Стас Яковлев

Ski put. Артур Хейс

2025-05-06T07:47:37.274Z

Лыжный сезон на Хоккайдо закончился для меня в середине марта этого года. Однако уроки, полученные на горе, все еще можно применить к тарифной истерике президента Трампа. Каждый день проходит по-разному, и существует так много переменных, которые взаимодействуют друг с другом - никогда не знаешь, какая снежинка или поворот лыж вызовут лавину. Лучшее, что мы можем сделать, - это приблизительно оценить вероятность ее схода. Один из методов, который используется для более точной оценки нестабильности склона, - это "Ski cut"*.

Перед спуском один лыжник из группы пересекает зону старта, пытаясь спровоцировать сход лавины. Если это удается, то по тому, как нестабильность распространяется по склону, гид определяет, считает ли он склон безопасным для катания. Даже если лавина сходит, мы все равно можем кататься по склону, но тщательно выбираем участки, чтобы не спровоцировать ничего более серьезного, чем рыхлое, порошкообразное скольжение. Если мы видим трещины или мега-сход снега, мы убираемся оттуда.

Суть в том, чтобы попытаться количественно оценить худший сценарий, исходя из текущих условий, и действовать соответствующим образом. Самопровозглашенный Трампом «День освобождения» 2 апреля был лыжным спуском с крутого и опасного склона, которым является мировой финансовый рынок. Команда Трампа позаимствовала свою тарифную политику из книги по экономике торговли под названием «Сбалансированная торговля: прекращение невыносимых издержек торгового дефицита Америки» и заняла максималистскую позицию. Объявленные тарифы оказались хуже самых худших оценок ведущих экономистов и финансовых аналитиков. Выражаясь языком теории снега, Трамп запустил лавину с постоянным слабым слоем, которая грозила обрушить всю фракционную резервную фиатную финансовую систему.

Первоначальная тарифная политика представляла собой наихудший вариант развития событий, поскольку США и Китай заняли максималистские позиции в противостоянии друг с другом. В то время как на рынке финансовых активов произошел сильный рвотный рефлекс, приведший к триллионам долларов убытков по всему миру, реальной проблемой стал рост волатильности на рынке облигаций США, измеряемый с помощью индекса MOVE. Индекс поднялся почти до исторического максимума 172, а затем команда Трампа сбежала из опасной зоны. Через неделю после объявления о тарифах Трамп смягчил свои планы, приостановив их введение в отношении всех стран, кроме Китая, на 90 дней. Затем глава ФРС Бостона Сьюзан Коллинз написала в Financial Times, что ФРС готова сделать все необходимое для обеспечения нормального функционирования рынков, а через несколько дней, когда волатильность отказалась существенно снижаться, она заявила, что не будет препятствовать этому. Наконец, министр финансов США Скотт Бессент дал интервью агентству Bloomberg и сообщил всему миру, что он - гигант, особенно потому, что его ведомство может резко увеличить темпы и объемы выкупа казначейских долговых обязательств. Я характеризую эту цепочку событий как поворот политиков от «все в порядке» к «все плохо, надо что-то делать», рынки взлетели, и, что самое важное, биткойн достиг дна. Да, я называю локальное дно на уровне $74 500.

Независимо от того, характеризуете ли вы изменение политики Трампа как отступление или как умную тактику ведения переговоров, результат таков: администрация намеренно вызвала лавину на финансовом рынке, и она была настолько сильной, что через неделю они скорректировали свою политику. Теперь, как и рынок, мы знаем несколько вещей. Мы понимаем, что произойдет с волатильностью на рынке облигаций при наихудшем сценарии, мы знаем уровни волатильности, которые вызывают изменение поведения, и мы знаем, какие монетарные рычаги будут задействованы, чтобы смягчить ситуацию. Используя эту информацию, мы, биткойн-холдеры и крипто-деген инвесторы, знаем, что дно уже достигнуто, потому что в следующий раз, когда Трамп усилит тарифную риторику или откажется снижать тарифы на Китай, биткойн начнет ралли в ожидании того, что монетарные мандарины запустят денежный печатный станок на максимальном уровне Brrrrr, чтобы волатильность на рынке облигаций оставалась приглушенной.

В этом эссе мы рассмотрим, почему максималистская позиция по тарифам приводит к дисфункции рынка облигаций, измеряемой индексом MOVE. Затем я расскажу о том, как решение Бессента - выкуп казначейских облигаций - добавит в систему большое количество долларовой ликвидности, хотя технически покупка старых облигаций за счет выпуска новых сама по себе не добавляет системе долларовой ликвидности. Наконец, я расскажу, почему эта ситуация с биткоином и макроэкономикой похожа на ситуацию 3Q2022, когда предшественница Бессента, Йеллен, увеличила объем выпуска казначейских векселей, чтобы вывести из-под контроля программу обратного РЕПО (RRP). Биткойн достиг локального минимума после FTX в 3Q2022, а теперь биткойн достиг локального минимума этого бычьего цикла в 2Q2025 после того, как Бессент выпустил своё «не QE» QE.

Максимальная боль

Я повторю, что цель Трампа - свести к нулю дефицит счета текущих операций США. Чтобы сделать это быстро, требуется болезненная корректировка, и тарифы являются предпочтительным инструментом его администрации. Мне плевать, считаете ли вы это хорошим или плохим. Или готовы ли американцы работать по 8 часов плюс смена на заводе по производству iPhone. Трамп был избран отчасти на вере своей базы в то, что их поимела глобализация. И его команда чертовски заинтересована в выполнении предвыборного обещания возвысить проблемы, на их языке, «Мейн стрит» над «Уолл-стрит». Все это предполагает, что те, кто окружает Трампа, смогут переизбраться, двигаясь по этому пути, а это не так уж и просто.

Причина обвала финансовых рынков в День освобождения заключается в том, что если иностранные экспортеры зарабатывают меньше долларов или не зарабатывают вообще, они не могут покупать столько же или вообще не покупать американские акции и облигации. Более того, если экспортерам придется менять свои цепочки поставок или даже перестраивать их в Америке, они должны будут финансировать часть перестройки за счет продажи имеющихся у них ликвидных активов, таких как американские облигации и акции. Именно поэтому американские рынки и все рынки, чрезмерно подверженные влиянию американских экспортных доходов, рухнули.

