Invest View

HENDERSON: как делать деньги на брюках и рубашках

2024-10-24T19:30:44.908Z

Общие сведения о компании

Henderson - российский бренд классической мужской одежды и обуви. Компания основана в далеком 1993 году в партнере с польским производителем одежды и за время своего существования прошла через множество ступеней эволюции.

В 1993-2002 гг. компания представляла из себя дистрибьютора и ритейлера сторонних брендов. В 2003 г. началось развитие собственного бренда: было создано свое подразделение дизайна и развитие торговой марки, открывались салоны для продажи одежда, а также был создан интернет магазин henderson.ru. В период с 2013-2021 гг. компания активно открывала салоны разного формата, выстраивала процесс работы и расширялась. В эти годы компания впервые соприкоснулась с рынком ценных бумаг, дебютируя с выпуска облигаций. Далее компания продолжила развитие: запустила мобильное приложение, вышла не международный рынок и начала трансформацию бизнеса и его стратегии.

2 ноября 2023 года компания Henderson вышла на IPO и привлекла 3.8 млрд. руб., став первым представителем фэнш-рителинга на Московской Бирже. Цена IPO составила 675 руб. за акцию, что было верхней границей ценового диапазона, а значит можно сделать вывод, что размещение прошло весьма успешно. Спрос со стороны розничных и институциональных инвесторов действительно значительно превысил предложение. Так на Мосбирже появились акции с тикером HNFG.

Финансовые результаты и бизнес-стратегия

Стоит похвалить компанию за прозрачность и регулярность операционных результатов, которые публикуются на ежемесячной основе, что достаточно редко среди прочих эмитентов и очень полезно инвесторам. Справедливости ради, компании есть чем хвастаться.

Последние финансовые результаты были продемонстрированы в конце сентября за последние 8 месяцев 2024 г. За этот период магазин посетили 15.8 млн человек и было продано 3.8 млн единиц продукции. Так выручка за август составила 1.6 млрд руб. (+25% м./м.), а за 8 мес. выручка - 12.2 млрд руб (+29% к аналогичному периоду в прошлом году). Сейчас компания фокусируется на двух основных направлениях модернизации:

рост доли онлайн продаж;
переоткрытие салонов в новом формате.

За 8 месяцев объем онлайн-продаж увеличился на 56%, а 9.9 тыс. кв. м салонов переоткрыто в новом формате, что составляет порядка 18% от общих торговых площадей.

Помимо этого, компания также стремится увеличить площадь отдельных салонов до 350-700 кв. м. Если вы хоть раз посещали магазины Henderson, они в большинстве своем достаточно компактные и временами тесные. С ростом единиц товара и количества покупателей, рост площади становится весьма приоритетной точкой модернизации. В качестве дополнительных точек для продаж компания активно развивает онлайн продажи и стремится достичь их доли в 20%.

Уход многих брендов из России в 2022 году дало компании множество возможностей, которыми она, к слову, активно пользуется. Сегмент мужской одежды не был столь сильно развит, в отличие от женского. Вариативность мужской одежды до сих пор оставляет желать лучшего и для Henderson это отличный способ увеличить продажи и привлечь новую аудиторию.

К слову об аудитории. Потенциальными покупателями бренда является мужчины 30+, заинтересованные в покупке классической одежды. С одной стороны, может показаться, что данный сегмент достаточно узкий. И вы будете правы. Но с другой стороны мужчины 30+ остаются наиболее платежеспособной аудиторий, которые готовы платить за одежду более высокую цену, чем потенциальный сегмент молодежи. Это позволяет компании поддерживать высокий прайс на одежду, которая больше оценивается как «выше среднего».

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Генерировать дополнительную прибыль компания Henderson планировала, как мы уже упомянули раньше, за счет изменения формата салонов и увеличения онлайн-продаж. Сделать это возможно с помощью собственного распределительного центра, ради строительства которого во многом и затевалось IPO. Собственный РЦ очень важен для масштабирования бизнеса розничных продаж. Удобное хранение и эффективное распределение - ключ к снижению операционных расходов и росту маржинальности бизнеса. Очень хорошо, что в компании это понимают.

Распределительный центр должен быть построен к концу 2026 года, а его строительство должно начаться в начале 2025 года. Успеют ли за год? Надеюсь, что да. Почему IPO проводили год назад, а к строительству приступают только сейчас? Тут однозначного ответа на вопрос у меня нет. Возможно были некоторые трудности в подготовке к строительству, возможно, что-то еще, о чем мы не знаем.

Руководство компании уверяет, что деньги, полученные на IPO и которые частично закладывались под строительства РЦ никуда не делись и хранятся на депозитах. Речь идет о сумме порядка 2 млрд руб. При текущих ставках это не то, чтобы плохо, но инвесторам, вкладывающимся в бизнес, явно нужно немного другое. Так или иначе, по заявлениям компании они готовы вот-вот приступить к строительству и планируют закончить проект в срок. А за этот год, удалось даже немного снизить цену за строительные работы. Что ж, это очень хорошо.

Еще хочу добавить, что изменение формата салонов делается не только удобства покупателей, роста имиджевости и т.д. (хотя в том числе тоже), а также для оптимизации арендных платежей. В ТЦ арендаторы зачастую предоставляют скидки за аренду большей площади, что делает каждый дополнительный квадратны метр дешевле. Общий рост площадей позволит в дальнейшем увеличить ассортимент и объем розничной выручки.

Считаю, что компания в перспективе 4-5 лет способна удвоить свою выручку. Она поддерживает весьма стабильные темпы роста сейчас. Со строительством РЦ, роста количества торговых точек и их площади темпы роста выручки будут расти. Со временем они естественным образом начнут снижаться, однако, 2027-2028 годы должны продемонстрировать сильные результаты за счет проделанной работы по улучшению операционной эффективности.

Кроме того, закладываю увеличение доли онлайн-продаж. Трудно спрогнозировать насколько сильно удастся развить конкретно этот сегмент бизнеса, но учитывая растущую популярность маркет-плейсов и нежелание многих людей ходить по магазинам, думаю это удастся достичь. Однако, большая часть останется все же на розничной торговле.

Основные статьи затрат компании состоят из арендных платежей по салонам в торговых центрах, заработной платы сотрудников и трат, касающихся логистики и производства. С ростом и масштабированием бизнеса расходы будут расти, однако темпы роста должны начать снижаться из-за планируемого роста операционной эффективности. Сейчас расходы растут в среднем на 30%, со временем ожидаю снижения темпов роста до 20%.

Из тех соображений, что перспективная операционная эффективность будет расти, при росте объемов продаж, операционная прибыль также будет увеличиваться. Ожидаю, что с открытием распределительного центра в 2026 году, операционная прибыль сможет показать наилучшие результаты. Такие же результаты жду и от чистой прибыли, которая должна кратно увеличиться после 2026 года.

Предположения достаточно смелые и оптимистичные. Но сейчас нет оснований думать, что компании не удастся это сделать. Понятно, что с ростом масштабов бизнеса поддерживать высокие темпы роста будет сложнее, и это, скорее всего начнет проявляться на горизонте 4-5 лет. Сейчас компания растет на увеличении онлайн продаж и выручки салонов нового формата. В 2026-2028 гг. рост должен происходить за счет эффекта от внедрения в работу распределительного центра и улучшения логистики.

Несомненный плюс компании - низкая долговая нагрузка, которая в нынешних обстоятельствах могла бы значительно усугубить ситуацию с ростом и модернизацией. С улучшением ситуации со ставками, возможен рост долговой нагрузки. Возможно, компании понадобятся дополнительные средства на развитие бизнеса. Сейчас руководство компании уверяет, что дополнительных денег на текущие инвестиционные проекты не нужно. Но загадывать не стоит.

Компания выплачивает дивиденды, за 2023 год их размер составил 30 руб. за акцию, что дает дивидендную доходность 4.4%. За 2024 год размер дивидендов может составить около 36 руб. и доходностью 5%. Т.к. Henderson - компания роста, дивиденды не самая важная деталь для того, чтобы принимать решения - вкладываться в компанию или нет. Основной потенциал для роста все-таки будет заложен в цену самой акции.

Ниже представлены результаты модели оценки справедливой стоимости цены акции Henderson. Основные ожидания от компании - увеличение выручки, кратный рост прибыли и рост рентабельности. В 2025 г. ожидаются значительные траты на строительство распределительного центра и возможные сопуствующие расходы. В дальнейшем, компания возможно, начнет искать дополнительные точки роста, чтобы поддерживать высокие темпы роста. Но об этом пока речи не идет.

Согласно результатам модели оценки справедливой стоимости акций компании Henderson, их справедливая цена составляет 840 руб. апсайд - 42%.

Разные инвестиционные дома дают схожую оценку потенциальной цены акций. Разброс цены составляет от 810 до 1035 руб. Таким образом наша оценка является весьма консервативной.

Какие выводы?

Henderson - лидер российского фэшн-ритейла. Они являются пионерами на рынке ценных бумаг в своей сфере, чем приковывают внимание многих частных и институциональных инвесторов. Компания очень открытая и перспективная, показывает из месяца в месяц впечатляющие результаты.

Но взглянем еще раз какие у бизнеса есть преимущества и недостатки.

Во-первых у бизнеса есть несколько внушительных точек роста:

модернизации салонов и рост офлайн-продаж;
увеличение операционной эффективности;
увеличение доли онлайн-продаж;
географическая экспансия;
развитие логистики.

Во-вторых, на стороне компании уход иностранных брендов с рынка и маловероятные перспективы возвращения. В сегменте мужской одежды очень низкая конкуренция и Henderson удачно этим пользуется для завоевания стабильной доли рынка.

Однако имеются и недостатки. Один из ключевых факторов - ограниченность рынка. Т.к. компания специализируется исключительно на мужской одежде, она рано или поздно упрется в потолок. Кроме того, сам сегмент "выше среднего" также является достаточно узконаправленным.

Еще одна проблема - высокая зависимость от иностранных поставщиков, а значит и от валютных курсов, что делает компанию весьма уязвимой. Помимо всего прочего переориентация с Запада на Восток увеличивает логистические расходы.

Кроме всего прочего, проблема любой компании роста, что она не способна генерить его вечно. Со временем он будет замедляться и может даже упереться в потолок из-за вышеупомянутых проблем.

Несмотря на все это, считаем компанию перспективной, особенно на ближайшие годы, когда рост только-только начинается. Акции идеально подходят для средне-срочного инвестирования и могут отлично диверсифицировать портфель ценных бумаг, при этом обеспечив доходность лучше индекса.

Евгений Раченков

HeadHunter (HEAD): главный бенефициар проблем на рынке труда. Есть ли тут апсайд?

2024-09-27T00:12:45.676Z

С HeadHunter, наверное, так или иначе сталкивались почти все, а, возможно, даже держали в портфеле. Интересно, что у меня в портфеле их никогда не было, может есть повод купить? Об этом подробнее ниже.

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

HeadHunter — это одна из крупнейших онлайн-платформ для поиска работы и подбора персонала в России и странах СНГ. Компания была основана в 2000 году и с тех пор активно развивается, предлагая широкий спектр услуг в области трудоустройства.

