Alpha Mokakke

Второй и финальный некролог по биткоин-максимализму

2026-08-26T08:00:02.873Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/nic_carter/status/2091197072145777042

В 1816 году баптистский проповедник по имени Уильям Миллер, читая Библию на своей ферме в верхней части штата Нью-Йорк, пришел к потрясающему умозаключению. Если истолковать Даниила 8:14 буквально («На две тысячи триста вечеров и отутров; и тогда святилище очистится»), заменить дни годами и начать отсчет с 457 года до н. э., когда Артаксеркс издал свой указ, вы получите «очищение святилища» в 1844 году н. э. В конечном итоге Миллер решил, что под святилищем подразумевается мир, а под очищением — его праведное уничтожение. Христос вернется, нечестивые будут истреблены, а верующие — воскрешены. Миллер привлек огромное количество последователей, а дата Второго пришествия в результате тщательного анализа была сужена до 22 октября 1844 года.

По мере приближения рокового дня сторонники Миллера, число которых к тому моменту исчислялось десятками тысяч, с нетерпением ждали конца света, возвращения Христа и своего вознесения на небеса. В северо-восточных штатах это вылилось в внушительное религиозное движение.

Когда 22 октября пробила полночь, ничего не произошло. Миллериты, поставившие на Второй пришествие всё, были опустошены и подверглись насмешкам. Этот день вошел в историю как Великое разочарование.

Вы можете подумать, что после столкновения с явным и недвусмысленным опровержением движение миллеритов сошло на нет. И вот здесь вы ошибетесь.

Некоторые разочарованные миллериты кротко вернулись в свои традиционные, не-апокалиптические церкви. Но многие упорствовали и решили, что, вопреки всем очевидным доказательствам обратного, пророчество было верным и дата была определена правильно. Просто «Святилище» находилось не на Земле, а на Небесах. В конце концов, нигде у Даниила не было указано, что Святилище находится на Земле.

Согласно этим миллеритам, Христос в 1844 году вступил в новую фазу своего служения (на Небесах), начав заключительный период следственного суда перед окончательным Вторым пришествием. Так что они вовсе не ошиблись. Они просто неверно истолковали пророчество.

Поверите ли вы, что церковь, считающая всё это своей официальной доктриной, сегодня насчитывает 24 миллиона крещеных членов? Возможно, вы о ней слышали — они называются Адвентистами седьмого дня. Несмотря на каноническое включение предсказания 1844 года в систему своих верований, это движение не потерпело краха; напротив, несостоявшийся восхищение, разочарование и последующий богословский пересмотр стали основополагающими аспектами адвентистской теологии. Несколько других крупных сект, такие как Свидетели Иеговы, также ведут свое происхождение от предсказания Миллера.

Я говорю это не для того, чтобы критиковать чью-либо веру, а чтобы проиллюстрировать: опровержение проверяемого убеждения вовсе не обязательно обрекает движение на гибель. Люди, у которых огромный объем социального капитала завязан на популярных движениях, не обязательно откажутся от него, когда его ключевые постулаты кажутся опровергнутыми; они найдут способ адаптировать свое предсказание и веру к новому положению дел в мире. Как оказывается, несостоявшееся пророчество вполне можно пережить.

Рассмотрим биткоин-максимализм.

Биткоин-максималисты — или пуристы, хардкорные биткоинеры, пуритане, как бы вы их ни называли, — люди, которые верят в Биткоин и только в Биткоин, считают, что фиат обречен, верят, что унаследуют Землю, когда фиат окончательно рухнет, презирают посредников и кастодианов и убеждены, что успех Биткоина как платежной системы предопределен. Это люди, которые взяли финансовый актив и выстроили вокруг него сложную идеологию, объединив социальную и политическую критику с денежными теориями.

Подобно миллеритам, максималисты разработали изощренный набор великолепно-апокалиптических предсказаний. Они терпеливо ждут дня, когда доллар рухнет, банковское дело с частичным резервированием уничтожит само себя, эпоха чистого фиатного центрального банковского дела после 1971 года будет дискредитирована, а биткоинеры как немногие избранные унаследуют дымящиеся руины разрушенного мира. Как и миллериты, они были достаточно конкретны в своих прогнозах (хотя и с меньшим количеством точных дат) — настолько, что качество этой идеологии можно оценить по силе её прогностической способности и эпистемологической структуре. И точно так же, как у миллеритов, даже когда их предсказания не сбылись, адепты адаптировались, перегруппировались, сдвинули рамки и решили, что час расплаты был лишь отложен.

Поскольку Биткоин выходит из своего подросткового возраста — в этом октябре ему исполняется 18 лет, — подведение итогов доктрины максимализма, возникшей вокруг Биткоина, наконец-то наступило.

Я хочу прояснить: я не анализирую и не атакую ценность самого Биткоина, как я её понимаю. Я остаюсь увлеченным биткоинером.

Мой тезис прост: максималисты были правы насчет Биткоина, но ошибались почти во всем, что они из него вывели. Биткоин, несомненно, преуспел превосходя самые смелые ожидания своих ранних энтузиастов; однако идеологическая надстройка, возникшая вокруг Биткоина, оказалась удивительно никудышным путеводителем по реальному миру.

Что же такое биткоин-максимализм?

Субъекты эссе сразу же усомнятся и скажут, что я бью мимо цели, поскольку критикую вымышленную идеологию. Поэтому я буду предельно точен.

Под биткоин-максимализмом или пуристской идеологией я понимаю предписательную теорию, проповедующую комбинацию следующих постулатов:

Биткоин в конечном итоге заменит все фиатные валюты и уверенно идет к этому;
Фиатная валюта греховна и является причиной множества социальных бед;
Все остальные альткоины и криптоактивы — это скам, расточительство или грех; любое другое использование блокчейнов, кроме Биткоина, бессмысленно или деструктивно;
Такое использование блокчейна, как стейблкоины, DeFi, RWA (реальные активы на блокчейне), DEX (децентрализованные биржи), в целом является пустой тратой времени и существует только из-за венчурных «ошибочных инвестиций»;
Биткоин принципиально отличается от любой другой «крипты»; владеть чем-либо, кроме Биткоина, неразумно и, вероятно, грешно;
Биткоин будет расти практически вечно. Заниматься его евангелизацией среди друзей и семьи морально похвально; если они теряют деньги, то лишь потому, что потеряли выдержку и продали на временном спаде;
Цена Биткоина сильно зависит, если не полностью определяется, его дефицитом; 4-летние циклы хавлинга механически толкают цену вверх;
Самостоятельное хранение (self-custody) священно; хранить активы на централизованной бирже или у кастодиана — неверно; равно как неверно использовать аппаратные кошельки, которые «загрязняют» себя поддержкой альткоинов.

Не каждый биткоин-максималист верит абсолютно во все эти пункты, но большинство максималистов разделяют подавляющее их большинство.

Суть в том, что они искренне верят в Биткоин. Они воинственны. Они не просто доброжелательно фокусируются исключительно на Биткоине. Они яростно проповедуют, что все альткоины — в лучшем случае отвлечение внимания, а в худшем — мошенничество. Они — боевое духовенство Биткоина, его тамплиеры. Многие из них носят ярлык «токсичного максималиста» как орден.

Некоторые из этих «токсичных макси» — вполне милые люди. В прошлом я дружил с некоторыми из них. Некоторые внесли значительный вклад в Биткоин. Я не говорю, что они плохие люди. Я говорю, что их идеология потерпела крах. Она перестала быть адекватным описанием реальности.

Некоторые хардкорные биткоинеры отвергают термин «максималист»; они могут называть себя «плебсами», пуристами, «пуританами», сторонниками жесткой линии или как-то еще. Главное, что мы все понимаем, о кому идет речь: о людях, которые бесконечно нравоучают о превосходстве Биткоина над золотом или альткоинами; о том, что фиат виновен в большинстве бед общества; о том, что Биткоин — единственный финансовый актив, которым стоит владеть, и о том, что он гарантированно заменит фиат вот-вот, с дня на день. Я признаю, что ярлык «максималист» может вызывать возражения, так как Виталик в свое время популяризировал его как своего рода оскорбление для биткоинеров, но лучшего термина на данный момент просто не существует.

Как и секта миллеритов, идеология биткоин-максимализма по сути представляет собой эсхатологическую светскую религию. Ее адепты считают себя избранными, поскольку обладают секретным знанием о грядущем крахе (фиата) и предопределенном получении в наследство сокрытого царства. Религия проповедует лишения в краткосрочной перспективе в обмен на изобилие в долгосрочной — когда фиат рухнет и биткоинеры унаследуют Землю.

Ближайшим поводом для написания этой статьи стал провал отколовшейся пуристской фракции (filters), а также взлом Coldcard (в ходе которого пользователи потеряли более $100 млн, и эта цифра растет), ставший еще одним ударом в сердце идеологии биткоин-макси: идеи о том, что самостоятельное хранение имманентно превосходит централизованное. Более того, это снова обнажило субкультуру «bitcoin-only» стартапов, которые считались априори лучшими только потому, что обслуживали исключительно Биткоин. Пользователи, трагически потерявшие деньги в этом взломе, были введены в заблуждение пуристскими инфлюенсерами по обоим пунктам.

Но на самом деле я мог написать это эссе в любой момент за последние несколько лет, и, по правде говоря, я пишу его уже во второй раз (см. мой первый некролог максимализму в 2022 году). Уже давно стало очевидно, что более хардкорные течения биткоин-идеологии гниют и часто обходятся слишком дорого их последователям — наподобие «Евангелия процветания» наоборот.

Итак, пришло время оценить максимализм. Как оценивается идеология? В отличие от многих других, эта идеология смешивает нормативное и прогностическое. Это делает ее довольно хрупкой. Максималисты проявляют некоторую уклончивость в вопросе о том, когда именно мир перейдет на биткоин-стандарт, но прошло уже достаточно времени. С момента введения термина «биткоин-максимализм» (по моим подсчетам, где-то в 2014 году) прошло уже больше десятилетия. Так давайте протестируем эту теорию: привела ли она к верным прогнозам о мире и принесла ли пользу тем, кто в нее верит?

Практически каждое проверяемое предсказание максималистов провалилось

К несчастью для них, корпус прогнозов, выданный самопровозглашенными максималистами, по большей части потерпел крах. Как путеводитель по будущему эта идеология показала себя фактически бесполезной. Давайте подведем итоги, идет?

Опровергнутые предсказания:

Ценовые модели вроде «stock-to-flow»: категорический и эмпирический полный провал. Почти каждый знакомый мне хардкорный биткоинер был энтузиастом и пропагандистом модели «stock-to-flow», которая основывала подорожание Биткоина на его «растущем дефиците» (или периодическом снижении нового выпуска). Кому бы такое не понравилось? Это же гарантирует, что Биткоин растет вечно! Эти модели, продвигаемые «PlanB», связывали конкретные ценовые прогнозы Биткоина с конкретными датами, утверждая, что цена Биткоина в основном определяется темпами его эмиссии. Излишне говорить, что эти модели полностью провалились. Каким-то образом большинство хардкорных биткоинеров, поддерживавших эти модели, избежали каких-либо упреков за раздачу столь ужасных инвестиционных советов.
Полный крах альткоинов: одним из основных постулатов максимализма было то, что все альткоины — это скам и со временем рухнут. В этом они высказывались предельно четко. Тем не менее альты вполне себе продолжают существовать. Подавляющая часть активности на блокчейне происходит в Ethereum, Tron, Hyperliquid, BNB и Solana — а не в Bitcoin. Они не ушли в ноль; хотя альты и просели (вместе с Биткоином), на момент написания статьи их стоимость составляет $600 млрд (без учета стейблкоинов). Один только Ethereum стоит $220 млрд. Все пересысленные сети также зарабатывают больше комиссий, чем Биткоин, что, пожалуй, является лучшим мерилом долговечной ценности сети — готов ли кто-то платить за ее использование? Максималисты предсказывали гибель альтов еще с 2012 года, когда они только появились, и всё это время били мимо цели.
Принятие на уровне государств: пережило всплески ажиотажа в 2021 и 2025 годах, но затем откатилось назад. На сегодняшний день ни одна страна не считает Биткоин законным платежным средством. Идея «Стратегического резерва» в США мертворождена, а энтузиазм макси по поводу покупок BTC за счет налогоплательщиков выглядел стыдно и иронично, учитывая их прежнюю антиправительственную позицию и декларируемый страх перед централизацией. Сальвадор по требованию МВФ лишил Биткоин практически всех атрибутов законного платежного средства. Ни один центральный банк не добавил Биткоин в свои официальные резервы. Биткоин не подает никаких признаков того, что он вытесняет золото в качестве суверенного актива.
Отсутствие альтернативных сценариев использования блокчейнов: хотя некоторые распиаренные субсекторы, такие как гейминг, метавселенные или NFT, не оправдали надежд, блокчейны доказали свою коммерческую полезность для множества не связанных с Биткоином задач, вопреки предсказаниям максималистов. Стейблкоины — это киллер-фича (killer app) блокчейнов по любым метрикам; DeFi прочно утвердился; DEX развиваются и отбирают долю рынка у централизованных бирж; рынки предсказаний (prediction markets) стали мощнейшим прорывным хитом.
Регулирование будет благоприятствовать Биткоину в ущерб альтам: не каждый максималист верил в это — некоторые были абсолютно равнодушны к регулированию, — но те, кого волновало правительство США, часто твердили, что это лишь вопрос времени, когда SEC запретит Ethereum и все остальные альткоины, короновав Биткоин как единственную легитимную криптовалюту. Этого не произошло, и регуляторы заняли более нейтральный и плюралистичный подход, в явном виде освободив многие альты от статуса «ценной бумаги». Знаковый законопроект GENIUS был разработан для укрепления стейблкоинов, а не Биткоина.

Плохие тенденции для пуристов:

Ценовые прогнозы: Биткоин показал себя исключительно хорошо как финансовый актив за последние 15 лет, но он не оправдал высоких ожиданий своих самых хардкорных фанатов. На момент написания статьи Биткоин торгуется по цене $63 тыс., что идентично его стоимости в ноябре 2021 года, пять лет назад. Динамику цены Биткоина точнее описать как «движение в никуда интересным образом», в противоположность тому, что громко предсказывали максималисты — бесконечному (хоть и волатильному) росту. По сравнению с золотом или акциями Биткоин в последние годы показал себя значительно хуже. Он не выступил ни хеджем от инфляции, ни действительно некоррелированным рисковым активом. Те, кто прислушался к призывам пуристов держать только Биткоин и ничего больше, понесли огромные упущенные выгоды, учитывая изобилие инвестиционных возможностей, появившихся в других местах. Биткоин был главной сделкой 2010-х годов; ИИ, а не Биткоин, пока что стал главной сделкой 2020-х.
Прогрессия SoV -> MoE -> UoA: развиваясь со временем, биткоин-идеология пришла к утверждению, что отсутствие прогресса Биткоина в платежах — это нормально, поскольку новые деньги сначала возникают как средство накопления (Store of Value, SoV), затем как средство обращения (Medium of Exchange, MoE) и только потом, став повсеместными, как счетная единица (Unit of Account, UoA). Это звучит довольно разумно, хоть и является карикатурной интерпретацией денежной истории, но эта прогрессия полностью застопорилась. Биткоин совершил великий подвиг, вырастя с нуля до значимого статуса SoV за десятилетие, но его успех как средства обращения (каким его видел Сатоши) так и не материализовался. Крайне мало коммерческих транзакций номинируются или расплачиваются в Биткоине; стейблкоины полностью съели Биткоин в этом отношении. Конечно, это не означает, что Биткоин провалился, просто максималистский вывод о неизбежном переходе от SoV к MoE и UoA был ошибочным.
Приоритет Proof of Work: годами многие биткоинеры утверждали, что Proof of Stake не может или не будет работать. PoS, разумеется, работает отлично, и предсказания о централизации не сбылись на успешных PoS-блокчейнах вроде Ethereum. Хотя я сочувствую отвержению биткоинерами атак на Биткоин из-за «растраты энергии», с технической точки зрения PoS абсолютно функционален и проверен в масштабе.
Стейблкоины как временное явление: большинство пуристов-биткоинеров игнорировали или недооценивали влияние стейблкоинов. «Зачем возиться с долларами, если Биткоин скоро сделает их устаревшими», — таков был их постоянный мотив. Несмотря на то, что они зародились на Биткоине, у пуристов не было времени на долларовые токены, поэтому вся выгода от стейблкоинов полностью досталась другим блокчейнам. Некоторые биткоинеры считали, что стейблкоины могут послужить временным мостом к Биткоину, но произошло ровно противоположное: инфраструктура, первоначально созданная для Биткоина, теперь масштабно разворачивается для стейблкоинов, которые добились такого проникновения на рынок и реального применения, какого Биткоин никогда не имел.
Ценность компаний с казначейством в цифровых активах (DAT): хотя некоторые пуристы-биткоинеры отвергали DAT вроде Strategy и им подобных, многие присоединились и стали ярыми сторонниками и даже проповедниками этих структур. Многие видные максималисты, такие как Адам Бэк, Джек Маллерс (и, очевидно, Майкл Сэйлор), сами стали предпринимателями в сфере DAT. Это было иронично, учитывая, что многие давние биткоинеры с глубоким подозрением относились к деривативам на Биткоин или смежным акциям, предпочитая оригинал. Хотя это и не порочит всех биткоин-пуристов, неоспоримо, что некоторые из их самых почитаемых героев-максималистов выпускали или поддерживали DAT, большинство из которых полностью провалились. Strategy все еще существует, но вероятность того, что она всегда будет торговаться с премией и останется долговечным инструментом скупки Биткоина, выглядит более хрупкой, чем когда-либо.
Рынок комиссий заменит субсидию за блок: это необходимый компонент хваленой ограниченности эмиссии Биткоина. Если комиссии в Биткоине не вырастут до устойчивого плато, Биткоин не сможет финансировать награду за блок и, следовательно, безопасность в долгосрочной перспективе по мере стремления эмиссии к нулю. Если комиссии не материализуются, Биткоину придется рассмотреть возможность изменения своей драгоценной денежно-кредитной политики, что подорвет его основное ценностное предложение. Комиссии рухнули с 2024 года почти до нуля; сегодня они составляют около 1% от всего бюджета безопасности — цифра, которая должна была быть высокой и растущей. Иными словами, годовой объем комиссий равен примерно 1 базисному пункту от рыночной капитализации Биткоина — вероятно, недостаточные расходы на безопасность по мере исчезновения субсидии. Пуристы едва признают эту надвигающуюся проблему: говорить о ней — значит нагонять «FUD» на Биткоин. Биткоин-культура настолько узколоба и локальна, что неудобные долгосрочные проблемы даже не могут быть открыто обсуждены.

Неподдающиеся фальсификации по определению, но также демонстрирующие плохую динамику:

Фиатные валюты: они по-прежнему с нами. Они не рухнули. Если инфраструктура блокчейна и приведет к краху фиатных валют, то более вероятно, что виной тому станут долларовые стейблкоины («крипто-долларизация»).
Гипербиткоинизация: Это был риторический прием или реальный прогноз? Кто знает. Что это вообще значит? Гадайте на кофейной гуще. Так или иначе, этого не происходит, и на горизонте тоже не наблюдается.
Биткоин как благотворный культурный и политический актив, удлиняющий временной горизонт общества, улучшающий искусство, покончивший с губительными кредиткими циклами, банковским делом с частичным резервированием и центральными банками в целом, сдерживающий фискальное государство и прекращающий войны (да, биткоинеры утверждали, что все это произойдет, если Биткоин станет достаточно успешным): ничто из этого не случилось. Биткоин и близко не так популярен, чтобы оставить значимый политический или культурный след в мире, даже если в этих теориях звучных денег есть доля правды.

Некоторые из вас могут возразить, что я несправедлив к хардкорным биткоинерам, потому что некоторые из этих предсказаний вполне могут сбыться в один прекрасный день. Биткоин в конце концов может вытеснить золото и, со временем, доллар. Возможно, Биткоин вернет себе трон средства обращения у стейблкоинов и станет доминирующей транзакционной сетью. Быть может, Ethereum и все остальные блокчейны наконец уйдут на дно. Может быть, Биткоин даже положит конец плохому искусству и войнам. Возможно, однажды произойдет даже гипербиткоинизация!

Возможно. Но прогноз, опирающийся на неопределенный временной горизонт, не стоит ломаного гроша. Мне интересна оценка надежности самых хардкорных биткоинеров, и до сих пор их идеи в массе своей не оправдались. Более того, Биткоин выглядит отступающим по сравнению с большинством их ожиданий. Прошло почти 18 лет с момента релиза Биткоина, и было бы честно в какой-то момент соотнести его сегодняшнюю реальность с мечтами его самых ярых пропагандистов.

Так в чем же они оказались правы?

В считанных вещах. Биткоин выжил и даже процветает на протяжении 17 лет. Он пережил очень немногие серьезные инциденты на уровне протокола: последний критический баг происходил больше десятилетия назад. Он продолжал расти обходным, циклическим путем, достигнув пика рыночной капитализации в $2,5 трлн в 2025 году. Биткоин — это развивающийся цифровой нативный товар, имеющий реальное значение, и его не вытеснил ни один конкурент (в качестве цифрового средства накопления). Максималисты верно определили Биткоин как исторически важный денежный актив, причем некоторые из них — очень рано. Они верно предсказали, что подавляющее большинство всех альткоинов, токенов, ICO, доходных ферм (yield schemes) и NFT-проектов окажутся никчемным мусором. Консерватизм Биткоина, скорее всего, внес свой вклад в его денежную надежность и успех.

Но их прогнозы относительно взаимодействия Биткоина с финансами, фиатными деньгами, технологиями, другими блокчейнами, политикой и обществом практически повсеместно миновали цель.

По любым разумным меркам Биткоин показал себя исключительно хорошо. Но оправдал ли он заявленные ожидания хардкорных биткоинеров? Нет, и дела движутся совсем не в их сторону.

Одобренные максималистами варианты применения Биткоина потерпели неудачу

Одна из самых любопытных особенностей биткоин-максимализма заключается в его технологической регрессивности. В начале 2010-х Биткоин был захватывающей технологией на переднем крае науки, объединяющей инновации в криптографии, сетях, хеш-функциях, Proof of Work, распределенных системах и академически увлекательной области цифровых наличных. Это было по-настоящему бодряще и создавало огромное пространство возможностей, которое предприниматели начали исследовать. Ранние биткоинеры имели обыкновение говорить: «Биткоин впитает в себя все лучшие идеи из альткоинов после того, как эти идеи докажут свою жизнеспособность». И действительно, альткоины породили колоссальные инновации:

Ethereum подарил нам смарт-контракты, токены, AMM, DEX, стейблкоины в масштабе, RWA, ENS, роллапы, рынки предсказаний, EVM, DAO, абстракцию учетных записей и многое другое;
Monero подарил нам RingCT, а Zcash — первые работающие zk-SNARKs;
Solana обеспечила высокую пропускную способность на базовом уровне и параллельное выполнение;
Polymarket реализовал масштабируемые ончейн-рынки предсказаний, воплотив в жизнь мечту экономистов десятилетней давности;
Hyperliquid дал нам глобальную и масштабируемую децентрализованную биржу бессрочных фьючерсов на блокчейне.

Несмотря на надежды ранних биткоинеров, ни одна из этих идей в итоге не была поглощена Биткоином или даже осмысленно рассмотрена. Биткоин забился в свою раковину и сосредоточился на общественно одобряемых инновациях вроде Lightning, и практически больше ни на чем. Консерватизм охватил Биткоин, а прогресс на уровне протокола замедлился до черепашьего шага: за последнее десятилетие были внедрены всего два крупных обновления — Segwit и Taproot. Десятки отличных идей встретили лишь апатию и вялость.

Конечно, можно сказать, что блокчейны изначально должны были специализироваться, и акцент Биткоина на варианте использования в качестве денег вкупе с ультраконсерватизмом имели смысл: у Ethereum могли быть смарт-контракты и DeFi, а у Solana — быстрые транзакции. Но пуристы Биткоина идут дальше и утверждают, что ничто происходящее на любом другом блокчейне не представляет интереса; ничто из этого не имеет прочного коммерческого значения; и что Биткоину нечему учиться ни у одного другого блокчейна. Они переходят от фокуса к преднамеренному невежеству, и это дорого им обошлось. Неужели Биткоину действительно нечему учиться у других блокчейнов? Стейблкоины зародились на Биткоине через Omni, но мигрировали в Ethereum, Tron и Solana, где сегодня они являются массивным потребителем блокчейн-пространства. Пуристы едва признают их или сожалеют об упущенной возможности. DeFi на Биткоине практически не существует и в основном процветает на Ethereum и Solana. Биткоин-блокчейн представляет собой транзакционный город-призрак: место в блоках расчищается по минимальной рыночной цене в 1 сатоши/байт, поскольку нет приложений, потребляющих его в масштабе. (Биткоинерам не мешало бы вспомнить, что вся долгосрочная безопасность Биткоина зависит от наличия осмысленного устойчивого спроса на блокчейн-пространство в предстоящие годы).

Единственными сколько-нибудь амбициозными применениями Биткоина, помимо общественно одобряемого «купи Биткоин и держи его в самовольном хранении долгое время», стали провалы.

