@defisurfer

Риски DeFi: кураторы как новые брокеры

2025-11-24T19:15:03.546Z

Перевод твита YQ

Экономика кураторов

За последние восемнадцать месяцев в децентрализованных финансах сформировался новый класс финансовых посредников. Эти субъекты называют себя кураторами рисков, управляющими ваултами или операторами стратегий. Они управляют миллиардами долларов пользовательских депозитов в таких протоколах, как Morpho (примерно 7,3 млрд долларов) и Euler (примерно 1,1 млрд долларов), устанавливая параметры рисков, выбирая типы залогов и размещая капитал в доходные стратегии. Они собирают комиссию с доходности в диапазоне от 5% до 15% от сгенерированного дохода. Они работают без лицензий, без регуляторного надзора, без обязательного раскрытия квалификации или трек-рекорда и часто без раскрытия своих реальных личностей.

Крах Stream Finance в ноябре 2025 года показал, к чему приводит такая архитектура при стресс-тесте. Инфекция достигла 285 млн долларов по всей экосистеме. Кураторы, включая TelosC (123,64 млн долларов), Elixir (68 млн долларов), MEV Capital (25,42 млн долларов), Re7 Labs (27,4 млн долларов в двух ваултах) и других, сконцентрировали пользовательские депозиты в одном контрагенте, который использовал плечо 7,6x на 1,9 млн долларов реального залога. Предупреждения были публичными и конкретными. CBB опубликовал коэффициенты плеча 28 октября. Schlagonia предупреждал Stream напрямую за 172 дня до краха. Эти предупреждения были проигнорированы, потому что структура стимулов вознаграждает игнорирование таких сигналов.

Модель куратора следует знакомому шаблону из традиционных финансов, но очищена от механизмов ответственности, которые формировались веками дорогостоящих провалов. Когда банки или брокер-дилеры управляют средствами клиентов, они сталкиваются с требованиями к капиталу, обязанностью регистрации, фидуциарными обязанностями и регуляторными проверками. Когда кураторы в DeFi управляют средствами клиентов, они сталкиваются только с рыночными стимулами, а рыночные стимулы вознаграждают накопление активов и максимизацию доходности выше управления рисками. Протоколы, которые позволяют кураторам действовать, заявляют, что являются нейтральной инфраструктурой, зарабатывая комиссии с активности и одновременно отказываясь от ответственности за риски, которые эта активность создаёт. Это неустойчивая позиция, от которой традиционные финансы отказались десятилетия назад после повторяющихся катастроф, научивших тяжёлому уроку: посредники, зарабатывающие на комиссиях, не могут полностью уклоняться от ответственности.

Архитектура без разрешений и её последствия

Morpho и Euler функционируют как permissionless-лендинговая инфраструктура. Любой может создать ваулт, задать параметры рисков, выбрать, какой залог принимать, и начать привлекать депозиты. Протоколы предоставляют смарт-контрактную инфраструктуру и зарабатывают комиссии с возникающей активности. У такой архитектуры есть реальные преимущества. Системы без разрешений позволяют инновациям развиваться без «привратников», которые могли бы блокировать новые подходы по причине незнания или конкурентного интереса. Они обеспечивают доступ к финансовым услугам для участников, которые могли бы быть исключены из традиционных систем. Они создают прозрачные, поддающиеся аудиту ончейн-записи всех транзакций.

Эта архитектура также создаёт фундаментальные проблемы, которые ноябрь 2025 года сделал невозможными для игнорирования. Без «привратников» нет контроля качества того, кто становится куратором. Без требований регистрации нет подотчётности, когда кураторы терпят неудачу. Без раскрытия личности кураторы могут накапливать потери под одним именем и перезапускаться под другим. Без требований к капиталу у кураторов нет собственной доли риска, кроме репутации, от которой легко отказаться. Эрнесто Боадо, основатель BGD Labs и контрибьютор Aave, резюмировал проблему прямо: кураторы «продают ваш бренд игрокам бесплатно». Протоколы получают комиссионный доход, кураторы получают комиссию за результат. Пользователи получают убытки, когда неизбежные провалы происходят.

Распределение ответственности в архитектуре куратора

Пользователь вносит средства
Несёт весь риск убытков

⬇⬇⬇

Куратор размещает капитал
Зарабатывает 5–15% комиссии с доходности
Не имеет капитала под риском

⬇⬇⬇

Протокол предоставляет инфраструктуру
Зарабатывает протокольные комиссии
Не признаёт ответственности

⬇⬇⬇

Происходит убыток
Пользователь несёт 100% убытка
Куратор получает только репутационный ущерб
Протокол продолжает зарабатывать комиссии

Permissionless-архитектура создаёт специфический режим отказа, который Stream Finance продемонстрировал в чистом виде. Поскольку любой может создать ваулт, кураторы конкурируют за депозиты, предлагая более высокую доходность. Более высокая доходность требует либо настоящего альфы (редкой и неустойчивой в масштабе), либо большего риска (распространённого и катастрофичного при реализации). Пользователи видят «18% APY» и не выясняют источник. Они предполагают, что кто-то с титулом «risk curator» уже провёл due diligence. Куратор видит возможность комиссионного дохода и принимает риски, которые благоразумное управление риском отвергло бы. Протокол видит растущий TVL и комиссионный доход и не вмешивается, потому что permissionless-системы «не должны» выполнять роль привратника.

Эта конкурентная динамика создаёт гонку ко дну. Кураторы, которые управляют риском консервативно, генерируют более низкую доходность и привлекают меньше депозитов. Кураторы, которые принимают чрезмерный риск, генерируют более высокую доходность, привлекают больше депозитов, зарабатывают больше комиссий и выглядят успешными до тех пор, пока не происходит неизбежный провал. Рынок не может отличить устойчивую доходность от неустойчивого принятия риска до момента провала. К этому моменту убытки социализируются между всеми участниками, а куратор не несёт иного последствия, кроме репутационного ущерба, который мало значит, когда он может запуститься снова под новым именем.

Конфликты интересов и провалы стимулов

Модель куратора содержит фундаментальные конфликты интересов, которые делают провалы вроде Stream Finance предсказуемыми. Кураторы зарабатывают комиссии с активов под управлением и с доходности. Это создаёт прямой стимул максимизировать депозиты и доходность независимо от того, какой риск требуется для достижения этих показателей. Пользователи хотят безопасности и разумной доходности. Кураторы хотят комиссионного дохода. Эти стимулы расходятся именно тогда, когда расхождение наиболее опасно — в периоды, когда доходность требует принятия рисков, которые пользователи отвергли бы, если бы понимали их.

Куратор | Экспозиция xUSD | Проведённый due diligence | Полученные предупреждения | Принятые меры

TelosC
– Экспозиция xUSD: $123.64M
– Due diligence: Недостаточный
– Предупреждения: Публичный анализ CBB (28 окт), предупреждения Schlagonia
– Меры: Нет

MEV Capital
– Экспозиция xUSD: $25.42M
– Due diligence: Провален
– Предупреждения: Множество публичных предупреждений в последнюю неделю
– Меры: Нет

Re7 Labs
– Экспозиция xUSD: $14.65M + $12.75M
– Due diligence: Выявлены риски
– Предупреждения: Собственный внутренний анализ указал на риск централизованного контрагента
– Меры: Все равно продолжили

Varlamore
– Экспозиция xUSD: $19.17M
– Due diligence: Неизвестно
– Предупреждения: Множество публичных предупреждений от аналитиков
– Меры: Нет

Beefy, Silo
– Экспозиция xUSD: Разная
– Due diligence: Неизвестно
– Предупреждения: Те же предупреждения по экосистеме
– Меры: Перераспределили средства пользователей без раскрытия информации

Случай RE7 Labs показателен, потому что они задокументировали собственный режим отказа. Перед запуском интеграции xUSD их due diligence выявил «централизованный контрагентский риск» как проблему. Это был корректный анализ. Stream сконцентрировал риск в анонимном внешнем управляющем фондом с нулевой прозрачностью позиций или стратегий. RE7 Labs понимали этот риск и всё равно продолжили интеграцию xUSD, сославшись на «значительный пользовательский и сетевой спрос». Возможность комиссионного дохода перевесила риск для средств пользователей. Когда эти средства были потеряны, RE7 Labs получили репутационный ущерб, но никаких финансовых последствий — пользователи понесли 100% убытка.

Такая структура стимулов — это не просто рассинхронизация. Она активно наказывает благоразумное поведение. Куратор, который отказывается от высокодоходной возможности из-за чрезмерного риска, теряет депозиты в пользу конкурентов, которые этот риск принимают. Благоразумный куратор получает более низкие комиссии и выглядит как отстающий. Безрассудный куратор получает более высокие комиссии и привлекает больше депозитов до момента провала. За это время безрассудный куратор накапливает существенный комиссионный доход, который он сохраняет независимо от последующих убытков пользователей. Несколько кураторов и управляющих ваултами перераспределили средства пользователей в позиции xUSD без прозрачного раскрытия, оставив депонентов неосведомлёнными об их экспозиции к рекурсивному плечу и офчейн-непрозрачности Stream. Пользователи вносили средства в ваулты, маркетируемые как консервативные стратегии доходности, и в итоге получили концентрацию капитала в контрагенте с плечом 7,6x.

Структуры комиссий кураторов обычно включают performance-fee на сгенерированную доходность в диапазоне от 5% до 15%. Это звучит разумно, пока не посмотреть на асимметрию. Кураторы забирают процент от дохода вверх, не имея сопоставимой экспозиции к убыткам вниз. У них сильный стимул максимизировать доходность и слабый стимул минимизировать риск. Рассмотрим ваулт со 100 млн долларов депозитов, генерирующий 10% доходности. Куратор зарабатывает 1 млн долларов performance-fee (при 10% от дохода). Если куратор удваивает риск, чтобы заработать 20% доходности, он зарабатывает 2 млн. Если риск реализуется и пользователи теряют 50% основного капитала, куратор теряет будущий комиссионный поток с этого ваулта, но сохраняет все уже полученные комиссии. Пользователи теряют 50 млн долларов. Это экономика «орёл — я выиграл, решка — ты проиграл».

Сами протоколы имеют конфликты интересов в том, как они обрабатывают провалы кураторов. Morpho и Euler зарабатывают комиссии с активности ваултов. У них есть финансовый стимул максимизировать эту активность, что означает максимизацию депозитов, что означает допуск высокодоходных ваултов, которые притягивают депозиты, даже если эти ваулты берут на себя чрезмерный риск. Протоколы заявляют о нейтралитете, утверждая, что permissionless-системы не должны быть «привратниками». Но они не нейтральны. Они зарабатывают доход с активности, которую допускают. Традиционное финансовое регулирование признало эту проблему столетия назад. Субъекты, которые получают прибыль от посредничества, не могут полностью отказаться от ответственности за риски, которые это посредничество создаёт. Брокер, который зарабатывает комиссии, имеет определённые обязательства перед клиентами, чьи ордера генерируют эти комиссии. DeFi-протоколы пока этот принцип не приняли.

Вакуум ответственности

Когда традиционные брокеры или управляющие активами теряют средства клиентов, последствия включают регуляторное расследование, потенциальное лишение лицензии, гражданскую ответственность за нарушение фидуциарной обязанности и, в случаях мошенничества или грубой небрежности, уголовное преследование. Эти последствия создают ожидаемые стимулы для разумного поведения. Менеджеры, которые могли бы принять чрезмерный риск ради личной выгоды, понимают, что личные последствия провала будут серьёзными. Это не предотвращает всех провалов, но существенно снижает безрассудное поведение по сравнению с системой без ответственности.

Когда кураторы в DeFi теряют средства клиентов, они сталкиваются с репутационным ущербом и ничем больше. У них нет лицензий, которые можно отозвать. Они не сталкиваются с регуляторным расследованием, потому что ни у одного регулятора нет юрисдикции. У них нет фидуциарной обязанности, потому что юридический статус отношений «куратор—депонент» не определён. Они не несут гражданской ответственности, потому что их личности часто неизвестны, а условия использования большинства DeFi-протоколов прямо снимают с них ответственность. Они могут накопить убытки, закрыть ваулт и запуститься снова под новым именем с новым ваултом на том же протоколе.

Инцидент марта 2024 года на Morpho иллюстрирует, как вакуум ответственности работает на практике. Один из ваултов Morpho, использующий оракулы Chainlink, понёс убыток примерно 33 000 долларов из-за отклонения цен оракула. Когда пользователи искали компенсацию, они столкнулись с систематическим перекладыванием ответственности. Morpho заявил, что является лишь инфраструктурой и не контролирует параметры ваултов. Куратор ваулта заявил, что он лишь действовал в рамках протокольных правил. Chainlink заявил, что оракул работал согласно спецификации. Ни один субъект не признал ответственность. Ни один пользователь не получил компенсации. Инцидент был достаточно мал, чтобы не вызвать более широких рыночных последствий, но он установил прецедент: когда происходят убытки, никто не несёт ответственность.

Этот вакуум ответственности является результатом сознательного дизайна, а не упущением. Протоколы специально структурируют себя так, чтобы избегать ответственности. Условия использования снимают с них обязательства. Документация подчёркивает, что протоколы — это permissionless-инфраструктура, которая не контролирует поведение пользователей. Юридические структуры размещают протокольное управление в фондах или DAO в юрисдикциях, выбранных ради дистанции от регулирования. Всё это юридически рационально с точки зрения протоколов, но создаёт систему, в которой миллиарды долларов пользовательских средств управляются субъектами без какой-либо значимой ответственности за то, как этими средствами управляют. Экономический термин для этого — «моральный риск» (moral hazard). Когда субъекты не несут последствий за провал, они принимают чрезмерный риск, потому что потенциальная прибыль достаётся им, а убытки социализируются на других.

Раскрытие личности и ответственность

Многие кураторы работают под псевдонимами или анонимно. Это иногда оправдывается соображениями личной безопасности или приватности, но имеет прямые последствия для ответственности. Когда кураторы не могут быть идентифицированы, их нельзя привлечь к юридической ответственности за небрежность или мошенничество. Их нельзя исключить из деятельности, если у них накапливается история провалов. Они не могут быть объектом профессиональных санкций или репутационных последствий, которые следуют за реальной личностью через разные проекты. Анонимная работа устраняет основной механизм ответственности, который существует при отсутствии регулирования. В традиционных финансах, даже при отсутствии регуляторного вмешательства, менеджеры, уничтожившие средства клиентов, сталкиваются с гражданской ответственностью и репутационными последствиями, которые следуют за их реальной личностью. В DeFi они не сталкиваются ни с тем, ни с другим.

Ответственность традиционного брокера

Имеет лицензию регулятора
Личность и квалификация проверены
Требования к достаточности капитала
Фидуциарные обязанности перед клиентами
Регулярные проверки и аудит
Гражданско-правовая ответственность за небрежность
Уголовная ответственность за мошенничество
Требования к страхованию (например, SIPC)

Ответственность куратора DeFi

Лицензия не требуется
Разрешена анонимная деятельность
Нет требований к капиталу
Нет закреплённых фидуциарных обязанностей
Нет регуляторных проверок
Ответственность снимается в условиях обслуживания (ToS)
Юрисдикция часто неочевидна
Нет требования к страхованию

«Чёрные ящики» стратегий и миф экспертизы

Кураторы представляют себя экспертами по управлению риском, которые выбирают безопасные активы, устанавливают корректные параметры и разумно размещают капитал. Маркетинговый язык подчёркивает экспертизу, «сложный анализ» и тщательное управление рисками. Реальность, как показал ноябрь 2025 года, заключается в том, что многим кураторам не хватает инфраструктуры, экспертизы или даже намерения действительно управлять риском надлежащим образом. Традиционные финучреждения обычно выделяют 1–5% персонала на функции риск-менеджмента, имеют независимые риск-комитеты, специализированные oversight-команды, возможности стресс-тестирования и регуляторные требования по сценарному анализу. Кураторы в DeFi зачастую — это небольшие команды или отдельные лица, сосредоточенные в первую очередь на генерации доходности и накоплении активов.

Сами стратегии редко раскрываются в сколько-нибудь содержательной детализации. Кураторы используют термины вроде «дельта-нейтральный трейдинг», «хеджированное маркет-мейкинг» или «оптимизированный yield farming», которые звучат сложно, но не дают понимания реальных позиций, уровней плеча, контрагентских экспозиций или параметров риска. Эта непрозрачность иногда оправдывается необходимостью защищать проприетарные стратегии от фронтранинга или конкуренции. Но у пользователей есть легитимная потребность понимать риски, которые они принимают своим капиталом. Непрозрачность — не фича. Это баг, который позволяет мошенничеству и безрассудству сохраняться до тех пор, пока провал не сделает всё очевидным.

Stream Finance продемонстрировал проблему непрозрачности в катастрофическом масштабе. Они заявляли о 500 млн долларов TVL, тогда как только 200 млн были верифицируемы ончейн. Оставшиеся 300 млн якобы находились в офчейн-позициях, управляемых «внешними управляющими фондами», чьи личности, квалификация, стратегии и процессы риск-менеджмента никогда не раскрывались. Stream использовал термины вроде «дельта-нейтральный трейдинг» и «хеджированное маркет-мейкинг», ни разу не объяснив, какие конкретно позиции за этим стоят или каковы реальные уровни плеча. Когда пост-мортем-анализ Schlagonia выявил рекурсивную лендинговую структуру, создающую 7,6x синтетическое расширение из 1,9 млн долларов реального залога, это стало полной неожиданностью для депонентов. У них не было способа узнать, что их «стейблкоин» обеспечен бесконечной рекурсией заёмных активов, а не реальными резервами.

Миф экспертизы особенно опасен, потому что он побуждает пользователей отказываться от собственного суждения. Когда кто-то с титулом «risk curator» принимает высокодоходную возможность, пользователи предполагают, что due diligence уже был проведён. На практике кейс RE7 Labs показывает, что due diligence часто выявляет риски, которые затем игнорируются. Их собственный анализ отметил централизованный контрагентский риск Stream до интеграции xUSD. Они всё равно продолжили интеграцию, потому что пользовательский спрос и комиссионный доход перевесили выявленный риск. Экспертиза была. Она была применена. Она дала правильный вывод. И она была проигнорирована коммерческими стимулами. Это хуже, чем некомпетентность, потому что показывает: даже когда кураторы способны идентифицировать риски, структура стимулов заставляет их игнорировать собственные выводы.

Измерение прозрачности | Что заявляют кураторы | Что реально раскрывают | Что нужно пользователям

Описание стратегии
– Что заявляют: «Продвинутая оптимизация доходности»
– Что раскрывают: Общие маркетинговые формулировки
– Что нужно: Конкретные позиции и методология
Уровень плеча
– Что заявляют: «Контролируемое (управляемое) риск-плечо»
– Что раскрывают: Обычно ничего
– Что нужно: Плечо в реальном времени по всем позициям
Экспозиция к контрагентам
– Что заявляют: «Диверсифицированное распределение»
– Что раскрывают: Иногда крупнейшие позиции
– Что нужно: Полная разбивка экспозиции с лимитами концентрации
Параметры риска
– Что заявляют: «Консервативные настройки»
– Что раскрывают: Редко раскрываются
– Что нужно: LTV, уровни ликвидации, источники оракулов
Трек-рекорд
– Что заявляют: «Опытная команда»
– Что раскрывают: Выборочные (подобранные) метрики
– Что нужно: Полная история результатов, включая убытки
Идентичность команды
– Что заявляют: «Эксперты по управлению риском»
– Что раскрывают: Псевдонимы или ничего
– Что нужно: Реальные личности с проверяемыми учётными данными

Proof of Reserves: технически реализуемо, почти не применяется

Криптографические техники для верифицируемых proof of reserves существуют десятилетиями. Меркл-деревья позволяют доказывать платёжеспособность без раскрытия данных по отдельным аккаунтам. Zero-knowledge-доказательства могут демонстрировать коэффициенты резервирования без раскрытия торговых стратегий. Эти технологии зрелые, хорошо изученные и вычислительно эффективные. Отказ Stream Finance реализовать какую-либо форму proof of reserves не был техническим ограничением. Это был осознанный выбор работать в непрозрачности, который позволил мошенничеству продолжаться месяцами после многочисленных публичных предупреждений. Протоколы должны требовать proof of reserves от всех кураторов, управляющих депозитами выше определённых порогов. Отсутствие proof of reserves следует трактовать как эквивалент отказа банка от внешнего аудита.

Данные ноября 2025 года

Крах Stream Finance даёт законченное case study того, как модель куратора терпит провал. Последовательность событий демонстрирует каждую проблему текущей архитектуры: недостаточный due diligence, конфликты интересов, игнорирование предупреждений, непрозрачность и отсутствие ответственности. Понимание этого кейса в деталях необходимо, чтобы понять, почему требуются системные изменения.

Таймлайн провала

Разработчик Yearn Finance Schlagonia изучил позиции Stream за 172 дня до краха и напрямую предупредил команду, что структура неизбежно разрушится. Пяти минут анализа было достаточно, чтобы выявить фатальные проблемы. У Stream было 170 млн долларов верифицируемого ончейн-залогового обеспечения, поддерживающего 530 млн долларов заимствований в различных DeFi-протоколах, что соответствует плечу 4,1x. Стратегия включала рекурсивный лендинг, при котором Stream занимал под deUSD, чтобы минтить больше xUSD, создавая круговую зависимость, которая гарантировала, что оба актива рухнут вместе. Оставшиеся 330 млн заявленного TVL существовали полностью офчейн у анонимных внешних управляющих.