Основные направления деятельности HeadHunter:

Предоставление услуг по поиску работы и подбору персонала для компаний и соискателей.
Размещение вакансий и резюме на платформе.
Проведение различных мероприятий, направленных на развитие карьеры и профессиональное обучение.

Конкуренты:

Среди основных конкурентов HeadHunter можно выделить такие платформы, как SuperJob, Rabota.ru, Avito, аналогичные платформы в странах СНГ и другие, более мелкие платформы.

По состоянию на конец 2023 года доля HeadHunter на рынке онлайн-рекрутмента составляет 73%. В перспективе ожидается дальнейшее увеличение этой доли.

Для соискателей платформа HeadHunter предоставляется бесплатно, однако при желании доступны дополнительные функции. Для работодателей платформа является платной. Поскольку сильных конкурентов у компании нет, можно сказать, что HeadHunter занимает монопольное положение на рынке поиска работников.

Влияние дефицита соискателей.

Для того чтобы понять перспективы компании, необходимо взглянуть на отрасль в целом. Рынок труда — вещь весьма зависимая и от экономики, и от инфляции, и от уровня жизни, и даже от геополитики. Поэтому давайте взглянем, что там происходит с рынком труда.

Индекс HH: 3.5 (2.0–3.9 — дефицит соискателей).
Безработица: 2,4%.
Изменение среднего числа активных вакансий г/г (за 8 месяцев): +25%.
Изменение среднего числа активных резюме г/г (за 8 месяцев): +11%.

Сохраняется дефицит кадров в самых массовых сферах:

рабочие,
производство,
продажи,
розница,
транспорт,
строительство.

Уровень безработицы в августе 2024 года минимален за всю историю наблюдений современной России.

В таких условиях все больше и больше компаний прибегают к использованию HeadHunter для найма сотрудников. Поэтому количество платящих клиентов во 2кв 2024 года продолжило увеличиваться (+6%), а в 2023 году по сравнению с 2022 годом рост составил 24,9%. Далее на слайдах будет динамика с 2016 года.

Параллельно с этим растет и ARPC — средняя выручка на одного клиента. Во 2кв 2024 года рост к аналогичному кварталу составил 31,4%.

В чем конкретно выгода HeadHunter? Чем больше дефицит соискателей, тем больше средняя экспозиция вакансии, то есть срок, в течение которого вакансия висит на сайте. Клиент платит за вакансии каждый месяц, отсюда и рост ARPC. Если вакансия срочная, то клиенты могут приобрести дополнительные услуги, чтобы ее поднять или выделить. Сейчас таких клиентов становится больше.

Демографические трудности

Помимо текущих проблем на рынке труда из-за СВО, имеются и демографические проблемы, которые мы сможем увидеть, если посмотрим на распределение населения по возрастным группам.

Сейчас на рынке наибольшую долю занимают специалисты в возрасте 30-50 лет, а вот на замену им претендует почти в 2 раза меньшая по количеству группа 16-30 лет. Следовательно, дефицит на рынке труда сохранится. Возможно, он будет не таким острым, но найти подходящего сотрудника без использования различных платформ будет весьма трудно.

Условия для роста бизнеса имеются, рынок труда испытывает дефицит, стоимость привлечения и зарплаты активно растут, поэтому повышенный интерес к акциям HeadHunter продлится еще долго.

Прогноз и оценка

HeadHunter завершил этап редомициляции, акции уже Хэдхантера начали торговаться с 26 сентября. Самое время поговорить об оценке.

Последние 2 недели компания активизировалась в СМИ появились следующие заявления и сущфакты:

"В нашей стране больше никогда не будет дешевой рабочей силы. Зарплаты выросли на 35% в 2024 г. Дефицит рабочей силы в России достиг 2 млн человек и удвоится к 2030 году" - CEO HeadHunter
После окончания редомициляции HeadHunter намерена выплатить особый дивиденд в размере от 640 до 700 руб/акция (32-35 млрд руб).
Headhunter 30 сентября 2024г запустит программу обратного выкупа объемом до 9,61 млрд руб.

Можно считать, что так компания решила поддержать свои котировки в первый день торгов.

Операционные показатели и выручка.

Начнем с операционных показателей.

Чтобы понять, какие перспективы имеются у компании, следует проанализировать и спрогнозировать два ключевых операционных показателя: динамику количества клиентов и динамику ARPC (Average Revenue Per Customer).

Прогноз предполагает, что количество клиентов продолжит расти высокими темпами, однако тенденция к снижению темпов сохранится. Это следует из рационального предположения, что количество компаний в стране ограниченно и в зависимости от цикла экономики их количество либо уменьшается, либо увеличивается.

Наш прогноз основан на предположении, что количество компаний в стране будет сокращаться из-за дефолтов вследствие высоких процентных ставок, но это падение будет компенсировано дефицитом кадров и дальнейшей экспансией Хэдхантера.

ARPC — куда более сложный показатель и тут нужно остановиться поподробнее. Если количество клиентов может расти органически вместе с развитием бизнеса в стране, то выручка на клиента - это ключевой показатель в текущей оценке, к тому же непонятно, как много компании готовы платить за привлечение одного работника и как эти ценники будет обновлять Хэдхантер. Проще говоря, этот показатель очень субъективный.

Анализ динамики ARPC за период с 2016 по 2020 год показывает, что этот показатель имеет тенденцию к стагнации на стабильном рынке труда. Однако есть ли основания полагать, что в ближайшие пять лет рынок труда будет стабильным? Учитывая текущие тенденции на рынке труда, можно предположить, что ARPC продолжит расти.

Наш прогноз можно назвать консервативным, но лично я, автор, сомневаюсь даже в этих значениях и в конце будет представлен альтернативный вариант.

Но пока рынок видит рост выручки на клиента, то он будет учитывать динамику показателя в будущем лучше нашего прогноза. Проще говоря, на графике - это компромисс между тем, что видит рынок и другие аналитики и нашим "нейтральным" взглядом. Показатель умеет стагнировать, особенно в малом и среднем бизнесе, мы это отчетливо видим.

Есть 2 причины по которым динамика ARPC будет следовать не хуже нашего прогноза:

Средняя экспозиция вакансии будет на высоких значениях.
Увеличение количества услуг на клиента, то есть клиенты будут приобретать больше платных услуг.

При отсутствии этих двух причин мы ждем стагнацию показателя после 2025 года. Как понять, что есть риск стагнации? Можно смотреть на динамику индекса HH, если он поднимется выше 6, то можно считать, что рынок нормализовался и причин для дальнейшего роста ARPC нет.

Ниже в таблице представлены операционные показатели в разбивке по сегментам:

Накладывая одно на другое получаем следующую динамику выручки и ее структуру:

Средний темп роста за 2023-2029 гг (CAGR) составит 21% против 34% за 2016-2023 гг. На графике темпы роста выглядят больше, но это эффект масштаба.

Операционные расходы

Основную долю расходов составляют расходы на персонал и маркетинг. Это стандартные статьи у IT компаний.

Расходы на персонал в 2023 году составили 54% от операционных расходов. Но в этом году наибольшую динамику покажут расходы на маркетинг (+70% г/г). Компания пользуется положением и во время дефицита кадров активно рекламирует свои услуги, чтобы выжать максимум выгоды. Логично. Поэтому полагаем, что в 2024 году маркетинговые расходы составят 32% от операционных расходов (против 25,7% в 2023 г), а расходы на персонал вырастут на 22% и их доля составит 48%.

Когда ситуация на рынке нормализуется, структура затрат вернётся к уровням 2021 года. Поскольку большинство сотрудников — это IT-специалисты, то из-за дефицита на рынке труда и активного расширения компании расходы на персонал будут расти значительно быстрее инфляции.

Темп роста (CAGR) операционных затрат в период с 2024 по 2029 год составит 22,8%. Это выше темпа роста выручки, что объясняется главным образом увеличением расходов на персонал.

Ключевые финансовые показатели

На динамику финансовых результатов в будущем будет положительно влиять отсутствие долга. В 1 полугодии 2024 года Хэдхантер почти в 0 погасил долг и, вероятно, в этом году погасят его полностью. Наш прогноз по чистому долгу уже учитывает выплату дивидендов в размере 100% от чистой прибыли. Почему 100%? К этому вернемся позже.

Отсутствие чистого долга или положительная денежная позиция позволит компании хорошо заработать на высоких ставках. Правда, не всю денежную позицию компания держит на депозитах, 12-15 млрд нужны компании под текущие операции, поэтому под конец этого года на депозитах будет только около 30 млрд рублей. Все равно хорошо.

Динамика финансовых доходов/расходов имеет схожую динамику, поэтому более детально прогнозные значения процентных доходов представлены в итоговой таблице в конце разбора. За 2023 год они составили 250 млн руб, за 2024 год мы прогнозируем рост до 2,5 млрд руб..

Учитывая все вышесказанное, мы предполагаем, что в 2024 году рентабельность по EBITDA снизится до 54% после достижения пика в 2023 году на уровне 62%. Такой эффект оказывают возросшие процентные доходы, поэтому это чисто математический момент.

Далее рентабельность EBITDA стабилизируется около 55%.

Однако, если говорить о рентабельности чистой прибыли в период с 2023 по 2025 год, то здесь наблюдается совершенно иная тенденция. По нашим прогнозам, чистая прибыль в 2024 году составит 22,3 млрд рублей, а её рентабельность увеличится до 53%.

Пик рентабельности, вероятно, придётся на 2025 год, но это будет зависеть от решения Центрального Банка по ключевой ставке. В нашей модели средняя ставка в 2025 году составит 16%, а в 2026 году — уже 12%. Поэтому после 2025 года можно ожидать снижения рентабельности.

Как видно на графике, дефицит кадров качественно изменил финансовые результаты Хэдхантера. Эти прогнозы могут выглядеть излишне позитивными, но нет, мы бы назвали их нейтральными.

Оценка

А теперь перейдем к дивидендам и обсуждению возможных сценариев, ну и, естественно, к оценке. Сперва предлагаем посмотреть на модель целиком.

Мы ожидаем, что Хэдхантер выплатит в 2025 году дивиденд в размере 691 млрд руб на акцию, что является почти всей денежной позицией компании, которую они накопили с 2022 года. Но формально выплата в 35 млрд руб будет соответствовать чистой прибыли за 2024 год + нераспределенная прибыль на 2 кв 2024 г. Могли даже больше выплатить.

То есть, по нашему мнению, дивиденд, который пообещал менеджмент будет являться дивидендом за 2024 год + нераспределенная прибыль с 2022 года.

Далее компания может перейти к выплате до 100% от скорректированной чистой прибыли, такая возможность у нее имеется. Ранее, скорректированная чистая прибыль всегда была выше чистой прибыли, поэтому реальный дивиденд может быть даже выше, чем в таблице. Могут даже перейти к выплате вплоть до 100% от FCF.

Почему? Нам кажется, что, основные мажоритарные акционеры Kismet Capital Group и Эльбрус (доля в 40% капитала) будут следовать типичной стратегии PE фонда и выплачивать «себе» дивиденды для дальнейших инвестиций и поддержания собственной операционной деятельности.