Положительным моментом, по крайней мере на первых порах, стало то, что пострадавшие трейдеры и инвесторы вложились в казначейские облигации. Цены на них выросли, а доходность упала. Доходность 10-летних облигаций резко упала, что очень хорошо для Бессента, поскольку помогает ему запихнуть в глотку рынка еще больше облигаций. Но резкие колебания цен на облигации и акции повысили волатильность, что стало смертельным звонком для некоторых видов хедж-фондов.

Хедж-фонды, хедж-фонды... иногда, но всегда с использованием чертовой тонны кредитного плеча. Трейдеры, занимающиеся торговлей относительной стоимостью (RV), обычно определяют соотношение или спред между двумя активами, и если этот спред расширяется, они используют кредитное плечо, чтобы купить один актив и продать другой, ожидая возврата к средним значениям. Как правило, большинство стратегий хедж-фондов неявно или явно направлены на снижение волатильности рынка в макроэкономическом смысле. Когда волатильность падает, происходит возврат. Когда волатильность повышается, все идет кувырком, и стабильные «отношения» между активами разрушаются. Вот почему риск-менеджеры банков или бирж, которые явно или неявно предоставляют хедж-фондам кредитное плечо, повышают маржинальные требования, когда волатильность на рынке растет. Когда хедж-фонды получают маржин-колл, они должны немедленно свернуть свои позиции, чтобы их не ликвидировали. Некоторые инвестиционные банки с удовольствием доводят своих клиентов до отчаяния маржинальными требованиями в периоды крайней нестабильности, берут на себя позиции обанкротившихся клиентов, а затем получают прибыль, когда политики неизменно печатают деньги, чтобы подавить волатильность.

На самом деле нас интересуют отношения между акциями и облигациями. Благодаря своей роли безрискового актива в номинальном выражении и глобального резервного актива, цены на казначейские облигации США растут, когда глобальные инвесторы бегут из акций. В этом есть смысл, потому что фиатные деньги нужно куда-то девать, чтобы они приносили доход, а правительство США, благодаря своей способности бесплатно управлять печатным станком, никогда не сможет добровольно обанкротиться в долларовом выражении. Реальная энергетическая стоимость казначейства может упасть и падает, но политиков не волнует реальная стоимость любого из фиатных активов, наводнивших земной шар.

В первые несколько торговых дней после Дня освобождения акции падали, а цены на облигации росли / доходность падала. Затем что-то произошло, и цены на облигации упали одновременно с акциями. Доходность по 10-летним облигациям совершила такой виток, какого не наблюдалось с начала 1980-х годов. Вопрос в том, почему? Ответ, или, по крайней мере, то, что политики считают ответом, чрезвычайно важен. Есть ли на рынках что-то структурно нарушенное, что должно быть исправлено с помощью той или иной формы печатания денег ФРС и/или Казначейством?

Нижняя панель от Bianco Research показывает степень, в которой 3-дневное изменение доходности 30-летних облигаций было необычным. Уровень изменений, вызванных тарифами, находится на одном уровне с движениями рынка во время таких финансовых кризисов, как COVID в 2020 году, глобальный финансовый кризис 2008 года и азиатский финансовый кризис 1998 года. Это нехорошо.

Возможный разворот торговых позиций фондов RV по казначейским базисам - вот такая проблема. Насколько велика эта торговля?

Февраль 2022 года стал важным месяцем для казначейского рынка, поскольку президент США Байден принял решение заморозить казначейские обязательства России, крупнейшего мирового производителя сырьевых товаров. По сути, это стало сигналом к тому, что независимо от того, кем вы являетесь, права собственности - это не права, а привилегии. Таким образом, иностранный спрос продолжал снижаться, но фонды RV заполнили пробел, став маржинальными покупателями казначейских облигаций. На графике выше хорошо видно увеличение позиций по репо, что служит косвенным показателем размера базисной торговой позиции на рынке.

Базисная торговля в двух словах:

Торговля казначейским базисом - это покупка облигаций, находящихся в обращении, и одновременная продажа фьючерсного контракта на облигации. Здесь важны маржинальные последствия со стороны банка и биржи. Фонды RV ограничены в размерах своих позиций суммой наличности, необходимой для внесения маржи. Маржинальные требования зависят от волатильности рынка и проблем с ликвидностью.

Банковская маржа:

Чтобы получить денежные средства для покупки облигаций, фонд заключает сделку РЕПО, в рамках которой банк за небольшую плату соглашается немедленно предоставить денежные средства для расчетов, используя приобретаемую облигацию в качестве залога. Банк потребует определенную сумму денежной маржи против сделки РЕПО.

Чем более волатильны цены на облигации, тем больше маржа, которую потребует банк.

Чем менее ликвидна облигация, тем больше маржа, которую потребует банк. Ликвидность всегда концентрируется в определенных тенорных диапазонах на кривой доходности. Для глобальных рынков наиболее важными и ликвидными являются казначейские облигации со сроком погашения 10 лет. Когда на аукцион выставляется самая новая на момент выпуска 10-летняя казначейская облигация, она становится 10-летней облигацией в-обращении. Она является наиболее ликвидной. Затем, с течением времени, она все дальше и дальше удаляется от центра ликвидности и считается облигацией не-в-обращении. Поскольку с течением времени облигации, находящиеся в обращении, естественным образом превращаются в облигации, находящиеся вне обращения, количество наличных денег, необходимых для финансирования сделок РЕПО, возрастает, пока фонды ждут обвала базиса.

По сути, в периоды высокой волатильности банки опасаются, что цены будут падать слишком быстро, если им понадобится ликвидировать облигации, а ликвидность будет низкой, чтобы поглотить их рыночные ордера на продажу. Поэтому они повышают лимиты маржи.

Маржа фьючерсной биржи:

Каждый фьючерсный контракт на облигации имеет уровень начальной маржи, который определяет сумму денежной маржи, требуемой для каждого контракта. Этот уровень начальной маржи будет колебаться в зависимости от волатильности рынка.

Биржа заинтересована в том, чтобы ликвидировать позицию до того, как будет израсходована вся первоначальная маржа. Чем быстрее движется цена, тем сложнее обеспечить платежеспособность, поэтому маржинальные требования повышаются в зависимости от волатильности.