28 октября 2025 года аналитик индустрии CBB опубликовал конкретные предупреждения с ончейн-данными: «у xUSD примерно 170 млн обеспечивающих его ончейн-активов. Они занимают около 530 млн из лендинговых протоколов. Это плечо 4,1x. По многим неликвидным позициям. Это не yield farming. Это degen-гэмблинг». Эти предупреждения были публичными, конкретными и точными. Они идентифицировали коэффициенты плеча, риск неликвидности и фундаментальную безрассудность структуры. В последующую неделю несколько других аналитиков усилили эти предупреждения.

Несмотря на недели публичных предупреждений от авторитетных аналитиков с детализированными ончейн-доказательствами, кураторы продолжали держать позиции и привлекать новые депозиты. TelosC сохранял экспозицию в 123,64 млн долларов. MEV Capital — 25,42 млн. Re7 Labs — 27,4 млн в двух ваултах. Предупреждения были проигнорированы, потому что реакция на них означала бы сокращение позиций, а это уменьшило бы комиссионный доход и создало бы видимость недоходности по сравнению с теми, кто оставался в позиции.

4 ноября Stream объявил, что внешний управляющий фондом потерял примерно 93 млн долларов активов фонда. Выводы были немедленно приостановлены. В течение нескольких часов xUSD упал на 77% с 1,00 до 0,23 доллара на вторичных рынках. deUSD от Elixir, который сконцентрировал 65% своих резервов в кредитовании Stream, рухнул на 98% с 1,00 до 0,015 доллара в течение 48 часов. Общий размер заразы достиг 285 млн долларов по всей экосистеме. Euler столкнулся примерно со 137 млн долларов «плохого долга». Более 160 млн долларов были заморожены в различных протоколах.

Куратор | Общая экспозиция | Последствия

TelosC
– Общая экспозиция: $123.64M
– Последствия: Крупнейший единичный убыток куратора в истории DeFi
Elixir Network
– Общая экспозиция: $68M (65% резервов deUSD)
– Последствия: Полная остановка протокола, сворачивание deUSD
MEV Capital
– Общая экспозиция: $25.42M
– Последствия: $650K подтверждённого проблемного долга, позиции заморожены
Re7 Labs
– Общая экспозиция: $14.65M + $12.75M
– Последствия: Убытки, несмотря на выявленные риски в собственном due diligence
Varlamore
– Общая экспозиция: $19.17M
– Последствия: Находится в процессе ликвидации
Прочие (Enclabs, Mithras, TiD, Invariant)
– Общая экспозиция: Различные меньшие позиции
– Последствия: Частичные убытки, оценка продолжается

Кураторы против традиционных брокеров

Сравнение между кураторами в DeFi и традиционными брокерами показательно, потому что иллюстрирует, какие механизмы ответственности отсутствуют в модели куратора. Это не утверждение, что традиционные финансы идеальны или что их регуляторную структуру следует просто скопировать. У традиционных финансов есть собственные провалы, издержки и исключения. Но там выработаны механизмы ответственности через века дорогостоящих уроков, от которых модель куратора сознательно отказывается.

Измерение | Традиционный брокер | Куратор DeFi | Последствие разрыва

Требования для входа
– Традиционный брокер: Лицензия, экзамен, капитал, проверка бэкграунда
– Куратор DeFi: Нет
– Последствие: Неквалифицированные операторы управляют миллиардами

Верификация личности
– Традиционный брокер: Обязательна, публичная регистрация
– Куратор DeFi: Необязательна, часто анонимность
– Последствие: Нет подотчётности за провалы

Требования к капиталу
– Традиционный брокер: Минимальные капиталовые буферы
– Куратор DeFi: Нет
– Последствие: Нет собственного риска (no skin in the game)

Фидуциарные обязанности
– Традиционный брокер: Юридическое обязательство перед клиентами
– Куратор DeFi: Не определены
– Последствие: Конфликты интересов не устраняются

Требования к раскрытию информации
– Традиционный брокер: Обширные, с аудитом
– Куратор DeFi: Добровольные, продиктованы маркетингом
– Последствие: Непрозрачность облегчает мошенничество

Проверки и аудит
– Традиционный брокер: Регулярные проверки регулятора
– Куратор DeFi: Нет
– Последствие: Проблемы не выявляются до момента краха

Защита клиента
– Традиционный брокер: Страхование (SIPC), сегрегированные счета
– Куратор DeFi: Нет
– Последствие: Возможна полная потеря средств

Последствия провала
– Традиционный брокер: Отзыв лицензии, гражданская/уголовная ответственность
– Куратор DeFi: Только репутационный ущерб
– Последствие: Моральный риск

Технические рекомендации

Модель куратора имеет реальные преимущества. Она обеспечивает эффективность капитала, позволяя специализированным участникам задавать параметры рисков, а не требуя единых протокольных настроек «для всех». Она позволяет инновациям, потому что даёт возможность экспериментировать с различными стратегиями и рамками риска. Она расширяет доступ, убирая «привратников», которые могли бы исключать участников по размеру, географии или незнанию. Эти преимущества можно сохранить, одновременно устраняя проблемы с ответственностью, которые выявил ноябрь 2025 года. Следующие рекомендации основаны на эмпирических данных пяти лет провалов в DeFi.

Обязательное раскрытие личности

Кураторы, управляющие депозитами выше пороговых сумм (предлагается 10 млн долларов), должны быть обязаны раскрывать свои реальные личности в реестре, поддерживаемом протоколом или независимой стороной. Это не требует публичного раскрытия домашних адресов или личных деталей. Это требует, чтобы кураторы могли быть идентифицированы и привлечены к ответственности, если они совершают мошенничество или грубую небрежность. Анонимная деятельность несовместима с управлением чужими деньгами в крупном масштабе. Аргументы приватности, которые оправдывают псевдонимную деятельность в DeFi в целом, не применимы к субъектам, зарабатывающим комиссии за управление клиентскими средствами.

Требования к капиталу

Кураторы должны быть обязаны поддерживать капитал под риском, который теряется, если их ваулты несут убытки сверх заданных порогов. Это выравнивает стимулы, давая кураторам собственную «кожу в игре». Конкретная структура может включать размещение кураторами залога, который «режется» (slashed), если убытки ваулта превышают 5% депозитов, или требование, чтобы кураторы держали младшие транши в собственных ваултах, которые поглощают первые убытки. Текущая структура, при которой кураторы зарабатывают комиссии без капитала под риском, создаёт моральный риск, который такие требования к капиталу могли бы смягчить.

Обязательное раскрытие

Кураторы должны быть обязаны раскрывать стратегии, уровни плеча, контрагентские экспозиции и параметры риска в стандартизированных форматах, позволяющих сравнение и анализ. Аргумент о том, что раскрытие подрывает проприетарные стратегии, в значительной мере надуман. Большинство стратегий кураторов — вариации хорошо известных приёмов yield farming. Раскрытие в реальном времени уровней плеча и концентрации не подорвало бы альфу. Оно позволило бы пользователям понимать, какие риски они принимают.

Proof of Reserves

Протоколы должны требовать proof of reserves от всех кураторов, управляющих депозитами выше пороговых сумм. Криптографические техники для верифицируемых proof of reserves зрелы и эффективны. Доказательства на основе меркл-деревьев могут демонстрировать платёжеспособность без раскрытия индивидуальных позиций. Zero-knowledge-доказательства могут подтверждать коэффициенты резервирования без раскрытия торговых стратегий. Отсутствие proof of reserves должно дисквалифицировать кураторов от управления депозитами. Это помешало бы Stream Finance работать с 300 млн долларов непроверяемых офчейн-позиций.

Лимиты концентрации

Протоколы должны применять лимиты концентрации, предотвращающие то, чтобы кураторы размещали чрезмерный процент депозитов ваулта в одного контрагента. У Elixir 65% резервов deUSD (68 млн из 105 млн долларов) были выданы Stream через приватные ваулты Morpho. Такая концентрация гарантировала, что провал Stream уничтожит Elixir. Лимиты концентрации в 10–20% максимальной экспозиции на одного контрагента предотвратили бы такой режим отказа. Эти лимиты должны быть зашиты на уровне смарт-контрактов, чтобы их нельзя было обойти.

Ответственность протоколов

Протоколы, которые зарабатывают комиссии на активности кураторов, должны принять на себя часть ответственности за риски, которые эта активность создаёт. Это может включать страховые фонды, финансируемые из протокольных комиссий и компенсирующие пользователей за провалы кураторов, или курирование списков кураторов с исключением субъектов с плохим трек-рекордом или недостаточным раскрытием. Текущая модель, при которой протоколы зарабатывают комиссии и одновременно снимают с себя всякую ответственность, экономически несостоятельна. Посредники, зарабатывающие на комиссиях, имеют обязательства по ответственности.

В заключение

Модель куратора в её текущей реализации представляет собой вакуум ответственности, в котором миллиардами долларов пользовательских средств управляют субъекты без каких-либо значимых ограничений на их поведение и без значимых последствий за провал. Это не аргумент против самой модели. Эффективность капитала и специализированное управление риском имеют реальные преимущества. Это аргумент о том, что эта модель требует механизмов ответственности, которые традиционные финансы вырабатывали веками дорогостоящих уроков. DeFi может разработать собственные механизмы, соответствующие его уникальным особенностям, но не может просто отказаться от ответственности и ожидать иного исхода, чем тот, который пережили традиционные финансы до появления таких механизмов. Текущая структура гарантирует повторяющиеся провалы. Провалы будут продолжаться до тех пор, пока индустрия не примет тот факт, что посредники, зарабатывающие на комиссиях, не могут полностью отказываться от ответственности за риски, которые они создают.

Статья размещена в криптоWiki

Исследование вероятности взлома DeFi-протокола со временем

2025-08-08T16:37:29.614Z

(2019–2024)

Основные выводы

Большинство взломов случается на ранних этапах жизни протокола. Анализ инцидентов за последние 5 лет показывает, что даже у прошедших аудит DeFi-протоколов вероятность взлома наиболее высока в первые месяцы после запуска. Многие проекты были скомпрометированы в течение первых 3–6 месяцев, а нередки случаи взломов в первые недели работы протокола.
Статистическая корреляция: младше протокол – выше риск. Данные указывают на сильную обратную корреляцию между возрастом протокола и шансом взлома. Иными словами, чем моложе DeFi-протокол, тем выше вероятность его взлома, даже если он прошёл публичный аудит. В выборке взломанных протоколов с аудитами около 70% инцидентов произошли в первый год работы, причём значительная доля – в первые полгода (см. таблицу ниже). Для сравнения: случаи, когда аудитированный протокол успешно работал более года перед взломом (например, Euler Finance или Audius), встречаются значительно реже.
Аудит – необходимое, но не достаточное условие безопасности. Наличие публичного аудита заметно снижает вероятность взлома, однако не гарантирует защиту от уязвимостей. По данным исследования Halborn, лишь около 20% взломанных протоколов имели проведённые аудиты (то есть 80% взломов пришлись на неаудированные протоколы). Эти 20% случаев с аудитами составили ~14% суммарных украденных средств – в целом аудируемые проекты реже и реже становятся жертвами крупных хаков. Тем не менее, анализ подтверждает, что даже прошедшие аудит проекты наиболее уязвимы в начале своего жизненного цикла. К примеру, Harvest Finance (аудирован Haechi и PeckShield) был эксплуатирован спустя ~2 месяца после запуска, Popsicle Finance (PeckShield) – через ~2 месяца, Alpha Finance (Homora) (Quantstamp, PeckShield) – через ~4 месяца, а Saddle Finance (Quantstamp и др.) потерпел атаку буквально в день выхода платформы. Во всех этих случаях наличие аудита не предотвратило взлом на ранней стадии работы протокола.
Более «зрелые» DeFi-протоколы взламывают реже. Протоколы, успешно проработавшие 1–2 года после запуска (особенно с аудитами и багбаунти-программами), как правило, реже подвергаются успешным эксплойтам. Некоторые известные взломы затрагивали и относительно старые проекты, но зачастую они происходили из-за внедрения нового уязвимого кода или внешних зависимостей.

Распределение взломов по возрасту протокола

Ниже представлена сводная статистика частоты взломов в зависимости от возраста DeFi-протокола на момент инцидента (рассматриваются только случаи, когда перед взломом был проведён хотя бы один публичный аудит протокола, период 2019–2024 гг.):

*Оценочная доля случаев взлома из ~35 проанализированных инцидентов с аудитированными протоколами. Для простоты несколько событий с одним протоколом учитываются как отдельные случаи (например, повторные взломы).

Как видно из таблицы, около 60%–65% всех взломов audited-протоколов произошли, когда протоколу было менее полугода. Особенно критичен первый квартал работы – примерно каждый четвёртый взлом пришёлся на период 1–3 месяцев с запуска, и ещё до 20% – буквально на первый месяц существования проекта. Напротив, лишь ~30–35% инцидентов случились с протоколами старше года. Эти цифры подтверждают: большинство успешно проаудированных DeFi-протоколов, которые были взломаны, подверглись атакам сравнительно рано по времени после их выхода в сеть.

Причины такого распределения понятны. В начальный период после деплоя смарт-контрактов даже прошедший аудит код может содержать скрытые уязвимости или логические ошибки, которые не были выявлены аудиторами или тестами. Злоумышленники активно мониторят новые запущенные протоколы, зная, что именно там выше шанс найти свежие бреши в безопасности.

В то же время, если протокол успешно функционирует длительный период (год и более) без инцидентов, это косвенно говорит о более надёжной кодовой базе и эффективности мер защиты. Многие уязвимости либо уже выявлены и исправлены сообществом аудиторов и white-hat хакеров, либо эксплуатировать зрелый протокол сложнее из-за накопленного опыта команд в области безопасности.

Такие крупные платформы, как Uniswap, Aave, Compound (все запускались в 2018–2020 гг. и прошли многочисленные аудиты), не испытывали критичных взломов в первые годы работы – их взломать становилось «дороже» по мере роста TVL и внимания к их коду со стороны исследователей. Обратный пример – Audius в 2022 году: несмотря на то что к моменту взлома проект работал почти 2 года и имел аудиты, атака стала возможной через уязвимость в новом смарт-контракте управления, который был развернут незадолго до инцидента. Это подчёркивает, что внесение новых контрактов или функций даже в зрелый протокол по сути перезапускает “часы риска” и требует столь же тщательного аудита, как и при первоначальном деплое.

Важно оговорить, что корреляция возраста и риска взлома не означает прямой причинности, но отражает совокупность факторов. Новые протоколы зачастую имеют менее зрелый код, ограниченный объём боевых тестов и аудитов, более агрессивные сроки разработки под давлением выхода на рынок. Кроме того, вокруг молодых проектов может не быть широкого сообщества пользователей и исследователей, которые способны вовремя обнаружить баги. Всё это приводит к тому, что первые месяцы эксплуатации – самые опасные. Со временем же протоколы:

Накапливают опыт: разработчики устраняют известные уязвимости, улучшают процессы CI/CD, вводят дополнительные проверки безопасности.
Получают дополнительные аудиты: успешные проекты часто проходят повторные аудиты, привлекают внешних экспертов (Trail of Bits, OpenZeppelin и т.д.) для обновлений.
Внедряют bug bounty и мониторинг: многие DeFi-платформы запускают программы вознаграждения за найденные уязвимости (Immunefi и др.), что стимулирует white-hat хакеров находить проблемы без ущерба для протокола. Также развёртываются системы мониторинга аномалий (например, CertiK Skynet).
Улучшают операционные процессы: зрелые проекты обычно имеют настроенные мультиподписи, ограничения на доступ к админ-функциям, процедуры экстренного отключения контрактов при угрозе (которые часто отсутствуют или не отработаны у новых команд).

В результате перечисленных мер вероятность успешного взлома со временем уменьшается. И хотя остаются потенциальные угрозы (например, эксплойт новых модулей или бриджей, компрометация приватных ключей, атаки на устаревший код), статистика последних лет показывает позитивную динамику.

Согласно отчету Hacken, общие потери от DeFi-хаков в 2024 году снизились на ~40% по сравнению с пиком 2021–2022 гг.. Это может быть отчасти связано с тем, что индустрия в целом стала более зрелой: многие небезопасные протоколы уже «отсеялись», а выжившие проекты повысили уровень безопасности.

Нужно подчеркнуть, что проведение аудита перед запуском существенно повышает шансы протокола избежать взлома – отсутствие аудита коррелирует с куда более высокой вероятностью инцидента.

Исследование Exponential (2025) выявило, что у DeFi-протоколов без публично опубликованного аудита риск негативных событий (хаков, скамов) выше на 68%, причём большинство протоколов, принёсших пользователям убытки, не имели аудита вовсе.

Совокупность данных указывает на то, что аудит следует воспринимать как необходимый базовый уровень безопасности, но не как гарант. Инвесторам и пользователям DeFi стоит проявлять особую осторожность при взаимодействии с новыми протоколами, даже прошедшими проверку – например, ограничивать суммы на первых порах, следить за отчётами аудиторов и реагировать на объявления об обнаруженных эксплойтах.

Самое важное для инвестора

“Лимит доверия” — 6 месяцев. Если проект моложе, вкладывать стоит осторожно и небольшими суммами, даже при наличии аудита.
1 год без взломов значительно снижает риск, но не отменяет его при выпуске новых контрактов.
Смотрите на динамику аудитов. Повторные проверки, bug-bounty и on-chain-мониторинг снижают вероятность инцидента сильнее, чем единичный аудит перед запуском.

Источники и данные

Для подготовки отчёта использованы открытые агрегаторы инцидентов и базы данных:

Платформа Rekt News – раздел Rekt Leaderboard, в котором собраны документированные случаи взломов DeFi-протоколов и мостов с 2019 по 2025 год.
DeFiLlama Hacks – раздел статистики по взломам на сайте DefiLlama.com. Он предоставил общие сводки по суммарным потерям ($6,72 млрд в DeFi-сегменте на момент составления отчёта) и подтверждает тенденцию снижения числа атак после пика 2021 года. DeFiLlama также использовался как перекрёстная проверка для дат и сумм некоторых инцидентов.
Данные и отчёты аудиторов и исследовательских команд: отчёты Halborn (Top 100 DeFi Hacks), Hacken (Web3 Security Report 2024), а также публикации Exponential и Cozy Finance.

Статья размещена в криптоWike.

Как позиционироваться на волатильных рынках

2025-06-25T15:42:15.026Z

DeFi Education , Jun 25. 2025

Перевод с сокращениями.

Добро пожаловать, Аватар!

В наших сессиях «вопросы-ответы» платные подписчики часто спрашивают, как управлять позициями (лонг/шорт, спот и т. д.), что делать во время «пилы» и как покупать активы в текущих условиях.

Типичные вопросы:

«Стоит ли покупать актив X по цене Y?»
«Открывать ли сейчас шорт после такого падения?»
«Когда лучше делать DCA?»
«Как вы учитываете такую-то войну?»

Как и всегда на рынках, много нюансов, а единственно верного ответа нет: всё зависит от вас, вашего портфеля и того времени + опыта, которые вы готовы вложить. Ниже — как это делаем мы; берите то, что подходит именно вам.

Предисловие: трейдинг против инвестирования

В целом, большинству пользователей выгоднее ежемесячно выделять часть дохода и регулярно инвестировать в криптоактивы; состав «качественных» монет пару раз в год меняется.

Иногда наступают периоды risk-on с ярко выраженными асимметричными возможностями (Hyperliquid, бум мем-коинов Solana, всплеск DeFi/NFT на Ethereum). В такие моменты активная работа небольшой дискреционной долей портфеля способна дать сверхдоход.

Тем, кто выбирает трейдинг, нужно относиться к нему так же серьёзно, как к запуску стартапа: дело поглощает всё время, несёт высокий риск и не гарантирует успеха.

Вывод: для большинства оптимальна стратегия «перевес BTC, терпение в боковике и очень тщательный отбор альтов».

Покупка на провалах

Часто спрашивают: «Увидим ли мы снова цену X, чтобы купить на просадке?» Можно рассуждать вероятностно, но точно не знает никто: рынок постоянно меняется под давлением позиций всех игроков. Если у вас долгосрочная вера в крипту, этот вопрос не должен сдерживать ввод капитала.

Главное — покупать провалы, учитывая контекст, то есть реакцию рынка на крупные факторы:

войны;
изменение ставок;
выборы;
переломы в ликвидности.

Эти реакции лучше показывают баланс спроса и предложения, чем сама цена.

Если вы уверены, что BTC однажды достигнет хотя бы 200 000 $, то разница между покупкой по 99 000 $ и 90 000 $ мала. Лучше не упустить покупку, пытаясь угадать дополнительное 10 %.

Точность подобных попыток зависит от вашего подтверждённого годами опыта. У большинства его нет, поэтому предполагается, что угадывать будете не чаще, чем ошибаться, — и не стоит пытаться таймить.

