@lucky_the_dog

Вам не нужна лодка, поверьте.

2024-07-20T09:40:10.851Z

Вернулся в Москву из очередного путешествия на лодке. Выложил в телеграм-канал несколько фотографий и получил много вопросов - как купить и содержать лодку в Москве. Напишу текст здесь, потому что выйдет длинновато для телеграма.

Первое. Если вы задаёте в непрофильном чате вопрос - какая у меня лодка, сколько стоит и где её содержать - значит вам не нужна лодка, поверьте.

Почему я в этом уверен? Я хожу под парусом 14 лет. За это время я покатал, наверное, больше сотни своих друзей и знакомых. Ни один из них не стал увлечённым яхтсменом. Никто не купил яхту. Один (Лёха, привет) купил катер, увлечённо откатался первый сезон - и тоже стал ходить на нём всё реже. 99% нормальных людей не нуждаются в том, чтобы владеть лодкой, если они не повёрнутые рыбаки. Повёрнутые рыбаки спрашивают про лодки рыбаков и берут лодку, удобную для рыбалки.

Второе. Яхтинг - это путь. Худшее, что вы можете сделать - это ввалить миллионы или десятки миллионов в крутую лодку, которая вам показалась мечтой. Я ещё не встречал человека, который сразу купил лодку мечты и ходил на ней много лет. Довольно быстро люди либо понимают, что лодка им не очень нужна, либо понимают, что ошиблись с выбором. Если вам кажется, что вам нужна лодка - начните с аренды.

Если вам кажется, что вы хотите купить катер - арендуйте катер без капитана. Сейчас в Москве и других крупных городах можно взять небольшой шустрый катерок, которым можно управлять без прав. Например, здесь: https://kapitanlodki.ru/ (Это не реклама, я выбрал просто первый попавшийся сайт, сам не пробовал там.)

Прокатитесь на нём по интересному маршруту. И на следующие выходные обязательно снова прокатитесь на нём же по тем же местам - особенно если погода будет не очень подходящая. Если после этого через неделю вам захочется снова брать тот же катер и кататься там же - это повод задуматься о покупке своего судна. Скорее всего, на второй раз вы заскучаете (см. заголовок статьи).

Парусная лодка не нужна никому из читателей этого поста. Потому что парус - это для редких идиотов. Вероятность, что среди читателей окажется такой человек - очень мала. Если хотите попробовать - тоже можно взять в аренду. Я в первый раз попробовал парус вот здесь: https://ostrov-parusa.ru/ - это был разборный надувной парусный катамаран.

Оказалось, что я тот самый редкий идиот, которому парус всё-таки нужен.

Своя первая лодка.

Первая собственная лодка должна обладать двумя качествами. Первое - это простота. Второе - это ликвидность. На простой лодке быстрее научитесь. Простая лодка простит ошибки. Ликвидность позволит быстро сменить лодку, когда поймёте, чего вам реально нужно от неё - или избавиться, когда поймёте, что вам вообще это не нужно. Чем лодка дороже и сложнее - тем сложнее её продать - даже с потерей денег. Дорогие большие лодки часто продаются годами.

У меня путь на воде начался с надувной байдарки, потом я купил свой надувной парусный катамаран - после его теста на аренде, и только через пять лет я купил первую яхту. Настоятельно рекомендую начинать с простого и маленького. Надувные катамараны не требуют наличия капитанских прав.

Путь к катеру можно начать с "нерегистрата". Лодки весом до 200 кг с мотором не больше 10 л.с. не требуют регистрации в ГИМС и капитанских прав. Это небольшие алюминиевые лодки или довольно большие надувные. На них можно кататься или уходить в путешествия с палатками.

Вы за 1-2 сезона поймёте, нужно ли вам что-то большее и если да - то что именно.

Своя вторая лодка.

После теста чего-то маленького можно покупать свой первый катер или первую яхту - если вдруг вам это окажется нужным. Важно также взять ликвидный вариант, поэтому стоит выбирать максимально распространённые модели. Пластиковые или алюминиевые катера до 6 метров с японским мотором до 100 л.с. и трейлером - обязательно в хорошем состоянии - можно купить в пределах 2-2,5 млн рублей. Этот катер можно возить на трейлере обычным легковым автомобилем с обычными правами, спускать на воду обычным кроссовером. Можно найти варианты с небольшой каютой, если вы собираетесь путешествовать и ночевать на лодке - или открытые модели, чтобы летать с ветерком. Этот катер потом можно продать за несколько недель и не потерять в деньгах, если купите его за адекватную цену.

Если вдруг вы решили купить парусную яхту - которая медленно идёт под мотором, которую болтает ветром в разные стороны, на которой десятки метров непонятных верёвок и над головой мотается алюминиевая балка - начать рекомендую с лодок класса Микро. Это лодки длиной 5.5 метров. У них есть каюта, на них можно путешествовать, их можно возить на трейлере обычной машиной с правами категории В. И у них все паруса, верёвки и тросы, которые есть на больших парусных яхтах. Это единственный тип парусной яхты, которую можно быстро продать - за несколько недель. Продажа любой другой парусной яхты может затянуться очень надолго. Искать нужно модели Рикошет-5502, Рикошет-550, Электра-18. Ценник на лодку в хорошем состоянии будет 1-1,5 млн с мотором и трейлером.

Свою третью лодку вы сможете выбрать сами, имея опыт первых двух - и не будете задавать мне дурацких вопросов :)

Сколько стоит содержание лодки.

Вокруг крупных городов есть яхт-клубы - под Москвой, под Питером, на всех крупных водоёмах. Ценники на стоянку несколько отличаются - в зависимости от уровня клуба и уровня конкуренции вокруг. Очень примерный ценник за небольшие лодки сегодня 1,5-3 тысячи рублей за метр длины судна - за месяц на воде у причала. То есть стоянка лодки 5-6 метров летом будет обходиться 8-15 тыс рублей. Зимой обычно дешевле, да и можно отвезти её на прицепе на охраняемую парковку или просто поставить на даче, если есть кому присмотреть.

В некоторых клубах за парусники берут в полтора-два раза меньше, чем за моторки, потому что клуб может являться парусной спортивной организацией. Место в подмосковном клубе стало найти непросто и стоит озаботиться им до покупки лодки - или покупать лодку сразу с местом.

Если лодка куплена у хорошего владельца в хорошем состоянии, то затраты на её содержание будут практически ограничиваться ценой стоянки. Замена масла в двигателе - раз в сезон - это единственная обязательная работа и стоит несколько тысяч рублей. Налог на лодку считается от мощности двигателя и для небольших движков также не является значительной тратой. Улучшения и доп.оборудование - это зависит от вашего желания и возможностей. Если вы купили лодку в плохом состоянии - ввалить туда можно очень и очень много. Стоит также учитывать, что в РФ даже в Подмосковье нет нормального сервиса для парусных лодок и очень ограничено предложение по сервису для катеров. Всё делается мелкими мастерскими и частными мастерами, безо всяких гарантий. Нужно быть готовым изучать матчасть и работать руками самостоятельно.

