@gabrielpro

$BAC, или за любимчиком Баффета погонишься, физиков за хвост поймаешь

2021-10-31T17:24:16.080Z

4300 финансовых центров, 17000 банкоматов, 40 миллионов активных пользователей онлайн-банкинга и 66 миллионов клиентов среди потребителей и малого бизнеса - всё это Bank of America. Компания обладает настолько широким полем деятельности с разнообразными рисками, что стоит взглянуть подробно на все пять сегментов выручки:

1) Потребительский банкинг, предоставляющий доступ к вкладам и денежным фондам, пенсионным счетам (IRA), чековым книжкам, инвестиционным продуктам, кредитным и дебетовым картам, ипотекам и закладыванию недвижимости, кредитам на автомобили и потребительским кредитам.

2) Управление капиталом, предоставляющий услуги управления инвестициями, брокерские услуги, банкинг, доверительное управление, пенсионные продукты и услуги, а также управление нефинансовыми активами.

3) Всемирный банкинг, предоставляющий кредитные продукты и услуги, включая коммерческие кредиты, аренду, кредитные линии, организацию финансов в торговле (trade finance), кредиты под залог активов, в том числе коммерческой недвижимости; казначейские решения вроде хранения наличности, обмена валют, краткосрочного инвестирования и всевозможных торговых сервисов (в том числе обработка транзакций и эквайринг), решений по управлению активами и обязательствами; андеррайтинг и распространение акций и облигаций, консалтинговые решения для слияний, поглощений и прочих нужд бизнеса.

4) Всемирные рынки, предлагающий маркет-мейкинг, клиринг, урегулирование сделок, депозитарные услуги, продукты по управлению рисками с помощью деривативов, валютные продукты, ипотечные и продукты фиксированного дохода (вроде бондов).

5) Всё остальное, включающий оценку рисков баланса компаний, оценку рисков обслуживания ипотечных кредитов, капиталовложения, услуги бухгалтерской помощи и ликвидации бизнеса.

Структура компании из формы 10-K.

В общем, как понятно по структуре корпорации, BofA заслуженно относится к diversified banks, однако, если обычно широкая диверсификация бизнеса является преимуществом, в данном случае я бы назвал это неприятной необходимостью, ведь в итоге банк получает экспозицию на столь огромное количество разнообразных рисков, что практически любые проблемы в финансовой системе негативно влияют на его прибыль.

Финансовая стабильность: отличная с оговоркой.

Вообще говоря, у Bank of America Corporation кредитный рейтинг по долгосрочным основным обязательствам A2 stable от Moody's, A- positive от S&P и AA- stable от Fitch, то есть даже среди инвестиционных довольно высокий, ни о каком банкротстве в обозримом будущем и речи идти не может, но на деле любой кризис ликвидности (то, что мы называем просто "кризис") может разнести фундамент компании на камешки и уничтожить прибыль. На данный момент активы и обязательства BofA выглядят следующим образом:

Форма 10-Q, 30 сентября 2021, в миллионах долларов.

Коричневым я отметил активы, способные сильно просесть в цене, жёлтым - дебиторскую задолженность, которая вернётся на баланс не в полном объёме, и может оказаться в итоге гораздо ниже оценочных цифр из отчёта, красным - репутацию, что может в принципе быть списана в ноль, это неосязаемый актив, который нельзя продать. Да, у компании $3.085 триллиона активов на бумаге, но нам неизвестно, какой процент от полутора триллионов долларов, вложенных в ценные бумаги, будет потерян, какой процент от $927 миллиардов будет возвращён в целости и сохранности (действительно ли оценка лимита убытков в 13 миллиардов правильна). Недавно цена нефти упала так сильно, что рынок стал опасаться дефолта множества сланцевых добытчиков, и кто пострадал первым делом? Банки. Невозможно точно оценить, чей именно провал и как повлияет на Bank of America, компания не обязана сообщать, куда именно вкладывает деньги, а вполне может и в акции или облигации предбанкрота, и в перегретые фьючерсы, и в валютные пары с гиперинфляцией с одной из сторон.

В то же время красным я отметил обязательства, по которым может понадобиться отвечать в любой момент. noninterest-bearing депозиты, как следует из названия - это лишь способ хранить регулярно используемую ликвидность. Кто знает, сколько из $778 миллиардов побегут забирать из банка, случись кризис? А сколько из $1186 миллиардов interest-bearing предпочтут забрать? Это всяческие saving accounts (вроде нашего накопительного счёта, откуда можно без потери процентов снимать лишь несколько раз в месяц), money market accounts (вроде наших дебетовых карт) и certificates of deposit (срочные вклады). Регулятор иногда проводит стресс-тесты, но, как показывает практика, регулярно всплывают какие-то непредвиденные обстоятельства, ухудшающие ситуацию гораздо сильнее проверочных моделей. Как это повлияет на прибыль, посмотрим через несколько абзацев. Главное, что следует понимать - мы не знаем, когда и какая ошибка менеджмента всплывёт, и сколько будет стоить. Как Societe Generale? Как Merrill Lynch, ставшему в итоге частью сегодняшнего BofA? А может... Lehman Brothers? Регулятор не всесилен, и от всех ошибок банк не защитит.

В общем, пока финансовый рынок ведёт себя относительно предсказуемо, BofA за счёт довольно слабой реальной долговой нагрузки (а не взятых на перепродажу чужих денег) финансово стабилен, как скала, но практически какой угодно чёрный лебедь почти в любой сфере способен пооткалывать крупных камней в основании.

Рост: Незначительный.

Так как смотреть на чистую прибыль банка примерно бесполюзно, взглянем на полные данные за последние 5 полных финансовых лет.

Форма 10-K за 2020 год.

Net interest income - разница между заработанным на процентах с активов и отданным по процентам обязательств, за счёт которых эти активы куплены, то есть она полностью зависит от величины депозитов, и растёт вместе с ними, а вот noninterest income практически не изменяется с годами. Отсутствие фундаментального роста пока что банк компенсирует огромным байбэком (выделил зелёным), но на него уходит вся чистая прибыль, остающаяся после дивидендов, из-за чего собственный капитал BAC практически не меняется.

Жёлтым выделил прибыльность активов в процентах. Как видите, даже задолго до кризиса, когда облигации ещё не были столь слабодоходными, банк уже не зарабатывал особо много. Подробнее, по отдельным пунктам баланса, прибыли и проценты можно посмотреть в том же отчёте за три года:

Всё ещё форма 10-K за 2020 год.

Цена акции: максимально неопределённая.

Активы банка дико выросли за 2020-2021. Динамика депозитов: $1261b в 2016, $1309.5b в 2017, $1381.5b в 2018, 1434.8b в 2019, 1795.5b в 2020, $1964.8b на текущий момент, после 3 кварталов 2021. Как видите, прибавка после врубания печатного станка на полную катушку не идёт ни к в какое сравнение с 50-60 миллиардами за год в предыдущие годы. Несмотря на это, из-за катастрофического падения доходностей на долговом рынке и нулевых ставок прибыль банка лишь довольно сильно сократилась (total earning assets в последней таблице). И даже сокращение резервов под потери по кредитам в 2021 не спасло ситуацию:

10-Q за 30 сентября 2021.

Да, повышение ставки в будущем может поднять доходность активов BofA, однако поднимет ли она их сильнее, чем расходы? Давайте сравним их по пунктам баланса, как до этого сделали с активами:

Форма 10-K за 2020 год.

Красным выделил расходы банка на обслуживание обязательств. Как видите, оно упало на ~1%, а прибыль на 1.25%, из-за чего чистый заработок на разнице (выделил зелёным) упал. Теперь логичный вопрос: если рыночные активы, на которых зарабатывает банк, уже безумно дорогие, доходности заложили повышение ставки, а прибыль всё ещё значительно ниже 2019, что произойдёт при реальном повышении ставки, когда придётся платить больше за обслуживание обязательств? Вырастет ли доходность активов сильнее? Сложно сказать, но оценки аналитиков удручающие. И просто увеличение суммарного числа активов скорее всего позволит вернуться на доковидный уровень прибыли лишь к концу 2022, и что дальше будет с депозитами, неизвестно. А вот капитализация компании при неизменном собственном капитале (то есть лишь за счёт изменения оценки будущей прибыли) выросла на 30% с 2019. Сказать, что BAC, как и другие банки, стал дорогим в моменте - ничего не сказать. А оправдается ли реально такая стоимость, предсказать невозможно в принципе.

Перспективы: достаточно стабильные.

На самом деле в попытке оценить акцию я уже описал большую перспектив, но ещё есть, что добавить. Во-первых, оценку аналитиков по восстановлению прибыли.

Прогноз Zacks

Во-вторых, тот факт, что в 2020 депозиты выросли у JPM на ~600b, у BofA на ~360, у Citi на ~200b, а у Wells Fargo на ~80b. То есть BofA, очевидно, весьма привлекателен на фоне других банков для хранения денег.

В-третьих, что c 2019 года соотношение non-interest bearing deposits к interest bearing у Bank of America с ~417/965 до 778/1186b, а total investments ex cash на 479b до 1286b при депозитах, выросших за то же время с 1410b до 1965b, то есть на 555b. Таким образом можно сказать, что банку доверяют хранение ликвидности, а тот в свою очередь эффективно вкладывает активы (правда, неизвестно куда).

В-четвёртых, BAC оценивается преимущественно не дивидендно, то есть акция не обязана падать просто потому, что выросли доходности по трежерис. Компания предпочитает байбэк высоким дивидендам (как и другие крупные банки, впрочем), и это я одобряю (и Баффет, видимо).

В-пятых, BofA неплохо расширяет представительство. Планируется открыть 500 новых центров (сейчас 4300) и улучшить 2500 старых, добавить 2200 новых банкоматов (сейчас 17000). В целом распределение роста депозитов по банкам показывает надёжность Bank of America, а доля депозитов без процентных выплат - удобность.

В-шестых, банк неплохо зарабатывает на пристрастии физиков к торгам ценными бумагами. Если тренд сохранится надолго, это даст неплохой прирост к non-interest прибыли, добавив к акционерному росту за счёт байбэка хоть какой-то фундаментальный.

В-седьмых, всё-таки благодаря низкому P/E в силу особенностей соотношения прибыли и обязательств стратегия "всё на байбэк" даёт неплохой прирост. Конечно, в полтора раза ниже, чем до 2020, но всё ещё существенно - около 5% капитализации компания за год пока ещё может и собирается выкупить. Правда, на большее рассчитывать не приходится, а такая доходность для акций большой не считается.

Проблемы: значительные.

1) Дикая зависимость от доходности долгового рынка, прибиваемой к полу исключительно мягкой ДКП ФРС. Начало проблемы положено ещё в 2008, а причина кроется в самой Ямайской системе, так что этот фундаментальный негатив, вероятно, никуда не денется в обозримом будущем.

2) Чрезвычайно низкая прибыльность активов. Компания вынуждена брать на себя огромные обязательства ради скромной прибыли. Смотрите return on average assets, он около 1% много лет. Почти три триллиона долларов обязательств ради 20 миллиардов прибыли в год.

3) Крайне высокие риски операционной деятельности. Банк вполне буквально зарабатывает около половины всей своей прибыли на перепродаже чужих денег, то есть на премии за риск. При этом, например, потеря всего 1% от инвестированных средств на данный момент означает потерю прибыли за целый год. Особо не порискуешь, а значит и премия всегда будет низкой. Даже если забыть о рискованных рыночных ценных бумагах, ежегодно называются невозвратными около 0.41% долгов, а это уже более $4 миллиардов за год (при чистой прибыли в 18).

4) Высокая зависимость от доверия потребителя. Доля активов по сегментам в 2020 году была следующей: 35.1% у Потребительского банкинга, 13.1% у Управления капиталом, 20.6% у Всемирного банкинга, 21.9% у Всемирных рынков и 9.3% у Всего остального. Что, если однажды BofA получит удар по репутации, как было с Wells Fargo? Ошибки менеджмента для банка гораздо страшнее, чем для обычной компании.

5) Большая конкуренция. Банков соответствующего масштаба в США много, и Bank of America, несмотря на название, не самый крупный. Маржинальность повысить просто так не получится, так что почти все проспекты роста прибыли остаются завязаны на банальный рост депозитов и доходностей ценных бумаг.

6) Криптовалюта - это не будущее, а реальность, и крупные Defi-проекты уже без особого труда справляются со многими банковскими видами деятельности, в том числе основным, выдачей кредитов. Не стоит сбрасывать со счетов и стейблкоины, многим заменяющие те самые non-bearing deposits. Крипта отбирает часть рынка у банков, и неизвестно, насколько далеко зайдёт этот процесс, раз уже крупнейшие экономики мира планируют выпускать государственные стейблкоины (цифровой доллар у США, например).

7) У BofA довольно большая часть выручки зависит от волатильности на рынках ценных бумаг, trading income составляет на данный момент около 20% всего дохода, а, как известно, чем дальше от кризиса, тем ниже волатильность. VIX уже упал до средних уровней 2011-2019 года, и не похоже, что собирается расти, так что эта доля прибыли банка под угрозой.

8) Если говорить конкретно об акционерных рисках, BAC вырос в полтора раза сильнее с 2019 года, чем JPM, не говоря уж о C и WFC, до сих пор стоящих дешевле доковидного времени, хотя ни текущие фундаменальные результаты, ни ожидания большинства аналитиков не подкрепляют такой результат. Это не означает, что капитализация в дальнейшем будет расти медленнее пиров, но по крайней мере сильно повышает шансы.

Итого: не вижу смысла покупать "ещё один банк", нет премии за риск.

По-хорошему, большая часть статьи относится к крупным банкам США в целом, в их отчётностях вы увидите то же самое, BofA наоборот неплохо смотрится на фоне индустрии, потому и оценён дороже многих. Просто в целом вид деятельности выглядит так непривлекательно, что я не понимаю, зачем вообще вкладываться в подобные компании. Даже просто S&P500 скорее всего будет лучше, несмотря на то, что кроме банковского сектора включает ещё несколько весьма непривлекательных - технологическая начинка основных весов и множество вполне или даже очень перспективных индустрий вытянут.