Liquid

Сайдчейны как модель масштабирования Биткоина занимали центральное место в внимании разработчиков с 2014 по 2017 год, однако в конечном итоге ни к чему не привели (на самом Биткоине). Проект Liquid от компании Blockstream был самым заметным из них, поскольку они обладали наибольшим рычагом влияния из-за того, что большинство ключевых разработчиков работали именно там. Биткоинеры в то время любили повторять, что Ethereum ненужен, поскольку все эти сценарии использования можно просто реализовать в сайдчейне Биткоина. Этому не суждено было сбыться, так как Биткоин был слишком ограничен в своем языке программирования для создания двусторонних привязок (pegs), не требующих доверия. Годы спустя Ethereum доведет это видение до совершенства с помощью ZK-Rollups, которые фактически не требуют доверия, но возможны только на базе более богатой виртуальной машины. Я упоминаю Liquid и сайдчейны потому, что они часто использовались хардкорными биткоинерами как риторический прием: «альты не нужны, — говорили они. — Мы вобьем всё в Биткоин с помощью сайдчейнов». В итоге Биткоин оказался слишком ограниченной средой программирования для реализации этого видения, а биткоинеры не захотели перекраивать протокол и вносить необходимые изменения. Таким образом, это раннее предсказание максималистов провалилось, а данные привлекательные сценарии были реализованы на Ethereum.

Lightning

С 2016 по самый недавний момент Lightning был практически единственным фокусом «прикладной» разработки в биткоин-сообществе. Lightning частично стал реакцией на фракцию сторонников больших блоков в Биткоине, которая откололась вместе с Bitcoin Cash; они утверждали, что Биткоину нужно больше места в блоках, чтобы стать более пригодным для повседневных платежей. По сути, эти люди считали, что Биткоин должен сосредоточиться на аспекте средства обращения (MoE), а не просто относиться к нему как к средству накопления (SoV). Ответом биткоинеров на эту критику стала разработка Lightning — надстроечной сети поверх Биткоина, где отдельные платежи могли агрегироваться и периодически рассчитываться. Это был чрезвычайно хрупкий и сложный протокол, потребовавший существенного обновления самого Биткоина в виде Segwit в 2017 году. В конечном счете, хотя Lightning значительно усовершенствовался с 2018 года и стал гораздо дружелюбнее к пользователю, он не достиг того, на что надеялись его ранние сторонники:

Lightning не утвердил Биткоин в качестве широко используемого протокола для повседневных платежей;
Lightning не вернул Биткоину статус доминирующего блокчейна или актива для ончейн-платежей (они в основном происходят со стейблкоинами на блокчейнах с высокой пропускной способностью);
Lightning не привел к взрывному росту богатых функционалом приложений;
Lightning не создал сколько-нибудь значимого резервного спроса на Биткоин.

Lightning обрабатывает, по щедрым оценкам, возможно, $10 млрд в год. Это может показаться огромной цифрой, но она ничтожно мала по сравнению со стейблкоинами, которые обрабатывают около $15 трлн в год и продолжают расти (и все это на блокчейнах, не связанных с Биткоином). Lightning, конечно, существует. Это штука, которой энтузиасты Биткоина иногда пользуются. Но если долларовые токены на других блокчейнах делают объем в 1500 раз больше (реальная цифра!), разумно ли вообще называть Lightning успехом? Я так не думаю. Вернитесь в прошлое и скажите Сатоши, что всё закончится именно так — сказал бы он: «Отлично! Похоже, Биткоин победил!»?

В общем контексте Lightning не является релевантным платежным средством на базе блокчейна. Отчасти это связано с тем, что никто не хочет совершать транзакции В Биткоине по очевидным причинам налоговой неэффективности и проблем, присущих расчетам в волатильной валюте. Из-за того, что биткоинеры сопротивлялись стейблкоинам и игнорировали их (фиат же идет к 0, помните?), Биткоин так и не получил выгоды от триллионных объемов стейблкоин-транзакций. Эти плоды пожрали другие сети.

Nostr

Nostr — это главное «одобренное пуристами» неденежное приложение Биткоина. Большинство хардкорных биткоинеров пожали плечами или проигнорировали волны NFT на Биткоине (в первую очередь Ordinals), но Nostr рекламировался как прикладной слой для Биткоина. В своей основе Nostr — это форум/доска объявлений, хотя он также поддерживает и другие приложения, такие как личные сообщения, лонгриды, видео, маркетплейсы и идентификацию. Это очень даже Web3-версия в биткоин-стиле. Ключевой элемент идеологии Биткоина звучит как: «всё, что могут делать они, мы можем делать лучше». Ethereum был ранним лидером в децентрализованном интернете и Web3-сценариях, а Nostr стал ответом Биткоина.

Несмотря на большой хайп, Web3 на Ethereum не показал выдающихся результатов; децентрализованные соцсети вроде Farcaster или DeSo угасли. Лишь считанные вещи, такие как децентрализованное хранение (IPFS), идентификация (ENS), кошельки (Metamask, WalletConnect) и аутентификация (Sign-In with Ethereum), имели умеренный успех. Но независимо от фундамента, децентрализованный интернет на блокчейне был неуклюжим и неудобным для пользователя. Миллиарды, влитые в Web3-сектор Ethereum, так и не вышли в мейнстрим. По мере того как инвесторский интерес к этой категории угасал, а нужной концентрации разработчиков не было, у биткоин-версии Web3 не осталось шансов. Nostr застопорился, выйдя на плато примерно в (по щедрым оценкам) 10 тыс. еженедельно активных пользователей (WAU) и 40 тыс. ежемесячно активных пользователей (MAU), если предположить, что это не боты. Культура Биткоина не ориентирована на эксперименты, ковыряние в коде или созидание; денежная фракция убедительно победила, и сегодня всё сводится к тому, чтобы держать свои монеты в холодном хранении и писать статьи в блогах о ФРС и о том, как «Биткоин исправит культуру».

Помимо сайдчейнов, Lightning и Nostr, практически не было одобренных пуристами приложений Биткоина, достигших какого-либо масштаба. Концепции вроде e-cash, DLC, RGB, Fedimint и Taproot-активов имеют крайне слабую тягу. Самым популярным приложением на Биткоине за последние годы были Ordinals, которые высмеивались пуристской фракцией, да и те вышли из поля зрения.

Столкнувшись с провалом большинства нативных биткоин-приложений, пуристы вынуждены отступать на все более сжимающуюся территорию, утверждая, что Биткоин пригоден только для денежного использования (покупки и удержания). Если Ethereum или Solana добиваются успеха в платежах, DeFi или Web3, биткоинерам приходится сдвигать рамки. Если в 2016 году их позиция звучила как «Биткоин может делать всё то же, что и любой альткоин — только лучше», то в 2026 году она превратилась в «Биткоин — это просто деньги. Ему больше ничего не нужно делать. А те другие сценарии использования в любом случае не имеют значения».

Лично у меня смешанные чувства по поводу нефинансового использования блокчейнов или платежных систем, опирающихся на волатильный нативный токен, но стоит отметить, что пуристы-биткоинеры действительно пытались конкурировать на этом поле. По мере того как эти попытки заходили в тупик, они отступают к техно-луддизму, отрицая полезность или ценность любого блокчейн-приложения, помимо освященного поведения (покупки и удержания BTC).

Filters и Coldcard еще сильнее подорвали биткоин-ортодоксию

Один из феноменов, характеризующих Биткоин наряду со многими другими милитаристскими или радикальными группами, — это спирали чистоты: когда истинно верующие пытаются перещеголять друг друга в демонстрации преданности делу, обвиняя друг друга в недостаточной ревностности. Вспомните чистки умеренных меньшевиков большевиками.

Я думаю, историю культуры Биткоина лучше всего понимать, если рассматривать биткоинеров в широком смысле как рыхлую конфедерацию групп по интересам, удерживаемую вместе общими обидами и постоянным подкреплением этих верований через рост цены. На раннем этапе у вас были сайферпанки: параноидальные защитники приватности и криптографии, сосредоточенные на анонимных наличных и связи. Также на раннем этапе были либертарианцы: австрийские экономисты, критики ФРС, золотоискатели. Внутри них были сторонники идеи «частичное резервирование — это мошенничество», ротбардианцы, приверженцы твердых денег, противники кредита. Внутри либертарианцев также были: агористы, антигосударственные деятели серого и черного рынков, построившие и популяризировавшие ранние маркетплейсы в даркнете.

Позже подключились деятели из Кремниевой долины: предприниматели в сфере цифровых наличных, пытавшиеся создать более быстрые глобальные платежные системы. Они лбами столкнулись с любителями золота и либертарианцами, сосредоточенными на Биткоине как денежной, а не платежной системе, и были с треском вытолкнуты в форк Bitcoin Cash и другие ориентированные на платежи криптовалюты. По мере того как Биткоин выходил в мейнстрим, он привлекал все больше популистских, антиэлитарных людей. Типажей из конспирологических выпусков Джо Рогана. Ребят в стиле «чувак, тут всё куплено». «Ты слышал об эффекте Кантильона?»

И, конечно же, объект этого эссе — максималисты. Это Корпус стражей исламской революции от Биткоина, истинно верующие среди истинно верующих. Они определяют, что истинно, благо и допустимо, а также преследуют и закрывают любой аспект биткоинизма, который не является ортодоксальным и правильным. Что именно влечет за собой «правильный» биткоинизм — любопытно туманный вопрос, который, похоже, тавтологически опирается на то, что максималисты считают должным в данный конкретный момент времени.

Пройдя путь от смутных истоков в 2009 году до полу-мейнстримного статуса в 2017 году во время первого крупного бычьего ралли, Биткоин расширял свой шатер до тех пор, пока в нем не оказались самые разные группы со взаимоисключающими взглядами на то, чем он является и чем должен быть. Отсюда и изгнание «платежников» вроде Роджера Вера и «смарт-контрактников» вроде Виталика.

Можно утверждать, что эти периодические чистки на самом деле шли на пользу Биткоину, поскольку устраняли своего рода подрывную секту и позволяли Биткоин перефокусироваться на своей основной задаче с новой эффективностью и четкостью целей. Но, разумеется, в какой-то момент устранение сторонников, капитала и талантов начинает негативно сказываться на протоколе. Примерно с 2021 года, по моей субъективной оценке, среда талантов в Биткоине на самом деле сокращается — даже несмотря на рост цен из-за финансиализации и поддержки со стороны Белого дома.

Отчасти это связано с потрясающей жесткостью Биткоина: биткоинизм демотивирует делать что-либо с монетами, кроме как хранить их. Отсутствие обновлений протокола Биткоина (два за десять лет) подавило его способность служить площадкой для экспериментов и творчества. Оставшиеся биткоинеры постепенно сосредоточились на денежном сценарии использования: то есть на покупке и удержании Биткоина или смежных финансовых активов вроде ETF или DAT (компаний с цифровыми резервами) вроде Strategy. Большая часть их энергии уходила на дебаты о достоинствах финансовых инструментов вроде Strategy или на рассуждения о том, как принятие Биткоина может изменить общество к лучшему. Максималисты, казалось, фактически консолидировали власть.

Однако этим летом два события, произошедшие с разницей в две недели, подорвали саму суть доктрины максималистов.

1. Взлом Coldcard

30 июля выяснилось, что относительно малоизвестный, но удивительно популярный аппаратный кошелек Coldcard от компании Coinkite имеет недостаточную энтропию. Иными словами, кошелек использовал плохой генератор случайных чисел при создании приватных ключей Биткоина, подвергая пользователей риску атак, при которых злоумышленники могли просто угадать эти ключи. Как только это стало достоянием общественности, к делу подключились другие хакеры и начали взламывать еще больше кошельков Coldcard. Было украдено более 1816 BTC на сумму $116 млн (и это число растет). Это был, без сомнения, худший сбой потребительского аппаратного кошелька в истории криптовалют. (Ни Ledger, ни Trezor — более известные бренды аппаратных кошельков — никогда не подвергались эксплойтам подобного рода.)

Эксплойт Coldcard был особенно ужасен тем, что этот кошелек активно рекламировался видными биткоин-максималистами и подкастерами как более «чистый» и правильный вариант для биткоинеров, поскольку он поддерживал только Биткоин, а не альткоины. Позиция «только Биткоин» должна была минимизировать поверхность для атак. На практике же она минимизировала доходный потенциал компании, и Coinkite так и не смогла должным образом масштабировать и проаудировать код. Известность Coinkite стала результатом своего рода биткоин-максималистского DEI: крошечная канадская компания получила непропорционально большую долю рынка просто потому, что ее рекомендовали как де-факто кошелек для «истинно верующих» биткоинеров, не желавших пользоваться услугами сервисов, поддерживающих альткоины. Принцип «только Биткоин» стал сигналом принадлежности к группе, который люди ошибочно приняли за сигнал качества.

Сам взлом был катастрофическим, потому что пользователи Coldcard были самыми истинными из истинно верующих; они «сделали всё правильно» — отказались от хранения средств на биржах, использовали глубокое холодное хранение с воздушным зазором (airgap), применяли решение «только для Биткоина», следовали инструкциям, исходящим от самого хардкорного биткоин-духовенства. У значительного числа биткоинеров на Coldcard хранились все их жизненные сбережения, и они потеряли всё. С точки зрения нанесенного вреда это было, пожалуй, хуже, чем многие более крупные эксплойты DeFi или бирж, поскольку здесь были затронуты накопленные сбережения множества частных лиц; сравните это с другими крипто-взломами, которые часто касаются богатых трейдеров, теряющих лишь бумажную прибыль. Взлом Coldcard ударил по обычным людям, которые прилежно следовали инструкциям верховного биткоин-жречества.

Так что же этот взлом говорит о биткоин-максимализме?

Концепция «только Биткоин» — не непогрешимая доктрина. Действительно существуют выдающиеся компании, работающие исключительно с Биткоином, и моя фирма инвестировала в несколько из них. River — отличный пример. Они сосредоточены на Биткоине, но имеют линейку продуктов и должным образом инвестируют в безопасность. Однако есть несколько случаев (и Coldcard — самый свежий), когда компании используют статус «bitcoin only» как своего рода маркетинговый лозунг для биткоинеров, создавая дивиденд лояльности, который используется для замазывания трещин в нежизнеспособных или небезопасных бизнесах.

Советы максималистов далеко не всегда хороши. Годами от максималистов звучал рефрен: Биткоин всегда растет (в долгосрочной перспективе), используйте самостоятельное хранение (self-custody), используйте аппаратное обеспечение только для Биткоина (в частности, Coldcard), избегайте бирж, вкладывайте все сбережения в Биткоин, храните веру. Практически каждый постулат этой доктрины был поставлен под сомнение недавними событиями. Большинству обычных биткоинеров было бы лучше купить биткоин-ETF, держать Биткоин на надежной бирже или у брокера, или, если уж так необходимо самостоятельное хранение, использовать более мейнстримный продукт вроде Ledger или Trezor. Самостоятельное хранение — это просто слишком сложно и рискованно для большинства обычных людей. Я рад, что оно существует как опция, но это не то, что следует рекомендовать среднему пользователю.

Самостоятельное хранение переживает спад. Сегодня, за исключением чрезвычайных или необычных обстоятельств (например, вы беженец, пересекающий границу без каких-либо цифровых счетов; вы выводите средства от кастодиана; вы крупный инвестор, держащий средства на мультиподписи через Casa), существует мало причин отдавать предпочтение самостоятелю хранению перед опосредованным. Слишком много способов, как всё может пойти не так: от собственных ошибок до эксплойтов, фишинга, скамов и взломов. В мире биткоин-ETF подавляющее большинство пользователей может счастливо и безопасно использовать «бумажный» Биткоин. Самостоятельное хранение остается чрезвычайно мощным инструментом, но оно не является безусловно более безопасным, а утверждение максималистов о том, что оно морально и практически превосходит всё остальное по умолчанию, игнорировало существенный катастрофический риск (tail risk). Когда будет писаться история Биткоина, на взлом Coldcard будут смотреть как на ключевой момент, подведший черту под эпохой самостоятельного хранения.

American Hodl хорошо подытожил психологический эффект от этого взлома:

«Психологи называют произошедшее „крушением иллюзий“: мир в целом предсказуем, усилия вознаграждаются, и если я делаю все правильно, со мной все будет в порядке.

Наша версия звучала примерно так: самостоятельное хранение по руководствам от экспертов сферы — это безопасно. Холодное хранение. Биткоин с системой air-gap безопасен, и если у меня именно такой сетап, я могу спать спокойно по ночам, даже когда фиатный мир рушится вокруг меня.

Этот баг энтропии полностью перевернул данное представление и в один миг перевернул наш мир с ног на голову. Людьми, пострадавшими сильнее всего, были не дегены-плечевики. Это были осторожные люди. Осмотрительные. Те, кто сделал всё правильно. Те, кто сделал домашнее задание. Купил „правильные“ устройства. Следовал руководствам».

Взлом серьезно затронул несколько столпов биткоин-максималистского мировоззрения, отсюда и несоразмерно масштабные последствия по сравнению с самим объемом кражи.

2. Провальный путч Filters

Я не буду пересказывать здесь пространные и скучные дебаты вокруг Filters — если вам интересно, прочтите подробный отчет Джеймсона Лоппа, — скажу лишь, что группа хардкорных биткоин-пуритан попыталась совершить переворот, который провалился. Суть их претензий сводилась к тому, что протокол Биткоина оказался загрязнен произвольными, неденежными данными. Это происходило с самого появления Биткоина — на самом деле очень трудно спроектировать протокол, который не поддерживает вставку произвольных данных, — но сторонники Filters были возмущены неденежными протоколами вроде Ordinals, которые упростили размещение произвольных данных (например, изображений) в Биткоине. Для них Биткоин был деньгами и только деньгами, а не инструментом для глупостей вроде картинок с котиками. Помимо предметной претензии, сторонники Filters также справедливо указывали, что разработка Биткоина фактически оказалась под тиранией крошечной олигархии подотчетных только самим себе разработчиков, совершенно иммунных к любой обратной связи. Большинство сторонников Filters идентифицировали себя с термином «bitcoin pleb» (биткоин-плебей); то есть относительные новички в Биткоине. Относитесь к ним как к своего рода антиэлитарной группе, гордящейся тем, что они представляют «простого человека», а не устоявшуюся биткоин-элиту.

Их метакритика была вполне разумной, но этого оказалось недостаточно для победы.

Группа во главе с давним разработчиком Биткоина Люком Дашрайром (Luke Dashjr) сплотилась вокруг миноритарного форка Биткоина, BIP 110, который мгновенно провалился после появления в результате разделения цепи 8 августа. Интересная деталь о движении Filters заключается в том, что это был пример ультраортодоксальной отколовшейся группы, потерпевшей поражение от более умеренного большинства (в отличие, например, от войн за размер блока, где идеологи победили прагматиков). Группа Filters использовала ту же тактику, которую максималисты исторически применяли против предполагаемых врагов Биткоина — но на этот раз направила ее против Core-разработчиков и признанных биткоин-максималистов. Возможно, я выдаю желаемое за действительное, но я считаю, что главный вклад сторонников Filters заключался в том, что они дали видным максималистам попробовать их собственное лекарство: беспощадные злобные атаки со стороны небольшой армии в основном анонимных и крайне обиженных биткоинеров, претендующих на моральное превосходство и большую чистоту.

Другим итогом дебатов о Filters стало то, что значительная часть «токсичных макси» разочаровалась в Биткоине и, судя по всему, прекратит активное участие. Хотя этот график крайне ненаучен и вовсе не пропорционален, он отражает зафиксированные позиции части биткоинеров в X по дебатам о filters, где отколовшаяся фракция находится справа в зеленом цвете.

Некоторые весьма известные биткоинеры — рядовые пехотинцы максимализма в прошлых войнах — оказались на проигравшей стороне в дебатах о Filters: Люк Дашрайр (Luke Dashjr), Hodlonaut, GrassFedBitcoin, Джастин Бечлер (Justin Bechler), Кнут Сванхольм (Knut Svanholm), Мэттью Краттер (Matthew Kratter), Фред Крюгер (Fred Krueger) вошли в число наиболее заметных фигур наряду с легионом «плебеев».

Гражданская война вокруг Filters не положила конец биткоин-максимализму, но нанесла ощутимый удар по этому институту. Она способствовала истощению движения, лишив ортодоксальное крыло некоторых из его самых радикальных пехотинцев. Она подвергла признанных максималистов непрерывной травле с использованием тактики «плебеев». И она снова вывела на поверхность разумную критику: в Bitcoin Core доминирует никому не подконтрольное жречество разработчиков, и этот протокол слишком жесткий, чтобы учитывать обоснованные недовольства.

Идеология, созданная быть неопровержимой

Спустя полтора десятка лет статус биткоин-пуриста стал в меньшей степени верой в неизменную мантру и в большей — сигналом принадлежности к своей группе ради получения социальных дивидендов. Реакцией на мой список несостоявшихся заявлений в первой секции неизбежно будет: «Я никогда этого не говорил. Никто никогда этого не имел в виду. Мы не верили в это всерьез».

И до определенной степени это будет правдой, поскольку провокационные интернет-идеологии процветают именно в пространстве между искренностью и иронией. Говорите возмутительные вещи; если они не заходят или вы получаете серьезный отпор, заявляйте, что вы просто притворялись.

«Гипербиткоинизация? Это был всего лишь риторический прием. Мы на самом деле не верили, что государства перейдут на биткоин-стандарт. Мы просто сдвигали окно Овертона. Это была шутка, расслабьтесь».

Постоянное смещение рамок (перенос ворот) служит вполне реальной социальной цели: оно позволяет членам группы чувствовать себя частью сообщества, которое было «право во всем», не требуя от них реальной правоты во всем. Успешные прогнозы возводятся в абсолют и вписываются в скрижали; неудачные прогнозы ретроспективно переосмысляются как троллинг или пропаганда.

Это приводит к асимметричной эпистемологии. Если Биткоин действительно достигнет $1 млн, авторы прогнозов смогут объявить себя пророками всемирно-исторического масштаба; если нет — это был просто способ выразить уверенность. Если какая-то страна принимает Биткоин — гипербиткоинизация идет полным ходом; если нет — Биткоину в любом случае никогда не были нужны грязные государства.

Со временем это делает практически невозможным точное определение того, во что на самом деле верят максималисты. Доктрина нигде не записана, а ее агрессивные заявления теряют обязательную силу, как только история поворачивается против них.

Тот же инстинкт, который заставил миллеритов переосмыслить свое предсказание, когда не произошло вознесения, на протяжении многих лет питал примечательные доктринальные миграции максималистов.

Платежи -> технология средства накопления (Store of Value)

Собственное позиционирование Биткоина Сатоши было подавляюще ориентировано именно на платежи. Когда Биткоин столкнулся со своими технологическими ограничениями и консервативной философией дизайна, это видение было заложено в жертву Lightning, а затем и вовсе заброшено. Платежи происходят на других блокчейнах и преимущественно в долларовом эквиваленте. Сегодняшние максималисты не сохраняют никакой верности раннему видению биткоинеров как платежной сети.

2. Поглощение лучших идей из альткоинов -> эти идеи бессмысленны

Это было полностью предано забвению, но ранние биткоинеры были непреклонны в том, что лучшие идеи из альткоинов будут реализованы в Биткоине. Ничего из этого не произошло, и Биткоин постепенно утратил способность внедрять хоть какие-то новые идеи. Биткоин находится в состоянии фактического технологического застоя уже десятилетие, и максималисты адаптировались к этому, настаивая на том, что эти идеи плохи и бессмысленны. Их потребность в победе загнала их в незавидное положение, когда приходится утверждать, что никакие технологические разработки за пределами Биткоина не имеют никакой ценности.

3. Побег от Уолл-Стрит -> Уолл-Стрит как инструмент победы

Ранние биткоинеры были либертарианскими сайферпанками, верившими в создание приватных персональных пространств с помощью криптографии, куда правительства и корпорации не могли бы проникнуть и контролировать. Примерно в 2017 году биткоинеры пошли на явный компромисс, хотя в тот момент этого и не осознавали: Биткоин станет институционализированным, дериватизированным, централизованным и захваченным институциональной архитектурой финансов в обмен на рост цены. Сделка с дьяволом запустила несколько мощных ралли, но уничтожила потенциал Биткоина как настоящей сайферпанк-технологии.

4. Отделение денег от государства -> государственное признание как главный приз

Что бы Сатоши и его ранние соратники подумали об американских биткоинерах, умоляющих правительство покупать Биткоин и закладывать его в стратегический резерв? Практически каждый биткоинер преклонил колено, когда администрация Трампа подала сигнал о такой возможности. Для меня это стало нагляднейшей иллюстрацией того, как даже самые непреклонные максималисты могут легко склониться к компромиссу со своими принципами.

5 . Гипербиткоинизация как прогноз -> бессрочно отложенный пункт назначения

Подобно миллеритам после Великого разочарования, хардкорным биткоинерам пришлось понизить градус и пересмотреть свое самое заветное убеждение, постепенно приходя к принятию того, что они могли ошибиться со сроками. По мере осознания того, что мир ничуть не приблизился к принятию нео-золотого стандарта на базе Биткоина, рамки сместились в неопределенное будущее. Любому, кто беспечно указывает на то, что прошло уже 18 лет, отвечают с упреком: «Это не происходит за один день! Такие вещи требуют смены поколений». Максималисты теперь приняли полностью неопровержимый тезис.

Куда это приводит Биткоин?