Напиши уже, собака, про свою лодку!

У меня путь был долгим. Под парусом я хожу с 2010 года. Было два надувных парусных катамарана, две яхты микро-класса, польская яхта 6,6 метров - и сейчас амерканская парусная лодка Macgregor-26M. Это почти 8 метров длины. К сожалению, парусные лодки медленно идут под мотором. Разогнать их больше 10кмч не получается и это несколько утомляет при длинных перегонах в путешествиях. Особенность Macgregor в том, что она может идти под мотором быстрее любой парусной яхты, но под парусом в гонках проиграет нормальному паруснику. Я пошёл на этот компромисс - и пока не жалею. Лодка немаленькая, комфортная и быстрая.

В общем, если соберётесь покупать лодку - задавайте вопросы. Но я почти уверен, что она вам не нужна :)

Собачий взгляд на 2024 год.

2024-01-01T16:03:55.467Z

Пороть чушь на макроуровне гораздо проще,
чем на микроуровне.
(с) Талеб

Так, ну салаты подъедены, итоги года посчитаны. Надо думать о будущем, но начнём с прошлого.

- А чего, Пёс, стоит твоя брехня? - как бы спрашивает у меня безмолвный космос будущего рынка - Год назад ты что брехал? И что сбылось?

Посмотрим... Брехал я здесь: https://teletype.in/@lucky_the_dog/forecast23 . И соберу бриф из прошлогоднего прогноза. По Америке:

- Собачий прогноз №1 - рецессия может подзадержаться. Тут я оказался прав. Год назад Блум выпускал статью с заголовком о 100% вероятности рецессии в ближайший год. А я не верил. "Если на рынке что-то очевидно, то это маловероятно" - железное правило.

- Собачий прогноз №2 - выкупать техи по текущим ценам нет смысла, пространства для роста там нет. Собачий факап. Техи выросли всем на удивление. Насдак за год прибавил около 50%. Комментарии излишни.

Собачий прогноз №3. Нефть в 2023 году будет стоить $70+. Тут в целом верно, но без особого профита. Ну логично же было - рецессии нет, нефть не дешевеет, нефтянка зарабатывает. Насдак не растёт, потому что деньги для роста дорогие. Ждал роста в американской нефтянке - кое-что на отскоках заработал, но мелкие нефтяники по большей части снижались, а Насдак давал держателям профит.

По России я брехал следующее:

- жду продолжения конфликта и санкционного давления

- жду новых провалов по индексу на плохих военных новостях

- жду, что рубль долгосрочно будет дешеветь

- жду новых изъятий прибыли через налоги и другие оригинальные методы

Во многом я был прав, и даже заработал на этом - держал резервы в валюте, рубль дешевел. Но в главном был не прав. Рынок плевал на новости с фронта, а новой мобилизации не было. Акции пёрли вверх 9 месяцев, а потом тупили наверху оставшиеся три. Я быстро сокращал позиции по мере роста рынка и прилично проиграл индексу Мосбиржи, ожидая страшных новостей. Чтож, это был год смелых. Прошлый год был годом осторожных. Каким будет 2024-ый - мы доподлинно узнаем только через год. Но можно попробовать предположить, чего стоит ждать и опасаться.
Тут сразу нужен дисклеймер, что дальнейший текст - плод воображения малограмотной собаки в новогоднем чаду.

***

Начнём как обычно - от печки - от ФРС. Печка печёт брикеты свежих долларов. Точнее, раньше пекла. Многие считают, что США круглосуточно печатают денежки. Но реальность намекает на обратное.
Что можно считать "печатанием денег"? Рост денежной массы? Рост баланса ФРС? Оба процесса пошли в обратную сторону почти два года назад. Денежная масса снизилась и не растёт. Баланс ФРС снижается. Новых денег в экономику не поступает.

Баланс ФРС - синий. Денежная масса в США - фиолетовая.

"Новых" денег в экономику не приходит, но необычность ситуации в этом цикле в том, что было напечатано слишком много "старых" денег. Насколько пёс может это понять и объяснить "на лапах" - банки сгрузили "лишние" деньги, напечатанные во время ковида, в обратное РЕПО в ФРС и теперь понемногу оттуда достают по мере необходимости. МинФин США активно занимает деньги для финансирования огромного дефицита бюджета. Для этого печатаются короткие векселя под нынешнюю высокую ставку. Деньги из RRP поступают на рынок, там на них частично покупаются эти короткие векселя и кладутся в фонды денежного рынка. Рекордный объём реверсного РЕПО падает, а фонды денежного рынка набирают рекордный вес.

Объём обратного РЕПО - синий. Объём фондов денежного рынка - фиолетовый.

Во время ковида под кожу рынку был впрыснут пузырёк денег, который пока перекатывается там, как шарик, иногда проникая то в один орган, то в другой. Эти деньги разгоняли инфляцию в 2021-22; вероятно, эти деньги выкупали техов в 2023. Сейчас они массово паркуются под высокую ставку в фонды ликвидности, откуда могут быть очень быстро изъяты, если ставка утратит привлекательность. С интересом посмотрю, куда они пойдут в 2024. Пока ситуация странная - у крупных банков, фондов и богатых инвесторов полно баксов, а правительство США залатывает дыры бюджета короткими займами. Думаю, правительству США эта ситуация тоже кажется странной...

В текущих реалиях - если ФРС начнёт активно снижать ставку - эти деньги из фонда ликвидности побегут скупать всё - акции, золото, недвижимость, товары... Это не даст рынку упасть и может запустить новый виток инфляции. Стерилизовать эту массу денег можно либо длительным периодом жёсткой монетарной политики с одновременным ростом экономики, либо обесценением залогов - акций, облигаций, недвижимости. То есть, через полноценный дефляционный кризис с дефолтами.

К концу года на рынках установился консенсус, что крупнейшие центральные банки мира - ФРС, ЕЦБ и другие - закончили цикл повышения ставок и скоро приступят к снижению. (Напомню - год назад был консенсус, что в ближайшие месяцы начнётся рецессия и ФРС будет вынуждена начать снижать ставку уже в 2023 году, но все эти предсказатели ошиблись.) Я считаю, что, имея такой денежный навес над рынками, Пауэлл будет тянуть со снижением ставки до последнего - и пропустит момент, когда можно будет осуществить мягкую посадку экономики.
Собачий прогноз №1 - США влетят в рецессию - и я думаю, что это случится в 2024 году.

Чтобы начать новый раунд QE и сверхмягкой денежной политики - нужно сдуть имеющийся денежный пузырь, иначе мы увидим новый виток инфляции. Чтобы печатать новые деньги - нужно изъять старые деньги.

График ниже показывает, что ФРС после роста ставки переходит к её снижению именно когда в экономике начинаются реальные проблемы и это часто приводит к рецессии.

