Sergei Pirogov

Когда центральные банки уже не главные

2026-03-24T20:07:30.499Z

I. Классический цикл, движения ставок

По классике (и мы так учили несколько тысяч учеников) - экономика развивается, но вместо равномерного развития условно на 2-3% каждый год (в логике прогресса той или иной экономики, отдачи от инвестиций, прироста населения) она движется циклами. И главный драйвер тут - процент и кредит:

когда инфляция низкая, ЦБ ставит процентные ставки пониже, растет кредит (часть благ покупается взаймы, больше инвестируется) и ВВП страны растет быстрее. Например не на 2%, а на 4% в год
позже когда большинство ресурсов в экономике заняты, спрос все ещё растет, а мощности уже не растут, ускоряются цены, и тогда ЦБ повышает ставки, чтобы снизить спрос и притормозить инфляцию, долги становятся дороже, новый кредит - меньше, значит и спрос меньше... и темп роста ВВП снижается до 0.5-1%
и далее по новой... поэтому рост ВВП то выше, то ниже

При этом это работает в мире экономической кооперации, когда в целом все всем верят, торгуют, каждый делает что может лучше. И когда нет централизованного распределения ресурсов, торговых блокад итп

В этом мире ЦБ - почти главный игрок. Правительство может простимулировать экономику или снизить расходы. И ЦБ тоже ускоряет или тормозит экономику, чтобы поддерживать сбалансированное развитие экономики и разумный уровень инфляции. Это и драйвит рынки! (изменение цен ключевых финансовых активов)

Но последние годы мы очутились в другом мире - в нем государства сильно вмешиваются в экономику, руководствуясь национальными интересами. Есть много шоков в логистике, тарифы. Есть много войн, что отвлекает трудовые и другие ресурсы, повышает налоги.

Одним словом, государства соперничают, давят друг на друга. Экономика особенно политизирована. И бизнес, центробанки оказываются пешками в этой игре. Им приходится подстраиваться, а главное слово переходит к президентам.

Трамп решает дожать Иран... и центробанками мира можно выбрасывать свои прогнозы в мусорку. Россия начинает СВО и... это тоже сразу многое меняет и внутри экономики страны, и снаружи
впереди Тайвань, вероятно...
и характерно, что это повторяется снова и снова - ситуация, когда что-то мощно меняется и это задевает сразу кучу рынков разом, нарушая какую-то инвестиционную логику

Чувствуете, что это именно то, что вокруг вас? Это не случайность

После 1945 года сложились ООН, Всемирный Банк, стратегические резервы нефти, НАТО (и организация Варшавского договора), ВОЗ, ВТО и многие другие вещи, которые так или иначе удерживали правила в мире, но сейчас эти институты истлели, и правил нет.

Новые, как я понимаю, будут выработаны как реакция на кризисы - войны, катаклизмы, эпидемии, экологические катастрофы, которые были или ждут нас в ближайшие годы. Должны появиться проблемы, которые мир нужно снова решать сообща. А пока идет перестройка мира, раздел сфер влияния, каждый сам за себя.

II. Нынешний период - период перестройки мира

Кроме всего перечисленного есть такая асимметрия:

США, Япония, ЕС имеют такой уровень долга, что даже 5% ставка для них проблема. Там же главные рынки капитала, основные активы на триллионы долларов
Россия контролирует очень много ресурсов
Китай контролирует огромный объем мощностей
... и раньше это все работало "в команде", а сейчас каждый элемент стал и силой, и слабостью

Если брать США, Японию, ЕС, Великобританию, то:

их ахиллесова пята - это инфляция и бюджетный дефицит. При высокой инфляции нужно повышать ставки, а долг такой, что бюджет не потянет. Кроме того, повышение ставок роняет кредит, цены на активы, и также способно приводить к проблемам банков, падению деловой активности, выводу капитала
но есть технологии и огромный рынок сбыта

Если брать Китай и Россию, то:

у нас есть мощности и ресурсы, и очевидный конфликт с владельцами капитала. Это снижает наши риски инфляции, Китай может ставит низкие ставки и не бояться инфляции. Доступ к нефти и редкоземам используется как оружие
Но есть не все технологии и желательно иметь доступ к рынкам сбыта

Я делал на эту тему выступление на конференции PROFIT в 2024 году, вот презентация оттуда и запись выступления.

https://disk.yandex.ru/d/5wvVOZlMcMS7KQ

-> презентацию выложил в канале ДР Invest Heroes

В итоге идут экономические войны и военные конфликты, а инвесторы должны это все как-то пережить:

Пережить риск инфляции, высоких % ставок
Пережить риск того, что при повышении % ставок на западных рынках существенно упадут цены на активы (акции в мире и облигации в мире), риск экономических кризисов
Пережить риск физических военных конфликтов, повышения налогов

-> И тут речь не про какие-то супер прибыли, а надо задуматься о том, чтобы хотя бы как-то сохранять реальную покупательскую способность.

Я удивился, и с интересом прочитал в биографии Д. Мейнарда Кейнса (экономист, инвестор начала ХХ века), что он как работал в Правительстве Великобритании и торговал на рынках в похожих обстоятельствах между I и II мировыми войнами. Что тогда было:

цены на сырье росли и падали в 3-7х раз
было несколько жестких экономических кризисов и таких же неимоверных ралли в акциях
курсы валют ходили +-50%

Вот о его похождениях писали Ведомости:

https://www.vedomosti.ru/finance/articles/2012/08/24/dzhon_mejnard_kejns_investorpervoprohodec

-> И мы сейчас проходим нечто похожее по сути. Если притвориться, что все работает как 20 лет назад, то ничего путного не выйдет.

III. Следствия: регулирование, сбои цикла ставок ЦБ

На практике это означает, что шоков будет очень много и нужно пристально следить именно за политикой. Вот несколько примеров:

если Путин говорит, что инфляция будет 5%, значит она такая и выходит (или перед заседанием ЦБ говорит, что все будет хорошо, и ставку оставляют 21%). Почему? - потому что политика вмешивается в экономику
если Трамп говорит про 20% тарифы на весь мир, он не шутит. Они были. Почему? - потому что идет реальная экономическая война

и что характерно - если изучить историю, то в периоды войн и нестабильности все государства директивно вмешиваются в экономику. Напрямую руками все регулируют, минуя либеральные экономические механизмы, ставя бизнес и свои ЦБ перед фактом. Так было и в США, и где угодно - это не какой-то "наш беспредел"

вот как в войны регулировали экономику страны (ресурсосбережение, прямой контроль производств, контроль зарплат. запрет экспорта итд):

а вот как государства вмешивались в рынки (закрытие рынков, ограничения на вывод капитала, сверхналоги, ограничения на курс валюты, верхний лимит прибыли компании итд):

если к какой-то стране подводят армию, на нее нападут. Украина, Венесуэла, Иран - ружье на сцене выстреливает
если у кого-то высокая прибыль, то это не очень хорошо (лучше, если она вся куда-то инвестируется). Почему? - в этом году вероятно увидим налог на Полюс на сверхприбыль. А ИРАО строит электростанции и не получит налога, доходы компании вырастут. Потому что дело государственной важности

Кроме регулирования также страдает способность ЦБ управлять инфляцией:

вы сами видели до каких высот потребовалось поднять ставку ЦБ РФ, чтобы снизить инфляцию (ставка = инфляция +10-12%, хотя до 2022 это было +3%)
много сбоев - например блокировка Ормуза сейчас заставила ЦБ Англии, ЕС говорит о повышении ставок, взлете инфляции. Поэтому любой цикл снижения % ставок может резко прерваться!