Базовая стратегия: улучшить DCA

Классика — направлять свободный денежный поток в покупки. При стабильной зарплате это значит ежемесячно делать DCA. Пример:

Целевые доли: 50 % акции, 30 % крипта, 20 % прочее.
Каждый месяц откладываете с учётом этих долей. Внутри крипты, скажем, 70 % BTC и 30 % делите между фармингом стейблов и покупкой HYPE.

Недостаток DCA — он не увеличивает покупки на глубоких просадках. Между тем крипторынок пару раз в год испытывает резкие панические распродажи, которые исторически выгодно покупать.

На наш взгляд, большинство инвесторов в состоянии заметить 2–3 наиболее резких паники в год: крах FTX, рекордные ликвидации плечевых позиций, «шок тарифов Трампа» — примеры такого стресса.

Если доходы стабильны и вы видите возможность купить провал, просто перенесите вперёд 3–4 будущих ежемесячных взноса и купите сразу, заняв небольшую сумму под залог текущих активов. Риск минимален, а эффект от тайминга можно отслеживать простой таблицей: сравнивайте итог с обычным DCA. Если результаты хорошие, постепенно можно увеличивать объём займа; если нет — вы узнаете это с небольшой ценой ошибки.

Обратный пример: умение распознавать эйфорию

Сложнее решить, когда продавать. Многие недооценивают масштаб пузырей. Мы не предлагаем ловить точные вершины, но советуем проверить, умеете ли вы отличать чрезмерную эйфорию.

Здесь вы, наоборот, не спешите покупать во время роста: откладываете ежемесячный взнос в доходный инструмент (короткие гособлигации, стейблкоины под процент и т. д.). Идея — не наращивать позиции, когда цены завышены. Потом вводите накопленное, когда рынок остывает или падает.

Если обнаружите, что стабильно определяете перегрев, можно идти дальше и продавать часть портфеля (учтите налоги). Опять же ведите таблицу и смотрите, насколько улучшилась доходность.

Обе методики — «покупать панику» и «продавать эйфорию» — требуют мало времени и дают реальные данные о ваших навыках. Через пару лет станет ясно, стоит ли уделять этому больше внимания.

Итог

Большинство вопросов подписчиков по сути сводятся к одному: «насколько я могу доверять своим способностям таймить рынок». Самый безопасный способ узнать — варьировать небольшую часть DCA, фиксировать результат и сравнивать с пассивной стратегией. Если удалось обогнать среднее — можно углубиться; если нет — держитесь базовых подходов. В крипте чаще выигрывают те, кто раньше других купил хорошие активы и удержал их, а не пытался угадывать вершины и дно (днища) каждый раз.

Долгосрочные позиции

Крупнейшие прибыли большинство из нас получило от простого удержания спотовых позиций. Главное — различать:

монеты-ветераны с многолетним опытом выживания (BTC, ETH и т. д.);
проекты, в устойчивости и высокой потенциальной доходности которых вы убеждены.

Чем меньше времени у вас на крипту, тем сильнее стоит склоняться к первой категории: одного лишь Bitcoin достаточно, чтобы показывать отличные результаты из-за его волатильности.

При оценке долгосрока мы смотрим на:

общий контекст рынка;
свежие новости и реакцию цен;
наличие/отсутствие оставшихся катализаторов роста;
масштаб и скорость распродажи;
текущую цену относительно ключевых уровней (прошлый максимум цикла, абсолютный максимум, зоны крупных объёмов);
стадию цикла;
сезонные факторы;
структурные риски (сломанный нарратив, регуляторный удар, сильный конкурент).

Для долгосрочных покупок не нужно ловить точное дно: можно постепенно усредняться, пока долгосрочный тезис (например «BTC обгонит фиат») остаётся цел.

Пример на BTC.
Тезис: в течение ~5 лет BTC достигнет 250 000 $. Вы ежемесячно DCA-шите 2 000 $, а 20% стека держите в кэше, чтобы агрессивно докупать падения 20–30 %. Эти дополнительные покупки можно либо продать на отскоке, либо оставить в долгосрок.

Статья размещена в криптоWike

Как проверить NAV стейблкойнов

2025-06-20T18:45:20.633Z

NAV = стоимость резервов ÷ количество токенов в обращении. Для стейблкоинов NAV-на-токен показывает, насколько резервов хватает на каждую единицу — ключевой параметр для арбитража и игр на восстановление привязки.

«Справедливая» цена такого токена = его текущий NAV.

Цена < NAV — дисконт: купив токен и погасив его, можно получить базовые стейблы плюс накопленный доход.

Цена > NAV — премия: выгодно чеканить (или шортить) и продавать дороже.

А это критично для:

арбитража
игры на восстановление привязки (repeg)
оценки ожидаемой доходности стратегии (EV)

Причём делается это на удивление легко.

Шаг 1. Достать адрес контракта

Это обычно довольно просто: в документации большинства протоколов указан адрес контракта их доходного актива.

Если в доках адреса нет — пишите жалобы в их Discord или в личку разработчикам, пока не добавят.

Для примера возьмём cUSDO.

Шаг 2. Вставьте этот адрес в Etherscan

Когда страница токена откроется, нажмите вкладку “Contract”.

Шаг 3. Нажмите «Read as Proxy» или «Read Contract»

Правило простое: если на странице есть кнопка «Read as Proxy», выбирайте её; если такой кнопки нет — жмите «Read Contract».

Шаг 4. Перейдите к функции previewRedeem

В поле Shares введите большое число (например, 1 000 000) и нажмите Query.
Контракт покажет, сколько USDO вы получите за указанный объём cUSDO.
Пример: 1 000 000 cUSDO → 1 017 085 USDO.

Это означает, что 1 cUSDO = 1,017085 USDO.

NAV (чистая стоимость активов) = 1,017085.

И на этом всё!

Теперь откройте свой любимый скринер, посмотрите, торгуется ли актив с премией или дисконтом к NAV, и решите, заняться ли арбитражем или продать его по премии, если удастся её поймать.

Надеюсь, это пригодится вам, бойцам DeFi-траншей.

P. S. Можно сделать ещё проще: если доходный токен листится на Pendle, откройте его рынок, перейдите на вкладку Info — там сразу показан NAV.

Источник

Статья размещена на криптоWiki

Оценка риска в DeFi от Exponential

2025-06-09T18:14:02.395Z

DL News Research Report, июнь 2025. Перевод

DeFi оказался менее рискованным, чем мы все думали.

Новый стандарт для понимания доходности и риска в DeFi — в сотрудничестве с DeFiLlama.

Этот отчёт наполнен настоящей DeFi-альфой, чтобы дать тебе комплексное представление о том, откуда берётся доходность и где скрываются настоящие риски. Но самый главный вывод: протоколы, которыми мы пользуемся каждый день — такие как Aave, Curve, Yearn, Morpho и EtherFi — оказываются куда более надёжными, чем принято считать.

Это приводит к мощному выводу: на рынке до сих пор сохраняется огромная неэффективность. Пользователи могут получать привлекательную и устойчивую доходность, беря на себя гораздо меньше риска, чем принято думать.

В “Оценке риска в DeFi” мы делимся нашей полной методологией риск-рейтинга, публикуем результаты обратного тестирования и показываем, почему стандартизированные и прозрачные рейтинги — это недостающий слой для следующей волны массового принятия DeFi.

Вот три ключевых вывода:

1. Риск дефолта предсказуем и часто переоценён

Оценки риска Exponential по шкале от A до F — это не теория. Они были проверены на практике в крупнейших событиях DeFi: от эксплойта Euler до краха Terra, и результаты однозначны:

Протоколы с рейтингом A — такие как Aave, Yearn и Morpho — не допустили ни одного дефолта и не принесли пользователям убытков. Даже протоколы с рейтингом B, как Euler (несмотря на серьёзный взлом), сумели полностью восстановить средства пользователей.
Для сравнения: протоколы с рейтингом F — например, Terra и UST — потерпели катастрофические убытки: почти 80% дефолтов и почти 29% вероятность потери денег. Это доказывает: риск можно оценить и спрогнозировать, а не слепо принимать на веру.

2. Протоколы, обеспечивающие доходность в DeFi сегодня, чрезвычайно устойчивы

Протоколы, с которыми ежедневно взаимодействуют тысячи пользователей — такие как Curve, Uniswap или EtherFi — чаще всего попадают в категории рейтинга от A до C. Несмотря на волатильность рынка, взломы мостов и проблемы ликвидности, они показали высокую надёжность, безопасный дизайн и работающие механизмы восстановления.

Например, Curve (рейтинг C) пережил критический эксплойт Vyper, но избежал крупных потерь пользователей благодаря скоординированным действиям сообщества. Liquid ETH Vault от EtherFi, построенный на проверенной инфраструктуре Sommelier и интегрирующий стратегии на Aave, Uniswap и Pendle, получил рейтинг C несмотря на свою сложность, что подчёркивает его диверсифицированный подход к доходности и контролируемые риски.

3. Альфа — в понимании риска, потому что рынок этого не умеет

В DeFi риск до сих пор оценивается неэффективно. Многие пулы с хорошими рейтингами и стабильной доходностью игнорируются инвесторами, которые гонятся за двузначными APY в протоколах с низкой оценкой по безопасности, ликвидности или управлению. Но данные говорят сами за себя: оптимальная доходность с учётом риска достигается именно в средних категориях рейтинга, где доходность ещё существенная, а вероятность потерь — практически нулевая.

Это уникальная возможность: с помощью открытой системы оценки рисков от Exponential пользователи могут точно видеть, какой риск они принимают, и избегать переоценённых, неаудированных или перегруженных протоколов. Это и есть мост от дикого Запада спекуляций к умному, институциональному DeFi.

Если вы серьёзно относитесь к доходности в DeFi — относитесь так же серьёзно и к риску. Смотрите полный отчёт ниже:

Ренессанс доходности в DeFi

Почему риск важен в DeFi

DeFi переосмысливает фундаментальные основы глобальных финансов. Вместо традиционной финансовой системы, здесь внедряются новые формы кредитования, стейкинга, трейдинга, предоставления ликвидности и генерации доходности — всё это реализуется через программируемые протоколы, открывая безграничный и минимально доверительный доступ к финансовым возможностям.

Однако быстрый рост open-source-инноваций приносит с собой и значительные риски. Инвесторы сталкиваются с уязвимостями смарт-контрактов, рисками оракулов, ограничениями ликвидности и нестабильностью стейблкоинов. Отсутствие централизованных институтов вынуждает участников самостоятельно ориентироваться в фрагментированной экосистеме взаимосвязанных протоколов, многие из которых полагаются на быстро меняющуюся техническую инфраструктуру.

Волатильность рынка способна ещё сильнее усугублять эти риски. Многие протоколы используют крипто-обеспеченные залоги, цена которых может резко меняться — это быстро приводит к ликвидациям, нехватке обеспечения или нарушению стимулов. Кроме того, на уровне протоколов случаются сбои: от неаудированных (или даже прошедших аудит) смарт-контрактов до изъянов токеномики и атак на управление, что подвергает риску даже опытных участников и инвесторов.

Растущая сложность рисков в DeFi

Управление рисками становится критической инфраструктурой для обеспечения безопасности и сохранения капитала инвесторов.
С появлением новых блокчейнов, протоколов и доходных стратегий поверхность и сложность рисков в DeFi растёт — главным образом из-за композиционности и взаимозависимости протоколов. Спекулятивные стимулы (например, фарминг аирдропов) подталкивают пользователей к участию в молодых, слабо протестированных протоколах с обещаниями завышенных доходностей.

В отрасли, где темпы инноваций опережают скорость распространения знаний, как никогда важно использовать инструменты, которые выявляют, анализируют и количественно оценивают риски. Такие инструменты дают инвесторам возможность безопасно ориентироваться в DeFi и действовать с уверенностью.

О чем взломы в DeFi учат нас

Несмотря на обещание открытых, композиционных финансов, быстрая инновация в DeFi часто вскрывает скрытые уязвимости. Крупные инциденты — от недавнего кастодиального взлома Bybit на $1,5 млрд до манипуляций оракулом на Mango Markets — показывают, как ошибки в дизайне протоколов, централизация ключей и невыверенные стимулы могут привести к катастрофическим потерям.

Даже хорошо аудированные системы, такие как Euler Finance, были скомпрометированы через сложные механики flash loan. Мосты между сетями — Ronin и Wormhole — показали, как недостаточная координация валидаторов и ошибки мультисигов могут подорвать саму идею децентрализации.

Даже стейблкоины и их аналоги оказались уязвимы к волатильности. Крах алгоритмического стейблкоина Terra (UST) и временный депег USDC в марте 2023 года показали, что даже самые интегрированные экосистемы могут рушиться из-за внешних банковских рисков. Эти случаи доказывают: смарт-контракт — это лишь часть уравнения, не менее важны дизайн механики, инфраструктурные зависимости и оперативный мониторинг.

Стандартизация оценки рисков в DeFi

В традиционных финансах кредитные агентства — Moody’s, Fitch, S&P — помогают инвесторам понимать риски облигаций и компаний. Их стандартизированные методики позволяют оценивать доходность с учётом риска и принимать взвешенные портфельные решения. По мере роста сложности DeFi возникает схожая потребность: нужен единый, прозрачный и общеизвестный стандарт оценки рисков.

Возможности получения доходности в DeFi огромны — как и связанные с этим риски: уязвимости смарт-контрактов, централизация управления, риски ликвидности и оракулов. Без единого эталона для оценки рисков между протоколами и классами активов инвесторы вынуждены действовать практически вслепую в разрозненной экосистеме. Как и на традиционных рынках, общий стандарт оценки риска необходим для справедливого ценообразования, более ответственного распределения капитала и укрепления доверия инвесторов.

По-настоящему рабочий стандарт оценки риска должен соответствовать трём ключевым критериям:

Фактуальность: Оценки должны строиться на объективных, проверяемых данных — аудиты протоколов, экономика токенов, история эксплуатации и уровень безопасности.
Комплексность: Риск нельзя рассматривать изолированно. Полноценная оценка охватывает все ключевые типы рисков: инфраструктуру сети, архитектуру протокола, свойства активов и механику конкретных пулов.
Стандартизированность по всем активам и протоколам: Рабочая методика должна быть применима ко всему ландшафту DeFi — это позволяет сравнивать риски, делать прозрачными условия и соотносить доходность с личным профилем риска пользователя. Подход "scorecard" (таблицы баллов) обеспечивает повторяемость и масштабируемость по мере появления новых стратегий.

Структурированные продукты: простота доходности — сложность рисков

Управление рисками особенно важно для структурированных продуктов DeFi, где несколько стратегий (например, стейкинг, лендинг, предоставление ликвидности) объединяются в одном ваулте. Такие продукты призваны упростить доступ к оптимизированным стратегиям, однако одновременно скрывают сложную структуру. Риски могут накапливаться между протоколами, смарт-контрактами и внешними зависимостями, усложняя их контроль и оценку.

Несмотря на всё это, многие инвесторы по-прежнему оценивают возможности доходности исключительно по заявленным процентам. Без прозрачной разбивки рисков пользователи часто путают краткосрочную доходность с устойчивым реальным доходом, принимая протокольные награды за настоящий yield. В результате инвестиционные решения зачастую принимаются на основе поверхностных метрик, а не полного понимания экспозиции к риску.

От токен-инсентивов к устойчивому доходу

Эволюция доходных стратегий в DeFi отражает общее движение от экспериментальных схем стимулирования к более сложной и устойчивой финансовой инженерии. В самом начале DeFi инфляционные эмиссии governance-токенов были главным драйвером доходности. Такие протоколы, как Compound, Synthetix и Yearn, мотивировали пользователей новыми токенами, которые те сразу продавали. Это породило "mercenary capital" — капитал, мигрирующий между протоколами ради максимизации наград, без долгосрочной лояльности.

Модель быстро привлекла ликвидность и активность, но оказалась несостоятельной: доход зависел от инфляции токенов, а не от реальной криптоэкономической активности. Лето DeFi 2020 года стало кульминацией этой тенденции: пользователи массово заходили в пулы с трехзначными APY, не разбираясь в рисках и замкнутой природе токеномики.

Современная механика структурированных продуктов в DeFi

По мере взросления рынка криптовалют стратегии доходности всё теснее стали связываться с реальными экономическими драйверами: процентами за кредиты (например, Aave), комиссиями LP (например, Uniswap), или стейкинг-наградами. Эти механики были привязаны к настоящей пользовательской активности и воспринимались как более устойчивые во времени. Тем не менее, пользователи по-прежнему должны были самостоятельно выбирать активы, подбирать момент входа, отслеживать волатильность и управлять всем спектром смарт-контрактных рисков. Это привело к появлению структурированных DeFi-продуктов, которые "скрывают" сложность за пассивным доступом к yield-стратегиям.

В DeFi структурированные продукты — это, как правило, ваулты и агрегаторы стратегий, которые программно распределяют капитал пользователя между несколькими источниками дохода. Такие продукты могут сочетать в себе стейкинговые деривативы, лендинговые рынки, LP, фьючи или опционы в одном продукте. Например, Yearn Finance был одним из первых, кто агрегировал yield, направляя депозиты в стейблах к самым доходным лендинговым протоколам. Более современные платформы, как Pendle, предлагают продукты, где можно разделить принципал и доходность.

В каждом случае цель одна — автоматизировать оптимизацию дохода и минимизировать ручное вмешательство инвестора.

Как рыночные тренды изменили восприятие риска

Если смотреть исторически, экосистема структурированных продуктов DeFi сильно изменилась с 2021 года.

Изначально массовое появление агрегаторов доходности было вызвано желанием упростить фарминг-стратегии. С ростом стоимости газа и появлением мультичейн-экосистем, протоколы начали предлагать кроссчейн-ваулты, программы отбора стратегий и автокомпаундинг. Параллельно с этим, крах таких протоколов, как Terra, и крупные эксплойты в DeFi сделали пользователей осторожнее и создали спрос на продукты, сочетающие устойчивую доходность с управлением риском ради сохранения капитала.

Эти тренды подводят нас к следующим кейсам, где мы рассмотрим три структурированных DeFi-продукта. Каждый из них иллюстрирует разные подходы к генерации дохода и подчеркивает важность практичной, основанной на данных, системы оценки рисков для работы с такими продуктами.

Кейсы: три структурированных продукта

В этом разделе представлен подробный анализ трёх структурированных продуктов DeFi — рассматривается их дизайн, механика генерации доходности и стратегии. Каждый кейс завершается оценкой рисков по методологии Exponential, давая чёткое представление о соотношении риска и доходности для каждого продукта.

Обзор: SuperVaults и стратегия SuperUSDC

SuperVaults — флагманский продукт Superform для получения дохода на блокчейне. Он разработан для того, чтобы приносить оптимизированную доходность по стейблкоинам, убирая для пользователя все сложности DeFi.

Первый ваулт — SuperUSDC — был запущен на Ethereum и предоставляет собой автоматизированный доступ к самым эффективным стратегиям с USDC среди выбранных whitelisted-протоколов, он построен на проверенной временем архитектуре Yearn v3 и интегрирован с основной инфраструктурой Superform, прошёл аудит yAudit.

SuperVaults не использует плечо: приоритет отдаётся стабильной и предсказуемой доходности через ребалансировку без проскальзывания, перераспределяя капитал в реальном времени на основе эффективности стратегий. Такой продукт — это автоматизированный и понятный инструмент для пассивных инвесторов, которые ищут конкурентную доходность.

Механика работы SuperVaults

Процесс депозита и аллокация по протоколам

Когда пользователь депонирует USDC в SuperUSDC-ваулт, транзакция проходит через SuperformRouter, который определяет оптимальный маршрут депозита и выбора стратегии. Этот роутер направляет средства в выбранный ваулт под управлением Superform, где капитал программно распределяется между лучшими whitelisted-протоколами лендинга — такими как Morpho, Euler, Aave и Fluid.

После депозита пользователь получает SuperPositions (SP) — токенизированные представления своей доли по стандарту ERC-4626, который унифицирует работу с доходными ваултами и обеспечивает широкую совместимость внутри DeFi-экосистемы. Superform также поддерживает стандарт ERC-7540 — это новый стандарт токенов для мультиваултов, позволяющий одному токену отражать участие сразу в нескольких ваултах и стратегиях на разных сетях, повышая гибкость и композиционность.

Когда базовые стратегии приносят доход, он автоматически накапливается в ваулте, увеличивая стоимость SuperPositions пользователя.

Доходные стратегии внутри SuperUSDC

После распределения капитала между протоколами, ваулт SuperUSDC зарабатывает доход через три основных механизма:

Лендинговые рынки (например, Aave, Morpho, Euler): доход формируется за счёт процентов от оверколлатерализованных заёмщиков. В периоды спроса на заимствование (например, в бычьем рынке) растёт и доходность — повышается utilization rate и ставки. В медвежьем или “risk-off” цикле, наоборот, доходы снижаются.
Протокольные стимулы (например, Euler rewards): часть стратегий основывается на программах эмиссии или наградах от протоколов. Такие источники могут временно поднимать APY, но они менее устойчивы и зависят от решений governance или расписания эмиссии.

Каждый источник дохода непрерывно оценивается по алгоритму Superform, который в реальном времени перебалансирует ваулт в сторону наиболее эффективных и риск-оптимальных стратегий.

Логика ребалансировки и оптимизации доходности

Для этого SuperVault использует автоматизированный движок ребалансировки. Он оперирует прогностическими метриками, такими как SuperAPY (прогноз доходности на будущее) и коэффициент Шарпа (волатильность с учётом доходности), чтобы оценивать эффективность и риск каждого источника дохода.

