти подход, учитывать историю инвестирования, цели, риск-профиль. Да и просто с консультантом должно быть очень комфортно работать. Ведь часто на встрече ты обсуждаешь не только инвестирование, а взгляды на различные события. Поэтому широта кругозора, ценности консультанта вносят в этот процесс существенный вклад. За эти годы в моем опыте были разные примеры. И сейчас я точно могу сказать, чего жду от своего инвестиционного консультанта.

Какой уровень доходности вы считаете нормальным? И какой портфель для вас идеален?

Пришла к тому, что у меня есть существенный перевес в валюте. Долгосрочные сбережения сейчас в какой-то степени сформировались, 70-80% - это долларовые вложения. Существенную долю держу в депозитах, потому что это регулярные накопления. В депозитах у меня не меньше 60% в каждый момент времени. Небольшая составляющая - скромная инвестиционная недвижимость, которую я изначально рассматривала как объект инвестирования, а не проживания, и примерно 30% - доверительное управление.

А с точки зрения уровня доходности?

Распределяю риски для себя. По депозитам есть понимание средних уровней ставок, надёжности банков – для меня это важно. По доверительному управлению хороший показатель - если есть уровень по долларам депозитной ставки плюс 30% к уровню ставки. Это означает, что в долларах при ставке 3-4% по депозиту мои ожидания 5-6%. Я не верю, не хочу разбираться в предложениях с двузначными значениями на долгосрочном горизонте, скептически отношусь, когда мне выдвигают такого рода варианты. Чётко ориентируюсь на доходность 30-40% к депозитной ставке и по рублям, что означает соответственно 12-14% при ставке 8-9.

А если коснуться распределения активов на классы?

Сейчас у меня в портфеле рекордно высокая доля акций, она доходит до 20-22%. Для меня это личный рекорд, потому что в базе я умеренно-консервативный инвестор и скорее инвестирую в облигации.

Почему так получилось? Это осознанное решение?

Конечно. Появляется много новых технологических компаний, развиваются новые сектора экономики. Ты понимаешь, что это интересно, и стратегически веришь в потенциал роста.

Планируете уменьшать долю в акциях?

Пока убеждена в комфортности структуры для меня, сейчас не планирую стратегических изменений. Страновая диверсификация – тоже важный фактор, к которому пришла со временем. По валютам, в моем случае, сейчас перевес в долларовых инвестициях. По страновой диверсификации, по акциям могу сказать, что сегодня 90% - акции международных эмитентов.

А что с облигационной частью в портфеле?

Да, а вот с облигациями в моём портфеле всё наоборот, 90% - облигации российских эмитентов. Мне понятно кредитное качество российских эмитентов, уровень их долговой нагрузки, если речь идёт о Газпроме, Роснефти, Новатэке и других. Поэтому в евробондах мне комфортно.

А зарубежные не берёте?

Так получилось, что сегодня акции – это американский рынок, а еврооблигации – прежде всего российских эмитентов.

Какую глобальную задачу решают у вас инвестиции в ценные бумаги?

Это повышение общей доходности по портфелю, те самые дополнительные проценты на долгосрочном горизонте.

Как часто делаете сделки?

На количество сделок внимания не обращаю. Мне кажется, оборачиваемость внутри портфеля - неподходящий критерий для оценки качества управления активами.

Как вы считаете, с какого возраста надо приучать детей к инвестированию и финансовому планированию?

О финансовых инструментах можно уже и в старших классах школы начинать рассказывать, чтобы дети понимали, что такое акции, облигации, депозиты, сбережения, накопления. Мне кажется, это действительно важно. По сравнению с западными странами у нас нет привычки, принципа регулярно откладывать деньги. Это связано и с нашими историческими особенностями: не привыкли принимать по наследству сбережения от наших родителей, бабушек, дедушек. Когда я в студенчестве общалась с моими швейцарскими знакомыми, многие мило делились, что от прадедушки остался счёт и акции или фонды, по которым поступают какие-то регулярные платежи. И уже в студенчестве знакомые тоже начинали откладывать пусть по 10 евро, а дальше по 50-100 евро в месяц. И, когда там рождается ребёнок, открывается специальный счёт на формирование фонда для последующего финансирования обучения.