фактически ЦБ что-то пытается делать в старой парадигме, но лишь сглаживает углы. Также и правительства

IV. Следствия - как это влияет на управление деньгами

На этой неделе я ещё подробнее буду писать про то, как нам с вами к этому приспосбаливаться и решить задачу "обогнать инфляцию". Но в общих чертах рецепты сводятся к следующему:

Нужно искать % ставки значительно выше инфляции. Это очень ценно, т.к. помимо хороших процентов ещё и валюты этих стран будут крепкими

Здесь рубль - идеальный пример: жесткость ЦБ сделала вкладчиков в рублевые облигации и вклады почти самыми успешными инвесторами в мире в 2025 году

Не нужно искать в акциях рост на 30-50%: пока вы в позиции, все может 100 раз поменяться, и лучше двигаться мелкими перебежками. Заработал - забрал. В промежутке в денежном рынке припарковался

Игра в долгосрочного инвестора - она просто не очень подходит для периода, когда все с ног на голову встает за 3-4 месяца. Ну или хотя бы нужно брать железобетонные активы, типа Сбербанка

В акциях решает прибыль. Только там где есть быстрый рост прибыли компаний, в условиях хотя бы не повышения % ставок при прочих равных акция растет

Хороший пример - акции Сбер, Полюса, Т-Банка в 2025 году. Рынок за год был в минусе, но они выросли с учетом дивидендов

Движения сырьевых акций - меньше и медленнее движений сырья

Нефть, золото - примеры. Суть в том, что есть налоговые риски и что взлет сырья может не быть долговременным. Значит и прибыль компаний не успеет вырасти как нормализуется обратно (зачастую)

Золото неплохо работает. Потому что войны ведут страны к долгам, а они их не гасят, а сжигают в конечном счете через инфляцию (то выше, то ниже, но средний уровень инфляции растет, а богатые страны не всегда могут повысить ставки в достаточной мере)

Это пожалуй единственный актив вдолгую для таких времен, его начали брать все в мире. Но иногда когда деньги кончаются, будут продавать и его. Сейчас шейхи продают из кубышки, ЦБ Польши думал, ЦБ РФ немного продал

Главное не вести себя как страус, спрятавший голову в песок. Нужно быть осторожным, а если взял какие-то позиции, то проверять как это бьется в первую очередь с политикой, следить за политикой.

Ну и конечно проверять факты и не вестись на заголовки.

Продолжим завтра

Ормуз special

2026-03-18T13:18:42.834Z

Вчера я прочитал публикацию Рэя Далио по тематике войны США с Ираном, и она отлично дополнила мои мысли по рынкам. Оформил это в специальный отчет.

Оригинальную публикацию Далио можно прочитать в Twitter (нужен VPN):

I. Значение конфликта в Иране

По мнению Далио, кто контролирует Ормузский пролив и готов дольше терпеть боль - тот и выиграл эту войну, и пока проигрывает Трамп:

Иран контролирует пройдут ли танкеры через пролив. Может терпеть боль, правда его мощности по запуску ракет и беспилотников снижаются (вышел на планку 100-150 ударов)

Для Трампа больше нескольких недель нельзя быть толерантным к нефти $100+, это бьет по инфляции в мире, рынку госдолга США

По словам Далио, в последние 500 лет когда мировой гегемон проигрывал войну (или не мог контролировать водный путь- так, Великобритания в свое время потеряла контроль над Панамским Каналом), это часто было спусковым крючком развала его влияния (если были в наличии и другие факторы - высокий долг (есть), отсутствие единства внутри страны (есть) и проч.). И как раз сейчас конфликт претендует на такой исход:

Если Трамп не сможет открыть Ормуз, то цены на нефть, бензин, газ, удобрения все будет в среднем на 10-30% выше в этом году. С лагом в полгода это проявится в продуктовой инфляции по всему миру
Если Трамп проиграл, то его меньше будут бояться и слушаться. В США на него спустят всех собак - проиграет промежуточные выборы (midterms), могут пробовать объявить импичмент
В этой же логике Конгресс не продлит пошлины Трампа (он ввел 15% пошлины в виде заплатки - когда Верховный Суд США отменил пошлины, Трамп пошел по другому закону, согласно которому каждые 150 дней ему нужно с одобрения Конгресса их продлевать). Потеряв большинство в ноябре 2026, Трамп будет не в состоянии продлить их, так что бюджет США понесет $300-400 млрд. потерь в год, плюс должен будет вернуть ранее собранные сборы, придется занимать больше в Treasuries! Вкупе с ростом инфляции это способно заметно обвалить госдолг США
Далио подчеркивает, что как раз так обычно падали империи в последние 500-1000 лет: за проигрышем в войне следовало обострение проблем с госдолгом. Снижение долгового рынка и рынка акций - это триггер и проблем с оттоком капитала, а значит и с долларом США
Одно из требований Ирана сейчас такое - странам Залива продавать в Китай нефть за юани - тогда Иран будет пропускать танкеры через пролив. Это ещё один шаг в борьбе доллара и юаня за будущее мировое господство

В общем Трамп "попался". Союзники по НАТО, глобалисты демонстративно его не поддержали, это показательна порка. И Трамп демонстративно вчера их послал, заявив что США справятся сами. Неспособность собрать военную коалицию - ещё одна черта всех падавших гегемонов, которую указывает Рэй Далио.

Китай за последние 5 лет создал резервы нефти 1.2-1.4 млрд. барр. (покупая у России и Ирана, Венесуэлы нефть по $45-50 в запасы) и готов снабжать свою экономику. У G7 запасы нефти официально 1.2 млрд. барр, из которых 0.44 млрд. это США. К концу конфликта в Иране многие страны останутся с низкими запасами и сделает возможным взлёт цен в будущем (2027-2028). А пока Китай готов к высоким ценам на нефть, будет наблюдать за борьбой Трампа.

Поэтому мой вывод - в том, что сейчас Трампу есть за что бороться в Иране, и он не просто так не уходит. На кону его политическое будущее и международный статус США, и он поэтому готовит новую операцию - высадку на о. Харг (4,700-5,000 морпехов уже в пути), и возможно что-то ещё. Если Трамп утрется, то он окажется "бумажным тигром", и дальше его политические оппоненты его съедят. Продавая нефть из запасов, Трамп купил себе 2-3 недели времени, 1 уже вышла. Значит в ближайшее время (неделя) я жду его новый ход эскалации, стресс на рынках капитала.