Сегодня, в 2026 году, биткоин-максимализм превратился в нишевую идеологию с крайне низкой привлекательностью для новых адептов. В лучшем случае он предлагает простые ответы тем, кто путается в головокружительном разнообразии вариантов в криптомире: Биткоин, и только Биткоин — это ответ. Все остальное — скам. Просто покупайте Биткоин, держите его на самостоятельном хранении (self-custody), и рано или поздно вы будете вознаграждены.

Проблема в том, что со временем сомнения в этих тезисах стали слишком очевидными. Биткоин застопорился в цене. Золото перетянуло на себя всё внимание в 2025 году, а инфляция в основных фиатных валютах утихла. Другие инвестиции показали лучшую доходность. Другие блокчейны смогли предложить множество реальных и рабочих сценариев использования. Покупка и удержание (ходл) — далеко не единственное, что можно делать с цифровыми активами. А самостоятельное хранение в итоге оказалось хрупким, сложным и слишком рискованным для обычных розничных инвесторов.

Иными словами, «евангелие процветания Биткоина», которое проповедовали максималисты, перестало приносить это самое процветание. За всеми пышными заявлениями о том, что Биткоин исцелит общество и политику, стояла одна простая реальность: если вы покупаете Биткоин, вы можете заработать и, возможно, даже разбогатеть сверх своих самых смелых фантазий. Для большинства новых биткоинеров (всех, кто пришел за последние пять лет) это просто не подтвердилось на практике. В этом холодном свете реальности люди стали гораздо менее восприимчивы к более эпатажным заявлениям пуристов. У идеологии сегодня просто осталось меньше козырей, и всё меньше людей готовы потакать максималистам. Я не вижу на горизонте ничего, что могло бы переломить этот тренд.

Что касается меня, мне по-прежнему нравится Биткоин. Я продолжу держать Биткоин (исключительно через ETF). Я продолжу инвестировать в биткоин-компании. Я продолжу выступать за изменения, которые считаю важными для успеха Биткоина, включая внедрение криптографической гибкости (crypto-agility) для отражения будущей квантовой угрозы. Как я писал в своем прошлом посте на эту тему:

В конечном счете, Биткоин — это не стиль жизни. Биткоин — это не стейк на ужин. Биткоин — это не мемы и не лазерные глаза. Биткоин — это чрезвычайно полезный инструмент. Он пропитан определенной идеологией, но это не та идеология, которую исповедуют эти люди. Ключевые ценности Биткоина связаны с правами собственности, индивидуальным человеческим достоинством, самоопределением, приватностью, автономией и денежной предсказуемостью. Биткоин привлекает меня именно этим, и я продолжу поддерживать его всеми доступными мне ресурсами — независимо от того, как кто-либо меня называет.

Я не пессимист в отношении Биткоина. Мне просто интересен мир таким, какой он есть на самом деле, а не мир утопий и приятных иллюзий. Моя аргументация в пользу Биткоина всегда была более прочной и устойчивой к шокам, чем аргументы этих макси, потому что их позиция опирается на фантазии вроде модели Stock-to-Flow, неизбежного краха всех альткоинов или гипербиткоинизации. Я бы тоже расстроился, если бы верил в подобные вещи.

Одной из главных побед, одержанных максималистами, было убеждение обычных биткоинеров в том, что Биткоину необходимы эти люди для достижения успеха. Да, они могут казаться немного чудаковатыми, когда говорят о том, что Биткоин положит конец войнам или спасет нас от плохого искусства, но движению якобы требовались свои «ударные отряды» в войнах против центральных банкиров, академиков, экономистов и шиткоинеров.
Я хочу избавить биткоинеров от этого заблуждения. Максимализм паразитирует на Биткоине, а не наоборот. Максимализм путает успех Биткоина с оправданием самого максимализма. Актив и протокол могут успешно развиваться, даже когда радикальная идеология вокруг них терпит крах. И именно это, по сути, и произошло. Биткоин процветал и стал значимым мировым денежным активом. А вот развесистая система пророчеств вокруг него оказалась скверным описанием того, как должен выглядеть настоящий успех.

Максималисты этого не признают. Они построили настолько гибкую идеологию, что столкновения с реальностью мало что значат для их веры. Всегда найдется другой таймлайн, другое условие победы, другая интерпретация. Уильям Миллер мог бы ими гордиться.

Взломы смарт-контрактов: что это такое и как они происходят

2026-08-24T17:56:25.029Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://info.arkm.com/research/smart-contract-hacks-what-are-they-and-how-they-happen

Смарт-контракты — это самоисполняемые программы, функционирующие в блокчейне. В этой статье мы разберем, что происходит в момент взлома смарт-контрактов.

Краткая сводка

Суть атак: Взломы смарт-контрактов используют уязвимости в коде — от багов повторного входа (reentrancy) и манипуляций с флэш-займами (flash loans) до ошибок разграничения доступа, скомпрометированных оракулов и валидаторов мостов — с целью кражи средств пользователей.
Кто стоит за взломами: Спектр хакеров крайне широк — от «белых» исследователей (white hats), соблюдающих правила ответственного разглашения (responsible disclosure), до хакерских группировок, государственного киберпреступности и ИИ-агентов, которые всё лучше находят и эксплуатируют уязвимости в автономном режиме.
Крупнейшие инциденты: Среди самых масштабных взломов — эксплойт Poly Network в 2021 году, взлом Ronin Bridge в 2022 году и эксплойт биржи Bybit в 2025 году.
Защита и профилактика: Эффективная безопасность строится на эшелонированной защите: независимых аудитах кода, бессрочных программах Bug Bounty, мультиподписях (multisig), задержках на вывод средств (timelocks) и других механиках.

Смарт-контракт представляет собой программный код, развернутый в блокчейне, который автоматически исполняет определенное действие или цепочку условий при наступлении заданных триггеров — без необходимости одобрения со стороны регуляторов, третьих лиц или посредников.

Отсутствие человеческого фактора (human in the loop) делает смарт-контракты максимально эффективными, но одновременно с этим превращает их в крайне привлекательную цель для хакеров. После деплоя код контракта обычно становится неизменяемым и открытым (публичным), позволяющим любому специалисту строчка за строчкой изучить его на предмет скрытых лазеек, логических ошибок и уязвимостей.

Объем совокупной заблокированной стоимости в DeFi (Total Value Locked, TVL) продолжает удерживаться на отметке выше $70 млрд, несмотря на просадку с пиковых значений.

Сейчас через смарт-контракты, управляющие пул-пулами лендинга, торговыми платформами, кроссчейн-мостами и децентрализованными приложениями, проходят миллиарды долларов в цифровых активах. Каждый из них — потенциальная точка входа для злоумышленника. Как показывает практика, даже прошедшие аудит и обладающие огромными бюджетами протоколы могут стать жертвой одной-единственной упущенной из виду уязвимости.

В этой статье разберем, как именно происходят подобные взломы, кто за ними стоит, какими мотивами руководствуются атакующие, а также вспомним самые резонансные исторические инциденты и меры защиты, которые принимают команды для минимизации рисков.

Как взламывают смарт-контракты?

Подавляющее большинство атак на смарт-контракты не связаны с подбором паролей или взломом криптографии. Вместо этого хакеры скрупулезно разбирают исходный код контракта в поиске эксплуатируемых багов. В целом эти атаки можно разделить на несколько ключевых категорий.

Повторный вход (Reentrancy)

Reentrancy — один из старейших векторов атак в смарт-контрактах. Представьте банковского кассира, который выдает вам деньги со счета до того, как обновит запись в реестре с вашим остатком. Если вы попробуете запросить вывод еще раз до того, как кассир обновит баланс, он снова выдаст вам наличные — и во второй, и в третий раз, ведь по документам деньги всё еще на месте.

Именно так концептуально работает атака повторного входа: вредоносный контракт получает возможность циклически вызывать функцию вывода средств (withdrawal function) снова и снова — до того, как первоначальная транзакция успеет завершиться и обновить состояние баланса. Печально известный взлом Dark DAO в 2016 году, приведший к хардфорку Ethereum и появлению Ethereum Classic, был как раз ярким примером Reentrancy-атаки.

Как работает атака повторного входа — Alchemy

Атаки с использованием флэш-займов (Flash loan attacks)

Атаки с использованием флэш-займов (мгновенных кредитов) задействуют иной подход. Флэш-займы позволяют заемщику получить очень крупный необеспеченный кредит и погасить его в рамках одной и той же транзакции — это легитимный инструмент для арбитража и рефинансирования. Злоумышленники приспособили эту функцию для того, чтобы временно накачать рынок заемным капиталом, отклонить ончейн-цену токена от его реальной стоимости, совершить сделку по искаженной цене на уязвимом протоколе и вернуть кредит сразу после нанесения ущерба — и всё это в рамках одного блока.

Ошибки разграничения доступа (Access control failures)

Эти взломы нацелены на механизмы контроля доступа смарт-контракта. Когда атакующий способен обойти ограничения, которые должны лимитировать вызов функций контракта только для одобренных адресов или администраторов, он может просто вызвать их напрямую. Это дает доступ к функциям, к которым у него не должно быть доступа, включая полный вывод средств, хранящихся на контракте.

Манипулирование оракулами (Oracle manipulation)

Этот тип взломов нацелен на ценовые фиды (потоки данных), на которые полагаются многие контракты для определения текущей рыночной стоимости актива. Если протокол берет данные о ценах из одного низколиквидного источника вместо широкого, защищенного от манипуляций фида, атакующий может сдвинуть баланс цен в этом источнике и заставить контракт некорректно оценить сделку.

Атака путем манипулирования оракулом с использованием флэш-займа — Cyfrin

Компрометация мостов и валидаторов (Bridge and validator compromises)

Эти уязвимости лежат чуть за пределами чистых багов в коде. Кроссчейн-мосты часто зависят от небольшого набора валидаторов или подписывателей (signers), которые одобряют переводы между блокчейнами. Если атакующий получает доступ к достаточному количеству этих ключей подписи с помощью фишинга или социальной инженерии, код моста может работать абсолютно корректно и без сбоев, но все равно быть скомпрометирован — поскольку злоумышленник выдает себя за авторизованную сторону, а не использует баг в коде.

Кто взламывает смарт-контракты?

Люди, стоящие за взломами смарт-контрактов, делятся на несколько основных категорий.

Независимые исследователи безопасности, которых иногда называют «белыми шляпами» (white hats), ищут баги и сообщают о них с соблюдением правил ответственного разглашения (responsible disclosure). Иногда они сами эксплуатируют найденную уязвимость, чтобы спасти средства пользователей до того, как их обнаружат злоумышленники. Одиночки-охотники за наживой или небольшие команды сканируют свежеразвернутые контракты на предмет очевидных ошибок, часто используя автоматизированные скрипты, которые круглосуточно отслеживают блокчейн в поисках протоколов, поспешно выпущенных на рынок.

Samczsun, известный «белый» хакер и основатель Security Alliance (SEAL) — SEAL

С другой стороны, «черные» хакеры (black hats) и преступные синдикаты выискивают эти же баги и уязвимости с единственной целью — совершить кражу. На более высоком уровне стоят прогосударственные хакерские группировки, на счету которых внушительное число взломов. Несколько крупнейших атак за всю историю приписываются печально известной северокорейской группировке Lazarus Group, включая эксплойт моста Ronin в 2022 году и взлом биржи Bybit в 2025 году, суммарный ущерб от которых превысил $2 млрд.

С бурным развитием ИИ и ИИ-агентов они также выходят на эту арену: ИИ-агенты уже способны анализировать код, находить уязвимости нулевого дня (zero-day — неизвестные ошибки в ПО или аппаратном обеспечении, на исправление которых у разработчиков было ноль дней, что оставляет системы открытыми для внезапной атаки) и писать эксплойт-скрипты без какого-либо участия человека.

Почему взламывают смарт-контракты?

Мотив подавляющего большинства эксплойтов смарт-контрактов предельно прост — это банальная кража. Успешная атака может за считанные минуты передать в руки взломщика контроль над резервами лендингового пула, заблокированным обеспечением моста или горячими и холодными кошельками биржи. При этом псевдонимная природа блокчейн-адресов дает хакерам фору еще до того, как кто-либо вообще заметит пропажу средств. В случае с Ronin взлом, начавшийся 23 марта 2022 года, был обнаружен только 29 марта. Это дало злоумышленникам почти неделю полной свободы действий для вывода средств через биржи и миксеры — до того, как сеть успела хотя бы поставить выводы на паузу.

Что касается того, почему целью становится один конкретный контракт, а не другой, то ответ обычно кроется в сочетании доступности и размера куша. Недавно запущенные протоколы, пропустившие полноценный аудит ради скорейшего вывода продукта на рынок, привлекательны тем, что их код не проходил стресс-тестирование внешними экспертами. Контракты, хранящие огромные объемы заблокированных средств (TVL), привлекательны просто потому, что итоговый куш оправдывает любые усилия по поиску уязвимости. Мосты стали особенно популярными мишенями, поскольку они концентрируют колоссальную ценность за относительно небольшим количеством ключей подписи. Это превращает то, что должно быть распределенной моделью доверия, в банальную единую точку отказа (single point of failure).

Резонансные взломы смарт-контрактов

Взлом моста Ronin Network остается одной из нагляднейших демонстраций того, как компрометация валидаторов позволяет полностью обойти защиту на уровне кода. Атакующие использовали украденные приватные ключи для фальсификации одобрений на вывод средств, выведя 173 600 ETH и 25.5 млн USDC. По данным Arkham, на момент кражи этот куш оценивался примерно в $625 млн. На тот момент для одобрения любого вывода средств из моста требовались подписи всего пяти из девяти валидаторов. Получив доступ к необходимому количеству валидаторов, финальным шагом стал обычный вывод всех средств, хранящихся на контракте моста, всего за две транзакции.

Украденные средства распределяются по известным адресам Lazarus Group перед их отмыванием через Tornado Cash — Arkham

Взлом биржи Bybit в феврале 2025 года стал крупнейшим из известных на тот момент и первым инцидентом в сфере криптовалют, преодолевшим отметку в миллиард долларов. Злоумышленники скомпрометировали интерфейс Safe — широко используемой платформы для мультиподписи-кошельков, — изменив то, что ридеры и подписыватели Bybit видели на экране во время планового перевода. В результате они бессознательно авторизовали транзакцию, перенаправившую более 401 000 ETH и связанных токенов на адреса под контролем атакующих. Компания Arkham объявила баунти в размере 50 000 ARKM за идентификацию взломщика, которое забрал независимый ончейн-детектив ZachXBT, возложив вину на северокорейскую группировку Lazarus Group.

Полная статья о Lazarus Group.

Эксплойт Poly Network в августе 2021 года продемонстрировал иной исход. Злоумышленник вывел около $611 млн в нескольких блокчейнах, использовав брешь в том, как протокол верифицировал кроссчейн-сообщения — в данном случае имела место чистая уязвимость смарт-контракта. К счастью, в этой ситуации подавляющая часть украденных средств в итоге была возвращена: некоторые аналитики предположили, что взломщикам показалось слишком сложным отмыть столь огромную сумму.

Как организации предотвращают взломы?

Абсолютной защиты не существует, но несколько практик стали стандартом среди протоколов, серьезно относящихся к безопасности. Независимые аудиты кода, проводимые специализированными фирмами до запуска контракта в mainnet, помогают выявить критические уязвимости и распространенные баги в кодовой базе. Кроме того, соразмерная программа Bug Bounty делает этот аудит бессрочным, выплачивая вознаграждения независимым исследователям и командам за непрерывное тестирование кода после запуска. Это фактически привлекает к поиску ошибок гораздо более широкий круг экспертов, чем может предложить любая отдельная аудиторская фирма.

Формальная верификация идет еще дальше, математически доказывая, что код контракта ведет себя строго в соответствии с спецификацией при любых возможных входных данных, а не просто тестирует случайную выборку сценариев в надежде, что ничего не было упущено. Требования мультиподписи (multisig) и временные задержки на вывод средств (timelocks) также намеренно создают дополнительные барьеры: один скомпрометированный ключ или измененный интерфейс не смогут единолично опустошить казну. Окно задержки дает защитникам шанс вовремя заметить и заморозить подозрительную активность до того, как транзакция окончательно зафиксируется в блокчейне.

Схемы с использованием мультиподписи должны балансировать между удобством использования, риском утраты доступа и безопасностью — Unchained

Инструменты ончейн-мониторинга, включая отслеживание кошельков и сущностей, которое предоставляет Arkham, позволяют командам безопасности и независимым исследователям оперативно фиксировать подозрительные переводы. Это дает возможность отследить украденные средства на пути к биржам или миксерам достаточно быстро, чтобы успеть предупредить эти платформы до того, как выводы будут обработаны.

Наконец, многие протоколы сейчас ограничивают максимальный объем средств, который может хранить отдельный мост или контракт, либо требуют прохождения дополнительной проверки для крупных выводов. Это лимитирует сумму, которую злоумышленник сможет извлечь даже при успешной эксплуатации уязвимости.

Заключение

Смарт-контракты устраняют необходимость в доверенном посреднике, но такое архитектурное решение означает, что сам код должен вести себя так, как вел бы себя этот посредник — отлавливая любой нестандартный сценарий (edge case), который человек заметил бы на инстинктах. Рассмотренные здесь взломы — от кражи ключей валидаторов и спуфинга интерфейсов до подделки кроссчейн-сообщений — показывают, что слабым звеном крайне редко выступает сам блокчейн. Им почти всегда оказываются человеческие решения, спешка при разработке или избыточная концентрация доверия в системах, надстроенных поверх него.

По мере того как ончейн перетекает все больше капитала, стимул найти ту самую одну упущенную строчку кода будет только расти. Именно поэтому аудиты, программы Bug Bounty и прозрачные ончейн-расследования мгновенно превратились в неотъемлемую часть индустрии.

Кто на самом деле покупает RWA?

2026-08-10T12:00:07.840Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/arrakisfinance/status/2080324870450425964

Tl;dr

Мы отследили 71 697 покупателей и $91,3 млрд ончейн-покупок в десяти токенизированных долларовых доходных продуктах, сравнив их с sUSDe от @ethena. Вот что мы обнаружили:

Институционального потока из TradFi нет. Из $12,4 млрд, которые удалось привязать к типу покупателя, две трети — это капитал казначейств протоколов и DAO. Ни один доллар с чёткой прослеживаемостью не пришёл со стороны пенсионного фонда, управляющей компании, банка или другой традиционной финансовой структуры.
Институциональный капитал доминирует в каждом RWA-продукте. Кошельки с чеками от $1 млн и выше составляют примерно 4% покупателей, но держат около 93% капитала в рассмотренных продуктах.
Самые крупные транши идут в кредитные продукты TradFi. JAAA от @centrifuge собирает крупнейший медианный институциональный чек в выборке — около $29 млн, примерно втрое больше следующего по величине.
@Circle — это платёжные рельсы среди стейблкоинов: около 80% ($17,4 млрд) номинала продуктов было куплено в USDC.
Аллокаторы RWA — по большей части свежие деньги. Медианная дата первой активности кошельков-покупателей приходится на середину 2024 года.
Плечо ограничено рынком и недолговечно. У большинства продуктов нет DeFi-рынков кредитования. А среди тех, где они есть, объём заимствований в целом снизился со своего пика — за исключением AA_FalconXUSDC от @paretocredit и @FalconXGlobal, где он оставался относительно стабильным.

Отдельная благодарность @RWA_xyz, @paretocredit, @FalconXGlobal, @andyyy из @therollupco, @stacy_muur и @RWAFoundation_ за вклад в это исследование.

Введение

За последний год объём токенизированных RWA вырос на 179% и превысил $33,8 млрд по состоянию на июль 2026 года — они закрепляют за собой место на переднем крае ончейн-финансов.

Общая стоимость токенизированных реальных активов (RWA), удерживаемых ончейн, во времени. Старт практически с нуля несколько лет назад — и крутой подъём с тех пор. Источник: RWA.xyz.

Но поскольку ончейн-активность псевдонимна, самый базовый вопрос об этом росте так и остаётся без ответа: кто на самом деле покупает эти активы?

В этой статье мы ставим целью ответить на него криминалистически точно, отследив 71 697 покупателей, совершивших валовые приобретения на $91,3 млрд в десяти токенизированных долларовых доходных продуктах, измерив их относительно sUSDe от Ethena в качестве бенчмарка.

1. Кто покупает?

Вопрос «кто покупает RWA» сложнее, чем кажется на первый взгляд. Кошелёк, первым получивший токен, не обязательно является кошельком, который его купил: бандлеры и другие контракты-посредники проводят минты через собственные контракты токена, скрывая, кто на самом деле заплатил. К тому же значительная часть предложения оседает внутри Morpho, Pendle и других DeFi-протоколов, а не на счёте конечного владельца.

Чтобы увидеть картину сквозь всё это, мы построили реестр покупателей, который прослеживает каждую покупку до кошелька, реально за неё заплатившего. Это позволяет присвоить каждому покупателю четыре атрибута: имя, размер, путь приобретения и временную метку активности. В этом разделе мы разбираем каждый из них по очереди.

Классификация покупателей RWA: капитал — крипто-нативный, а не из TradFi.

Из спроса, который удалось привязать к типу покупателя, две трети пришлись на капитал казначейств протоколов и DAO, а ни одного доллара — на аллокатора из традиционных финансов.

Нам удалось привязать к именованному типу покупателя примерно $12,4 млрд спроса, и каждый доллар этой суммы оказался крипто-нативным. Казначейства протоколов и DAO держат 66%. Остальное распределено между физическими лицами, биржами, маркет-мейкерами и крипто-фондами. Ни одно идентифицированное приобретение не привело к традиционно-финансовому институту — будь то пенсионный фонд, управляющая компания или банк.

Вывод для эмитентов: ваш покупатель уже находится ончейн. Вы продаёте крипто-нативным казначействам и фондам, а не пенсионным фондам и традиционным управляющим компаниям.

4% кошельков размещают почти весь капитал

Институциональные покупатели (≥ $1 млн) — это 4% кошельков, но 93% капитала. Розница проявляется только в количестве кошельков, и в основном в sUSDe.

Отсутствие TradFi не означает отсутствия институтов. По всем одиннадцати продуктам 2 586 покупателей с чеками от $1 млн и выше обеспечивают более 90% приобретённого номинала: рост RWA — это в подавляющем большинстве работа ончейн-институтов, DAO, казначейств и крипто-фондов, уже размещающих балансовый капитал ончейн.

Розница либо отсекается на уровне KYC, либо, в продуктах без такого барьера, слишком мала, чтобы повлиять на общую сумму. USDY от @Ondo — показательный пример: 95,6% покупателей по количеству — розница, однако эти кошельки держат менее 1% от стоимости продукта.

Из всех проанализированных продуктов заметнее всего розница представлена в sUSDe от Ethena, на который приходится примерно 73% всего розничного номинала приобретений и около 80% всех розничных кошельков-покупателей в выборке. И даже здесь розница составляет меньшинство капитала — лишь около 10% приобретённого номинала sUSDe.

«Сегодняшние ончейн-аллокаторы — это не традиционные управляющие компании. Это скорее крипто-нативные биржи, казначейства фондов и семейные офисы, у которых нет лёгкого доступа к традиционным фондам, поэтому токенизированные RWA — это их способ получить доступ к некоррелированной доходности. У крупных управляющих компаний такой доступ уже есть, поэтому они не видят смысла брать на себя риск смарт-контрактов ради той же доходности, которую можно получить вне сети. Это изменится, когда композируемость DeFi позволит им наращивать плечо на позициях в RWA ради большей доходности», — @deankd_, руководитель отдела роста, @RWA_xyz

Вывод для эмитентов: горстка крупных LP определяет судьбу вашей книги. Проектируйте продукт под них, а не под толпу.

Самые крупные институциональные чеки идут в кредитные продукты и трежерис TradFi

Медианное институциональное приобретение — чек, который реально выписывает покупатель, держащий не менее $1 млн, — упорядочено от меньшего к большему и раскрашено по уровням. Диапазон идёт от $2,5 млн на крипто-нативном кэрри до $29,1 млн на JAAA, возрастая по мере того, насколько актив похож на кредитный инструмент.

Аллокаторы оценивают размер вложений в токенизированный частный кредит и трежерис так же, как оценивали бы офчейн-аллокацию в кредит или трежерис, поэтому такие приобретения оказываются намного крупнее тех, что делаются в крипто-нативный кэрри или кредитные продукты.

Мы поговорили с Хервигом Конингсом, основателем @RWAFoundation_, и он поделился мнением о том, почему на RWA приходятся самые крупные аллокации:

«Крипто-нативные институты и держатели кошельков реализуют RWA-стратегии, принципиально отличающиеся от обычных крипто-продуктов, многие из которых не соответствуют их риск-мандатам или инвестиционным целям. RWA закрывают этот разрыв, перенося ончейн стратегии институционального уровня, делая их доступными, поддающимися андеррайтингу и пригодными к действию для инвесторов, которые не ограничены традиционными финансовыми мандатами и уже располагают процедурами для управления такими активами и их удержания», — @happytokenizing, основатель, @RWAFoundation_

JAAA — яркий пример: медианный институциональный чек здесь составляет $29,1 млн, что почти втрое больше следующего по величине продукта и на порядок выше крипто-нативных имён.