Ставка ФРС - фиолетовая. Индикатор рецессии - синий.

Перед Новым Годом Пауэлл намекнул на смягчение риторики по ставкам. Рынки восприняли это как слабость и резко выкупили длинные трежерис. На рынке есть деньги, чтобы выкупать всё, где намечается апсайд. Увидим в Новом году - какие действия последуют за намёками Пауэлла. Если ФРС приступит к снижению ставки - это будет означать, что они видят реальное ухудшение ситуации в экономике - а у них есть инструменты оперативного мониторинга ситуации. И я всё же жду, что Пауэлл не будет спешить со снижением.

Собственно, исходя из первого и главного прогноза - о надвигающейся рецессии в США - я выстраиваю стратегию на ближайший год. Год будет сложный, развитые рынки входят в него на хаях - делать мне там нечего. Если помножить ситуацию на инфраструктурные риски - я предпочту пока держаться от американских бумаг подальше. Планирую доигрывать имеющиеся в портфеле локальные истории.
Если мы увидим рецессию в крупных экономиках - про дорогую нефть временно придётся забыть. По нефтянке буду искать точки выхода из оставшихся бумаг. По секторам apparel retail и solar - посижу, поскольку апсайд там мерещится приличный. Шортить ничего не планирую, поскольку запас денег в системе большой и рынок может преподнести сюрпризы иррациональности.
Мало того - я вполне допускаю вариант, что на ослаблении американской экономики акции поначалу дешеветь не будут. Деньги из фондов денежного рынка ринутся на рынок акций, поскольку инвесторы будут ждать быстрого снижения ставки и падения безрисковой доходности.

Отойду-ка я в сторонку от американского рынка и посмотрю на него со стороны.

***

Посмотрим теперь на российский рыночек. Рыночек обманул осторожного пса и за год прилично вырос. Однако, за тот же год сильно выросла ключевая ставка ЦБ - и этого никто не ждал год назад.

Годовая инфляция в РФ - синяя. КС ЦБ - фиолетовая.

Война - это всегда инфляция. И российская экономика вновь не стала тихой гаванью - исключением из правил. Инфляция пошла разгоняться с весны 2023 - и ЦБ РФ отреагировал очень жёстко. Инфляционный импульс разгоняется быстро, но КС, кажется, никогда не была настолько выше LTM инфляции - посмотрим, позволит ли это притормозить разгон цен.

Руководство РФ с гордостью говорит об успешной перестройке экономики "на военные рельсы". Это позволяет эффективно работать на нужды армии, но имеет обратную сторону медали.
Сотни тысяч тех, кто вчера работал на заводах и фермах за 40 тыс рублей - выбрали службу по контракту с зарплатой в 5 раз больше. Они не производят товаров и услуг, но получают хорошие деньги.
Те, кто вчера делал товары народного потребления - переключились на производство товаров для армии. За это больше платят. В итоге численность рабочей силы, которая производила товары и услуги для населения, постоянно сокращается. Предприятия испытывают огромные сложности с набором персонала. Московские торговые сети дошли до того, что платят сотрудникам хорошие бонусы по программе "приведи друга на работу". Всё это приводит к росту зарплат при одновременном снижении производства товаров и услуг для населения. Результат таких процессов обычно бывает один - дефицит и рост цен. Пока не сложилось условий для того дефицита, который видели стариканы вроде меня в 80-90-х. Но пропажа яиц из магазинов - как раз пример того, что происходило в СССР времён позднего экономического кризиса.

Дефицит в условиях открытых экспортно-импортных возможностей может довольно быстро восполняться импортом. Это и происходит с яйцами - уже налажены поставки из Белоруссии, Турции, Азербайджана... Но тут возникает другая проблема - импорт требует валюты, а сальдо торгового баланса имеет всё меньше запаса прочности.

Если же вспомнить про вероятность рецессии и падения цен на сырьё - рост импорта будет совсем не кстати. Рост импорта - падение рубля - рост инфляции - круг замкнётся.

ЦБ РФ полон решимости бороться с инфляцией и слабостью рубля при помощи ключевой ставки. 16% - это очень много. Кредиты для бизнеса сейчас стоят от 20% годовых, а если вспомнить про проблемы с наймом персонала и зарплатные аппетиты сотрудников - проще никакой бизнес в РФ не затевать. Такая ставка раньше использовалась для кратковременного шокового эффекта и держалась не больше нескольких месяцев.

Обычно при такой ставке было выгодно покупать длинные ОФЗ с постоянным купоном - при снижении ставки они переоценивались.

КС ЦБ РФ - фиолетовая. Доходность десятилених ОФЗ - синяя.

Видно, что КС выше 11% надолго не задерживается и возможность купить десятилетки выше 12% - тоже не бывает долгой.

В ноябре-декабре рынок ОФЗ уже стал закладывать скорое снижение ставки, но получил ещё одно повышение на последнем заседании. Думаю, на этом цикл повышения будет закончен.

Собачий прогноз - снижение КС ЦБ до 11% к концу года. Длительное воздействие такой высокой ставки убъёт экономику. Думаю, со второй половины января инфляционный импульс пойдёт на спад. Инфляция не снизится до комфортных значений, но пик будет пройден и ЦБ будет плавно снижать ставку. Возможно, уже 16 февраля на первом в 2024 году заседании КС будет незначительно снижена.
Можно предположить, что доходность десятилеток в этом случае к концу года упадёт до 9,5%. Какие это открывает возможности? ОФЗ 26241, например, имеет купон 9,5%. Тогда, при КС 11% она будет продаваться за 100% цены. Сегодня она стоит 88,7%. Значит, здесь можно получить около 11% за счёт роста цены и около 11% в виде годовой купонной доходности. 20-25% за год могут дать вложения в длинные ОФЗ по текущим ценам, если инфляция притормозит и КС начнёт снижаться в течение года.
Около 15% можно получать прямо сейчас в фонде ликвидности или правильных флоатерах типа 29014.
Спрашивается вопрос - является ли привлекательным российский рынок акций в такой ситуации? Сбер, вероятно, заплатит что-то около 32-33 рублей за 2023 год. Это около 12% к текущей цене. Возможно, он вырастет к отсечке до 320-330 рублей, если КС начнёт снижаться, а результаты работы банка за первое полугодие будут не хуже 2023 года. Вот уже появляются "возможно" и "если". Тут стоит добавить - "если" не введут новый windfall tax, "если" не случится серьёзного кризиса и можно придумать немало других интересных "если". Это даёт около 20% апсайда в цене бумаги и последующее получение дивидендов.

На мой взгляд, российский рынок выглядит сейчас малоинтересно на фоне вложений с низким риском - как в ОФЗ с высокой текущей доходностью, так и в длинные бумаги с перспективой переоценки. Поэтому доля российских бумаг в портфеле на конец 2023 года у меня составляла около 20% и наращивать этот объём я предпочёл бы при ценах ниже 3000 по IMOEX.