Справочно: о. Харг сейчас до сих пор отгружает 2Мб/сут Иранской нефти, так что если морпехи его берут, то с одной стороны Иран лишается 90% экспортных доходов, а с другой дефицит нефти на мировом рынке снова обостряется

II. Приложение этого на рынки капитала, наиболее вероятный на мой взгляд сценарий

Ниже я разбираю выводы для стратегий (в публичной версии поста этого раздела нет, он доступен для платных подписчиков Invest Heroes).

>> Подписаться на наш платный сервис, где мы извлекаем прибыль из этих идей:

https://invest-heroes.ru/

>> Мой трек:

https://portal.invest-heroes.ru/strategies/indiana-jones

Сергей

Оценки и рекомендации аналитиков - чем они полезны нам на самом деле?

2026-02-01T18:54:05.818Z

Ещё одна из тем, которую я буду освещать на обучающем курсе для подписчиков Invest Heroes - это аналитика. Профессиональные участники рынка понимают ее принципы работы, ограничения и встроенные недостатки, но для частных инвесторов тут есть чему поучиться, чтобы она принесла больше пользы и меньше вреда.

В этой статье я опишу некоторые важные нюансы и как правильно корректировать на них свои выводы, читая публикации в новостях и прогнозы.

Виды аналитиков: какие бывают и чем занимаются?

Итак, поехали: обычно аналитикой в большом банке занимается команда от 5-6 до 12-15 человек (называемая sell side). Максимальная комплектация выглядит так:

6-10 человек отраслевых аналитиков (допустим, аналитик по нефтегазу, банкам и так далее). Часто есть старший аналитик и его подмастерье
1-3 человека занимаются долговым рынком (допустим, 2 российские облигации и 1 евробонды)
с предыдущей командой тесно работает аналитик-макроэкономист, их 1-2 (прогнозирует курс $, золото, нефть, инфляцию, ставку ЦБ итп)
бывает есть отдельный аналитик-стратег по зарубежным рынкам, и ещё бывает аналитик по фондам (смотрит изменение их % структуры)
ну и руководит этим хозяйством руководитель аналитики (head of research), его роль в административных, кадровых процессах, распределении задач и обеспечении гармоничности прогнозов; он может утверждать финальные параметры прогнозов, корректировать выводы на основе своего опыта

Пример классической большой команды - SBER CIB:

https://sbercib.ru/analytics/dashboard

Почему их зовут sell side? - все дело в том, что они работают на банк/брокера, а брокер продает бумаги (проводит IPO, SPO, размещения облигаций), и дает эту аналитику своим клиентам (фондам и рознице). Она служит пищей для размышления и покупки ими бумаг, и здесь брокер или его клиент (размещающий бумаги) - продавец (поэтому sell side).

Тонкий момент sell side в том, что аналитика дается для покупателей, и возникает конфликт интересов - чтобы продать побольше/подороже, может быть выгодно не замечать рисков
Солидные компании вроде ВТБ, SBER CIB не будут рисковать репутацией, приукрашивая, но у маленьких компаний соблазн заработать, не сильно критикуя рисковые сделки, выше

Команда, описанная выше, занимается именно прогнозированием - строит модели и на основе моделей и цифр, общения с компаниями, ЦБ, Минфином рассчитывает как все должно быть. И хотя бы раз в квартал корректирует оценки исходя из поступивших данных.

Как правило, эти люди не имеют обширного опыта зарабатывания на рынках, управления риском итп - они скорее в нашей среде "ученые". И мы смотрим за их результатами моделирования процессов, логикой и аргументацией. Иногда ещё они ведут модельный портфель (например, неплохой портфель у аналитиков АТОН) - и если он лучше рынка, это помогает руководству оценивать, что команда работает не зря.

Есть (даже в тех же самых банках) другие аналитики - уже приписанные к торговым отделам. Это так называемый buy side. Это аналитики, которые помогают управляющим находить выгодные сделки.

они уже сами не публикуют по 100 отчетов в год, скорее их роль - это роль хорошей ищейки. Прошерстить рынок, сравнить прогнозы, где-то столкнуть лбами мнения аналитиков из разных банков, и вернуться к начальнику (управляющему) с хорошей идеей
опытные аналитики из sell side по мере того как они становятся матерыми, набираются этих качеств но могут оставаться на sell side. Тут главное отличие - в том, что они уже знают какие прогнозы хорошо работают, а какие менее надежны (хотя по долгу службы они все равно обязаны их дать)

Обычно sell side чаще выступают, вы их увидите на ТВ. А buy side - работают на свой торговый деск, чтобы или их работодатель, или его клиент получил прибыль (или для начала крутую идею на блюдечке с золотой каемочкой). И в тишине деньги зарабатываются. Управляющие - тоже обязательно хорошие buy side (это их следующая ступень карьерного роста)

И наконец существуют макро стратеги. Это такая мода, пришедшая с Запада, но в общем это аналитик, который говорит о предпочтении того или иного класса активов. Например, "надо брать золото он обгонит акции и облигации в 2кв 2026".

Такой специалист - как правило профессионал с бэкграундом в макроэкономике и практическом опыте в рынке, который позволяет ему давать стратегические рекомендации в какой рынок податься. Это непросто, но потенциально очень выгодно (если ты поймал тренд на одном рынке и потом на другом, эффект суммируется).

Впринципе, это то чем я занимаюсь в нашей компании вместе с Иваном Беловым и Александром Сайгановым, и тот уровень задач, которым занимаются head of research и старшие управляющие инвестиционных компаний: кто долго занимается управлением портфелем, обычно пробуют поторговать всем - и поэтому видят рынки как целостную картину, могут сравнить их сравнительную привлекательность. Мне в последнее время нравится новый стратег Альфы - Никита Еуров.

Как видите, не все аналитики одинаковые, и что немаловажно - почти никто из них не несет прямой ответственности за зарабатывание денег или выполнение инвестиционной стратегии.

Без их прогнозов и дельных замечаний было бы сложно, но как управляющий я в них вижу источник знаний, ценных проработок, которые могут оказаться полезными. Порой, даже очень полезными, если ты узнал об этом первым. Но решения нужно принимать самому.

Чем роль аналитика отличается от управляющего, как они взаимодействуют?

Учитывая роль аналитика, они с управляющими обычно играют в команде, где роли распределены:

управляющий выбирает как ему реализовывать инвестиционную стратегию, читая аналитику своей и чужих аналитических команд, работая со всеми источниками
своих buy side аналитиков он использует, чтобы ставить им задачу на проработку инвестиционных тем, которые он предварительно счел интересными
а с sell side командами делают звонки, читают отчеты просто чтобы быть в курсе разных точек зрения на интересующий вопрос

К примеру, я когда мне нужно освежить мнение об отрасли или компании смотрю на аналитику SBER, Эйлер (ВТБ) и АТОН + Invest Heroes. Мнения этих 4 команд по акциям мне достаточно, присутствует стабильность в подходах. Коллеги-управляющие в облигациях смотрят за ВТБ и Газпромбанком, Совкомбанком - в их сфере это лидеры. В долговом валютном рынке также стоит почитать D8, насколько я знаю.