Еще одно важное допущение в модели - это льготы по налогам. С 1 кв. 2024 г. компания получила льготу по налогу на прибыль. В модели учтено сохранение льгот после 2024 года. Эффективная ставка 7%.

Таким образом, по модели справедливая стоимость акций Хэдхантер получилась равной 4465 руб, апсайд 13%

Эта цена уже учитывает выкуп акций на 9,6 млрд руб и разовый дивиденд!

По модели DCF справедливая цена получилась равной 4214 руб, дополнительные 251 руб - это разовая выплата дивидендов из нераспределенной прибыли. То есть если бы дивиденды в размере 691 руб. выплачивались завтра, то справедливая оценка снизилась бы до 4214 руб. Проще говоря, дивидендный гэп должны закрыть только в размере дивидендов за 2024 год.

Такая, по нашему мнению, низкая оценка обусловлена высокой ставкой дисконтирования. С учетом текущей высокой безрисковой ставки, повышенной премии за риск и высокой бэте она получилась 25%, что очень много. Ниже представлено изменение стоимости акций в зависимости от изменения безрисковой ставки при сохраняющейся премии за риск.

Можно также уменьшить и премию за риск до исторических 6%, тогда оценка при 10% по безриску увеличится до 7150 и 6898 соответственно. То есть при нормализации переменных апсайд увеличивается до 82%.

Давайте теперь рассмотрим и негативный сценарий, когда выручка на клиента ARPC выходит на плато уже со следующего года (то есть остается на уровне 2024 г). В таком случае справедливая стоимость акций снижается до 3648 с учетом разового дивиденда, или даунсайд на 7,3%. Страшно? Не особо. К тому же при безрисковой ставке в 10% (снижение WACC до 19%) оценка вырастает до 4878 или апсайд в 24%.

Каков вывод?

При любом из сценариев акции выглядят достаточно привлекательными, но кажется, что текущий апсайд по итоговой модели в 13,5% не выглядит как что-то интересное.

Хэдхантер - это отличная идея в долгосрок, так как компания в состоянии платить высокие и стабильные дивиденды. А главное, она выигрывает от текущего ухудшения демографической ситуации в стране, которое продлится до 2030 года.

Помимо хороших дивидендов, компания показывает хорошие темпы роста выручки (CAGR = 21%), что подразумевает среднюю годовую доходность акций при текущей справедливой цене на уровне 20% с учетом дивидендов.

Важно еще учесть фактор навеса, который будет сохраняться еще какое-то время. Согласно имеющейся информации, примерно 21% акций принадлежит миноритарным акционерам в западной инфраструктуре. Если предположить, что половина из этих акций польется в рынок, то навес составить около 160 среднедневных торгов. Это очень много. Поэтому можно полагать, что ближайшую неделю акции будут находиться под давлением.

Учитывая получившуюся оценку, акции по цене закрытия на 26 сентября считаем не интересными. Если акции опустятся до 3400, то мы рассмотрим их в наш портфель.

Дмитрий Киселев

Лента (LENT): ритейлер с самым большим апсайдом

2024-08-08T19:36:43.346Z

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Лента является одним из ведущих российских ритейлеров и крупнейшим в России оператором гипермаркетов. На сегодня сеть имеет более 3100 магазинов в 650 населенных пунктах.

Лента стабильно занимает 4 место среди всех продуктовых ритейлеров. Исторически компания считается крупнейшим игроком среди сетей гипермаркетов, которые потеряли свою актуальность после 2020 года. Нет, тут не будет бесконечного спада, но чем больше людей начинают жить "по современному", тем меньше будет выручка у гипермаркетов, пока не остановится на каком-то уровне и то за счет ~~Сбер Маркета~~ Купера и прочих доставок.

Думаю сейчас у многих формат покупки продуктов выглядит примерно так: мелочь с Самоката/Лавки/Магазина у дома, а крупные закупки либо в гипермаркетах лично, либо через сервисы доставки. При чем у многих начинает превалировать первый вариант.

По этой причине Лента и решила в конце 2023 года приобрести популярную за Уралом сеть Монетка" чтобы закрыть пробел и вписаться в тренд на жесткие дискаунтеры и на консолидацию продуктового ритейла.

Сейчас Лента полностью переориентировалась на малый формат и планирует сделать его своим флагманом. Потенциально, к 2030 году магазины у дома могут приносить чуть меньше половины выручки (45-48%).

На данным момент Лента имеет несколько брендов:

"Гипер Лента" — 262 гипермаркета, 1 400 тыс. кв. м., 57,8% в выручке.
"Супер Лента" — 319 супермаркетов, 240 тыс. кв. м., 10,1% в выручке.
"Монетка" — 2 574 магазина у дома, 718 тыс. кв. м., 31,3% в выручке.
Онлайн-сервисы — 7,3% в выручке.

У компании амбициозные планы по росту как сети, так и выручки. К 2025 году компания планирует заработать 1 трлн руб. В презентации средства достижения этой цели обычные и скучные: повысить эффективность, открывать магазины, становиться лучше, ничего интересного. Ниже слайд.

А вот цели по операционным и финансовым показателям уже интересны:

Вы тоже видите кружок с дивидендами? Пожалуй сейчас для инвесторов именно это самое интересное. Не зря акции Ленты выглядят сильно лучше индекса в последние 2 месяца.

Давайте посмотрим, получится ли у компании достичь этих целей и сколько же должна стоить Лента после недавнего M&A.

Прогноз и операционных и финансовых показателей.

Начнем по традиции с выручки. До конца 2024 года более 80% выручки приходилось на стагнирующие гипермаркеты. Выручка супермаркетов росла чуть активнее, но из-за низкой доли в итоговой выручке сильного прироста это не давало.

После приобретения Монетки появился хороший потенциал для роста выручки в будущем. Эффект от этого мы уже увидели в 2023 году. К концу этого года мы можем получить рост выручки от Монетки в 3,2 раза до 276 млрд руб, что составит 31% от выручки. А к 2028 году доля может вырасти до 45%.

В целом темпы не прям чтобы фантастические, если смотреть 2024-2028 года. После роста выручки на 44% в 2024 году (согласно модели), в 2025 году ожидаю снижение темпа роста до 11,2% (при ожидаемой инфляции 5,5%) и до 8% в 2026 году (4% инфляция). Это весьма консервативный вариант. Все зависит от темпов роста магазинов у дома. Имея низкую базу сейчас, прирост на 500 новых магазинов в год будет давать хорошие темпы роста выручки. В модели я со временем занизил количество открытых магазинов, если и правда будут открывать по 500 магазинов, то рост выручки будет больше.

Как можно заметить, за 2025 год выручка получилась ниже обещанных 1 млрд руб. Могут ли по итогу получить столько? Легко, разница не такая большая, просто в модели я брал консервативные прогнозы и убрал эффект роста трафика с 2025 года. Если трафик продолжит расти темпами хотя бы по 2% (LFL трафика 1П 2024 к 1П 2023 составил 5,1%), то 1 трлн руб выручки в 2025 году мы увидим.

Выручка рассчитывалась на основе прогноза по количеству магазинов с графика ниже. Более детально все расписано в итоговой таблице в конце разбора.

Прогнозные темпы роста начиная с 2025 года тут даже выше, чем я ожидаю у X5. Однако сам сегмент "Магазины у дома" будет расти медленнее. Такой гайденс дали сами компании.

Рост магазинов может по началу показаться завышенным, но тут вопрос в площади.

Монетка в среднем в 3 раза меньше Супер Ленты и в 20 раз меньше Гипер Ленты. Поэтому магазины активно растут, а площадь нет. Но тут стоит отметить, что сами магазины у дом более эффективны, чем гипермаркеты. Именно про эту эффективность и говорила компания в презентации, как мне кажется.

По итогу можно ждать рост выручки на 1 кв. м., начиная уже с этого года, это видно уже по итогам первого полугодия. Может ли быть более серьезный рост? Легко, все зависит от трафика. Тут есть серьезный вклад гипермаркетов, поэтому темпы жду ниже уровня инфляции с последующим ростом по мере увеличения общей площади магазинов у дома.

Выручка выручкой, ее рост может не перекрывать текущие расходы, поэтому давайте взглянем на операционную прибыль.

Если бы не покупка Монетки, то у Ленты были бы все шансы стать операционно убыточной. Думаю в самой компании это понимали, поэтому мы и увидели участие в консолидации рынка. Рост к 2023 году огромный, Монетка операционно более прибыльна, чем сеть гипермаркетов. Этот эффект мы и видим на графике выше.

Теперь к главному - чистой прибыли.

2023 год стал годом, когда у Ленты чистая прибыль ушла в отрицательную зону и выйти из нее в условиях высоких ставок было невозможно. Рентабельность снижалась еще с ковидных времен. Покупка Монетки вдохнула в компанию новую жизнь, теперь проблем с чистой прибылью я не жду. Зато жду возврат рентабельности к уровням 2021 года, а по мере снижения ставки к уровням 2020 года.

Может показаться, что относительно 2020 года чистая прибыль выросла не так уж и сильно, но тут нужно учитываться ставку. Процентные расходы существенно снижают чистую прибыль, а с учетом потребности в рефинансировании кредитов этот эффект будет сохраняться еще долго (как - зависит от темпов снижения долга).

Аналогичная картина и с EBITDA.

Данные тут могут отличаться от данных, на которые делает акцент сама компания. Они презентуют EBITDA до применения МСФО 16, я же посчитал уже после применения МСФО 16. Это значение больше, поэтому и рентабельность так же выше. Компания в своих презентациях считает оба показателя. Жду возврата рентабельности к уровням 2020 года уже по результатам этого года

Перейдем к денежным потокам.

В первые два года на FCF будут давить процентные расходы и, как я ожидаю, рост кап затрат. Однако того денежного потока будет хватать и на снижение долговой нагрузки и на выплату дивидендов, тут все хорошо. Всплеск в 2023 году - это разовые статьи, туда можно не смотреть.

Итоги и оценка

Через каждый абзац в этом разборе прослеживается простая мысль: Монетка вдохнула новую жизнь в Ленту и должна существенно улучшить как операционные, так и финансовые показатели компании. Если ранее Лента была деградирующим ритейлером, то сейчас это, можно сказать, компания роста. Да, с 2025 года до ожидаемых темпов роста X5 Лента не дотягивает, но и стоит она сейчас существенно дешевле.

Полностью модель представлена ниже.

Самое интересное тут - дивиденды. Компания не раз уже обещала их выплатить, но так этого и не делала. По див политике должны платить до 50% FCF, если Net Debt/EBITDA > 1,5 и до 100% FCF, если Net Debt/EBITDA < 1,5. По результатам 2 квартала компания насчитала 1,7. Чистый долг в таблице представлен с учетом аренды. Как я понял, компания оперирует показателем без ее учета, либо берет EBITDA до МСФО 16. Сути это не меняет. Денежный поток компании позволяет направить еще 20 млрд руб на погашение долга, или 26 млрд руб по итогу года. Если не платить дивиденды, то можно направить еще больше. Соблазн будет.

В любом случае, чистый долг сократить получится благодаря положительному FCF, при чем весьма существенно.