Важным аспектом при оценке ситуации остаётся геополитическая напряжённость. Арабо-израильский конфликт не вылился в региональную войну и его влияние на мировые рынки пока оказалось незначительным. Но российско-украинский конфликт продолжается и во много определяет ситуацию на российском рынке.
У меня нет иллюзий, что я смогу сейчас проанализировать ситуацию на этой войне и сформулировать какой-то внятный прогноз на год. Ясно пока одно - компромисс пока не найден - и пока он не будет найден - военные действия продолжатся. Запад просто так не даст Путину выиграть, а Путин не отступит. Поэтому мой прошлогодний прогноз остаётся в силе - я исхожу из того, что военные действия будут продолжаться.
Что я реально могу проанализировать - это свои реакции и реакции окружающих людей. Оценивая развитие конфликта, мы (и я) часто оказывались заложниками когнитивной лёгкости. Мы думали так, как нам было проще думать.
В начале мы не верили в серьёзную войну. Как только вторжение началось - всем казалось, что Киев будет взят за три дня (ну максимум неделя... ну вот ещё чуть-чуть). Когда начались переговоры - всем казалось, что сейчас договорятся. После удачного украинского наступления осенью 2022 казалось, что будет удачное контрнаступление летом 2023. После первой мобилизации все боялись второй мобилизации. После неудачного украинского наступления летом, все перестали ждать украинских успехов. Теперь все считают, что Запад отворачивается от Киева и Украина (словами Путина) "сдувается". Надо отметить, что эти интуитивные "лёгкие" выводы и оценки раз за разом оказывались неверными. Я хотел бы попробовать избегать таких оценок в наступающем году. Вероятно, стоит оценивать конфликт просто как высокую степень неизвестности.

Исходя из сказанного выше, пока я планирую придерживаться консервативной стратегии на российском рынке.
- Безрисковые истории при текущей КС генерят неплохой денежный поток.
- Низкорисковая идея - половить длинные ОФЗ выше двенадцатой доходности может принести 20-25% по итогам года в случае минимально позитивного развития событий.
- Я готов выкупать просадки рынка на часть счёта и с интересом их подожду.
- Нас ждёт редомициляция многих квазизарубежных компаний. В каких-то из них накопился навес замороженных бумаг, которые могут обвалить котировки после переезда в российскую юрисдикцию. Стоит держать эти истории на контроле.

Отдельной историей становится курс рубля. В условиях роста вероятности санкций на НКЦ и Мосбиржу я принял решение избавиться от валюты на счёте. ЦБ и Минфин взялись поддерживать "предсказуемый" курс доллара в районе 90 рублей. При цене нефти Brent выше 70 у них даже должно получаться. На горизонте нескольких месяцев я не вижу в валюте значительного апсайда. Но если рецессия в развитых странах начнётся и цена ресурсов упадёт - нужно будет искать варианты валютного хеджа.

Год впереди длинный. Я начинаю его с очень консервативным настроением. А дальше - будем реагировать на раздражители, по заветам академика Павлова - как и свойственно нам - собакам.

Ring Energy. Колечко с секретом.

2023-03-10T17:12:38.740Z

Компания Ring Energy (REI) давно привлекла моё внимание своей программой развития. Они купили другого нефтедобытчика - компанию Stronghold, это привело к удвоению добычи и выручки, а рынок это событие игнорировал. Поскольку я неоднократно за последние пару лет оказывался хитрее американского рынка - я решил, что история повторится, прикупил себе акций этой конторы и стал ждать отчёта за 4 квартал - первый полный квартал с увеличенной добычей.

Чтобы получше разобраться с REI, я не поленился собрать данные из отчётов за пять лет, потому что уже убедился - в презентациях компания преподносит всё так, как ей выгодно, а отчёты показывают состояние дел. И оказалось, что я копал отчёты не зря.

Рост добычи, действительно выглядит эпично.

В диаграмму добавлены данные из гайданса на следующий год. Можно сказать, что с 4 квартала мы получили совсем другую компанию, она добывает в два раза больше, чем прежний RING.

Рост выручки - феноменальный. При текущих ценах в следующем году компания будет получать 100 млн долларов выручки в квартал. "Что ж ты, собако, не растёшь?" - хочется у неё спросить. Но она молчит. Только хвастается растущими показателями. Поэтому будем копать дальше.

Эта история маленькой компании, которая решила стать большой, становится более понятной. Весь рост добычи финансировался за счёт долга. Маленькая RING ENERGY в 2018 году вела скромный образ жизни, имела кэш на банковском счёте и не брала в долг. Потом началось... После покупки Snronghold сумма долга доходила до 435 млн долл. В 4 квартале удалось погасить 20 млн. Но это только одна проблема.

Число акций тоже с какого-то момента стало расти. Последняя покупка была профинансирована пополам - акциями и долгом. И варранты на акции ещё не полностью реализрованы - как можно понять из последнего отчёта. То есть, акций ещё немного прибавится.

И вот после такой вакханалии очень сложно понять, как оценивать компанию, у которой постоянно меняются базовые критерии оценки. Однако, попробуем. Сначала посмотрим, что там было раньше.

Операционная прибыль и ЧП - довольно неинформативны, поскольку регулярно искажаются переоценкой деривативов.

В качестве очищенного от неденежных статей показателя компания предлагает Adjusted EBITDA. В 2021 году компания зарабатывала 20 млн ЕБИТДы в квартал, а сейчас - почти 60. Вроде, неплохой рост, даже учитывая размытие и долг. Но теперь посмотрим, как всё это выглядит в пересчёте на одну акцию.

Добавим данные по добыче из гайданса компании, оставим постоянным число акций на следующий финансовый год - чуть выше уровня отчёта за 4 квартал. Предположим, что компания будет гасить долг тем же темпом - 20 млн в квартал. Предположим, что выручка и ЕБИТДА останутся на том же уровне (добыча немного вырастет, а ценник на углеводородное сырьё немного снизился).

Однако, мы вернулись на уровни, откуда начинался рост бизнеса (и долгов). А в 2019 году одна акция "добывала" даже больше нефти.

Правда, при этом долг на акцию в 2019 году был в два с половиной раза выше.

Для справки - тогда, на фоне роста долга бумаги компании подешевели с цены 6.60 до 1.25. Тогда долг показался акционерам неподъёмным - и они дружно пошли на выход. Сейчас долг немного выше рыночной капитализации. В своей презентации компания радостно рапортует, что долг снижен до 1.6 к ЕБИТДА. Но мы же копаем глубоко, у нас есть отчёт и модель следующего года.

Скорр. ЕБИТДА за текущий год составила 195 млн, а долг сейчас - 415, то есть, больше 2х. Если ЕБИТДА будет такой же, как в 4 квартале, то за следующий год она составит 225 млн, а долг, сокращаясь на 20 млн в квартал, придёт к цифре 335 млн, то есть, около 1.5хЕБИТДА, что уже терпимо. (А компания врёт в пресс-релизе.)