Опасения по поводу разворота:

Непомерное влияние базисной торговли казначейскими обязательствами на рынки и способ финансирования основных участников стало горячей темой на казначейском рынке. Консультативный комитет по казначейским заимствованиям (TBAC) предоставил данные в прошлых ежеквартальных объявлениях о рефинансировании (QRA), которые подтверждают утверждение, что маржинальным покупателем казначейских облигаций США с 2022 года и далее были хедж-фонды RV, участвующие в этой базисной торговле. Вот ссылка на подробный документ, поданный в CFTC, который опирается на данные, предоставленные TBAC с апреля 2024 года.

Круговая рефлексивная рыночная цепочка событий, которая усиливается в ужасе каждый цикл, выглядит следующим образом:

Если волатильность на рынке облигаций растет, хедж-фондам RV приходится размещать больше наличности в банке и на бирже.
В определенный момент фонды не могут позволить себе дополнительные маржинальные требования и должны закрыть позиции одновременно. Это означает продажу облигаций и обратную покупку фьючерсных контрактов на облигации.
Ликвидность на наличном рынке падает, поскольку маркет-мейкеры сокращают размер котировок при заданном спреде, чтобы защитить себя от токсичного одностороннего потока.
Когда ликвидность и цены падают вместе, волатильность рынка еще больше возрастает.

Трейдеры хорошо осведомлены об этом рыночном феномене, а сами регуляторы и их подручные из числа финансовых журналистов уже некоторое время подают предупреждающие сигналы об этом. Поэтому по мере роста волатильности на рынке облигаций трейдеры бегут впереди стены вынужденных продаж, что усиливает волатильность в сторону снижения, и ситуация распутывается быстрее.

Если это известный фактор, вызывающий стресс на рынке, какую политику Бессент может в буквальном смысле провести в своем департаменте, чтобы сохранить кредитное плечо, поступающее в эти фонды RV?

Выкуп казначейства

Несколько лет назад Министерство финансов начало программу обратного выкупа ценных бумаг. Многие аналитики заглядывали в будущее и размышляли о том, как это поможет и поспособствует печатанию денег. Я представлю свою теорию влияния выкупа на денежную массу. Но сначала давайте разберемся в том, как работает программа.

Казначейство выпустит новую облигацию и использует средства от ее выпуска для выкупа неликвидных облигаций, находящихся в обращении. Это приведет к росту стоимости облигаций, находящихся в обращении, возможно, даже выше справедливой стоимости, поскольку Казначейство станет крупнейшим покупателем на неликвидном рынке. Фонды RV увидят, что базис между их фьючерсными контрактами на внебиржевые облигации и облигации сузится.

Базисная сделка = лонг по облигации + шорт фьючерса на облигацию

Цена облигаций растет, так как облигации вне обращения растут в цене из-за ожидаемых покупок Министерства финансов.

Таким образом, фонд RV зафиксирует прибыль, продав свою подорожавшую облигацию и закрыв шорт по фьючерсному контракту на облигацию. Это высвобождает драгоценный капитал как в банке, так и на бирже. Поскольку RV-фонды занимаются тем, что зарабатывают деньги, на следующем аукционе казначейства они снова вложат их в базисную сделку. По мере роста цен и ликвидности волатильность на рынке облигаций снижается. Это снижает маржинальные требования для фондов и позволяет им держать более крупные позиции. Это проциклическая рефлексивность в ее лучшем проявлении.

Общий рынок теперь расслабится, зная, что казначейство предоставляет системе больше рычагов. Цены на облигации растут; все хорошо.

В интервью Бессент похвастался своим новым инструментом, потому что теоретически Казначейство может проводить бесконечные выкупы. Казначейство не может просто выпустить облигации без одобренного конгрессом законопроекта о расходах. Однако обратный выкуп - это, по сути, выпуск Казначейством нового долга для погашения старого долга, что оно уже делает для финансирования основных выплат по облигациям со сроком погашения. Эта сделка нейтральна по отношению к денежным потокам, поскольку Казначейство покупает и продает облигации с одинаковым номиналом в одном из банков - первичных дилеров, поэтому ему не требуется, чтобы ФРС одалживала ему деньги для проведения обратного выкупа. Поэтому, если достижение уровня обратного выкупа снизит опасения рынка по поводу обвала на рынке казначейских обязательств и приведет к тому, что рынок согласится на более низкую доходность по долгу, который еще не выпущен, тогда Бессент пойдет на полную катушку с обратным выкупом. Не могу остановиться, не хочу останавливаться.

Заметка о предложении казначейских обязательств

В глубине души Бессент знает, что потолок долга будет поднят в этом году, и правительство продолжит с нарастающим ожесточением набирать деньги. Он также знает, что Илон Маск через свой Департамент эффективности правительства (DOGE) не сможет сократить расходы достаточно быстро по целому ряду структурных и юридических причин. В частности, по оценкам Илона, экономия за год составит всего (по крайней мере, с учетом гигантского размера дефицита) 150 миллиардов по сравнению с 1 триллионом долларов в год. Из этого следует очевидный вывод: дефицит может увеличиться, что вынудит Бессента выпустить еще больше облигаций.

На данный момент дефицит 25-го финансового года по состоянию на март на 22% превышает дефицит 24-го финансового года на тот же момент в отчетном году. Если отдать Илону должное - я знаю, что некоторые из вас предпочтут сгореть в Tesla, слушая Grimes, чем сделать это, - он проводит сокращения всего два месяца. Более тревожным является то, что неопределенность бизнеса относительно серьезности и влияния тарифов в сочетании с падением фондового рынка приведет к значительному снижению налоговых поступлений. Это указывает на структурную причину, по которой дефицит будет продолжать расти, даже если DOGE успешно сократит государственные расходы.

В глубине души Бессент опасается, что из-за этих факторов ему придется увеличить смету заимствований на оставшуюся часть года. По мере приближения потока предложения казначейских обязательств участники рынка будут требовать значительно более высокую доходность. Бессенту нужно, чтобы RV-фонды, используя максимальное кредитное плечо, вышли на рынок облигаций и выкупили все, что можно. Поэтому обратные выкупы необходимы.

Положительное влияние обратных выкупов на ликвидность доллара не так однозначно, как печатание денег центральным банком. Обратные выкупы нейтральны по отношению к бюджету и предложению, поэтому казначейство может проводить их в бесконечном количестве, чтобы создать большую покупательную способность RV-фондов. В конечном итоге это позволяет правительству финансировать себя по приемлемым ставкам. Чем больше выпускается долговых обязательств, которые покупаются не за счет частных сбережений, а за счет заемных средств, созданных через банковскую систему, тем больше растет количество денег. И тогда мы узнаем, что единственный актив, которым мы хотим владеть при росте количества фиатных денег, - это биткойн.