По результатам 2024 года можно расcчитывать на 50% от FCF или на 91 рубль, вряд ли захотят платить больше даже при Net Debt/EBITDA < 1,5, скорее всего выберут закрыть весь краткосрочный долг. Варианты тут есть, могут и нарисовать около 100 рублей по результатам 2024 года. В 2026 году (за 2025 г) можно закладывать дивиденд уже более 50% FCF.

Лента в своей последней презентации заявила, что CAPEX не превысит 5% от выручки. Это можно читать, как "Мы планируем нарастить CAPEX", потому что за последние 5 лет инвестиции не превышали 3%. Если кап затраты будут ниже, то и платить дивиденды/гасить долг будут больше. Я заложил рост до 4% с последующим снижением до 3%.

По итогу справедливая оценка получилась в 1720 рублей за акцию, что дает апсайд более 50%. И это на высоких ставках дисконтирования. То есть если ключевая ставка снижается до 10%, то апсайд вырастает до 100+%.

Каков вывод? Мы считаем Ленту самым интересным представителем сектора. При чем тут можно отыграть как рост финансовых показателей, так и начало выплаты дивидендов. Могут заплатить как 50% от FCF, так и 100%. Можно метить в середину, но рассчитывать все же на 90-100.

Сейчас на снижении индекса Лента выглядит весьма уверенно. Текущие уровни считаем привлекательными для покупки, но учитывая внешний фон, идеальным уровнем для покупки был бы диапазон 1000-1060 рублей.

ВУШ: смогут ли самокатчики обогнать рынок

2024-06-11T05:59:43.686Z

ВУШ— технологический и операционный лидер на рынке шеринга индивидуальной мобильности в России и СНГ.

Компания была основана 5 лет назад и за этот короткий промежуток времени ей удалось пройти путь от небольшого стартапа до лидера кикшеринга в России. Сейчас действительно сложно встретить человека, который не слышал бы об этой компании хоть что-то. Помимо непосредственно кикшеринга компания создала глобальную платформу, собственные приложения и инфраструктуру для организации аренды самокатов в городах России.

Темпы роста ВУШ впечатляют. В 2018-2019 годах компания насчитывала 1300 самокатов, работала в 4 городах России (в Москве, Санкт-Петербурге, Сочи и Новосибирске) и имела выручку порядка 69 млн руб. В 2023 году количество самокатов выросло до 149.9 тыс. устройств, география расширена до 55 городов, а ежегодная выручка приблизилась к 10.7 млрд руб.

Помимо всего прочего, ВУШ – единственная компания, которая специализируется на кикшеринге целиком. Ближайшие конкуренты – Яндекс GO и Юрент принадлежат крупным компаниям (Яндексу и МТС соответственно) и бизнес, связанный с арендой индивидуальных средств мобильности, является лишь малой долей деятельности корпораций. Для ВУШ его такая позиция является одновременно и преимуществом и недостатком.

В конце 2022 года компания провела IPO, в ходе которого привлекла 2.1 млрд руб. Эта сумма оказалась сильно меньше той, что планировали акционеры, цены акций на размещении были зафиксированы по самому низкому диапазону ценовой границы. Возможно, тогда инвесторы опасались таких вложений в «молодежные стартапы», сейчас же ситуация в корне поменялась.

Темпы роста компании стали «красной тряпкой» для инвесторов, желающих заработать на бурно развивающихся IT компаниях. У ВУШа амбициозные планы и большие перспективы на будущее, о которых мы поговорим дальше.

Начать разговор стоит с российского рынка кикшеринга. Растущая потребность в эффективной мобильности, особенно в крупных городах, обеспечивает стабильный рост индустрии в целом. Все больше и больше людей вместо общественного транспорта предпочитают использовать самокаты (и другие средства индивидуальной мобильности) на короткие дистанции (менее 8 км). Доля ВУШ на этом рынке составляет более 50% и компания намерена и дальше удерживать такие впечатляющие позиции. Прогнознозная оценка российского рынка к 2028 году может увеличиться на 450% и составить порядка 115 млрд руб.

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Прежде чем приступить к разговору о справедливой стоимости акций компании следует обратить внимание на операционные результаты и их прогноз. В первые годы деятельности компания кратно увеличивала объем флота за счет увеличения концентрации и площади присутствия в городах, а так же за счет расширения географии. Предполагаю, что в будущем этот показатель будет сглаживаться сильнее и сильнее. Однако, на ближайшие годы планы у компании все же большие, поэтому рост флота будет присутствовать.

Примерно такими же темпами будет расти и количество поездок. С их прогнозом несколько сложнее. Рост со временем также должен замедляться, но тут влияние уже могут оказывать конкуренты. Какую долю на рынке кикшеринга будет занимать ВУШ во многом будет зависеть от стратегии компании и действий конкурентов. Предполагаю, что на ближайшие годы баланс сохранится на прежнем уровне.

Выручка компании будет складываться из количества поездок и ее средней стоимости. Средняя стоимость поездки в 2019-2020 году составляла в районе 200 руб. и постоянно снижалась вплоть до 2024 года. Причины этого заключалась в том, что раньше самокаты воспринимались как развлечение и транспортного средства «на раз». Сейчас это полноценный общественный транспорт и тариф на него более менее стабильный. Предполагаю, что средняя стоимость поездки будет сохраняться на уровне 90-95 руб. и не будет иметь тренд на снижение за счет роста количества поездок, расширение географии и наличия полноценной конкуренции на рынке. Основные драйверы для роста выручки - рост флота и количества поездок.

Все выглядит хорошо и перспективно, но есть один очень важный нюанс - налоги. Сейчас компания является резидентом Сколково, а значит освобождена от уплаты НДС и налога на прибыль. Компания гарантировано начнет выплачивать 5% налога на прибыль с 2025 года, а с 2030 года льготы и вовсе могут закончиться. Они могут закончиться и раньше, а могут даже быть доначислены за предыдущие годы, если у налоговой возникнут вопросы. Так или иначе, вопрос с налогами очень важен для бизнес-модели компании. Ведь сейчас компания во многом остается высокомаржинальной за счет отсутствия налоговой нагрузки. НДС может очень негативно повлиять на выручку компании и так с достаточно высокими тарифами.

Вместе с тем будут расти и затраты. И основными статьями в расходах выступят замена изношенного флота, а также его обслуживание. Компания заявляет, что самокаты эксплуатируются до 5 лет. Это значит, что уже с 2025 года на компанию будет возложена необходимость обновления старого неисправного флота. В среднем стоимость самоката составляет 45 тыс. руб. На 2023 год у компании имеется 150 тыс. устройств, которые в течение следующих 5 лет должны будут быть заменены. Но не стоит забывать, что компания планирует и расширять флот тоже. С учетом замедления темпов роста флота, в целом ВУШ должен справиться с задачей по замене старого подвижного состава. Но сразу стоит отметить, что старых темпов роста не будет.

Учитывая все выше сказанное, предполагаю, что 2024 и 2025 годы должны стать вполне успешными для компаниями, а дальше темпы роста будут сокращаться. И такая картина в целом выглядит достаточно благоприятной и, я бы даже сказал, оптимистичной.

Стоит сделать сделать лирическое отступление и поговорить об еще одной проблеме компании - сезонность. Так сложилось, что зима в России в большинстве городов достаточно суровое время года, в которое иногда на ногах то передвигаться сложно, не то, что на самокатах. В виду всего этого, у компании II и III кварталы - прибыльны, а I и IV - убыточны. В полугодовых отчетностях это не так сильно заметно, но сезонность есть и руководство ее не отрицает.

Как с этим быть? Если вы следите за новостями, то, наверно, в курсе, что ВУШ намерен покорить рынок Южной Америки. Компания сейчас там находится в пилотном режиме и, в целом, менеджмент компании оценивает перспективы положительно. По затратам вывести самокаты на рынок ЮА не сильно дороже чем в России, опять же если судить о том, чем делится менеджмент. Но говорить о том, что рынок ЮА в ближайшее время станет «граалем» пока не стоит.

В связи с ростом трат на закупку нового флота, не только на российский рынок, но и зарубежный, сопутствующие расходы на транспортировку и прочее, можно предположить, что долговая нагрузка компании будет со временем увеличиваться.

Основные предположения, которые я делал для модели: компания продолжит увеличивать флот, но темпы роста будут замедляться от года к году, затраты будут расти, т.к. необходимо будет обновлять устаревший подвижной состав, долговая нагрузка будет также расти. Налоги взял на уровне 5% с 2025 года, но тут ситуация не простая и может ухудшится одним решением налоговой.

Исходя из FCFE, справедливая оценка получилась 330 рублей за акцию. Апсайд небольшой и составляет порядка 8%.

Я еще ни разу не упомянул ситуацию с дивидендами. Но в случае ВУШа (как и любых бурно растущих и развивающихся компаний) они вторичны, т.к. прибыль инвесторов в основном складывается из роста цен на акции, нежели из дивидендной доходности. В 2023 году СД ВУШ принял решение не распределять чистую прибыль и не выплачивать дивиденды. К вопросу вернутся в IV квартале 2024 года.

Что по итогу? Читаяаналитику по ВУШ, можно столкнуться с разными мнениями. Некоторые считают, что компания сильно недооценена и уже к концу года она будет стоить выше 400 рублей. Некоторые же наоборот считают, что акция должна стоить около 250 руб. Истину найти трудно, но, что однозначно можно увидеть риски бизнес-модели у ВУШа достаточно высоки.

К основным рискам я бы отнес: возвращение к уплате налогов, затраты на регулярное обновление основных средств, рост конкуренции с крупными компаниями. Рост ВУШа в 2019-2022 годах был действительно впечатляющим, но стоит учесть, что компания пришла на пустой рынок, без конкурентов, с огромным количеством налоговых льгот и прочим. В реальности компания в будущем может столкнуться с рядом трудностей и чтобы не оказаться выкупленной Яндексом или кем-то еще, придется действовать нестандартно. Вариант с Южной Америкой достоин похвалы и внушает оптимизм.

Сама по себе компания мне импонирует и, скорее всего, не только мне. У нее приятный и открытый менеджмент, понятная стратегия и такая честность подкупает. Но фундаментальные проблемы остаются. И пути решения хоть и просматриваются, но риски остаются достаточно высокими.

КарМани (СТГ): сколько же должна стоить компания, которая обещает иксы

2024-04-30T13:11:50.348Z

CarMoney — крупнейшая МФО на рынке кредитования под залог автомобилей. На бирже торгуется материнская компания «СмартТехГрупп», поэтому акция именуется как СТГ.

Давайте начнем с сущности МФО. Микрофинансовая организация - это некредитная организация, которая предоставляет займы на суммы до 1 млн руб для физических лиц и до 5 млн руб для юридических. По статистике ЦБ средняя ставка по обеспеченным займам в таких организациях составляет 80% годовых. У КарМани ставка в районе 40%.

Компания работает на динамично развивающемся рынке с большими перспективами дальнейшего роста. Потенциал свободного сегмента рынка кредитных продуктов (незанятая банками и традиционными МФО ниша) для КарМани может быть оценен более чем в 130 млрд рублей, что подразумевает возможность многократного роста кредитного портфеля и чистой прибыли в следующие 5 лет. По крайней мере так говорят аналитики.