Таков механизм регулярного формирования долгосрочных накоплений в действии. Дети в старших классах школы уже понимают, что у них будет накопительный счёт от родителей, что с ним нужно будет разбираться. У нас такой базы пока нет, поэтому мне искренне кажется правильным стараться доносить общий смысл, целесообразность поэтапного подхода формирования накоплений, активно развивать соответствующие продукты и технологии.

перейти на канал Alfa Wealth

Хэдж-фонды

2019-02-13T12:57:58.894Z

Продолжаем изучать рынок хедж-фондов. Как мы уже выяснили в предыдущем посте, хедж фонды по большей части уступают в доходности индексу S&P 500. Наглядно это можно посмотреть на графике, где отображены в сравнении индекс S&P 500 с индексом HFRI Equity Hedge Index(отражает динамику хедж-фондов, инвестирующих в стратегии акций). За последние 10 лет индекс HFRI показывает доходность 6,6%, а индекс S&P 500 зарабатывал 12,7% в год.

Какие виды хедж-фондов проигрывают, а какие выигрывают в доходности S&P 500? Давайте разберёмся.

Текст анализа

Нейтральные к рынку фонды, которые используют статистический арбитраж.

Стратегический арбитраж является доминирующей торговой стратегией среди хедж-фондов акций. Принцип прост: находить расхождения высокоскореллированных активов или секторов и делать ставку на возврат к среднему значению расхождения этих инструментов. Зарабатываем на продаже одного и покупке другого актива, тем самым нам не важно куда двигается рынок, мы нейтрализуем рыночный риск. Но это в идеале, на практике найти устойчивые статистические связи становится все сложнее.

HFRIEMNI. +2.6% годовых за 10 лет

Фонды фундаментального роста.

В поисках привлекательных возможностей для роста акций компаний, основанных на изучении финансовой отчетности. Как правило выбираются компании, где ожидается кратный рост финансовых показателей.

HFREHFG. +6,67% годовых за 10 лет

Фундаментальные фонды.

Классический тип инвестирования, где с помощью фундаментальных факторов выделяются недооцененные и переоцененные компании. В этом помогают финансовые отчетности компаний, мультипликаторы и индикаторы.

HFRIEHFV. +7,52% годовых за 10 лет

Сырьевые фонды и фонды сферы технологий/здравоохранения.

Эти стратегии как правило покрывают анализ определенных ниш рынка, например, нефтегазовые и промышленные компании или технологического сектора. Здесь управляющий фондом оценивает не только финансовые показатели компании, но и цены на сырьевых рынках. Активно применяется статистический арбитраж, где управляющий ищет взаимосвязь между ценой акции и ценой товара, который производит компания или от которого в основном зависит.

HFRISEN. +1,85% годовых за 10 лет

HFRISTI. +11,48% годовых за 10 лет

Фонды количественных стратегий.

Такие фонды применяют сложные математические вычисления для прогнозирования будущего движения цены актива. Количественные стратегии работают как с фундаментальными, так и с техническими параметрами, обрабатывая огромные массивы данных, и генерируя тысячи признаков, по которым выставляются торговые поручения. Благодаря мощным вычислительным ресурсам, такие фонды активно применяют высокочастотную торговлю (High Frequency Trading) и статистический арбитраж. Оптимизация процессов и скорость принятия решений дают фондам количественных стратегий на рынке колоссальные преимущества перед конкурентами. Machine learning, Big Data и Data Analysis ассоциируются именно с такими фондами.

HFRIENHI. +5,49% годовых за 10 лет

Фонды со смещением в сторону «коротких» позиций.

Такие фонды находятся в поисках переоцененных компаний. Количество коротких позиций в портфеле меняется в зависимости от состояния рынка акций и экономического цикла. Можно сказать, что эти фонды «играют на понижение» и делают ставку заработать на падении рынка или отдельных компаний.

Информация по фондам закрыта

Фонды Multi-Strategy.

Такие фонды используют в определенных пропорциях все вышеперечисленные стратегии. Как правило веса стратегий в фонде распределены так, чтобы ни одна из них не превышала 50% портфеля фонда.