Keeper-контракт постоянно мониторит доходные источники и инициирует ребалансировку, когда:

На других протоколах появляются более выгодные APY
Превышаются заданные пороги риска
Возникают рыночные неэффективности или значимые изменения ликвидности

Keeper-контракт запускает перераспределение через SuperformRouterWrapper, что позволяет делать переводы с минимальным проскальзыванием и затратами газа. Поскольку ваулты не используют плечо, переходы между стратегиями предсказуемы и укладываются в консервативные рамки риска.

Этот режим реального времени позволяет SuperVaults автоматически переходить между стратегиями без участия пользователя, реализуя по-настоящему пассивный (“set-and-forget”) опыт.

Доходность ваултов: Ethereum против Base

С момента запуска SuperUSDC обеспечил конкурентную и стабильную доходность благодаря динамической ребалансировке между интегрированными протоколами DeFi. Ваулты доступны как в сети Ethereum, так и в Base, при этом стратегии схожи, но различаются по затратам, ликвидности и зрелости экосистемы.

На Ethereum спрос на SuperUSDC был высоким — TVL увеличился примерно с $65 млн до $88,55 млн за последний месяц. В конце марта доходность временно снизилась до 4,48%, но затем восстановилась и стабилизировалась в диапазоне 5–6% в апреле. Ваулт на Ethereum аккумулирует около 95% всего TVL SuperUSDC, что отражает большую интегрированность и зрелость лендинговых рынков на основной сети.
Ваулт на Base вырос с ~$3,67 млн до ~$5,63 млн за тот же период. Доходность держалась в диапазоне 4,6–7% годовых, стабильно опережая базовую ставку более чем на 1%. Этому способствуют эффективное кроссчейн-исполнение и низкие комиссии в сети Base.

Управление рисками и комментарии

SuperUSDC от Superform — привлекательный выбор для тех, кто ищет доходность по стейблкоинам через пассивные инструменты. Но, как и любой структурированный продукт DeFi, он включает в себя комплекс скрытых рисков, которые важно оценивать отдельно.

Риски сети (Chain risk)

SuperUSDC развёрнут на основной сети Ethereum, что даёт преимущества: высокая степень децентрализации, большое количество валидаторов, длительная история работы и зрелые инструменты. Это обеспечивает низкий уровень рисков, связанных с самой сетью.

Риски протокола (Protocol risk)

Архитектура ваулта построена на Yearn v3 — проверенной, хорошо аудированной платформе. Также интегрируется собственная инфраструктура Superform, которая также прошла аудит yAudit. Несмотря на то, что ваулт использует автоматизированный роутинг через SuperformRouter, общий дизайн несложный и избегает экспериментальных механизмов.

Зависимости протокола ограничены только whitelisted лендинговыми платформами — Aave, Morpho, Euler. Все они — крупные, авторитетные проекты, но каждый несёт свои риски смарт-контрактов и governance. В целом, риск протокола здесь умеренный, но в значительной степени снижен за счёт тщательного отбора стратегий и отсутствия плеча.

Риски актива (Asset risk)

USDC — централизованный стейблкоин с высокой прозрачностью обеспечения, но подверженный кастодиальным рискам вне блокчейна. История с временным депегом USDC в марте 2023 года показывает, что даже лидирующие стейблкоины не застрахованы от шоков при системных банковских кризисах. В целом, USDC получает высокую оценку по качеству обеспечения и ликвидности, но пользователи должны помнить о рисках, связанных с хранением средств Circle и возможных регуляторных изменениях.

Риски пула (Pool risk)

Дизайн пула консервативен: используются только лендинговые стратегии без плеча, вся доходность формируется от сверхобеспеченных лендинговых протоколов. Отсутствие сложных стратегий и интеграций с более рисковыми системами держит риск пула низким. Логика перебалансировки управляется Keeper-контрактом, который автоматизирует процесс, но работает в чётко определённых и консервативных рамках, чтобы средства пользователей перераспределялись только в протоколы с стабильной и конкурентной доходностью.

Оценка Exponential:
SuperUSDC получает рейтинг B, что отражает его консервативную стратегию без плеча и опору на признанные лендинговые протоколы. Хотя он минимизирует ценовые риски, стратегия всё равно подвержена кастодиальным рискам USDC и зависит от корректной работы интегрированных лендинговых протоколов.

Ключевые моменты:

Централизованная природа USDC влечёт регуляторные и кастодиальные риски.
Доходность зависит от спроса на заимствование в интегрированных протоколах, который может меняться вместе с рыночным циклом.
Несмотря на аудиты, инфраструктура роутинга Superform создаёт зависимость от корректности внешних данных и исполнения контрактов.

Эволюция ликвидного стейкинга

Ликвидный стейкинг стал ключевым решением одной из главных дилемм после перехода Ethereum на Proof-of-Stake (PoS). Прямой стейкинг ETH обеспечивает безопасность сети и доход, но требует блокировки 32 ETH и определённых технических навыков, что делает его недоступным для большинства пользователей и полностью исключает эти средства из обращения в DeFi.

На ранних этапах PoS в Ethereum застейканный ETH был полностью неликвидным — зачастую его приходилось держать замороженным на неопределённый срок, пока не была включена функция вывода средств после обновления Shanghai. Это породило большой спрос на решения, позволяющие участвовать в стейкинге без потери ликвидности.

Протоколы вроде Lido первыми предложили ликвидный стейкинг, выпуская токены-заменители застейканного ETH — такие как stETH. Ликвидные стейкинговые токены (LST) позволяют получать стейкинговую доходность и одновременно использовать актив, например, в лендинге как залог, для предоставления ликвидности. По мере развития стейкинговой инфраструктуры Ethereum появились новые протоколы, которые делают управление ещё более децентрализованным и открытым.

EtherFi

— децентрализованный, некастодиальный протокол ликвидного стейкинга, позволяющий получать стейкинговый доход по ETH, не теряя контроль над своими средствами.

Когда пользователь застейкает ETH через EtherFi, он получает eETH — ребайзинговый токен стандарта ERC-20, на который начисляется доход прямо на баланс. Токен eETH отражает 1:1 долю в застейканном ETH, что позволяет получать доход по PoS и сохранять контроль и ликвидность.

eETH — это доходный, совместимый с DeFi актив, который жёстко “привязан” к ETH и полностью обеспечен валидаторскими депозитами EtherFi. Его можно использовать как залог в лендинге, отправлять в пулы ликвидности или структурированные продукты для получения дополнительной доходности сверх стейкинга.

EtherFi также внедрил нативный “рестейкинг” через EigenLayer: валидаторы могут получать дополнительный доход за обеспечение работы сторонних сервисов — оракулов, поставщиков данных и т. д. За счёт этого eETH получает повышенную доходность (и повышенный риск).

Уникальная модель владения валидаторами EtherFi: NFT-стейкинг

Когда пользователь депонирует 32 ETH в EtherFi, в его кошелёк выпускается две NFT:

T-NFT (Transferable NFT): Отражает долю 30 ETH во валидаторе, является основным “ликвидным” токеном собственности. Владелец T-NFT получает доходность и может свободно продавать или использовать токен в экосистеме EtherFi. При выходе валидатора T-NFT сжигается, а пользователь получает свою долю ETH с наградой. Управлять ключами валидатора или инициировать выход с T-NFT нельзя.
B-NFT (Bonded NFT): Soulbound-NFT (нельзя передавать), отражает залог 2 ETH, связанный с валидатором. Он играет две роли:

Страховка от слэшинга: 2 ETH первыми идут в покрытие штрафа, если валидатор нарушает правила.
Операционный контроль: Владелец B-NFT управляет ключами валидатора и может инициировать выход. За этот риск он получает доходность примерно на 50% выше, чем по T-NFT/eETH.

Такая система позволяет EtherFi сочетать некастодиальное управление, ликвидность и децентрализацию, а также мотивировать операторов валидаторов и снижать риски для инвесторов.

Операции валидаторов и механизм залогов

EtherFi дополнительно внедряет систему распределённых валидаторов (DVT): обязанности делятся между несколькими независимыми операторами, что снижает риск единичных ошибок и делает слой консенсуса более открытым.

При депозите 32 ETH EtherFi запускает ончейн-аукцион среди операторов-валидаторов (например, P2P.org, Blockdaemon, Kiln, SSV Network), чтобы выбрать тех, кто будет управлять инфраструктурой — учитываются репутация, аптайм, риск слэшинга.

Доходные стратегии EtherFi и их эффективность

Помимо основной стейкинговой доходности, EtherFi открывает доступ к сложным стратегиям через DeFi:

Лендинг: eETH можно использовать как залог в лендинговых протоколах (например, получать дополнительный доход от заёмщиков).
Пулы ликвидности: eETH можно предоставлять в пары на DEX для получения комиссий.
Структурированные продукты и ваулты: eETH можно депонировать в мультиваулты, чтобы дополнительно повысить итоговую доходность.
Рестейкинг через EigenLayer: EtherFi позволяет валидаторам eETH одновременно обеспечивать безопасность сторонних сервисов, получая доп. награды. Такой токен называют уже не просто LST (Liquid Staking Token), а LRT (Liquid Restaking Token).

EtherFi управляет портфелем, распределяя eETH между разными типами стратегий — фиксированный доход, переменная доходность, структурированные продукты, рестейкинг. Это снижает зависимость от одного источника дохода и позволяет сглаживать просадки, если какая-то отдельная стратегия покажет низкую доходность или столкнётся с проблемами.

Примеры интегрированных протоколов EtherFi

Treehouse (арбитраж фиксированной доходности): eETH конвертируется в tETH, арбитражится спред между ставкой стейкинга и лендинга. Доход здесь не требует локапа.
Euler (лендинг с плавающей ставкой): eETH предоставляется заёмщикам, доход зависит от рыночной нагрузки и волатильности ставок.
Term (лендинг с фиксированной ставкой): ETH отдаётся в долг по заранее заданным ставкам и срокам, доходность стабильна, но капитал фиксируется до даты окончания.
Swell (рестейкинг): ETH стейкается, превращается в swETH, далее рестейкается в rswETH — даёт двойную доходность, но увеличивает риски слэшинга и задержки при выходе.
Eclipse (индексный рестейкинг): агрегирует доход сразу с нескольких LRT (eETH, rswETH и др.) в один токен tETH — доходность диверсифицирована по разным протоколам, что распределяет риски.

Итог: такой мультиподход позволяет ваулту максимизировать APY и снижать волатильность — если проседает лендинг, доходность компенсируется через стейкинг или арбитраж.

Графики доходности EtherFi

За последние 30 дней ваулт EtherFi обеспечивал доходность 8,5% годовых (trailing APY), включая фиксированные стратегии (до 5,48% APY), переменные ставки (до 2,22% APY) и бонусы от рестейкинга.
Производительность EtherFi сравнивалась для eETH, weETH и WETH.

Управление рисками и оценка Exponential

Архитектура:
Ваулт EtherFi построен на фреймворке Sommelier Cellar, использует модель hub-and-spoke для ваултов и адаптеров. Это позволяет абстрагировать пользовательский опыт и диверсифицировать источники дохода.

Риск сети (Chain risk):
Все интегрированные протоколы работают на Ethereum, что избавляет от рисков мостов и rollup. Высокая децентрализация и устоявшаяся экосистема дают низкую оценку по этому риску.

Риск протокола (Protocol risk):
Вся логика построена на многократно аудированных контрактах Sommelier (аудит 0xMacro и других команд). Архитектура сложная: ребалансировка ваулта зависит от внешних стратегических сигналов, а управление распределено между ролями (Admin, Timelock, Strategist). Это добавляет риски управления (governance), так как принятие решений и ребалансировка частично опираются на оффчейн-операторов.

Риск актива (Asset risk):
Ваулт принимает eETH, weETH и WETH:

eETH — LST от EtherFi, полностью обеспеченный и ликвидный, но новый.
weETH — обёрнутый вариант для совместимости.
WETH — классический ETH в обёртке ERC-20.

Риски пула (Pool risk) EtherFi

Это самая динамичная категория риска для ваулта Liquid ETH от EtherFi. Ваулт гибко распределяет капитал по разным стратегиям и протоколам:

Лендинг: Aave и Fluid — для заработка на кредитовании и заимствовании ETH.
LP-позиции: Пулы на Uniswap V3 и Aerodrome с использованием weETH и ETH.
Деривативы дохода: Позиции на Pendle, которые дают переменную и зависящую от времени доходность.

Портфель ваулта корректируется через сигналы стратегов. Стратег должен действовать в рамках ограниченного набора адаптеров и активов.

Ребалансировка допускается только при определённом отклонении от нормы: если изменение стоимости портфеля превышает порог, операция отменяется — это защищает капитал от резких потерь.

Важный момент — вывод средств не мгновенный: заявки ставятся в очередь, а исполнение производится с участием специальных «решателей» (solvers). Такой подход защищает от фронт-рана, но снижает ликвидность и может привести к проскальзыванию, если рынок меняется во время ожидания вывода.

Оценка Exponential:
Ваулт получает рейтинг C — это подходящий продукт для инвесторов, готовых принять умеренные и повышенные риски сложности и ликвидности ради диверсифицированной доходности по ETH. Сильной стороной является безопасность архитектуры и широта интеграций, но пользователь должен понимать все нюансы компоновки DeFi-протоколов и возможность краткосрочных просадок по балансу.

Ключевые моменты:

PT-eETH добавляет волатильность цены LP токенов в краткосроке.
Производительность ваулта критично зависит от сигналов стратега, что повышает управленческий риск.
Вывод средств — через очередь и исполнителей, ограничивая немедленную ликвидность.

Плечевое предоставление ликвидности на практике (Gauntlet 2x JLP Vault)

2x JLP Vault от Gauntlet — это дельта-нейтральная стратегия с плечом, нацеленная на повышение доходности для провайдеров ликвидности на перпетуал-DEX Jupiter. Стратегия сочетает использование плеча, хеджирование и моделирование риска в реальном времени для оптимизации капитала.

Как это работает:

Пользовательские депозиты в USDC направляются на покупку JLP (Jupiter Liquidity Pool) — токенизированной корзины активов с учётом PnL трейдеров.
Эти JLP используются как залог на Drift Protocol для заимствования дополнительных стейблкоинов.
Заёмные активы снова идут на покупку JLP, формируя 2x-леверидж.
Для нейтрализации ценового риска формируется динамическая шорт-позиция на Drift: стратегия удерживает равновесие между лонгом по JLP и шортами по SOL, ETH, BTC.
В результате пользователь получает доход с комиссий JLP, funding-ставок и наград, оставаясь защищённым от волатильности рынка.

Delta-хеджирование и ребалансировка в Gauntlet 2x JLP

Ключевое отличие этой стратегии — постоянное дельта-хеджирование на основе реальных данных с Jupiter и Drift:

Стратегия отслеживает балансы активов, открытый интерес по фьючерсам, общее предложение токенов и вычисляет дельту (ценовую экспозицию).
Для удержания дельта-нейтральности короткие позиции в SOL, ETH, BTC постоянно пересчитываются.
Ребалансировка запускается при:

отклонении от нулевой дельты (например, на 1–2%),
по времени (каждые 5 минут, час, сутки),
при скачках волатильности.

Хедж-модель протестирована на исторических данных и оптимизирована под стабильность.

Такой подход минимизирует проскальзывание, снижает нагрузку на пользователя и позволяет поддерживать оптимальную экспозицию для максимально возможной доходности.

Доходность стратегии Gauntlet 2x JLP

Источники дохода:

Торговые комиссии JLP
Арбитраж ставок фандинга (funding rate)
Награды за JLP, увеличенные за счёт использования плеча

За последние 30 дней:

Ваулт 2x hJLP (USDC) показал валовую доходность 24,7% годовых, чистая доходность — 16,7% на 15 апреля 2025 г.
90-дневный диапазон доходности: 10–55% APY.
Хеджированная стратегия стабильно обгоняла простое владение JLP без хеджа по всем рыночным сценариям.
Максимальная просадка по балансу (equity) за этот период — всего 0,3% против 9,79% у незащищённой позиции.

Управление рисками и комментарии Exponential по Gauntlet 2x JLP Vault

Риск сети (Chain risk):
Ваулт работает на Solana, где низкая задержка и высокая пропускная способность отлично подходят для активного хеджирования и быстрой ребалансировки.

Однако у Solana были исторические простои, высокий уровень централизации валидаторов и частые обновления сети — всё это повышает сетевой риск по сравнению с более зрелыми экосистемами вроде Ethereum.

Риск протокола (Protocol risk):
Стратегия сильно зависит от Drift Protocol (perpetual DEX) и Jupiter Exchange (основной агрегатор обмена и слой ликвидности JLP). Оба протокола несут типичные риски DeFi — манипуляции оракулом, волатильность ставок фандинга, потенциальные эксплойты смарт-контрактов. Для самой хедж-стратегии критична стабильность и корректность всех потоков данных в реальном времени с обеих площадок: если они перестанут работать, дельта-хедж может дать сбой.

Риск актива (Asset risk):
Ваулт номинирован в USDC, который на Solana выпускается напрямую через Circle, исключая старые мостовые риски. Волатильность SOL, ETH, BTC полностью хеджируется, но пользователь всё равно подвержен динамике ставок фандинга, проскальзыванию и риску ошибки в ценовых данных.

Риск пула (Pool risk):
Риск выше среднего — стратегия использует плечо, интеграцию сразу с несколькими протоколами и требует корректного исполнения сложной модели.

Ваулт держит 2x плкчо на JLP и использует заимствования на Drift, а дельта-нейтральность поддерживается динамическим шортом. Это несёт риски перебалансировки, проскальзывания и зависимости от точности хедж-модели.

Несмотря на хорошую реальную историю и низкие просадки, любая ошибка в системе хеджирования или резкая смена рыночных условий может привести к значительным убыткам (особенно из-за плеча).
В качестве защиты система использует как временные, так и отклоняющиеся по дельте триггеры для минимизации рисков.

Оценка Exponential:
2x hJLP vault получает рейтинг C — отражает высокий уровень сложности и умеренные/повышенные риски. Бэктесты и стресс-тесты показывают эффективность стратегии и риск-контроля, но этот ваулт предназначен прежде всего для опытных пользователей, готовых к операционным и технологическим рискам.

Ключевые моменты:

Используется 2x плечо и динамическое дельта-хеджирование. Если нейтральность нарушается — убытки могут расти при резких движениях рынка.
Критична бесперебойная работа Drift и Jupiter, а также точность их data feed.
Ликвидность на вывод может быстро сужаться во время сильной волатильности.

Бэктестирование рейтингов Exponential и анализ доходности

Чтобы оценить достоверность своих рейтингов, команда Exponential провела ретроспективный анализ исторических инцидентов в DeFi. Сравнивались реальные результаты пулов с присвоенными рейтингами (A–F) по двум метрикам:

Вероятность дефолта: как часто пулы сталкивались с существенными негативными событиями (эксплойты, сбои протокола).
Вероятность потерь: доля случаев, где пользователи действительно потеряли деньги (с учётом выплат страховки, white-hat возвратов и решений governance).

Основные выводы анализа

A-рейтинг: "Золотой стандарт" — ни одного дефолта или потерь, полная сохранность капитала.
B-рейтинг: Редкие дефолты (1,8%), но в итоге пользователи не потеряли средства (все случаи разрешались через страховку или возврат).
C-рейтинг: Умеренно высокий риск (почти 5% инцидентов), но потери крайне редки (0,1%) — спасают внешние меры.
D-рейтинг: Дефолты в 11% случаев, но реальные потери только в 0,85% — опять же благодаря механизмам возврата и реагирования.
F-рейтинг: Самый высокий риск — почти 80% пулов сталкивались с серьёзными проблемами, и почти треть пользователей теряли деньги без возможности возврата.

Вывод: Корреляция между рейтингом Exponential и реальными результатами очень сильная — методика позволяет инвестору реально оценивать риски и вероятность потерь.

Методика тестирования

В анализе использовалась база инцидентов Rekt Database и другие комьюнити-ресурсы. Для каждого события определяли рейтинг протокола накануне происшествия (эксплойта, депега, атаки). Так Exponential проверял, насколько точно рейтинги предсказывают реальное развитие событий.

Примеры:

Взлом Euler V1 (2023, рейтинг B): Крупный эксплойт, но все $200 млн возвращены пользователям.
Эксплойт Curve Vyper (2022, рейтинг C): Уязвимость в компиляторе, но благодаря реакции комьюнити и защитным механизмам потерь не было.
Крах Terra UST (2022, рейтинг F): Рефлексивное падение всей системы, пользователи понесли катастрофические убытки — полностью соответствует высочайшему риску рейтинга.

Практические выводы для инвесторов

Для консервативных: A и B — это высокий уровень защиты, фактическая “безубыточность”.
Для готовых к риску: C и D — баланс доходности и риска. Бывают дефолты, но потери минимизированы.
Для агрессивных: F — высокодоходные, но крайне опасные продукты. Потеря средств весьма вероятна даже при срабатывании части защитных механизмов.

Важность прозрачности и стандартизации риска

Бэктест подтверждает ценность системы рейтингов как инструмента принятия решений и для индивидуальных инвесторов, и для платформ. Exponential выпускает публичный API для интеграции системы рейтингов в интерфейсы и аналитику других DeFi-продуктов.