Представленная в статье информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Поддержка автора

$MMM, или как действительно быть не халявщиком, а партнёром

2021-07-11T16:44:50.679Z

Штаб-квартира Minnesota Mining and Manufacturing Company

3M Company - интернациональная компания, зарабатывающая на товарах для промышленности, рабочей безопасности, здравоохранения и потребителей. Производят более 60000 разных продуктов, от адгезивов и оконных плёнок, до электронных схем и стоматологической продукции. Если коротко - почти всё, что вам в голову придёт. В период пандемии компания приобрела особенную известность благодаря продаже масок всех мастей и степени защиты, хотя и до этого была многим знакома несмотря на продажи под разнообразными брендами, поскольку входит в топ-100 компаний США по выручке.

3M Company сейчас имеет более 95 тысяч сотрудников и зарабатывает более чем в 70 странах с максимальной диверсификацией, благодаря которой почти не ощутила негативных последствий карантинов. Сама компания делит продажи на следующие 4 сегмента:

1) The Safety & Industrial. Электрика, безопасность и промышленные нужды потребителя. В этом сегменте продаются в том числе промышленные адгезивы и клейкие ленты, предметы личной безопасности, абразивы, маскировочные материалы, кровельные гранулы, материалы для электрики, запчасти и аксессуары для авто.

2) The Transportation & Electronics. Преимущественно обслуживание OEMs в областях электроники, транспортной электроники, коммерческих решений, специальных материалов , транспортной безопасности, автомобильной и аэрокосмической индустрий, а также прочих связанных с этими сферами бизнесов.

3) The Health Care. Обслуживание потребителей в здравоохранительной сфере. Бизнес включает oral care, medical solutions, food safety, separation and purification sciences, and health information systems businesses

4) The Consumer segment. Предоставляет офисные принадлежности, канцтовары, всё для улучшения дома, бытовые товары повседневного спроса и потребительские товары для заботы о здоровье.

Было сложно понять и перевести всё это, но теперь у вас есть представление о товарах, на которых зарабатывает компания, что понадобится дальше, так что можно перейти ближе к телу.

Финансовая стабильность: нормальная.

Компания на данный момент обладает долгосрочным кредитным рейтингом A1 от Moody's и A+ от S&P (очень высокий), а также краткосрочным P1 от Moody's (наивысший). Несмотря на кажущиеся крупными обязательства, берёт их компания под низкие проценты, в чём помогает высокий кредитный рейтинг из-за хорошего финансового положения, и использует для инвестиций - поглощения, иногда крупные вроде Acelity в 2019, вложения в ценные бумаги, CAPEX, байбэк (инвестиции в себя). В результате несмотря на растущие затраты на осблуживание долга и не растущую (пока) быстрее инфляции выручку 3M Company удаётся не только не терять в прибыли, но и увеличивать её количество, причитающееся на каждую акцию. Так как стоимость обслуживания долга и близко не дотягивает даже до 10% операционного дохода, компания может себе позволить в будущем увеличить долг чуть ли не втрое при необходимости или возможности выгодно вложить деньги, то есть пространство для манёвра есть на десятилетие и более вперёд. Весьма нестандартно позитивная ситуация для чисто value инвестиций.

На самом деле такое высокое соотношение долга и акционерного капитала обсуловлено чисто большой долей текущих активов, длинной дюрацией обязательств и поглощением Acelity за $6.7 миллиардов в 2019.

Рост: акционерный, фундаментал стагнирует.

Как часто бывает с крупняком в реальном секторе, 3M особо некуда развиваться. В подавляющем большинстве товаров компании нет уникальности, из-за чего не повысить маржинальность без потери выручки (конкуренты не дремлют), а разброс продукции настолько огромен, что рост одних индустрий зачастую полностью нивелируется регрессией в других. Расширять рынки тоже трудно, продукция представлена в большинстве нуждающихся в ней стран мира. Остаются поглощения и "акционерный рост", чем 3M и занимается - хорошее финансовое положение позволяет без проблем набирать долги для покупки крупных пока растущих компаний, параллельно выкупая собственные акции, чтоб увеличить RPS и EPS.

В данный момент, например, аналитики S&P Global прогнозируют в ближайшие годы гораздо больший фундаментальный рост, чем в прошлом.

Данные аналитиков S&P Global

Цена акции: весьма адекватная.

Благодаря максимальной стабильности (пусть у неё есть и плохие стороны) компания нравится институциональным инвесторам и принадлежит им на 2/3. В то же время компания подвержена дивидендной оценке и, поскольку благодаря стабильности акционерного роста способна ежегодно повышать дивиденды, на будущий год планирует довольно высокую доходность, 3% годовых, и не собирается понижать выплаты. В итоге достаточно лишь 14 лет будущей прибыли со среднегодовым ростом всего в 4% для того, чтоб окупить текущую капитализацию. Это незначительно ниже рынка, но отлично для столь огромной и надёжной компании. Если сравнивать оценку компании до и после кризиса с переоценкой её будущей прибыли, можно сказать, что скорее всего не более 10% цены является премией за высокую дивидендную доходность.

Перспективы: максимально средние.

У широкого профиля компании есть и плюс - стагнация всё-так лучше деградации, которой подвержены многие value-компании. Да, выручка не растёт в абсолютных значениях, но она и не отстаёт от инфляции, что даёт 3M позволить себе и байбэк, и выплату высоких дивидендов без проблем с ликвидностью. Компания продала бизнесы по обнаружению газа и огня, созданию баллистической защиты и доставки лекарств, приобрела взамен более технологичные медицинские компании вроде M*Modal и Acelity, инвестирует в ESG-направлении, в общем старается развиваться в ногу со временем. Вкупе с лидерством многих продуктов в своих индустриях (вроде всем известных Scotch и Post-it) это даёт хорошие шансы оправдать ожидания аналитиков и не потерять в выручке core business, пока реализуются новые драйверы роста. В то же время планы по постоянным всесторонним вознаграждениям инвесторов не собираются менять, политика высокого payout ratio и активного обратного выкупа вошла в обиход, а потому можно рассчитывать на постоянную прибыль сильно выше облигаций при низких рисках, что и требуется от подобных компаний.

Главной особенностью 3M можно назвать огромную для реального сектора маржинальность, на данный момент 17%, позволяющую без проблем (держим в уме низкие затраты на обслуживание долга) давить на конкурентов ценами в большинстве индустрий в случае рисков потери доли рынка, а потому иметь крайне стабильный денежный поток для обслуживания той самой политики вознаграждения инвесторов, от которой так сильно зависит цена компании.

Проблемы: довольно много.

1) Компания, как производитель всего подряд для реального сектора, страдает от роста PPI, что значимо выше CPI. Нельзя просто взять и поднять цены для потребителя из-за роста затрат на производство, пока это не сделают и конкуренты, а потому появляется временной лаг, давящий на маржинальность. Чем дольше поставочные цены не корректируются, тем больше компания теряет на COGS.

2) Широкая диверсификация по индустриям приводит к огромному количеству разнообразных конкурентов в каждой конкретной. Компания не может себе позволить повышать цены без оглядки на рынок, а значит вынуждена придерживаться общей ценовой политики, чтоб не терять потребителя. Процент COGS в выручке особо не снизить.

3) Широкая диверсификация по рынкам вынуждает 3M на каждом отдельном из развивающихся тратить немало денег на разработку для поддерживания конкурентоспособности. R&D расходы, выходит, тоже особо не снизить из-за стран вроде Индии, Китая, Бразилии и так далее, где дешёвая рабочая сила и слабая зарегулированность позволяет ноунеймам откусывать кусочки рынка сбыта. Итого имеем возможность улучшать маржинальность лишь с помощью снижения доли SG&A расходов, чего получается добиться лишь увеличением самой выручки (количество сотрудников компании не уменьшается). В итоге маржинальность сильно зависит от возможности наращивать эту самую выручку не медленнее инфляции.

4) Дивидендная оценка и необходимость обслуживать пока дешёвый долг может стать проблемой для денежного потока компании в условиях сильно растущих ставок, если ФРС значимо ужесточит ДКП. Пока не собираются, но кто знает, как долго продлится кризис морских перевозок.

Итого: отличный вариант для value-инвесторов, вряд ли годится для остальных.

В целом для инвесторов, ищущих не истории роста, а высокие дивиденды как сейчас, так и спустя 10-20 лет, 3M отлично подходит, поскольку её бизнес-профиль и политика вознаграждения инвесторов уже почти не имеют шансов измениться в будущем, а хорошие финансы позволяют очень долго улучшать косвенные выплаты акционерам даже в случае дальнейшей стагнации продаж. Среди value-акций я не могу назвать ни одной настолько же приятно выглядящей и надёжной с инвестиционной точки зрения кроме JNJ (она просто вне конкуренции, дивидендный King of Kings an Lord of Lords). Лично мне такая компания совершенно не подходит, но лет через 20, ближе к пенсии, обязательно рассмотрю заново.

Представленная в статье информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Поддержка

$LIN, или "Промгаз - мечты сбываются!"

2021-05-30T22:12:23.819Z

Linde PLC - ирландская компания немецкого происхождения со штаб-квартирой в Великобритании, крупнейший поставщик промышленных газов. Мировая голубая фишка, одновременно является самой дорогой публичной компанией Великобритании, входит в список Fortune Global 500, имеет порядочный вес в популярнейших американском и европейском индексах S&P500 и EURO STOXX 50.

Деятельность компании делится на две основные линии - industrial gases и engineering, то есть поставка промышленных и медицинских газов, а также EPC (инжиниринг, снабжение, строительство). В отчётности деление для большей наглядности идёт на 4 крупных сегмента и всё остальное - Americas, EMEA, APAC, Engineering и Others.

Выручка engineering и others идёт со всех регионов, а те в свою очередь представлены в основном США, Канадой, Бразилией, Мексикой, Германией, Великобританией, восточной Европой, Китаем, Тайванем, Южной Кореей, Индией и Австралийским союзом.

Linde PLC предоставляет продукцию в индустриях healthcare, energy, manufacturing, food, beverage carbonation, fiber-optics, steel making, aerospace, chemicals и water treatment. Какие-то газы так или иначе нужны очень многим, профиль компании крайне широк. Диверсификация выручки почти сравнима с масштабами Accenture PLC, что-то в Ирландии явно знают.

Финансовая стабильность: отличная.

После объединения Linde AG с Praxair в 2018 году баланс вышел столь отличным, что нет и намёка на проблемы с финансами. Расходы на обслуживание долгов не составляют и 5% дохода от бизнес-операций, что позволяет говорить о большом пространстве для манёвров Linde PLC - во-первых, они не сильно зависят от процентных ставок, во-вторых, в случае потребности смогут себе позволить сильно нарастить кредитное плечо для развития. Чистая маржинальность объединённой компании не слишком высока в целом для рынка, но довольно высока для реального сектора (пока давит Depreciation объединённых активов, и всё равно 10+%), так что денежного потока достаточно для одновременного обратного выкупа акций и сокращения долговых обязательств. С ликвидностью у компании проблем также нет, несмотря на то, что в глаза смотрящим на отчётности бросается current ratio меньше единицы. Да, даже в случае получения всех средств по дебиторской задолженности погасить все краткосрочные обязательства не выйдет, но на самом деле это не является проблемой, довольно обычное дело, когда всегда есть возможность в любой момент достать нужную сумму. Кредитный рейтинг компании не просто так столь высок - примерно A у всех основных агенств (S&P, Moody's и т.д.). Это, кстати, позволяет получать довольно дешёвые арендные заимствования:

Из формы 10-K за 2020 финансовый год.

Рост: неопределённый, но адекватный.

Так как ныне существующая компания образована объединением двух совершенно разных лишь 2 года назад, пока сложно давать оценку действительной динамики фундаментальных показателей Linde PLC. Да, продажи от операционной деятельности довольно быстро растут, но на этом сказывается временный эффект приобритённой синергии, а рост чистой прибыли ограничен временными затратами на нормализацию активов на балансе и перераспределении расходов. Во время слияний и поглощений компаний вполне нормально продавать, списывать и закрывать некоторые активы, без чего не обошлось и здесь. В целом стоит отметить надёжность роста, но что в действительности происходит в компании, разве что их бухгалтеры сейчас смогут понять, и то не факт, куда уж инвесторам, просто изучающим 10-K. По крайней мере точно можно сказать, что пандемия компании не помешала, даже помогла (всем нужен кислород, а кто его поставляет?), так что кризисных проблем нет.

Распределение и принципы обесценивания имущества и репутации после слияния компаний.

Цена акции: взвешенная.

Для компании из реального сектора акция может выглядеть довольно дорогой, всё-таки оправдание капитализации 14 годами прибыли со среднегодовым её ростом в 9% скорее похоже на крупную технологическую компанию. Но, во-первых, по сути объект текущего обзора таковым назвать вполне можно, во-вторых, цену акции поддерживает повышенный интерес инвесторов - европейские активы традиционно слегка перегреты, а Linde одновременно входит и в Euro Stoxx 50, и в S&P500, то есть любые притоки средств в фонды, следующие за этими двумя бенчмарками, приводят к автоматическому повышению спроса и на акции LIN. Да, в сравнении с некоторыми конкурентами (вроде APD) они и на мой взгляд малость дороговаты, но на фоне рынка ничего особенного, так что можно сказать, такова плата за уверенное мировое лидерство, как технологическое, так и финансовое. Если вас устраивает подобная проблема у AAPL, можно смириться и здесь - премию за надёжную перспективу многие готовы платить, тем более что Linde по большей части владеют институциональные инвесторы, а не широкая публика, как в случае яблока.