Ну и теперь - выручка и EBITDA на акцию. В общем, можно сказать, что эти показатели пришли к уровням 2018 года, с той лишь разницей, что тогда у компании не было долгов, а сейчас на каждую акцию приходится $2.30 долга. В итоге, вся деятельность менеджмента за последние 5 лет похожа на рост ради роста и единственный способ повышения капитализации теперь - это ввести строгую финансовую дисциплину и отдавать долги. Если отдавать по 20 млн в квартал в течение пары лет и конъюнктура на рынке энергоносителей не изменится - то можно опустить долг до 1хEBITDA и стать здоровым бизнесом. Но тут мне видится ещё одна проблема (кроме идиотизма менеджмента).

В 4 квартале компания получила почти 100 млн выручки заработала 56 млн скорр. EBITDA. Вроде, неплохие деньги и хорошая рентабельность... Потом заплатила проценты по кредиту - 8 млн. Миллион ушёл на какие-то мелкие статьи. И 42 млн ушло на капекс. Свободного денежного потока осталось 5.5 млн. Наскребут ли они по 20 млн в квартал на погашение долга?... У меня уже есть сомнения...

Данные по капексу и FCF есть не за все периоды - и это non-GAAP, то есть неаудированные данные, которые компания считает так, как сочтёт нужным. (А значит, так, как ей выгодно.)

В целом, компания показывает, что может быть гибкой и в тяжёлых ситуациях режет капекс уверенно. Но мы видим, что при цене на нефть в 80-90 долларов закредитованный апстрим с трудом сводит концы с концами.
Случай REI - это арифметика в ситуации, когда капекс только обеспечивает стабильную добычу. О росте добычи говорить не приходится. Рост налогов, снижение цены нефти или любая другая неприятность вынудит такие компании сокращать капекс, чтобы просто выжить.

В этой статье я уже ответил (себе самому) на многие вопросы, чтобы подойти к самому главному - сколько эта холера теперь должна стоить?

У компании сегодня 178736799 акций с ценой 2 доллара.

Значит Market cap 357 млн.
Долей в других бизнесах нет, значит для EV просто плюсанём долгосрочный долг и получим 772 млн.
Форвардная выручка - 400 млн. Форвардная ЕБИТДА - 225 млн.
Получим:
P/S FWD=0,89
EV/S FWD=1,93 (если долг сократят на 80млн, то будет 1,73)
EV/EBITDA FWD=3,43 (если долг сократят на 80млн, то будет 3,07)

Сегодня VTLE и VET по простым собачьим прикидкам стоят дешевле, чем REI. "Нормальные" апстримы, конечно, дороже.
Вероятно, стоит признать ошибку. RING оказался не тем, чем казался. Колечко оказалось поддельным.
При цене выше одной форвардной выручки, то есть выше 2.20 буду сокращать позицию. Похоже, прошли те времена, когда можно было схватить любой апстрим с растущей добычей и получить хороший профит. Интересных идей на рынке остаётся всё меньше.

Рост в умной песочнице

2023-03-05T11:34:53.018Z

В последние пару дней в чате Будки много вопросов про компанию Smart Sand. Бумажка даёт 32% от собачьего входа за 3 месяца - и подписчики явно хотят забрать фишки со стола, потому что отвыкли от хороших заработков на рынке в последнее время. А тут ещё какой-то заморский пёс на SeekingAlpha написал, что ждёт банкротства компании в ближайшие три квартала. Поэтому настало время посмотреть на контору внимательнее. (И показать тому псу, что он тупой валенок.)

Во-первых. Это вообще про что? Это компания, которая добывает мелкий беленький песочек и продаёт его ~~в детские песочницы~~ нефтесервисам для работ по гидроразрыву пласта. Активность этих работ можно отследить на этом графике. Тут и буровые станки и флоты гидроразрыва.

Видно, что после спада в 2016 году активность в сервисах хорошо выросла в 2018. В 2019 пошла на спад, в 2020 умерла из-за ковида и с тех пор восстанавливается.

Посмотрим, чем занимался SMART SAND всё это время.

Это продажи песка в тоннах. Тут и спад в 2019, и провал в 2020 и мощное восстановление после ковида. Производственная активность не намекает на то, что у компании дела плохи. А что там с выручкой?

Святая сосиска! Да у компании рекордная годовая выручка! Выше, чем в 2018 и 2019 годах!

Тут нужно уточнить два момента.

Во-первых, компания продаёт песок для гидроразрыва на северных месторождениях. Эти работы активизируются летом и притормаживают зимой. Просто потому, что холодно, вода в трубах замерзает и себестоимость работ с подогревом воды оказывается выше, чем летом. Тем ценнее результат за 4 квартал - продажи песка и в тоннах и в долларах не упали по сравнению с летними результатами. Значит спрос продолжает расти.

Во-вторых, посмотрим на рентабельность бизнеса.

Валовая и операционная прибыль. Во втором квартале 2020 года, когда был максимальный провал по продажам песка в тоннах, прибыльность бизнеса резко выросла. А в 2021 году, когда бизнес восстанавливался, он был убыточен даже на уровне валовой прибыли - то есть просто зачерпнуть и продать песок было убыточным делом. В чём же секрет?

В 2018-19 годах у компании были заключены договоры take-or-pay. То есть, бери-или-плати. Нефтесервис оформлял подписку на поставку песка на год вперёд. И дальше вне зависимости от того, нужен ему песок или нет - он перечислял деньги. И вот эти кварталы, когда песка продавалось мало, а денег приходило много - для компании оказывались самыми профитными.

В 2019 году активность сервисов начала снижаться, но по подписке, оформленной в 2018 году они ещё платили много за песок. Рентабельность у компании была на пике. В 2020 году SMART SAND получал деньги по подпискам, оформленным в 2019 году, и хотя песка покупали крайне мало, компания оставалась прибыльной за счёт Shortfall Revenue - платы за непоставленный песок. А вот в 2021 году, когда кончились подписки, сервисы только начали наращивать мощности - у компании случился провал в рентабельности и пошла цепь убыточных кварталов, которая закончилась только в 2022 году.

Мне удалось накопать реальные цены продажи песка с 2019 года и на графике выше видно, насколько они отличаются от выручки, полученной с каждой тонны в 2020году. И серенькая линия - операционная рентабельность - в кризисные годы сильно зависела от этой платы за непоставленный песок. Во втором квартале 2020 года, когда всё встало из-за ковида, у компании был антирекорд по продажам песка в тоннах и при это максимальная операционная рентабельность.

Также видно, что в последние несколько кварталов компании удалось слезть с этой иглы и выйти на прибыль почти не получая плату "за воздух".

Чистая прибыль и EBITDA. Видно, что компания прошла убыточную стадию, три квартала подряд зарабатывает деньги для акционеров.

Долгосрочный долг и кэш на счетах. Никаким банкротством здесь не пахнет. Заморский пёс-манипулятор может идти лесом. А несколько дней назад компания выкупила около 11% своих акций у фонда, который держал их много лет. Выкуп произошёл по цене около $1.73.