Очевидно, что это не бесконечный источник долларовой ликвидности. Существует ограниченное количество облигаций, которые можно купить. Однако выкуп облигаций - это инструмент, который может позволить Бессенту смягчить волатильность рынка в краткосрочной перспективе и финансировать правительство на приемлемом уровне. Именно поэтому индекс MOVE упал. И опасения по поводу общего краха системы по мере стабилизации казначейского рынка утихли.

Торговая установка

Я сравниваю этот торговый сетап с сетапом 3Q2022. В 3Q2022 правильный «белый мальчик» Сэм Бэнкман-Фрид (SBF) лопнул; ФРС все еще повышала процентные ставки, цены на облигации падали, а доходность росла. Йеллен нужен был способ подстегнуть рынки, чтобы она могла широко открыть горло рынка и наполнить его облигациями, не вызывая рвотного рефлекса. Короче говоря, как и сейчас - когда волатильность на рынке повышена из-за сдвигов в мировой валютной системе - это было плохое время для наращивания выпуска облигаций.

Балансы RRP (белый) против биткойна (золотой).

Как и сегодня, но по другой причине, Йеллен не могла рассчитывать на смягчение ФРС, так как Пауэлл отправился в свой тур умеренности, вдохновленный Полом Волкером. Йеллен, или кто-то из ее сотрудников, обладающий большим умом, верно догадался, что средства, хранящиеся в RRP в фондах денежного рынка, можно вытащить в финансовую систему с заемными средствами, выпустив больше казначейских векселей, которыми эти фонды с удовольствием будут владеть из-за небольшого повышения доходности по сравнению с RRP. Это позволило ей добавить 2,5 триллиона долларов ликвидности на рынки с 3Q2022 до начала 2025 года. За этот период биткоин подорожал почти в 6 раз.

Это довольно бычий сценарий, но люди боятся. Они знают, что высокие тарифы и развод между Чи-Мерикой плохо сказываются на ценах на акции. Они считают, что биткоин - это просто версия Nasdaq 100 с высокой бетой. Они настроены по-медвежьи и не понимают, как безобидно звучащая программа обратного выкупа может привести к увеличению будущей долларовой ликвидности. Они сидят, сложа руки, и ждут, когда Пауэлл смягчит условия. Он не может напрямую ослабить или предоставить QE в том же формате, как это делали предыдущие председатели ФРС с 2008 по 2019 год. Времена изменились, и в наши дни казначейство занимается печатанием больших объемов. Пауэлл, если бы его действительно беспокоила инфляция и долгосрочная сила доллара, стерилизовал бы последствия действий Казначейства при Йеллен и теперь при Бессенте. Но он не сделал этого тогда и не сделает сейчас; он будет тушеваться в кресле фискального доминирования.

Как и в 3Q2022, люди верили, что биткойн может упасть ниже $10 000 из-за стечения неблагоприятных рыночных факторов после достижения минимумов цикла в $15 000. Сегодня некоторые считают, что мы вернемся через $74 500 к уровню ниже $60 000, и бычий рынок закончится. Йеллен и Бессент не собираются играть. Они обеспечат финансирование правительства по приемлемой ставке и подавят волатильность на рынке облигаций. Йеллен выпустила больше векселей, чем облигаций, чтобы влить в систему ограниченное количество ликвидности RRP; Бессент выкупит старые облигации, выпустив новые, и максимально использует способность фондов RV впитывать возросшее предложение облигаций. Ни то, ни другое не является тем, что большинство инвесторов знали и признавали как QE. Поэтому они спали и были вынуждены гнаться за ралли выше, как только оно подтвердилось в качестве прорыва.

Подтверждение

Для того чтобы обратные выкупы стали чистым стимулом, дефицит должен продолжать расти. 1 мая через QRA Казначейства США мы узнаем предстоящий график заимствований и то, как он соотносится с предыдущими оценками. Если Бессенту придется занимать больше или ожидается, что он займет больше, это означает, что налоговые поступления, как ожидается, сократятся; таким образом, при неизменных расходах это приведет к увеличению дефицита.

Затем, в середине мая, мы получим официальный апрельский дефицит или профицит от Казначейства, который включает в себя фактические данные по налоговым поступлениям от 15 апреля. Мы можем сравнить изменения с начала 25-ого финансового года с изменениями г/г и посмотреть, увеличивается ли дефицит. Если дефицит растет, то выпуск облигаций увеличится, и Бессент должен сделать все возможное, чтобы фонды RV могли увеличить свои базисные торговые позиции.

Торговая тактика

Трамп срезал опасный крутой склон и вызвал лавину. Теперь мы знаем уровень боли или волатильности (индекс MOVE), который администрация Трампа может вытерпеть, прежде чем умерить реализацию любой политики, которая, по мнению рынка, негативно влияет на основу фиатной финансовой системы. Это вызовет ответную политическую реакцию, воздействие которой увеличит предложение фиатных долларов, способных покупать казначейские долговые обязательства.

Если увеличение частоты и размера обратных выкупов будет недостаточно, чтобы успокоить рынки, то ФРС в конце концов найдет способ смягчить политику. Они уже заявили об этом. Самое главное - на последнем мартовском заседании ФРС снизила темпы количественного ужесточения (QT), что в перспективе положительно скажется на долларовой ликвидности. Однако ФРС может сделать еще больше, чем просто QE. Вот краткий список процедур, которые не являются QE, но повышают способность рынка поглощать увеличение выпуска казначейских долговых обязательств; об одной из них может быть объявлено на заседании ФРС 6-7 мая:

- Освободить казначейские облигации от дополнительного коэффициента финансового рычага (SLR) для банков. Это позволит банкам покупать казначейские обязательства, используя неограниченное кредитное плечо.

- Провести QT Twist, при котором денежные средства, полученные от погашения ипотечных ценных бумаг (MBS), реинвестируются во вновь выпущенные казначейские облигации. Размер баланса ФРС останется неизменным, но это добавит 35 миллиардов долларов в месяц маржинального давления на казначейский рынок в течение многих лет, пока не наступит срок погашения всего запаса MBS.