Вывод для эмитентов: чем больше продукт напоминает офчейн-кредит, тем крупнее отдельная аллокация, которую он привлекает. Стройте процесс первичного размещения, кастодиальное обслуживание и отчётность под горстку очень крупных приобретений, а не под широкую книгу мелких.

Большинство RWA всё ещё покупаются через первичную подписку, а не на вторичном рынке

Каждый перевод инвестора был рекурсивно прослежен до своего источника. RWA — это капитал первичной подписки на 93–100%, с реальным входом через DEX всего в 0–6%. Исключение — sUSDe, где доля DEX составляет 55%.

Покупатель приобретает эти активы одним из трёх способов: минтит его у эмитента, покупает на DEX или получает переводом. Мы проследили каждое приобретение до его источника и обнаружили, что RWA приобретались практически полностью через первичную подписку. На вторичную покупку на открытом рынке приходится менее 6%. Только sUSDe торгуется ончейн в сколько-нибудь значимом смысле — 55% его приобретений происходит через DEX.

Вторичные рынки — следующий рубеж для реальных активов. Первичная подписка уже работает, привлекая капитал миллиардами. Чего этим токенам не хватает, так это вторичной глубины — чтобы цениться непрерывно, использоваться в качестве залога и компоноваться с остальной частью ончейн-финансов. Эта глубина — крупнейшая незанятая ниша, остающаяся на рынке RWA.

Вывод для эмитентов: охват вашего токена в DeFi ограничен его вторичной ликвидностью. Именно глубокий вторичный рынок с ценообразованием по NAV превращает продукт-подписку в композируемый ончейн-актив.

Покупатели работают в европейские и азиатские часы

Диапазон работы покупателей — микс институциональных игроков: EMEA лидирует, APAC вплотную следом, Америка — явное меньшинство (42% / 40% / 18%).

Мы разбили каждые сутки на три восьмичасовых окна — Америка, EMEA и APAC — и отнесли каждого значимого аллокатора к тому окну, в котором он совершает больше всего транзакций.

42% покупателей были активны в часы EMEA и 40% — в часы APAC, оставляя на Америку 18% кошельков, примерно один из пяти.

Судя по времени наибольшей активности их кошельков, эти покупатели, вероятно, работают из-за пределов США: на часы EMEA и APAC вместе приходится более 80% из них, при явном меньшинстве Америки. Это указывает на то, что американские кредитные продукты и трежерис ончейн более привлекательны для инвесторов не из США, для которых они иначе менее доступны.

Вывод для эмитентов: ваши покупатели, вероятно, находятся офшорно. Сосредоточьте BD, покрытие и поддержку на европейских и азиатских часах.

2. Прослеживая капитал

Установив, что покупатели — это крипто-нативные институты, подписывающиеся через первичные каналы, возникают два дальнейших вопроса: откуда пришли деньги и что происходит с активом после покупки?

Происхождение капитала: неатрибутированный капитал в основном финансируется через CEX и является DeFi-нативным.

Из $5,17 млрд institutional-размерного капитала, не атрибутированного иным способом, 78% удаётся раскрыть после двух переходов: 40% профинансировано с CEX, 38% — DeFi-нативный капитал, 22% остаются неопознанными.

Многие из крупнейших покупателей из атрибуции в первой части не несли метки сущности, поэтому мы проследили их финансирование на два перехода назад. Из $5,17 млрд иначе не атрибутированного капитала институционального размера крупнейшую долю — 40% — составляет капитал, профинансированный с бирж: Binance на $1,12 млрд и Coinbase на $0,97 млрд. DeFi-нативный капитал (поименованные физлица, сущности и деск-маркет-мейкеры) составляет 38%. Оставшиеся 22% остаются неопознанными даже после двух переходов.

Вывод для эмитентов: даже после анализа финансирования кошельков на два перехода назад не было выявлено ни одного подтверждённого не-крипто-нативного источника финансирования, что подкрепляет вывод о том, что подавляющее большинство покупателей RWA — это крипто-нативные фонды и казначейства.

Какие стейблкоины используются для приобретения этих активов?

Стейблкоин, которым оплачено приобретение каждого актива, первичное плюс DEX, суммарно. По всей книге кредитных продуктов и трежерис USDC финансирует около 80% ($17,4 млрд), а USDT — большую часть остального ($4,4 млрд), при этом почти весь этот USDT приходится на syrupUSDT. sUSDe — исключение, поскольку минтится через стейкинг USDe, а не покупается за мейнстримный стейблкоин.

Почти все приобретения RWA рассчитываются в USDC: USDC финансирует около 80% ($17,4 млрд) книги. USDT составляет большую часть остатка ($4,4 млрд), причём около 99% этого объёма приходится на использование в syrupUSDT. Maple Finance демонстрирует это нагляднее всего, поскольку выпускает и USDC-, и USDT-продукт как единый эмитент с идентичными стратегиями.

syrupUSDC — более крупный и более широко распространённый из двух активов. При этом покупатели syrupUSDT — это, судя по всему, в основном институты, уже держащие syrupUSDC. Юнит на USDT почти не охватывает розничный хвост syrupUSDC и скорее переденоминирует уже существующий спрос, чем формирует новую базу.

Вывод для эмитентов: номинируйте в USDC в первую очередь. Это стандартный вариант приобретения для четырёх пятых устоявшихся RWA — валюта с самыми глубокими DEX-рынками и экосистемой лупинга за спиной.

Большинство кошельков, покупающих RWA, недавно профинансированы.

Обе размерные когорты имеют медианный кошелёк с датировкой 2024 годом: розница — около марта 2024, институционалы — около июля 2024. Очень немногие появились раньше 2021 года.

Одна чёткая закономерность, которую мы наблюдали по всей выборке покупателей, — это то, насколько новы кошельки. И розничные, и институциональные кошельки показывают медианную дату создания в 2024 году. Очень немногие появились раньше 2021 года.

Основная часть капитала, поступающего в RWA, судя по всему, не является старым крипто-состоянием, фиксирующим прибыль и перетекающим в более безопасные доходные продукты. Это свежий, крипто-нативный капитал, размещаемый через чистые кошельки, которые аллокаторы создают специально под эту цель.

Вывод для эмитентов: ваши основные аллокаторы — это не киты BTC и ETH прошлого цикла. Капитал, поступающий в RWA, свежее и более специализирован, и он приходит через специально созданные под эту цель кошельки, а не через состарившиеся адреса.

Купили — а дальше что? Конечное использование капитала.

Распределение капитала по каждому продукту по состоянию на 7 июля 2026 года. Моментальный снимок использования. sUSDe — единственный продукт, по-настоящему развёрнутый по всему DeFi, распределённый между Pendle, спот-хранением, залогом и AMM. Токенизированные кредитные и трежерис-инструменты размещены в основном в споте, за исключением AA-FalconX и mF-ONE — исключений с высокой долей залога.

Эти активы имеют определённый NAV и погашаются близко к нему, поэтому продавать их через внебиржевые сделки особого смысла нет. Мы проверили каждый крупный перевод на наличие встречной стейблкоин-ноги, чтобы подтвердить это, и лишь около 1,3% выглядели как реальные OTC-продажи. Поэтому остальное мы рассматривали как внутренние перемещения и проследили каждый доллар до его конечной точки.

Основная часть удерживается в споте, зарабатывая базовую доходность. Меньшая часть размещается в качестве залога для заимствования, а небольшая доля направляется в Pendle для приобретения версий продукта с фиксированной ставкой.

sUSDe — единственный токен, распределённый по всем этим направлениям. Кредитные и трежерис-инструменты почти полностью находятся в споте, за исключением mF-ONE и AA-FalconX, у которых значительная доля заложена в качестве залога под плечо.

«Интересная часть в том, насколько естественно институты начали относиться к токенизированному кредиту как к залогу. Когда актив становится частью того, как кто-то управляет капиталом изо дня в день, он остаётся надолго — и это говорит больше, чем любой показатель TVL. AA_FalconXUSDC уже работает именно так, и я ожидаю, что остальная часть категории последует за ним», — @pan_teo_, сооснователь и генеральный директор @paretocredit

Вывод для эмитентов: после покупки основная часть капитала RWA зарабатывает доходность в споте. Меньшая часть задействована как залог под плечо, и лишь небольшой остаток доходит до других новых применений в DeFi, таких как Pendle, управляемые стратегические хранилища или AMM LP.

Насколько закредитован капитал?

Лупинг с плечом был одним из крупнейших драйверов роста TVL в классических доходных продуктах DeFi — от LST и LRT до sDAI. По мере того как RWA взрослеют и становятся более композируемыми с рынками кредитования DeFi, ожидается, что то же самое произойдёт и с этими активами.

При этом мы измерили, насколько далеко это на самом деле зашло сегодня: какая доля каждого продукта размещена в качестве залога на рынках кредитования и какой объём стейблкоин-долга под него взят.

Фактический долг, взятый под залог каждого продукта, как доля от приобретённого номинала: светлый столбец — пик, который когда-либо нёс на себе портфель, сплошной столбец — то, что всё ещё непогашено на дату среза 7 июля 2026 года. mF-ONE достиг наивысшего пика около 42%, но затем свернулся до 8%, тогда как заимствования держателей под AA-FalconX снизились лишь незначительно — с 29% до 25% по состоянию на 7 июля. sUSDe и пулы syrup остаются в низких однозначных значениях; трежерис и большинство токенизированных кредитных фондов находятся на нуле.

Плечо возможно только на активах, у которых есть рынок кредитования для заимствования под них, а у большинства RWA в нашем списке такового не было. Почти всё заимствование сосредоточено в двух небольших кредитных продуктах.

mF-ONE от @MidasRWA брали в долг активнее всего: после листинга на Morpho его долг вырос до 42% номинала токена, прежде чем держатели свернули позицию обратно до 8%.

AA-FalconX — исключение в плане устойчивого внешнего спроса на заимствование: держатели заняли под 25% приобретённого номинала по состоянию на 7 июля против пика в 29% — это самый высокий текущий уровень в нашем анализе.

По остальным активам смотреть особо не на что. sUSDe и пулы syrup держатся в низких однозначных значениях, а трежерис и «чистые» кредитные фонды вообще не показывают заимствований.

Вывод для эмитентов: именно рынок кредитования создаёт плечо на вашем токене. Листинг на Morpho или Aave с доступной ликвидностью на кредитной стороне даёт держателям возможность использовать плечо ради более высокой доходности.

Кредитные и трежерис-продукты TradFi — самый «липкий» капитал в выборке.

Удержание до реального выхода (погашение эмитентом или продажа на DEX). Размещение в кредитование, Pendle или LP-позиции, а также переводы между кошельками считаются продолжающимся удержанием.

Удержание здесь учитывает только настоящий выход — погашение эмитентом или продажу на DEX, поэтому размещение в Morpho или перемещение между собственными кошельками по-прежнему засчитывается как удержание. На этой основе категории активов чётко разделяются по этому показателю спустя год после приобретения.

Токенизированные RWA удерживаются лучше всего: кредитные фонды TradFi сохраняют 68% своих покупателей через год, а трежерис — 60%. Крипто-нативные кредитные и кэрри-продукты теряют покупателей быстрее всего — их доля падает до 28% к концу первого года.

Доля покупателей каждого продукта, всё ещё удерживающих позицию через 90 дней после покупки, в разбивке по активам. Кредитные продукты TradFi (ACRED, mF-ONE) и токенизированные трежерис (USYC, USDY) удерживаются лучше всего, sUSDe находится посередине, а крипто-нативные пулы syrup оборачиваются быстрее всего. Заштрихованные столбцы (JAAA, STAC, SCOPEx, AA-FalconX) имеют менее 30 покупателей, достаточно «взрослых» для наблюдения на отметке в 90 дней, поэтому их следует читать с меньшей степенью доверия.

Вывод для эмитентов: самый «липкий» капитал — это деньги токенизированных трежерис и частного кредита, а держатели крипто-нативных продуктов уходят быстрее всего.

3. За какой доходностью гонятся аллокаторы?

Мы измерили композитную чистую годовую доходность (APY), которую крупнейшие покупатели каждого продукта зарабатывают на размещённом ими ончейн капитале.

Что удерживают крупнейшие покупатели каждого продукта по своему размещённому ончейн-капиталу, за вычетом расходов на заимствование и фондирование, — это не та доходность, которую рекламирует сам продукт.

Что крупнейшие аллокаторы получают на данный момент со своего размещённого ончейн-капитала, за вычетом расходов на заимствование и фондирование и без учёта простаивающих денежных средств, в разбивке по типу продукта:

Отражает расчётную чистую доходность на основе наблюдаемых ончейн-стратегий размещения, включая лупинг, где применимо, после вычета расходов на заимствование и фондирование. Эти цифры не являются самостоятельными APY базовых продуктов.

Чем ближе продукт к офчейн-кредиту, тем большей доходности, как правило, ищут его покупатели — от примерно 2,3% на кэрри синтетического доллара до 7,4% на закрытых (гейтед) фондах частного кредита.

Вывод для эмитентов: капитал, инвестирующий в категорию вашего актива, в настоящее время зарабатывает в этих диапазонах. Используйте это как ориентир для определения точки входа.

Примечание: это не является показателем индивидуальных пороговых ставок доходности (hurdle rates), которые аллокаторы могут закладывать для сегмента вашего продукта. Аллокаторы могут закладывать совершенно иные пороговые ставки с учётом риска и стадии вашего продукта. Эти цифры также не включают какие-либо стимулы или офчейн-вознаграждения, которые могут распределяться аллокатору. Они отражают то, что покупатели зарабатывают на размещённом капитале по всем своим ончейн-позициям, а не заявленную доходность конкретного продукта.

Заключение: архетип покупателя RWA

Хотя этот анализ был проведён на ограниченной выборке, он всё же выявил характерную закономерность в том, как покупаются продукты RWA. Мы свели эти закономерности ниже вместе с тем, что каждая из них может означать для вашего продукта.

С учётом оговорок, упомянутых в статье, эту таблицу можно рассматривать как ориентир для структурирования вашего RWA-продукта вокруг наблюдаемого нами поведения покупателей — на основе 71 697 покупателей и одиннадцати устоявшихся продуктов.

Это всё ещё молодая база покупателей: большинство её кошельков датируются 2024 годом, и она быстро растёт. По мере взросления ончейн-финансов этот класс покупателей RWA будет расти вместе с ней, и эмитенты, которые проектируют продукт с оглядкой на то, как эта база ведёт себя сегодня, окажутся в наилучшем положении, чтобы завоевать её завтра.

Автор: @web3_pastel
Редактура и дизайн: @mchammond и @oxillustration

Эта статья предназначена исключительно для информационных и образовательных целей. Она не является финансовой, юридической или инвестиционной консультацией. Цифры отражают источники, доступные на момент написания, и должны быть независимо проверены перед принятием любого решения.

Как искать решение проблем несущих профит

2026-07-23T09:11:04.350Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/eptwts/status/2079571791341633643

Одна из самых больших преград, с которой сталкиваются люди в онлайн-бизнесе, — это непонимание, какие проблемы вообще стоит решать

Они знают, что бизнес в своей основе — это просто продажа решений проблем. Но понятия не имеют, как применить эту идею на практике, потому что у них мало опыта.

Правда в том, что они почти наверняка уже решали проблемы, которые достойны того, чтобы превратить их в продукт. Почти невозможно дожить до взрослого возраста и ничего такого не решить.

Поэтому ключевой подход здесь — сосредоточиться именно на проблемах, которые вы уже решили сами.

Почему это работает:

- Вы по-настоящему понимаете боль (вы её прочувствовали);
- Вы знаете, что решение работает (вы его применили);
- У вас есть доказательства (ваши результаты);
- Вы можете объяснять это аутентично — это ваша история.

Альтернатива — пытаться решать проблемы, которые вы наблюдаете со стороны. Это всегда лотерея: вы не понимаете рынок и рискуете создать то, что никому не нужно.

Именно поэтому лучшие решения почти всегда рождаются у людей, которые глубоко погружены в определённое сообщество. Они долго живут этой темой, общаются с другими, кто сталкивается с теми же проблемами, и понимают боль и желания на экспертном уровне.

Ваша задача прямо сейчас — составить список всех проблем, которые вы в своей жизни уже решили.

Шаг 1: Что вы достигли?

Не обязательно что-то грандиозное. Вспомните моменты, когда вы:
- заработали деньги каким-то конкретным способом;
- существенно сэкономили время благодаря созданной системе;
- поговорили с кем-то о проблеме и преодолели её;
- общались в онлайн-сообществе и достигли результата;
- построили что-то с нуля, и это сработало;
- преодолели серьёзное препятствие, с которым другие до сих пор мучаются;
- получили результат, которого окружающие всё ещё не могут добиться.

Записывайте абсолютно всё, что приходит в голову. Примеры:

- «Подписал 3 клиентов в своё агентство по росту YouTube»;
- «Сушил тело по новой диетической системе, которую сам придумал»;
- «Создал ИИ-автоматизацию, которая экономит 10 часов ручной работы в неделю»;
- «Разобрался, как гнать трафик на продукт с соцсети, которую все считали мёртвой»;
- «С 0 до 5000 email-подписчиков через платный трафик»;
- «Создал систему холодных DM, которая даёт высокий процент ответов».

Шаг 2: Какие проблемы вы преодолели, чтобы этого достичь?

Для каждого достижения задайте себе вопросы:
- Что меня блокировало вначале?
- С чем я боролся месяцами?
- Какое озарение всё изменило?
- С чем другие до сих пор мучаются, а я уже разобрался?

Пример:
Достижение: подписал первого клиента.
Изначальный блокер: не знал, где искать клиентов.
Прорыв: сузил нишу до очень конкретной и стал лучшим в результатах внутри неё.
Другие до сих пор мучаются: слишком широкая ниша и недостаточная специализация.

Шаг 3: Связаны ли проблемы с деньгами, временем или статусом?

В конечном итоге людям важны всего четыре вещи:
- зарабатывать деньги;
- экономить деньги;
- экономить время;
- повышать статус / привлекательность.

Для каждой проблемы из списка спросите:
- Помогает ли решение человеку зарабатывать?
- Существенно экономит время?
- Повышает статус или улучшает отношения?
- Или это просто «приятно иметь»?

Всё, что не ведёт к деньгам, времени или статусу, — удаляйте.

Шаг 4: Проверка на скрытую проблему

Посмотрите на отфильтрованный список. Для каждой проблемы спросите: «Это то, что люди считают своей проблемой (поверхностная проблема), или это настоящая, корневая проблема?»

Пример:
Поверхностная: «Мне нужно больше клиентов».
Корневая: «Я не умею позиционировать себя как авторитет, чтобы идеальные клиенты сами ко мне приходили».

Для каждой проблемы запишите оба варианта.
Часто вы продаёте поверхностную проблему, а решаете корневую.

К концу этих четырёх шагов у вас должен получиться список из 3–5 проблем, которые вы реально пережили и решили, а люди в вашей сфере до сих пор с ними борются. И вы должны быть уверены, что они связаны с деньгами, временем или статусом.

Если идей так и не появилось — значит, вы действительно ещё не решали ни одной проблемы, достойной продукта. В этом случае нужно сделать одно из двух:

1. Погрузиться в онлайн-сообщества, где есть проблемы, которые вы реально сейчас испытываете. Потреблять много контента, научиться их решать. После решения вернуться к этой статье и превратить решение в продукт.

2. Не изобретать свой продукт — найти через affiliate-сети уже готовые продукты, которые решают стоящие проблемы. Глубоко изучить проблему и начать продавать партнёрское предложение. Хотя гораздо лучше всё-таки самому глубоко понять проблему, как будто вы её уже преодолели.

Перед тем, как превращать решение в продукт, честно пройдите быстрые самопроверки:

Проверка 2: Достаточно ли болезненна эта проблема, чтобы люди были готовы за неё платить?

«Немного раздражает» — не создаёт покупателей. «Я бы почку отдал» — создаёт.

Проверка 3: Можете ли вы чётко сформулировать трансформацию «проблема → решение»?

Сделайте прямо сейчас упражнение:
«[ПРОБЛЕМА] стоила мне [БОЛЬ]. Я открыл [РЕШЕНИЕ], и теперь [РЕЗУЛЬТАТ]».

Пример:
«Цикл "то густо, то пусто" с клиентами стоил мне сна и финансовой стабильности. Я открыл, как позиционировать себя как авторитет по системе EP, и теперь закрываю клиентов на 2–3 месяца вперёд по цене втрое выше прежней».

Пройдите это упражнение по своим главным проблемам.

Если не можете объяснить просто и в одном предложении — значит, вы ещё недостаточно хорошо это понимаете.

Большинство людей пропускают этот этап исследования продукта и сразу бросаются «строить». А потом мы удивляемся, почему половина твиттера решает проблемы, которых ни у кого нет.

Проблема не в вашем продукте.
Проблема в том, что вы решаете задачи, которые:
- сами никогда не переживали;
- не связаны с базовыми желаниями;
- недостаточно болезненны, чтобы за них платили.

Начиная со своих проблем, вы даёте себе серьёзное преимущество.

У вас есть:
- аутентичность (вы это прожили);
- доказательства (ваши результаты);
- глубокое понимание (вы знаете боль);
- фора (вы уже решили задачу).

Это и есть ваше нечестное преимущество.

Майкл Сейлор: Четыре идеологии Биткоина

2026-07-09T13:53:50.181Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/saylor/status/2062853047991103638

Введение

Биткоин больше не является узким техническим экспериментом или нишевым монетарным протестом. Он превратился в доминирующую цифровую денежную сеть и глобальный актив, оказывающий глубокое влияние на отдельных людей, институты, корпорации, банки, рынки капитала и целые государства.

По мере роста Биткоина окружающее его сообщество естественным образом дифференцируется на отдельные школы мысли. Эти группы разделяют общую веру в значимость Биткоина, но расходятся во мнениях относительно того, как он должен развиваться, интегрироваться, масштабироваться и защищаться.

В данной работе описаны четыре основные идеологии Биткоина:

Биткоин-максималисты
Биткоин-капиталисты
Биткоин-технологи
Биткоин-фундаменталисты

Каждая идеография отражает свой приоритет. Максималист видит в Биткоине доминирующую монетарную сеть. Капиталист рассматривает его как открытый экономический фундамент для интеграции в глобальные рынки. Технолог видит в нем протокол, который обязан непрерывно совершенствоваться. Фундаменталист же воспринимает Биткоин как священный монетарный прорыв, который необходимо защищать от коррупции, поглощения регуляторами и компромиссов.

Эти группы не обязательно исключают друг друга. Многие биткоинеры разделяют элементы сразу нескольких взглядов. Однако эти различия полезны, поскольку они вносят ясность в дискуссии, формирующие будущее Биткоина сегодня.

1. Биткоин-максималист (Bitcoin Maximalist)

Ключевая вера

Биткоин — это доминирующая цифровая монетарная сеть: этический, технический и экономический прорыв, а также инструмент расширения экономических прав и возможностей. Он обеспечивает превосходные права собственности, монетарную честность и дает надежду тем, кто столкнулся с экономическими бедствиями.

Мировоззрение

Биткоин-максималист убежден, что Биткоин — это не просто один из множества криптоактивов. Это и есть тот самый прорыв. Это сеть, которая решила проблему цифрового дефицита, установила надежное фиксированное денежное предложение и создала децентрализованный протокол для хранения и передачи ценности без зависимости от какого-либо правительства, банка, корпорации или посредника.

Для максималиста Биткоин важен потому, что он дает миру то, в чем тот отчаянно нуждается: некоррумпируемые деньги. Он предлагает защиту от инфляции, конфискации, обесценивания валют, контроля за движением капитала, институциональных крахов и монетарного хаоса.

Максималисты склонны рассматривать Биткоин как моральный и цивилизационный прогресс, а не просто как инструмент для спекуляций. Они верят, что более совершенные деньги улучшают человеческое поведение, вознаграждают низкое временное предпочтение, защищают сбережения и открывают людям путь к спасению от экономического угнетения.

На чем они делают акцент:

Биткоин как доминирующая цифровая монетарная сеть
Биткоин как единственный по-настоящему децентрализованный криптоактив
Биткоин как превосходная форма прав собственности
Биткоин как решение проблемы обесценивания фиатных денег
Биткоин как надежда для людей, оказавшихся в тяжелых экономических условиях
Биткоин как долгосрочное средство сохранения ценности
Биткоин как фундамент для более справедливой монетарной системы

Естественные сильные стороны

Позиция максималистов сильна своей моральной ясностью. Она четко определяет высшую цель Биткоина: дать людям экономическую свободу через твердые деньги. Эта позиция устойчива к отвлекающим факторам, размыванию смыслов и ложному приравниванию Биткоина к конкурирующим токенам или проектам.

Максимализм дает Биткоину его самую мощную идентичность: «второго лучшего не существует».

Естественный риск

Риск заключается в том, что максимализм может потерять точность, если перестанет разделять Биткоин как победившую монетарную сеть и те различные пути, которыми мир будет его внедрять. Максималист может свято верить, что Биткоин уже победил, но ему все еще нужно ответить на вопрос: как именно Биткоин будет интегрироваться с банками, компаниями, рынками капитала, правительствами и миллиардами обычных людей.

Максимализм определяет конечную точку назначения. Другие идеологии спорят о самом маршруте.

2. Биткоин-капиталист (Bitcoin Capitalist)

Ключевая вера

Биткоин полностью раскроет свой потенциал только через интеграцию в глобальную экономику: фиатные валюты, кредитование, ценные бумаги, корпорации, банки, институты, правительства, семьи и частных лиц. Биткоин — это открытая монетарная сеть, созданная для каждого.