стратеги инвест домов устраивают для управляющих и аналитиков звонки, чтобы подсветить идеи
плюс, сейлзы присылают иногда свежие новости клиентам-управляющим от своих команд

В итоге в отрасли складывается огромное информационное поле вокруг управляющих фондами, ДУ, стратегиями. Потому что именно они отвечают за результаты. Прогнозов много, именно управляющий сталкивается с действительностью и работает с их несовершенством:

акция такая-то недооценена, но она падает
акция А растет и фундаментально привлекательная, но акция Б, о которой аналитики говорят что она мутная - растет гораздо лучше, и клиенты на ней не заработали

=> эти и многие подобные рабочие ситуации - как раз то, с чем справляются управляющие. Они не ученые - им надо показывать эффективность в рамках, которые им заданы стратегией.

5 поправок на аналитику

Теперь поговорим о классических вещах, которые учитывают управляющие, пользуясь аналитикой:

1 - поправка на макро прогноз

Зачастую беда прогнозов - это расхождение с действительностью их предпосылок. Порой уже через месяц после отчета инвестбанка очевидно, что что-то идет не так, но модели посчитаны на других цифрах, и быстро их не пересчитывают

Например сейчас доллар 76-77Р, а в прогнозах почти всех инвестбанков на этот год доллар с 80Р плавно или резко растет к 90-92Р. Я всерьез опасаюсь, что может ещё полгода выше 82-84Р не подняться курс, тогда все расчеты прибыли экспортеров будут мимо

Что делает в таком случае управляющий?

Когда смотрит прогнозы, сразу смотрит что заложено в макро у соотв. команд: ставка ЦБ, доллар, нефть, золото... и если макро прогноз (например, декабрьский - многие же банки публикуют "стратегию на 2026й год") далек от того что ты видишь, то и на целевые цены по ряду компаний смотреть нельзя всерьез нельзя
просит свою команду пересчитать ему на других вводных, сделать несколько сценариев, либо созванивается с авторами отчетов и прокомментировать как реалии отразятся на выводах

В декабре я показывал как не сбывались прогнозу по доллару в последний год (черный - курс доллара, а оранжевые - прогнозы от каждой даты), поэтому это насущная проблема

В нашем сервисе Invest Heroes мы периодически, комментируя сделки, делимся "спот-оценкой", т.е. оценкой сделанной на текущих значениях (золото 4700, доллар 77, и так далее) - прогнозом в предположении, что все на целый год заморозится на текущих точках => сколько тогда должна справедливо стоить та или иная акция. Вот например:

2 - поправка на конкуренцию активов

Вторая поправка - это то, что активы ценообразуются не в вакууме. Поэтому мы на практике должны:

сопоставлять потенциал роста одних акций с другими. Редко когда одна акция вырастает до своей целевой, а весь рынок при этом не растет
для входа в акцию часто сначала смотреть на вход в рынок: если все акции = все возможности на рынке дешевеют, то и выбранной нами бумаге дорожать сложнее
смотреть подходящий ли макро режим - о них я писал пост ранее (если акция от 100Р условно вырастет до 140Р, то как правило львиная доля этого роста придется на или период роста рынка, или макро режим, когда акции этой отрасли фавориты)

3 - поправка на % ставки

Часто акции физически сложно не торговаться на 20% ниже цели аналитиков, если % ставка в экономике 15% как сейчас. При более высоких ставках этот эффект значительнее, при более низких - значительнее слабеет. Ведь удерживать актив без его роста цены становится дорого.

В то же время, при снижении % ставок нелинейно растет привлекательность акций даже без прогресса в их финансовых показателях - об этом тоже нужно помнить.

4 - поправка на риск

Ещё один момент - это в целом наличие определенности или ее отсутствие, либо риск цепной реакции.

Приведу пример: когда на рынке облигаций одна облигация допускает дефолт, обычно падает в цене полсотни других относительно дешевых облигаций. Это отражение ситуации, когда инвесторы хоть и не имеют доп. опасений за другие бумаги, относятся настороженно к чему-то как к классу

В итоге порой у некоторых акций потенциал роста, скажем, 60-80% по отчетам аналитиков. Но опытные управляющие не ставят такие во главу портфеля, понимая что тут сидит значительная неопределенность в том, что прогноз выполнится.

=> со стороны аналитиков это выглядит порой так: в некоторых случаях разброс в оценке потенциала акций от какого-то фактора может быть от -10% до +170%, и они взвесив исходы приходят к каким-то средним цифрам (условно+70%). Но риск в ситуации остается

Вывод здесь такой: нужно читать как сделаны расчеты в аналитике, какие были допущения и как изменится вывод при их смене.

5 - поправка на сдвиг FTM (сдвиг прогнозного периода)

Это тоже частая вещь - если компания будет расти несколько лет, то понятно, что оценка акции на конец каждого года будет разной.

Допустим, вот прогноз по доходам OZON из сервиса Invest Heroes:

Если оценивать бизнес по цифрам-2025 будет одно. По цифрам-2026 будет получше, в 2027 ещё лучше... (если все будет нормально развиваться)
В итоге если компания постоянно наращивает результаты, аналитики постоянно повышают ее оценку, и потенциал роста который видит инвестор - он на 1 год. Этот год движется вперед. а с ним растет и целевая цена

Вот как это выглядит в отчетах, опять же на примере сводок от моей команды аналитиков:

В итоге получается, что инвестор должен понимать, что формируя портфель в акции с растущим бизнесом он в течение года 2-3 раза получит сообщение от команды research о повышении целевой цены по компании, т.к. она достигла результатов и идет к новым вершинам.

Вывод

В итоге аналитики - они как разведчики, а управляющие (а если вы сами управляете своим портфелем, то управляющий и макро стратег - это вы) - как генералы. Разведка дает данные, и они постоянно меняются, они неполны, устаревают. А генералы это должны понимать и выигрывать сражения, зная по опыту на что и с какой степенью уверенности полагаться / придумывая ходы как выиграть даже если разведка подведет, имея резервы.

И это ещё раз доказывает, что в целом управление деньгами - это практическая сфера, где важны навыки, которые нарабатываются из попытки применить знания и выводы к реальной ситуации.

Если вы смотрите прогнозы аналитиков. не ожидайте что надо делать как они говорят или есть 1 правильный аналитик, прогнозы которого будут выполняться, а вам нужно будет лишь ставить на него деньги. В реальности зарабатыванием денег занимаются не те же самые люди, что заняты аналитикой (но первые и вторые играют в командах!). А вы со временем научитесь делать нужную поправку к прогнозам.