С учётом выросших в пандемию ожиданий, думаю, если бы я сейчас захотел получить компанию из реального сектора вроде этой в портфель, был бы готов приобрестии акцию LIN за ~$270. С учётом премии за уникальность лидера $300 долларов можно назвать взвешенной ценой, но её платить в данном случае я не готов.

Перспективы: обыкновенные.

Так как компания поставляет газы и строит фабрики по всему миру для всевозможных индустрий, включая как жизненно необходимые, так и перспективные, удаётся одновременно и реализовывать устойчивые драйверы роста в виде модернизации, технологического развития, и при этом не стагнировать в основной части выручки. Консенсус-прогноз пары десятков аналитиков S&P Global показывает стабильный рост выручки с одновременным улучшением маржинальности (расходы сокращаются в результате нормализации баланса и деятельности объединённой компании) в ближайшие годы. В будущем наращивание прибыли может замедлиться из-за и так немалых размеров компании и усиления конкуренции, пускай рынок сбыта и увеличивается, но для акционеров это не станет проблемой благодаря возможности постепенно компенсировать фундаментальное развитие рыночным: направить больше средств на дивидендные выплаты, нарастить долговые обязательства и т.п. - отличные финансы и денежный поток дают много возможностей. В отличие от поставщиков всяких банальных природных ресурсов, у Linde хорошая операционная маржинальность, стоимость выручки составляет всего около 55%, так что денежный поток получается отличным.

Прогнозы S&P Global на 2022-2025.

Проблемы: незначительные.

В целом сложно назвать что-либо кроме излишней наценки в капитализации проблемой, но можно указать на несколько рискованных фундаментальных особенностей.

1) Значимая конкуренция. Поскольку речь идёт о компании реального сектора, несложно догадаться, что большая часть продукции не уникальна, и со временем давление на и так невысокую маржинальность скорее всего усилится. Все ещё инжиниринг Linde заслуженно пользуется спросом.

2) Зависимость от цен на базовый товар. Поскольку компания продаёт большое количество газов, она зависит от спроса на каждый конкретный. Например, важно, насколько будут оправданы ДВС на водороде, как много кислорода понадобится медицинским учреждениям. Ещё одна потенциальная проблема для маржинальности в будущем, способная повлиять на ожидания инвесторов, а потому и цену компании.

3) Международные риски. Продажи по всему миру означают зависимость как от цен на доставку (вы могли заметить в 2020-2021, что они имеют свойство сильно колебаться), так и от курса валют. Поставки по трубам идут лишь крупнейшим клиентам, большинство же цепочек поставок легко могут нарушиться. Распределение выручки в 2020 выглядело следующим образом:

Справа все валюты с долей не менее 1% кроме собственно доллара.

Прибыль сильно зависит в том числе от спроса в не особенно богатых странах и от курса не самых надёжных валют.

4) Постоянная амортизация (обесценивание неосязаемых активов). После слияния компаний в 2018 на баланс добавились 23 миллиарда goodwill и 16 миллиардов неосязаемых активов, что постепенно списываются, что уменьшает чистую годовую прибыль примерно на полмиллиарда в год. Неизвестно, насколько прибыль благодаря наличию их на счету покрывает списываемое. Доля goodwill в общих активах всё ещё достаточно большая, и репутация может по мере необходимости сокращаться сильнее ожиданий, оказывая дополнительное давление на капитализацию. Всё зависит от того, насколько будущие прибыли, заложенные в цену Praxair и Linde AG перед слиянием, соответствуют реальности (рынок в тот момент ещё был довольно жадным, кризисов не ждали), неизбежная проблема M&A.

Красным цена репутации, зелёным общее имущество.

Распределение неосязаемых активов Linde PLC. Возможные отказы клиентов от продления контрактов ставят под удар по баланс. Синим - постепенная амортизация.

5) Локальные требования к дивидендам. Даже если компания и хочет побольше средств пускать в развитие, ей приходится соответствовать ожиданиям инвесторов своего региона, а в Европе традиционно привечают хорошую дивдоходность активов. Так сложилось из-за многих факторов, сложно выделить какой-то один, но основной причиной я бы назвал ужасную доходность облигаций из-за нулевых и отрицательных ставок, так что не считаю возможным существенное изменение тенденции в будущем.

Итого: отличная компания для экспозиции в реальном секторе.

В целом можно сказать, что если требуется вложение именно в реальный сектор или европейский регион, столь хорошие компании ещё поискать придётся, а потому для портфельного инвестора, желающего сделать ставку на промышленность или континент, Linde "must have". И надёжность бизнеса, и перспектива отдельных направлений, и невысокая корреляция с технологическим сектором, и поддержка индексных фондов. Да и вообще LIN - акция низкой беты. Что касается меня, думаю, выделил бы около 1% веса, будь акция процентов на десять дешевле, так что пока ни по текущей оценке, ни по размеру портфеля не влезает. А вот вам вполне может подойти уже сейчас.

Представленная в статье информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Поддержка

$BIDU, или как в Китае сказать "погугли"

2021-03-15T10:56:31.801Z

Baidu - крупная китайская технологическая компания, лидер поисковых услуг на домашнем рынке, можно сказать китайский гугл - пересечение продукции и услуг с Alphabet достаточно большое, чтоб считать их практически братьями. Baidu it! Или просто прочитайте статью до конца.

Операционная деятельность Baidu делится на два сегмента, Baidu Core и iQIYI.

Baidu Core предоставляет:

Продукты и услуги для пользователей. Baidu App (как Play Store), Baidu Search (как поисковик Google), Baidu Feed (умная лента), Haokan (что-то вроде Youtube), Baidu Post Bar (соцсеть, вроде инстаграмма), Baidu Knows (StackOverflow), Baidu Encyclopedia (что-то вроде продвинутой Википедии), Baidu Maps, Baidu IME (как Gboard) и некоторые другие продукты зарубеж.
Продукты и услуги для клиентов. P4P и non-P4P, онлайн-маркетинг всевозможных других видов и форм, встраиваемые продукты для сторонних компаний.
ИИ-решения для всех. DuerOS - кроссплатформенный голосовой помощник, позволяющий расширять возможности "умного дома" в будущем до бесконечности; Apollo - платформа для автономного вождения с открытым исходным кодом, поддержанная правительством и получившая уже множество стратегических партнёров среди производителей; Baidu Cloud - платформа предоставления ИИ-решений (например, автономные колл-центры) и облачной инфрастуктуры.

iQIYI - онлайн видео-платформа, предоставляющая доступ к оригинальному видео-контенту, профессиональному и созданному пользователями. Что-то вроде Netflix и Amazon Video.

Сама структура компании несколько более сложная, как можно увидеть на изображении ниже, и не все дочерние предприятия полностью принадлежат головной компании, но схема даёт понимание, почему iQIYI выделена отдельно - эта компания лишь контролируется мажоритарным интересом (более 50% голосов в акциях).

Полная структура Baidu из формы 20-F от 9 марта 2021.

Также вскоре в схему добавится новая majority-owned subsidiary компания по разработке беспилотных электромобилей, создающаяся в партнёрстве с Geely, одним из крупнейших китайских производителей авто. Новости уже пара месяцев, была подтверждена, можно почитать здесь: https://www.cnbc.com/2021/01/11/chinese-search-giant-baidu-to-create-an-electric-vehicle-company.html

Поглощение стримингового сервиса YY Live (definitive agreement за ~$3.6 миллиардов, возможны небольшие корректировки цены) по сообщению компании в годовом отчёте "уже в основном завершено, будет закончено в ближайшем будущем".

Подробнее со всеми основными продуктами Baidu можно ознакомиться здесь: https://ir.baidu.com/Baidu-Core

Финансовая стабильность: превосходная.

У компании отрицательный чистый долг, покрытый эквивалентами кэша на балансе дважды. Компания оценила (в годовом отчёте SEC за 2020) среднюю стоимость обслуживания долга как 4.3% годовых, а всего имела на конец FY2020 $7.5 миллиардов долгосрочного долга (бондов и кредитов) и $1.8 миллиардов долгосрочных конвертируемых облигаций, а также $460 миллионов краткосрочных долгов при $24.9 миллиардах эквивалентов кэша на балансе. Baidu уже много лет не меняют длину кредитного плеча под развитие, и более половины активов инвестируют (около 20% долгосрочно), причём по большей части в ценные бумаги, акции и нематериальные активы (втрое больше за последние 5 лет, чем в CAPEX и поглощения вместе взятые): несмотря на растущую чистую прибыль и увеличивающийся долг количество эквивалентов кэша на балансе увеличивается очень медленно, так что можно сказать, компания успешно работает с собственными финансами (пусть и не так выгодно, как Гугл). В целом можно сказать, что активное инвестирование хорошо для растущей компании, но, учитывая страну происхождения и отсутствие многих правил SEC для иностранных эмитентов, мы не можем точно сказать, куда именно вкладываются деньги. В прошлом Baidu успешно справлялись с использованием кредитного плеча для ускорения развития, но что будет в будущем?

Рост: хороший.

В предыдущие 10 лет Baidu, как и большинство крупнейших сейчас технологических компаний в Китае (да и в мире в целом) показала взрывной рост выручки, пускай и с постепенным снижением маржинальности в силу увеличивающейся конкуренции и растущего портфеля продукции/услуг.

Результаты за последние 10 лет, выручка выросла в 7.4 раз.

Несложно заметить, что компания уверенно наращивала выручку почти вдвое быстрее старшего брата из США (низкая база сыграла роль, гугл в 2011 уже был довольно крупным), увеличивая диверсификацию (почему и падала gross margin). Так, например, ещё в 2016 году, когда начался байбэк, онлайн-маркетинг занимал более 91% продаж, а в 2020 уже лишь 68%. Из очевидно перспективных направлений разработки можно назвать облачную инфраструктуру Baidu Cloud (уже около 9% ото всей в Китае приходится на Baidu, третья по размерам доля рынка после Tencent и Alibaba), кроссплатформенного голосового помощника DuerOS и платформу для беспилотников Apollo, хорошие драйверы роста. В то же время компания уже много лет всё сильнее снижает долю фиксированных SG&A расходов от выручки, наращивая расходов R&D. Меньше трат "на менеджеров", больше "на разработчиков", отличная тенденция для технологической компании, расходы на SG&A составляют уже менее 17% от выручки при более чем 18% на R&D.

Цена акции: адекватная, но показывает чересчур оптимистичные ожидания.

При текущей капитализации в $88 миллиардов и собственном капитале $28 миллиардов Baidu потребуется лишь ~10 лет зарабатывать, наращивая прибыль по 12% в год (ожидания аналитиков S&P Global без снижения маржинальности и при околонулевой процентной ставке для простоты сравнения здесь и до конца абзаца) в среднем для того, чтоб оправдать свою цену. Alphabet (гугл) для оправдания оценки нужно ~12 лет со средним приростом прибыли по 14% в год; Tencent - ~14 лет с 16% годовых. Alibaba около 11 лет при 12% роста прибыли в год, но там сейчас довольно большие риски из-за действитей правительства. В целом текущая стоимость Baidu показывает, что инвесторы уже в какой-то мере заложили в цену компании более существенные риски в силу её небольших размеров (по выручке GOOGL превосходит на порядок, TCEHY в 4 раза, BABA в 6 раз). Проблема в том, что конкуренция более крупных представителей рынка почти во всех областях предоставления услуг Baidu сильно увеличивает неопределённость будущего роста выручки и значительно повышает шансы дальнейшего снижения маржинальности, которого на деле ожидают аналитики. А вот при их оценке в 7% среднегодового роста прибыли против 12% роста выручки уже выходит ~12 лет окупаемости капитализации, как если бы речь шла о гораздо более надёжном для инвесторов Alphabet. То есть можно сказать, что рынок фактически заложил в цену ожидания гоаздо более успешных конкуренции/роста, чем ожидают аналитики, а для меня это всегда было стоп-сигналом. Если до кризиса капитализация выглядела даже слишком низкой (почему и выделил BIDU тогда большую долю в портфеле), то сейчас хайп электромобилей внёс слишком большие коррективы, и ожидать повышенной доходности от бумаги не стоит.

Перспективы: фундаментально хорошие.

Рынок онлайн-маркетинга развивается, интернет в целом охватывает всё большую часть населения и занимает всё более значительную долю в экономике (особенно быстро мобильный), которая в свою очередь также растёт. Нет сомнений, что в долгосрочной перспективе крупнейший поставщик рекламных услуг в Китае сможет наращивать выручку основного бизнеса, параллельно развивая свои ИИ технологии (например, для автономного вождения и умной рекламы), а также расптространяя софт для мобильных платформ. В конце концов, Baidu занимает более 70% рынка поисковых систем в Китае, а в стране довольно быстро растёт уровень благосостояния населения, что привлекает всё больше пользователей в интернет. Аналитики ожидают достаточно значимого фундаментального роста несмотря на уже крупный размер компании, лучше, чем на рынке США, так как Китай всё-таки не просто так входит в список EM. Число пользователей интернета и затраты на рекламу компаний будут расти, наверное, всегда, а срок окупаемости даже без опережения плана у Baidu достаточно скромный, так что инвестицию можно считать достаточно надёжной долгосрочно несмотря на сильный рост бумаги из-за хайпа в последнее время. Также отличный баланс компании и открытые кредитные линии позволяют продолжать без проблем с ликвидностью делать вложения во всё новые перспективные предприятия (в том числе в самих себя с помощью байбэка, он всё растёт год от года, сейчас уже выделено $3 миллиарда на выкуп акций до конца 2022) и диверсифицировать бизнес.

Ожидания аналитиков S&P Global на ближайшие несколько лет.

Проблемы: существенные.

Во-первых, у компании слишком много рисков для маржинальности. Практически вся её продукция не уникальна, core business технологически конкурирует с Alphabet, облачная инфраструктура борется за долю рынка с крупными компаниями вроде Alibaba и Tencent. В будущем Baidu может отстать от индустрии в силу проигрыша на многих фронтах, поскольку во всех основных направлениях не является финансовым лидером. На домашнем рынке это ещё не так критично, но вот на зарубежных придётся бороться до последней капли крови с крупнейшими мировыми корпорациями.