Мировоззрение

Биткоин-капиталист убежден, что Биткоин принадлежит всем. Он не должен оставаться изолированным внутри замкнутой экосистемы. Его необходимо внедрять в каждый инвестиционный портфель, на каждый корпоративный баланс, в любые продукты, услуги, ценные бумаги, кредитные инструменты и структуры капитала, где он способен генерировать ценность.

Для капиталиста Биткоин — это цифровой капитал. Как сталь, электричество, нефть, интернет или мобильные технологии, он раскрывает свою истинную ценность лишь тогда, когда становится неотъемлемой частью мировой экономики.

Биткоину вовсе не обязательно уничтожать или заменять собой каждый существующий институт, чтобы изменить мир. Он может укрепить позиции отдельных людей, компаний, банков, страховщиков, управляющих активами, суверенных государств, семейных офисов и рынков капитала, предоставив им доступ к более совершенной форме капитала.

Капиталист абсолютно нормально относится к институциональному принятию. Компании могут держать Биткоин на балансе. Банки — предоставлять услуги по его кастодиальному хранению. Рынки капитала — финансировать его аккумуляцию. На базе Биткоина можно строить кредитные инструменты, повышать ценность акционерного капитала, а также укреплять национальные валюты и платежные системы.

На чем они делают акцент:

Биткоин как цифровой капитал
Интеграция с глобальными рынками капитала
Кредитование под залог Биткоина
Ценные бумаги, обеспеченные Биткоином
Стратегии формирования корпоративных казначейских резервов в Биткоине
Институциональная кастодия и кредитование
Банки, брокеры, страховщики и управляющие активами как каналы массового принятия
Инновации на уровнях L2 и L3 для масштабируемости и расширения функционала
Рыночные стимулы как главная движущая сила защиты и роста Биткоина

Капиталисты часто верят, что многие ограничения базового уровня (L1) можно обойти за счет инноваций на более высоких уровнях протокола или благодаря действиям самих институциональных держателей, преследующих собственные экономические интересы. Если крупные компании, банки, фонды и целые государства станут зависимы от Биткоина, у них появятся мощнейшие стимулы защищать эту сеть, развивать сопутствующую инфраструктуру и гарантировать её долгосрочную безопасность.

Естественные сильные стороны

Позиция капиталистов сильна тем, что она прагматично объясняет, как именно Биткоин масштабируется и встраивается в уже существующий мир. Этот подход инклюзивен и нацелен на экспансию: он приветствует участие частных лиц, семей, корпораций, институтов и правительств в сети Биткоина.

Капиталисты прекрасно понимают, что мировая экономика держится на капитале, кредитах, залогах, кастодии, ликвидности, ценных бумагах, аудите, регуляторике, налогообложении и институциональной инфраструктуре. Если Биткоин претендует на роль глобального цифрового капитала, он обязан взаимодействовать с этими системами.

Кроме того, взгляд капиталистов оптимистичен. Они верят, что Биткоин сделает мир лучше не за счет принуждения всех к какому-то одному узкому сценарию использования, а за счет предоставления свободным рынкам возможности создавать самые разнообразные формы адаптации Биткоина.

Естественный риск

Риск заключается в том, что капиталистическая интеграция тянет за собой усложнение системы, кредитные плечи (леверидж), кастодиальные риски, зависимость от регуляторов и институциональное давление. При неграмотном проектировании финансовые продукты на базе Биткоина могут воссоздать ту самую хрупкость традиционной системы, ради уничтожения которой Биткоин изначально и создавался.

Поэтому капиталист обязан четко проводить грань между продуктивной интеграцией и безрассудной финансовизацией. Цель должна заключаться в распространении преимуществ Биткоина без подрыва его фундаментальных, базовых свойств.

3. Биткоин-технолог (Bitcoin Technologist)

Ключевая вера

Биткоин полностью раскроет свой потенциал только через непрерывное совершенствование базового уровня (L1). Это необходимо для повышения масштабируемости, удобства использования, приватности, функциональности, безопасности, целостности и совместимости по мере того, как меняются потребности пользователей и эволюционируют внешние угрозы.

Мировоззрение

Биткоин-технолог видит в Биткоине выдающийся протокол, но не считает его завершенным продуктом. Технолог убежден, что технологии не стоят на месте, угрозы видоизменяются, запросы пользователей растут, а значит, и сам Биткоин должен продолжать эволюционировать.

Для технолога ответственная модернизация протокола — это не порча или искажение его сути, а грамотное управление активом. Долгосрочный успех Биткоина может потребовать более высокого уровня приватности, улучшенной масштабируемости, продвинутых возможностей скриптования, повышенной безопасности, более совершенной архитектуры кошельков, интероперабельности (совместимости), гибких моделей кастодии, качественной поддержки решений второго уровня (L2) и, в конечном счете, защиты от принципиально новых вызовов, таких как появление квантовых компьютеров.

Технологи, как правило, сосредоточены на том, чем Биткоин способен стать, если модернизировать его базовый уровень. Они всерьез опасаются, что чрезмерный консерватизм со временем может сделать Биткоин менее полезным, менее приватным, трудномасштабируемым и в итоге неконкурентоспособным.

На чем они делают акцент:

Модернизация базового уровня (L1)
Масштабируемость
Конфиденциальность и приватность
Безопасность
Функциональность
Удобство использования (Usability)
Целостность протокола
Совместимость с системами более высоких уровней
Подготовка к будущим техническим угрозам
Расширение возможностей для разработчиков, строящих решения на Биткоине

Естественные сильные стороны

Позиция технологов сильна пониманием того, что ни одна технология не способна выжить в долгосрочной перспективе, если она игнорирует меняющиеся внешние условия. Технический прогресс имеет значение. Безопасность имеет значение. Пользовательский опыт, приватность и масштабирование — все это критически важно.

Технологи привносят в экосистему инженерную дисциплину, системное воображение и чувство дедлайна. Они помогают выявлять проблемы задолго до того, как те перерастут в полномасштабный кризис, и предлагают архитектурные улучшения, способные укрепить сеть. Без технологов Биткоин рискует столкнуться со стагнацией перед лицом реальных технических вызовов.

Естественный риск

Риск заключается в том, что масштабные изменения протокола могут повлечь за собой непредвиденные и опасные последствия. Главная сила Биткоина — в его абсолютной надежности. К любым изменениям базового уровня необходимо подходить с экстремальной осторожностью, поскольку малейшая ошибка может поставить под удар безопасность, децентрализацию, монетарную честность или социальный консенсус в сообществе.

Технологические амбиции становятся опасными, если недооценивается ценность стабильности. В медицине существует понятие ятрогении — вреда, нанесенного самому пациенту в процессе лечения. Биткоин сталкивается с аналогичным риском: изменения протокола, призванные улучшить систему, могут непреднамеренно её ослабить.

Поэтому технолог обязан уважать здоровый консерватизм Биткоина. Бремя доказывания необходимости любых изменений на базовом уровне должно оставаться чрезвычайно высоким.

4. Биткоин-фундаменталист (Bitcoin Fundamentalist)

Ключевая вера

Биткоин полностью раскроет свой потенциал, только если останется верен своим базовым принципам: самостоятельному хранению (self-custody), запуску персональных нод, децентрализации, неизменяемости кода и использованию непосредственно в качестве денег. Фундаменталисты стремятся защитить Биткоин от коррупции, поглощения регуляторами и любых компромиссов.

Мировоззрение

Биткоин-фундаменталист видит в Биткоине монетарную революцию, которую необходимо защищать от размывания смыслов со стороны институтов, правительств, финансовых инженеров и чрезмерных экспериментов с протоколом.

Для фундаменталиста чистота Биткоина — это и есть самое главное. Биткоин ценен тем, что он дефицитен, децентрализован, общедоступен (permissionless), устойчив к цензуре и суверенен. Эти свойства крайне хрупки. Их могут ослабить концентрация активов у кастодианов, регуляторный захват, использование кредитных плеч, перезалог (регипотекация), зависимость от институтов или плохо продуманные обновления протокола.

Фундаменталисты с наибольшим энтузиазмом относятся к индивидуальному суверенитету. Они убеждены, что каждый человек должен сам владеть своими приватными ключами, запускать собственную ноду, самостоятельно верифицировать свои транзакции и использовать Биткоин именно как деньги: средство сохранения ценности, средство обмена и расчетную единицу.

Их главная тревога заключается в том, что успех Биткоина может привлечь силы, которые попытаются перекроить его под себя. Правительства захотят контроля. Банки захотят кастодии. Компании захотят финансовой инженерии. Технологи захотят обновлений. Фундаменталисты стремятся сохранить первозданную монетарную целостность Биткоина наперекор любому подобному давлению.

На чем они делают акцент:

Самостоятельное хранение (Self-custody)
Запуск персональных нод
Децентрализация
Неизменяемость (Immutability)
Свободный, беспрепятственный доступ (Permissionless)
Устойчивость к цензуре
Биткоин как платежное средство и деньги
Низкое временное предпочтение
Скептицизм по отношению к кастодианам и посредникам
Сопротивление изменениям на базовом уровне (L1), способным подорвать протокол

Естественные сильные стороны

Позиция фундаменталистов сильна тем, что она защищает саму душу Биткоина. Она напоминает миру о том, ради чего Биткоин вообще был создан. Она отстаивает свойства, делающие Биткоин уникальным, и не позволяет сети превратиться в очередной финансовый продукт, контролируемый традиционными институтами.

Фундаменталисты — это стражи базовых принципов (first principles) Биткоина. Они оберегают культуру личной верификации («не верь, проверяй»), суверенитета и недоверия к централизованной власти. Без фундаменталистов Биткоин рискует оказаться захваченным, избыточно финансовизированным, зарегулированным или измененным до такой степени, что его ключевое ценностное предложение будет утрачено.

Естественный риск

Риск заключается в том, что фундаментализм может стать слишком закрытым и изолированным. Если Биткоин будет признаваться правильным только при одном узком сценарии использования, то миллиарды людей, компаний и институтов окажутся отрезаны от его преимуществ.

В мире с населением 8 миллиардов человек далеко не все будут использовать Биткоин одинаково. Кто-то выберет self-custody. Кто-то доверится банкам. Кто-то станет покупать ценные бумаги. Кто-то предпочтет держать Биткоин через акции компаний. Кто-то начнет брать кредиты под его залог. А кто-то будет строить поверх него новые кредитные инструменты, валюты и рынки капитала.

Если фундаменталисты будут категорически отвергать любую институциональную интеграцию и любые технические улучшения, они, возможно, и сохранят чистоту Биткоина, но при этом ограничат масштаб его глобального охвата.

Главный вызов для них — защитить протокол, не препятствуя его массовому принятию.

Главное противоречие

Эти четыре идеологии можно понять через вопрос, который задает каждая из них:

Максималист спрашивает: Что Биткоин уже доказал?
Капиталист спрашивает: Как Биткоин интегрируется в глобальную экономику?
Технолог спрашивает: Как Биткоин должен совершенствоваться?
Фундаменталист спрашивает: Как нам защитить базовые принципы Биткоина?

Каждая группа отвечает на реальную потребность системы.

Биткоину нужны Максималисты, чтобы сохранять убежденность.
Биткоину нужны Капиталисты, чтобы стимулировать массовое принятие.
Биткоину нужны Технологи, чтобы решать технические вызовы.
Биткоину нужны Фундаменталисты, чтобы защищать протокол.

Опасность возникает тогда, когда какая-то одна идеология возводится в абсолют.

Максималисты могут стать высокомерными и пренебрежительными.
Капиталисты могут стать безрассудными.
Технологи могут стать склонными к избыточному вмешательству.
Фундаменталисты могут стать изоляционистами.

Здоровая экосистема Биткоина нуждается в убежденности, интеграции, инновациях и сохранении традиций.

Дальнейший путь Биткоина

Успех Биткоина, скорее всего, потребует синтеза этих точек зрения.

Биткоин должен оставаться децентрализованным, дефицитным, безопасным и неизменяемым на своем базовом уровне. В этом заключается суть позиции Фундаменталистов.

Биткоин должен быть признан доминирующей цифровой монетарной сетью и прорывом в области прав собственности и монетарной честности. В этом заключается суть позиции Максималистов.

Биткоин должен интегрироваться в мировую экономику через компании, банки, ценные бумаги, кредитование, фиатные валюты и рынки капитала. В этом заключается суть позиции Капиталистов.

Биткоин должен и впредь извлекать пользу из технических исследований, инноваций на более высоких уровнях протокола и тщательно продуманных улучшений, когда это необходимо для поддержания безопасности и полезности. В этом заключается суть позиции Технологов.

Самый надежный путь вперед — это не безрассудные изменения, не регуляторный захват институтами и не изоляционистская чистота. Это дисциплинированная экспансия.

Базовый уровень (L1) должен восприниматься как священная инфраструктура. Изменения в нем должны быть редкими, осторожными и приниматься исключительно на основе абсолютного консенсуса. Основная часть инноваций должна происходить на более высоких уровнях — в приложениях, кастодиальных системах, на рынках капитала, в кредитных инструментах и глобальной финансовой инфраструктуре. При этом за отдельными людьми всегда должно сохраняться право и физическая возможность самостоятельно хранить свои активы, запускать ноды и лично верифицировать сеть.

Сила Биткоина кроется в том, что он может служить интересам многих групп, не принадлежащих ни одной из них.

Он может быть деньгами для частных лиц.
Он может быть капиталом для компаний.
Он может быть залогом для банков.
Он может быть резервом для государств.
Он может быть собственностью для семей.
Он может быть инфраструктурой для рынков.
Он может быть надеждой для каждого, кто столкнулся с экономическим угнетением.

Заключение

Будущее Биткоина будет формироваться в постоянном взаимодействии Максималистов, Капиталистов, Технологов и Фундаменталистов.

Максималисты напоминают нам о том, что Биткоин — это доминирующая цифровая монетарная сеть и исторический прорыв для человечества.
Капиталисты напоминают нам о том, что Биткоин должен интегрироваться в мировую экономику, чтобы полностью раскрыть свой потенциал.
Технологи напоминают нам о том, что Биткоин должен оставаться безопасным, полезным и устойчивым по мере эволюции технологий и угроз.
Фундаменталисты напоминают нам о том, что базовые принципы Биткоина никогда не должны идти на компромисс.

Эти идеологии — не просто фракции или лагеря. Это фундаментальные силы. Каждая из них защищает нечто жизненно важное. И каждая из них способна зайти слишком далеко.

Главный вызов для Биткоина — сохранить то, что делает его уникальным, позволив ему при этом стать полезным для каждого.

Миссия заключается не в том, чтобы выбирать между чистотой и массовым принятием или между инновациями и стабильностью. Миссия состоит в том, чтобы гарантировать, что Биткоин останется Биткоином, пока весь остальной мир строится поверх него.

Именно так Биткоин раскрывает свой истинный потенциал.

Танталова сделка

2026-07-09T13:38:05.850Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://maybeltr.substack.com/p/the-tantalus-trade

Представьте себе: вы стоите по подбородок в озере с пресной водой. Вы умираете от жажды, но стоит вам наклониться, чтобы напиться, как вода отступает от ваших губ. Вы чахнете от голода. Озеро окружают прекрасные деревья, усыпанные спелыми гранатами, но стоит вам протянуть руку к плоду, как ветви испуганно взмывают вверх, оставаясь недосягаемыми.

Именно такая участь постигла сына Зевса, Тантала, наказанного в Тартаре. Древнегреческие источники расходятся в том, что именно совершил Тантал, дабы заслужить подобную кару: версии разнятся от испытания всеведения богов до попытки подать им на пиру неподобающее блюдо. Так или иначе, боги обрекли его вечно стоять в водоеме, из которого он не может напиться, среди плодов, которые он не может вкусить. Все, чего он мог бы желать, все, в чем он отчаянно нуждается, находится прямо перед ним, но ничто из этого невозможно взять. От его имени в английском языке произошло слово «tantalizing» (дразнящий, манящий, но недоступный).

Эссе Смака (0xSmac) «Let The Bubble Wash Over You» («Позвольте пузырю захлестнуть вас») — это потрясающий глубокий анализ того, как изменилась сама тектоника финансовых рынков.

Крипта и интернет в целом совершили много потрясающих вещей, и главным достижением среди них, пожалуй, стала демократизация доступа к финансам. Если конкретно, то крипта позволяет любому человеку инвестировать в новый класс активов без чьего-либо разрешения. В своей предыдущей статье об анбандлинге (разделении функций) банков я разбираю это более подробно — в частности то, как демократизация доступа подстегнула конкуренцию и привела к повышению доходности, улучшению пользовательского опыта и снижению цен для потребителей финансовых услуг. В этой же статье я намерен потянуть за ниточку теории заговора, оставленную Смаком.

Да, мы определенно демократизировали доступ самыми разными способами: через токенизированные активы, децентрализованные биржи и ончейн-доходность. На самом деле, на протяжении большей части нашей финансовой истории владение долей в компании было сродни членству в элитарном загородном клубе ради игры в поло — это было занятие для высшего общества. Вам нужны были хорошие отношения с брокером, телефон, чтобы до него дозвониться, минимальный баланс на счете и высокая толерантность к грабительским комиссиям. В 1942 году лишь около 4% американцев владели акциями; сегодня этот показатель превышает 58%. Серьезный перелом наступил в 2013 году с запуском Robinhood — торговой платформы без комиссий, которая вынудила всех остальных либо перейти на такую же модель, либо зафиксировать сокрушительное поражение. Как в классическом учебнике по экономике (ECON 101), это привело брокеров к состоянию совершенной конкуренции, заставив их опустить комиссии до нуля. С появлением дробных акций снизился и барьер для покупки одной бумаги, что породило лавину приложений для микроинвестиций вроде Acorn. Любой, кто читает эти строки, наверняка помнит, что произошло дальше: COVID, WallStreetBets, GameStop, DOGE, и толпы запертых дома людей, мечтающих сплотиться и утереть нос банкирам в дорогих костюмах. Частное озеро стало общественным достоянием, и каждый притащил туда свое каноэ или сапборд. И тем не менее, верхний 1% населения Америки по-прежнему владеет 54% всех публично торгуемых акций.

Эта демократизация была прекрасна и, по сути, отражала саму суть свободных рынков (привет Милтону Фридману). Однако старожилы рынка и «костюмы» не собирались так просто сдаваться после того, как получили пинок под зад от кучки работяг с 50 долларами в кармане и аккаунтом на Reddit. Исторический прецедент для этого есть: во времена гиперинфляции в Веймарской республике в 1921–1923 годах немецкое население массово скупало акции, пока богатые бумеры старой закалки сидели в облигациях. В мае 1927 года Рейхсбанк намеренно обрушил рынок, тем самым полностью уничтожив розничных инвесторов, пытавшихся спастись от инфляции. Веймарский опыт показывает: доступ к публичному рынку в целом становится скорее утешительным призом, нежели реальной победой. Сегодня на биржу выходит меньше компаний, чем когда-либо прежде. Медианная выручка компании при выходе на IPO в 1980 году (с поправкой на инфляцию) составляла около 64 миллионов долларов; в 2024 году она превысила 200 миллионов. С конца 90-х годов число публично торгуемых компаний сократилось вдвое — с 8 000 до примерно 4 000, а медианное количество IPO упало со 158 в год (показатель, державшийся 40 лет) до всего лишь 38 в 2022 году. Это просто переводит в цифры то, что большинство из нас и так чувствует: к моменту, когда компании становятся публичными, основной рост уже происходит на непубличной стадии. Вы могли поверить в Amazon, когда компания выходила на IPO с оценкой в 438 миллионов долларов, и сорвать куш. Но сейчас? Оценка в 438 миллионов — это типичный раунд серии B. Современные аналоги Nvidia, Microsoft и Amazon уже сделали свои 100x, будучи непубличными стартапами. С новыми закрытыми раундами, появляющимися каждый день, у нас скоро закончатся буквы алфавита (что идет после серии Z?). Это и есть график К-образной формы. Справедливости ради стоит отметить, что здесь частично присутствует ошибка выжившего: многие доткомы обнулились во время краха. Однако мой тезис в другом: в 1980-х годах компании оставались непубличными около 5 лет, тогда как сегодня этот срок составляет 12–14 лет.

Для тех, кто не знаком с этим понятием: К-образная экономика — это экономика, в которой все стартуют с одной точки, а затем расходятся в двух противоположных направлениях: одно идет вверх, другое — вниз. Изначально нам говорили, что демократизация доступа подобна приливу, который поднимает все лодки — ведь чем больше бабушек будут разгонять цены наших акций, тем лучше, верно? Но в реальности применительно к активам, которые имеют наибольшее значение, эта демократизация обернулась К-образной кривой. Верхние 10% населения владеют 93% акций, а нижние 50% — всего 1%. К-образное расслоение в экономике США на сегодняшний день обусловлено в первую очередь ростом стоимости финансовых активов (проблема доступа!), а не трудовыми доходами. Следовательно, бычий рынок по самой своей природе является событием К-образной формы. В этой К-модели верхнюю «доходную» ветвь (на самом деле речь идет о крупных держателях активов, а не о людях с высокими зарплатами) формируют фонды роста, институционалы, ранние сотрудники компаний и семейные офисы (family offices), в то время как нижняя ветвь — это, по сути, весь розничный сектор. Проще говоря: мы — Тантал, тянущийся за плодом. А ветка поднимается все выше.

При этом я хочу прояснить, что не выступаю против венчурного капитала или высоких оценок стоимости компаний (я сам работаю в венчурном фонде!). Многие из этих гигантских непубличных компаний создали массу положительных экстерналий (косвенных полезных эффектов) для общества. Например, Stripe помог множеству мелких семейных предприятий расширить бизнес и работать эффективнее. Anthropic вдохновил тонны новых соло-предпринимателей уйти в свободное плавание и запустить свои компании. Мне кажется, что многие наши социальные проблемы проистекают из менталитета «мы против них»; мы предпочитаем оставаться в рамках игры с нулевой суммой и просто меняться местами вместо того, чтобы вместе стремиться к игре с положительной суммой. Выражаясь языком первобытного человека: больше долларов у венчурных фондов (VC); VC более ревностно охраняют свою территорию; VC не сотрудничают; VC дерутся с другими VC за возможность дать компании доллар; меньше крупных побед для всего класса VC; еще больше драк между VC за эту возможность.

То есть, по правде говоря, никакой это не заговор; все лежит на поверхности, и это легко заметить. Это гораздо больше похоже на кризис стимулов, который засасывает всю прибыль в одну точку. Венчурные фонды панически боятся упустить следующего «единорога», способного окупить весь фонд, и поэтому охотно переплачивают за любой актив, демонстрирующий подобный потенциал. В результате оценка стоимости компаний стала почти абсолютно неэластичной. Но вокруг кризиса стимулов сложно собрать беснующуюся толпу, да и звучит это не так сексуально и таинственно, как «тайное мировое правительство». Поэтому мы предпочитаем этого не замечать, хватаясь вместо этого за факелы и вилы.

Правда же заключается в том, что компании все чаще остаются непубличными просто потому, что это элементарно выгоднее. Частного капитала сейчас больше, чем когда-либо; сотрудники могут легко получить ликвидность и без IPO; а математическое ожидание (EV) от сохранения статуса непубличной компании перевешивает издержки выхода на биржу. В 1996 году был принят Закон об улучшении национального рынка ценных бумаг (NSMIA), который открыл шлюзы для частного капитала, и, по совпадению, именно в это время число публичных компаний достигло своего исторического максимума. Дальнейшая история хорошо известна: Масаёси Сон и мегафонды SoftBank, интерес суверенных фондов благосостояния к венчуру, кроссовер-инвестирование и так далее. Широкое распространение получили вторичные рынки (secondaries), где сотрудники и инвесторы могут продавать свои акции без всякого IPO, что лишило компании последней веской причины для раннего выхода на биржу. Отсюда простая логика: если капитала в избытке и вам больше не нужно подвергать себя жесткому контролю со стороны общественности, то зачем это делать?

Еще одно возможное преимущество сохранения непубличного статуса заключается в том, что современные IPO превратились в исход талантов библейского масштаба. В 2024 году было опубликовано исследование Бабиной, Уимет и Заруцки под названием «IPO, человеческий капитал и перераспределение рабочей силы», где изучалось влияние IPO на человеческий капитал. Авторы обнаружили следующее: (а) успешные IPO выталкивают высокооплачиваемых сотрудников в новые стартапы; (б) этот исход вызван «богатственным шоком» (люди обналичивают колоссальные суммы, что позволяет им идти на риск и присоединяться к новым стартапам); и (в) более существенные прибавки к зарплате получают те, кого нанимают уже после IPO (вспомните пакеты вознаграждений Meta в 1 миллиард долларов для специалистов по ИИ). То есть люди, пришедшие в компанию, когда все риски уже были сняты, получают больше (в плане оклада), чем те, кто эти риски на себя брал. Ранее те же авторы опубликовали сопутствующую работу «Уход в предпринимательство», в которой утверждают, что спад количества IPO напрямую связан со спадом создания новых компаний. На уровне житейских примеров это вполне логично: меньше IPO — меньше богатственных шоков, а значит, меньше сотрудников, застрахованных от финансовых рисков и способных позволить себе уйти в какой-нибудь новый рискованный проект.