В следующий раз, когда Трамп нажмет на кнопку тарифов - а он это сделает, чтобы страны уважали его власть, - он сможет попросить о дополнительных уступках, и биткоин не будет раздавлен вместе с некоторыми акциями. Биткойн знает, что дефляционная политика не может продолжаться долго, учитывая безумный уровень текущего и будущего долга, который требуется для функционирования грязной финансовой системы.

Вершина горы мира Шарпа вызвала лавину на финансовых рынках второй категории, которая могла быстро перерасти в пятую, самую высокую категорию. Но команда Трампа отреагировала, изменила курс и направила империю в другое русло. Основа склона была укреплена с помощью самого сухого пороха, сделанного из кристаллических долларовых купюр, предоставленных казначейством. Пришло время перейти от бега в гору с рюкзаком, наполненным неопределенностью, к прыжкам с пудовых подушек, визжа от восторга от того, как высоко будет биткойн.

Как вы уже поняли, я настроен очень по-бычьи. В Maelstrom мы довели свою криптовалютную позицию до максимума. Теперь дело за покупкой и продажей различных криптовалют для наращивания биткоина. Во время падения с $110 000 до $74 500 наибольшее количество монет было куплено за биткоин. Биткойн продолжит лидировать, поскольку он является прямым бенефициаром большего количества фиатных долларов, которые будут разлетаться по всему миру благодаря будущим вливаниям денежной ликвидности, призванным смягчить последствия развода Чи-Мерики. Теперь, когда мировое сообщество считает Трампа безумцем, грубо и жестоко орудующим тарифным оружием, любой инвестор, владеющий американскими акциями и облигациями, ищет что-то, чья ценность противостоит истеблишменту. Физически это золото. В цифровом виде это биткойн.

Золото никогда не было версией американских технологических акций с высокой бетой; поэтому, когда общий рынок рухнул, оно показало хорошие результаты как самый давний финансовый хедж против истеблишмента. Биткойн избавится от ассоциации с этими технологическими акциями и присоединится к золоту в ключе «только вверх».

А что насчет щиткоинов?

Как только биткоин преодолеет отметку в 110 000 долларов, предыдущий исторический максимум, он, вероятно, резко возрастет, еще больше укрепив свое господство. Возможно, он просто не дотянет до $200 000. Тогда начнется ротация от биткоина к щиткоинам. Альтсезон: Arise Chikun!

Помимо тех щиткоинов, что по случайным причинам окажутся в фаворе, лучше всего себя покажут токены, связанные с проектами, приносящими прибыль и передающими ее держателям токенов. Таких проектов всего несколько. Maelstrom усердно накапливает позиции в определенных токенах, отвечающих требованиям, и еще не закончил покупать эти драгоценные камни. Они являются жемчужинами, потому что во время недавних распродаж их, как и все остальные щиткоины, упали, но, в отличие от 99% всех этих проектов, у этих жемчужин действительно есть платящие клиенты. Из-за огромного количества токенов убедить рынок дать вашему проекту еще один шанс после запуска токена в режиме Down Only на CEX невозможно. Поглотители щиткоинов хотят более высоких ставок APY, где вознаграждение генерируется из реальной прибыли, потому что эти потоки денежных средств являются устойчивыми. Чтобы пропиарить наши портфели, я напишу целое эссе о некоторых из этих проектов и о том, почему мы считаем, что генерирование денежных потоков будет продолжаться и увеличиваться в ближайшем будущем. А до тех пор покупайте все!

Суперцикл волатильности. Артур Хейес

2024-09-26T10:57:26.707Z

Что за неделя. Если вы не прилетели в Сингапур на Token2049 на прошлой неделе, я молюсь за вашу душу. Более 20 000 праведных аколитов восхваляли Господа всеми способами, которые считали нужными. Я был почти на каждой Формуле 1 в Сингапуре с тех пор, как начались ночные гонки, и никогда не видел этот город таким живым.

Посещаемость Token2049 удвоилась по сравнению с прошлым годом. До меня дошли слухи, что некоторые малоизвестные проекты платили до 650 000 долларов, чтобы выступить на некоторых небольших сценах.

Вечеринки были переполнены. Marquee - это клуб, вмещающий несколько тысяч человек. Взгляните на эту очередь длиной более трех часов, чтобы попасть на мероприятие. Каждую ночь в неделю клуб бронировали разные криптопроекты или компании. Стоимость бронирования Marquee, не включая алкоголь, составляет 200 000 долларов.

Здесь проходили мероприятия для всех типов людей. Игги Азалеа прилетела из Лос-Анджелеса с группой стриптизерш, чтобы создать поп-ап «экспириенс». Кто бы мог подумать, что стриптизерши понимают, как работать на волатильных рынках? ;)

Даже этот клоун Су Чжу (он же Randall of Crypto) не смог удержаться от попытки вызвать дождь. Рэндалл, почему ты выглядишь так неловко в этом видео? Терять деньги - это твоя специальность. Когда ты наконец передашь свои активы в суд по банкротству и урегулируешь иск, я с радостью приму тебя в Magic City и покажу, как это делается.

Я подумываю о том, чтобы Branson Cognac и Le Chemin du Roi стали спонсорами моей следующей вечеринки... по словам 50 Cent:

50 cent: "посмотрите на этого дурака, который делает селфи, лучше отдай мне мои деньги, дурак. #лечиминдурой #бренсонконьяк"

Все отели были переполнены, и то же самое можно было сказать о любом полуприличном ресторане. Когда будут подведены итоги 2024 года, я подозреваю, что криптовалютная толпа принесла авиакомпаниям, отелям, ресторанам, конференц-залам и ночным клубам больше денег, чем любое другое событие в истории Сингапура.

К счастью, Сингапур старается быть геополитически нейтральным, насколько это возможно. Это значит, что если вы верите в Сатоши, вы можете, по большей части, приехать и порадоваться вместе со своими братьями и сестрами в Господе.

Энергия и энтузиазм криптовалютчиков резко контрастируют со скучным и степенным поведением посетителей конференций TradFi. Институт Милкена также проводит конференцию на той же неделе. Если пройтись по Four Seasons, где проходит конференция, то все мужчины и женщины выглядят одинаково в своих безвкусных деловых повседневных/формальных нарядах. И это специально, чтобы костюмы и поведение TradFi были спокойными и никогда не менялись. Они хотят, чтобы население думало «здесь не на что смотреть», пока они крадут достоинство человечества с помощью инфляции, которую их институты нагнетают на весь мир. Волатильность - их враг, потому что, когда все начинает двигаться, плебс получает возможность заглянуть в зазеркалье и увидеть истинное вырождение своих хозяев.