Также всегда помните - прогнозы теряют актуальность, и вам придется за этим следить, чтобы на них полагаться.

Если эта статья вам понравилась, не стесняйтесь поставить лайк или задать ваш вопрос. Ещё больше практически применимых вещей, подходов, приемов будет в конце февраля-начале марта на обучении для подписчиков сервиса Invest Heroes.

Сергей

Что мы хотим от компаний и как их оценивать?

2026-01-25T17:03:39.645Z

Иногда акции подходят под новостной фон или макро режим (макро режим в моей терминологии - это период в 1-2 квартала, когда системно поступают новости определенного толка - например, постоянное ухудшение спроса в экономике и банкротства / или наоборот ускорение роста экономики и повышение инфляционных рисков на фоне роста спроса, роста цен).

Так вот, сейчас макро режим в российской экономике - между 3 и 4 (о них ранее писал в предыдущей статье). Это значит, что рост ВВП тормозит (в нашем конкретно случае от 1% падает к 0% или может даже выйти в -0.25...-0.5%), склонность ЦБ - снижать ставки, пытаясь помочь экономике (но в силу СВО, дефицита кадров, делают они это медленно, поэтому много проблем в мелком и среднем бизнесе).

В такой "кислотной" среде инвесторам логично искать возможности среди которые могут показать рост цен на свои услуги, рост выручки, рост EBITDA "вопреки". И классически к ним относят телеком, коммунальные компании, а также экспортеров:

телеком (связь, digital-подписки) входят в базовый минимум населения, цены на эти услуги легко индексируются на 8-10% в год
э/э и тепло - тоже база, на этом не экономят люди
экспортеры в доходах зависят от внешних рынков

Посмотрим на МТС

Именно поэтому как классический пример я беру МТС:

во-первых, понятны доходы компании и причины их роста в 2026 году
во-вторых, большой долг = при снижении ставок продолжится снижение расходов на его обслуживание = шанс на рост доходов, приходящихся акционеров
в третьих, стабильные дивидендные выплаты со ставкой выше длинных ОФЗ (т.е. со временем дивиденд МТС вырастет, а купоны по ОФЗ не индексируют)

В сумме эти качества позволяют рассчитывать на то, что у других компаний из-за спада спроса меньше шансов показать рост выручки и прибыли, а по выплатам акционерам они также не тягаются, а от облигаций не отстают. И по сумме факторов инвесторы предпочтут выбранную нами акцию (МТС).

Теперь нам нужно убедиться в 3 вещах:

(1) важно, чтобы компания могла позволить себе платить дивиденды не разово, а на 2-3 года вперед. Если компания выплачивает 15.4% и может поддержать или нарастить эту выплату, то это отлично. Особенно если ставка ЦБ дойдет пусть не сразу до 12% или ниже

(2) важно, чтобы долг не рос в соотношении с EBITDA (в целом нормально, если долг вырастет в абсолюте - но если доходы растут также или быстрее, то долговая нагрузка остается приемлемой, а дивиденд в абсолюте может даже вырасти)

(3) важно, чтобы бизнес не терял темпы роста, тогда в будущем EBITDA и дивиденд будут увеличены

Смотрим на доходы и расходы компании

Первое, на что хочется обратить внимание - это здоровый рост выручки и OIBDA компании - выше 10%, причем немалый рост идет там, где он не капиталоемкий (в связи нужно инвестировать в оборудование, а в рекламном бизнесе, к примеру, уже нет):

OIBDA компании по году ожидается Invest Heroes на уровне 276 млрд. руб. (+12%), при этом 48 млрд. идет на дивидендные выплаты, около 130 млрд. это чистые процентные расходы за год, налог на прибыль в пределах 5-6 млрд. и капзатраты 127 млрд. (поддержание мощностей и развитие):

итого за год 276 млрд. (OIBDA) - 130 (проценты) - 6 (налог) - 127 (CAPEX) - 48 (дивиденд) = минус 35 млрд., на эту сумму примерно прирастет долг компании
при этом чистый долг на 3кв. = 426 млрд., это 1.5х как раз OIBDA компании. Если посмотрим на долг, что он немного растет за 3 года, но гораздо меньше, чем доходы МТС

В итоге получается вот такой прогноз:

компания наращивает бизнес в телекоме, рекламе, финтехе, других экосистемных направлениях
долг растет, но не быстрее доходов, а по мере снижения % ставки по долгу будет все больше денег, чтобы увеличить дивиденд (пока что дивиденд на 2025-2027 заморожен на отметке 35Р на акцию, но с 2027 я думаю они уже могут его увеличить)

Имея такую динамику, мы можем утверждать, что неверны 3 нарратива:

Мол, компания платит дивиденды в долг и это путь в могилу. Как видим, доходы тоже успевают расти, и компания сохраняет равновесие
P/E = 18x, это дорого. Прибыль компании не отражает реального движения средств - нужно учитывать налоги, амортизацию, динамику % расходов в будущем - и только тогда будет видно сколько компания может зарабатывать и платить акционерам, не упуская поддержание мощностей и развитие (CAPEX) и % по долгу
EV/EBITDA = 2.9х это дешево. Нет, это нормально: в этой отрасли компания 35-40% от выручки получает в виде доходов, но нужно много вкладывать в оборудование и что-то в рост, поэтому акционерам 35-40% выручки не достается. 3-4х EBITDA это нормальная оценка телекома в России

Оценка и вывод

Получается, что компания вполне оправдывает надежды как тихая гавань с понятной выплатой акционеру (понятно, АФК Система вряд ли может отказываться от существенных выплат).

Вместе с тем, при снижении % ставок до 13%, скажем, если МТС будет торговаться с 13.5% дивдоходностью, то акция будет через год стоить 259Р (+14%) и по пути выплатит 15.4% дивиденд (его можно реинвестировать), что в итоге даст порядка 31% общий доход с низким риском для инвестора.

возможно IPO ERION - это экосистемная дочка МТС (уже 50% выручки), это может повысить оценку компании
возможно, что МТС повысит дивиденд, если убедится, что долговая опасность миновала (т.к. ЦБ ставку снижает)
вероятно, что ставка ЦБ не остановится на 13%

Поэтому получается, что пока все нестабильно, такой бизнес выглядит надежно и акции демонстрируют устойчивый рост, лучше многих других, лучше IMOEX. И поскольку у многих компаний нет такого стабильного роста и хороших выплат, то логично, почему МТС выигрывает конкуренцию за деньги инвесторов.

обратим внимание: когда ЦБ повышал ставку, МТС было сложно
снижение ставки на фоне существенного долга - наоборот развязывает компании руки, в то время как доходы продолжили рост. Здесь абсолютно похожая идея - это Ростелеком

Когда ситуация в экономике или на сырьевых рынках станет резко благоприятнее, фон и "мода" на рынке могут смениться, и тогда идеи вроде МТС отойдут на второй план. Но чисто "по экономике" эта идея будет надежной - я так считаю.