Более свежий пример — это IPO компании SpaceX. Около 30% акций было зарезервировано для широкой публики, и урвать свой кусок пытались абсолютно все (даже кассир в 7/11 расспрашивал меня об этом). Доступ-то был предоставлен, и весьма успешно, но доступ к чему конкретно? Львиная доля роста стоимости SpaceX до 1,8 триллиона долларов уже произошла на непубличной стадии (да, я знаю, что объем акций в свободном обращении мал). Получается, широкая публика получила доступ к самому горячему IPO при оценке, превышающей показатели Microsoft и Amazon в аналогичный период, хотя путь этих двух гигантов к триллионным оценкам проходил у всех на виду — на публичном рынке. Мы получили доступ, да, но если смотреть правде в глаза — доступ к их выходу в кэш (exit).

Конечно, можно возразить: если вы действительно хотите зайти в непубличную компанию, это можно сделать через SPV (специальные инвестиционные компании) и тому подобные инструменты. Но здесь мы упираемся в стену требований к аккредитованным инвесторам в США. Это значит, что если ваш доход не составляет 200 тысяч долларов в год или ваш чистый капитал меньше 1 миллиона долларов, вы не можете участвовать в закрытом раунде. Под эти критерии не подходит около 81% американских домохозяйств (согласно анализу SEC за 2022 год). Данные правила были установлены еще в 1982 году: государство решило, что многие из нас слишком «неискушенны», чтобы рисковать своей тысячей долларов в закрытом раунде Anthropic, даже если бы мы сами того захотели. Высшая степень иронии заключается в том, что те же самые регуляторы совершенно не против, если вы спустите месячную зарплату на ставки на спорт, экспрессы, опционы с нулевым днем до экспирации (0DTE) из рекомендаций на Reddit или бекон со вкусом коричных тостов. Вам разрешено глупо проигрывать деньги, но запрещено терять их, идя на более разумные риски. Стоит также отметить, что законы об аккредитованных инвесторах никогда не корректировались с учетом инфляции, так что расширение доступа для большего числа домохозяйств — это результат не доброй воли властей, а банальной халатности. Если бы эти цифры скорректировали, порог чистой стоимости капитала составил бы около 3,037 миллиона долларов, а доход — около 607 тысяч, что отсекло бы 95% домохозяйств. Поэтому не нужно называть неспособность правительства обновить законы «защитой доступа» — это не целенаправленный шаг в правильном направлении. Тем не менее, недавние события дают определенную надежду: Палата представителей одобрила законопроект «О справедливых инвестиционных возможностях для профессиональных экспертов», который расширит доступ для людей со специфическими лицензиями, образованием или профессией при условии, что SEC будет корректировать имущественные и доходные цензы с учетом инфляции каждые 5 лет.

Кроме того, большинство крупных частных компаний проводят тендерные предложения (tenders), позволяя сотрудникам продавать свои акции обратно компании или инвесторам ради ликвидности (SpaceX устраивала их примерно дважды в год). Таким образом, одна из последних причин для выхода на IPO была устранена за счет отделения ликвидности для ранних владельцев от публичного листинга. Ветка Тантала снова поднимается выше, потому что люди, у которых есть сила потянуть её вниз (сотрудники), теперь могут насытиться самостоятельно. Доступ для широкой публики вновь ослабевает под натиском частных интересов.

Многие возразят, что доступ не гарантирует более высокую доходность, и это абсолютная правда. Большинство венчурных фондов не могут переиграть индекс S&P 500 с поправкой на риск. Однако я не утверждаю, что доходность будет выше; я утверждаю, что на сегодняшний день людям не дают даже самой возможности. Обычный розничный инвестор, допущенный к закрытому раунду, чаще всего оказывается «последними деньгами» в SPV — то есть финальной ликвидностью для чужого выхода из актива. Более того, я согласен, что лучшие фаундеры не станут сидеть и ждать денег от ритейла: они и так могут выбирать среди топовых фондов первого эшелона (Tier-1). Классическая проблема ухудшающего отбора (adverse selection), когда розничные инвесторы получают доступ лишь к худшим непубличным рынкам, более чем реальна. На мой взгляд, это лишь доказывает мои предыдущие тезисы о К-образной модели и о муках нашего сегодняшнего иллюзорного доступа. Одного лишь доступа недостаточно; а попытки делать вид, будто его одного хватит, лишь глубже загоняют нас в яму.

Итак, мы имеем следующую картину: капитал больше не является ограничивающим фактором, компании больше не нуждаются в наших деньгах, весь рост происходит на непубличной стадии, а сотрудники и фаундеры могут выходить в кэш без нашего участия. При этом я согласен, что непубличные рынки по-прежнему более рискованны, чем публичные, раскрытие информации там скудное, вторичные рынки могут быть неликвидными, а оценки стоимости строятся скорее на нарративах и «вайбах», нежели у большинства публично торгуемых акций (хотя ситуация и меняется). Наличие определенных барьеров вполне логично, но в реальности это приводит лишь к тому, что люди обнуляют свои депозиты на скам-обертках в виде лихтенштейнских SPV с абсурдными комиссиями. Я не утверждаю, что у нас не должно быть механизмов защиты; я говорю о том, что наши механизмы безнадежно устарели. Оценка по чистому капиталу — это ужасный критерий для определения уровня финансовой грамотности (особенно теперь, в эпоху ИИ). Жажда широкой публики дотянуться до этих компаний стала настолько неистовой, что мы, по сути, выстроили целую индустрию вокруг мошенничества и «контрабанды» доступа к непубличному рынку: от токенизированных трекеров, не дающих никаких реальных прав на активы, до фондов из четырех букв, которые маскируют под «доступ» банальную об общую розницу ликвидность на выходе (уж извините, но как есть!). Тем не менее, этот ненасытный аппетит толпы уже перетер канаты, сдерживавшие нас перед красной дорожкой, и если поднажать еще немного, думаю, мы все сможем по ней пройти. Но мы еще очень далеки от этого, поскольку большинство современных инструментов доступа — это либо не настоящий доступ (а просто трекеры), либо активы с огромной наценкой, превышающей реальную стоимость компании (такие фонды часто торгуются с мультипликатором в 2-3 раза выше стоимости их непубличных портфелей). Если возвращаться к метафоре с Танталом, мы вроде как дотягиваемся до каких-то плодов и получаем немного воды, но это скорее приторный яблочный сок Mott’s и Gatorade, а не настоящая здоровая пища. Нам разрешают довольствоваться подделками или объедками, но не оригиналом.

Лучик надежды во всем этом кроется в том, что мучения Тантала были вечными. Наши же общественные мучения подстроены не пантеоном богов — мы стоим перед старыми, разрушающимися воротами, которые едва сдерживают натиск наших желаний. Однако мы не должны довольствоваться соком Mott’s и Gatorade; нужно стремиться к настоящим гранатам и чистой воде, которые от нас все еще прячут. Мы не можем идти здесь на паршивый компромисс, ведь это буквально разница между возможностью купить Amazon при оценке в 438 миллионов долларов или в 2,4 триллиона.

Когда мы думаем об отсутствии доступа как о каком-то заговоре иллюминатов, а не как о прозрачной структуре с неверными стимулами и устаревших законах об инвесторах, мы вредим сами себе. Мы теряем способность четко увидеть то, что нам нужно исправить, и вместо этого кричим в туман на монстра, которого не существует. Я бы сказал, что большинство людей сегодня уже гораздо более финансово грамотны, чем раньше, именно потому, что финансовые продукты буквально пихают нам в глотку на каждом шагу. Как я уже отмечал в своей предыдущей статье, я считаю, что одна из самых опасных позиций сегодня — это списывать молодые поколения со счетов как зомби-игроманов, вместо того чтобы видеть в них гиперинформированных, технологически грамотных людей, которые просто временно сбились с пути.

Я лично верю, что в ближайшие годы нас ждет безумное и увлекательное время в сфере финансов. Также я верю, что многие банально устали от того, что им постоянно указывают, на что тратить деньги. Люди сыты по горло агрессивной рекламой, устали от того, что абсолютно всё превращается в гипер-азартную игру, и задаются вопросом: почему они могут делать ставки на погоду, но не могут вложиться в стартап на ранней стадии, в который искренне верят? Там, где есть спрос, со временем обязательно появится предложение, и лично мне безумно интересно посмотреть, в какой именно форме оно придет. Если вы строите что-то в сфере обеспечения доступа — не стесняйтесь, пишите мне!

Конец связи.

Как оптимизировать Claude для максимальной эффективной работы с Fable

2026-07-09T13:16:59.697Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/ksimback/status/2072752017186107866?s=52

TL;DR: Fable — крайне прожорливая до токенов модель. Если не принять меры, вы моментально исчерпаете лимиты или получите огромный счет за использование API. В этом руководстве собраны все советы по оптимизации вашей конфигурации. Вы научитесь использовать Fable стратегически, а не гонять её на задачах, где такая мощность избыточна.

Вы можете просто прочесть эту статью, но лучше скопировать её текст и отправить в Claude со следующим промптом:

Прочитай эту статью и помоги мне оптимизировать мою конфигурацию для стратегического использования Fable.

Обзор

Fable 5 возвращается. Но прежде чем загружать в неё все свои промпты подряд, учтите: она потребляет колоссальное количество токенов, а стоимость одного токена весьма высока. Поэтому лучше оптимизировать рабочее окружение и задействовать модель только там, где она раскрывается на максимум, оставив простые и быстрые задачи менее дорогим моделям.

Главный принцип — относиться к Fable как к ведущему инженеру (Senior Engineer): она планирует, принимает архитектурные решения, отлаживает сложные баги и проводит финальный ревью.

При этом она практически никогда не должна заниматься рутиной: грепать (искать через grep) файлы в репозитории, писать шаблонный код (boilerplate) или управлять браузером.

Всю объемную работу должны выполнять более дешевые модели (Sonnet, Opus или скоординированный Codex). Fable лишь оркеструет процесс и верифицирует результаты.

Эта статья построена на упомянутой философии и предлагает 7 конкретных рекомендаций (плюс бонус). Внедрите их, и ваш финансовый директор или бухгалтер позже скажут мне спасибо.

Фаза 1 — Аудит (сделайте это в первую очередь, до внесения изменений)

Изучи мою текущую конфигурацию и предоставь отчет по каждой рекомендации:

Прочитай файл ~/.claude/settings.json: обрати внимание на модель (используется ли версия с контекстом в 1 миллион токенов [1m]?), уровень вычислительных затрат (effortLevel) и глобально включенные плагины (enabledPlugins).
Прочитай файл ~/.claude/CLAUDE.md (если он существует): есть ли в нем правила маршрутизации моделей или делегирования задач субагентам?
Проверь директорию ~/.claude/agents/ на наличие кастомных конфигураций агентов с жестко закрепленными (pinned) моделями.
Проверь, установлен ли внешний CLI для работы с кодом (например, codex в переменной PATH) или навык (skill), который его оборачивает.

[!NOTE]Используй быстрые целевые проверки по конкретным путям, а не сканирование всей домашней директории, которое может упасть по таймауту.

Представь результаты аудита в виде краткой таблицы со столбцами: Рекомендация, Текущее состояние, Статус выполнения (Выполнено / Частично / Не выполнено).

Фаза 2 — Рекомендации

Для каждой нереализованной рекомендации объясни, что именно ты изменишь в МОЕЙ конкретной конфигурации, и спроси разрешения перед редактированием файлов. Применяй изменения строго поочередно.

1. Добавить раздел маршрутизации моделей в CLAUDE.md

Что сделать: Добавить постоянную инструкцию, которая жестко закрепляет, какая модель отвечает за определенный класс задач при запуске субагентов или воркфлоу-агентов.
Почему это экономит токены: По умолчанию субагенты наследуют модель основного цикла (main-loop). Если ваш основной цикл запущен на Fable, то каждый агент, созданный для поиска или реализации, будет втихую расходовать токены по тарифам Fable. Это главный источник скрытых расходов в конфигурациях с Fable.

Предлагаемый раздел для добавления в ~/.claude/CLAUDE.md:

Markdown

## Маршрутизация моделей и токенов
Fable (основной цикл) используется исключительно для: проектирования архитектуры, планирования, сложной отладки, финального ревью/синтеза и разбора неоднозначных задач. Все остальные задачи делегируются более дешевым моделям.

При запуске субагентов (инструмент Agent) или воркфлоу-агентов явно указывайте модель:
- **sonnet** (по умолчанию для любого поиска и анализа): поиск по файлам/коду, параллельный сбор информации (используйте тип агента Explore), анализ и суммаризация кодовой базы, сканирование логов, извлечение данных, стандартная реализация по четкому ТЗ, запуск QA-тестов, обновление документации. НЕ используйте haiku для исследовательских задач — поверхностный или неточный аналитический отчет субагента, принятый Fable за чистую монету, в итоге обойдется дороже, чем сэкономленные на токенах центы.
- **opus**: сложная реализация, глубокий код-ревью, нетривиальный рефакторинг.
- **без указания модели (наследование Fable)**: только для принятия архитектурных решений, экспертной верификации критически важных находок или синтеза результатов работы нескольких агентов.

Параметр Effort: используйте "low" для рутинных механических этапов, значение по умолчанию для обычной работы, и "high" / "xhigh" только для этапов верификации, оценки и проектирования.

Субагенты должны возвращать выводы со ссылками на конкретные строки файлов (file:line) — пересылать исходный код файлов целиком запрещено. Мы не должны платить по тарифам Fable за повторное чтение того, что дешевая модель уже прочитала; инструктируйте субагентов соответствующим образом в их промптах.

[!TIP]Примечание касательно исключения Haiku: Haiku отлично справляется с задачами в формате поиска совпадений («найди все места, где вызывается функция X»), но пасует перед задачами на понимание контекста («как здесь устроен флоу авторизации?»). Опасность в том, что она ошибается незаметно: выдает уверенный, правдоподобный, но слегка неверный отчет. Fable строит логику на его основе, и в итоге исправление «ложной карты» стоит гораздо больше, чем экономия на токенах. Поэтому Sonnet — это необходимый минимум для анализа кода. Если вы хотите выжать максимум оптимизации, попросите вернуть Haiku в пул задач, но строго для точечных поисковых операций.

2. Не используйте версию модели с контекстом 1M по умолчанию

Что сделать: Если в settings.json прописано "model": "claude-fable-5[1m]", замените значение на обычную "claude-fable-5", за исключением случаев, когда вам регулярно необходим контекст всей кодовой базы в рамках одной сессии.
Почему это экономит токены: На каждом шаге (turn) модель заново перечитывает весь накопленный контекст. Стоимость растет лавинообразно по мере удлинения сессии, а версия 1m позволяет раздувать историю чата гораздо сильнее, чем стандартная Fable.Описанная выше стратегия (когда субагенты сохраняют чистоту основного контекста) делает лимит в 1 млн токенов практически избыточным. Если вы все же решите оставить версию 1m, соблюдайте гигиену контекста: используйте команду /clear между несвязанными задачами, а также сохраняйте и восстанавливайте рабочее состояние вместо того, чтобы плодить бесконечные сессии.

3. Включайте ресурсоемкие плагины для конкретных проектов, а не глобально

Что сделать: Перенесите специфичные для конкретных проектов плагины (инструменты для веб-разработки/деплоя, паки агентов для ревью и любые инструменты со множеством навыков) из глобального списка enabledPlugins в ~/.claude/settings.json в локальные конфигурационные файлы .claude/settings.json соответствующих проектов.
Почему это экономит токены: Описание каждого навыка (skill) и агента из включенных плагинов загружается в контекст при старте любой сессии. Вы платите за их чтение из кэша по тарифу основной модели на каждом шаге. Например, более 60 навыков из тулкита для деплоя превращаются в чистые накладные расходы, если вы открыли проект, вообще не связанный с вебом. Оставляйте глобально только то, чем пользуетесь повсеместно.

4. Маршрутизируйте исследовательские задачи через явное переопределение моделей

Что сделать: Когда Claude запускает субагентов для исследования или поиска, она должна явно передавать параметр "model": "sonnet" (как указано в инструкции для CLAUDE.md из пункта 1). Для гарантированного соблюдения этого правила (на уровне конфигурации, а не просто текстовой инструкции) создайте кастомные профили агентов в директории ~/.claude/agents/ (например, explorer.md), жестко закрепив модель во фронтметтере (frontmatter) файла. Тогда маршрутизация не будет зависеть от того, «забыл» оркестратор применить правило или нет.
Почему это экономит токены: Исследовательская работа (exploration) — самый прожорливый процесс, так как параллельные поисковые агенты вычитывают десятки файлов. И Fable для этого абсолютно не нужна. Само чтение происходит по тарифу Sonnet, а в контекст Fable попадают уже готовые, сжатые выводы.
Известное исключение: Субагенты, созданные через ветвление контекста ("fork"), всегда наследуют модель основного цикла, поскольку они полностью копируют контекст текущей беседы. Снизить стоимость их работы таким образом не получится.

5. Субагенты должны возвращать факты и аргументы, а не дампы кода

Что сделать: Закрепить постоянное правило (оно уже включено в шаблон для CLAUDE.md в пункте 1): субагенты обязаны возвращать выводы со ссылками на файлы и строки (file:line), но никогда не прикреплять исходный код файлов целиком.
Почему это экономит токены (двойной эффект): Во-первых, Fable не платит за повторное чтение кода, который уже обработала дешевая модель. Во-вторых, это позволяет легко верифицировать результаты работы дешевых моделей: чтобы проверить ключевое утверждение, Fable достаточно прочитать пять конкретных строк кода вместо повторного запуска поискового воркфлоу. Это тот самый защитный барьер, который делает делегирование безопасным.

6. Делегируйте реализацию задач с четким ТЗ внешней модели

Что сделать: Если перед вами стоит задача по написанию большого объема кода с понятной спецификацией (создание каркаса приложения (scaffolding), написание миграций, CRUD-операций или автотестов), пусть Fable составит строгое и подробное ТЗ. Затем делегируйте саму рутинную генерацию кода внешнему управляемому CLI-инструменту (например, OpenAI Codex), после чего верните диффы (changesets) в Fable на финальный ревью.Добавьте соответствующее правило маршрутизации в CLAUDE.md, чтобы Claude самостоятельно использовала этот подход. Если внешний CLI не установлен или Codex не обнаружен, пропустите этот шаг (или предложите добавить поддержку CLI).
Почему это экономит токены: Самые дорогие этапы — это проектирование спецификации и финальный ревью кода, где требуется экспертное суждение. Сама же генерация кода — это чисто механический объем. Fable контролирует только сложные начальный и конечный этапы пайплайна, полностью пропуская ресурсоемкую середину.

7. Распределяйте уровень вычислительных затрат (Effort) по уровням, не выжимайте максимум без необходимости

Что сделать: Оставьте для сессии умеренный уровень затрат по умолчанию (effortLevel: medium или high). Режим xhigh приберегите для самых сложных стадий верификации, оценки или проектирования архитектуры, включая его точечно через переопределение настроек конкретного агента. Уровень max рассматривайте как инструмент для решения единичных тяжелых задач, а не для повседневной потоковой работы.
Почему это экономит токены: Более высокий уровень effort (мыслительных усилий) кратно увеличивает количество «рассуждающих» токенов (thinking tokens) на абсолютно каждом шаге. В большинстве повседневных запросов это не требуется. Там, где это действительно необходимо, параметр можно передать точечно для конкретного этапа. Вызовы воркфлоу и субагентов поддерживают переопределение effort для каждого отдельного вызова, поэтому масштабировать затраты можно хирургически точно, а не глобально.

Бонус: разгрузите систему от прожорливых мультимодальных задач

Автоматизация действий в браузере на основе скриншотов экранных форм (computer use) потребляет колоссальное количество токенов.

Если у вас подключен навык headless-браузера (управление без графического интерфейса, по DOM-дереву), добавьте в CLAUDE.md правило использовать преимущественно его. Принцип тот же, что и везде: дорогая модель должна получать сухой остаток и результаты, а не выполнять механическую работу по распознаванию интерфейсов.

Если вы дочитали до этого места — отправляйте текст статьи в Claude. И не забудьте поделиться материалом с коллегами, чтобы помочь им оптимизировать свои расходы на API!

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/ksimback/status/2072752017186107866?s=52

Искусство арбитража

2026-07-08T07:35:37.499Z

Заметки о бутстрэппинге, масштабировании и самом сложном переходе для фаундера

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/yuan_han_li/status/2067629212018635024

Tether (USDT) ежедневно обрабатывает больший объем транзакций, чем большинство традиционных платежных сетей. Компания добилась этого, став тем, к чему не хотел прикасаться ни один банк: стабильным долларом, который живет в ончейне, перемещается в режиме 24/7 и не задает лишних вопросов.

Когда биржа Bitfinex запустила его в 2014 году, задача была проста — перемещать средства между биржами, не задействуя банковскую систему. Это сработало, и USDT стал доминирующей ликвидной парой для спотовой и фьючерсной (перпы) торговли на всех крупнейших централизованных биржах (CEX). Он настолько глубоко укоренился в биржевой инфраструктуре, что когда Binance попыталась заменить его собственным стейблкоином на своей же площадке, у нее ничего не вышло.

Затом появился блокчейн Tron. Дешевые переводы превратили USDT в доллар по умолчанию на территории Латинской Америки, стран Африки к югу от Сахары и Юго-Восточной Азии. Пользователями стали люди в экономиках с высокой инфляцией, которым был необходим рабочий цифровой доллар. Tether построил рельсы для одной аудитории, а обнаружил, что они обслуживают совершенно другую.

Сегодня компания является одним из крупнейших держателей физического золота на планете.

Технологии здесь были почти ни при чем. Что действительно имело значение — так это колоссальный разрыв между тем, что людям требовалось от доллара, и тем, что традиционная банковская система была готова позволить с ним делать. Крупнейшие криптокомпании находили подобные бреши и выстраивали поверх них циклы роста (growth loops) прежде, чем кто-либо успевал эти бреши закрыть.

Более точное название для этого процесса — арбитраж. Не в узком финансовом смысле, а в значении поиска разрыва между рынками или регуляторными режимами, который достаточно велик, существует достаточно долго для построения бизнеса и трудно поддается немедленному устранению со стороны традиционных игроков (инкумбентов). Использование этого разрыва позволяет запустить первичный цикл роста (бутстрэппинг), чтобы затем превратить временное преимущество во что-то устойчивое до того, как окно возможностей захлопнется.

Стратегия такого арбитража состоит из трех шагов: найти разрыв, построить цикл роста, капитализировать («окончить школу») преимущество. В крипте почти любая команда, обнаружившая разрыв, способна построить на нем цикл роста. Самая сложная часть — это шаг номер три.

Шаги один и два требуют глубокого понимания нативных крипторынков капитала: где сосредоточена ликвидность и какие продукты привлекают ее внимание. Шаг три требует совершенно иного лексикона: комплаенс, институциональное доверие, стандарты потребительских продуктов, партнерства с банками и финтех-компаниями. Фаундеры, которым удается реализовать все три шага, обладают «двуязычием»: они являются носителями языка криптокапитала, которые самостоятельно выучили язык мейнстримной индустрии. Такие люди встречаются редко, но именно они создают компании, которые остаются надолго.

Бутстрэппинг (Первичный запуск)

Первые два шага арбитража — поиск разрыва и построение цикла роста — держатся на нативном понимании крипты. Этого требует сам рынок. 76,9% объема криптотранзакций в Северной Америке в 2022–2023 годах приходилось на переводы от 1 миллиона долларов и выше. На Polymarket общего объема торгов за все время в размере более 50 000 долларов достаточно, чтобы войти в топ-5% всех пользователей.

Криптопользователи — это не просто клиентская база, это полноценный рынок капитала: киты, маркет-мейкеры и искушенные продвинутые пользователи (power users), которые относятся к этим платформам как к базовой экономической инфраструктуре. Как следствие, защитные барьеры (moats) здесь формируются позже, а разрушаются быстрее, чем в традиционном программном обеспечении. Те из них, которые действительно доказывают свою устойчивость (доверие, инфраструктурные рельсы, глубокие интеграции, глубина ликвидности, бренд), требуют лет для построения, и их невозможно скопировать, даже если исходный код проекта находится в открытом доступе.

https://www.decentralised.co/p/coming-of-age

Три источника бутстрэппинга

На раннем этапе у вас нет ни одного из этих защитных барьеров (moats) — есть только сообщество и тонкое, почти интуитивное понимание того, куда капитал двинется в следующий момент. Топливо для первичного запуска (бутстрэппинга) поступает из трех источников. Они часто пересекаются, но каждый из них тестирует определенное измерение вашего понимания нативных криптомеханик.

Спекуляция — это самый распространенный механизм бутстрэппинга в крипте. В криптодискуссиях существует тенденция либо слепо и некритично восхвалять спекуляции, либо читать о них морали. Оба подхода упускают суть, но морализаторство, пожалуй, хуже. Спекуляция, если говорить откровенно, была самым надежным механизмом первичного запуска за всю историю криптоиндустрии.

Бутстрэппинг самого проекта Tether был чистой воды биржевой инфраструктурой для спекулянтов.