Надеемся, что такое краткое описание типов хедж фондов акций сделает нас немного осведомленными.

HFRIEHMS. +5,32% годовых за 10 лет

Unifin & Credito Real

2019-02-12T18:03:17.607Z

Дима, привет! В последнее время у нас в коллективе много разговоров о мексиканских компаниях Credito Real и Unifin. Расскажи, в чём суть?

В Мексике мы смотрим на две компании - Credito Real и Unifin. Каждая из них - лидер своего сектора. Обе предлагают внешним инвесторам высокую доходность по облигациям. У них есть несколько выпусков еврооблигаций.

Хорошо, давай начнем с Credito Real.

Credito Real специализируется на выдаче кредитов, в основном - займов до зарплаты. Казалось бы, эта отрасль несет в себе очень большие риски. Но особенность бизнеса компании в том, что она выдаёт большинство займов сотрудникам бюджетных организаций. В Мексике компания добилась принятия специального постановления и может напрямую получать из учреждения до 30% от зарплаты заемщика. Человек берёт займ, подписывает документы, а возвращает средства его работодатель за счет зарплаты. Поэтому риски невыплат по кредитам находятся на очень низком уровне, официальный уровень просроченной задолженности всего 2-3% от кредитного портфеля. При высокой маржинальности он позволяет получать достаточно большую прибыль. Credito Real работает с начала 1990-х и растёт уже не один десяток лет.

Насколько она устойчива с точки зрения долгов и прибыли?

По сравнению с банками эта компания небольшая, но динамично развивающаяся. Объем активов Credito Real составляет примерно 2,5 миллиарда долларов по текущему курсу. Из них на долю собственного капитала приходится почти 800 миллионов долларов. Всё остальное – заёмные средства, основу которых составляют еврооблигации. Получается, компания имеет достаточно длинные пассивы, а короткие кредиты позволяют оперативно управлять своим портфелем, активно расти, поглощать конкурентов.

Бизнес в основном сосредоточен в Мексике - около ¾ всего бизнеса. Но у компании есть план по развитию в других странах, например, в Латинской Америке. Она туда идет. Конечно, быстрая экспансия может создавать определенные риски, но подкупает длинная история развития и роста компании. В целом бизнес-модель компании мне нравится, к тому же кредитные рейтинги у Credito Real достаточно высокие – это BB+, старший долг в компании с выпуском 2023 и 2026 годов. Они позволяют много зарабатывать инвесторам в сегодняшних условиях.

В чём твоя идея покупки облигаций Credito Real? Какой из выпусков выглядит наиболее интересным?

Мексика сейчас - один из наиболее привлекательных рынков для вложения средств. В прошлом году президентом стал Лопес Обрадор, это спровоцировало отток капитала из страны. Но ничего страшного не произошло. Ситуацию с небанковскими кредитными организациями задело то, что в Мексике в последнее время активно рассматривался законопроект по регулированию банковской деятельности. Основной пункт заключался в том, что регуляторы хотели жёстко ограничить банки и их возможности взимать различные комиссии - за снятие наличных, денежные переводы и так далее. Плюс хотели ограничить верхнюю границу ставки кредитования.

Но особенность Credito Real в том, что её доходы от комиссий минимальны, а ставки по кредитам меньше максимальной величины, предусмотренной в законопроекте. По сути, бизнес особо не пострадает, хотя финансовый сектор сильно просел от ожидания законопроекта. В окончательном виде он вступит в силу только через 3 года.

Какой из выпусков ты бы порекомендовал и какой стратегии придерживался при покупке?

Сейчас мне больше всего нравится выпуск Credito Real 2026 года. Это новый выпуск, он даёт инвесторам наибольшую доходность, купон 9,5%, цена меньше 101%. На горизонте года он даёт лучшее соотношение риск/доход. Напомню, это старший долг, рейтинг BB+, доходность больше 9%. Перечень альтернатив на других рынках весьма ограничен.

Вопрос ликвидности: миллион, два, три?

Поскольку выпуск разместился недавно, его объём в обращении составляет 400 миллионов долларов. Поэтому найти 1-3 миллиона долларов не вызовет проблем.