CarMoney: разбор компании

Основной продукт у КарМани - это займы до 1 млн руб на срок до 4 лет под залог автомобилей. В среднем срок займа составляет 1,5 года. С 2022 года компания начала развивать и беззалоговые микрозаймы, выдавая их на небольшие суммы на короткий срок под высокие ставки, но этим сегментом сейчас активно занимается ЦБ и в конце прошлого года ввел макропруденциальные лимиты, которые ограничивают размер выдаваемого займа показателем долговой нагрузки заемщика. Так, если ПДН более 80%, то можно выдать не более 15% от среднемесячной зарплаты, ранее было 35%. Компания таргетирует долю беззалоговых займов в 17% от портфеля.

В чем особенность бизнес-модели компании?

Заемщик может получить денежные средства под залог автомобиля, но при этом может им пользоваться. Это, по сути, уникальное предложение.
КарМани оценивает платежеспособность заемщика аналогично банкам. То есть хорошо работает с риском.
В случае невыплаты займа КарМани старается совместно с заемщиком прийти к компромиссу, зачастую помогая ему реализовать залоговый автомобиль, а разницу возвращает клиенту. Такой подход повышает лояльность клиентов.

Давайте перейдем к динамике финансовых показателей КарМани.

Начнем с портфеля, так как у финансовых компаний это самый главный показатель, от которого зависит прибыль.

В 2023 году портфель компании вырос на 14,5% с учетом резервов и на 18,4% без их учета. Займы юридическим лицам составили всего 1,3%. Темпы не сильно высокие, можно сказать среднерыночные. В 2024 году рост может составить 21% за счет узнаваемости компании, расходов на рекламу и роста количества отказов в банках. В целом взгляд на рост портфеля позитивный, все условия есть, а главное компания активно развивается.

Процентные доходы в 2023 году начали расти после трудного 2022 года. К слову и там доходы тоже, хоть и не сильно, но выросли.

По мимо процентного дохода у компании есть еще и комиссионный, но о нем чуть позже, потому что именно там по мнению менеджмента хранится апсайд стоимости компании.

Чистые процентные доходы выросли на 45%, но тут правильнее смотреть к 2021 году, к нему рост составил 37% или CAGR=17%. В 2024 году по модели рост составит 47%.

И наконец, давайте взглянем на чистую прибыль. КарМани с 2020 по 2022 выросла в два раза по чистой прибыли, но тут эффект низкой базы (который до сих пор сохраняется). Основной вклад в чистую прибыль - это чистые процентные доходы, поскольку комиссионные еще слишком малы. Зеленым на графике отражен ROE.

Оценка компании

Прогнозные финансовые результаты получились такими:

Дивиденды тут высчитаны по МСФО, компания платит 25-50% по РСБУ, но чистая прибыль там не сильно отличается. Кстати, в этом году скорее всего выплатят по нижней границе.

Финансовые компании можно оценивать множеством способов, поэтому для них мы считаем сразу несколько моделей по этим показателям. По модели избыточной доходности оценка получилась 2,77 руб, по модели дисконтирования денежных потоков на собственный капитал 2,76, по модели дисконтирования дивидендов все 3,92, но она крайне чувствительна к ставке дисконтирования и в целом нам не очень нравится. Самой надежной можно назвать модель избыточной доходности, но и у нее есть свои проблемы.

Есть еще и наш подход - оценка с помощью регрессии мультипликатора P/BV и ROE. Он еще только тестируется, там не учитывается недооценка сектора в целом для сравнительного анализа. Вот по нему оценка вовсе получилась 2.08, поэтому опустим эту модель.

По итогу справедливая стоимость акции составляет 2,8 рубля, апсайд 12%. Но если добавить субъективизма, то акции оценены примерно справедливо, поскольку наша модель весьма оптимистична.

Но не все так плохо (на самом деле). Теперь можно вернуться чуть назад и вспомнить про комиссионные доходы. Вообще они падают, хорошо падают. Но все может скоро измениться (по словам гендиректора).

В своей стратегии до 2026 года компания планирует нарастить чистую прибыль до 2 млрд и капитализацию до 20 млрд.

Для этого компания к 2026 году планирует:

Увеличить количество клиентов в 2 раза.
Увеличить количество клиентов по беззалоговым займам в 10 раз.
Удвоить продажи отказного трафика другим МФО.
Представить комплексоне IT-решение для займов под залог авто и создать дочку, через которую будет реализовывать это решение.
Развитие финтех-сервисов.

Начнем с небольших расчетов. Давайте возьмем ROE из модели и посчитаем, сколько же по мнению компании должна быть их оценка по P/BV. Рентабельность капитала в 2026 году у нас получилась 25,8%, значит при прибыли в 2 млрд рублей капитал должен быть равен на конец 2026 года должен быть 8 млрд (у нас в модели получилось 5,7 млрд). Можно взять другое значение ROE. Если брать больше, то капитал будет ниже, если брать меньше, то как КарМани планирует заработать 2 млрд в 2026 году? Поэтому остановимся на капитале в 8 млрд руб. Капитализация в 20 млрд руб значит, что акции будут стоить 9 руб, a P/BV составит 2.5. Не дорого ли?

Например сейчас картина по банковскому сектору выглядит так:

Опустим капитализацию в 20 млрд в сторону. Сконцентрируемся на прибыли в 2 млрд. Это финансовая компания, прогнозировать их потоки не так проблематично, по сути все сводится к 2 показателям: чистая процентная маржа и темпы роста портфеля. Давайте посмотрим, какие должны быть темпы роста в 2024-2026 году при прочих равных, чтобы по итогу показать прибыль в 2 млрд руб.

В нашей модели прирост портфеля нелинейный, поскольку мы прогнозировали количество новых займов (клиентов) в каждом году, но для упрощения переведем все в линейные значения.

Высокие темпы роста съедают чистую прибыль из-за резервирования. На каждый рубль выданного займа нужно сделать 33% резервов. Интересно еще и то, что при таких темпах роста портфель раздувается до 17,8 млрд рублей, в то время как капитал особо не растет (суммарная прибыль после CAGR в 45% и вовсе начинает снижаться), поэтому такой размер портфеля отправит достаточность капитала с 17% ближе к минимальным 6%. Но справедливости ради, уровень достаточности капитала у Кармани в начале 2023 года был около 7%, то есть выдать кучу новых займов во вред чистой прибыли в текущем году они могут.

Но такой сценарий маловероятен. Когда компания говорит о росте, они скорее всего имеют ввиду рост комиссионных доходов за счет развития финтех-сервисов для аутсорсинга процесса выдачи автозаймов. Также, исходя из стратегии компании, должна появиться еще и прибыль от совместных предприятий, но вряд ли к 2026 году это даст существенные результаты.

Вернемся к прогнозу в 2 млрд чистой прибыли. Именно рост комиссионных доходов может дать существенный прирост ROE, что позволит компании заслужить более высокую оценку по P/BV (как у Тинькофф Банка, например), но до 2024 года они снижались. Так что нужно смотреть дальнейшую динамику.

Скоро будет отчет за 1 квартал, но и там мы вряд ли увидим рост комиссионных доходов.

В общем вопрос с прогнозами менеджмента сложный, но его держать в уме все-таки нужно. Разобрав модель становится понятно, что Кармани - это ставка на обещания менеджмента. Если они окажутся реальными, то через 3 года при прибыли 2 млрд руб и рентабельности капитала в 35% компания может стоить... 4,4 рубля. Потенциал 75% за 3 года. Хороший ли это потенциал? Да, неплохой, но бурного роста в рамках одного года мы не ждем, поскольку по словам гендиректора первые результаты развития появятся лишь в 2025 году.

К слову о менеджменте, он хороший, слушать интервью - одно удовольствие, но, к сожалению, КарМани - это не так компания, в которой будет премия за менеджмент, особенно после допки в момент IPO.

Конечно, в модели мы все обещания не учитываем, доверять менеджменту - дело гиблое, но достичь 2 млрд прибыли к 2026 году могут. Если это учесть в модели, тогда справедливая оценка компании составит 3,17 руб или апсайд в 26%, что уже существенно. Но реализацию этого сущфакта ждать долго, поэтому если на презентации новой стратегии (которая будет более амбициозной) акции вырастут до 2,8 рублей, то мы бы их продавали, поскольку дальше будет слишком много неопределенностей.

Магнит: остался ли в акциях потенциал для роста

2024-04-17T09:37:05.710Z

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Магнит - российская сеть розничных магазинов, основанная в 1994 году. Сеть является одним из лидером по продаже продуктов питания, имеет широкую географию покрытия своих магазинов в России. С 2021 года компания владеет также сетью магазинов «Дикси». Общее количество магазинов составляет около 28 700 торговых точек в 67 регионах страны. Помимо всего прочего, Магнит является крупнейшим работодателем с количеством сотрудников около 350 тыс. человек.

Кроме продажи продуктов питания, компания занимается собственным производством с личной торговой маркой, выращивает тепличные овощи и грибы, производит кондитерские изделия. Все это в конечном счете реализуется, конечно же, через магазины компании. Логистическая инфраструктура Магнита также является очень крупной, включает в себя 45 распределительных центров и более 5000 грузовых машин. Из-за всего этого компания входит в список крупнейших публичных компаний мира в соответсвии с рейтингом Global 2000 Forbes.

Разбор

Приступая к оценке справедливой стоимости, в первую очередь, безусловно, хочется взглянуть на выручку компании, особенно посмотреть на нее в динамике. Как видно по графику ниже, выручка у Магнита стабильно растет. Отчетность за 2023 год по МСФО еще нет, поэтому выручку за 2023 год можно только оценивать. Исторически выручка за 2-ое полугодие немного выше, чем за 1-ое, поэтому предполагаю, что выручка именно по Магниту составит в районе 2 200 млрд. руб. Спрогнозировать выручку по Дикси несколько сложнее из-за отсутствия какой-либо исторической информации. Надеюсь на небольшой рост.

Такое предположение вполне оправдано, учитывая темпы роста количества магазинов. За 2023 год скачка в росте торговых точек вряд ли стоит ожидать. Основные торговые точки Магнита - магазины формата «у дома». Супермаркетов в разы меньше и это правильно. В современном мире большинство крупных супермаркетов превращаются в дарк-сторы для хранения товара, который в дальнейшем уходит на доставку. Магазины «у дома» всегда же будут пользоваться спросом для приобретения повседневных товаров и готовой еды. Дикси тоже относится к этой категории.

К слову об онлайн доставке, она показывает вполне неплохие результаты. Среднее количество заказов в день Магнит оценивает в 72 900 шт. в день, а средний чек одного заказа 1 600 руб. К доставке подключено 18 700 магазинов, что составляет порядка 65%. Но учитывая большое количество магазинов в городе, можно предположить, что один магазин может обслуживать большую территорию.

Помимо всего прочего, Магнит имеет магазины формата дрогери, что выделяет его среди конкурентов. Дрогери - это небольшие магазины, продающие непродовольственные товары рядом с домом. Как вы могли догадаться, это, конечно же Магнит Косметик. Такой формат позволяет конкурировать не только с продовольственными магазинами, но и более специализированными торговыми точками.