В будущем именно такие стандартизированные и “прозрачные” подходы станут основой для доверия, защиты капитала и роста экосистемы.

Заключение

Структурированные продукты DeFi — это новый этап развития ончейн-финансов: пассивный доступ к оптимизированным стратегиям через стейкинг, лендинг и пулы ликвидности.

Методология Exponential помогает стандартизировать анализ рисков и позволяет соотнести личный аппетит к риску с потенциальной доходностью, делать более осознанные инвестиции.
По мере усложнения и роста рынка именно такие подходы и инструменты станут фундаментом для новых пользователей и дальнейшего институционального развития DeFi.

Статья размещена в криптоWike

Источник: https://edge.exponential.fi/p/defi-proves-to-be-less-risky-than-what-we-all-thought

Обзор оракулов PT-токенов от Pendle

2025-05-22T13:23:17.847Z

Что такое PT токены и зачем нужен их оракул

Principal Token (PT) протокола Pendle – это токен, представляющий основной депозит (принципал) в доходном активе, отделённый от будущей доходности. По сути, PT похож на zero-coupon облигацию в DeFi: его можно купить со скидкой к базовому активу и к дате экспирации 1 PT можно погасить 1:1 в базовый актив.

Такая конструкция позволяет зафиксировать доходность заранее – разница между ценой покупки PT и номиналом на погашении даёт фиксированный APY. В 2023–2024 гг. протокол Pendle стремительно вырос (TVL около $4.5 млрд) и пользователи начали активно использовать PT токены в стратегиях левериджа.

В частности, возник тренд лупинга – многократного заимствования под залог PT с реинвестированием в новые PT, чтобы усилить фиксированную доходность. Этот подход поддержали несколько DeFi-платформ (Euler, Silo, Morpho, Contango, TermMax и др.), которые стали принимать PT в залог. Однако успешная работа таких стратегий критически зависит от корректной оценки цены PT токена, то есть от надёжности оракула. Ниже мы разберём, как устроен оракул PT в Pendle, насколько устойчивы цены PT к манипуляциям, какие риски несёт леверидж-лупинг с PT и какую стратегию управления рисками рекомендуют эксперты.

Механизм работы оракула PT токенов Pendle

Pendle реализовал встроенный на смарт-контракте оракул для PT, основанный на данных собственного AMM-пула. Каждый PT свободно торгуется против стандартного yield-токена SY (обёртки на базовый актив) на Pendle AMM, и контракт PendleMarket аккумулирует ценовые данные.

Идея вдохновлена оракулом Uniswap V3: сохраняется накопленный логарифм implied APY (ставки доходности, подразумеваемой текущим ценовым соотношением PT и базового актива). Это позволяет вычислять геометрическое среднее цены PT за любой интервал времени, запрашивая TWAP (Time-Weighted Average Price) между двумя отметками времени.

Проще говоря, оракул Pendle даёт усреднённую цену PT/базовый актив за заданный период, используя переменную «имплицитной процентной ставки». Такой подход хорош тем, что полностью ончейн и разрешён для всех – внешние протоколы могут прямо читать цену PT из контракта Pendle без привлечения отдельных ценовых провайдеров. Кроме того, оракул считается без обслуживания (permissionless, без оракул-операторов) – данные обновляются самим AMM постоянно.

Важно отметить, что цена PT тесно связана со временем до погашения и процентной ставкой. Чем дольше до экспирации и чем выше текущая доходность базового актива, тем дешевле PT относительно 1 единицы базового актива (ведь он «лишён» будущих процентов). По мере приближения к дате погашения волатильность PT снижается, а цена постепенно стремится к паритету 1:1 с базовым активом.

Это делает PT удобным инструментом для получения стабильного дохода и привлекательным залогом: трейдеры могут брать кредит под PT, имея более предсказуемую стоимость залога по сравнению с обычными токенами с плавающей доходностью. Однако из-за нестандартной природы PT банальные ценовые оракулы (например, Chainlink) не подходят.

В ответ на это, такие кураторы как Chaos Labs разработали специализированные решения – “Risk Oracle” для PT. Для Aave предложена схема, где цена PT вычисляется алгоритмом с учётом волатильности и времени до экспирации, а частота обновлений снижается ближе к погашению. Также динамически изменяются параметры риска: LTV повышается, а штраф за ликвидацию уменьшается по мере приближения к экспирации (поскольку риск снижается).

Таким образом, оракул PT может быть реализован либо напрямую через Pendle AMM (TWAP по рыночной цене), либо через формульную модель цены (линейная или иная кривая дисконтирования до maturity (экспирации)). Оба подхода используются в индустрии: интеграторы вроде Euler и Silo берут TWAP с Pendle, а Aave планирует применять гибридный метод расчёта “справедливой” цены PT с периодическими корректировками. В целом механизм получения цены прозрачен: база данных – сами сделки с PT в пуле Pendle, а надежность обеспечивается математическим усреднением и/или априорной моделью ценообразования.

Устойчивость цен PT к манипуляциям

Поскольку многие платформы будут принимать PT в качестве залога, критично, чтобы ценовой оракул был устойчив к манипуляциям. Pendle выбрал модель TWAP с геометрическим усреднением именно ради защиты от краткосрочных всплесков цен. Если злоумышленник попробует резко сдвинуть цену PT в Pendle-пуле (например, скупить или продать большой объём), значение оракула изменится не мгновенно, а сглаженно за выбранный период (протокол позволяет брать среднее за любой период вплоть до ~9 дней).

При достаточно длинном окне даже мультиблочная атака требует поддерживать искажение цены длительное время, что дорого и малореалистично, особенно на ликвидном рынке. Более того, в самом дизайне AMM Pendle заложена привязка к процентной ставке. При попытке сильно отклонить цену PT появится арбитраж: другие трейдеры или арбитражные боты начнут продавать/покупать PT и YT, возвращая ставку доходности к адекватному уровню.

Например, если кто-то необоснованно разгонит цену PT вверх (снижая доходность почти до нуля), арбитражёры скорее продадут PT/купят YT, пока доходность не выровняется. Аналогично, если PT уронить слишком низко (доходность имплицитно слишком высокая), найдутся желающие купить дешёвый PT с гарантированным погашением по номиналу.

Стоит подчеркнуть, что на данный момент не было случаев успешных атак на оракул PT. Сами контракты Pendle работают без инцидентов с 2021 года. Разумеется, это не повод терять бдительность: в DeFi известны атаки через манипуляцию ценами малоликвидных токенов, приводившие к большим потерям (например, случай с Inverse Finance в 2022 году, когда злоумышленник накрутил цену токена через уязвимый TWAP и вынес пул кредитования).

Чтобы не допустить подобного, сообщества протоколов активно обсуждают меры безопасности. На форумах governance высказывались идеи ограничить область применения PT и задействовать “kill-switch” – например, ставить LTV=0 (запрет новых займов) если ликвидность PT-пула падает или цена PT достигает крайних значений модели.

Также для снижения рисков вводятся депозитные капы (лимиты на объём PT в залоге) и режим изолированных пулов. Например, Euler планирует Frontier-маркеты – отдельные “вейки” для коррелированных активов, где PT и соответствующий базовый токен будут в одном изолированном пуле с очень высоким обеспечением (LTV до 95% при займе под PT против самого базового актива). В таких режимах прямой арбитраж между PT и базовым активом внутри системы ещё больше затрудняет манипуляцию.

Итак, цены PT токенов при правильной настройке оракулов достаточно устойчивы к манипуляциям: используется усреднение, арбитраж и ограничение параметров, снижая вероятность сценария, при котором атакующий бесплатно выведет средства, исказив цену PT.

Риски ликвидации и другие факторы при использовании PT как залога

Во-первых, сохраняется классический риск ликвидации: если стоимость залога (PT) упадёт относительно заемного актива, позиция станет небезопасной. Хотя PT менее волатилен, чем многие токены, его цена не растёт линейно к номиналу и может временно просесть под влиянием рыночных факторов.

Например, высокий спрос на YT (токен дохода) способен значительно снизить цену соответствующего PT, поскольку многие будут продавать PT ради покупки YT. Для владельца лупинг позиции это означает падение стоимости обеспечения и возможность маржин-колла/ликвидации, даже если базовый актив в цене не изменился. Аналогично, изменение доходностей базового протокола влияет на PT: если базовый актив вдруг начнёт давать более высокую плавающую доходность, фиксированный PT станет менее привлекателен, и его рыночная цена снизится.

Такое движение цены эквивалентно росту имплицитной процентной ставки, что неблагоприятно для тех, кто ранее зафиксировал более низкий APY, взяв займ. С другой стороны, если доходности упадут, цена PT может вырасти (имплицитная ставка снижается) – это выгодно держателю PT, но для заёмщика может означать снижение дохода от стратегии (ведь фиксированный доход был рассчитан изначально, а переоценка PT не приносит дополнительной выгоды ему, если он не продаёт токен).

Во-вторых, риск процентной ставки по займу. Лупинг обычно подразумевает займ либо базового актива (например, берём ETH под залог PT-stETH), либо стейблкоина. Эти кредиты чаще всего с плавающей ставкой. За время удержания позиции ставка по займу может измениться: если она вырастет слишком сильно, спред между доходностью PT и стоимостью займа тает.

Эксперты предупреждают внимательно следить за net yield – разницей между фиксированным APY PT и текущей процентной ставкой заёмного актива. При сужении этой разницы до нуля стратегия теряет смысл, а при отрицательном спреде вы начинаете нести убытки. Например, пользователь открыл лупинговую позицию под 10% фиксированного дохода и 4% годовых по займу, но если внезапно ставка заёмного актива взлетит до 9%, большая часть прибыли исчезнет. Высокое кредитное плечо усугубляет эту проблему, так как даже небольшой убыток (или рост невыплаченных процентов) относительно собственного капитала может привести к ликвидации.

В-третьих, ограниченная ликвидность и механика ликвидации. Когда коллатерал необычный (PT), ликвидаторам в случае margin call нужно продать изъятые PT, чтобы вернуть заём протоколу. Они будут это делать через обратную конвертацию PT → базовый SY → базовый актив → погашение долга.

Если ликвидируемых объёмов много, может возникнуть проскальзывание цены: массовая продажа PT снизит его цену на рынке Pendle. В худшем случае, при сильном падении цены PT, ликвидаторы могут оказаться не в состоянии быстро продать достаточное количество токена без значительной потери в цене – тогда часть долга останется невозмещённой (возникнет bad debt для протокола).

Чтобы этот риск минимизировать, платформы вводят лимиты на суммарный объём PT в качестве залога (deposit cap) и контролируют глубину рынка. В документации Pendle приводится расчёт: например, для PT-stETH с collateral factor 0.70 и предполагаемым падением цены на 20% в моменте, при лимите размещения ~$8.8 млн ликвидаторы смогли бы продать максимум ~$1 млн PT с проскальзыванием <8%, что укладывается в типичный бонус ликвидатора ~5–8%.

Таким образом, при разумных ограничениях даже разовая просадка не должна обернуться каскадом невозвратов – избыточный PT просто не пустят в систему сверх объёма, который рынок способен переварить. Однако пользователям следует помнить: если вы сами попытаетесь резко выйти из большой позиции PT, вас тоже коснётся ограниченная ликвидность.

Выходя до экспирации, приходится продавать PT со скидкой, и при значительном объёме возможно ощутимое влияние на цену, что снизит вашу итоговую прибыль. Другими словами, стратегия «держать до погашения» наиболее надёжна для получения полного фиксированного APY; досрочное же закрытие позиции – особенно крупной – может привести к непредвиденным потерям.

Наконец, риски смарт-контрактов и базовых протоколов. Использование PT затрагивает как минимум два протокола: Pendle и платформу-кредитор (Euler, Morpho и т. д.), а также косвенно тот протокол, откуда берётся доходность (например, Lido для stETH, Aave для aUSDC и т.п.).

Ошибка или взлом в любом из этих звеньев может ударить по стоимости PT. Сам Pendle V2 прошёл множество аудитов (6 аудиторов, включая лидеров Code4rena) и построен модульно. С июня 2021 не зафиксировано серьёзных эксплойтов ядра Pendle. Тем не менее, экосистема вокруг Pendle не застрахована от проблем: были инциденты с интеграциями.

Например, в 2023 протокол Penpie (сторонний проект для фарминга на Pendle) потерял ~$27 млн из-за уязвимости в контракте стейкинга PendleSY. Хотя этот баг не связан с ценообразованием PT, он подчёркивает, что дополнительные надстройки могут привнести новые риски. В целом, пока что использование PT в денежных рынках (lending markets) рассматривается как умеренно рискованное (близко к риску самого базового актива), но требующее более сложного мониторинга.

Как безопасно использовать плечо с PT токенами

Леверидж или лупинг PT – инструмент для опытных пользователей, и эксперты высказывают ряд рекомендаций для снижения риска:

Ограничивайте уровень плеча. Не стремитесь к максимальному возможному LTV; держите запас прочности. Бытует мнение ограничивать плечо ~7–8x при использовании AMM-оракула (Pendle TWAP) и до ~10x при более консервативном линейном оракуле (ChaosLab).

Более высокие значения делают позицию чрезвычайно уязвимой к малейшим колебаниям цены или ставки. Помните, что 7–8x плечо означает, что просадка цены залога всего ~12–15% может вас ликвидировать, а такие колебания для PT вполне возможны в течение жизненного цикла. В подобных стратегиях имеет смысл стартовать с ещё более низкого плеча (например, 3–5x) и постепенно оценивать свою толерантность к риску.
Следите за динамикой доходности и процентов. Ваш доход строится на разнице между фиксированной доходностью PT и плавающей ставкой по займу. Регулярно проверяйте, как изменяется эта разница. Если ставка по кредиту приблизилась к доходности PT – срочно переоценивайте ситуацию.

В случае роста borrowing rate вы можете частично погасить займ, сократив плечо, или вообще выйти из стратегии, чтобы не работать «в ноль» или в минус. Особое внимание – при резких движениях на рынке (спайки ставок в money market при нагрузке, изменения политики протоколов и т. д.).
Знайте, какой оракул используется и как он влияет на цену. Если платформа кредитования берёт цену PT напрямую с рынка (через TWAP Uniswap-подобного оракула Pendle), будьте готовы к тому, что цена залога будет следовать за рыночной. Она может меняться под влиянием спроса/предложения YT, и в экстремальных случаях – снижаться быстрее ожиданий.

Если же используется линейный оракул (формула на основе времени до погашения), то цена PT в расчетах будет двигаться плавно и предсказуемо, но может отличаться от рыночной. Линейный оракул, как отмечают разработчики, иногда недооценивает цену PT по сравнению с фактической торговой ценой, обеспечивая консервативную оценку залога. Это хорошо для безопасности (залог как бы всегда считается чуть дешевле, чем на рынке), но имейте в виду: при желании продать PT на самом деле вы могли бы выручить больше, чем позволяет модель – однако ликвидация всё равно сработает по заниженной модели и может случиться «раньше времени». В целом, понимание механики оракула подскажет, чего ждать от поведения цен: рынок Pendle живой, но сглаженный; модельная цена стабильна, но может оказаться строгой в стресс-сценариях.
Планируйте выход из позиции. Идеальная стратегия – дождаться экспирации PT, тогда вы гарантированно получаете свой фиксированный доход и возвращаете займ, продав погашенный базовый актив. Но на практике планы могут поменяться – оцените заранее план для досрочного выхода. Проверьте ликвидность PT на AMM: если она низкая, подумайте, хватит ли глубины рынка закрыть вашу позицию без огромного слиппажа.

Возможно, имеет смысл разбить выход на несколько траншей или заранее снизить плечо ближе к экспирации, когда доходность уже почти реализована.
Также учитывайте сроки: ближе к дате maturity цены PT более стабильны, и риск ликвидации снижается – можно чуть увеличить плечо, если требуется, или наоборот, зафиксировать прибыль, если рынок позволяет продать PT дороже вашей изначальной цены. Управляйте позицией активно, не оставляя её без присмотра надолго.
После запуска пулов на Pendle повышенная волатильность PT токена длится первые две-четыре недели: имеет смысл вообще не брать плечо в это время. Оценить график можно на самом Pendle.

Особенности пула стоит учитывать до захода в сделку. В Pendle же можно узнать, что не все PT токены так безопасны, как кажется: вот предупреждение по рынку PT USDC (RLP):

Доходность на этом рынке может стать отрицательной. Продолжительный период отрицательной доходности означает, что токен доходности (YT) перестаёт приносить прибыль, а основной токен (PT) рискует потерять часть своей стоимости.

Заключение

PT токены Pendle и связанные с ними стратегии левериджа открыли для DeFi новый пласт возможностей – фактически, фиксированный доход с возможностью усиления плечом, ранее доступный лишь традиционным финансам. Оракул PT играет ключевую роль в интеграции этих токенов в кредитные протоколы.

На сегодняшний день реализованы достаточно надёжные механизмы ценообразования: встроенный TWAP от Pendle доказал свою работоспособность без инцидентов, а независимые рисковые команды (Chaos Labs и др.) предлагают дополнительные уровни защиты (динамические параметры, kill-switch при аномалиях и пр.). Цены PT токенов хорошо защищены от краткосрочных манипуляций, однако пользователям важно понимать, что это не абсолютно стабильный asset – пока не наступило погашение, стоимость PT определяется рынком и может колебаться в ответ на изменение доходностей и спроса.

Использование PT в качестве залога требует взвешенного подхода к риску: нужно контролировать параметры позиции, учитывать ликвидность и закладывать резервы. При соблюдении этих принципов, лупинг через PT токены может быть относительно безопасным и прибыльным инструментом – по сути, вы получаете повышенный фиксированный APY с учётом плеча, сохраняя при этом более низкий (по сравнению с торговлей волатильными активами) рыночный риск. Как и во всех стратегиях DeFi, здесь действует правило: больше доходность – больше ответственность. Осведомлённость о механизмах оракула и рисках – лучший способ защитить себя и извлечь максимальную выгоду из инноваций протокола Pendle и его партнеров.

Источники: Pendle Docs, форумы Aave/Euler, Chaos Labs, Contango и TermMax блоги, обсуждения экспертов в Twitter.
https://pendle.gitbook.io/pendle-academy
https://governance.aave.com/t/arfc-pendle-principal-token-risk-oracle/20962
https://chaoslabs.xyz/posts/introducing-pendle-pt-risk-oracle
https://x.com/phtevenstrong/status/1923448106256855309

Статья размещена в криптоWike 22.05.2025

Доходные стейблы и с чем их едят. Часть 3

2025-04-29T21:39:47.588Z

16. USDtb (Ethena Labs)

Описание стратегии доходности

USDtb, запущенный Ethena Labs, приносит доходность ~3-5%, размещая 90% своих резервов в фонде BlackRock's BUIDL (государственные облигации и эквиваленты денежных средств), передавая стабильный доход держателям.

Детали стратегии доходности

USDtb диверсифицирует предложение стейблкоинов Ethena, обеспечивая свою стоимость с помощью фонда BUIDL от BlackRock, который ориентирован на государственные облигации США и эквиваленты денежных средств. Этот сдвиг от USDe Ethena (который использует хеджирование криптовалютами) предоставляет более традиционный, основанный на фиатных валютах, источник доходности.

Оставшиеся 10% резервов могут использоваться для оперативной гибкости, но основной доход поступает от стабильной доходности BUIDL, усиленной межсетевой функциональностью через LayerZero.

Стратегия доходности USDtb: Низкорисковый стейблкоин Ethena, обеспеченный реальными активами

Запущенный Ethena Labs в декабре 2024 года, USDtb является стейблкоином, приносящим доход, привязанным к доллару США. Он отличается от синтетического USDe Ethena, сосредотачиваясь на реальных активах (RWA), предлагая 3-5% годовых за счет процентов от государственных облигаций США и ежедневного автоматического начисления, привлекая пользователей, ориентированных на сохранение капитала.

Основной источник доходности: Фонд BlackRock's BUIDL (90%)

USDtb распределяет 90% резервов в токенизированный Институциональный Фонд Цифровой Ликвидности долл. США (BUIDL) BlackRock, который инвестирует в:

Краткосрочные государственные облигации США
Эквиваленты денежных средств
Соглашения об обратном выкупе (репо)

Активы BUIDL приносят стабильную доходность 3-5% годовых, при этом фонд ежедневно распределяет доход держателям. Например, 1 млрд $, инвестированных в BUIDL с доходностью 4.5% APY генерируют ~123K$ в день процентного дохода. Этот доход после вычета комиссий поступает держателям USDtb, формируя основной источник пассивного заработка.

Слой ликвидности: Стейблкоины (10%)

Оставшиеся 10% резервов хранятся в USDC и USDT для обеспечения возможности погашения и кроссчейн ликвидности, особенно во внерыночные часы. Эти активы не приносят доход, но поддерживают операционную стабильность, гарантируя, что USDtb будет ликвидным и всегда подлежащим погашению.

Ежедневное распределение доходности

Доходность распределяется ежедневно, вероятно, с помощью механизма автоматического начисления (сравнимого с USDM или USDY). При доходности 4% годовых держатель 1000 USDtb получит ~0,011% в день (1000 → 1000,11), что к году составит ~1040. Ручной стейкинг не требуется, что делает это идеальным вариантом для пассивного дохода.