На этом можно закончить разбор прошлого и подумать о будущем.

Во втором квартале этого года компания запускает третий песчаный карьер, который увеличит объём добычи песка на 39%. Запускаться он будет постепенно. Попробуем прикинуть выручку на следующий год.

В 4 квартале компания получила 74 млн долл. Допустим, первый квартал - зимний - даст такую же выручку (хотя исторически первый квартал давал побольше четвёртого). Второй квартал будет на 20% выше и ещё 10% накинет запустившийся новый карьер: 74+20%+10%=98. Третий квартал обычно равен или чуть хуже второго, но мощность нового карьера вырастет, поэтому возьмём равным второму - 98. Четвёртый квартал обычно процентов на 5-10-15 хуже третьего, но новый карьер будет продолжать рост, поэтому предположим падение на 10% - 88.

Итого выручку 2023 можно прикинуть как 74+98+98+88=358 млн долл. Выручка за весь 2022 год составила - 256 млн.

Market Cap на сегодня - 97 млн.
EV = 136 млн.

Если собачий прогноз сбудется - компания получит 358 млн долларов выручки и соотношение EV к форвардной выручке на сегодня - 0,38. А рыночная капитализация на сегодня - 0,27 от форвардной выручки. Посмотрим на историю мультиков?

Компания уже сейчас оценена очень дёшево относительно текущей выручки. Последний резкий рост цены акций не изменил ситуацию. До EV/S=0.38 она не опускалась даже на ковидном дне.

Если говорить о рисках в этой истории - то они понятны. Падение цены нефти ударит по спросу на услуги нефтесервисов, те сократят гидроразрыв и песок снова можно будет продавать в муниципальные песочницы и на муниципальные пляжи. А компания в этот момент будет находиться на пике операционных расходов с новым запущенным карьером и набранным персоналом. Объёмы нынешних контрактов take-or-pay мне неизвестны, поэтому прогнозировать плохой сценарий невозможно. Если такие контракты есть - компания сможет выжить. Если нет - то удар может стать смертельным.

Но пока всё хорошо, музыка играет, спрос на песок растёт с каждым кварталом. Если бы у меня было много акций этой компании - я бы продал часть по текущей цене. Но у меня их немного и я не буду продавать акции сейчас. Осталось только сочинить скромный таргет.

EV/S(FWD)=0.6 будет при цене $4,54
EV/S(FWD)=0.5 будет при цене $3.78
Где-то там и попрощаюсь с бумагой, если новости не внесут коррективы в оценку компании.

А если снова сольют на поддержку в район 1.60 - то для меня это скорее будет возможность докупить, чем повод для расстройства.

Таков будет мой план действий. Но за мной ходить не надо. Я сам заблудился :)

Delta Apparel Inc. Футболки над пропастью.

2023-01-25T18:18:54.097Z

Я себе представил, как маленькие ребятишки играют вечером в огромном поле, во ржи. Тысячи малышей, и кругом — ни души, ни одного взрослого, кроме меня. А я стою на самом краю скалы, над пропастью, понимаешь? И мое дело — ловить ребятишек, чтобы они не сорвались в пропасть.

Вчера копал очередные микрокапы на американском рынке - и вспомнил эту цитату Сэлинджера. Залезая сейчас в любую новую историю, надо помнить, что сейчас рынки и весь финансовый мир - стоят над пропастью возможного большого кризиса. Каким он будет и будет ли - неизвестно, но хомяки его ждут и прайсят истории соответственно.

А пока - ловим малышей над пропастью.

Компания Delta Apparel, Inc. aka DLA . Для начала график цены.

Бумага сложилась в три раза за последний год и упала на многолетнее дно. В последний раз её туда ковид отправлял. Что же это за контора и что с ней случилось?

Компания производит спортивную одежду. В основном - самые простые футболки, лонгсливы, толстовки. Базовые вещи, которые не выходят из моды и не устаревают годами. Это та одежда, которая идёт под печать принтов в разные компании. Сотрудничают с известными марками Under Armour, Vans, The North Face - шьют для них ту же базу. Шьют те же футболки для американской армии, флота, пограничников и прочих милитаристов. Также занимается технологиями цифровой печати на тех же футболках.

Мультики. Мультики тут интересные.

Market Cap: 84.72 Mil
Enterprise Value: 306.88 Mil
P/E: 4.34
P/B: 0.46
P/S: 0.18
EV/EBITDA: 6.56

Мультики не врут. Мультики правду говорят. Говорят они о том, что компания очень маленькая. Капитализация всего 84м. При этом очень дешёвая - стоит всего 4 годовых прибыли и 20% от годовой выучки. А разница между Market Cap и EV намекает на огромный долг. Что же с компанией случилось и за что её так уронили?

Выручка и EBIT намекают, что дела у компании не так плохи. После ковидного провала бизнес восстановился.

Этот слайд показывает, что 2022 год несколько подкосил рентабельность, но компания осталась прибыльной и бизнес выглядит уверенно.

А здесь уже видна проблема. Оранжевая линия - продажи в штуках. Синие столбики - выручка в долларах. Выручка выросла, а продажи в штуках упали почти как в ковидный год. Рост цен на продукцию вытащил выручку в плюс, но рентабельность при этом упала - выросли косты.

Число акций в обращении. Часто маленькие компании размывают акционеров и это приводит к падению цены. Но здесь такой практики не наблюдается. Даже в тяжёлые годы размытия нет и на дистанции число акций сокращается.

Копаем дальше. Долг.
Откуда столько долгов у прибыльной компании?

Залезаем в Balance Sheet. На сентябрь 2021 у компании 101 млн долларов долгосрочного долга, а на сентябрь 2022 - 136 млн. За год они набрали 35 млн долга при годовой ЕБИТДе 46 млн.

Ищем, где деньги - и находим их в строке Inventories, Finished Goods. Запасы - готовая продукция. На сентябрь 2021 года запасы продукции были на 123 млн долларов. А на сентябрь 2022 года - уже на 202 млн. Вспоминаем график продаж в штуках, которые упали в 2022 году - и понимаем, что произошло.

Компания произвела слишком много одежды, продажи упали - и сейчас у конторы лежит полный склад продукции. Но рынок видит прежде всего стремительный рост долга при снижении рентабельности - и на этом бумагу завалили в три раза с прошлогодних хаёв.

Почему упала рентабельность?

График выше - цена хлопка. В прошлом году она взлетела до многолетних максимумов, что ударило по многим производителям одежды. Дельта Аппарел шьёт простую одежду, в финальной цене которой большой вес имеет цена ткани. Рост цены хлопка заставил поднять цены на продукцию и прибил продажи.