Магнит развивает различиные форматы магазинов: магазины «у дома», супермаркеты, дискаунтеры, дрогери, онлайн-доставка. Все это покрывает большинство запросов потребителей, заинтересованных в покупке продуктов питания и прочих важных мелочей для повседневной жизни человека.

Также Магнит приобрел долю в 33% у крупнейшей розничной сети на Дальнем Востоке - «Самбери». Магнит считает развитие на Восток достаточно перспективным и идет по той же схеме, что его и ближайший конкурент - X5 Group. Гораздо легче расширять географию своего присутсвия не через прямое открытие магазинов, а через покупку уже существующих и устоявшихся розничных сетей. Это поможет легче организовать логистику и для потенциальных клиентов меньше стресса.

Вернемся к операционным показателям компании. Чистая прибыли показывает более хаотичную динамику, что может быть связано с трудностями бизнеса в прошлые года и высокими затратами. Чистая прибыль росла и падала через год. Надеюсь, в будущем такая тенденция не будет просматриваться и компания перейдет к планомерному росту.

Стоит отметить, что рентабельность по чистой прибыли составляет ниже 3%. Это достаточно низкий показатель, даже если принять во внимание, что Магнит относится к бизнесу розничных продаж. Такое низкое значение рентабельности может свидетельствовать о низкой маржинальности, т.е. наценки на продукцию. Из-за этого рост прибыли складывается из увеличения оборотов.

В прошлом году Магнит выкупал акции: сначала было выкуплено 21.9 млн. акций у нерезидентов (21.5% от общего числа акций) и затем еще 8.02 млн. акций (7.9%). Выкуп позволил компании в значительной степени поддержать стоимость своих акций, а также вернуться к выплатам дивидендов.

Кстати о дивидендах. До окончания выкупа акций у нерезидентов дивиденды Магнита находились на паузе из-за нехватки голосов на СД для их выплаты. В ноябре 2023 года они были выплачены в размере 412 руб. на акцию. Банкет состоялся за счет нераспределенной прибыли прошлых лет, а именно 2021 года. Сейчас дивиденды вновь становятся предсказуемыми - их выплата будет складываться из дивидендов дочек Магнита. Если взглянуть на отчетность РСБУ головной компании за 2023 год, там видно, что доходы от участия в других организациях составляют 97.6 млрд. руб., что соответствует дивидендам порядка 960 руб. за акцию.

Но дьявол, как всегда, кроется в деталях. В январе 2024 года головной компанией были выданы займы Тандеру и Сельте (дочкам Магнита, из дивидендов которых складывается база для выплаты) в размере 55.62 млрд. руб. Помимо всего прочего дивиденды 412 руб. за акцию уже выплачены и они висят в отчетности в краткосрочной кредиторской задолженности в размере 42 млрд. руб. Получается, что платить дивиденды Магниту сейчас просто не из чего. Головной компании нужно либо ждать дивидендные выплаты от дочек за 1-ый и 2-ой кварталы 2024 года, либо требовать возвращения займов.

Вся эта система выглядит достаточно сложной и непрозрачной, особенно если учитывать, что МСФО за 2023 год компания не опубликовала и нераспределенная прибыль холдинга неизвестна. С уверенностью можно сказать только одно - дивиденды будут, но не сразу. Так или иначе дивидендная доходность не очень большая, принимая во внимание тот факт, что последняя выплата состоялась в 2021 году.

Что по итогу? Согласно модели, справедливая цена получается в районе 8600 руб., но стоит понимать, что в эту цену включены еще не объявленные дивиденды в размере 960 руб. Потенциальная доходность в 12% может выглядеть не очень привлекательно, принимая во внимание тот факт, что до этого выплат не было 2 года.

Взгляд на компанию неоднозначный. 3-ий квартал 2023 года был по отчетности не очень удачным. Перспективы есть, но Магнит как-будто бы на фоне своего главного конкурента выглядит блекло и не достаточно уверенно. С начала апреля 2024 цены ушли выше 8000 руб. Ранее основную поддержку котировкам оказали выкуп акций и выплаты из нераспределенной прибыли в качестве дивидендов. Сейчас акции могут расти из-за ожидания следующих дивидендов. Мосбиржа говорила, что акции магнита могут быть исключены из индекса Мосбиржи и РТС и в таком случае, это окажет негативный эффект на котировки из-за выхода из позиций акций паевых инвестиционных фондов.

Считаю, что текущая рыночная цена акций крайне близка к оценке справедливой стоимости компании. Можно ожидать роста котировок до 8600 в лучшем случае. Существенного апсайда в акциях Магнита нет.

Группа Позитив: как допка смогла дать второе дыхание в акции

2024-04-10T09:04:05.995Z

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Группа Позитив - один из лидеров российского рынка инфобезопасности и имеет более 20 продуктов в портфеле. Компания смогла воспользоваться ситуацией и стала бенефициаром ухода западных конкурентов.

Глобально рынок информационной безопасности продолжает расти темпами более 10% в год по мере развития новых угроз и технологий. Но это глобально. А локально аналитики прогнозируют рост рынка в 2 раза за 3 года.

Быстрее всего на рынке ИБ растут сегменты защиты инфраструктуры (+32% г/г) и защиты приложений (+34% г/г). Группа Позитив лидирует в этих сегментах российского рынка и планирует расширение на зарубежные рынки Азии и Латинской Америки. В оценке это расширение учесть трудно, ведь утверждать, что оно точно будет успешным нельзя.

И все бы хорошо, если бы не заявление менеджмента о доп эмиссии в октябре 2023 года. При чем заявление это было настолько кривым, настолько непонятным, что отправило акции в хорошее пике. Мы подробно писали про это на канале. Компания оправдывала это "международными практиками", которых на деле не существовало в природе. В общем историю с допкой можно назвать наглостью.

Ранее допка планировалась на 25%, что почти полностью сводило на нет потенциал роста. Сейчас же решено было выпустить дополнительно лишь 7,9% от текущего количества акций. И это многое меняет, поэтому Позитив и попал нам на разбор.

Разбор будет кратким, поскольку компания молодая и смотреть в прошлое особо не на что, и выводы делать на основании текущих трендов тоже.

Разбор

У Позитива есть явная сезонность, которая делает разбор компании на основании квартальных отчетов бесполезным занятием, поэтому пришлось дождаться годового отчета 9 апреля и уже потом выкладывать модель в свет. На самом деле, имея на руках данные по выручке и чистой прибыли из опубликованных операционных результатов можно было бы много, что нарисовать, но помимо отчета так же важен был и гайденс компании, ведь никто так не разбирается в ситуации, как ее менеджмет, к которому, кстати, есть вопросы, но об этом позже.

Это хорошо видно по квартальным данным по отгрузкам, где более половины отгрузок приходится на 4 квартал. Рост к предыдущему году более 70%. Удвоения не случилось, но критиковать компанию тут не за что.

Точно такая же картина по выручке.

С чистой прибылью чуть интереснее, первые 3 квартала компания работает в 0. Поэтому смотреть квартальные отчеты смысла нет совсем, скорее всего первые кварталы 2024 года будут все в минус. Расходы ведь распределены равномерно по году, а основная прибыль в конце года.

Цель по отгрузкам из презентации на 2024 год - 40 млрд руб (берем минимальный прогноз). Смогут ли? Увидим, сейчас рынок естественно будет таргетить этот уровень, либо где то посередине, как это было в прошлом году. Правда узнаем мы об этом только через год. В пересчете на выручку это около 34 млрд руб, в прогнозе 35 млрд на 2024 год, так как считали иначе, но очень близко.

Компания везде оперирует показателем NIC - более консервативные показатель, где дополнительно из чистой прибыли вычитаются расходы, которые корректируются на капитализированные расходы и амортизацию капитализированных расходов. Нам же этот показатель не столь интересен для расчетов. Да, с него платится дивиденд, но по сути дивиденды можно прикинуть, взяв 80-90% от чистой прибыли.

Чистая прибыль выросла на 60% г/г, ждем, что 2024 год получится еще лучше и прирост составит 70%, далее уже , скорее всего, темпы начнут снижаться.

Размер чистой прибыли напрямую зависит от расходов на маркетинг, которые раздуваются сумасшедшими темпами. Кажется, что такие затраты чрезмерны. Приносят ли они пользу? Вероятно да, но от того, как они их будут контролировать очень зависит оценка, так как это самая большая статья расходов после заработной платы, рост которой чуть более логичный.

К заявлениям и прогнозам компании можно относится по разному, но пока что они свои обещания они исполняют. 2024 год обещает быть на уровне прошлого года по темпам. По итогу модель выглядит следующим образом:

Исходя из FCFE, справедливая оценка получилась 3490 рублей за акцию с потенциалом роста до 3860 за 12 месяцев. Ставку дисконтирования брали 23,75%. Данная оценка уже учитывает SPO на 7,9% (71,2 млн акций).

Что по итогу? Все вроде бы хорошо, потенциал роста неплохой, за 12 месяцев акция может вырасти еще на 39%, если отгрузки окажутся более 40 млрд. Но есть но и это менеджмент и их философия. Лично мне не нравится их "нововведения", которые продиктованы "лучшими международными практиками". Поэтому сейчас на рынке существует некий дисконт за акционера, но если хуже становится не будет, то рынок легко закроет на это глаза. Максимальное значение доп эмиссии составит 15% вместо 25%. По сути тут вы обмениваете 100% роста на размытие доли на 15%. Сильно ли это плохо? Скорее даже хорошо, но у инвесторов это вызвало недоверие.

В целом взгляд на акции компании у нас позитивный, мало какая IT компания умудряется совмещать и рост выручки по 70%+ и платить при этом дивиденды. За 2024 год могут заплатить от 100 до 200 рублей. По модели к концу 2025 года, то есть через 1,5 года, акции могут стоить 4300 + 300 рублей дивидендами при лучшем раскладе. Неплохой потенциал прибыли получается.

Будет правильным отметить, что, имея этот дамоклов меч в виде допки, акции будут тормозиться в переоценке и основной рост будет ближе к концу года, или вовсе ближе к отчету. В общем, оценить влияние уникальной модели мотивации сотрудников весьма трудно.

X5 Group: стабильный рост за дешево или риск западной компании без дивидендов?

2024-03-06T00:03:06.979Z

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

X5 Group - это российский лидер ритейла, продающий товары повседневного спроса и занимающий прочные позиции в онлайн-сегменте, управляет портфелем брендов, а также собственной службой логистики и прямого импорта.

На сегодняшний день группа управляет сетями "Пятерочка", "Перекресток", "Карусель", "Перекресток-Экспресс", дискаунтер-сетью "Чижик" и онлайн-гипермаркетом "Vprok.ru Перекресток". Также в X5 Group входит сервис экспресс-доставки, агрегатор «Около», подразделение «Готовая еда», сеть постаматов 5Post, финансовый сервис X5 Bank, медиаплатформа Food.ru и др. Торговые сети и распределительные центры X5 Group расположены в 67 регионах России.

На X5 Group приходится около 13% всего продуктового рынка РФ, что делает ее лидером среди российских ритейлеров. Среди ближайших конкурентов — сеть Магнит, которую компания обогнала в 2015–2016 годах, а также Mercury Retail Group.