Сегодня мы поговорим о волатильности криптовалют и ее отсутствии в TradFi. Я хочу обсудить, как элита печатает деньги, чтобы создать спокойную экономическую обстановку. И я хочу рассказать о том, как биткойн является выпускным клапаном для фиатных денег, напечатанных в попытке подавить волатильность до неестественного уровня. Но сначала я хочу проиллюстрировать важный тезис о том, что краткосрочные макроэкономические прогнозы не имеют значения, пройдясь по моему послужному списку с ноября 2023 года по настоящее время.

В лучшем случае 50/50

Многие читатели и криптовалютные воины регулярно поносят меня за то, что я все делаю неправильно. Как я справлялся со своими основными прогнозами за последний год?

Ноябрь 2023 года:

Я написал эссе под названием «Плохая девчонка». «В нем я предсказал, что министр финансов США Йеллен выпустит больше краткосрочных казначейских облигаций (T-bills), чтобы слить средства из программы обратного РЕПО (RRP) Федеральной резервной системы США (ФРС). Снижение RRP ввело бы ликвидность в систему и вызвало бы рост рисковых активов. Я полагал, что рынок смягчится к марту 2024 года, когда истечет срок действия Программы банковского срочного финансирования (BTFP).

С ноября 2023 года по март 2024 года RRP (белый) упал на 59%, биткойн (золотой) вырос на 77%, индекс S&P 500 (зеленый) вырос на 21%, а золото (пурпурный) - на 5%. Каждый набор данных проиндексирован к 100.

+1 в колонке побед.

Я добавил больше криптовалютного риска, когда ознакомился с содержанием Ежеквартального объявления о рефинансировании (QRA) Казначейства США. Оглядываясь назад, можно сказать, что это было отличное решение.

Март 2024 года:

В своем эссе «Yellen or Talkin» я предположил, что BTFP не будет продлен из-за его очевидных инфляционных аспектов. Я не верил, что разрешение не слишком большим чтобы обанкротиться банкам доступа к дисконтному окну будет достаточным для предотвращения еще одного банковского кризиса в США.

Истечение срока действия BTFP не оказало существенного влияния на рынки.

+1 в графе «убытки».

Я потерял деньги на небольшой позиции по путам на биткоин.

Апрель 2024 года:

В своем эссе «Тепловая волна» я предсказал, что налоговый сезон в США приведет к падению цен на криптовалюты, поскольку долларовая ликвидность будет удалена из системы. В частности, я сказал, что воздержусь от дополнительных криптовалютных покупок в период с 15 апреля по 1 мая.

С 15 апреля по 1 мая RRP (белый) вырос на 33%, биткойн (золотой) упал на 9%, индекс S&P 500 (зеленый) упал на 1%, а золото (пурпурный) упало на 3%. Каждый набор данных проиндексирован к 100.

+1 в колонке побед.

Май 2024 года:

Отправляясь на летние каникулы в северное полушарие, я опубликовал «Mayday», основанный на нескольких макроэкономических факторах. У меня были следующие прогнозы:

Биткойн достиг локального минимума в районе 58 600 долларов в начале этой недели? Да

Ценовой прогноз? Ралли до уровня выше $60 000, а затем ценовое движение в диапазоне от $60 000 до $70 000 до августа.

Биткойн достиг минимума около 54 000 долларов 5 августа из-за разворачивания торговли с долларом и иеной. Я ошибся на 8%.

+1 в графе убытков.

Диапазон биткойна в этот период составлял ~ $54 000 - $71 000.

+1 в графе убытков.

Летом в периоды слабости я купил немного биткоина. Некоторые из купленных мною монет торгуются ниже уровня, на котором я их приобрел, а некоторые - выше.

Июнь и июль 2024 года:

Когда пятый по величине банк Японии признал свои огромные потери по иностранным облигациям, я написал эссе о важности курса доллара к иене под названием «Shikata Ga Nai». Я предсказал, что Банк Японии не будет повышать ставки, поскольку это поставит под угрозу банковскую систему. Это оказалось наивным предположением. 31 июля Банк Японии повысил ставки на 0,15% и положил начало жестокому развороту сделок с долларом и иеной. Я проследил за механикой разворачивания торговли долларом и иеной в своем эссе «Унесенные призраками».

Хотя доллар-иена оказалась наиболее важной макроэкономической переменной, я ошибся с решением Банка Японии. Политическая реакция оказалась не такой, как я предсказывал. Вместо того чтобы поставлять доллары по своп-линиям центрального банка, Банк Японии заверил рынок, что не будет повышать ставки или корректировать свою политику печатания денег, если это вызовет повышенную волатильность на рынке.

+1 в колонке потерь.

Август 2024 года:

В этом месяце произошло два важных события: публикация Казначейством США данных по QRA за 3кв24 и «пивот» Пауэлла в Джексон-Хоуле.

Я предсказывал, что возобновление чистой эмиссии краткосрочных облигаций Йеллен обеспечит рынок долларовой ликвидностью. Но после выступления Пауэлла, где он подтвердил сентябрьское снижение ставки, эти две силы стали действовать вразрез друг с другом. Сначала я полагал, что чистая эмиссия T-bills добавит ликвидности, так как снизит RRP до нуля, но затем доходность T-bills упала ниже RRP, и я предсказал, что RPP вырастет и снизит ликвидность.

Я не ожидал, что Пауэлл снизит ставки перед выборами и рискует вызвать взрыв инфляции как раз в тот момент, когда избиратели будут голосовать.

+1 в колонке потерь.

Баланс RRP увеличился сразу после снижения ставок в Джексон-Хоуле и вернулся на восходящую траекторию. Поэтому я по-прежнему считаю, что это будет незначительным фактором, влияющим на ликвидность, поскольку доходность по T-bills продолжает падать, так как рынок ожидает новых сокращений на ноябрьском заседании ФРС.

Результата нет; еще слишком рано говорить о том, прав я или нет.

Сентябрь 2024 года:

Выйдя из Патагонских гор, я написал эссе «Времена бума... Откладываются» и выступил на корейской Blockchain Week и сингапурской Token2049 с прогнозом негативной реакции рынка в случае снижения ставок ФРС. В частности, я указал, что сокращение разницы в процентных ставках между долларом и иеной приведет к дальнейшему укреплению иены и возобновлению разворачивания carry trade. Это вызовет падение мировых рынков, в том числе криптовалют, что в конечном итоге приведет к необходимости увеличить объем денежной эмиссии.