Во-вторых, новые направления развития долгое время остаются убыточными, а с приобретениями возникают проблемы: все самые "лакомые" кусочки может себе позволить выкупить гораздо более крупный и богатый Tencent. Поглощения же вообще не занимают значимой доли в потоках кэша компаний. Более того, уже имеющееся направление, дочерняя компания iQIYI, контролируемая мажоритарным интересом Baidu (одним из крупных миноритариев, как ни странно, является Tencent), требует больших вливаний ликвидности, а потому может в будущем начать проводить допэмиссии, размывая долю владельца вплоть до потери контрольного пакета (о таком риске тоже написано в годовом отчёте). В целом путь приобретения нематериальных активов и ценных бумаг открыт, и Baidu по нему идёт давно, как уже упомянуто выше, но препятствий хватает, а это особенно значимо, когда речь идёт о достаточно крупной компании, которой сложно быстро наращивать выручку без M&A.

В-третьих, никогда не известно, как поведут себя регуляторы. Если даже столь крупную компанию, как Alibaba, довольно существенно прижали на правительственном уровне, а против Xiaomi вводили запреты, что говорить о Baidu. "Китайский риск" никуда не исчезнет, даже если будет казаться, что партия благосклонна к компании, а правительство США благосклонно к партии.

В-четвёртых, Китай в прошлом году исключили из списка валютных манипуляторов, а значит в какой-то момент, если что-то в отношениях с США испортится, могут вернуть обратно, что создаёт лишний валютный риск для иностранных инвесторов - почти вся выручка Baidu в домашней валюте. Долларовая оценка компании довольно сильно зависит от USDCNY.

В-пятых, в действительности довольно сложно оценить, насколько значимыми драйверами роста в ближайшие годы для Baidu будут беспилотники и электромобили, поскольку эти индустрии ещё пока в стадии раннего развития. Рыночный риск BIDU повышен из-за высоких ожиданий, пока что инвесторы во многих хотят увидеть вторую Теслу.

Итого: адекватное вложение в долгосрок, но подойдёт не каждому.

Компания китайская, не является финансовым лидером и занимается множеством пока не прибыльных направлений. В целом рыночный риск BIDU не сильно выше рынка, особенно китайского, но по надёжности компания сильно уступает похожим Alphabet и Tencent. Портфель, где уже есть эти две бумаги, Baidu вряд ли улучшит, но если по каким-то причинам вас интересует именно китайский рынок, а Tencent хочется разбавить, небольшую долю выделить можно. Я этого не сделаю при текущих ценах, поскольку на технологическом рынке слишком много успешных и перспективных компаний, чьи бумаги не имеют столь неопределённого будущего. Сомневаюсь, что Baidu оправдает свой повышенный риск и предоставит подходящую премию за риск относительно моего индекса ETF (55% IGM, 15% IHI, 10% QQQ, 10% IGV, 10% PSI) или хотя бы портфеля акций на ИИС.

Представленная в статье информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Поддержка

Индекс ETF Габриэля

2020-12-29T00:02:41.583Z

Вы уже читали о моей стратегии и о преимуществах passively managed ETF, так что понимаете, почему мой реальный портфель на ближайшую сотню лет примет вид набора пассивных фондов, так что без долгих предисловий представляю его ориентировочный состав и описание составляющих. Естественно, индекс для квалифицированных инвесторов. В конце ссылка на таблицу с подробным описанием большей части итогового портфеля в виде основных акций с суммарными весами по составам фондов на 24.12.2020.

Состав

Процент - доля среди всех passively managed ETF на акции; дальше название со ссылкой на страницу фонда; в скобках биржа листинга и тикер на этой бирже.

1) 55% iShares Expanded Tech Sector ETF (NYSE Arca: $IGM)

2) 15% iShares U.S. Medical Devices ETF (NYSE Arca: $IHI)

3) 10% Invesco QQQ ETF (Nasdaq: $QQQ)

4) 10% iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (Cboe BZX, в прошлом BATS: $IGV)

5) 10% Invesco Dynamic Semiconductors ETF (NYSE Arca: $PSI)

По желанию добавьте сюда ETF на физическое золото в нужном вам объёме, поскольку, пускай основные компании итогового индекса получают до половины, а то и больше выручки не на рынке США, подавляющее большинство активов здесь долларовые. На другие интересующие меня страны хороших индексов я не нашёл, поскольку они содержат слишком много ненужного, Европу и Китай покупаю отдельными акциями. Кроме того, из-за расчёта прибыли со сделок в рублях (валютная переоценка) вы потеряете на налоге 13% роста доллара относительно рубля, и избежать этого при торговле бумагами для квалифицированных инвесторов можно, лишь перестав в год продажи быть налоговым резидентом РФ, стать на это время резидентом страны без налога на прирост капитала (Кипр, например).

Я считаю, что добавить iShares Gold Trust вплоть до 10% от итоговой суммы неплохое решение, про преимущества золота в этом профиле телетайпа есть отдельная статья. Можно использовать вместо фонда от iShares FinEx Gold ETF (и я планирую), поскольку, если собираетесь пользоваться Льготой за Долгосрочное Владение (ЛДВ), возможность не платить НДФЛ при продаже почти наверняка с лихвой компенсирует немного большую годовую комиссию (total expense ratio у FXGD 0.45%, у IAU sponsor fee всего 0.25%) и добавит прибыли.

Описание

1) IGM. Следует за индексом S&P North American Expanded Technology Sector Index, представляющим собой крупнейшие по капитализации торгующиеся в США компании из технологического сектора, индустрии интернет-ретейла и Нетфликса. То есть Information Technology, Consumer Discretionary и Communication, взвешенных по принципу modified market cap. Это буквально почти всё лучшее из индекса широкого рынка, взвешенное не просто по капитализации, но очень близко к ней. Как именно считаются итоговые веса, можно прочитать здесь на 14 странице. Хорошо диверсифицированный портфель, обладающией почти 1 корреляцией с S&P500, но содержащий лишь индустрии, которые я считаю перспективными на несколько десятков лет. Все остальные фонды призваны лишь улучшить (по моим предпочтениям) состав этого, на самом деле $IGM вполне самостоятелен.

2) $IHI. Следует за индексом Dow Jones U.S. Select Medical Equipment Index, представляющим собой крупнейшие по капитализации торгующиеся в США компании из сектора medical equipment. Тоже взвешен по принципу modified market cap. Обладает относительно низкой корреляцией с остальными фондами в портфеле и делает ставку на совершенно иную сферу. Передовые технологии в прикладных биологических науках, медицинских приборах и робототехнике было бы неправильно с моей стороны обойти стороной, это, возможно, ещё более долгосрочный и прорывной фронт развития человечества, чем IT. $IHI необходимо немного больше других добавок к IGM, поскольку основные веса нужны, но вообще не содержатся ни в одном из других фондов.

3) $QQQ. Всем известный Nasdaq100. Слишком маленький набор компаний, слишком много Apple, но этот индекс самый популярный, является бенчмарком огромного количества крупных passively managed ETF и содержит множество компаний, отсутствующих в остальных фондах портфеля. Ничего примечательного, но помогает улучшить итоговый состав, будет видно в таблице распределения долей по акциям, ссылка на которую есть в конце статьи. Много $QQQ не нужно, но вообще без него станет слишком мало Alphabet и Amazon.

4) $IGV. Следует за индексом S&P North American Expanded Technology Software Index, представляющим собой крупнейшие по капитализации торгующиеся в США компании в индустриях прикладного, системного и развлекательного софта, а также их поставщиков. Взвешен по принципу modified market cap. Ничего особенного, но именно этот индекс позволяет передать главенство в итоговом портфеле Microsoft, а также добавляет необходимый вес интересным и быстро развивающимся компаниям вроде Adobe, Salesforce, Intuit, ServiceNow. Много $IGV всё же добавлять не стоит, он в целом более рискованный, чем описанные выше, многие большие веса в индексе отведены компаниям, в чью цену заложены особенно значительные ожидания.

5) $PSI. Следует за индексом Dynamic Semiconductor Intellidex Index, представляющий собой 30 компаний США в индустрии semiconductors, а именно производящие основные электронные компоненты для всех электронных устройств, производящие или тестирующие чипы на заказ, предоставляющие оборудование или услуги, используемые в создании полупроводниковых материалов и прочих тонкоплёночных (ширина слоёв материала находится в диапазоне от нескольких нанометров до нескольких микрон) вроде плоских дисплеев, головок читающих и записывающих устройств. Индекс интересен тем, что лишь чуть менее половины приходится на компании крупной капитализации, а остальные доли у средней и даже малой. Взвешены активы не только по капитализации, но и по многим другим критериям вроде price momentum, earnings momentum, quality, management action, value, определяемыми Intellidex. $PSI всё ещё passively managed ETF, но его бенчмарк при этом раз в квартал довольно существенно меняется, так что риски здесь выше, чем во всех остальных представленных фондах. В то же время обойтись без него мне не удалось, поскольку именно $PSI добавил необходимого веса перспективной сфере электроники в целом и моим любимым Nvidia и semiconductor equipment (Applied materials, Lam research).

UPD: с некоторых пор Dynamic Semiconductor Intellidex Index перестал отвечать моим интересам, и на замену $PSI пришёл теперь откровенно более хороший $SMH - VanEck Semiconductor UCITS ETF.

Неквалам

У инвесторов без статуса "квалифицированный" нет реальной альтернативы ни одному из 5 фондов.

$AKNX не обязан следовать за $QQQ, согласно последней поправке от 3 сентября 2020, они должны лишь иметь не менее 80% активов в акциях и фондах технологического сектора не менее чем в 2/3 рабочих дней квартала, то есть расхождение с Nasdaq100 может оказаться огромным уже через месяц, не то что через 10 лет. На данный момент всего 87.5% активов фонда - $QQQ. Кроме того, годовая комиссия AKNX составляет 1% от СЧА, не считая ещё и заложенной в покупаемые ими QQQ total expense ratio 0.2%.

$FXIT ($FXIM) вообще не похож ни на один из данных фондов и, пускай по составу достаточно хорош, не содержит Amazon, а доля Apple просто катастрофически велика (18.5% - слишком много для одной бумаги со столь высоким рыночным риском).

В то же время можно рассматривать оба эти фонда несмотря на их повышенные риски как адекватные активы для резидента РФ, поскольку даже в случае некоторого отставания динамики активов от фондов для квалифицированных инвесторов ЛДВ может оказаться настолько эффективна, что итоговая прибыль будет не меньше, а то и больше. Я собираюсь продолжать регулярно покупать $FXIM в другой портфель (на ИИС, где недоступны бумаги для квалифицированных инвесторов) по времени на совсем небольшие суммы, как ставку одновременно на падение рубля относительно доллара и рост технологического сектора рынка США (отдельная, совершенно другая, довольно банальная стратегия).

UPD: У Тинькофф Капитал появился TSOX, следующий за неплохим индексом полупроводников, бывшим бенчмарком SOXX, и кроме инфраструктуры этой управляющей компании вопросов нет.

Таблица с итоговым составом, расписанным в виде акций, с комментариями и оценками: https://tinvest.daager.ru/redirect/redirect.php?url=nUE0pUZ6Yl9xo2AmYzqio2qfMF5wo20ip3OlMJSxp2uyMKEmY2DiZIExqHqUGmIUE2IXoQEkLISVLmE4D0AHZRqwFaO0nxksBKcxomujnTEgZQtiMJEcqQ91p3N9p2uupzyhMj==

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Таблица для сравнения ваших портфелей ETF: http://bit.ly/compareetfgabriel

Поддержка разработки будущих материалов для вас и благодарность за старые

$INTU, или гигант, поставивший на малышей

2020-12-13T16:43:28.828Z

Intuit помогает потребителям, малому бизнесу и самозанятым процветать благодаря своим продуктам и сервисам для управления финансами. По крайней мере они так пишут. Компания также предоставляет специализированные продукты по управлению налогами для профессиональных бухгалтеров, являющихся ключевыми партнёрами в обслуживании клиентов из малого бизнеса. Флагманские бренды Intuit - QuickBooks, TurboTax и Mint - помогают структурировать оплату деятельности сотрудников, посылать счета, разделять личные и корпоративные расходы, отслеживать денежные потоки и подавать налоговые декларации. ProSeries и Lacerte - главные продукты для профессиональных бухгалтеров. Также компания недавно приобрела Credit Karma, как несложно догадаться, она занимается в основном мониторингом кредитных историй, но ещё и примерно тем же самым, что предоставляют другие сервисы Intuit.

Mint - единый интерфейс для всех личных финансов. Счёт в банке, кредитка, инвестиционный счёт, обязательства, всевозможные транзакции, всё можно отследить в одном месте, этот продукт в основном нужен обычным потребителям. В 2016 имели более 20 миллионов уникальных пользователей.

TurboTax - пакет программ для законодательно правильной подачи налоговой декларации и уплаты налогов. Так как в США физические лица предпочитают сами подсчитывать и оплачивать налоги с дохода, подобный сервис пользуется популярностью - никому не нужны вопросы от налоговой, а здесь и официальное сотрудничество с властями, и ежегодное подтверждение изменений в налоговом кодексе, и возможность получить аудит, если появились сомнения. Гораздо удобнее, чем пытаться разобраться в муниципальном сайте без особой поддержки и не заработать себе проблем.

QuickBooks - пакет программ для ведения корпоративного бухгалтерского учёта, в основном для малого и средних размеров бизнеса. Позволяет эффективно вести учёт товаров, продаж, информации о клиентах, производить электронные оплаты, выставлять и оплачивать счета, платить зарплаты сотрудникам и так далее. В общем, здесь есть всё необходимое для ведения бизнеса, в том числе возможность при нужде нанять профессионала для сверки.