Проблемы Дельта Аппарел не уникальны. На этой картинке для сравнения добавлен график многим известной компании GAP. Тот же послековидный взлёт и те же проблемы с продажами в 2022 году.
Людям свойственно придумывать объяснения всему, что они видят - я тоже могу попробовать. Потребитель в США после ковида имел много денег и соскучился по шопингу, и когда его выпустили на свободу - кинулся покупать одежду. Из магазинов смели запасы, производители закупили много хлопка, чтобы эти запасы пополнить. Хлопок взлетел в цене. А в этом году у потребителя есть запас одежды, купленный в прошлом году и он по высоким ценам покупает неохотно.

Итак, что мы имеем.
У компании большой запас готовой одежды, который пойдёт в продажу в ближайшие кварталы. Это базовая одежда, которая не выходит из моды и не меняется годами - она не устареет. При этом будет сокращаться производство - чтобы не шить на склад - об этом менеджмент говорит на конф-коллах. То есть, затраты будут снижаться, а денежный поток - расти. Будет снижаться долг.
Цена хлопка снизилась с пиков примерно в два раза. И на звонке менеджмент обещает, что в этом году к осени производство новой одежды станет настолько же рентабельным, как было раньше. Склад распродадут и начнут снова шить.
Компанию слили до уровня ковидного дна. То же самое произошло с её "старшим братом" - компанией GAP. Но GAP уже вырос от минимумов на 60%, а Дельта - только на 25%.
С одной стороны - если брать за таргет цену до ковида, то для DLA это будет около 22 долларов - тут может прятаться почти тот волшебный "икс", который все ищут на рынке.
С другой стороны - если компания распродаст запасы и сократит долг хотя бы до уровня прошлого года - 100 млн долл, и при этом даже не вырастет EBITDA, останется на уровне проблемного 2022 года - то EV/EBITDA будет около 5,5. Исторически до ковида этот показатель был около 10. Что опять намекает на цену около 22 долларов как примерный таргет.

Важно ещё добавить, что у компании действует программа байбэка, а менеджмент дружно увеличил позицию в акциях компании в ноябре-декабре по ценам около текущих.

И ещё важно - такого лютого неликвида я пока не видел, а я шлаков раскопал немало :) Гэп между спросом и предложением в стакане 2-5%.

Если кто-то решит купить - имейте терпение, а то цена улетит вверх и придётся мне об вас закрыться :)

Проблема с плохими продажами, затоваренностью складов и волатильностью цены хлопка подкосила многих производителей одежды. Сейчас они начали восстанавливаться. Если в ценах акций сектора произойдёт новый откат - можно будет рассмотреть к покупке гигантов GAP и Hanesbrands - они ещё и хорошие дивиденды (пока) платят. А сейчас мне кажется, малыш DLA имеет шансы обойти их в росте.

Думаю, здесь можно увидеть классический пример ситуации, когда хороший бизнес попал в сложные условия и попробовать купить немного под восстановление. Но, конечно, помнить про малышей над пропастью во ржи. Потому что обрыв в этом году кажется совсем близким.

Пёсик в тумане или планы на 2023 год.

2023-01-02T10:02:42.184Z

Взгляд наш мрачен, взор наш горек,
Вместо песни-тихий вой:
« Ты не вейся, Черный Кролик,
Над моею головой.
Ты не вейся, сядь, погрейся,
Выпей с нами граммов сто,
Ну и все таки надейся,
Невзирая ни на что.»
Юлий Ким

Строить планы на виду у бога всегда было занятием неблагодарным, а в текущей ситуации - так вообще - кошки засмеять могут. Но если ты вкладываешь куда-то деньги - значит ты видишь там некие перспективы. Вот и попробую разглядеть их в туманных горизонтах 2023 года, откуда пока торчат только чёрные кроличьи уши. "Хорошо хоть не год чёрного песца" - подумал пёсик, отправляясь в туманную неизвестность...

Смысл прогнозирования я бы определил для себя как выявление общепризнанных тенденций и определение их границ - куда мир может отклониться от ожидаемой большинством траектории развития.

Главным фактором, определяющим положение дел почти на всех рынках в мире, является Федеральная Резервная Система США. В этом году России удалось добиться практически полного суверенитета в этом вопросе, присоединившись к Ирану и Северной Корее. Экономика этих столпов мировой независимости будет жить своей жизнью без оглядки на решения хозяев американского печатного станка. Остальной мир нервно ловит каждое слово, которое роняет Джером Пауэлл.

Пауэлл говорит - ставка будет 5+ и в 2023 году не будет снижена. Мир кивает, улыбается и не верит. Ожидания участников рынка по ставке в США около 4.5. Большинство прогнозов сходятся в том, что ФРС начнёт цикл снижения ставок уже в этом году.

Задача ФРС - снизить инфляцию до целевого уровня - 2% в долгосрочной перспективе и при этом не угробить экономику.

На этой картинке инфляция в США (синяя) и ставка FED FUNDS (красная) - ставка по федеральным фондам, которая напрямую зависит от ставки ФРС. Тут важно заметить два момента. Во-первых, всплески инфляции не приходят по одному - приходят несколько волн продолжительностью 1-2 года. Отчасти это можно объяснить природой её подсчёта. Сейчас инфляция 7.1% г/г и по картинке, вроде, начала снижаться - но снижаются не цены, а скорость их роста. Просто год назад скорость роста была высокой и сейчас цены растут от высокой базы. Во-вторых, когда ФРС посредством красной линии начинает бороться с ростом синей линии - она задирает ставку на сравнимую с инфляцией величину. Пока что инфляция сильно выше таргета и сильно выше ставки и тут повода для смягчения политики пока не видно.

Сражаясь с инфляцией для ФРС важно не угробить экономику и вторым важным показателем, на который они смотрят, является безработица.

На этой картинке та же ставка FED FUNDS (красная) и безработица в США (синяя). Хорошо видно, как ФРС начинает снижать ставку как только безработица начинает расти. Особенно это заметно в последних циклах, уже в 21 веке. И хорошо видно ,что безработица остановилась на исторически низких уровнях. Рынок труда в США остаётся перегретым, на 1 безработного американца приходится 1.7 вакансии.

Я уверен, что эти две картинки уже давно обновляются в реальном времени в голове у Пауэлла и не дают старику покоя.

Дальнейшее развитие событий уже стало понятным всем. Высокие ставки - охлаждение экономики - рецессия - рост безработицы - снижение ставок. Все лидирующие индикаторы говорят, что рецессия приближается.

Вот, например, Conference Board leading - этот индикатор "предсказал" все последние рецессии. Он ушёл в рецессионную зону в августе. Дальше рецессии начинались через 3-15 месяцев.

Ещё один предвестник рецессии - инверсия кривой доходностей американских трежерис.

На этой картинке синяя линия - разница доходностей десятилеток и двухлеток. Как только она уходит в отрицательную зону - через некоторую паузу начинается рецессия. Индикатор рецессии (зелёный) это нам наглядно показывает. Инверсия сегодня рекордная за многие десятилетия. Двухлетки гораздо доходнее десятилеток.