ФРС сократила ставки, а Банк Японии удержал, что привело к сокращению разницы в процентных ставках, однако иена ослабла по отношению к доллару, и рисковые активы показали хорошие результаты.

+1 в графе потерь.

Результаты:

2 верных прогноза

6 неверных прогнозов

Итак, средний баттинг = .250. Для обывателя это довольно хреново, но, как сказал великий Хэнк Аарон: «Моим девизом всегда было продолжать бить. Неважно, был ли у меня спад, плохое самочувствие или проблемы на поле, единственное, что нужно было делать, - это продолжать бить». Средний показатель Аарона за всю жизнь составил .305, и он считается одним из лучших бейсболистов всех времен.

Один из старейших и наиболее универсальных инструментов для измерения успешности отбивающего на площадке, средний баттинг определяется путем деления попаданий игрока на общее количество его отбиваний, что составляет число от нуля (показано как .000) до единицы (1.000). В последние годы средний показатель отбивания по всей лиге, как правило, колебался в районе 250 очков.

И несмотря на страйк-ауты, я все равно зарабатываю деньги.

Почему?

Мегапредположение

Упражнение, которым я занимаюсь во время написания этих макроэкономических эссе, заключается в попытке спрогнозировать конкретные события, которые приведут к ответной реакции наших коррумпированных хозяев. Мы знаем, что они не могут справиться с любой волатильностью на финансовых рынках, поскольку вся бреттон-вудская торговая и финансовая система, созданная после 1971 года, перегружена заемными средствами. Мы, и под этим я подразумеваю марионеток TradFi и учеников Сатоши, все согласны с тем, что когда всё ломается, нужно нажать кнопку "Brrrr". Это всегда является ответом политики.

Если я могу предсказать триггер априори, мое эго будет удовлетворено, и, возможно, я получу несколько дополнительных процентных пунктов прибыли, если приду немного раньше. Но до тех пор, пока мой портфель ориентирован на получение выгоды, если фиатные деньги будут напечатаны, чтобы подавить естественную волатильность человеческой цивилизации, не имеет значения, ошибаюсь ли я в каждом прогнозе, обусловленном событиями, пока реакция политики соответствует ожиданиям.

Я покажу вам два графика, чтобы помочь вам понять, какое гигантское количество фиатных денег требуется для подавления волатильности на исторических минимумах.

Волатильность

Начиная с конца XIX века элиты, управляющие мировыми правительствами, заключили сделку с плебсом. Если плебс будет передавать все больше и больше своих свобод, «умные» люди, управляющие государством, создадут спокойную вселенную, сдерживая энтропию, хаос и волатильность. По мере того как десятилетия шли, а роль правительства в жизни каждого гражданина становилась все выше, поддерживать видимость постоянно растущего порядка в мире, который становился все сложнее по мере роста наших знаний о Вселенной, стало чрезвычайно дорого.

Раньше несколько человек писали книги, которые были окончательным источником истины о том, как устроена Вселенная. Они убивали или сторонились любого человека, занимавшегося наукой. Но когда мы сняли оковы организованной религии и критически осмыслили вселенную, в которой живем, мы поняли, что ничего не знаем и все гораздо сложнее, чем можно было бы предположить, прочитав, например, Библию, Тору или Коран. Вполне понятно, почему люди потянулись к политикам (в основном мужчинам, иногда и женщинам), которые заменили священников, раввинов и имамов (всегда мужчин, никогда не женщин), предлагая предписанный образ жизни, который обещает безопасность и рубрику для понимания того, как работает Вселенная. Но всякий раз, когда волатильность возрастала, реакцией было печатание денег и замазывание бумагой всех проблем мира, чтобы не признавать, что никто не знает, что, черт возьми, произойдет в будущем.

Как если бы вы держали надутый мяч под водой, то чем глубже вы толкаете мяч, тем больше энергии требуется для поддержания его положения. Искажения настолько экстремальны в глобальном масштабе, особенно для Pax Americana, что количество напечатанных денег, необходимых для поддержания статус-кво, растет экспоненциально каждый год. Вот почему я могу с уверенностью сказать, что количество напечатанных денег с настоящего момента и до окончательной перезагрузки системы превысит общее количество, напечатанное с 1971 года по сегодняшний день. Это просто математика и физика.

Первый график, который я вам покажу, - это индекс MOVE (белый), который измеряет волатильность рынка облигаций США в сравнении с верхней границей ставки ФРС (зеленый). Как вы знаете, я считаю, что количество важнее цены, но использование цены в данном случае рисует чрезвычайно четкую картину.

Некоторые из вас помнят разгон и крах технологического пузыря 2000 года. Как вы видите, ФРС надувала пузырь, повышая ставки до тех пор, пока что-то не лопнуло. Волатильность на рынке облигаций резко возросла в 2000 году и снова в 2001 году после терактов 11 сентября. Как только волатильность возросла, ФРС снизила ставки. Волатильность упала, и ФРС почувствовала, что может нормализовать ставки, а затем произошел бум - лопнул субстандартный ипотечный рынок, что спровоцировало глобальный финансовый кризис 2008 года (GFC). Чтобы подавить волатильность, ставки быстро обнулили почти на 7 лет. Снова пришло время нормализовать ставки, и тут случился COVID, который вызвал обвал рынка облигаций и резкий рост волатильности. В ответ ФРС снизила ставки до нуля. Инфляция, вызванная COVID-стимулом, подожгла рынок облигаций, начиная с 2021 года, что усилило волатильность. ФРС повысила ставки, чтобы подавить инфляцию, но была вынуждена остановиться примерно в марте 2023 года, когда разразился банковский кризис. Наконец, текущий цикл смягчения ФРС приходится на период повышенной волатильности рынка облигаций. Если рассматривать период с 2008 по 2020 год как «нормальный», то текущая волатильность рынка облигаций почти вдвое превышает уровень комфорта.

Давайте добавим косвенный показатель количества долларов. Красная линия - это приблизительный показатель общего объема банковских кредитов. Она представляет собой комбинацию избыточных банковских резервов, хранящихся в ФРС, и прочих депозитов и обязательств (ODL), что является хорошим показателем роста кредитов коммерческих банков. Помните из начального курса экономики, что именно банковская система создает деньги путем выдачи кредитов. Избыточные резервы растут по мере того, как ФРС проводит QE, а ODL растет, поскольку банки выдают больше кредитов.