Компания Circle поймала свой момент во время «лета DeFi» (DeFi Summer), когда доходным фермерам (yield farmers) понадобился надежный стейблкоин для перегона средств между пулами фарминга токенов управления. Хотя сами токены, которые они фармили, часто оказывались пустышками (о чем, справедливости ради, на тот момент все и так догадывались), спрос на надежный ончейн-доллар был самым что ни на есть настоящим. Circle не планировала DeFi Summer. Но у нее уже был готов продукт — регулируемый, прозрачный, скучный по криптомеркам, — который оказался под рукой как раз тогда, когда безумному рынку потребовался заслуживающий доверия доллар.

Проект Ethena привлек совершенно другую когорту. Искателей доходности привлек USDe — синтетический доллар, генерирующий прибыль за счет базиса между спотовым рынком и рынком бессрочных фьючерсов. Общий объем заблокированных средств (TVL) проекта достиг 14,5 миллиардов долларов, сделав его третьим по величине стейблкоином, а сгенерированные комиссии превысили 480 миллионов долларов. Этот первичный запуск (бутстрэппинг) был чистой воды нативным криптофинансовым инжинирингом, и он масштабировался быстрее, чем практически что-либо еще в истории DeFi.

Но далеко не каждый бутстрэппинг начинается со спекуляций.

Необходимость подталкивает к внедрению там, где существующие финансовые рельсы сломаны или недоступны. Условия высокой инфляции, дорогие коридоры денежных переводов, целые слои населения, отрезанные от сбережений в долларах США. Когда боль становится достаточно острой, люди переходят на новые инструменты без лишних убеждений. Им просто нужны работающие платежные рельсы. Хорошим примером здесь служит RedotPay — криптовалютная карточная компания, основанная в середине 2023 года, чья годовая выручка к концу 2025 года превысила 150 миллионов долларов. Платформа позволяет людям хранить сбережения в стейблкоинах и тратить их через интерфейс в стиле необанков.

Подобный продукт невозможно построить, сидя в башне из слоновой кости в Нью-Йорке или Лондоне, — необходимо понимать реальную ситуацию на местах. Тот же самый продукт, предложенный жителю Манхэттена, покажется лишь забавной новинкой. Но для человека, лишенного надежного доступа к долларовым сбережениям или работающей карте, это спасательный круг. В этом и заключается арбитраж. Преимущество RedotPay в том, что их понимание процессов уже охватывает обе стороны: и крипторельсы, и специфику дистрибуции на развивающихся рынках. При этом удержание пользователей (retention) здесь гораздо более устойчивое, поскольку они не гонятся за мимолетной доходностью — они решают проблему, которая никуда не исчезнет сама по себе.

Субсидирование (токен-инсентивы, программы поинтов, финансируемое венчурным капиталом привлечение пользователей) может заполнить разрыв до тех пор, пока не сформируется органический спрос. Субсидируемая активность выглядит в точности как реальная востребованность (traction) — ровно до тех пор, пока субсидии не прекратятся. Однако, если программы поощрения разработаны честно и тщательно измеряются, они могут ускорить обнаружение подлинного спроса, а не просто сфабриковать его видимость.

Hyperliquid — самый яркий недавний пример правильного субсидирования. Масштабная программа поинтов и аирдроп привлекли трейдеров на платформу, но продукт под капотом был действительно лучшим в своем классе: быстрое исполнение, глубокая ликвидность и торговый интерфейс, ничем не уступающий централизованным биржам. Субсидии помогли завлечь пользователей в дверь. Качество продукта дало им повод остаться. Активность на платформе не рухнула после окончания стимулов; она выросла.

Все три источника «топлива» на первых порах, как правило, привлекают нативных криптоучастников. Даже внедрение, продиктованное жесткой необходимостью на развивающихся рынках, сначала проходит через нативных криптопосредников (биржи, кошельки, ончейн-протоколы), прежде чем дойти до конечных пользователей. Ранний рост практически любой успешной криптокомпании требует глубокого понимания того, как функционируют нативные рынки криптокапитала. Без этого вы пытаетесь запуститься на рынке, специфику которого попросту не понимаете.

Но одного лишь понимания нативного крипторынка недостаточно для того, чтобы «окончить школу» и выйти на новый уровень.

Масштабирование («Окончание школы»)

Успешно провести бутстрэппинг — задача не из легких. Но куда сложнее (и именно здесь срезается большинство компаний) перейти от локального успеха на нативном крипторынке к долгосрочной жизнеспособности в мейнстриме. Каждая упомянутая в этой статье компания в какой-то момент сталкивалась с одним и тем же вопросом: работает ли продукт, когда нативные криптотрейдеры перестают быть его основной аудиторией?

Множество команд полностью доминировали на этапе бутстрэппинга, но в итоге все равно проигрывали.

Те инстинкты, которые приносят победу на старте (скорость, интуитивное понимание сообщества, молниеносные релизы), на следующем этапе могут начать активно вредить. Новые когорты пользователей приходят с ожиданиями клиентской поддержки потребительского уровня, интуитивно понятных интерфейсов и безупречного комплаенса в качестве базовых требований. Каналы роста смещаются со страниц крипто-твиттера (CT) и аирдроп-кампаний в сторону партнерств с банками, финтех-платформами и торговыми точками. Качество выручки становится важнее ее объема. Организация начинает нуждаться в предсказуемости, в которой раньше не было никакой необходимости.

Circle — отличный пример такого успешного масштабирования. Они годами инвестировали в комплаенс-инфраструктуру еще до того, как появилась внятная нормативно-правовая база, которой нужно было соответствовать. Они учили институциональный язык в то время, когда вся остальная крипта разговаривала исключительно сама с собой. Когда в июле 2025 года был принят закон GENIUS, создавший первую федеральную базу для регулирования стейблкоинов, ранняя ставка Circle стала выглядеть не просто как осторожность, а как стратегическая дальновидность. Они провели IPO на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), завершив год с выручкой в 2,7 миллиарда долларов и объемом USDC в обращении на уровне 75 миллиардов долларов. Спекулянты никуда не делись, просто теперь они перестали быть главным элементом их истории.

Ethena — это пример того, как процесс перехода на новый уровень выглядит в условиях полной неопределенности. Когда в конце 2025 года доходность Ethena упала, объем заблокированных средств (TVL) сократился почти вдвое. Первичный запуск держался на одном единственном механизме: базисной торговле (basis trade) между спотовым рынком и рынком бессрочных фьючерсов. Выход на новый уровень требует диверсификации и ухода от этой схемы.

Сейчас Ethena пробует всё и сразу: экспортирует доходность институциональным инвесторам через регулируемые обертки (wrappers); запускает стейблкоин USDtb, обеспеченный фондом BUIDL от BlackRock; строит биржу бессрочных фьючерсов HyENA поверх инфраструктуры Hyperliquid; разворачивает модель «стейблкоин как услуга» (Stablecoin-as-a-Service), позволяя другим экосистемам выпускать собственные стейблкоины на базе Ethena. Само обеспечение уже трансформировалось: доля бессрочных фьючерсов в коллатерале USDe упала с 93% до менее чем 5% к середине 2026 года. Сможет ли какая-то из этих новых инициатив заменить стартовый двигатель роста в промышленных масштабах — вопрос открытый. Но вектор очевиден: Ethena пытается стать «двуязычной» в режиме реального времени, и часы уже тикают.

Провалы «одноязычных» фаундеров предсказуемы. Команды принимают активность, подстегиваемую токен-инсентивами, за соответствие продукта рынку (Product-Market Fit). Фаундеры не могут упростить свой продукт для обычных пользователей. Комплаенс откладывается на «потом», а это «потом» внезапно приходит вместе с повесткой в суд. Организации забывают перестроить систему найма, KPI или дорожную карту, даже когда база пользователей под ними полностью выхолащивается.

Существует и более тонкая форма «одноязычия»: фаундеры, которые пытаются полностью пропустить этап нативного крипто-бутстрэппинга. Они выводят продукты на базе криптотехнологий напрямую на массовый рынок и искренне недоумевают, почему они никому не нужны. Бутстрэппинг — это система зажигания (ее невозможно пропустить), но команды, которые продолжают оптимизировать зажигание, когда двигателю уже пора работать на полную мощность, застревают точно так же. И те, и другие «одноязычны». Они просто говорят на разных языках.

К тому же, далеко не всё поддается арбитражу. Проекты токенизации коммерческой недвижимости на Манхэттене продолжают предлагаться и продолжают проваливаться — из цикла в цикл, без исключений. Этот продукт не апеллирует ни к нативным крипторынкам капитала (низкая ликвидность, отсутствие совместимости/композитности, невнятная доходность), ни к традиционным инвесторам (у которых и так есть прямой доступ к недвижимости). В какой-то момент стоит спросить: общались ли люди, продвигающие это, с теми, кто гипотетически должен это покупать? Это не арбитраж. Это продукт без рынка с обеих сторон.

Что делает этап масштабирования («окончания школы») особенно коварным — так это то, что сам арбитраж меняет форму. На этапе бутстрэппинга вы используете разрыв между нативным криптоспросом и неохваченным рынком. На этапе масштабирования вы работаете уже с другим разрывом: между созданной вами инфраструктурой и доверием к ней с одной стороны, и мейнстрим-каналами, которые хотят получить к ней доступ, — с другой. Дистанция сместилась, и те фаундеры, которые изначально были «двуязычными», — именно они и оказываются на другом берегу.

Двуязычный фаундер

В 1790-х годах Майер Амшель Ротшильд отправил пять своих сыновей в пять крупнейших городов: Лондон, Париж, Вену, Неаполь и Франкфурт. Каждый из них изучил местный язык и финансовые обычаи. Они координировали действия с помощью частного шифра, который посторонние не могли прочесть, а их курьерская сеть опережала правительственные депеши. У многих европейских банкирских домов был капитал, но именно Ротшильды могли видеть сквозь все границы одновременно. Они двигались быстрее всех, потому что инвестировали в понимание каждой стороны любого значимого разрыва.

Эта же структура применима и к крипте, однако «двуязычные» фаундеры бывают разных типов.

Врожденное двуязычие. Некоторые фаундеры уже приходят с этим качеством. Они строили проекты на нативных рынках криптокапитала, но при этом понимают институциональный язык благодаря прошлому опыту или тяжело давшейся практике. Проект Circle был таким с самого начала. Это самые востребованные и редкие объекты для инвестиций.
Второй язык как расширение. Более распространенный тип — фаундеры, для которых нативный крипторынок является родным, но их соответствие рынку (Founder-Market Fit) достаточно сильно, чтобы развитие институционального и мейнстрим-языка стало естественным продолжением, а не болезненной метаморфозой. RedotPay выглядит именно так: крипторельсы соединились с дистрибуцией на развивающихся рынках, а команда изначально понимала обе стороны этого разрыва. Им определенно пришлось учиться и адаптироваться, но им не пришлось полностью ломать себя.

И наконец, существуют фаундеры, которые никогда не адаптируются:

Заложники первого успеха. Иногда это те, кто выиграл этап бутстрэппинга настолько убедительно, что не могут представить, что правила игры изменились. Первый язык сработал так хорошо, что изучение второго кажется излишним. Результат всегда один: окно для масштабирования закрывается, пока они продолжают оптимизировать процессы для фазы, в которой они уже победили.
Теоретики из мейнстрима. Это обратная ситуация: фаундеры с безупречным языком традиционного бизнеса, но без нативных криптоинстинктов. На бумаге всё выглядит правильно, но на этап бутстрэппинга никто не приходит. Фаундер так и не научился говорить с рынком, который должен был вынести проект на плечах через первую фазу.

Способность распознать, какой именно тип фаундера перед вами, — это скорее интуиция и чутье, нежели жесткая методология. Вы развиваете это качество от цикла к циклу, подобно тому как Ротшильды развивали его из поколения в поколение; каждый новый цикл лишь обостряет распознавание паттернов.

Вопрос к любому фаундеру остается тем же, что определяет и любой арбитраж: какой разрыв вы используете, как масштабируется ваш цикл роста и как выглядит ваш выход на мейнстрим-рынок?

Арбитражные возможности не исчезнут по мере зрелости криптоиндустрии. Они просто станут тоньше, требовательнее к операционным процессам и незаметнее для тех, кто не владеет языками обоих миров. Преимущество Ротшильдов приумножалось поколениями, потому что понимание контекста имеет кумулятивный эффект — каждая пройденная граница облегчала понимание следующей. То же самое справедливо и здесь. Это самое устойчивое преимущество на данном рынке, и его невозможно подделать.

Дисклеймер: Предоставленные здесь материалы могут включать информацию о прошлых и/или текущих портфельных компаниях или инвестициях под управлением Blockchain Capital или ее аффилированных лиц и приводятся исключительно в иллюстративных целях. Мнения, выраженные в каждой публикации, являются личными взглядами автора и не обязательно отражают позицию Blockchain Capital. Прогнозы и заявления прогнозного характера основаны на ожиданиях, которые могут измениться под влиянием множества факторов.

Принципы инвестирования: Что делать в существующих условиях?

2026-07-08T07:23:25.945Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/raydalio/status/2066542024661127260

Эта заметка о том, как вести игру на инвестиционном поле, учитывая происходящее сейчас. Представьте, что вы играете в игру — будь то бридж, покер, нарды или шахматы — и вам предстоит сделать ход. У вас есть компьютер, который вместе с вами оценивает обстоятельства и предлагает вариант хода. Именно так для меня выглядит инвестиционная игра. Вне зависимости от того, есть ли у вас компьютер-помощник или нет, я убежден, что вам следует:

Спросить себя: «Какой ход сделать, учитывая расстановку фигур на доске (т. е. учитывая текущие характеристики рынка и влияющие на него факторы)?»

Я занимаюсь инвестициями уже долгое время, и моя цель на данном этапе — передать свой подход к этой игре. Более того, я хочу создать платформу, которую самые разные люди смогут использовать для исследования инвестиционной игры так, как им захочется: учиться, смотреть, каких результатов они могли бы достичь, и делать это успешно. Я считаю, что существуют правильные и неправильные способы распоряжаться сданными вам картами. Поэтому, сталкиваясь с конфигурацией обстоятельств XYZ, вам следует спросить себя: «Какую ставку мне сделать при таком раскладе?» — и быть в состоянии дать верные ответы.

Я хочу поделиться тем, какими мне видятся существующие характеристики рынка, и тем, что, по моему мнению, следует делать (и что я фактически делаю) в свете этих условий.

Как играть в текущих обстоятельствах

Каковы наиболее важные обстоятельства сегодня и как следует размещать свои ставки с учетом них?

Мне, как и, вероятно, большинству остальных, представляется, что сейчас мы находимся в рыночной среде, где динамику рынка определяет крайне ограниченное число компаний в секторе, характеризующемся выдающимися новыми технологиями (преимущественно ИИ). Эти компании составляют высокий процент рыночной капитализации и оказывают огромное влияние на рынки и экономику. Как и всегда в такие времена, в секторе новых технологий сосредоточено огромное количество ажиотажа, неопределенности и волатильности, которые передаются на фондовые рынки по всему миру. Таким образом, колебания и неопределенности вокруг этого сектора имеют большое значение.

Существуют также и другие серьезные неопределенности, связанные с другими крупными, важными драйверами, которые я называю пятью великими силами: 1) происходящее с долгом и деньгами, 2) происходящее с политическими и социальными вопросами, которые могут оказать серьезное влияние на налоги (и другие политически обусловленные воздействия на рынки), 3) происходящее с геополитическими факторами влияния на рынки (такими как войны), 4) происходящее с природными явлениями и 5) происходящее с новыми технологиями. Я ввожу эти обстоятельства в свою инвестиционную систему, которая размышляет о том, как разместить мои ставки в свете этих условий, одновременно с тем как я самостоятельно размышляю о том, на что делать ставку.

При размышлении о том, как разместить свои ставки с учетом этих обстоятельств, самый важный вопрос, на который необходимо задать и найти ответ, заключается в том, хотите ли вы: а) сделать ставку на новую технологию даже в большей степени, чем это заложено в более широкий фондовый индекс (например, S&P 500), перевесив этот новый сектор или несколько компаний, которые вы считаете лучшими в этом секторе, б) сохранить свои позиции на уровне индексных весов или в) диверсифицировать портфель, отойдя от этой концентрации?

Хотя практически каждый хочет покупать лучшие инвестиционные активы и прилагает для этого максимум усилий, и хотя эта новая технология, по всей видимости, меняет практически всё. История показывает, что большинство терпели неудачу, ставя высокий процент своих фишек на несколько акций ведущих компаний, производящих эту технологию на данном этапе цикла. Это обусловлено логическими причинами, которые всегда срабатывали в прошлом. Хотя эта новая технология ИИ уникальна, в прошлом было много уникальных технологий, которые были аналогичны и которые можно использовать в качестве ориентира. Следует взглянуть на них и, если вы решите их проигнорировать, иметь веские объяснения того, почему в этот раз всё иначе.

Риски Безусловно Высоки

Все прошлые случаи внедрения прорывных новых технологий развивались по одному и тому же сценарию по тем же логическим причинам. Высокие риски с огромной неопределенностью — это неотъемлемая черта этих новых технологических компаний. Если мы посмотрим, как они вели себя в прошлом при такой конфигурации обстоятельств, то увидим, что даже лучшие, революционные новые технологические компании, которые преуспели в долгосрочной перспективе (например, Microsoft и Apple), подвергались аннигиляции в аналогичные периоды на своем пути. В то время, когда новые технологические компании только появлялись (а не оглядываясь назад), было непросто сказать, кто из них добьется успеха, а кто потерпит крах, как IBM. Взглянув на все те случаи, можно увидеть, что наличие крайне неопределенного будущего заложено в самой природе замечательных новых технологических компаний. К примеру, они либо слишком много инвестируют (переинвестируют), либо слишком мало (недоинвестируют). Так происходит потому, что они наверняка проиграют, если не проинвестируют достаточно хорошо, чтобы выиграть, и они не могут знать наверняка, что произойдет, с такой точностью, чтобы понять, переинвестируют ли они. И переинвестирование, и недоинвестирование обходятся дорого.

Кроме того, они никоим образом не могут точно предугадать все изменения во всех сферах — включая экзогенные факторы, такие как ужесточение монетарной политики, войны и серьезные изменения в налогах, — которые на них повлияют. Поэтому все они проходят через огромные волны подъемов и спадов, которые сначала вызывают ажиотаж, а затем пугают до смерти и "вытряхивают" слабых инвесторов, что приводит к утрированным рыночным колебаниям. Более того, так же как эти новые технологии и новые технологические компании стали разрушителями для тех, кто был до них, большинство из них со временем разрушаются более новыми технологиями и более новыми технологическими компаниями способами, которые невозможно даже представить. Поэтому нам следует рассматривать риск того, что то же самое может произойти и с этими новыми технологиями и технологическими компаниями. Последствия квантовых вычислений — это одни из "известных известных" факторов, которые можно было бы рассмотреть. А как насчет тех, о которых еще никто даже не догадывался?

А что насчет рисков, исходящих от конкурентов? Например, Китай производит и распространяет технологии ИИ, и китайские политики имеют совершенно иной взгляд на экономику и ИИ. Мы находимся в состоянии новой технологической войны, в которой лидеры считают, что они обязаны победить. Их взгляд на ИИ и его влияние на экономику и благосостояние людей заставляет их делать его доступным бесплатно или дешево, потому что технология обладает такой выгодой для производительности и может повысить стандарты жизни для всего общества. С их точки зрения, прибыль менее важна, чем комплексная выгода, которая проистекает из того, что множество людей используют эти новые технологии. Я полагаю, что они собираются конкурировать на международных рынках, как они это делают с автомобилями, солнечными панелями, батареями и многими другими продуктами.

Такая конфигурация обстоятельств очень похожа на многие случаи на протяжении всей истории, которые дают нам уроки. Я не могу не думать о том, как британцы обошли голландцев в кораблестроении и других важных отраслях промышленности в конце существования Голландской империи и в начале Британской. Также идет геополитическая война, связанная с Тайванем, которая должна заставить нас как минимум рассмотреть возможность того, что Китай может предотвратить экспорт чипов из Тайваня как инструмент геополитической войны. Существуют и другие риски для акций компаний, занимающихся ИИ, такие как растущий риск введения налогов на богатство и других налогов, которые заставят тех, кто держит значительную часть своего состояния в этих акциях, продавать их. Либо риск того, что растущие настроения против ИИ могут привести к ограничениям на прогресс компаний.

Я могу привести вам еще больше вещей, о которых стоит беспокоиться, и я могу дать вам столь же длинный список великих возможностей, которые ИИ принесет и на которые я хочу сделать ставку. Я не говорю о том, как эти риски сыграют или что не следует делать ставку на ИИ-компании. Я просто говорю о том, что неоспоримо то, что на рынке существует много концентрированного риска и что нужно знать, как вести себя в таких обстоятельствах. Исходя из моего изучения всех аналогичных случаев и по логическим причинам, я уверен, что риски высоки и что лучший способ вести игру при такой конфигурации обстоятельств — это:

Хорошо Диверсифицировать

Как вы, вероятно, знаете, моя мантра — это диверсификация, а мой "святой Грааль инвестирования" заключается в том, чтобы стремиться иметь 15 хороших нескоррелированных инвестиций, сбалансированных по риску. Или, говоря иначе:

Хорошо диверсифицированный портфель хороших ставок будет превосходить (иметь более высокое соотношение доходности к риску, которое может быть спроектировано так, чтобы иметь лучшую доходность при том же уровне риска) концентрированную ставку. И чем больше уровень риска концентрируется в одной области рынка, тем больше следует диверсифицировать, особенно если рынки движимы революционной новой технологией, которая по своей природе порождает огромную неопределенность.

Это не мнение; это математическая достоверность. Например, если я сравню одну ставку, у которой соотношение доходности к риску составляет 0,3 (скажем, 6% при стандартном отклонении 18%, что обычно принимается за стандарт для акций), с наличием 5, 10 или 15 нескоррелированных ставок, я получил бы ту же 6% доходность при рисках, измеренных стандартными отклонениями 8%, 6% и 5% соответственно. Таким образом, с 15 хорошими нескоррелированными инвестициями я улучшил бы соотношение доходности к риску в 4,3 раза (с коэффициента 0,3 до коэффициента 1,29). При желании вы могли бы использовать это с кредитным плечом и получить гораздо более высокую доходность при том же уровне риска. Это факт.

Я уверенно верю — благодаря моим бэк-тестам, благодаря тому, что я обеспечивал фактическую доходность, которую я обеспечивал на протяжении моих более чем 50 лет игры в инвестиционную игру, и благодаря вероятной логике, — что наличие превосходной диверсификации ставок и корректировка их под желаемую волатильность принесет гораздо лучшую доходность с течением времени, чем наличие концентрированных ставок, к которым склонны большинство инвесторов. Более конкретно, за счет хорошей диверсификации можно создать гораздо лучшее соотношение риска и вознаграждения, чем при наличии любой концентрированной ставки. А корректируя это под желаемый уровень риска, можно получить более высокую доходность при желаемом уровне риска, чем при следовании любому другому процессу.

Поскольку я передаю этот подход, это мой ныне "не такой уж секретный" способ достижения успеха в инвестициях. Тем не менее, мне крайне редко доводится встречать инвесторов, которые думают о своей инвестиционной стратегии таким образом — то есть, мне крайне редко доводится встречать инвесторов, которые думают о построении портфеля (то есть о том, как хорошо структурированный диверсифицированный портфель ставок сравнился бы по результатам с концентрированной позицией в акциях компаний в великой новой революционной отрасли). Большинство просто думают о том, будут ли эти акции и эта отрасль успешными и как сделать ставку на них. Существует огромная разница между результатами тех, кто думает о построении портфеля, и тех, кто этого не делает. Поэтому я обязательно передам мои более полные размышления о том, как делать это хорошо, в другой раз.

По всем этим причинам мне кажется, что размышление о том, как разыграть свою руку при такой конфигурации обстоятельств, должно заставить задуматься о том, насколько большой должна быть концентрированная ставка, а затем диверсифицировать.

Доходность Выглядит Низкой

Хотя неоспоримо то, что риски высоки, я сейчас поделюсь мнением, которое может быть ошибочным: перспективная доходность выглядит низкой. Эта оценка будущей доходности основана на моей аналитической работе, связанной с оценками стоимостей, и на показаниях моего индикатора пузыря: реальная доходность акций в следующие 5-10 лет выглядит примерно от -5 до -10%, хотя вокруг этих цифр существует значительная неопределенность. Мне представляется, что эти акции — активы с длительным сроком погашения (long duration assets), которые очень рискованны, потому что надежно заглядывать далеко в будущее крайне трудно, и они выглядят дорогими и находятся в слабых руках.

Вопрос от моей исследовательской группы по этой теме

На недавнем заседании один из сотрудников моей исследовательской группы спросил меня: «Почему вы считаете, что рынки ошибаются, формируя такую конфигурацию, как сегодня? Как вы можете быть уверены, что отсутствие диверсификации на современном рынке не обусловлено вескими причинами — например, тем, что некоторые инвесторы ожидают очень высокую доходность от акций ИИ; тем, что подобная концентрация в индексе происходит естественным образом, когда одна отрасль составляет столь высокий процент рыночной капитализации; или тем, что сильный ажиотаж вокруг индустрии побуждает множество инвесторов скупать эти акции, не утруждая себя разумными и надежными расчетами будущих доходов и того, как эти доходы должны быть заложены в цену акций?»