Структура бизнеса выглядит так:

Если говорить о сегментах, то в 2022 году топ 3 бренда по выручки были:

1. Пятерочка - 2 123 млрд. руб.
2. Перекресток - 405 млрд. руб.
3. Чижик - 36 млрд. руб.

Сегодня группа претерпевает определенные изменения, развивает новые направления и работает над новыми сегментами. Все это, а также каких показателей может достичь компания — в аналитическом разборе.

Разбор

Прежде чем перейти к разбору финансовых показателей необходимо начать с последних событий в компании. Основная проблема для акционеров - это западная юрисдикция. Если для кипрских компаний переезд - это не такой трудный процесс, то вот для нидерландской компании это может стать дорого и долго, поскольку сперва нужно перенести компанию в другую западную страну и только потом в Россию. Но на этом трудности не заканчиваются.

На этой неделе вышла ожидаемая новость о включении X5 Group в список ЭЗО ( экономически значимых организаций). Что дает включение в этот список?

1. Российский бизнес можно отделить и получить над ним контроль без участия материнской компании.
2. Российские бенефициары получат акции в прямое владение через суд, минуя иностранные холдинговые структуры.
3. Переехав в РФ, X5 сможет возобновить дивиденды.

То есть компании говорят - либо вы сами, либо мы все сделаем принудительно. Понятно, что деваться особо некуда и X5 с высокой вероятностью пойдет на добровольную редомициляцию. Или нет?

Вот что ответили в компании: "На данном этапе не известно, предполагает ли включение в список российского дочернего предприятия компании принятие каких-либо дальнейших мер в отношении X5".

Отсюда следует одно, переезжать в планы группы не входит, а значит редомициляцию будут оттягивать до последнего, если она вообще случится. Ждем подробностей, подводные камни есть, а пока на этой новости акции дошли до 2700 рублей.

Перейдем к разбору и прогнозам.

В 2022 году доли на рынки выглядели следующим образом:

Эта картинка из презентации компании, тут компания намекает на консолидацию бизнеса в руках лидеров сектора. Это значит, что нас и дальше ждут сделки M&A и попытки завоевать долю на рынке. Если сравнивать по доле, то тут, конечно, X5 лидер, хотя доля Магнита тут занижена. Но даже с учетом этого X5 все равно первый.

Перейдем к выручке. Здесь и далее данные взяты по стандарту IFRS. Компания до 2019 публиковала результаты по IAS. По выручке там разницы нет, зато есть по всему остальному.

В целом по выручке тут ничего удивительного, ожидаем, что темпы роста выручки в 2024 году составят 13% с последующим снижением до 6%. При прогнозе мы закладывали инфляцию в 2024 году 5% и 4% далее. Будет выше инфляция - будет выше и выручка.

Выручка в разрезе магазинов выглядит так:

Тут все ожидаемо, "Пятерочка" лидер, "Перекресток" на втором месте. Сейчас компания активно развивает сегмент "у дома", в виде магазинов "Чижик". На эту сеть компания делает акцент в своих планах. По модели выручка "Чижика" превысит выручку "Перекрестка" уже в 2027 году.

Еще один важный показатель, который отражает перспективы расширения - это рост количества магазинов. Формально, открывать новые супермаркеты нужно всегда, если компания планирует наращивать долю. Однако, не везде получается открыть большой супермаркет, тут на помощь идут магазины "у дома" в виде жесткого дискаунтера "Чижик", как "Монетка" у Ленты и "Дикси" у Магнита. Сейчас тут назревает серьезная конкуренция.

Как можно заметить, компания полностью ушла от формата гипермаркетов, "Карусель" закрыли из-за роста онлайна и смены формата потребления. Теперь население закупается либо в магазинах "у дома", либо в онлайне. Тут X5 развивается в ногу с трендами. В приближении это выглядит так:

По итогу, если взять во внимание данные выше и наложить на все инфляцию, то рост чистой прибыли получится по модели таким:

Если с чистой прибылью все понятно, то вот с дивидендами ясности нет никакой. Я уже подсвечивал выше нежелание компании переезжать, а это очень влияет на будущие дивиденды. Если компания останется в западной юрисдикции, то мечты о дивидендах так и останутся мечтами. Включение X5 Group в список ЭЗО говорит о многом, но заявление менеджмента вызывает вопросы. Если вся история закончится принудительной редомициляцией, то не до конца понятно в какой форме все это будет переезжать. Но с наибольшей вероятностью исход будет позитивным и компания все таки переедет в РФ без каких либо проблем. Тогда дивиденд, с учетом пропущенных, может составить более 20%. Это мы считаем базовым сценарием.

Можно еще вспомнить и про навес, но выводы мы бы делали после переезда Тинькофф Банка. Сейчас это выглядит как риск, однако ЦБ не так давно заявил, что был разработан механизм по регулированию проникновения редомицилированных акций в стакан. Поэтому тут нужно продолжать следить

Ритейл весьма скучный для разбора, поскольку слишком уж стабильный. Спрос на продукты будет всегда, а формула "открывай магазины и зарабатывай" будет работать еще долго. Компания сейчас продолжает расширяться, строит новые супермаркеты "Пятерочка", это флагман, развивает новые направления: "Чижик" и онлайн. Предполагать другое будет неправильным, поскольку пространство для роста и консолидации еще огромное.

Модель в полном виде выглядит следующим образом:

По этой модели справедливая стоимость компании получилась 3229 рублей за акцию. Но есть нюансы.

Основной нюанс, который возник в ходе разбора - это налоги. По отчетности компания в среднем платит около 33% налога на прибыль (в 2023 году должны заплатить 26-28%). Это крайне много. Например, у Магнита налог на прибыль 23%, что на 10% ниже. В голову пришла мысль, что после смены юрисдикции налог на прибыль у X5 Group может снизится. Поузнавав, мне заверили, что налог на прибыль не изменится, поскольку операционно компания работает в России, но может уйти налог на дивиденды с дочек в размере 5%, которые компания платит в Нидерландах. Тогда это даст дополнительные 5% апсайда. Формально, можно было бы приплюсовать его сразу, но компания еще не в России, поэтому не стал.

С этими лишними 5% апсайда компания уже может выглядеть привлекательнее Магнита по текущим.

Каков вывод? Компания растет лучше ожиданий, динамика выручки и чистой прибыли просто отличная. Бизнес растет и подстраивается под текущую модель потребления. Такая гибкость позволит продолжить увеличивать долю на рынке и консолидировать новые бренды. Из негатива - с 2025 года динамика роста расходов начнет нагонять рост выручки, но эффект этот будет временный и из-за растягивания его во времени вряд-ли даже заметным. Другого негатива тут нет, кроме западной юрисдикции, но с этим вопрос решается.

Важно еще отметить, что несмотря на полученную оценку, если бы мы покупали акции сейчас, то таргет на этот год мы бы ставили 3900, поскольку данная модель достаточно консервативна и рассчитана при высоких ставках и налогах. В портфеле у нас этой акции нет, но есть интерес заменить ею Магнит. А когда это сделать - вопрос хороший.

Южуралзолото: перспективный золотодобытчик с большими амбициями

2024-02-22T13:08:41.126Z

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Южуралзолото Группа Компаний (ЮГК) - одна из крупнейших золотодобывающих компаний в России (а если точнее, то 6-й производитель золота в стране). ЮГК вышли на публичный рынок совсем недавно, IPO состоялось в конце ноября 2023 года, в ходе которого было размещено 6% акций. Сегодня мы хотим посмотреть на компанию более детально, разобраться есть у ЮГК перспективы роста и как компания чувствует себя на фоне более крупных конкурентов - Полюса и Polymetal.

Южуралзолото, как понятно из названия, компания базирующаяся в регионах Южного Урала. Группа была создана на базе активов золотодобывающего предприятия Челябинской области в далеком 1976 году. Сейчас активы предприятия включают месторождения в Челябинской области, в Республике Хакасия, группа также разрабатывает месторождения россыпного золота в Красноярском крае.

Разбор

Компания добывает и производит золото, а это значит, что все ключевые финансовые результаты будут завязаны на объемах добычи, ценах на золото и курсе доллара. Другие руды составляют крошечную долю в добыче, поэтому их касаться не будем. Объемы добычи и производства до 2022 года росли весьма скромными темпами (порядка 5-6% в год). Однако, на ближайшие годы у компании большие планы, она рассчитывает на CAGR больше 10%. Осуществить она это планирует за счет запуска и выхода на проектную мощность ГОК «Курасан» и ГОК «Высокое», расширения проектных мощностей на ЗИФ «Коммунар».

Цены на золото все также остаются привязанными к мировым ценам несмотря на санкции против российских золотодобывающих компаний и банков. Санкции существенно изменили каналы поставок золота заграницу, в результате чего лицензии на прямые поставки золота стали получать сами золотодобывающие компании. Раньше все это проходило через банки.

Стоит упомянуть, что в отличие от своих коллег по цеху, ЮГК не находится под санкциями ЕС и США. Риски введения ограничительных мер против компании есть, но сам факт того, что все активы ЮГК находятся в России смягчает ситуацию. Помимо всего прочего, компания не использует сложного западного оборудование, поэтому закрытость России от Запада не должна сказаться на операционной деятельности.

ЮГК продает произведенное золото на внутреннем рынке, а также экспортирует его зарубеж преимущественно в страны Азии и Ближнего Востока.

Операционные денежные расходы выросли за последние пару лет, но ожидаю, что в дальнейшем будут расти умеренными темпами. Долговая нагрузка у ЮГК не то, чтобы очень комфортная, но некритичная. Т.к. все затраты по ключевым проектам уже сделаны, то с ростом выручки и прибыли чистый долг будет снижаться. Большая часть долговой нагрузки приходится на краткосрочный период, что с ростом прибыли позволит компании свести долг к 0.

Кроме того, растущая чистая прибыль позволит компании выплачивать дивиденды. Текущая дивидендная политика компании предполагает выплаты в размере не менее 50% от скорректированной чистой прибыли при условии, коэффициент долговой нагрузки компании (чистый долг Net Debt/ EBITDA скорр.) не превышает 3.0х. Компания не исключает возможности в дальнейшем перейти на выплаты из свободного денежного потока. Что при растущей операционной прибыли и снижающихся инвестиционных расходах, будет очень привликательно для инвесторов.

Расчет справедливой стоимости

Строить прогнозы, опираясь на исторические темпы роста в данном случае бессмысленно. Компания достаточно радикально меняет корпоративное управление и планирует активно наращивать бизнес. Для оценки я во многом опирался на стратегию развития бизнеса и того, как сама компания видит свое развитие. Таким образом я закладываю рост и выручки и сопутствующей чистой прибыли.

Увеличение объемов производство практически в 2 раза возможно благодаря вышеупомянутым ГОК «Курасан», ГОК «Высокое» и ЗИФ «Коммунар». К примеру, на ГОК «Высокое» в планах запуск двух ЗИФ по 2 млн. тонн и поступательный рост с 2024 года.