Прямо сейчас в портфеле стратегии #Indiana _jones у меня 8% этой акции, т.к. она идеально подходит для текущей обстановки в экономике:

Общий вывод: чтобы понять, будет ли акция "тащить" и быть лучше рынка, полезно сначала определить ключевые характеристики среды и выигрышные особенности, которые инвесторам нравятся (надежность, скорость роста или же защитность - в зависимости от режима рынка) / далее разумно соотнести доход акционеров фирмы и ее динамику в соотношении с ОФЗ (здесь мы с вами проверили, что МТС и хорошо платит, и не залезает в долги чрезмерно).

И уже дальше, если акция лучше облигаций по сумме факторов "рост+выплаты", и она похожа на то, что ценят инвесторы (в период бума в экономике то цикличные бизнесы, а в период спада - защитные) / если есть достаточно оснований верить в прогноз по доходам, то она на время должна довешиваться с повышенным весом в портфель.

И когда мы понимаем, что скоро макро режим сменится (а с ним и предпочтения инвесторов), либо уже просто выросла цена, тогда мы часть денег из этой идеи переносим в будущих фаворитов (скажем, снижаем вес с 8% до 4%).

В целом логика простая: чтобы заработать на акциях, важно смотреть куда с большей вероятностью потекут деньги, сравнивать активы по их характеристикам.

Защитные, растущие и другие активы оцениваются по-разному, нет единой схемы. Но работает общее правило - чем лучшее актив подходит под условия на рынке и в экономике (плюс, сказывается ликвидность), тем более вероятно он принесет хороший результат.

А ещё можно научиться понимать куда движутся капиталы. Но об этом — в следующих материалах и на обучении в феврале-марте.

Режимы рынка и с чем их едят

2026-01-17T17:56:52.168Z

Начну с того, что хотя я закончил Высшую Школу Экономики и факультет "Фондовый рынок и инвестиции", я не отношу себя к "людям с рынка" - по крайней мере, я начинал не с работы в брокерской компании, первые 10 лет карьеры торговал с брокерского счета только для себя, и не знал ни одного блогера, ни трейдера, ни управляющего, ни сейлза и так далее.

Рынок для меня описывался словами "они там на совей бирже что-то торгуют. А я проинвестирую в то что я понимаю как окупится, ведь я инвестбанкир и знаю сколько должны стоить компании".

Поэтому когда я учился торговать, я всегда открыто относился к новому и пробовал (и пробую) все, что логично. И то что согласуется с инвестиционной базой, с которой я начинал - фундаментальным анализом.

Но когда наичнаешь совершать сделки на бирже, довольно быстро замечаешь, что просто прибыли компаний и их относительная стоимость объясняет не все. Также что аналитики ставят рекомендацию "покупать", но акция все равно может падать, а не расти. И тут логично встают вопросы:

=> что ещё движет ценой, как понять не только фундаментал, но и настроения на рынке?

=> как учесть % ставки, изменения в экономике, тренды в сырье итп, тчобы портфель учитывал новостной фон - чтобы иметь в портфеле не просто недооцененные акции, а побольше тех, которым что-то помогает расти изо дня в день?

=> как формализовать (чтобы это стало системой) наблюдение за НЕфундаментальными факторами, оцифровать это и ещё как-то?

Ответ на мой вопрос

Ответ на эти вопросы пришел из чтения Twitter. Я учился (и учусь, впитываю), наблюдая за подходами американских инвесторов. И однажды наткнулся на такое:

Есть ребята (у которых свои хеджфонды и 20+ лет успешного опыта за плечами и 70 аналитиков), которые взяли и посмотрели как разные активы реагируют на состояние экономики США
Что они сделали: разделили состояния рынка на 4 типа - ВВП ускоряет рост или замедляет / инфляция тормозится или ускоряется
И потом посмотрели насколько выросло или упало все в этих 4 режимах за 50 лет (200 квартальных наблюдений) - золото, индекс доллара, отраслевые ETF США, нефть, металлы, S&P и так далее

И как оказалось (и я попросил перепроверить свою команду и у нас это тоже подтвердилось, в том числе для РТС, ММВБ) - что у каждого из 4 состояний экономики есть выраженные победители и проигравшие.

Например, в периоды когда экономика тормозит, а инфляция разгоняется, акции крупнейших компаний (large caps) могут арсти, в то время как акции малых компаний им проигрывают. Вспомните прошлый 2025й год: СБЕР и Яндекс принесли инвесторам прибыль, а акции большинства во 2м эшелоне ужасно обвалились.

И это работает и в США, и в России, и в Индии, и так далее. И даже политика лишь может отклонить тренд, но потом обычно все возвращается к нормальной логике режимов (!).

так происходит, потому что ВВП+инфляция (не уровень их сейчас, а ускорение/торможение) хорошо описывают деловую среду и предпочтения центробанков
к примеру, при разгоняющейся инфляции ЦБ склонен повышать % ставку, и это многим бизнесам вредит (тем у кого долги и тем, чьи товары берут в кредит), но некоторым помогает (у кого много кэша или кто выигрывает от инфляции, вроде крупного ритейла)
то же самое с ВВП: когда он ускоряется, чаще всего ускоряется стройка, инвестиции. Когда тормозит, потребители начинают экономить, тормозится найм

Поэтому если ты знаешь какой режим сейчас "включился", ты понимаешь, что будет устойчивый поток новостей, который помогает одним акциям на бирже и выступает встречным ветром для других - в итоге аналитики корректируют в эту стороны свои прогнозы, компании отчтываются лучше или хуже среднего - все в результате наличия этих встречных или попутных ветров. И как итог, инвесторы больше денег несут в тех у кого ветер попутный и чаще разочаровываются в тех, у кого ветер встречный.

То есть макро режимы - помощники в том, чтобы твой портфель был актуален.

И это как раз то, чего не хватает людям, кто просто смотрит целевые цены аналитиков, и не делает "поправку на ветер" - новостной и событийный фон, в котором ведется торговля и выполняются или не выполняются прогнозы по компаниям.

В общем, это работает, это помогает. И что важно - со временем я встретил несколько вариаций такого подхода. У Рэя Далио. У Black Rock. У Hedgeye. Визуально их таблички немного отличались, а суть была единой. Короче, когда американские инвесторы поняли что этот подход работает, разные команды по-своему формализовали этот макро-ориентированный подход, но опора на ВВП и инфляцию у всех единая. И выводы тоже.

Ещё пример: согласно модели макро режимов, у всех кто ей пользуется есть статистически значимый вывод, когда ВВП идет ко дну и инфляция тоже, то хотя склонность ЦБ - снижение ставки, фондовый рынок обычно падает. Вспоминаете такое на рынке?

В итоге я взял эту логику на вооружение, и далее чуть покажу как она работает на примере одного из режимов.

Какой сейчас режим?