Вторичный источник дохода: Комиссии за кроссчейн операции (LayerZero)

USDtb функционирует как Omnicharm Fungible Token (OFT) через LayerZero, обеспечивая бесшовные переводы между Ethereum, Base, Solana и Arbitrum. Небольшие комиссии (обычно 0,1-0,5%) за бриджинг или свопы приносят дополнительный, переменный доход, оцениваемый примерно в ~0-0,5% годовых.

Стратегическая роль в экосистеме Ethena

USDtb служит стабилизирующим резервным активом для USDe Ethena. В периоды отрицательного финансирования (например, на медвежьих рынках) обеспечение USDe может переключаться на USDtb для сохранения капитала и стабилизации доходности, фактически связывая два стейблкоина и повышая устойчивость экосистемы.

Источники и вклады доходности для USDtb (Ethena Labs)

Для количественной оценки доходности USDtb мы оцениваем вклады из двух основных источников, основываясь на имеющихся данных и сравнениях с рынком:

17. YBX (MarginFi)

Обзор стратегии доходности

YBX (это такое странное название стейбла от MarginFi на Solana) приносит доходность ~4-7% путем перенаправления вознаграждений за стейкинг производных SOL (например, JitoSOL, mSOL) держателям, варьирующуюся в зависимости от активности сети.

Детали стратегии доходности

MarginFi выпускает YBX, используя в качестве обеспечения токены для стейкинга SOL (LST), такие как JitoSOL и mSOL. Эти LST зарабатывают вознаграждения за стейкинг (~5-8%) от системы Proof-of-Stake Solana, которые затем перераспределяются держателям YBX. Доходность колеблется в зависимости от производительности сети Solana и спроса на стейкинг, предлагая высокопотенциальную доходность, связанную с быстрорастущей экосистемой блокчейна.

YBX - это стейблкоин с мягкой привязкой к доллару США, запущенный MarginFi, протоколом DeFi на базе Solana, предлагающим кредитование, заимствование и стейкинг. В отличие от традиционных стейблкоинов, которые накапливают доход от стейкинга, YBX перераспределяет его пользователям, используя вознаграждения за Proof-of-Stake и MEV (Maximal Extractable Value) в Solana - создавая композитный и пассивный доход.

Как генерируется доходность

Обеспечение доходными токенами для стейкинга
Пользователи выпускают YBX, размещая в качестве залога LST, такие как JitoSOL, mSOL и bSOL. Они представляют собой стейкнутый SOL, уже зарабатывающий ~5–8% годовых через вознаграждения валидаторов.
Вознаграждения за стейкинг и MEV
Базовые вознаграждения поступают от системы PoS Solana.
Вознаграждения MEV (1–2%) поступают от валидаторов, использующих клиент Jito - сейчас его используют 89% валидаторов Solana.
Например, JitoSOL объединяет стейкинг и MEV для достижения доходности ~7,3% годовых.
Объединенные вознаграждения и их перераспределение
MarginFi собирает вознаграждения со всех обеспеченных LST, вычитает комиссии протокола (~4%) и перераспределяет чистую доходность держателям YBX через механизм автоматического начисления - ручное заявление не требуется.
Оптимизации протокола
Доходность увеличивается за счет балансировки валидаторов, настройки комиссий и выбора делегаций, оптимизированных под MEV (например, с 0% комиссией), что в идеальных условиях сети добавляет еще ~0–1% годовых.

Источники и вклады доходности

Для количественной оценки доходности YBX мы оцениваем вклады из двух основных источников, основываясь на имеющихся данных и сравнениях с рынком:

18. LUSD (Liquity)

LUSD приносит доходность ~1-3% за счет предоставления в кредит ETH с избыточным обеспечением в децентрализованной системе Liquity, при этом доходность зависит от спроса заемщиков.

Детали стратегии доходности

Liquity - это децентрализованная платформа кредитования, где пользователи выпускают LUSD, размещая ETH с высоким коэффициентом обеспечения (например, 150%). Заемщики платят проценты, которые протокол взимает и распределяет среди держателей LUSD, размещенных в Stability Pool. Доходность низкая из-за консервативных требований к обеспечению и зависит от спроса на кредитование, делая ее стабильным, но скромным вариантом для получения доходности.

Как LUSD генерирует доходность (пошагово)

Диапазон доходности: ~1–3% годовых, иногда выше во время всплесков ликвидаций.

1. Выпуск LUSD с ETH-обеспечением

Пользователи открывают "Troves", размещая ETH (минимальный коэффициент обеспечения: 110%; обычно: 150%+ для безопасности).
Пример: Депозит $1,500 в ETH для выпуска 1,000 LUSD (150% CR).
Применяется однократная комиссия за заимствование (0,5–5%) - нет ежегодных процентов.

Эти комиссии собираются в LUSD и частично перераспределяются на механизмы генерации доходности.

2. Комиссии заемщиков финансируют доходность

Комиссии за заимствование варьируются в зависимости от алгоритма (выше во время всплесков погашений).
Пример: Выпуск 1,000 LUSD с комиссией 1% = 10 LUSD. Комиссии поступают в пул доходов Liquity и поддерживают Stability Pool, формируя базовый уровень доходности.

3. Размещение LUSD в Stability Pool

Держатели LUSD могут размещать их в Stability Pool, который поглощает долг от недостаточно обеспеченных Troves (CR < 110%).
При ликвидации Trove:
- Stability Pool сжигает LUSD, равные долгу Trove.
- Он получает ETH-обеспечение Trove, как правило, с дисконтом (например, $109 ETH за 100 LUSD).
- Это обеспечивает вознаграждения за ликвидацию - доход для стейкеров.

4. Вознаграждения LQTY: дополнительный уровень доходности

Стейкеры также зарабатывают LQTY, собственный токен Liquity, в качестве стимула.
LQTY выпускается по убывающей кривой эмиссии и может быть продан или размещен отдельно.
Добавляет переменный компонент APY в зависимости от активности протокола и участия в стейкинге.

5. Автоматически начисляемые, гибкие вознаграждения

ETH от ликвидаций распределяется пропорционально стейкерам LUSD.
Вознаграждения автоматически начисляются на стейк-балансы - без блокировки, можно в любой момент вывести.
Доходность выплачивается в ETH (не в дополнительном LUSD), обеспечивая реальный рост активов.

Источники доходности

Для количественной оценки доходности LUSD мы оцениваем вклады из двух основных источников, основываясь на имеющихся данных и сравнениях с рынком:

19. cUSD (Celo)

cUSD приносит доходность ~2-4% за счет кредитования в экосистеме DeFi Celo (например, Moola Market), при этом доходность связана с мобильным-ориентированным внедрением и загрузкой пулов.

Детали стратегии доходности

Celo's cUSD предназначен для мобильной финансовой инклюзивности, а его доходность поступает из протоколов кредитования, таких как Moola Market. Пользователи предоставляют cUSD в пулы кредитования, зарабатывая процентный доход в зависимости от спроса заемщиков и ставок использования пулов. Доходность варьируется в зависимости от роста экосистемы Celo, особенно на развивающихся рынках, где мобильные платежи стимулируют принятие.

Как cUSD генерирует доходность

Оценочная доходность: ~2–4% годовых, в зависимости от спроса заемщиков и активности мобильной экосистемы.

1. Кредитование через Moola Market (основной источник доходности)

Механизм: держатели cUSD предоставляют токены в Moola Market, протокол кредитования на Celo.
Спрос заемщиков определяет ставки: доход зарабатывается, когда заемщики берут кредиты в cUSD, предоставляя в залог активы, такие как CELO или cEUR.
Доходность, основанная на загрузке:
- Высокая загрузка (например, 80%) → выше доходность (~4%)
- Низкая загрузка (например, 20%) → ниже доходность (~1%)
Вклад в APY: ~2–4%, динамически корректируемый в зависимости от спроса в пуле.

2. Захват комиссий сети и экосистемы (незначительный компонент)

Механизм: поскольку cUSD широко используется для мобильных платежей на Celo (например, через номера телефонов в кошельке Valora), транзакционные комиссии (оплачиваемые в CELO или cUSD) накапливаются по всей сети.
Перераспределение: эти микрокомиссии пополняют резервы Celo или косвенно перерабатываются в протоколы DeFi, таких как Moola, поддерживая ликвидность экосистемы.
Вклад в APY: ~0–0,5%, в зависимости от объема транзакций и роста сети.

3. Автоматическое реинвестирование процентов держателям cUSD

Проценты от кредитования постоянно начисляются на балансы поставщиков.
Пример: при 3% годовых, 1,000 cUSD зарабатывают ~0,0082 cUSD/день → 1,030 cUSD через 1 год, при условии постоянных ставок.
Не требуется блокировки или стейкинга - пользователи могут вывести средства в любое время, идеально подходит для мобильных пользователей.

Источники доходности

Для количественной оценки доходности cUSD мы оцениваем вклады из двух основных источников, основываясь на имеющихся данных и сравнениях с рынком:

20. RLUSD (Ripple)

Ожидается, что доходность RLUSD (еще не определена по состоянию на апрель 2025 года) будет получена от инвестирования фиатных резервов в низкорисковые активы, такие как казначейские облигации США, поддерживая его использование в трансграничных платежах.

Детали стратегии доходности

Запущенный в декабре 2024 года, RLUSD от Ripple обеспечен депозитами в долларах США, государственными облигациями и эквивалентами денежных средств в соотношении 1:1. Хотя конкретные детали доходности пока не публикуются, вероятно, будет использоваться модель, аналогичная USDP или USDC, где резервы инвестируются в казначейские облигации, а проценты распределяются держателям. Ориентация на трансграничные платежи предполагает консервативную, стабильную стратегию доходности с ежемесячными аттестациями, обеспечивающими прозрачность.

Как, вероятно, будет генерироваться доходность RLUSD

Несмотря на неопределенность официального распределения доходов, структура RLUSD предполагает консервативную модель, аналогичную USDP (Paxos) или USDC (Circle). Вот как:

1. Распределение резервов: казначейские облигации США (основной источник доходности)

Активы: краткосрочные казначейские векселя США (например, 3-6 месяцев), обеспеченные правительством США.
Ожидаемая доходность: ~4-5% годовых, в зависимости от рыночных ставок.
Чистая доходность для держателей: Вероятно, ~2-4% после операционных сборов Ripple.
Пример: $100 млн в казначейских обязательствах по ставке 4,5% = $4,5 млн/год или ~$12,3 тыс./день.

2. Эквиваленты денежных средств для обеспечения ликвидности

Активы: депозиты, застрахованные FDIC, инструменты денежного рынка, краткосрочные коммерческие бумаги.
Цель: Обеспечение мгновенного погашения и плавных трансграничных транзакций.
Доходность: ~0-0,5% годовых - скромная, но существенная для ликвидности.

3. Распределение доходности держателям (еще не определено, но, вероятно, с автоматическим начислением)

Хотя это пока не оглашается публично, ожидается, что Ripple будет передавать доходность держателям либо:
- Ежедневным начислением сложных процентов (как USDM, USDTb)
- Ежемесячными выплатами (как USDP от Paxos)
Примерный прогноз: при 3% годовых, 1000 RLUSD= ~30 RLUSD/год (0,0082/день)

Роль RLUSD в трансграничных финансах

Интегрирован с платежами Ripple, действующими с апреля 2025 года.
Используется iSend, BKK Forex и другими клиентами для казначейских операций.
Поддержка двух цепочек на Ethereum и XRP Ledger с планами расширения.
Профит дополняет глобальные варианты использования денежных переводов, предлагая доходность с низкой волатильностью.

Источники доходности

Для количественной оценки доходности RLUSD мы оцениваем вклады из двух основных источников, основываясь на имеющихся данных и сравнениях с рынком:

Источник https://x.com/arndxt_xo/status/1915788551243133155

Статья размещена в криптоWiki

Доходные стейблы и с чем их едят. Часть 1

2025-04-08T17:19:01.659Z

Что такое доходный стейблкоин?

Это стейблкоин, привязанный к доллару (курс всегда около $1), который при этом приносит пассивный доход.

Как это работает? Средства, стоящие за ним, направляются в кредитование, стейкинг или инвестиции в активы реального мира (например, облигации казначейства США).

Проще говоря, это аналог фондов денежного рынка, только в блокчейне: программируемые и без границ.

На рынке стейблкоинов объемом свыше $225 млрд и ежегодными оборотами в несколько триллионов, доходные стейблкоины формируются как:

Ончейн-сберегательные счета
Продукты с доходностью, обеспеченные реальными активами (RWA)
Альтернативы банкам и финтех-компаниям

При этом можно получать доходность от ~3% до 15% годовых, оставаясь в долларах.

Теперь разберём, как этого добивается каждый из ведущих протоколов.

1. sDAI (MakerDAO, Spark Protocol)

Механизм генерации доходности:
sDAI функционирует в рамках Spark Protocol от MakerDAO, где пользователи вносят DAI в модуль Dai Savings Rate (DSR). Этот модуль предоставляет средства другим DeFi-протоколам и инвестирует в реальные активы (RWA), такие как казначейские облигации США, генерируя доходность в размере примерно 5–8% годовых. Доходность является переменной и устанавливается управлением MakerDAO в зависимости от рыночных условий и стратегии протокола.

Стратегия доходности sDAI — Пассивный источник дохода с обеспечением через реальные активы от MakerDAO

sDAI — это доходный токен, который создаётся, когда пользователи вносят DAI в модуль Dai Savings Rate (DSR) через Spark Protocol — платформу DeFi-кредитования, запущенную в мае 2023 года. Он предлагает пассивную, гибкую доходность без блокировок, основанную на диверсифицированных источниках дохода Maker как из DeFi, так и из реальных активов (RWA).

Как генерируется доход

DAI, внесённые в DSR, используются через четыре ключевых канала дохода:

Комиссии за стабильность и доход от ликвидаций: MakerDAO получает комиссии от обеспеченных криптовалютой займов. Заёмщики платят проценты (2–4%) и штрафы за ликвидацию (например, 13%), которые напрямую идут в доходность DSR.
Инвестиции в реальные активы (RWA): Maker инвестирует резервы DSR в токенизированные казначейские облигации США, обычно приносящие 4–5% доходности, обеспечивая стабильный слой дохода, поддерживаемый традиционными финансами.
DeFi-кредитование через SparkLend и D3M: Средства предоставляются в кредит на SparkLend и внешние протоколы, такие как Aave, принося доходность 2–5% годовых, расширяя доходную базу Maker.
Доходность, настраиваемая управлением (5–8%): Ставка DSR динамически регулируется через управление MKR для отражения рыночного спроса и стратегии протокола, что позволяет сохранять доходность устойчивой и адаптивной.

Как работает sDAI

Когда пользователи вносят DAI, они получают sDAI — токен хранилища стандарта ERC-4626, который накапливает стоимость со временем — не через ребейсы, а за счёт увеличения своей выкупаемой стоимости в DAI. Например, 1,000 sDAI при доходности 5% через год становится эквивалентом 1,050 DAI. Всё это сопровождается полной ликвидностью и совместимостью с другими DeFi-протоколами.

Сводка компонентов доходности sDAI

Потенциальные катализаторы

Голосования управления MakerDAO могут изменить ставку DSR, влияя на доходность.
Изменения доходности казначейских облигаций США, учитывая их роль в RWA, могут повлиять на общий доход.
Рост DeFi, особенно в кредитовании, может повысить спрос, а регуляторная ясность в отношении DeFi-кредитования может усилить доверие.

2. USDe, sUSDe от @Ethena_Labs

Механизм генерации доходности: USDe использует дельта-нейтральную стратегию: стейкает ETH (например, stETH), получая доход от стейкинга (~3–5%), и одновременно шортит фьючерсы на ETH, извлекая прибыль из funding rate. Совокупная доходность составляет около ~10–15% годовых (переменная). Владельцы sUSDe получают доход с реинвестированием (compound), что делает токен привлекательным для тех, кто ищет высокую доходность — хотя стратегия связана с повышенными рисками из-за своей синтетической природы.

Стратегия доходности USDe — дельта-нейтральный, высокодоходный стейблкоин

USDe, запущенный Ethena Labs, — это синтетический криптовалютный доллар, построенный на Ethereum. Он поддерживает привязку 1:1 к доллару США за счёт дельта-нейтральной стратегии. В основе — стейкинг ETH (через stETH) и шорт бессрочных фьючерсов на ETH, что позволяет одновременно сохранять стабильность и генерировать доход. Его застейканная версия, sUSDe, предлагает доход с реинвестированием, обеспечивая высокую доходность (APY), которая адаптируется к рыночным условиям — до 29% в бычьих циклах и около 8.4% в начале 2025 года.

Как работает генерация доходности

Пользователи вносят ETH, который Ethena стейкает через Lido или аналогичные протоколы, получая базовую доходность в размере 3–5% годовых. Это создаёт длинную позицию по ETH, которая компенсируется шорт-позицией в бессрочных фьючерсах на ETH на централизованных биржах. Эти шорты формируют дельта-нейтральную позицию, обеспечивая стабильность курса USDe вне зависимости от колебаний цены ETH.

Основной источник дохода — это funding rate по этим шорт-позициям. В бычьих рынках funding rate растёт, и шорты получают выплаты от лонгов — часто это 7–12% годовых, а иногда и больше. В сочетании с доходом от стейкинга это позволяет USDe (и особенно sUSDe) обеспечивать двузначную доходность, особенно в периоды повышенного спроса.

Владельцы sUSDe получают составной доход, поскольку прибыль как от стейкинга, так и от funding rate автоматически реинвестируется. В результате — масштабируемый, высокодоходный стейблкоин, не зависящий от традиционных финансов (TradFi), предлагающий прозрачную, рыночно-обоснованную доходность при сохранении стабильности в долларах.

Сводка компонентов доходности USDe

Потенциальные катализаторы

Раунд финансирования на $100 млн в феврале 2025 года, о котором сообщал Bloomberg (Ethena Funding), может расширить операционную деятельность проекта и ускорить его рост.

Тренды в стейкинге Ethereum могут способствовать росту доходности, в то время как усиление регуляторного надзора за синтетическими стратегиями (на фоне прошлого опыта с Terra) может повлиять на темпы принятия протокола.

3. sUSDS – от @SkyEcosystem (экс-MakerDAO)

Механизм генерации доходности:
USDS, ранее связанный с MakerDAO, а теперь находящийся под управлением Sky, сочетает реальные активы (например, токенизированные облигации США) и DeFi-кредитование. Процент начисляется автоматически, средняя доходность — около 4.5% годовых. Этот гибридный подход сочетает стабильность RWA с переменной доходностью от кредитования, что делает токен привлекательным для консервативных инвесторов, ищущих умеренную доходность.

Стратегия доходности USDS — гибридная модель дохода RWA + DeFi

USDS, запущенный в августе 2024 года в рамках ребрендинга MakerDAO в Sky Protocol, — это стейблкоин нового поколения, сочетающий доход от реальных активов (RWA) с DeFi-кредитованием для обеспечения устойчивой, автоматически начисляемой доходности. С момента запуска предложение USDS выросло на 135% всего за пять месяцев, что закрепило за Sky статус одного из шести крупнейших DeFi-протоколов с $5.5 млрд TVL.

Разделение источников доходности

Доходность USDS обеспечивается двумя ключевыми компонентами:

Базовая доходность от RWA
Sky Protocol направляет значительную часть резервов USDS в токенизированные казначейские облигации США, получая стабильный доход 4–5% годовых. Этот низкорисковый доход, обеспеченный государственными бумагами, формирует основу доходности USDS и поддерживает его стабильность к доллару.

DeFi-кредитование через Spark
Часть USDS используется в Spark — собственной кредитной платформе Sky. Заёмщики вносят сверхобеспеченные криптоактивы и получают кредиты в USDS под 2–5% годовых. Эти процентные ставки варьируются в зависимости от рыночного спроса, добавляя переменный слой доходности.

Sky Savings Rate (SSR) и автоматическое начисление дохода

Общая доходность (~4.5% годовых) распределяется через Sky Savings Rate (SSR). Пользователи вносят USDS и получают sUSDS — доходный токен, который автоматически начисляет проценты ежедневно. Стейкинг или блокировка не требуются. Доходность накапливается пассивно и может быть выведена в любое время, обеспечивая ликвидность и предсказуемость.

Управление и гибкость доходности

Ставка SSR устанавливается и регулируется ончейн-управлением, что позволяет адаптировать доходность в реальном времени в зависимости от производительности протокола и рыночных условий. Такая гибридная модель объединяет стабильность реальных активов с динамикой DeFi, предлагая устойчивое и удобное решение как для розничных, так и для институциональных инвесторов.

Сводка компонентов доходности USDS

Потенциальные катализаторы

Расширение экосистемы Sky, включая новые интеграции с DeFi, и тренды токенизации реальных активов могут стимулировать дальнейшее принятие.

Регуляторная определённость, особенно после ребрендинга, может повысить доверие со стороны пользователей и институциональных игроков.

4. USDY – от @OndoFinance

Механизм генерации доходности:

USDY приносит доход ~4–5% за счёт токенизированных казначейских облигаций США и срочных банковских депозитов. Доходность отражает ставки по краткосрочным облигациям и выплачивается только нерезидентам США из-за регуляторных ограничений. Такой подход, ориентированный на реальные активы (RWA), обеспечивает стабильность, привязанную к традиционным финансам.