Мой ответ

Цены растут по самым разным причинам, и далеко не все из них обоснованны. Некоторые инвесторы анализируют стоимость и толкают котировки вверх, поскольку считают цены привлекательными относительно фундаментальных показателей. Другие держат длинные позиции в этих акциях просто потому, что видят в этом великую новую технологию, а рост цен воспринимают как подтверждение того, что это хорошие акции. Третьи же инвестируют через индексы, что автоматически ставит их в положение владельцев крупных долей в этих бумагах.

На мой взгляд, вы можете либо ломать голову над подобными вопросами в попытках решить, как вам поступить, либо признать, что вам вовсе не обязательно в это ввязываться, поскольку вы просто не знаете достаточно, чтобы сделать уверенную ставку. Вы можете просто сказать: «Я знаю недостаточно, чтобы сделать ставку», и не делать ее.

Люди попадают в неприятности из-за убеждения, будто они обязаны сформировать мнение и что их мнение чего-то стоит, тогда как в реальности они, скорее всего, не способны сформулировать достаточно надежное суждение для открытия позиции. (Примечание: Чтобы внести ясность — я не рекомендую полностью избегать ставок. К тому же, вы и не можете этого сделать, ведь вам в любом случае придется держать деньги либо в каких-то инвестиционных активах, либо в наличных, которые большинство считает наименее рискованным вложением, но которые совершенно точно являются худшей инвестицией на временной дистанции. Я рекомендую уметь хорошо диверсифицировать свои ставки, даже когда у вас нет тактического видения того, какие рынки хороши, а какие плохи. Способ сделать это — иметь хорошо сбалансированное стратегическое распределение активов (Asset Allocation), которого вы придерживаетесь, когда у вас нет уверенных тактических идей. Но это тема для другого разговора).

Поэтому я убежден, что знать, чего именно вы не знаете, чтобы решить, когда не стоит делать ставку, так же важно, как и знать то, что вы знаете, для совершения ставки.

Говоря проще, я верю в следующий принцип:

Поскольку в большинстве случаев слишком сложно знать достаточно для обоснования концентрированных ставок, лучше всего иметь диверсифицированный портфель, состоящий только из ваших самых надежных, нескоррелированных ставок, и настроить этот портфель под желаемый уровень риска. В этом и заключается мой «святой Грааль инвестирования».

На данный момент, учитывая текущую конфигурацию обстоятельств, я не думаю, что кто-либо знает достаточно хорошо, что произойдет на этом управляемом технологиями рынке, чтобы делать крупную концентрированную ставку. По моему мнению, избегание концентрации и поддержание диверсификации — лучший способ справиться с этим незнанием. Я понимаю, что это идет вразрез с теорией, которую вы можете прочесть в учебниках и которая по сути утверждает, что рынки эффективны, поэтому вам следует «просто доверять рынку».

В заключение: тот факт, что мы сейчас имеем необычайно концентрированный рынок, сосредоточенный вокруг революционной новой технологии, должен уберечь нас от того, чтобы путать наш восторг по поводу самой технологии с инвестиционной привлекательностью ее акций, терять осторожность и формировать концентрацию из высокорискованных, сильно коррелирующих ставок — особенно когда мы можем получить не менее привлекательную доходность с гораздо меньшим риском благодаря разумной диверсификации.

P.S. Хотя я не стану делиться с вами своими позициями или тактическими взглядами, поскольку не хочу быть вашим инвестиционным консультантом, вскоре я представлю вам несколько ключевых аналитических выкладок, которые за ними стоят, включая показания моих индикаторов пузыря и логику их расчета.

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/raydalio/status/2066542024661127260

Крипта 2029

2026-07-08T07:15:47.958Z

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/miyahedge/status/2065421247580652029?s=52&t=I2aokJRYzRx4OZybYxOQ8g

Вот профессиональный, литературно выверенный перевод текста с сохранением оригинальной структуры, финансовой и криптотерминологии, а также авторского стиля.

Вы стоите на пороге крупнейших изменений в истории криптовалют. Если вы хотите остаться в этой индустрии, вам нужно очень внимательно следить за тем, что происходит прямо сейчас.

Сегодня перед индустрией стоят три фундаментальных вопроса:

Что делает токен ценным?
Как перенести передовые технологические рубежи на блокчейн?
Что произойдет, когда крипта перестанет быть просто классом активов и превратится в финансовую инфраструктуру для традиционных финансов (TradFi)?

О каждом из этих пунктов можно спорить абстрактно. Многие так и делают изо дня в день, но эти дискуссии никогда ни к чему не приводят.

Поэтому я поступлю иначе. Я распишу по периодам то, что, по моему мнению, произойдет в индустрии в период с сегодняшнего дня по 2029 год — с конкретными именами, цифрами и датами. Настолько предметно, чтобы через три года вы могли вернуться к этому тексту и проверить, был ли я прав. Это лишь один из множества сценариев будущего, и в чем-то он окажется ошибочным. Но расплывчатые прогнозы принципиально неопровержимы, а неопровержимые утверждения гроша ломаного не стоят. Я лучше ошибусь в конкретике, чем останусь в безопасности, отделавшись общими фразами.

Этот прогноз основан на моей личной позиции: я работаю на стыке криптостартапов, регуляторики и венчурного капитала, и каждую неделю общаюсь с управляющими альтернативными активами и аллокаторами капитала. Это не гарантирует мою правоту автоматически — разумеется. Но это значит, что мои предположения взвешены с учетом реальных жестких ограничений.

Середина 2026 года: Единственные стоящие активы — это не токены

На дворе середина 2026 года. Перспективный рынок бессрочных фьючерсов (перпов) на акции компаний до IPO находит свое соответствие рынку (Product-Market Fit) еще до того, как участники приходят к единому мнению о том, сколько вообще должен стоить токен.

Все начинается на Hyperliquid. Бессрочный контракт на акции SpaceX перед IPO, который изначально списали со счетов после масштабной манипуляции с ликвидацией со стороны фонда Ventuals, становится самым отслеживаемым ценовым потоком (прайс-фидом) как на частных, так и на публичных рынках. К июлю банки и хедж-фонды ссылаются на него при переоценке своих собственных частных позиций, а розничные приложения вроде Robinhood используют его для ориентира цены после IPO. За несколько недель до каждого крупного листинга цена перпа с поразительной точностью сходится с ценой открытия на бирже — к огромному стыду андеррайтеров, которые берут семизначные суммы за то, чтобы прийти к той же цифре. Перпы на OpenAI и Anthropic привлекают еще больший открытый интерес. На короткое время нативная криптобиржа становится для всего мира самым близким аналогом «живой» цены на акции важнейших частных компаний планеты.

Тем временем розничные инвесторы задаются более базовым вопросом: зачем вообще торговать чем-то еще в ончейне? Рынок альткоинов истекает кровью уже полтора года, фаундеры и фонды фиксируют убытки через механизмы динамического распределения активов (DAT) и TWAP-продажи, в то время как $HYPE — единственный токен с работающим циклом аккумуляции стоимости — обогнал по доходности абсолютно всё. Предлагались десятки механизмов удержания ценности, но большинство из них так и не достигли критической массы, поскольку у всех был один и тот же изъян: механика была привязана к компаниям-пустышкам. Индустрия решила задачу того, как токен может извлекать ценность, еще до того, как обзавелась активами, из которых эту ценность стоит извлекать.

Эта инверсия и стала невидимым двигателем бума pre-IPO. Спрос был не на сами перпы, а на качество. А единственным качественным продуктом в ончейне в середине 2026 года оказываются синтетические требования на компании, которые не имеют к крипте никакого отношения.

Конец 2026 года: ИИ не нужна крипта

Anthropic и OpenAI достигают технологического отрыва. Битва базовых моделей и скорое появление сильного ИИ (AGI) начинают закладываться в цены на раннем этапе. Одно из следствий этого — все, кто не является ядром разработчиков базовых моделей ИИ, а просто работает в этом секторе, начинают нести огромные убытки. Капитал начинает оценивать AGI как нечто, что компания держит на своем балансе, а не как общедоступный товар (commodity) для всех вокруг.

Концепция «ИИ х Крипта» в этих условиях тихо умирает. Не потому, что тезис был опровергнут, а потому, что ни у кого не было времени его опровергать. Платежные шлюзы на базе стандарта ERC-404 (или x402) запускаются, но не находят плательщиков; экономика агентов, которой якобы требовались ончейн-деньги, так и не масштабируется. А те агенты, что существуют, проводят расчеты в долларах через API — точно так же, как это всегда делало программное обеспечение. Честное мнение в венчурных кругах теперь сводится к тому, что ИИ не нуждался в крипте, и венчурный класс перестает притворяться.

Единственным продуктом на стыке ИИ и крипты с подлинным Product-Market Fit на данный момент остаются рынки предсказаний. Прогнозы базовых моделей выходят на пик популярности, поскольку они представляют собой наиболее точный финансовый инструмент для выражения того, что в одиночку двигает огромные массивы капитала: «У кого будет лучшая модель через 1 месяц».

Вдали от биржевых лент происходит нечто менее зрелищное. После того как большинство трейдеров сочли CLARITY ACT («Закон о прозрачности») пустышкой (поскольку после его прохождения через Сенат в середине 2026 года никакого немедленного ралли не последовало), к концу 2026 года программы токенизации резко ускоряются. Крупные управляющие активами переходят от пилотных проектов к коммерческой эксплуатации без лишнего шума. Ведь шум — это именно то, предотвращать что их комплаенс-отделам платят деньги. Токенизируются фонды денежного рынка, частное кредитование — непривлекательная и скучная середина баланса. Ничто из этого не торгуется. Здесь нет ценовых графиков, как нет и инфлюенсеров (KOL) в крипто-твиттере (CT), которые бы постили бычьи твиты о подаче документов регистратору.

К концу 2026 года в крипте существуют две экономики, которые едва замечают друг друга. Шумная оценивает гонку ИИ. Тихая поглощается финансовой системой — шаг за шагом, через каждую новую подачу документов. Почти все следят за первой.

Начало 2027 года: Фонды и блокчейн-экосистемы выбирают сторону

У блокчейнов общего назначения (L1/L2) заканчивается пространство для двусмысленности.

Годами каждый крупный фонд или блокчейн-фонд (foundation) рассказывал две истории одновременно: массовое внедрение пользователями (consumer adoption) — на сцене, и институциональная готовность — в комнатах данных для инвесторов. И эти истории никогда не должны были пересекаться. К началу 2027 года они пересекаются.

Пользовательская история на биржевых графиках выглядит крайне концентрированной: единственный розничный продукт, нашедший спрос (рынки предсказаний), сосредоточил свои объемы на горстке площадок. Институциональная же история, напротив, оказывается единственной, где есть платежеспособный клиент. Один за другим фонды определяются с вектором развития, и большинство движется в одном направлении: команды корпоративных продаж, помощь в соблюдении регуляторных норм, сетевые комплаенс-SDK для токенизированных трансфер-агентов и лицензирования брокер-дилеров, связи с Уолл-стрит и функции конфиденциальности.

СМИ и крипто-твиттер трактуют каждую такую смену курса одинаково: как выбор институционалов вместо розничных пользователей, выбор серьезного клиента вместо казино.

Внутри самих блокчейн-фондов в эту формулировку почти никто не верит. Внутренне они удваивают ставку на потребительскую крипту, просто под другим углом. Пороги аккредитации инвесторов снижались годами, и круг лиц, подпадающих под них, постоянно расширяется. Это означает, что «институциональные» продукты, для которых фонды строят инфраструктуру, с небольшой задержкой нацелены на розничных клиентов, которых просто пока так не называют. Люди, строящие эти рельсы, знают об этом. Просто об этом не пишут в официальных анонсах. Команды, создающие комплаенс-инфраструктуру, говорят о банках, потому что банки — это те, кто платит.

Но тихая экономика конца 2026 года только что обрела то, чего у нее никогда не было: будущего розничного клиента. Две экономики, которые едва признавали существование друг друга, теперь разделены мембраной, и эта мембрана — проверка на статус аккредитованного инвестора.

Середина 2027 – Конец 2027 года: Три потолка

Новое поколение компаний снова раздувает пузырь на частных рынках. Сферы «Биотехнологии х ИИ», физический ИИ, гуманоидная робототехника — раунды финансирования переподписаны, оценки растут вертикально, и каждая из этих компаний находится в годах от любого публичного листинга. Площадки бессрочных контрактов добавляют их в листинг в течение нескольких недель; синтетический открытый интерес к компаниям, у которых едва есть выручка, бьет рекорды. Сценарий 2026 года повторяется по более крупным ставкам: самые востребованные активы в мире являются частными, а единственная их версия, к которой можно прикоснуться, имеет 8-часовую ставку финансирования (фандинг).

Реальный сектор сейчас существует и растет так, как всегда росли частные рынки — через верифицированные каналы, увеличиваясь квартал к кварталу, невидимый для ленты новостей, которая фиксирует только вертикальные графики пампов. Разрыв в темпах роста с перпами имеет конкретную причину: частные ценные бумаги не могут быть объектом публичного предложения (general solicitation), поэтому единственный двигатель дистрибуции, который крипта когда-либо освоила («кто-то постит график — толпа набегает»), пока не может легально коснуться этого класса активов.

У перпов, между тем, есть свой собственный потолок, и он структурный: бессрочному контракту нужен катализатор, достаточно близкий во времени для формирования цены, что ограничивает синтетические активы компаниями на поздних стадиях (late-stage) с видимым горизонтом листинга. Все, что находится на более ранних этапах — например, раунды средних стадий, компании из сферы биотеха и робототехники, до выхода которых на биржу еще много лет, — вообще не имеет жизнеспособного синтетического выражения. Для большей части частного рынка регулируемое владение — это не медленная альтернатива; это единственный инструмент, который в принципе может существовать. Просто ему пока не разрешено публично заявить о себе.

Стейблкоины упираются в другой потолок. Предложение продолжает ползти вверх, этот рост не останавливается, но планы по экспансии незаметно сворачиваются. Промежуточные выборы изменили расклад сил в комитетах, формируется пул кандидатов на выборы 2028 года, и несколько самых громких голосов в нем выступают против частной эмиссии долларов. Законы, принятые в 2025 и 2026 годах, все еще действуют, но законы исполняются администрациями. И теперь каждый банковский казначей, моделирующий десятилетний план построения системы расчетов, вынужден закладывать в цену сценарий, при котором следующая администрация будет враждебной. Никто ничего не отменяет. Они продлевают сроки, сокращают пилотные проекты и ждут ноября 2028 года. Доллар движется в ончейн ровно со скоростью политической определенности, которая в середине 2027 года находится на низком уровне.

Та же осторожность распространяется и на остальную часть тихой экономики. Токенизированные фонды частного кредитования и доли в фондах продолжают запускаться и продолжают оказываться в одном и том же положении: промышленный масштаб, одобрение комплаенса и намеренно малые объемы. Никто не хочет стать темой для разбора на сенатских слушаниях в следующем году. Паттерн во всех трех направлениях идентичен, хотя причины и разнятся: продукты работают, спрос доказан, но ограничитель находится в руках чего-то, что лежит вне контроля индустрии.

На любом графике, кроме криптового, 2027 год выглядел бы сильным. Просто индустрия последнее десятилетие приучала себя воспринимать любой линейный рост как провал.

2028 год: Доступ перестает быть дефицитом

(Отсюда точность прогноза снижается. Более близкие периоды в этой статье прогнозировались по кварталам; оставшаяся часть прогнозируется по годам, и, соответственно, погрешность увеличивается. Одно допущение сделаем явным прямо сейчас: данный сценарий предполагает, что в ноябре 2028 года побеждает кандидат от Демократической партии. При альтернативном исходе сроки последующих событий сдвинутся, но структура в целом останется прежней).

Крипто-казино окончательно сдувается, и почти никто не замечает этой даты. Механизм извлечения прибыли стал слишком эффективным для собственного выживания: каждая новая волна ликвидности в 2026 и 2027 годах была меньше предыдущей и иссякала быстрее из-за действий всё меньшего числа более крупных и концентрированных игроков. Здесь нет явного краха, на который можно указать пальцем: штормы мемкоинов все еще случаются, графики все еще улетают в космос на пару часов, но где-то в первой половине 2028 года казино тихо перестает быть центром гравитации индустрии. Его объемы становятся просто статистикой, а не культурой. Часть трейдеров уходит на рынки предсказаний, которые наследуют эту энергию; часть остается в сжимающейся торговой яме; удивительно большая часть провела последний год за занятием, которого от них никто не ожидал в 2026 году — прохождением проверок на статус аккредитованного инвестора.

Политический страх отступает так же, как и пришел — в виде переоценки рисков, растянутой на весь год. Вероятные кандидаты берут деньги индустрии и произносят одну и ту же фразу с разными акцентами: «Регулировать, а не запрещать». Игроки, которые относились к предыдущей администрации как к окну для быстрой наживы, сталкиваются с расследованиями. Индустрия постепенно осознает, что очищение рынка — это бычий (bullish) сигнал, а не медвежий: способность правительства отличать спекулятивное извлечение прибыли от инфраструктуры — это именно то, что делает финансирование инфраструктуры безопасным. Банковские казначеи, свернувшие свои пилотные проекты в 2027 году, начинают разворачивать их обратно, без лишнего шума, еще до ноября. К моменту оглашения результатов выборов большая часть премии за страх уже заложена в цену.

Главный урок года преподносит рынок, который был у всех на виду. В начале 2028 года на одной из крупнейших площадок позиция, достаточно крупная для того, чтобы сдвинуть рынок, начинает принудительно закрываться через самые ликвидные pre-IPO перпы. Каскад ликвидаций, который сама структура рынка обещала еще со времен инцидента с Ventuals, наконец разворачивается в полную силу. Миллиарды долларов открытого интереса уничтожаются за считанные часы, позиции автоматически сокращаются с левериджем (auto-deleveraged), убытки обобществляются (socialized losses), а победители получают выплаты с дисконтом (haircuts). В ходе последующих разборов так и не удается установить, было ли это манипуляцией или случайностью. И сама эта двусмысленность становится главным выводом: на рынке, где нет базового актива (anchor), нет и истинной цены, от которой можно отклониться. Поэтому манипуляцию нельзя даже определить, не то что доказать.

Бессрочный контракт на публичную акцию дисциплинируется спотовым рынком, лежащим под ним. У pre-IPO перпов под ногами не было ничего. Реальные акции существовали, тихо торгуясь на регулируемых площадках, но они не могли распространяться публично или массово использоваться в качестве ориентира. Поэтому каждая котировка была лишь догадкой конкретной площадки, а догадку можно сдвинуть. Этот каскад не был крахом синтетического рынка. Это была работа синтетического рынка именно так, как он был спроектирован в отсутствие рынка реального.

На протяжении десятилетия запрет на публичное предложение защищался как мера защиты инвесторов. Крах продемонстрировал, что он защищал людей от юридически защищенной версии торговли, оставляя их один на один с торговлей маржинальной и ничем не подкрепленной. Разделяющая линия, которая имела значение, никогда не пролегала между «синтетическим» и «реальным». Она пролегала между «обеспеченным правоприменением» (enforceable) и нет.

Облегчение приходит сразу после этого и выглядит скорее как наладка рыночных механизмов, нежели реформа: выпускается руководство, разрешающее публичное предложение при перепродаже частных ценных бумаг (вторичные рынки, а не первичные раунды привлечения средств) верифицированным аккредитованным покупателям, ряды которых расширялись годами. Логика почти скучна: синтетическим рынкам нужен якорь, а самый дешевый якорь — это реальный рынок, о существовании которого людям разрешено знать. Правило публичных заявлений 90-летней давности сужается за один день ради исправления ситуации с деривативами.

Первая неделя похожа на бум запуска мемкоинов, за тем исключением, что за графиками стоят реальные компании. Объявления о перепродаже публикуются, шиллятся, разлетаются на скриншоты — легально, впервые в истории этого класса активов. Дискуссия в сети тут же раскалывается надвое: половина ленты называет это «новым примитивом», вторая половина спрашивает, не стала ли розница просто «выходной ликвидностью» (exit liquidity) для венчурных фондов. У второй половины правильное чутье, но они ошиблись десятилетием — этот вопрос был справедлив, когда активами были токены, не привязанные ни к чему. А это — права требования на компании, высокий спрос на которые перпы доказывали в течение двух лет.

Поток капитала, который разгорается первым, устремляется именно туда, куда указывали синтетические рынки: в компании поздних стадий, которые уже все знают. Затем — поскольку владение физическим активом не требует платы за финансирование и не зависит от наличия катализатора — капитал идет дальше, на рубежи средних стадий (mid-stage), до которых перпы никогда не могли дотянуться. Перпы не умирают; они становятся придатком для поздних стадий рынка, которому они больше не нужны в качестве основы.

К декабрю индустрия получает свой бычий рынок, и работает он на старейшем примитиве в сфере финансов, которому только что позволили официально представиться.

2029 год: Рынок — это всё, что осталось увидеть

Первый полный год бычьего рынка не похож на предыдущие, и в этом отличии заключается сама суть. Вертикально растущие активы принадлежат реальным компаниям, создающим реальные вещи, которые действительно приносят пользу человечеству. Новый примитив, которым торгуют обычные люди, — это частная компания. Биотехнологический стартап, прошедший три этапа клинических испытаний; робототехническая фирма, чье демо видели все; ИИ-лаборатория, чьим перпом они торговали в 2026 году и чьи акции они теперь действительно могут держать. Аккредитация, смягчавшаяся шагами на протяжении десятилетия, тихо сформировала класс розничных инвесторов, которые покупают то, к чему пять лет назад могли прикоснуться только институционалы. И большинство из них никогда не думают обо всем этом как о «крипте».

Комплекс токенов разделяется по линии, с которой начиналась эта статья. Сети, ставшие инфраструктурой расчетов и выпуска для нового рынка, забирают себе реальный поток капитала, и их токены торгуются как права требования на этот поток. Все остальное сталкивается с рынком, который стал брутально буквальным: токен без защищенного законом права требования или работающего цикла аккумуляции стоимости больше не истекает кровью в течение восемнадцати месяцев — он просто никогда не начинает торговаться. Дискуссия об аккумуляции стоимости 2026 года не была выиграна каким-то конкретным механизмом. Она потеряла актуальность с приходом активов, которым эта дискуссия изначально была не нужна.

Стейблкоины в 2029 году делают ровно то же самое, что они делали каждый год в этом сценарии: стабильно и значимо растут без резких скачков (hockey stick). К концу года предложение примерно удваивается по сравнению с уровнем середины 2027 года — назовем это стабильными 20% в год. Потолок, ограничивающий эти темпы, — это не провал рынка, а политический выбор, который обе партии, используя разную лексику, продолжают делать: эмиссия частного доллара растет с такой скоростью, которая позволяет ей оставаться полезной и не дает конкурировать с суверенным балансом государства. Доллар двигался на блокчейн со скоростью политической определенности, которая к 2029 году стала умеренной и постоянной.

Казино все еще существует. Оно работает в том углу, в который оно сдулось, время от времени штормит и имеет примерно такое же значение, как и любой другой сегмент индустрии развлечений. Его «выпускники» распределились между рынками предсказаний, новыми вторичными рынками и — то, чего никто не прогнозировал в 2026 году — оформлением документов на аккредитацию инвесторов.

А третий вопрос этой статьи — о том, что крипта станет финансовой инфраструктурой, — решается единственным способом, каким он только мог решиться: формулировка вопроса теряет смысл. Никакого эпохального события не происходит. Расчеты живут где-то внутри — на специально созданных рельсах, публичных чейнах, комбинациях, которые никто, кроме операционной команды, не смог бы изобразить на схеме. Обычный участник рынка этого не знает и знать не хочет, точно так же, как никто не знает, какая клиринговая палата стоит за его брокерским счетом. Поглощение, начавшееся с подачи документов в конце 2026 года, завершается тем, что этот процесс полностью исчезает из поля зрения. Инфраструктура победила, став скучной.

Единственное, что остается видимым, — это то, что индустрия всегда строила на самом деле, под каждым циклом притворства и спекуляций: Рынок.

Итак, три вопроса, отвеченные так, как на них ответил этот сценарий.

Что делает токен ценным? То же самое, что и всегда: защищенное законом право требования на что-то реальное, подкрепленное теперь рынком, достаточно суровым, чтобы уничтожить всё, у чего такого права нет.
Как технологические рубежи переносятся на блокчейн? Через частные рынки. Передовым компаниям никогда не нужны были токены — им нужны были площадки для торговли. И как только площадки смогли говорить публично, технологический сектор сам разместил себя на них.
Что происходит, когда крипта становится инфраструктурой для традиционных финансов? Ничего не происходит. Она уходит в абстракцию, и вопрос перестает восприниматься.

Часть этого прогноза окажется ошибочной. Таков был уговор во введении. Весь каркас этого текста рухнет, если подтвердится одно наблюдение: если к концу 2028 года розничный спрос на частные компании так и не найдет легального канала, если не будет никаких послаблений и расширения доступа, а офшорные синтетические бессрочные контракты и обертки (wrappers) по-прежнему будут забирать весь этот поток на себя — тогда центральный тезис этой статьи о том, что узким горлышком был закон, а не технологии, окажется в корне неверным. И вам следует помножить на ноль всё, что на нем строилось.

Следите за этой одной переменной. Остальное оценим в 2029 году. Я лучше проиграю в конкретике, чем выиграю в общих словах.

(Стиль эссе вдохновлен AI 2027)