Давай поговорим про вторую компанию - Unifin Financiera. Расскажи, чем она занимается, в чём её плюсы, в чём риски?

Unifin работает в другом сегменте. Это также небанковская кредитная организация, крупнейший игрок на рынке лизинга в странах Латинской Америки. Присутствует в факторинге и в аренде транспорта для среднего и малого бизнеса. На лизинг приходится более 80% всех его доходов, остальные сегменты менее заметны.

Таким образом, компания ориентирована на сегмент среднего и малого бизнеса. Это отличие от Credito Real, которая работает с населением. Поскольку более 50% ВВП Мексики обеспечивает средний и малый бизнес, то объем и потенциал роста бизнеса у Unifin гораздо больше, чем у Credito Real. Он, как мне кажется, более устойчив. Но у Credito Real рейтинги выше. Unifin имеет рейтинги BB, что, скорее, объясняется агрессивностью в плане роста. Компания также давно присутствует на рынке, с начала 90-х годов, с тех пор активно растёт. Она, как правило, кредитует бизнес, сохраняя залоги на своем балансе. Она специализируется на лизинге автомобилей, бывших в употреблении. Такие машины имеют небольшую стоимость, они очень ликвидны. В случае неплатежеспособности клиента она может быстро от них избавиться, продать. Поэтому у компании небольшая просрочка. Но, если агрегировать все данные, можно посмотреть вглубь кредитного портфеля и увидеть, что доля просроченной задолженности колеблется в районе 4-5% при официальных цифрах в 1-2%. Однако даже при этом компания за счет высокой маржи прекрасно чувствует себя на рынке, продолжает активно расти.

На какие ключевые финансовые показатели ты бы ориентировался при покупке облигаций этой компании?

Конечно же, темпы роста EBITDA, темпы роста чистой процентной маржи. Пока они все находятся на относительно высоких уровнях и значениях. Особенность бизнеса компании состоит в том, что Unifin агрессивно используют заёмное финансирование. Порядка 20% активов составляет собственный капитал с учетом выпущенного недавно вечного субординированного евробонда, остальное – заёмные денежные средства. В последний год Мексика, как говорят аналитики, пережила самый сильный кризис за 10 лет. Unifin и Credito Real чувствуют себя хорошо, прошли период достаточно успешно. Это подтверждает устойчивость их бизнес-модели. Сейчас наблюдаются улучшения по многим бизнес-параметрам. Процентные ставки в локальной валюте перестали расти, скорее всего, они начнут снижаться. Это улучшит маржинальность бизнеса компаний. О чём нужно думать клиентам, которые инвестируют в эти компании? О том, что будет с экономикой Мексики. Самое опасное, что может произойти - полноценный кризис, в котором компании не смогут реализовывать залоги, а учителя не смогут получать зарплату. Если этого нет и не предвидится на горизонте нескольких лет, то в облигации компании можно вкладывать и неплохо зарабатывать.

У Unifin какой бы ты выпуск выделил и какой стратегии придерживался?

Лично мне нравится Unifin 2025 года, он имеет доходность чуть меньше чем у 2026 года, но погашается раньше. Поэтому с точки зрения очередности мне нравится больше. У него также доходность выше 9%. Главный подход, который мы проповедуем - диверсификация: не стоит складывать все яйца в одну корзину. Две данные компании являются хорошими вариантами с точки зрения диверсификации своих вложений в высокодоходные активы. Активы, которые приносят сопоставимую доходность, как правило, гораздо более высокорискованные, чем эти компании. Это меня в них привлекает, именно поэтому мы держим их.

В инвестициях в данные бумаги ты бы рассчитывал на доходность 10+%?

С учётом того, что мы ждем роста рынка еврооблигаций в этом году и ждем, что ключевая ставка ФРС стабилизируется в районе 2,5%, еврооблигации данной компании неминуемо привлекут к себе глобальных инвесторов. Поэтому можно ждать снижения доходности по активам Unifin 2025 года, Credito Real 2026 года до уровня 8+%. В случае продолжения роста рынка и с учетом длинной дюрации бумаг можно ожидать в данном сценарии получение доходности под 15% годовых.

перейти на канал Alfa Wealth