Стратегия доходности USDY — Токенизированные облигации США для инвесторов вне США

USDY, выпускаемый Ondo Finance, представляет собой токенизированный доходный актив, обеспеченный краткосрочными казначейскими облигациями США и банковскими депозитами. Токен предназначен для нерезидентов США в соответствии с Regulation S, чтобы соблюдать требования законодательства о ценных бумагах США.

Как генерируется доход

Ondo владеет реальными активами — казначейскими векселями США сроком 3–6 месяцев и банковскими депозитами с начислением процентов — и токенизирует их в блокчейне. Эти активы обеспечивают стабильную доходность на уровне 4–5% годовых, аналогично традиционным инструментам денежного рынка. Казначейские векселя выплачивают фиксированный доход при погашении, в то время как банковские депозиты приносят ежедневные проценты, создавая сбалансированный и низкорисковый профиль доходности.

Стабильный доход с поддержкой RWA

Доходность полностью формируется за счёт инструментов традиционных финансов, что обеспечивает предсказуемую доходность с минимальной волатильностью. Казначейские облигации поддерживаются правительством США, а банковские депозиты, как правило, застрахованы FDIC — это делает USDY привлекательным для консервативных инвесторов, которые ищут безопасную доходность в долларах с ончейн-доступом.

Автоматическое начисление дохода

Хотя это прямо не указано, USDY использует механизм автоматического начисления процентов — с увеличением стоимости токена со временем без необходимости участия пользователя. Это является стандартом среди DeFi-инструментов с доходностью и обеспечивает простоту использования при непрерывной генерации дохода для допущенных держателей.

Сводка компонентов доходности USDY

Потенциальные катализаторы

Изменения процентных ставок в США, которые напрямую влияют на доходность казначейских облигаций, могут изменить доход по USDY.
Рост интереса к токенизации реальных активов в DeFi, особенно среди глобальных инвесторов, может увеличить спрос.
Увеличение интереса со стороны нерезидентов США также способно усилить позиции USDY на рынке.

5. USDM – от @MountainPrtcl

Механизм генерации доходности:

USDM инвестирует 100% своих резервов в краткосрочные казначейские облигации США и использует ежедневный ребейсинг для распределения доходности ~4–5% годовых среди нерезидентов США. Такой подход обеспечивает стабильность и постоянное начисление дохода, соответствующее доходности традиционного финансового рынка.

Стратегия доходности USDM — стейблкоин с полным обеспечением T-Bill

USDM, запущенный в сентябре 2023 года командой Mountain Protocol, стал первым permissionless (без разрешений), доходным стейблкоином с полным обеспечением краткосрочными казначейскими облигациями США. Токен привязан к 1 доллару США и доступен только для пользователей вне США согласно Regulation S, обеспечивая стабильную и предсказуемую доходность через ежедневный механизм ребейса.

Как генерируется доход

Mountain Protocol направляет 100% резервов USDM в краткосрочные облигации США (например, со сроком 3–6 месяцев), которые дают доходность около 4–5% годовых. Эти государственные активы обладают низким риском и обеспечивают стабильный денежный поток. Полученные проценты — например, $50 млн в год на $1 млрд активов — распределяются ежедневно.

Ежедневный ребейсинг для пассивного дохода

USDM использует механизм ежедневного ребейса, чтобы напрямую распределять доход среди держателей. При доходности 5% годовых баланс увеличивается примерно на 0.0137% в день, автоматически и без участия пользователя. Например, 100 USDM через год превращаются в ~105 USDM, при этом привязка к $1 сохраняется, а количество токенов на счету растёт.

Сводка компонентов доходности USDM

6. BUIDL (BlackRock via Ethena)

Механизм генерации доходности:

BUIDL обеспечивает доходность ~3–5% за счёт токенизированного фонда BlackRock, инвестирующего в денежные эквиваленты и казначейские облигации США. Этот фонд интегрирован в USDtb от Ethena, предоставляя доход институционального уровня и объединяя традиционные финансы с DeFi.

Интересным аспектом BUIDL является то, как токенизация позволяет использовать традиционные активы, такие как казначейские облигации, внутри DeFi: они становятся доступны для торговли 24/7, дробятся на доли, а также интегрируются с такими протоколами, как Curve Finance — повышая доступность институциональных инвестиций в мире DeFi.

Что такое BUIDL

BUIDL — это BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund, токенизированный фонд на блокчейне Ethereum, управляемый BlackRock. Токенизация осуществляется через платформу Securitize, а хранение активов обеспечивает BNY Mellon. Фонд инвестирует в краткосрочные облигации США, наличные средства и соглашения обратного выкупа (репо) — все это низкорисковые инструменты.

Доходность в размере около 3–5% формируется за счёт процентов по этим активам:

Казначейские облигации приносят фиксированный доход в зависимости от срока погашения (обычно 3–5% для краткосрочных).
Денежные эквиваленты, такие как сделки репо, приносят процентную прибыль через краткосрочные займы, обеспеченные облигациями.

Эти проценты ежедневно распределяются между держателями токенов BUIDL через смарт-контракты, что делает процесс эффективным и прозрачным.

Интеграция BUIDL с USDtb от Ethena

USDtb — это стейблкоин от Ethena, поддерживающий привязку 1:1 к доллару США. 90% его резервов размещены в BUIDL, что означает, что как стабильность, так и доходность USDtb напрямую зависят от показателей BUIDL.

Используя BUIDL, USDtb наследует доходность 3–5% от процентов по казначейским облигациям и денежным эквивалентам, передавая её держателям. Такая интеграция объединяет традиционные финансы — институциональный фонд BlackRock — и DeFi: USDtb может использоваться для платежей, кредитования или в качестве залога в DeFi-протоколах, при этом принося стабильную доходность от традиционных активов.

Сводка по BUIDL и USDtb

Потенциальные катализаторы

Институциональное принятие токенизированных фондов
Расширение стратегии BlackRock по работе с реальными активами (RWA)
Кроссчейн-интеграции через LayerZero могут усилить эффективность и доступность токена

7. USD0 (Usual Money)

Механизм генерации доходности:

USD0 сочетает стратегии DeFi (кредитование, предоставление ликвидности) и инвестиции в реальные активы (RWA), обеспечивая переменную доходность ~5–7%, оптимизированную за счёт платформенных интеграций. Такой гибридный подход направлен на достижение сбалансированной доходности, отражая ориентацию проекта на инновации в сфере DeFi.

Обзор стратегии доходности USD0

USD0, разработанный проектом Usual Money, — это первый стейблкоин, обеспеченный токенизированными казначейскими облигациями США (T-Bills), предлагающий безопасный, permissionless-актив с доходностью, специально созданный для экосистемы DeFi. Его гибридная стратегия доходности объединяет реальные активы (RWA), DeFi-интеграции и стейкинг-инцентивы, с целевой доходностью около 5–7% годовых, с потенциалом роста для долгосрочных держателей.

Базовая доходность — Реальные активы (3–5%)

USD0 полностью обеспечен краткосрочными казначейскими облигациями США с рейтингом AA, обеспечивая стабильную базовую доходность.
Проценты от этих T-Bills (обычно 3–5%) ежедневно перераспределяются держателям USD0 в форме ребейса.
Активы хранятся в структуре, защищённой от банкротства, отдельно от банковских депозитов.
Также существует страховой фонд, поддерживаемый доходом протокола, для защиты пользователей в случае системных рисков.

DeFi-доходность — Кредитование и ликвидность (1–3%)

USD0 интегрирован более чем в 30 DeFi-протоколов на 27+ сетях, что открывает дополнительные возможности генерации дохода:

Платформы кредитования: пользователи получают проценты, предоставляя USD0 на таких протоколах, как Aave.
Пулы ликвидности: предоставление ликвидности с USD0 на DEX’ах (например, Camelot) приносит торговые комиссии и вознаграждение в токенах.

Эти интеграции оптимизируются через платформу Usual, усиливая доходность в зависимости от спроса и активности.

Стейкинг — USD0++ и награды в токенах USUAL (высокая потенциальная доходность)

Пользователи могут застейкать USD0 и получить USD0++ — ликвидный стейкинговый дериватив, рассчитанный на долгосрочный рост:

USD0++ имеет блокировку на 4 года и действует как высокодоходный накопительный счёт с экспозицией на RWA.
Стейкеры получают токены USUAL, которые растут в цене вместе с ростом TVL платформы, синхронизируя стимулы с ростом экосистемы.
Текущая доля участия в стейкинге — более 50%, при этом предусмотрена возможность досрочного выхода по дисконтированной цене.
Потенциальная доходность для USUALx (связанный актив в стейкинге) превышает 60% годовых, финансируется за счёт доходов от DeFi-комиссий и управленческих стимулов протокола.

Сводка компонентов доходности USD0

Потенциальные катализаторы

Быстрый рост рыночной капитализации с ноября 2024 года
Тренды интеграции с DeFi-протоколами
Расширяющееся принятие RWA могут стимулировать дальнейший рост и адаптацию USD0

8. YLDS (Figure Markets)

Механизм генерации доходности:

YLDS привязан к ставке SOFR минус 0.5%, инвестирует в первоклассные фонды денежного рынка и краткосрочные ценные бумаги, обеспечивая доходность около 3.8% годовых. Это SEC-зарегистрированный актив, доступный для инвесторов из США. Такой подход обеспечивает стабильность и соответствие требованиям регулирования, что делает его привлекательным для американских инвесторов.

YLDS объединяет механику доходности традиционных денежно-кредитных рынков с гибкостью стейблкоинов, предлагая инвесторам из США регулируемый, безопасный и доходный цифровой доллар. Это стейблкоин нового поколения для тех, кто хочет сочетания стабильности и доходности без компромиссов по части регуляторной прозрачности.

Стратегия доходности YLDS

YLDS, запущенный Figure Markets, — это первый зарегистрированный в SEC стейблкоин с доходностью в долларах США, работающий в сети Provenance Blockchain. Он создан как актив с фиксированной ценой и ежедневным начислением процентов, доступный для розничных инвесторов из США. В отличие от популярных стейблкоинов вроде USDT, YLDS делится доходностью с держателями, обеспечивая регулируемый способ получения дохода.

YLDS предлагает около 3.8% годовых, ориентируясь на ставку SOFR минус 50 б.п.. Доходность обеспечена портфелем первоклассных краткосрочных ценных бумаг. Ниже — подробности стратегии:

Привязка к SOFR

Доходность напрямую связана с ежедневной ставкой SOFR — надёжным бенчмарком, основанным на сделках обратного РЕПО с казначейскими бумагами США.
Целевая доходность рассчитывается как SOFR – 0.5%, чтобы покрыть операционные расходы и соответствовать нормативным ограничениям.
Пример: если SOFR = 4.41%, то целевая доходность YLDS составит 3.91%.

Инвестирование в инструменты денежного рынка

Резервы размещаются в высококачественные краткосрочные ценные бумаги (например, коммерческие бумаги, облигации, депозиты), аналогично структуре фондов денежного рынка.
Эти инструменты соответствуют ставке SOFR по доходности и обеспечивают низкий риск, высокую ликвидность и стабильную отдачу.

Применение комиссий для расчёта чистой доходности

После вычета операционных затрат (~0.11%) держатели получают чистую доходность ~3.8% годовых (APY).
Такая структура комиссии обеспечивает прозрачность и конкурентоспособность на рынке доходных стейблкоинов.

Ежедневное начисление и ежемесячные выплаты

Проценты начисляются ежедневно по ставке ~0.01041% (3.8% / 365), автоматически и прозрачно через смарт-контракты.
Выплаты осуществляются раз в месяц — в долларах США или в токенах YLDS, при фиксированной цене токена в $1, соответствуя стандартам как DeFi, так и традиционных финансов.

Потенциальные катализаторы

Регуляторная определённость для зарегистрированных в SEC стейблкоинов в США
Изменения ставки SOFR, влияющие на базовую доходность
Интеграция с традиционными финансами может усилить принятие и повысить спрос

9. USP (Pi Protocol)

Механизм генерации доходности:

Запуск запланирован на вторую половину 2025 года. USP будет приносить доход за счёт токенизированных реальных активов (RWA), таких как облигации США, а прибыль распределяться в токенах USI. Механизм пока на стадии подготовки, но концепция соответствует текущим трендам в сфере RWA.

USP — новый подход к доходности в стейблкоинах

USP — будущий стейблкоин от Pi Protocol, проект под руководством сооснователя Tether — Рива Коллинза. Выход намечен на вторую половину 2025 года в сетях Ethereum и Solana. USP предлагает децентрализованную, доходную альтернативу традиционным стейблкоинам (таким как USDT), где прибыль централизуется. В отличие от них, USP направляет доход напрямую пользователям через токенизированные реальные активы (RWA), формируя прозрачную и ориентированную на вознаграждение экосистему.

Основная стратегия USP — диверсифицированный, сверхобеспеченный пул из токенизированных RWA

Сюда входят:

Краткосрочные облигации США
Фонды денежного рынка
Токенизированные страховые продукты

Все активы размещаются через смарт-контракты, обеспечивая прозрачность и автоматизацию. Сверхобеспечение гарантирует, что стоимость залога превышает выпущенное количество USP, создавая защитную подушку для сохранения привязки к доллару и минимизации системных рисков.

Источники доходности

Базовая доходность формируется за счёт процентов по казначейским облигациям США — исторически это 3–5%. В текущих условиях — ближе к 4–5%.
Фонды денежного рынка приносят аналогичную доходность за счёт инвестиций в краткосрочные долевые инструменты, такие как коммерческие бумаги.
Страховые токенизированные продукты ожидаемо будут приносить дополнительный доход через премии и структурированные выплаты, добавляя диверсификацию при сохранении консервативного уровня риска.

Механика: двойной токен + доход

Пользователи выпускают USP, внося подходящий залог в смарт-контракт Pi Protocol. Взамен они получают:

USP — сам стейблкоин
USI — доходный токен, отражающий процентный доход от инвестиций протокола

USI — основной механизм распределения дохода. Прибыль протокола поступает напрямую пользователям. Смарт-контрактная архитектура делает все процессы — от оценки стоимости до выплат — прозрачными и проверяемыми.

NFT-модель: USPi

Проект также внедряет USPi — доходный NFT, дающий право на долю в доходе протокола и участие в управлении:

Владельцы получают часть выручки от эмиссии USP и доходов от RWA
Участвуют в голосованиях по управлению залогами, распределению доходности и развитию экосистемы

Таким образом, централизованное управление заменяется сообществом, что усиливает децентрализованный дух проекта.

Прогнозируемая доходность

Окончательные цифры ещё не подтверждены, но на основе состава залоговых активов прогнозная доходность составляет около 4–5%, аналогично другим продуктам с RWA-обеспечением, таким как BUIDL от BlackRock.
Хотя доходность USP может уступать высокорискованным токенам DeFi, он предлагает гораздо более устойчивый и надёжный источник дохода — основанный на реальных финансовых инструментах, полностью ончейн и прозрачно распределяемый между пользователями.

Потенциальные катализаторы

Запуск во второй половине 2025 года
Расширение тренда на токенизацию RWA
Повышенный интерес инвесторов к новым стабильным и доходным цифровым активам

10. OUSD (Origin Protocol)

Механизм генерации доходности:

OUSD предоставляет USDT, USDC и DAI в кредит через протоколы вроде Aave и Compound, при этом доход автоматически начисляется прямо в кошельки пользователей. Доходность составляет ~2–5% годовых и зависит от рыночного спроса и ставок по кредитам. Всё это упрощает процесс получения дохода для пользователей.

Пассивная доходность без стейкинга

OUSD, запущенный Origin Protocol в сентябре 2020 года, стал первым стейблкоином с автоматическим начислением дохода, не требующим стейкинга или блокировки средств. Полностью обеспеченный активами USDT, USDC и DAI, OUSD сохраняет привязку к доллару 1:1 и предлагает доходность 4–7% годовых, которая автоматически отображается в кошельках пользователей через механизм ребейса.

Как формируется доходность

OUSD направляет залоговые активы в ведущие DeFi-протоколы для получения стабильной, диверсифицированной доходности:

Кредитные платформы: USDT, USDC и DAI размещаются в Aave, Compound и Morpho, принося проценты от сверхобеспеченных заёмщиков. Ставки варьируются в зависимости от рынка и обычно составляют 2–5% годовых.
Предоставление ликвидности: OUSD участвует в пуле ликвидности OUSD-3CRV на Curve, получая торговые комиссии и вознаграждение в CRV, дополнительно усиливаемое через Convex. Доходность зависит от объёмов свопов и стимулов Curve.
Ежедневная агрегация и комиссия протокола: Весь доход собирается ежедневно. 90% распределяется держателям, а 10% направляется стейкерам veOGV через обратный выкуп токенов.

Механизм ребейса: автоматическое начисление дохода

Доход начисляется ежедневно через ребейсинг — баланс в кошельке увеличивается пропорционально без необходимости каких-либо действий со стороны пользователя. У EOAs (обычных кошельков) ребейс происходит автоматически, для контрактов требуется ручная активация.

OUSD разработан как максимально простой способ участия в DeFi: доходность агрегируется, автоматически реинвестируется, средства остаются ликвидными и совместимыми с другими протоколами. Никакого стейкинга или ожидания — всё работает в фоновом режиме, что делает OUSD идеальным для розничных пользователей, желающих получать гибкий и пассивный доход на фоне нестабильного доходного ландшафта.

Потенциальные катализаторы

Рост рынка DeFi-кредитования
Обновления протоколов Aave и Compound
Расширение мобильных решений в DeFi может способствовать росту спроса на OUSD

Источник:
https://x.com/arndxt_xo/status/1907471355945308596

Статья добавлена в криптоWiki

Влияние стратегии протокола Ethena на цену Ether (ETH)

2025-02-28T23:08:28.629Z

Ethena – это протокол, выпускающий стабильную криптовалюту USDe (synthetic dollar), полностью обеспеченную крипто-активами и хеджированием фьючерсами. Его уникальная стратегия дельта-нейтрального хеджирования существенно влияет на рынок Ether. Рассмотрим, как механизмы Ethena отражаются на спросе/предложении ETH, ликвидности, склонности инвесторов удерживать или продавать ETH, рыночных трендах и оценках аналитиков.

Механизмы Ethena и их влияние на спрос и предложение ETH

Delta-neutral стратегия: Ethena использует стейкинговые деривативы ETH (stETH) в паре с короткими позициями на фьючерсном рынке, чтобы создавать стабильные USDe без волатильности. Когда пользователь депонирует застейканный Ether (например, stETH), протокол открывает короткий перпетуальный контракт на эквивалентную сумму ETH (Ethena (ENA) explained: Is USDe synthetic dollar the future of DeFi? - PANews). Это хеджирует колебания цены: рост или падение стоимости ETH компенсируется прибылью/убытком по шорту, сохраняя ценность залога в долларах.

Влияние на предложение ETH: Такой подход подразумевает, что для выпуска USDe требуется блокировка ETH в стейкинге. Пользователи конвертируют свой ETH в stETH и вносят его в Ethena. Залоченный в стейкинге ETH выводится из свободного обращения, что снижает фактическое предложение на рынке.

Уже к середине 2024 года Ethena стала самым быстрым «крипто-долларом», достигшим $3 млрд эмиссии USDe (Ethereum ETF Approval and Ethena - A Potential Opportunity | Four Pillars). Это означает, что примерно на аналогичную сумму ETH было помещено в залог – существенный объём, создающий дефицит предложения на спотовом рынке. Рост TVL Ethena (Total Value Locked) подтверждает эту тенденцию: с <$3 млрд в ноябре 2024 TVL возрос почти до $6 млрд к февралю 2025 (Ethena TVL Nears $6B After $100M Funding: Impact on ENA Price). Высокий TVL указывает на сильный интерес инвесторов и доверие к доходности протокола, а также на значительный объём ETH, изъятого из рыночного оборота.

Влияние на спрос на ETH: Стратегия Ethena может косвенно стимулировать спрос на Ether. Инвесторы, желающие получить стабильные USDe и доход, должны сначала владеть ETH (или приобрести его) для стейкинга. Таким образом, желание воспользоваться Ethena повышает спрос на ETH как на базовый актив для залога. Приток институциональной ликвидности, например через будущие спотовые ETF на Ether, может усилить эту динамику: аналитики отмечают, что спот-ETF на Ethereum привлечёт миллиарды новых инвестиций и может повысить доходность Ethena (через рост фьючерсных премий). Это делает участие в протоколе ещё привлекательнее и потенциально побуждает больше инвесторов накапливать и стейкать ETH.

Балансирующее воздействие (short vs. stake): С другой стороны, Ethena создаёт значительный объём коротких позиций по ETH на деривативных рынках. USDe фактически монетизирует классическую стратегию cash-and-carry арбитража, генерируя доход через шорт ETH-фьючерсов и одновременный стейкинг ETH (New Stablecoin Protocol Ethena Captured over 5% of Global $ETH Perpetual Futures Open Interest | TokenInsight).