Какой сейчас режим? - хороший вопрос. Чтобы на него ответить, нужно сначала определить как измерять динамику экономики и инфляции? - месяц к месяцу? квартал к кварталу? год к году?

Даю сразу ответ: нужно смотреть годовой показатель (скажем, инфляция за год 5.66% в 2025 году / ВВП рост около 0.5%). И смотреть как он изменится в следующий квартал - будет ускоряться или тормозиться?

Буквально в конце 2025 у нас было заметное торможение ВВП и торможение инфляции ниже 4% SAAR (это был 4й режим). Но в 1кв 2026 мы видим ускорение инфляции и ещё более глубокое торможение ВВП скорее всего - это режим #3.

Что характерно для 3 и 4 режимов:

Исходя из таблички выше, выводы довольно простые:

прямо сейчас в экономике России все довольно плохо, и нужно избегать бизнесов, которые завязаны на эту динамику. Они отчитаются хуже прогнозов
главной темой остаются облигации, но раз пока ЦБ в 1кв 2026 будет жестким (пока не убедится в том, что НДС не сильно ускорил инфляцию), пока лучше не спешить покупать длинные ОФЗ на 100% капитала. Нужно покупать их частями, а начинать год с частью капитала в флоутерах или фондах ликвидности
в то же время, при снижении % ставок будут некоторые компании, которые подходят

Допустим, МТС - доходы компании продолжат расти, а дивидендная доходность в 15.6% уже превысит ключевую ставку. Получается, это и лучше облигаций, и будет дорожать. Вот прогноз по этой компании из приложения Invest Heroes: рост выручки +8% и EBITDA +13-14%, а долговая нагрузка не растет

и это не только эта компания - я ее вам привожу лишь как отличный пример. Предлагаю вам написать список из 5 таких в комментариях:)

Недавно я в качестве демонстрации показывал, как акции, подобранные по системе, идут лучше рынка (Т-Банк тут неслучайно - хотя это банк и обычно банки страдают от проблем с кредитами в таких улсовиях, Т-Банк отличается тем, что у него почти нет B2B кредитов, а розница чувствует себя хорошо, т.к. в стране в среднем сохраняется рост зарплат):

что касается других акций, например экспортеров, то тут кроме Полюса почти никто не зарабатывает достаточно денег, чтобы расти... но смена ожиданий (по геополитике) и скачки цен на нефть дают пищу для спекулятивной торговли

Как видно из графика выше, ставка на часть экспортеров тоже мной отрабатывалась - я ждал хорошей конъюнктуры в металлах, и поэтому держал в портфеле Полюс, и добавлял спекулятивно РУСАЛ. Сейчас уже РУСАЛ продал, а Полюс подсократил.

Подытожим

Получается, вот что вы можете вынести из этой заметки:

ключ к пониманию попутного ветра - макроэкономика, используйте ее. Это делают лучшие в мире
текущая макроэкономика дает выраженные сигналы - быть чуть осторожнее с ОФЗ, хотя на дистанции там скорее всего будет хорошо (там спекулянты не дремлют, валали их недавно). И в акциях в инвест. портфель включать строго определенные виды бизнесов - об этом я написал выше
иногда встречаются бизнесы (как Т-Банк), которые вроде "из неправильной отрасли", но они работают - просто в силу их индивидуальных особенностей
если вы будете не просто покупать то, что "BUY", а выбирать когда это сделать, довешивая бизнесы с попутным макро режимом и сокращая тех, кому ветер пока встречный, вы будете более успешны (хороший пример - это СБЕРБАНК - ему и в 3 и в 4 макрорежиме плохо; и он конечно не падает особо, но и не растет, хотя целевая цена по нему у всех - около 370-400Р; заработать в такой ситуации можно только поймав цену пониже)

Если вам понравилась эта статья, поставьте ей лайк и напишите комментарий, задайте вопрос.

В феврале-марте 2026 я буду проводить обучение по торговле акциями для подписчиков сервиса Invest Heroes, и эту тему буду подробно разбирать, так что если вы подписаны на наш сервис, я поделюсь с вами и другими секретами. А для тех, кому тема понравилась и вы хотите научиться ей пользоваться (вместе с другими приемами), вы сможете в феврале приобрести подписку на 3 мес. и пройти обучение + заодно посмотреть какие сделки я сделаю на ее основе за 3 месяца. Обучение займет 5 недель.

That's all, folks!

Про валютный курс

2025-05-16T05:55:40.673Z

Итак, вчера я говорил вам про то, что валютный курс плохо поддается прогнозированию и один из лучших подходов, который работает - это смотреть за большими отклонениями от среднего и вылавливать моменты, когда несколько ключевых факторов для курсообразования (спроса/предложения) смотрят в одну сторону.

Я считаю, что сейчас как раз образуется такой момент, ниже расскажу вам, почему. А попутно хочу развенчать несколько популярных мифов, которые люди часто пишут в комментариях.

(1) КАКИЕ ПОТОКИ ФОРМИРУЮТ КУРС, ИХ ВЕЛИЧИНА

Чтобы ответить на этот вопрос, вспомним ключевые факторы спроса-предложения валюты:

экспорт (около $400 млрд. в год или $33 млрд. в мес.) и импорт (около $300 млрд. в год или $25 млрд. в мес.) товаров. Важно отметить, что темп продаж и валюты экспортерами и покупки импортерами неравномерный. Примерно 60% экспорта - нефтегаз, т.е. когда цена на нефть падает на 10%, то грубо экспорт снижается на $1.5 млрд. в месяц
ещё есть экспорт и импорт услуг: здесь мы тратим $80-85 млрд. в год (около 25-30% здесь - туризм) и продаем на $40 млрд.

вот эти цифры от ЦБ: https://www.cbr.ru/Content/Document/File/175397/forecast_250425.pdf

когда цена на нефть Urals выше $60, то согласно бюджетному правилу у бюджета есть сверхдоходы и ЦБ покупает для ФНБ валюту на эти сверхдоходы. Когда наоборот (как сейчас Urals $56), то ЦБ РФ продает валюты из ФНБ (она идет в бюджет для сглаживания недополученных нефтегазовых доходов). В моменте это 6-12 млрд. руб. в день и (160-170 млрд. руб. в месяц = $1.5-3 млрд. в месяц)
есть также спрос на валюту от людей (на расходы в поездках, вывод денег за рубеж для покупки активов, как сбережение/инвестиции). Сейчас это в пределах $1-2 млрд. в месяц, а в 2023-2024 годах до $5-8 в месяц (т.к. выкупали разные расписки, замещайки а рубежом и также многие релоцировались и еще не вернулись, а получали доходы из России)
... и инвестиционных организаций (как инвестиции): банки могут покупать юани для выдачи в кредит / кто-то оплачивать M&A иностранным продавцам компаний в России
ну и есть граждане спекулянты (торговля фьючерсами на Мосбирже) - они реальную валюту не покупают: когда кто-то продает фьючерс, кто-то покупает и у них фактически пари между собой за рубли. Реальную валюту это особо не двигает. Да и чистый лонг физлиц в USD и CNY фьючерсах на максимуме = $1-2 млрд. (не в месяц, а всего! - то есть изменения это $0.1-$0.3 млрд. в месяц)
ещё насколько мы прикидывали с коллегами-макроэкономистами, (государство) тратит $1-3 млрд. в месяц на свои нужды (это связано и с СВО, и с какими-то займами другим странам итп, но это валюта на выход из страны)