Как видите, 2008 год стал переломным моментом. Финансовый кризис был настолько масштабным, что гейзер кредитных денег хлынул в таких масштабах, что затмил собой то, что произошло во время краха технологического пузыря после 2000 года. Неудивительно, что наш Спаситель Сатоши создал биткойн в 2009 году. С тех пор валовой объем банковского кредита так и не был полностью исчерпан. Этот фиатный кредит не может быть погашен, иначе система рухнет под собственным весом. Кроме того, в каждый кризис банки вынуждены создавать все больше кредитов, чтобы подавить волатильность.

Я могу представить аналогичный график волатильности валютных курсов USDCNY, USDJPY, EURJPY и т. д. в сравнении с уровнем государственного долга, балансами центральных банков и ростом банковских кредитов. Они не такие чистые, как тот, который я вам только что показал. Pax Americana заботится о волатильности рынка облигаций, поскольку именно эти активы лежат в основе мировой резервной валюты - доллара США. Все остальные союзники, вассалы и враги сосредоточены на волатильности своей национальной валюты по отношению к доллару, поскольку это влияет на их способность торговать со всем миром.

Реакция

Все эти фиатные деньги должны куда-то деваться. Биткойн и криптовалюты - это выпускные клапаны. Фиатные деньги, необходимые для поддержания волатильности на подавляемом уровне, найдут свой путь в криптовалюту. Предполагая техническую исправность блокчейна биткоина, биткоин всегда будет в выигрыше, пока элита продолжает пытаться нарушить закон физики. Должен быть балансир; нельзя получить что-то из ничего. На каждое действие есть реакция. Биткойн как раз и является наиболее технически обоснованным способом в современном цифровом мире уравновесить расточительность правящей элиты.

Ваша цель как инвестора, трейдера и спекулянта - приобрести биткойн по самой низкой цене. Это может означать, что вы будете оценивать свой почасовой труд в биткойнах, направлять избыток дешевой энергии на добычу биткойнов, занимать фиатные деньги по низким ставкам и покупать биткойны (вспомните Майкла Сейлора) или покупать биткойны на часть своих фиатных сбережений. Волатильность биткоина по сравнению с фиатом - это ваш актив, не растрачивайте его, используя кредитное плечо для покупки биткоина, который планируется держать в течение длительного времени.

Есть ли риски?

Прибыльно спекулировать на краткосрочных колебаниях цен очень сложно. Как вы можете видеть из моего отчета, у меня 2 из 6. Если бы я калибровал весь свой портфель в длинную и короткую сторону каждый раз, когда делаю предположение, Maelstrom уже был бы банкротом. Рэндалл и Кайл Дэвис все правильно поняли: налицо суперцикл с точки зрения подавления волатильности элитой. Вместо того чтобы проявить терпение, они заняли фиатные средства, чтобы купить больше биткойна, а когда стоимость средств в фиате изменилась, что происходит всегда, они попали впросак и потеряли все. Ну, не все - я видел фотографии, на которых Рэндалл устраивает пышную вечеринку в своем сингапурском особняке. Но не волнуйтесь - он записан на имя его детей, чтобы избежать ареста судом по делам о банкротстве.

При условии, что вы не злоупотребляете фиатным рычагом, реальный риск возникает, когда элита больше не может подавлять волатильность, и она поднимается до своего естественного уровня. В этот момент произойдет перезагрузка системы. Будет ли это революция, как в большевистской России, где буржуазные держатели активов были полностью уничтожены, или как в более распространенных вариантах, когда одна группа коррумпированных элит сменяется другой, а страдания масс продолжаются под новым «измом»? В любом случае, все падает, а биткойн только меньше падает по сравнению с главным активом... энергией. Вы все еще в выигрыше, хотя ваше общее богатство уменьшилось. Извините, но во вселенной нет ничего безрискового. Безопасность - это иллюзия, распространяемая шарлатанами, жаждущими вашего голоса в день выборов.

Торговая тактика

США

Судя по исторической реакции ФРС на «повышенную» волатильность, мы знаем, что, начав снижать ставки, они обычно не останавливаются, пока ставки не приблизятся к 0%. Кроме того, мы знаем, что одновременно со снижением ставок должен ускориться рост банковского кредитования. Мне все равно, насколько «сильна» экономика, насколько низок уровень безработицы или насколько высока инфляция, ФРС будет продолжать снижать ставки, а банковская система будет выпускать все больше долларов. Правительство также продолжит брать в долг столько, сколько сможет, чтобы заручиться поддержкой плебса с настоящего момента и до обозримого будущего, независимо от того, кто победит на президентских выборах в США.

ЕС

Неизбираемые бюрократы ЕС совершают экономическое самоубийство, отказываясь от дешевой и обильной российской энергии и демонтируя свои энергетические мощности во имя «изменения климата», «глобального потепления», «ESG» или любых других бессмысленных лозунгов, которые они впаривают своему населению. Экономическое недомогание будет лечиться снижением процентных ставок по евро, устанавливаемых Европейским центральным банком. А национальные правительства начнут заставлять банки выдавать больше кредитов местным компаниям, чтобы те могли обеспечить рабочие места и восстановить разрушающуюся инфраструктуру.

Китай

По мере того как ФРС снижает ставки, а американские банки выдают больше кредитов, доллар слабеет. Это позволит правительству Китая ускорить рост кредитования при сохранении стабильного курса доллара к юаню. Основное опасение председателя КНР Си Цзиньпина по поводу ускорения роста банковского кредитования - давление на юань с целью его обесценивания по отношению к доллару. Если ФРС печатает, Народный банк Китая (НБК) тоже может печатать. На этой неделе PBOC объявил о снижении процентных ставок по всей китайской денежной системе. Это только начало; настоящий взрыв произойдет, когда Си прикажет банкам выдавать больше кредитов.

Япония

Если остальные крупные экономики сейчас смягчают денежно-кредитные условия, то на Банк Японии оказывается меньшее давление, чтобы быстро повысить ставки. Глава Банка Японии Уэда решительно заявил, что нормализует ставки. Но ему не придется так быстро играть в догонялки, учитывая, что все остальные уже спускаются к его уровню низких процентных ставок.