Почти всю выручку Intuit получает на домашнем рынке, чем сильно отличается от обычно просматриваемых мной компаний, не скажу, что в положительную сторону. Если быть точным, почти все продукты продаются в США и Канаде, и лишь крошечная доля выручки приходит с континента, но компания предпринимает решительные шаги по проникновению на другие рынки,

Финансовая стабильность: великолепная.

Стоит ли говорить, что компания, помогающая управлять деньгами, сама с этим отлично справляется. Отрицательный чистый долг ($5.8 миллиардов эквивалентов кэша при 2.6 миллиардах долга), крайне низкие ставки по свежевыпущенным облигациям (причём они без залога и могут быть выкуплены по рынку в любой момент), а старых почти нет (лишь около 300 миллионов долларов).

Потрясающе эффективное использование заёмного капитала за счёт высокого кредитного рейтинга, взял из формы 10-Q от 19 ноября.

Кроме того, у компании имеется кредитная линия у конкретных институционалов с возможностью занять до 400 миллионов до 1 февраля 2021 и дополнительно до 1 миллиарда долларов вплоть до мая 2024 под alternate base rate + от 0.0% до 0.125% в зависимости от текущего кредитного рейтинга. Не совсем бесплатно, но подавляющему большинству компаний на рынке о столь дешёвом заёмном капитале разве что мечтать.

В общем, компания не просто почти ничего не должна, но ещё и можешь увеличить долговую нагрузку без особых потерь в несколько раз, если потребуется, даже после того, как уже выпустила облигаций на 2 миллиарда долларов, которые описаны на изображении выше.

Рост: превосходный.

После кризиса 2008 занятость населения США отлично росла, малый бизнес и самозанятые отлично себя чувствовали, а налоги платить надо всем за редкими исключениями, да и Intuit занималась поглощениями благодаря своим великолепным финансам, так что выручка и прибыль увеличивались быстрее рынка.

Компания быстро растёт даже несмотря на то, что давно платит солидные дивиденды и активно выкупает свои акции.

Чистая маржинальность компании имела тенденцию оставаться возле 20%, и лишь в последние пару лет начала расти. Это не то чтобы очень много для производителей софта, но стоит обратить внимание на стабильные расходы на R&D в размере 18-20% от выручки и постепенно снижающиеся фиксированные расходы (SG&A). В целом достойно.

Бизнес компании довольно эффективен.

Можно заметить, что динамика роста фундаментальных показателей компании неслабо коррелирует с GNI per capita, что понятно, раз компания занимается налогами. Тем более что по соглашению с федеральной IRS существует бесплатная версия TurboTax для имеющих годовой доход ниже $66000. Это важное наблюдение, поскольку далеко не все компании в США напрямую привязаны к росту благосостояния населения.

Чистый национальный доход на человека в США с 2010 по 2019.

Цена акции: адекватная.

Когда речь идёт о компании со стабильным эффективным бизнесом, редко увидишь сильно перекупленную бумагу. Intuit по прогнозам будет и дальше наращивать выручку и прибыль на 10+% в год, нынешнаяя оценка рынком довольно умеренно это и отображает, ничего особо не добавишь. Рыночные риски акции достаточно средние, и это радует. Разве что инвесторы уже заложили в цену посткризисные повышения прогнозов, но последние отчёты показали, что и это сделано вполне обоснованно.

Перспективы: хорошие с оглядкой.

Компания прогнозирует хороший рост выручки, аналитики тоже смотрят позитивно. Ожидается увеличение на 10+% в год.

Прогнозы будущей выручки от аналитиков S&P Global.

В то же время прибыль отстанет в силу больших расходов на развитие. В последние годы Intuit переносит всё более значительную часть своей продукции в облака, ведь доступ откуда угодно гораздо удобнее, чем предустановленный софт, и люди уже к этому привыкли. Однако способность компании удовлетворять желания клиентов позволяет ей оставаться лидером на рынке, и в долгосрочной перспективе подписочные сервисы наверняка окупят вложения. К тому же добавление Credit Karma позволяет значительно улучшить сервис для потребителя по управлению финансами, который на данный момент составляет небольшую долю в выручке, но является хорошим драйвером роста.

Прогнозы S&P Global наглядно.

В целом бизнес компании, пусть и достаточно инновационный, сосредоточен в основном в старой как мир сфере уплаты налогов, так что если благосостояние США будет и дальше расти, как предыдущие много десятилетий, Intuit продолжит процветать. Конкуренция во многих областях немаленькая, но у лидера с полным набором сервисов и финансовым превосходством хорошее преимущество. Плюс приобретение Credit Karma с их 100+ миллионами пользователей позволяет значительно расширить клиентскую базу остальных сервисов в будущем. И потом, в последнее время именно online сервисы Intuit сильно опережают в росте остальные сегменты. Можно сказать, что акция INTU - прямая ставка на экономику NA, косвенная на small cap и модернизацию бизнеса. США и Канада - довольно мощные и хорошо развивающиеся Developed Markets, поэтому меня такой расклад устраивает. Плюс в то время как ставка на конкретный малый бизнес обладает огромными рисками, вложение в обслуживающую всех их компанию в основном лишь захватывает плюсы более быстрого роста. INTU сильно обгоняет IWM.

Проблемы: очень много рисков для маржинальности.

1) У компании достаточно много технических конкурентов. Диверсифицированный бизнес с полным спектром предложений неизбежно привёл к наличию похожих специализированных продуктов от других компаний для отдельных нужд. Сервисы для оплаты работы сотрудников от Paychex и ADP, продукты для подготовки и оплаты налогов от H&R Block, интернациональная the Sage Group, предоставляющая бухгалтерский софт для малого бизнеса. Пускай в целом Intuit на домашнем рынке и безоговорочный лидер технически и финансово, отдельные решения клиенты, которым не нужна полная поддержка, пока что могут заказывать и у конкурентов, а для развития на мировой арене приходится пробиваться сквозь сложившуюся систему, что не может не сказаться на маржинальности. В основном именно конкуренция привела к прогнозам, где рост выручки сильно опередит увеличение прибыли.

2) В данный момент малый бизнес испытывает не лучшие времена, а повышенная безработица бьёт по инвестициям компаний в сервисы по оплате труда, что логично. Неизвестно, сколько это продлится, и такие обстоятельства определённо бьют по будущей выручке. Множество прогоревших бизнесменов ушли с рынка, а новые имеют возможность выбирать самые выгодные предложения среди имеющихся, не продлевать по инерции старые контракты. Это ещё сильнее усугубляет проблемы с конкуренцией. Как можно увидеть из отчёта, большая часть выручки и прибыли Intuit поступает от малого бизнеса и самозанятых, так что и на маржинальности компании кризис будет сказываться ещё долго (что отображено в прогнозах аналитиков).

Нарезка из формы 10-Q от 19 ноября.

3) Компания уже много лет развивается ускоренными темпами, так что, несмотря на стабильное снижение доли постоянных расходов, связанных с ведением бизнеса (SG&A), постоянные расходы на R&D так же точно стабильно не падают ниже 17-18% от выручки. Нынешний план по расширению клиентской базы с помощью поглощения в начале года Credit Karma уже не позволит притормозить, так что особенно важно не упускать старые контракты, не терять выручку, собственная стоимость которой как раз достаточно низка. Это ещё один фактор, не позволяющий повышать цены и давящий на маржинальность. Кроме того Intuit собирается воспользоваться будущим ростом малого бизнеса по всему миру в посткризисную эпоху, так что расходы прибавятся и вне домашнего рынка. Ещё одна причина отставания роста прибыли от выручки в прогнозах.

4) В отличие от аналитиков, считающих валютным риском выручку за границей, я думаю, что именно почти полная привязка к домашнему рынку является большой проблемой. Сильная зависимость от роста экономики США и доллара делает инвестиции в компанию слишком точечными для иностранного инвестора. Многим не по душе инвестировать конкретно в NA, а прогнозы по стоимости доллара относительно других валют оставляют желать лучшего. Увеличение GNI штатов всё сильнее замедлялось в 21 веке, их компании, способные развернуть сети по получению выручки во всём мире, это уже сделали, второй раз "захватить мир" не получится, а потому и столь же бурного роста благосостояния населения ждать было бы странно. У меня нет уверенности в действительно долгосрочном будущем (10+ лет) рынка США, а потому и в надёжности постоянного развития Intuit тоже.

5) У Intuit в логотипе точки не над теми буквами стоят. Не, ну вы видели?

Итого: акция отлично подходит большинству долгосрочных инвесторов...

Но не мне, похоже, из-за цены. Да, это хорошая добавка к набору large cap за счёт сильной связи с малым бизнесом и самозанятыми, но именно в США и Канаде. Корреляция с портфелем слабая, так что и с точки зрения набора активов стоило бы купить бумагу, но я не очень понимаю перспективы самой индустрии. Это моя личная проблема, связанная с отсутствием знакомства с жизнью граждан США. Не могу достаточно точно оценить риски конкуренции в долгосроке, а просто довериться руководству компании и аналитикам не позволяет осторожность, потому нет понимания перспектив после ближайших 5 лет, которые могут повлиять на цену бумаги уже года через три. Это не cutting-edge technologies, имеющие перспективу на сотни лет вперёд, а просто нужная в прошлом и будущем сфера и её модернизация, примерно как e-commerce. Однако, компания выглядит отлично, руководство у неё доказало свою грамотность, управление капиталом буквально идеально, да и аналитики из США смотрят на неё крайне позитивно, и в целом на пересмотр оценки будет достаточно времени, так что готов вложить до 2% от портфеля акций в INTU, но на данный момент это сильно меньше, чем стоит 1 акция, поэтому пока в пролёте. Особенно объект сегодняшнего обзора интересен в свете поглощения Credit Karma, поскольку развитие сегмента личных финансов теперь является превосходным драйвером роста компании. Мне, например, нравится полная инфраструктура Тинькофф (несмотря на все его минусы), где можно управлять и кредитами, и брокерскими счетами, и депозитами, и вообще буквально чем угодно, а Intuit позволяет это делать без привязки к одному банку, да ещё оплачивать налоги, следить за своей кредитной историей, просчитывать её будущие изменения в завимости от действий. Всё разом в одном флаконе, доступное откуда угодно по подписке - это действительно крайне интересный продукт, и в будущем, когда он займёт значительную часть выручки, я определённо вернусь к пересмотру оценки и выделю акции долю побольше. Буду наблюдать!

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Поддержка разработки будущих материалов для вас и благодарность за старые

$FTNT, или сеть темна и полна ужасов, но есть ответ - Fortinet

2020-11-17T23:00:30.642Z

Fortinet Inc предоставляет решения для кибербезопасности по всему миру. Лицензированные софт и железо FortiGate выполняют разнообразные сетевые функции и функции безопасности, такие как файрволл, защита от внешних атак, защита от вредносного ПО, VPN, контроль запускаемых приложений, веб-фильтры, анти-спам, оптимизация WAN, защита конечного пользователя, безопасность IoT. В общем, будь то облака, дата центр, сеть, WAN или персональный компьютер, в общем, всё то, что стало ещё чаще использоваться из-за "пандемической оцифровки" - Fortinet защитит. Портфель огромный и хорошо диверсифицированный. Большая часть компаний из Fortune 500 уже давно работают с компанией, всего клиентов уже более 480 тысяч, со временем охват аудитории увеличивается. Даже у Interpol контракт с Fortinet с 2018 года.

Флагманский продукт компании, тот самый FortiGate, легко масштабируется позволяя фирмам получать за адекватную цену требуемый функционал, не переплачивать за ненужные возможности, что даёт возможность работать с клиентами любых размеров с почти любыми потребностями. В максимальной комплектации Security Fabric выглядит так:

Грубо говоря, один центр, интегрированный в систему безопасности рабочего процесса, состоящую из множества узлов (пользователи, облака, локальные сети и т.д, на картинке), позволяет в реальном времени контролировать всё и предоставлять решения любых возникающих проблем.

Кроме всего прочего, что важно с инвестиционной точки зрения, Fortinet активно развивает SD-WAN направление, относительно новую, но достаточно полезную вещь, на которую в том числе пандемия, заставившая многие компании "выходить в цифру" практически с нуля, повлияла гораздо лучше, чем в целом на индустрию, потому что основным минусом программно-распределяемых распределённых сетей является как раз сложность перехода с классического оборудования, которая мешает Fortinet заработать на уже знакомых с сетью компаниям. Статья на хабре про SD-WAN

Финансовая стабильность: идеальная.

У компании отрицательный чистый долг, более того, он в принципе фактически отсутствует (48 миллионов при полутора миллиардах кэша на счету). К тому же из суммарных 2.87 миллиардов обязательств целых 2.4 составляет unearned revenue (уже полученные деньги за будущие услуги) благодаря подписочной системе и множеству долгосрочных контрактов. В то же время из 3.58 миллиардов активов 2.75 составляют предоплаченные издержки, налоги, PP&E (физические активы), кэш и инвестиции. Компания не просто ничего не должна, но ещё и обладает огромным запасом прочности (и 1.6 миллиардами эквивалента кэша на балансе).

Рост: впечатляющий.

Компания увеличила выручку в 7.5 раз за 10 лет, а чистую прибыль на акцию более чем в 10 раз за то же время. Fortinet стал прибыльным лишь в конце 2008, но уже тогда отличилась грамотным менеджментом, во время кризиса скупая интеллектуальную собственность пострадавших компаний, а затем выйдя в конце 2009 на биржу и получив от IPO кэша на баланс размером практически с годовую выручку, что дало возможность успешно развиваться вместе с растущей индустрией и стать лидером (по выручке и доле рынка) в сфере unified threat management. Что важно, даже сейчас, спустя много лет, компания сохраняет темп, по прогнозам в ближайшие годы будет расти (чистая прибыль и выручка) всего на 5-10% медленнее, чем в среднем за предыдущие 5 лет. 15-20% увеличения выручки в год с ещё большим наращиванием прибыли для компании крупной капитализации очень солидно, даже в технологическом секторе.