Полагаю, что уровень операционных расходов будет достаточно стабильным, т.к. пик инвестиционных затрат на ключевых горно-обогатительных комбинатах уже пройден, а их вклад в производство золота позволит нарастить операционную прибыль. Чистая прибыль также в прогнозе будет расти, учитывая, что выручка будет увеличиваться, а затраты оставаться на прежне уровне.

Что касается, ТСС, т.е. совокупных денежных затрат на унцию произведенного золота, показатель будет сохраняться в интервале 1 000 - 950 долл./унция в связи с неизменяющейся структурой затрат.

Полная модель со всеми данными представлена в таблице ниже:

Справедливая стоимость у меня получилась 0.86 руб.

Сильными сторонами для компании остаются, конечно же, ее грандиозные планы по увеличению мощностей. Кроме того, компания достаточно устойчива для западных санкций, проинвестировала большую часть своих проектов и готово кратно наращивать обороты. Слабые стороны, как для любого золотодобытчика в России - это цены на золото, санкции, курс доллара и проблемы на ключевых проектах.

По итогу, идея инвестировать в компанию выглядит достаточно заманчиво. Они смотрятся выигрышней на фоне бумаг Polymetal, но не так однозначно на фоне Полюса. Перспективы у компании большие, но придется немного подождать, чтобы получить все желаемые плюшки от реализации проектов компании.

Ренессанс: растущий бизнес, рекордная прибыль, но что по цене

2024-02-12T21:52:58.962Z

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Ренессанс страхование - это (очевидно) страховая компания, которая предоставляет услуги по страхованию транспортных средств, недвижимости, жизни и здоровья. Компания занимает 6 место по активам среди страховых компаний России. Не сказать, что IPO компании в 2021 году удалось, акции сразу же начали падать, ажиотажа, как это происходит сейчас, не возникло, по итогу они смогли сложиться в 4 раза. С того момента акции так же выросли в 4 раза и стоят сейчас приблизительно как на момент IPO. Давайте разберемся, какие перспективы есть у компании.

Структура акционеров у компании можно сказать прозападная. 38% компании принадлежит ООО «Холдинг Ренессанс Страхование», которая в свою очередь принадлежит Sputnik Group LTD. Предполагать, что они как то расстанутся со своей долей в компании нельзя, поскольку, скорее всего они же и управляют портфелем Ренессанса. Да и в целом это полностью заинтересованные в развитии компании лица. Вот только за Sputnik Group LTD замечено много схематозов, но после 2022 года возможностей таких стало мало и риски, скорее всего, там подсократили.

Разбор

Группа Ренессанс Страхование позиционирует себя как "СтрахТех", что то вроде технологической, инновационной страховой компании. Тут скорее стоит отменить весь фин сектор России, относительно всего мира, он, пожалуй, топ 5 самых технологичных, вот и Ренессанс не отстает. Медтех сервис Budu тому подтверждение, правда пока особого вклада в чистую прибыль он не вносит, поэтому в разборе о нем ни слова, хотя сама компания возлагает на сервис большие надежды.

2023 год у Ренессанса получился выдающимся. Не так, очень выдающимся. Более того, компания заявляет, что это не "one off" и результаты в будущем будут такими же выдающимися. Охотно им верим, исходя из динамики активов за 9 месяцев 2023 года причин им не верить пока что нет.

*2022 год - оценка

Активы вернулись к двузначному росту. Kept прогнозирует, что рынок страхования вырастет на 9% в этом году, но Ренессанс сейчас выглядит получше рынка, поэтому, вероятно, двузначный рост продолжится. В 2024 году должна произойти интеграция "Райффайзен Жизнь", что добавит еще около 25 млрд активов (хотя компания отмечает больше клиентскую базу), но в основной модели мы это не учитывали и вернемся к этому в конце.

Премии так же подросли, но тут темпы роста не такие потрясающие. На то есть причины.

Прогнозный рост премии в 2023 году составит около 6% относительно 2022 года. Буксует сегмент страхования жизни. Причин тут несколько:

Во-первых, Ренессанс продает не просто страхование жизни, он продает структурные продукт с доходностью выше рынка и со вшитой страховкой. ИСЖ и НСЖ - это сложные, но очень интересные страховые продукты. Там структурный доход, встроенные опционы и тд, в этом надо разбираться и уметь считать полную доходность любого продукта, это может показаться сложным. Об этом говорит, кстати, средний чек продукта в 1,6 млн рублей. То есть смарт-мани этими продуктами пользуются.

Во-вторых, росту премий в сегменте страхования жизни мешает высокая ставка. Депозиты дают высокую доходность и разница в 1-2% уже не кажется такой большой. По мере снижения ставки поток денег в ИСЖ и НСЖ вырастет. Так же высокая ставка негативно влияет на кредитное страхование жизни, поскольку потребительские кредиты берут сейчас реже. Начнет снижаться ставки, попрут и премии

И наконец в-третьих. Думать о страховании жизни у нас в стране пока не принято, эта культура только только начинает развиваться и многие о таких продуктах даже не знают. Сюда же можно добавить, что в нестабильные времена спрос на страхование жизни падает. Будет расти благосостояние, будет расти и спрос.

Краткий итог по ИСЖ и НСЖ: это хороший инвестиционный инструмент, который помимо высокого дохода страхует вашу жизнь. Последнее - это пожалуй самое главное тут. Поэтому отрицать рост этого сегмента будет глупо. К тому же сама компания в своих презентациях делает упор именно на страхование жизни и прогнозирует стремительный рост премий (хотя по отчетам не жизнь маржинальнее).

Но не только премией зарабатывает Ренессанс. Основной источник дохода страховой - это, конечно же, портфель. Структура портфеля взята с февральской презентации компании:

У компании очень высокая доля в облигациях, при чем по состоянию на сентябрь она была преимущественно во флоатерах, то есть на повышении ставки компания почти ничего не потеряет от переоценки. Сейчас, они, вероятно, уже переложились в облигации со средней дюрацией и вот на их переоценке они будут неплохо зарабатывать в ближайшие 2 года точно, постепенно перекладываясь в акции и возвращая долю к прежним уровням.

Динамика же самого портфеля представлена ниже:

Вообще, прогнозировать портфель достаточно трудно, прогноз на последующие 2 года консервативным назвать нельзя, но мне кажется компания должна воспользоваться такой возможностью на долговом рынке, все такие у них Спутник как УК. Постепенно темпы роста будут снижаться, но раздуть портфель получится неплохо.

Перейдем же к сегментам операционной прибыли. Основных источника тут 2: это операционная прибыль от инвестиционной деятельности и от премий. При чем для зрелой страховой компании характерен рост инвестиционной прибыли и стагнация прибыли от премий. Так как в России этот сегмент только развивается, то операционная прибыль от премий еще не скоро уйдет в отрицательную зону. Но уйдет она точно, вопрос лишь времени.

Благодаря высоким ставкам портфель облигаций покажет существенную прибыль (не забываем про переоценку облигаций). На первый взгляд график выглядит неправдоподобно, но по моим прикидкам операционная прибыль от инвестиций за 2023 год может быть даже выше прогнозной на 2024 год, так что расчеты можно назвать консервативными. Также было спрогнозировано падение операционной прибыли со временем, но этого может и быть (хотя мне кажется будет).

Перейдем к чистой прибыли. За 9 месяцев 2023 года Ренессанс заработал 9,6 млрд рублей, что почти в 3 раза больше результата за весь 2021 год. При этом операционная прибыль от премий оказалась в отрицательной зоне за счет увеличения страховых выплат. Этот и последующие годы будут скорее всего рекордными благодаря зафиксированным высоким ставкам по ОФЗ и депозитам и росту рынка акций, правда тренд будет нисходящим за счет реинвестирования под более низкий процент.

Картина схожа с тем, что мы видели с операционной прибылью. Ничего нового. Прогнозные дивиденды на картинке ниже:

В этом году у компании были первые дивиденды. Выплатили аж 63% от чистой прибыли. Будет ли так дальше - непонятно. Компани может платить по 65% каждый год, проблем с достаточностью капитала нет, зато апсайд это дает хороший.

Почему за 2023 год оставил дивиденд 7.7? Все дело в покупке "Райффайзен Жизнь". На последних интервью менеджмент не давал четкого понимания по дивидендам за 2023 год. На носу сделка М&A и вопрос, откуда брать на это деньги. 75% компании покупается у нерезов, значит тут можно рассчитывать на дисконт в 50%, 25% покупается у РФ юр лица, значит дисконта тут не будет. Упростим задачу и условимся, что дисконт по сделке будет 35%. Капитал "Райффайзен Жизнь" в 2022 году был 3,5 млрд руб., не думаю, что сейчас сильно больше, поэтому нужно откуда то взять 2,2 млрд рублей. И тут варианта 2. Либо берешь из капитала, либо не платишь дивиденды и берешь с чистой прибыли, но сейчас у нас все таки компании оценивают через дивиденды и на этом акции упадут. Скорее всего будет первый вариант, он логичнее. Но размер дивиденда может из-за этого оказаться все таки ниже.

Расчет справедливой стоимости

Ренессанс определенно имеет потенциал (сам рынок имеет потенциал), особенно на снижающихся ставках и нормализации ситуации в стране. Можно сказать прям бенефициар. Доходность портфеля в этом году будет просто невероятная. Рентабельность капитала ожидаю в районе 30% в ближайшие 2 года. На носу выгодный M&A. Вот прям все хорошо и компания должна расти. Так что давайте перейдем к оценке и выводам.

Традиционно начнем с модели. Важно: модель не учитывает M&A, как оно состоится и будут известны подробность - добавим в модель. А пока так, все подробности ниже.

Справедливая цена обыкновенной акции Ренессанса у меня получилась в аккурат 100 рублей. С учетом прогнозируемого роста капитала P/B составит 1.08, что ниже текущих значений. Сейчас акция торгуется по 98 рублей, то есть оценена справедливо.

Вот разные сценарии рассматривал, считаю текущую модель даже местами слишком позитивной, но сильно выше 100 рублей не получалось. При чем считал по 2 моделям, результаты там +/- 1 рубль.

Есть ли в компании интерес? Я покупал акции с 84 рублей и средняя сейчас у меня 90. С такими вводными можно придержать для идеи ниже, к тому же срок ее реализации короткий - все лишь месяц - два. Но если у вас акций нет, то покупать или нет - вопрос спорный.

Какая тут идея? Ну во-первых это М&A, компания легко переоценивается на 10% за счет присоединения "Райффайзен Жизнь". Акции доходили на новости до 120 рублей, потенциально можно сходить и туда, а это +20% за месяц-два (кажется сделку должны отразить 2023 годом, то есть анонс должен состояться до отчета или вместе с ним). Но все же по модели у меня оценка получалась в районе 109 рублей. Второй фактор переоценки - это рекордная прибыль за 2023 год. Акции долгое время стоят в боковике чуть ниже 100, то есть позитива в преддверии отчета еще не наблюдалось, но вряд ли стоит ждать какого то бурного роста. По итогу бы остановился на цели в 109-115 рублей за акцию, если об M&A заявят не позже отчета, то есть потенциал 11-17%. Мне кажется с учетом срока реализации и небольшой доли можно и придержать, но ниже 95 я бы уже выходил. Кстати на 106 есть незакрытый дивгэп, туда можем сходить точно.