Уже к началу 2024 года Ethena составляла около 5% глобального открытого интереса в фьючерсах на ETH – весьма ощутимая доля. Короткие позиции увеличивают продавливание цены на фьючерсном рынке: фактически протокол постоянно продаёт ETH на фьючерсах при росте эмиссии USDe. Это способно частично компенсировать эффект от сокращения предложения – возникающий продавец на фьючерсах может сдерживать рост цены ETH в моменте. Влияние на спотовый рынок, однако, не прямое: фьючерсные цены, если сильно отклоняются, арбитражерами стягиваются к споту. Тем не менее, агрессивное наращивание шортов Ethena может снизить премию фьючерсов (ставку финансирования) и в целом охлаждать спекулятивный спрос на ETH.

Нетто-эффект на спрос/предложение: В сумме, механизмы Ethena имеют двойственное влияние. Бычий фактор – вывода ETH из обращения (стейкинг) и рост интереса со стороны держателей ETH к долгосрочному хранению с доходностью. Медвежий фактор – постоянное хеджирование через шорт, что добавляет продавцов на рынке деривативов. Пока объёмы Ethena умеренны, эти эффекты примерно балансируют: протокол обеспечивает стабильность USDe без явного давления на курс ETH. Однако, при экстремальном росте Ethena картина может измениться – об этом ниже.

Влияние на ликвидность ETH

Ликвидность спотового рынка: Залочивание большого объёма ETH в stETH и смарт-контрактах Ethena влияет на ликвидность Ether. Меньше доступного ETH на споте означает, что при прочих равных цена становится более чувствительной к покупкам/продажам. Сеть Ethereum имеет механизм вывода стейканного ETH (разблокировка ~в течение 18+ дней), поэтому стейканный ETH менее оперативно ликвиден, чем просто лежащий на бирже.

Хотя LSD-токены (как stETH) торгуются на рынке, их ликвидность и привязка к ETH могут страдать при стрессах. Большой успех Ethena подразумевает рост рынка LSD: так, общий рынок LSD в 2023 превысил $18 млрд (Interest-paying stablecoins: A new trend in LSDFi - Flagship.FYI). Свыше 3 млн ETH (оценочно) может быть привязано к Ethena при TVL ~$6 млрд, что ~2–3% от общей эмиссии ETH – значимая доля, уменьшающая свободный оборот.

Ликвидность деривативов: С точки зрения фьючерсных рынков, Ethena существенно увеличивает открытый интерес и объемы торгов на ETH-перпетуалах. Протокол стал одним из крупнейших единичных участников рынка ETH-фьючерсов (около 5% OI в феврале 2024) (New Stablecoin Protocol Ethena Captured over 5% of Global $ETH Perpetual Futures Open Interest | TokenInsight).

Добавление такого объёма шортовых позиций с одной стороны повышает ликвидность (больше контрактов в системе), с другой – концентрирует риск. Если Ethena продолжит расти, её доля на рынке деривативов может достичь порога, где рыночная динамика начнёт зависеть от действий протокола. Основатель Ethena признавал, что при захвате 30–40% рынка перпетуалов могут начаться сложности с емкостью и эффективностью стратегии.

Пока же протокол находит равновесие: при падении доходности USDe пользователи могут вывести средства, что автоматически снизит шорт-нагрузку и выровняет финансирование. Таким образом, Ethena сама по себе адаптируется и не позволяет рынку деривативов войти в экстремальный дисбаланс.

Глубина рынка и волатильность: В периоды стабильного роста Ethena её стабильная эмиссия USDe росла, не вызывая заметного падения ликвидности – TVL протокола уверенно рос, несмотря на общие просадки DeFi (Ethena TVL Nears $6B After $100M Funding: Impact on ENA Price).

Это говорит о том, что Ethena аккумулирует капитал без “высасывания” ликвидности из других сегментов: скорее инвесторы перераспределяют средства из менее доходных stablecoin-пулов или банковских депозитов в USDe, оставляя ETH в залоге. Однако, нельзя исключать, что при сильных рыночных шоках массовые погашения USDe (redeem) могут краткосрочно повлиять на рынок.

Чтобы вывести свой stETH из Ethena, пользователи будут сжигать USDe, а протокол – закрывать шорт-позиции, т.е. покупать фьючерсы ETH в большом объёме. Такой одновременный спрос на фьючерсах потенциально способен спровоцировать шорт-сквиз и всплеск волатильности цены ETH вверх. Одновременно освобождённый stETH может начать продаваться инвесторами на споте, что давит цену вниз. Ликвидность рынка должна выдержать эти противонаправленные потоки; в идеале, они частично взаимно гасятся.

Аналитики Chaos Labs оценивали, сколько шорт-OI Ethena может добавить без критического влияния на ставки финансирования ([PDF] Perpetual Futures Liquidity Assessment Report - Chaos Labs) – пока наблюдаемые ~5–10% OI укладываются в безопасные рамки.

В целом, Ethena умеренно снижает мгновенную ликвидность спота (через стейкинг), но повышает общий интерес и ликвидность деривативов. Рыночные эффекты проявляются главным образом через изменение баланса спроса/предложения, а не резкое “высушивание” ликвидности.

Стимулирует ли Ethena удержание или продажу ETH?

Альтернатива продаже: Стратегия Ethena фактически предлагает держателям ETH альтернативу прямой продаже при стремлении выйти в доллар. Вместо того чтобы продавать ETH на рынке за USDT/USDC, инвестор может заложить ETH в Ethena и получить USDe под 100% от стоимости залога (Ethena (ENA) explained: Is USDe synthetic dollar the future of DeFi? - PANews).

При этом протокол автоматически захеджирует ценовой риск. Для пользователя это эквивалентно конвертации ETH в stablecoin, но без расставания с активом – ETH остаётся на его счете (в виде stETH) и может быть выведен при возвращении USDe.

Такая модель поощряет удержание ETH: уменьшается давление продавцов, особенно в периоды неопределённости или медвежьего рынка. В прошлые циклы инвесторы вынужденно продавали эфир для перехода в стабильные активы; теперь же Ethena позволяет остаться экспонированным на ETH-экосистему (через стейкинг-доход) и одновременно исключить волатильность цены (SWOT analysis of LSD-supported stablecoins: Which one will stand out?).

Это может снизить панические продажи ETH на спотовом рынке во время просадок – часть держателей предпочтет «переждать шторм» в USDe, сохранив возможность вернуться в ETH, не упустив стейкинговый доход.

Эффект на долгосрочных инвесторов: Ethena позиционирует USDe также как “интернет-облигацию” – инструмент сохранения стоимости с доходностью. Держатели ETH, особенно крупные или институциональные, могут быть менее склонны продавать базовый актив, если имеется надёжный способ извлечения из него дохода в долларе.

Таким образом, стратегия протокола стимулирует удержание ETH в долгосрок: инвестор получает стабильный долларовый эквивалент и проценты (награды стейкинга + фондирование), не фиксируя навсегда прибыль/убыток по ETH.

Даже в бычьем рынке, когда цена ETH растёт, пользователи Ethena отказываются от потенциальной прибыли от роста курса в обмен на стабильность (SWOT analysis of LSD-supported stablecoins: Which one will stand out?).

Это может привлекать консервативных участников, довольных доходностью ~5–10% вместо спекулятивной прибыли. ETH-энтузиасты могут видеть в этом упущенную выгоду, однако риск-нейтральные инвесторы воспринимают как благо отсутствие ценового риска.

Косвенная продажа через шорт: стоит отметить, что хотя пользователь напрямую ETH не продаёт, протокол продаёт эквивалент на фьючерсах. То есть каждая выпущенная USDe сопровождается некой формой короткой позиции. В традиционном понимании это похоже на продажу ETH с обязательством выкупить позже – но продажа происходит не на споте, а на деривативах. Это ключевое отличие: собственно ETH удерживается, а продаётся “ценовой риск” этого ETH.

Влияние на рынок ETH от такого хеджирования мягче, чем от прямой распродажи спотового ETH, поскольку ETH не меняет владельца (остается в контракте). По сути, Ethena удаляет давление продаж на спотовом рынке и переводит его в плоскость деривативов, где профессиональные участники (арбитражёры, маркетмейкеры) могут эффективно перераспределить этот риск.

Поведение при выходе из протокола: если держатели USDe решат вернуться в ETH (например, поверив в новый рост цены), им нужно погасить USDe и получить назад stETH/ETH. Тогда Ethena закроет шорт, выкупив фьючерсы. Это эквивалентно отложенной покупке ETH.

Таким образом, возвращение участников в ETH может привести к синхронному спросу на деривативном рынке – своеобразному отложенному “short squeeze” на цену ETH. В этом смысле, Ethena не только снижает продажи в моменте, но и потенциально создаёт механизм поддержания цены при возврате капитала: массовый выход из USDe потребует скупки фьючерсов, смягчая давление, если одновременно высвобожденные ETH появятся на рынке.

В итоге стратегия Ethena больше способствует удержанию ETH, чем его продаже на открытом рынке. Это уменьшает краткосрочное давление на цену ETH в периодах стресса, хотя и не исключает совсем продаж – они просто переносятся на этап закрытия хеджей, когда рынок стабилизируется.

Рыночные тенденции, связанные с Ethena

Бум LSDfi и доходных стейблкоинов: В 2023–2024 гг. наметился тренд развития LSDfi (Liquid Staking Derivatives Finance) – протоколов, извлекающих дополнительные выгоды из токенов стейкинга ETH (SWOT analysis of LSD-supported stablecoins: Which one will stand out?).

Ethena стал одним из ярчайших представителей этой волны, предлагая стейблкоин, приносящий процент. Основное преимущество таких решений – доходность на базе ETH при сохранении стабильности актива.

Это удовлетворяет запрос рынка на альтернативы традиционным банк депозитам: глава Robinhood Влад Тенев отмечал, что стейблкоины должны предоставлять конкурентную доходность (~4%+) в эпоху высоких ставок (Crypto News & Insights | Bitcoin News | KuCoin).

Ethena как раз предлагала привлекательные APY, которые привлекли большой капитал: в начале запуска доходность USDe достигала ~30% годовых, что стремительно привлекло ~$420 млн за первую неделю (New Stablecoin Protocol Ethena Captured over 5% of Global $ETH Perpetual Futures Open Interest | TokenInsight).

Со временем динамическое ребалансирование и рост масштабов снизили APY до более устойчивых ~6%. Тем не менее, этот уровень всё ещё сравним или выше банковских, что поддерживает тренд перетока средств в крипто-доллары с доходом.

Смещение долей на рынке стейблкоинов: в результате бурного роста Ethena начала оттеснять традиционные децентрализованные стейблкоины. К началу 2025 года рыночная капитализация USDe превысила DAI примерно на $1,5 млрд, хотя DAI долгое время была лидером среди крипто-застрахованных стейблов.

Столь быстрое достижение >$5 млрд эмиссии говорит о высоком спросе на подобные инструменты. Это сигнализирует о смене тенденций в DeFi: пользователи ценят капитальную эффективность (1:1 обеспечение без оверколлатерализации) и дополнительную выгоду (доходы от стейкинга и фондирования)

Ethena продемонстрировала, что новый дизайн стейблкоина может масштабироваться гораздо быстрее прежних моделей – аудитория готова доверять “синтетическому доллару” с прозрачным обеспечением вместо централизованных USDC/USDT или рисковых алгоритмических схем.

Рост стейкинга ETH: популярность Ethena также отражается на общем росте доли стейканных ETH в сети. После разблокировки вывода (апгрейд Shanghai 2023) доля стейкинга начала расти, и появление доходных инструментов типа Ethena ускорило процесс. Люди больше стейкают ETH, зная, что смогут использовать его ликвидно (через stETH) и получить стабильную валюту при необходимости.

LSD-протоколы (Lido, Rocket Pool и др.) получают приток, что повышает безопасность сети Ethereum (большее кол-во валидаторов) и одновременно сокращает циркулирующее предложение ETH, поддерживая бычий долгосрочный тренд. Глубокая интеграция USDe в DeFi усиливает этот эффект: если USDe широко принят, держателям ETH нет нужды полностью выходить в фиатные стейблы – они могут оперировать в экосистеме Ethena. Таким образом, Ethena вписывается в общую тенденцию укрупнения роли Ethereum как доходного актива и постепенного уменьшения свободно торгуемой доли ETH на рынке.

Риски и коррекции: зависимость от внешних деривативных площадок (контрагентский риск бирж для шорта), возможность отрицательных ставок финансирования (в затяжном медвежьем рынке протоколу пришлось бы платить по шортам, проедая резервы), а также технологические риски смарт-контрактов и кастодианов.

Эти факторы потенциально могут влиять на рынок ETH, если, к примеру, крупные проблемы заставят пользователей массово выходить из USDe. Аналитики указывают, что крайний сценарий “panic unwind” LSD-стейблкоинов может вызвать цепную реакцию: падение цен LST-токенов (как stETH), их ликвидации и давление на цену ETH (Ethereum LSTs, LRTs, And Stablecoins: Decoding The Effects Of ‘Magic Money’ On Bitcoin And Crypto | Bitcoinist.com).

Пока такая ситуация гипотетическая, но участники рынка закладывают её вероятность в оценку влияния Ethena. В нормальных условиях же Ethena скорее стабилизирует экосистему, предоставляя безопасную гавань для капитала в периоды турбулентности, что снижает общую волатильность рынка ETH.

Мнения аналитиков о влиянии Ethena на ETH

Общий консенсус: в текущей рыночной ситуации (начало 2025 года) аналитики склоняются к тому, что Ethena имеет скорее стабилизирующее и позитивное влияние на Ether в долгосрочной перспективе.

Протокол усиливает ценностное предложение ETH (делая из него доходный залог для стабильной валюты) и смягчает резкие ценовые колебания, предоставляя новый инструмент риск-менеджмента. Доверие инвесторов к Ethena высоко – TVL не снижается даже при коррекциях рынка, что указывает на восприятие протокола как надёжного.

Многие сравнивают появление Ethena с революцией вроде выпуска DAI в своё время, но на новом уровне капитальной эффективности. Тем не менее, эксперты рекомендуют следить за дальнейшим ростом Ethena: если её масштабы продолжат удваиваться, влияние на цену ETH может стать более выраженным, и тогда можно будет точнее судить – усиливает ли протокол бычий тренд либо же его хеджирование начнёт заметно сдерживать динамику.

Пока же рост цены Ether определяется множеством факторов, и вклад Ethena – важный, но не доминирующий.

Вывод: Стратегия Ethena инновационна и многогранна по эффектам. Она повышает спрос на ETH как на доходный актив, сокращает его доступное предложение и снижает непосредственное давление продаж, что благоприятно для роста цены. Одновременно, масштабное хеджирование через шорт фьючерсов вводит на рынок противовес, не дающий цене уходить в нездоровые пики. В совокупности Ethena, по мнению большинства наблюдателей, укрепляет фундаментальные позиции Ether, хотя и не избавляет его полностью от рыночных циклов.

Аналитики продолжают следить за развитием протокола, отмечая его впечатляющие результаты (свыше $5–6 млрд TVL и обгон DAI по капитализации USDe), и в целом согласны, что Ethena стала значимым фактором, который инвесторам в ETH теперь необходимо учитывать при оценке будущих ценовых тенденций.

Статья размещена в криптоВике

Источники:

Ethena Docs – Обзор протокола и механизм дельта-хеджирования (Ethena Overview | Ethena)
PANews – Разбор работы Ethena (стейкинг stETH, открытие короткой позиции, распределение дохода) (Ethena (ENA) explained: Is USDe synthetic dollar the future of DeFi? - PANews)
TokenInsight/The Block – Доля Ethena в рынке ETH-перпетуалов (~5% OI) и доходность USDe (New Stablecoin Protocol Ethena Captured over 5% of Global $ETH Perpetual Futures Open Interest | TokenInsight)
Gate.io Research – Сравнение LSD-стейблкоинов, преимущества дельта-нейтральной модели Ethena (SWOT analysis of LSD-supported stablecoins: Which one will stand out?)
KuCoin News – Доходность USDe и превышение капитализации DAI, перспективы доходных стабильных монет (Crypto News & Insights | Bitcoin News | KuCoin)
CCN анализ – Рост TVL Ethena до $6 млрд, доверие инвесторов и теханализа ENA (Ethena TVL Nears $6B After $100M Funding: Impact on ENA Price)
Bitcoinist – Мнение аналитика о рисках LSD-стейблкоинов для ETH (сценарии пузыря и ликвидаций)

$USUAL: Новый взгляд на токены управления

2024-12-18T22:49:47.145Z

DeFi Voyager 14 ноября 2024. Перевод

Итак, знакомьтесь с USUAL — токеном управления, который пытается переписать правила токеномики. В отличие от стандартных токенов управления, которые выглядят скорее как обои, чем инвестиции, USUAL обещает совмещать доходность и потенциал роста в изящном, управляемом сообществом формате.

Давайте разберёмся, что движет USUAL и почему он заявляет о себе как об умном выборе для DeFi-yield наркоманов, которые не хотят хранить в своём кошельке просто очередной раздувшийся токен управления.

Ключевые особенности, выделяющие USUAL

1. Настоящее владение (и доход!)
Большинство токенов управления создают иллюзию власти, но не дают права на реальные доходы. USUAL, наоборот, говорит: «Держи меня — и получишь 100% доступ к денежным потокам протокола». Это значит, что по мере роста казны протокола стоимость вашего USUAL, теоретически, тоже должна расти. Наконец-то держатели токенов управления не просто подписывают предложения, но и получают часть дохода — почти как дивиденды в традиционном финансовом мире (TradFi).

2. Дезинфляционная эмиссия = Долгосрочная ценность
Вы знаете, как некоторые токены успешно стартуют, а затем быстро превращаются в инфляционную горку?* USUAL стремится держать инфляцию под контролем, привязывая эмиссию к росту общей заблокированной стоимости (TVL). Когда растёт USD0++ (ликвидная стейкинговая версия USD0 в протоколе), выпуск USUAL замедляется. Идея заключается в создании естественного дефицита, повышая ценность токена со временем, а не размывая её бесконечной эмиссией.

3. Токеномика, управляемая сообществом
Только 10% токенов USUAL выделяются инсайдерам, а остальные 90% предназначены для сообщества. Если вы устали от проектов, где большая часть токенов уходит венчурным инвесторам, то модель USUAL «никаких венчурных капиталистов, приоритет сообществу» приятно удивит. Это означает, что пользователи, поставщики ликвидности и разработчики, развивающие экосистему, действительно получат вознаграждение за свои усилия.

4. Распределительное голосование и управление казной
Держатели USUAL играют активную роль в управлении протоколом, особенно в распределении ликвидности и управлении казной. Если вы стейкаете USUAL, вы получаете право голоса в вопросах, связанных с тем, куда протокол направляет средства и как распоряжается своей казной. Это добавляет новый уровень полезности токену — помимо простого получения доходности.

Но в чём подвох?

Сложная модель эмиссии
Модель эмиссии USUAL далеко не самая интуитивно понятная. Она зависит от роста TVL, процентных ставок залоговых активов и доходов протокола — все эти факторы могут усложнить прогнозирование будущих доходов. Если вы ищете простые решения, это не про USUAL. Но если вас устраивает динамическая модель эмиссии, которая адаптируется к росту протокола, то оно того стоит.

Штраф за досрочный анстейкинг
Начиная с первого квартала 2025 года, если вы захотите вывести застейканные USD0 раньше срока, вам придётся сжечь часть USUAL, чтобы разблокировать эти средства. Эта функция добавляет ликвидности в систему стейкинга, но имеет свою цену. Это хорошо для тех, кто нацелен на долгосрочные инвестиции, однако краткосрочных игроков может отпугнуть необходимость сжигать токены для досрочного вывода.

Рыночные риски и управление казной
Несмотря на то, что токеномика USUAL создана для поддержки долгосрочных держателей, она не застрахована от рыночных рисков. Если рост TVL замедлится или процентные ставки по базовым активам упадут, стоимость USUAL может пострадать. Кроме того, управление казной со стороны сообщества настолько эффективно, насколько хороши решения DAO. Надежда здесь на то, что сообщество действительно знает, что делает, и не растратит казну бездумно.

Итак, для кого USUAL на самом деле?

Если вы ищете быстрые пампы и дампы, долгосрочная дефляционная модель USUAL вам вряд ли подойдёт. Этот токен ориентирован на долгосрочных держателей, верящих в будущее протокола. Модель эмиссии, ограниченная инфляция и структура разделения доходов делают USUAL больше про наращивание ценности, чем про стремительный рост «на Луну» в краткосрочной перспективе.

Действительно ли USUAL так «обычен»?**

Нельзя отрицать, что USUAL делает многое правильно. Привязка стоимости токена управления к реальному денежному потоку? Умно. Оставить 90% предложения в руках сообщества? Ещё лучше. А с моделью снижающейся эмиссии, завязанной на рост TVL, USUAL серьёзно нацелен на создание устойчивой ценности.

Тем не менее, как и в случае с любыми новыми моделями управления, всё решает реализация. Если USUAL действительно выполнит свои обещания — дезинфляционная эмиссия, прямое разделение доходов и эффективное управление — это может стать новым стандартом в токеномике. Но, как и во всём DeFi, только время покажет, окажется ли $USUAL долговечным решением или просто ещё одним экспериментом с децентрализованными стимулами.

Примечания переводчика:
*мы знаем, да)
**игра слов

Статья размещена в криптоWIKI