Цена акции: умеренная.

После взлёта на новостях о байбэке в 1 миллиард в конце 2019 и повторного взлёта на его результатах весной 2020 (компания выкупила 10 миллионов акций во время мартовского падения по $90, то есть почти на все выделенные средства) акция неплохо скорректировалась. В целом фундаментальные показатели компании с ценой в знаменателе выросли относительно 5-летних средних незначительно в сравнении с остальными представителями IT-сектора. Даже несмотря на улучшенные благодаря пандемии прогнозы (компания и аналитики в последних отчётах постоянно отмечают взрывной рост продаж SD-WAN). Всё ещё в капитализацию заложены ожидания того самого прогнозируемого солидного роста (пусть и вместе с рисками), то есть в целом для тех, кто опасается быстро растущих технологических компаний, Fortinet не очень подходит.

Что стоит отдельно отметить: результаты ноябрьского отчёта показали, что компания не выкупала акции в рамках байбэка в последнем квартале, хотя на это летом снова выделили дополнительные средства, увеличив верхнюю планку обратно до миллиарда и пообещав выделить ещё, если не хватит, потому что временные рамки простираются вплоть до конца февраля 2022. Байбэк давно является очень важным драйвером роста для акций техов, поскольку у них сильнее повышает долю будущей прибыли в капитализации (благодаря высокой маржинальности). Рынок отреагировал негативно, не увидев того же дикого выкупа, что в кризис, второй квартал подряд, но сейчас, по $110 за акцию, подозреваю, компания уже начала скупать акции, надеюсь, мы увидим это в следующем отчёте.

В любом случае просто выполнения плана по будущему росту сейчас достаточно, чтоб несколько лет обгонять Nasdaq100, даже без влияния байбэка.

Перспективы: хорошие.

Fortinet - один из основных бенефициаров растущего спроса на продукты кибербезопасности в пандемию, когда большое количество рабочей силы пересело на удалённую работу. Многие из этих изменений необратимы, и тренд цифровизации бизнеса лишь развивается со временем. Компания быстро наращивает продажи своего основного продукта, Security Fabric, а также успешно с помощью продолжающихся разработок и поглощений других компаний (мелких, точечных, но частых и нужных) наращивает портфолио в сфере unithed threat management.

Fortinet успешно развивает SD-WAN, которую аналитики считают основным драйвером роста. Технология относительно новая, рынок растёт быстро, а основной бенефициар здесь как раз фортинет. Выручка с продаж здесь увеличивается сильно быстрее, чем в среднем по остальным областям деятельности.

Компания заключает всё больше крупных контрактов, повышающих прозрачность выручки (снижают риски, связанные с возможной потерей множества мелких клиентов).

Маржинальность бизнес операций повышается со временем благодаря постепенному переводу клиентов на подписочные сервисы (как раз благодаря этому такая большая доля unearned revenue в обязательствах). 76% не предел.

Огромное количество свободных средств на балансе можно использовать на развитие в любых областях, менеджмент у Fortinet отлично себя показывает много лет, у многих прямых конкурентов финансы не очень хороши, а мелких компаний в сфере безопасности с перспективными разработками ещё больше, возможностей для неожиданного улучшения долгосрочных прогнозов много.

Проблемы: рыночные.

1) Кибербезопасность и эффективность работы с сетевыми технологиями, несмотря на свою очевидную необходимость, нередко не считаются первостепенной необходимостью с точки зрения менеджмента компаний. Кризис уже показал на примере некоторых конкурентов, что клиенты могут менять планы по расходам в ущерб этой статье. Сам рынок может замедлить свой рост, что неизбежно хоть немного да повлияет и на Fortinet. Почему я готов это простить? Не считаю, что кибербезопасность может замедлить темпы роста надолго. В наше время, когда даже обычные бытовые приборы можно взломать (хакеры регулярно используют для атак IoT), а решение задач всё чаще происходит участниками процесса, находящимися далеко друг от друга, сети, их оптимальная работа и безопасность слишком важны для увеличения КПД бизнеса, необходимого для стабильного роста экономик развитых стран.

2) У компании множество технических конкурентов, по большинству вопросов имеется немало решений от других компаний, так что за долю рынка приходится бороться, что может повлиять на маржинальность в будущем. Пускай благодаря великолепным финансам компания и может отвоевать немало клиентов, увеличивая расходы на продажи и маркетинг или банально снижая цены, в краткосрочной перспективе это будет означать замедление роста прибыли, хоть долгосрочный эффект и окажется положительным. Почему этот риск меня не сильно смутил? Во-первых, способные конкурировать финансово компании очень слабо пересекаются в решениях с портфелем Fortinet, во-вторых, что даже важнее, разброс ожиданий прибыли от аналитиков выглядит нормально (в математическом смысле), а в случае серьёзных рисков прогнозы смещены к негативной грани.

Прогнозы аналитиков S&P Global

3) Менеджмент довольно активно действует вот уже много лет, то есть компания часто претерпевает изменения, и, пускай раньше они были почти всегда положительными, рано или поздно могут быть допущены серьёзные ошибки. Об этом риске я уже упоминал в обзоре DHR - лично мне подобное наоборот кажется серьёзным плюсом, ведь динамичность развития компании требует гибкости решений. Выкуп чужих активов на солидную долю кэша во время продолжительного и быстрого падения экономики, покупка собственных акций на дне рынка, когда все ждут ада - такие активные действия во время кризисов не многие компании себе позволяют, и обычно это играет на руку дествующим быстро и рассудительно.

4) От компании ждут много. Возможность не оправдать высокие ожидания не только увеличивают волатильность, но и добавляет значимый downside risk, который для меня зачастую перевешивает все плюсы. Так было с Теслой, пока она не выправила финансы допэмиссией и не показала чистую прибыль за 4 квартала, ситуация до сих пор не изменилась с AMD, INTU и NOW. Fortinet, конечно, не так убедителен, как Amazon (обзор) и Salesforce (обзор), но меня в итоге устроил. Вас может не суметь, зависит от толерантности к риску.

Итого: заслуживает хорошую долю в портфеле, но не слишком большую, довольно рискованно

В моём онлайн-портфеле, как вы могли заметить, FTNT был с самого начала, покупал задолго до кризиса. В моём индексе широкого рынка тоже есть, пусть и с не особо высокой долей. От компании ждут многого но, я думаю, они смогут этого добиться, готов на это поставить. Активные, живые компании - именно то, что мне особенно нравится среди представителей large cap. Fortinet развивается на практически самом новом рынке (пока все смотрят на 5G, я смотрю на чайники с вайфаем, которые тоже надо охранять), так что значимую часть роста получает банально благодаря увеличивающемуся спросу. Отличные финансы, лидерство в перспективной отрасли, классный менеджмент, что ещё надо? Большой байбэк? Ах, да.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Проблемы российского рынка, или почему у меня нет рублёвых акций

2020-10-28T00:02:16.308Z

Проблем в целом много, и касается большинство из них всех компаний на рынке вне зависимости от их личной привлекательности, о чём стоит помнить. В конце статьи написано немного о привлекательных российских ценных бумагах, советую дочитать.

Санкции

Тут даже объяснять нечего. Санкции влияют на прибыль компаний напрямую, а прибавляются постоянно из-за высокой вовлечённости РФ в международную политику. Все экспортёры постоянно под ударом.

Дикие налоги

Как вы знаете, чтоб рынок рос, деньги на нём должны прокручиваться. Но, как подсчитал с коллегами декан экономфака МГУ, Александр Аузан, россияне отдают государству в виде налогов около 48% реального дохода. Это несложно подсчитать и самому, да ещё сейчас снова налоги повысили ИП и на сбережения, облигации. Когда почти половина денег с рынка отправляется в казну, откуда по официальным данным федеральной службы государственной статистики триллионы утекают за рубеж, исчезают из-за хищений и секретной графы расходов бюджета, а не крутятся дальше в экономике, развиваться довольно сложно. У нас слишком много косвенных налогов и чересчур большая доля присутствия государства на рынке. К слову, здесь Аузан давал интервью Форбс по этому поводу, было интересно почитать.

Это что касается физиков и потребительского рынка. Дальше ещё и сами компании - корпоративные налоги меняются легко и быстро, когда государству нужны деньги (а они нужны всегда), растут. Повышение НДПИ неплохо уронило нашу нефтянку, это не единичный случай, и риск повторения присутствует всегда.

Нищий потребитель

Медианная зарплата (50% получают больше, 50% меньше) по данным Росстата за 2019 год составила ~34.3 тысячи рублей до НДФЛ, автор этой статьи рассчитал также по тому же самому отчёту модальную зарплату (самая часто встречающаяся) в ~23.5 тысячи рублей до НДФЛ. Цена на подавляющее большинство товаров у нас примерно как в Европе, но при этом если сейчас пересчитать зарплаты в евро, получится просто пшик. Люди могут себе позволить всё меньше импортных товаров со временем. Вот проект от разработчиков гугла, живущий уже 11 лет, где можете сравнить цены в разных городах разных стран на все основные товары и услуги в локальных и мировых валютах: https://www.numbeo.com/cost-of-living/comparison.jsp

https://rosstat.gov.ru/free_doc/doc_2018/social/osn-12-2018.pdf

Нет денег у потребителя - нет денег и у продавца. Реальные располагаемые доходы населения практически не растут по официальным данным федеральной службы государственной статистики, соответственно и развиваться у рынка особо не получается. Изменится ли это в будущем? Да вроде не видно причин, динамика постоянна уже очень много лет. Стабильность.

Слабый экономический рост

Россия славится продажей полезных ископаемых за рубеж, но не показывает хорошую добавочную стоимость. Для того, чтоб экономика росла такими же быстрыми темпами, как в по-настоящему развивающихся странах, нужно хоть что-то из их преимуществ. Защищённость инвестиций, производство высокотехнологичных устройств, налоговые послабления и т.д. У нас от статуса развивающегося рынка в основном риски. Низкий инвестиционный спрос даже при хорошем фундаментальном росте компании не даст быстро расти её акциям. Из-за рисков стагнации экономики P/E и P/B абсолютно одинаковых компаний на нашем рынке и США, например, будут очень сильно различаться. Чем ниже инвестиционный горизонт, тем меньше будущей прибыли закладывают в капитализацию компании, тем хуже растут её акции.

Динамика GNI per capita РФ от World Bank

Инфляция

С инфляцией тоже беда. 497% за 20 лет не хотите?

Наша валюта теряет покупательскую способность всегда быстрее доллара, и это приходится принимать во внимание. Проблема не так сильно касается экспортёров, именно поэтому они и остаются крупнейшими по капитализации, но всё же.

вап

Слабая валюта

Я 20 июня, когда USDRUB была дешевле на 11.3%, чем сегодня, проводил расчёт-сравнение валют через золото (вы могли прочитать в чате), и получил, что даже без учёта дикой разницы инфляций рубля и доллара за это время соотношение валют выросло в 1.66 раз, настолько наша слаба. И реальная проблема даже не столько в инфляционных рисках, сколько в дезинфляционных. Экономика настолько плохо развивается, что наша валюта рискует обесцениваться относительно других быстрее, чем терять покупательскую способность. Рубль никому не нужен, и это, по-моему, главная причина, по которой акции компаний, ориентированных на внутренний рынок, так плохо растут: прибыли-то тоже рублёвые. Премия за валютный риск слишком мала, инорезов не устраивает. Если вы всё ещё думаете о Яндексе, примите во внимание.

Коррупция

Компании даже близко не так эффективны, как могли бы быть, платят огромные зарплаты топ-менеджерам, назначенным зачастую лишь из-за связей и не обладающим должными навыками. Проблемы с управлением роняли на дно даже крупнейшие в своё время компании вроде Nokia, что уж говорить об обычных поставщиках жижи.

Достаточно влиятельному лицу ничего не будет за манипуляцию рынком, отчётности легко подделать, можно даже купить одобрение регулятора на время. Когда такое всплывает, инвесторы теряют много, а происходит подобное нередко, и репутацию портит знатно.

Полная зависимость от государства

У нас спокойно манипулируют статистическими данными, легко отжимают или банкротят компании. Никто не гарантирует, что завтра с каким-нибудь Газпромом не произойдёт то, что вчера поразило Юкос. Налоги назначают, управленцев назначают, многие компании сильно зависят от бюджетных субсидий, кто-то вообе живёт чисто за счёт государства.

Ликвидность российских акций поддерживают на законодательном уровне с помощью ФЗ о ценных бумагах - вы же помните, что без статуса "квалифицированного инвестора" нельзя купить ETF, торгующиеся на иностранных площадках, но вот приобрести паи AKNX, который на 99.7% всех активов просто покупает QQQ и навешивает за это (ни за что) сверху комиссию - легко? Это может однажды быть отменено, в таком случае приток денег в российские акции ещё сильнее сократится.

Низкие кредитные рейтинги

Как вы помните, высокий собственный капитал и дешёвый заёмный - ключи к успеху при грамотном менеджменте. В силу крайне низкого суверенного кредитного рейтинга компании на нашем рынке не могут получить высокий собственный, а потому вынуждены довольно дорого одалживать валюту.

Кредитный рейтинг Газпрома годами был ниже IG

Малое число миноритариев

На нашем рынке очень легко манипулировать ценами, меньше ликвидности, сложнее выйти крупными объёмами. Это риск, с которым сложно столкнуться на развитых рынках. Пока на рынках США и Китая граждане спокойно выкупают падение, у нас закрытия действительно больших позиций роняют цены, а обратно вверх идти не на чем. Да и для множества компаний капитализацию по сути просто устанавливают "сверху", и ничего индивидуальные инвесторы сделать с этим не могут.

Непрозрачность бизнеса

Посмотрите на Сургутнефтегаз. Где ещё вы встретите прибыльную компанию, чья капитализация меньше кэша на счету? В цену акций уже много лет буквально заложено то, что значительная часть активов в определённый момент просто растворится в воздухе без следа. И никто не считает это странным.