ИТОГО:

каждый месяц экспортеры продают валюты в России примерно на $9-12 млрд., плюс часть они просто пригоняют рублями, продав в Китае (в китайском банке получили выручку и обменяли на рубли, рубли перевели в Россию - так проще / и импортерам банки тоже покупают валюту за рубли частично за кордоном, у наших же экспортеров, т.к. оплачивать валютой из России сейчас трудно)
Чистый экспорт у нас всегда положительный, около $5-8 млрд. в месяц (нужна нефть по $40, чтобы был нулевой)
С другой стороны есть туризм итп импорт услуг ($3-3.5 млрд. в мес. со знаком минус), импорт и финансовые транзакции государства ($1-3 млрд.), покупка валюты как инвестиции или для покупки зарубежных активов / перевод денег себе за рубеж (релоканты) = $1-2 млрд.
ЦБ РФ в зависимости от стоимости нефти покупает или продает валюту также на $1-3 млрд. для ФНБ (нефть дорогая = пополняем кубышку, нефть дешевая = подкармливаем бюджет из нее)

ИТОГО каждый месяц баланс +-$2-3 млрд. и он тонкий. Нашего профицита экспорта в среднем хватает на наш импорт и покупку зарубежных активов, но поступления и траты неравномерны, и это задает тон курсу = он отражает баланс спроса/предложения.

(2) ПОЧЕМУ КУРС ТАК УПАЛ В 2025 ГОДУ?

Главные причины снижения курса в 2025 году - это и смена поведения игроков рынка, и экономика, в т.ч. политика ЦБ. Вот что произошло:

Фактор 1. Потребы и автокредиты стали очень дорогими, а депозиты выгодными. В итоге выдача этих кредитов с декабря-января упала примерно вдвое. А автомобили и электроника = это как раз импортные товары. Немало импорта и в строительных товарах, там тоже спад активности.

Вот например что пишет владелец DNS: https://konkurent.ru/article/76189

В итоге в январе-апреле многие импортеры просто продавали свой склад и некоторые ничего не покупали. Это мне подтвердили владельцы бизнесов в импорте в личной беседе

Фактор 2. С 2025 года история про "купить расписки OZON там-то или Газпром под замещение" тоже ушла в прошлое. А это раньше давало до $5-6 млрд. оттока в месяц в среднем по 2023 году.

Вообще по итогам СВО отток капитала из России вероятно будет структурно ниже. Теперь олигархи не покупают валюту на рубли и не выводят их на Кипр. То есть равновесный курс рубля при прочих равных будет повыше

Фактор 3. Замещайки и отход от валютных кредитов. Поскольку сейчас компании чтобы занять в долларах или юанях просто выпускают так называемые "замещайки", то нет соотв. спроса на валюту и есть предложение от погашения старых кредитов (банк получает валюту от заемщика и продает ее)
Фактор 4. Это процикличность продаж экспортерами. Когда доллар рос в конце 2024, многие финансовые директора экспортеров не спешили продавать всю валюту, ведь она росла на 3-4% в месяц и это больше, чем ставка по рублевому кредиту. Когда же доллар начал падать, они предпочли продать излишки валюты, чтобы гасить долги или разместить рубли под %

Важный нюанс тут в том, что оплата нефти идет за прошедший месяц по средним ценам. А движение денег в условиях санкций длинное. Поэтому выручка от нефти к нам приходит с лагом в 1.5 месяца (сейчас в конце мая экспортеры будут продавать валютную выручку начала апреля, когда цена на нефть была самой низкой в 2025 году = $60 Brent / $50 Urals)

Фактор 5. Сейчас мы попали в неудачную ситуацию, когда нефть дешевая и ФНБ нужно продавать валюту из кубышки, чтобы дать бюджету. Это технически исполняет ЦБ и тем самым задавливает курс валюты ниже

Когда нефть Brent будет около $70 (сейчас $64), то Urals достигнет $60 и продажи валюты из кубышки прекратятся.

Фактор 6. До $8 млрд. по данным UBS иностранные инвесторы поставили на рубль против доллара, через безпоставочные форварды (NDF). То есть российские бумаги покупать нельзя, но заключить форвард с банком, кто имеет доступ к российским активам, можно. Тогда иностранцы платят валюту, а банк делает ставку на рубль или рублевые активы

(3) ЧТО СЕЙЧАС МЕНЯЕТСЯ?

1. Нефть. По нефтяной выручке мы только сейчас входим в нижние значения (профицит торговли будет, но в пределах $4-5 млрд. в месяц):

2. Туризм. Начался сезон и низкий доллар катализирует спрос, туроператоры отмечают, что в этом году до 30% рост продаж

3. Carry-trade. Сейчас для многих, кто занимал в валюте (были такие и в России) и ставил на рублевый долг, момент когда стоит забирать прибыль = откупать шорт валюты и продавать ОФЗ или что-то во что они вкладывали, причем быстро

В том числе и для иностранцев, кто в марте поставил на это деньги тем или иным образом. UBS оценил объем таких в $8 млрд. Если это правда, то это много

4. ЦБ. ЦБ в моменте снижает объемы своих продаж валюты. Пускай незначительно, но это все равно на пользу (минус $1 млрд. навеса в месяц)

5. Импорт. Как я уже говорил, весной многие импортеры просто пытались продать свой склад, чтобы не платить за оборотный капитал. В мае мы увидели рост объема заказов из Китая (хотя в предыдущие месяцы был спад) - это говорит нам о том, что запасы кончились и пора все-таки подзакупиться (смартфонами, машинами итп из Китая)

Надо тут отметить, что статистика таможни - это про товары (пересек товар границу = посчитали его стоимость, а предоплата-то была раньше; поэтому таможня очень отстающие данные). А вот заявка на груз - более своевременные, если не опережающие.

(4) ВЫВОДЫ

Я надеюсь, прочитав этот материал вы больше поняли о том, что влияет на курс, как эти все факторы подвижны во времени и почему прогнозировать его сложно. Лишь можно поймать момент с хорошей вероятностью.

И ещё какие динозавры те люди в комментариях, кто смотрит только на нефть: всё намного сложнее.

Ставьте лайк этому посту и пересылайте друзьям, чтобы мне было ещё приятнее для вас писать и другие подробные материалы - я все это знаю и держу в голове, и зачастую когда я вижу комментарии и вопросы, понимаю что без всего того что выше, без цифр я не объясню почему я считаю так или иначе. Ваши лайки = подтверждение того, что я не зря пишу это 2 часа.