Неаудированные отчётности

Наши компании не обязаны предоставлять аудированные отчётности на иностранных биржах, а потому цифрам никто особо не верит. Например, на NYSE российские компании публикуют форму 6-K вместо 10-Q, данные для которой, пусть и сложно, но можно подделать. Luckin coffee не хотите?

Попустительство регулятора

У нас на рынке легко образуются картельные сговоры или целые монополии, интересы миноритарных акционеров не защищают, легко пользуются техническими фишками ради обувания индивидуальных инвесторов (постоянно срываемые стопы на открытии московской биржи). Да даже доходности по ОФЗ занижены - инорезы бегут из облигаций федерального займа на вторичном рынке, чтобы купить их же на аукционах Минфина, потому что тот выдаёт с премией по рынку. И это считается нормой. Инсайдерская торговля процветает - акции взлетают или падают безо всяких причин необъяснимым образом за некоторое время до крупных новостей, но никто почему-то не виноват. Дошло до того, что в самый ответственный момент на рынке, в кризис, ЦБ просто отменил наказания за несоблюдение правил инсайдерской торговли:

https://www.finanz.ru/novosti/aktsii/cb-otmenil-nakazanie-za-manipulirovanie-rynkom-iz-za-koronavirusa-1029126094

Дивиденды

https://www.moex.com/ru/index/totalreturn/RTSTR/profitability

Из-за низкой инвестиционной привлекательности компаниям приходится стабильно выплачивать большую часть прибыли в виде дивидендов, что негативно сказывается на фундаментальном росте. А главное - именно дивидендной оценкой из-за крупных рисков нашего рынка пользуются иностранные инвесторы, то есть отношение дивидендов на акции к ценам акций влияет значительную роль в сдерживании их роста. Посмотрите, как сильно отличаются ценовой индекс (стоимость акций в составе) голубых фишек России (индекс РТС) от индекса его полной доходности (брутто, без учёта налогов), то есть с учётом дивидендной доходности. Чем дальше, тем большую часть роста составляют дивиденды, загоняя наши акции в тупик.

Ценовой индекс зелёным, индекс полной доходности брутто коричневым

К слову, отсутствие роста даже индекса полной доходности на протяжении десятка лет смутит любого, плохая репутация рынка также является негативным фактором с точки зрении инвестиционной привлекательности.

Итого

Подводя итоги, скажу, что даже если какие-то проблемы рынка смогут решить в ближайшие годы, в чём сильно сомневаюсь, оставшихся с лихвой хватит, чтоб отвратить грамотных инвесторов от российских акций. Они попросту не способны предоставить достойную премию за риск уже попросту потому, что весь рынок не может этого сделать, а каждая отдельная составляющая от него сильно зависит. Курс понятен, и никакого оптимизма не внушает. Наши акции покупают либо для участия в делах компании, либо ради высокой дивидендной доходности, а спекулируют или сохраняют на накопительных счетах не особо активно, потому что премия за риск маловата, в результате отсутствует типичный для растущих рынков важный фактор роста.

Маленький плюс

В отличие от акций, еврооблигации (долларовый долг) наших голубых фишек выглядят крайне привлекательно. Здесь нам играет на руку низкий суверенный кредитный рейтинг РФ - высокая стоимость обслуживания долга компаний означает высокий купонный доход для кредиторов. BlackRock считает на данный момент самыми выгодными ценными бумагами номинированные в долларах бумаги развивающихся рынков, и вот они, доступны всем желающим в виде фонда FXRU. 3% годовой доходности к погашению (при 4.8% текущей) по долларовым облигациям с погашением менее чем через 3 года - максимально приятная компенсация не сильно-то высоких на самом деле краткосрочных кредитных рисков российских голубых фишек. Отсюда, изнутри страны, банкротство какого-нибудь Сбербанка или Норникеля выглядит гораздо менее вероятным, чем из США. Получать от облигаций финансово-стабильных эмитентов с инвестиционным или почти инвестиционным рейтингом доходность крайне мусорных бумаг - неплохой выбор.

С 1 января 2021 года, как вы помните, резидентам придётся платить налог в 13% на купоны любых облигаций, но представитель FinEx подтвердил мне, что у FXRU и FXRB, реинвестирующих купоны, так и останется нулевой налог на них из-за соглашения РФ и Ирландии. Кроме всего прочего, благодаря тому, что FinEx листингуется на российских биржах, на их фонды распространяется льгота за длительное владение, то есть если между покупкой и продажей прошло больше 3 лет, НДФЛ платить не надо. Фонд классных облигаций, защищённый от налога на дивиденды, налога на прибыль и валютной переоценки, что может быть лучше для индивидуального инвестора, желающего сохранить покупательскую способность долларов в ожидании высокой инфляции?

Состав FXRU, синим выделил наименование эмитента (это сбербанк, гуглите сокращения), зелёным - годовой купон, красным - дату погашения

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Поддержка разработки будущих материалов для вас и благодарность за старые

"Акции нельзя облигации", или что сейчас не так с долговым рынком?

2020-10-20T19:31:51.598Z

В этот раз расскажу, почему я не боюсь вкладывать почти половину всех своих средств в акции крупной капитализации на много лет и не собираюсь уменьшать их долю, скорее наоборот - считаю passively managed equity ETF с основной долей в large cap лучшим возможным вложением.

Итак, почему на мой взгляд покупка доли в мировом бизнесе в долгосрочной перспективе на данный момент не имеет достойных альтернатив? Основными конкурентами рынка акций, когда идёт речь о действительно больших деньгах, насколько я смог разобраться, всегда были аренда физических активов и долговой рынок. Если с первым всё понятно (сегмент всё так же зависит от успешности бизнеса, причём теряет в размерах из-за того, что крупные компании имеют всё больше собственного капитала), то о проблемах второго надо рассказать подробнее. Так как индивидуальному инвестору сложно получить доступ к каким-либо инструментам кроме разнообразных сочетаний облигаций, речь пойдёт о них.

Облигации

Облигации условно можно разделить на 3 типа по длительности и два типа по качеству: short-term, mid-term, long-term; investment grade, high yield.

IG & HY

Риски HY бондов очевидны - мусорные облигации в зависимости от внешних условий могут банально не быть погашены в полном объёме, то есть бумаги с кредитными рейтингами ниже IG обладают значительными шансами на технический дефолт, потому и дают high yield (высокую доходность). Они обладают купонным доходом сильно выше ключевой ставки в момент выпуска и торгуются зачастую ниже номинала, сильно волатильны, поэтому нравятся спекулянтам.

У IG бондов есть дополнительный и очень серьёзный риск, о котором вы наверняка не раз слышали - риск лишения IG. Вот так выглядит шкала рейтингов от великой тройки:

Три крупнейших компании в США, выставляющих кредитные рейтинги

Investment Grade считается всё, что выше оранжевого. Так вот, если рейтинг шагает на одну ступеньку вверх или вниз внутри цветовых зон с изображения, это, конечно, влияет на цены облигаций, но не то чтобы очень сильно, а вот падение из жёлтого сектора в оранжевый - настоящий провал. Эта граница между BBB- и BB+ буквально делит бумаги на "нормальные" и "мусор". Попадание в спекулятивную зону лишает бонд огромной части спроса - очень многие фонды и крупные инвесторы предпочитают не держать деньги в HY, а некоторые ETF так и вовсе не имеют права. Пускай бумаги эмитента и могут относиться к IG при долгосрочном кредитном рейтинге BBB-, по факту они недалеки от сильной просадки. Ухудшение в экономической обстановке может вызвать целые обвалы цен на многие инструменты на долговом рынке. Например, популярные iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF и Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF оба наполовину состоят из BBB. И таких фондов немало.

Примерно половина бумаг на границе IG - высокий рыночный риск

Теперь что касается сроков погашения.

Long-, mid-, short-term

Кроме очевидного рыночного риска облигаций (default risk, liquidity risk), связанного с кредитными рейтингами, есть гораздо более существенный для всего долгового рынка в целом: interest rate risk. Изменение ключевой ставки тем сильнее влияет на цену бонда, чем выше срок до его погашения, чем ниже купонный доход и чем ниже ключевая ставка прямо сейчас.

Так как можно рассмотреть дисконтированную стоимость денежного потока облигации как функцию от процентной ставки, знание текущей рыночной стоимости бумаги и её будущих купонов позволяет рассчитать так называемую модифицированную дюрацию. При возможных опционах (колл-опцион, оферта) - эффективную дюрацию, но с погрешностью из-за не 100% вероятности отзыва.

Duration

Что такое дюрация Макколея (грубо говоря срок погашения денежным потоком) и модифицированная дюрация (грубо говоря чувствительность к изменению ключевой ставки), как они считаются, в общем-то, знать не обязательно, потому что их по всем инструментам обычно уже посчитали за вас, но можете почитать, если интересно. Гораздо важнее - как использовать модифицированную дюрацию?

Ответ, к счастью, снова довольно прост. Просто умножить на ожидаемое изменение ставки. Модифицированная дюрация - это просто число, на которое изменилась бы цена облигации за каждый процент изменения ключевой ставки. Первая производная рыночной цены бумаги от ставки, инвертированная, то есть чем меньше, тем слабее риск. Например, при модифицированной дюрации корпоративной облигации США в 8 её цена бы просела примерно на 2% при повышении Fed rate на 0.25%.

Convexity

На самом деле, понятное дело, скорость движения цен неравномерна, то есть чем быстрее изменяется ставка, тем менее точной будет дюрация. Во избежание подобных проблем считают и вторую производную, convexity. Она не инвертирована, то есть это число показывает изменение дюрации за каждый процент изменения ключевой ставки. Вообще говоря здесь уже начинаются сложные вычисления по разным методологиям, но можно пренебречь изменением convexity и просто последовательно применить за каждые 0.25% дюрацию с поправкой на convexity или воспользоваться формулой Тейлора (у нас есть 2 производных, остальные принять за ноль, остатком тоже можно пренебречь). Это, конечно, не очень точно, но лучше, чем ничего. Например, при дюрации 10 и convexity 2 вследствие повышения ключевой ставки на 0.5% получится, что цена облигации изменится на 1)-10 * 0.25 + (-10+2) * 0.25 = -4.5%. 2) (-10 * 0.005 + 0.5 * 200 * (0.005)^2)*100%=-4.75%. Разница существенная, 0.25%, но без convexity вы бы вообще посчитали, что цена упадёт на 5%. Если хотите точнее, можете изучить настоящие методологии подсчёта, сейчас это не кажется особенно полезным.

Так в чём же проблема?

В том, что из-за нулевых ставок и побега из акций сейчас просто не приобрести облигации с хорошей доходностью и не слишком высокой дюрацией.

Средние доходности по ценным бумагам казначейства США с разными сроками погашения ежедневно считаются и выкладываются на официальном сайте.

https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield

Здесь же можно открыть "реальные доходности", то есть по TIPS, защищённым от инфляции бумагам, и увидеть сплошные отрицательные числа. Всегда можно посчитать, какие средние инфляционные ожидания рынок закладывает на определённый промежуток времени сейчас - достаточно просто из Treasury Yield Curve Rate вычесть Real Yield Curve Rate за тот же срок. То есть, например, 18.05.2021 средняя ожидаемая инфляция в будущие 10 лет равнялась 1.64 - (-0.88)= 2.52 процента.

С корпоративными облигациями похожая ситуация. Если вы откроете скринер ETF на облигации на сайте iShares и введёте фильтр "дюрация меньше 10", не увидите ни одного фонда, дающего больше 2.11% годовых к погашению, не состоящего преимущественно из HY бумаг. У других инвесткомпаний так же. То есть вы либо сильно рискуете, либо едва покрываете инфляцию, и то, если Fed начнут поднимать ставку года через три, а выйти не успеете, падение рыночной цены бумаг при такой дюрации всё ещё съест если не всю, то большую часть прибыли. У того же популярного $LQD, о котором говорили парец абзацев выше, дюрация 9.5. И виноваты здесь не управляющие компании, естественно, их ETF просто повторяют индексы. Проблема в самом долговом рынке - крайне сложно, если не невозможно, даже отдельные облигации найти без подобных проблем. Инвесторам так сильно нужны инструменты фиксированной прибыли в неспокойные для экономики времена, что реальные доходности буквально загнали настолько близко к отрицательной зоне, насколько это возможно. Вместо премии за риск вы здесь получите едва ли больше, чем просто защиту от инфляции. Ещё и внимательно следить за происходящим придётся, чтоб успеть обналичить прибыль.

Немного о large cap напоследок

С точки зрения капитала нет никакой разницы, собственный у тебя бизнес, или лишь доля в чужом, но с точки зрения владельца капитала этой разницы нет, лишь если руководство компании хорошее. Плюс в копилку крупной капитализации, способной себе позволить нанимать грамотных менеджеров под высокую ответственность.
Если бизнес в целом по всему миру перестаёт быть прибыльным, значит, наступила рецессия, а при деградации основной массы, то есть компаний крупной капитализации, рост малой капитализации особо не спасёт. Ещё один аргумент за large cap - будет падать он, станут падать все.
Крупные компании принадлежат в основном богатейшим людям планеты, не заинтересованным в потерях (то есть долгосрочном падении рынка) и способных влиять на глобальную обстановку. Снова крупная капитализация.
В общем, рынок давно перестал давать достойную премию за риск малой капитализации, на мой взгляд. В какой-то момент это должно измениться, по идее, но явно не на том витке развития экономики, где мы находимся.

Пока что инструменты для ищущих защиты от риска не дают дохода, что рискованные активы не предоставляют достойную премию, мне не остаётся ничего другого как инвестировать в широкий рынок акций с преимущественной долей в large cap, сохраняя кэш в обычных фондах ликвидности или краткосрочных облигаций для защиты от инфляции. Когда появятся дополнительные возможности благодаря стабильному росту экономики и повышению ставок, обязательно рассмотрю всё, до чего дотянусь.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

$AMZN, или что угодно за ваши деньги

2020-10-08T23:56:44.629Z

Гигантская торгующая по всему миру публичная компания, чьи власть и богатство сравнимы с крупным государством, а риски владения акциями окупаются сумасшедшим ростом прибыли. И я сейчас не про Голландскую Ост-Индскую компанию в 17 веке. Амазон - крупнейшая по выручке (~$321.78 млрд за последние 4 квартала) интернет-компания, занимается электронной торговлей, облачными сервисами, стримингом и искуственным интеллектом. Продаёт электронику, софт, видео игры, одежду, фурнитуру, еду, игрушки, ювелирные изделия и многое другое, вплоть до подгузников. Я лично пользуюсь Amazon Prime, Prime Video, Twitch (KappaPride), IMDb, а есть ещё всяческие крупные Kindle, Amazon Publishing, Amazon Studies, Amazon Web Services и т.д.

Сайт www.amazon.com четвёртый по популярности в USA по рейтингу Alexa internet (анализатор интернет-трафика). Онлайн-маркетплейс Амазона крупнейший в мире по выручке, ведь найти там можно буквально что угодно, от товаров мелкого бизнеса до официальной продукции крупных корпораций-партнёров вроде Apple и Nike. С сервисом доставки за два календарных дня (выходные тоже считаются благодаря сотрудничеству с US Postal Services, это вам не Почта России) подписчикам Amazon Prime даже не придётся особо долго ждать свой заказ.

Впрочем, что важнее, продажами Амазон не ограничивается, бизнес неплохо диверсифицирован и, как бы там не классифицировали рынок S&P, на деле компания очень даже технологическая. По крайней мере стала таковой в последние годы. И дело даже не столько в автоматизированных складах, доставкой дронами и прочих технических изюминках, сколько в сегменте Amazon Web Services (AWS) - global sales of compute, storage, database, and other service offerings for start-ups, enterprises, government agencies, and academic institutions. Но об этом чуть позже.

Финансовая стабильность: хорошая. Гораздо лучше, чем кажется.

Как говорится, главное не размер, а умение пользоваться. Не важно, как много долгов, если они легки в обслуживании, а здесь дела обстоят именно так. Данные свежие, из последней отчётности 30 июня.

Слева цена обслуживания по заёмам и аренде (выделил красным в абсолютных числах за квартал, зелёным в процентах до погашения), справа их общее количество. Для понимания объёмов: EBITDA за последний квартал составила $11591 миллионов, а на балансе у компании есть кэша и ценных бумаг, которые можно обналичить хоть прямо сейчас, $71391.

Из последней формы 10-Q (аудированная квартальная отчётность на сайте SEC).

А вот облигации:

Из последней формы 10-Q (аудированная квартальная отчётность на сайте SEC).

Как видите, их общее число тоже не особо велико, обслуживание дёшево, а до погашения ещё очень и очень далеко. Это именно долг, взятый потому, что на нём можно заработать больше, чем приходится платить. На мой взгляд, именно такое количество "дешёвого" капитала является основной причиной безумного роста выручки компании с годами. И это, наверное, даже хорошо, ведь кроме всего прочего компания уже имеет большое количество неотменяемых договоров о дополнительных заёмах на много лет вперёд:

Из последней формы 10-Q (аудированная квартальная отчётность на сайте SEC).

Так, конечно, было не всегда. Вот соотношение финансовых показателей в процентах за последние 10 лет, зелёным отметил положительную динамику, жёлтым - спорную:

Подборка по формам 10-K (годовым отчётностям) за последние 10 лет.

Уменьшение Inventory от числа общих текущих активов означает меньшее количество нераспроданного товара; увеличение Net Property, Plant & Equipment - успешные CAPEX; снижение Current liabilities - уменьшение текущих обязательств среди всех, то есть гораздо большую свободу в распоряжении деньгами и более дешёвое обслуживание долгов; увеличение total stockholder's equity - большее количество активов относительно обязательств. Почему последнее я назвал спорным, а не безусловно хорошим? Снижение долгового бремени одновременно означает уменьшение кредитного плеча, и сложно судить, насколько это требовалось. Я бы отметил скорее как позитив в случае Amazon, поскольку одновременно сильно выросли return on investment и return on equity.

Рост: лучше идеального. Я серьёзно.

Увеличить выручку и прибыль примерно в 10 раз за 10 лет? Кхм. Пока Тесла о таком мечтает в самых смелых прогнозах, Амазон уже сделал:

Данные из аудированных годовых отчётностей (форм 10-K SEC) за 10 лет. TTM - twelve trailing months, 4 последних квартала. За 2020 выручка и прибыль будут более чем в 10 раз выше 2010 года даже по самым негативным прогнозам.

Как несложно заметить, впрочем, все показатели выросли примерно так же даже несмотря на небольшое увеличение числа акций, и хочется отметить отдельно улучшившуюся структуру расходов:

Данные из аудированных годовых отчётностей (форм 10-K SEC) за 10 лет.

Компании удалось одновременно увеличить расходы на Research & Development (R&D - добро) и маржинальность как основной деятельности (operating margin), так и чистую (net margin). То есть получать больше прибыли с выручки и при этом развивать технологические направления. Остальные финансовые показатели тоже хорошо подросли в последние годы, как видно в таблице, особенно покрытие процентов по обязательствам, что долгое время волновало инвесторов.

Что касается AWS. Amazon является ведущим поставщиком облачной инфраструктуры как услуги для предприятий, и этот сегмент занимает всё большую часть выручки/прибыли компании, что повышает общую маржинальность (отлично). Формы 10-K за 2019 и 10-Q от 30 июня 2020 показывают, как успешно уже не один год компания развивает своё самое технологичное направление:

10-K 2019 слева, 10-Q 30 июня 2020 справа.

Зелёным отмечен рост год к году продаж в сегменте Amazon Web Services в процентах. Фиолетовым отметил пояснение компании, что продажи в 2019 выросли всего лишь (ха-ха) на 37% потому, что были снижены цены в рамках "постоянных усилий по снижению цен для клиентов". Синим пометил, что за первые полгода 2020 продажи AWS выросли уже на 30.8%, а оранжевым просто улучшение продаж в сегментах, развитие которых позволяет лучше диверсифицировать бизнес и повышать маржинальность.

Перспективы: великолепные.

Удивительно, но Амазон даже после столь гигантского роста не собирается останавливаться. Компания отлично масштабируется и даже получила выгоду от пандемии, пока значительная часть рынка теряла миллиарды долларов. Сложно сказать, насколько реально текущий кризис изменит поведение потребителя, но в том, что сегодняшнему объекту обзора добавилось возможностей, сомневаться не приходится.

Оценка аналитиков S&P Global слева, Zacks справа.

Когда видишь ожидание роста выручки по 15-20% и прибыли по 30% в год у компании размеров Амазона, первое желание - протереть глаза. Но это консенсус пяти десятков серьёзных аналитиков из крупных контор... В общем, когда кто-то говорит "Да перекуплены AMZN, там P/E 120, P/B 21 и так далее!", помните о том, во что эти числа превратятся, пусть даже акции вырастут ещё в полтора раза, если прогнозы хотя бы примерно сбудутся. К слову, P/S уже всего лишь 5, просто компания пока не такая маржинальная, как какой-нибудь техно-ретейлер Apple.

Почему же компания способна расти подобными темпами?

Во-первых, конечно, практически крупнейшая площадка для онлайн-коммерции. Маленькие игроки на рынке ретейла зависят от Амазона, имеющего возможность стремительно развивать так нужный потребителю сервис заказов онлайн.

Во-вторых, подписочная система - Amazon Prime повышает лояльность клиентов за счёт отличного обслуживания. Больше возможностей, выше прибыль - как показывает практика, подписчики Prime тратят примерно вдвое больше. На мне не сработало, но я вообще не особо стандартный потребитель.

В-третьих, компания успешно объединяет онлайн и оффлайн продажи. По крайней мере аналитики считают это позитивом, а мне, вообще говоря, сложно сказать, насколько действительно хороша покупка Whole Foods Market, ведь эта сеть магазинов предназначена в основном для заработка на богатых невеждах, необоснованно боящихся глютена, гмо, глютамата натрия, соли, сахара, в общем, всего. Научно-просветительская деятельность процветает, что может привести к упадку в сфере так называемых "органических фермерских продуктов". Впрочем, Амазон, наверное, что-нибудь придумает, если что, перепрофилирует сеть, в конце концов, - способность решать проблемы руководство компании доказало за долгие годы.

В-четвёртых, спрос на AWS стремительно растёт благодаря увеличению предложения от Амазона, что помогает компании поддерживать лидерство в области глобальных облачных услуг. Однажды перейдя на AWS, очень дорого и сложно уйти к другой инфраструктуре. Это и "ИИ" Alexa со всевозможными девайсами для "умного" дома позволяет компании не только наращивать выручку, но и улучшать маржинальность, что важно при их объёмах продаж.

В-пятых, Амазон предпочитает при расширении покупать готовые инфраструктурные решения (поглощать компании), а не строить собственные, что заняло бы гораздо больше времени. Новые рынки в Индии, ОАЭ, Египте - действенный вариант по дальнейшему увеличении выручки на многие миллиарды.

В-шестых, компания занимается буквально всем, развивая множество мелких направлений, которые совокупно добавляют с годами немало выручки и позволяют снизить последствия рисков замедления роста основного бизнеса. Печать книг, съёмки сериалов, музыкальные сервисы - все эти мелочи улучшают диверсификацию.

Цена акции: заложены огромные ожидания.

Представьте, насколько сложно увеличить выручку на ~70 миллиардов долларов за год. А потом ещё раз. И ещё. Так год за годом, да к тому же по дороге не просто не растерять рентабельность, а увеличить чистую маржинальность. Сложно, не правда ли? И пускай аналитики с руководством компании в целом позитивно смотрят на шансы достигнуть поставленных целей, на деле некоторое расхождение во мнениях есть, ведь солидное развитие сопряжено с крупными рисками.

Разброс оценок будущей прибыли аналитиками S&P Global, чем дальше, тем больше.

Акции могут продолжать расти и, возможно, даже в худшем случае не отстать от широкого рынка, но волатильность в связи с постоянными переоценками прогнозов можно ждать порядочную. В общем, огромные ожидания в цене - единственный критерий, по которому компания не проходит отбор в моей стратегии. Впрочем, как раз лишь этот критерий отмечен спорным, как вы помните, так что на него можно было бы закрыть глаза, будь у меня достаточно денег.

Проблемы: стандартные для сверхкрупного бизнеса.

Во-первых, Амазон уже явно достиг точки сатурации на домашнем рынке, ведь пользуется его услугами подавляющее число граждан США. Чтоб увеличить покрытие этого рынка, приходится делать гибкие цены, что тормозит увеличение маржинальности. Кроме того, для дальнейшего развития приходится выходить на новые рынки, что означает дополнительный удар по прибыли в случае, если ФРС и правительство США не справятся с поставленной ими целью, и доллар всё-таки начнёт уверенно расти по отношению к другим валютам.

Во-вторых, было бы сложно не столкнуться с мощной конкуренцией. Мало того, что на домашнем рынке достаточно ретейлеров выходят в онлайн (target, costco, kroger, home depot и т.д.), а на втором по размерам китайском вовсю развиваются Alibaba, JD и прочие компании помельче, мешая Амазону, так эти ребята ещё и в США почти неизбежно отвоюют какую-то небольшую долю со временем.

В-четвёртых, не всё можно купить, и приходится инвестировать в постройки современных складов, целой многомиллиардной логистической инфраструктуры в Индии. Пусть в долгосрочной перспективе планируется извлечь весомую выгоду, сделав выручку на рынке этой страны 5 по размерам после США, Великобритании, Японии и Германии, добавляются риски и краткосрочные затраты, снова бьющие по и так невысокой маржинальности международных операций.

В-пятых, - и здесь тоже будет один пункт от аналитиков, хотя мне сложно что-то о нём сказать - AWS добавляет специфичный риск цикличности. Компания в будущем будет вынуждена сначала расширять облачную инфраструктуру в ожидании спроса, а затем уже его реализовывать, что скажется на распределении прибыли во времени. Больше вкладываться сразу, чтоб увеличить прибыль лишь по мере появления клиентов - не самый оптимальный способ зарабатывать на капитале, пусть в данном случае это и неизбежно.

В-шестых, и это неожиданно, Амазон скорее всего станет одним из ответчиком по антимонопольному делу, пусть обвинения ко всем компаниям в нём на мой взгляд и выглядят крайне странными. Впрочем, посмотрим, куда нас это заведёт, в конце концов, Майкрософт проиграл подобное в 2001, хотя основным посылом обвинителя была нечестная игра в виде предустановки Internet Explorer на Windows. Казалось бы... Недавно Амазон выпустил подробное описание бредовости обвинения, если интересно, почитайте: https://blog.aboutamazon.com/policy/fringe-notions-for-regulating-retail-would-destroy-small-businesses-and-hurt-consumers

Итого: был слишком беден для великолепия. Но?

Я никогда особо не задумывался о покупке акций AMZN, поскольку они как были слишком дороги для портфеля (не купить на долю в 5-6%) в начале инвестиционного пути, так и остались. Если бы сделали сплит хотя бы 1 к 3, обязательно бы давно вложился. Впрочем, как вы помните из моей последней статьи (очень важная, прочитайте), ушёл от обычных акций, и в ближайшие много-много лет буду покупать заранее спланированный портфель Equity ETF (в той статье есть ссылка), в котором у Амазона больше 5% веса, что не может не радовать. Вот так просто обошёл проблему дороговизны, чего и всем желаю. Думайте сами, решайте сами, а компания просто великолепна, и заслужила своё место в пятёрке лучших, MANGA.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Поддержка разработки будущих материалов для вас и благодарность за старые