В итоге мы входим в 2023 год со всеобщим ожиданием рецессии. Блумберг уже не стесняется выпускать статью с заголовком Forecast for US Recession Within Year Hits 100%. А в твиттере рецессию-2023 уже назвали Most Expected Recession - Самая Ожидаемая Рецессия.

Ожидание рецессии в самое ближайшее время - является главной тенденцией 2023 года. Многие ждут начала рецессии уже по итогам четвёртого квартала - гайданс крупнейших компаний уже закладывал скромные результаты на конец года. Мир ждёт, что экономика начнёт валиться прямо сейчас и Пауэлл переобуется к лету. Пауэлл говорит - нет, снижать ставки в этом году не будем, только повышать - и больше, чем вы ждёте. Кто будет прав - в этом главная интрига.

Тут может ждать первый сюрприз. Американская экономика очень сильна. Рынок труда крепок. Депозиты населения остаются сильно выше средних. Закредитованность населения США сильно ниже критических уровней 2008 года. Стоимость активов домохозяйств остаётся высокой относительно доходов. То есть, население ещё может набирать долги и тратить деньги, поддерживая свой высокий уровень потребления. Слишком много денег было роздано во время ковида - как населению, так и бизнесам. Этот запас не будет проеден за пару кварталов высоких ставок.

Собачий прогноз №1 - рецессия может подзадержаться. Я надеюсь увидеть ещё не один выкуп и слив рынка в ожидании рецессии и разворота монетарной политики ФРС.

***

Вторая массовая тенденция - это рельсовость сознания инвесторов. Главный вопрос сейчас -"когда уже можно будет купить техов и ехать на них дальше в их бесконечном росте?" Тесла, которая продолжает валиться весь год - стала самой покупаемой акцией у американских физиков. Физики привыкли, что она может только расти, бумаги сложились в три с половиной раза и физики продолжают свой бесконечный buy the dip.

Как можно заметить из обзоров моего портфеля - у меня нет американских "техов" - ни мамонтов, ни мелких единорогов. Я пришёл на американский рынок поздновато, чтобы прыгать в этот поезд. Я считаю, что сейчас загружаться в него не время.

На этом графике доходность десятилетних американских облигаций. Последние 40 лет США жили в условиях постоянно дешевеющих денег. Несложно увидеть, что в 2022 году модель сломалась. Деньги стали дорожать.

Строить бизнесы в условиях постоянно дешевеющих денег - специфическое занятие. Долги можно не отдавать - деньги завтра будут стоить дешевле, чем сегодня. Взяв долг на пять лет, компания вместо того, чтобы вернуть его, перекредитуется по более выгодной ставке. Растущий бизнес, который работает в ноль при дешевеющих деньгах - успешный бизнес.

Рост доходностей на рынке долга может кардинально переоценить бумаги. У инвесторов впервые за последние годы появился реальный выбор - вложить деньги в акции или в долг. Инвестиции в долг теперь могут обеспечить стабильный денежный поток при низком риске.

На этом графике - дивидендная доходность индекса SP500. Логично, что она падала, пока деньги дешевели. Но если по гос.облигациям - самым надёжным бумагам в мире - можно будет зафиксировать доходность в 4% и в случае ожидаемой всеми рецессии эти бумаги будут только дорожать - то это составит серьёзную конкуренцию акциям с див.доходностью около 1-2%, которые при рецессии будут только дешеветь.

Безусловно, покупатели американских акций оценивают их не только по див.доходности, но и по перспективам переоценки стоимости бизнеса. Див.доходность просто иллюстрирует размер потенциальных денежных потоков от зрелых американских бизнесов. Многие из них оценены неадекватно при текущей цене денег.

Когда бизнесы не смогут расти прежними темпами из-за подорожавших кредитов, ценность обретут те из них, кто может сегодня генерировать свободный денежный поток выше, чем ставка по облигациям. Единороги, остановившиеся в росте, перестают какать радугой и теряют большую часть своей привлекательности. И тут я достану свой любимый график: соотношение XLE/QQQ - то есть, нефтянка к Насдаку.

Несложно заметить, что на графике состоялся локальный разворот. Если деньги будут дорогими продолжительное время - я считаю, что движение вверх продолжится. Нефтянка и другие ресурсные компании будут дорожать, а техи будут топтаться на месте. Зрелые технологические компании, которые сейчас оценены в 20 прибылей - оценены адекватно пятой ставке и апсайда тут нет. Молодые бизнесы, которые снизят темпы роста, так и не научившись генерить значительный профит - полетят вниз.

Компании, которые лежат сейчас у меня в портфеле, имеют EV/EBITDA=2-3. В текущей ситуации они имею шансы выкупить себя полностью за 3-5 лет. Здесь есть апсайд даже при высоких ставках. В техах от текущих цен я апсайда не вижу. Покупатели Насдака рассчитывают, что деньги будут раздавать бесплатно уже завтра. У меня есть сомнения на этот счёт.

Собачий прогноз номер два - выкупать техи по текущим ценам нет смысла, пространства для роста там нет. Физики продолжают buy the dip по инерции, я за ними не пойду.

Собственно, из тумана вырисовывается силуэт 2023 года. С большой долей вероятности нас ждёт рецессия, но начаться она может позже, чем все ожидают. У ФРС пока нет поводов смягчать кредитную политику, поводом может стать сама рецессия. Рецессия возникнет от торможения экономики. При торможении экономики из-за дорогих денег остановится рост большинства модных высокотехнологичных бизнесов. Их бумаги не смогут конкурировать с надёжными облигациями и будут складываться в разы. Бумаги ресурсных компаний и, прежде всего, недооценённый энергетический сектор, пострадают гораздо меньше, поскольку по доходностям могут конкурировать с облигациями.

***

Важным моментом для оценки энергетического сектора являются цены энергоносителей. Прогнозировать их не умеет никто, но некоторые факторы надо набросать. В первом квартале можно предположить дефицит нефти на рынке. США перестанут палить стратегические резервы. Россия, вероятно, немного сократит добычу из-за введения потолка цен. А с февраля Россию ждут и ограничения на экспорт в Европу нефтепродуктов. Кроме того, больше топлива станет жечь открывающийся Китай.

Впрочем, есть прогнозы дефицита нефти и на весь 2023 год.

Эти прогнозы вместе с решимостью ОПЕК регулировать цены так, чтобы сходились бюджеты арабских государств, позволяют надеяться, что ниже 70-80 долларов нефть надолго не укататют. А цены выше 100 долларов мы вполне можем увидеть при стечении обстоятельств. Это крайне комфортные цены для американской нефтянки.

Нефть обычно дешевеет при мировой рецессии, но пока рецессии нет, а в случае стагфляции на примере 70-х годов нефть показала, что может и дорожать.

Цены на газ теперь сугубо региональны. В США и Канаде может возникнуть избыток газа, который сложно направить в Европу. Поэтому ценник на Хенри Хабе валится, как будто в Европе и нет энергетического кризиса. А значит, США смогут производить удобрения, сталь, алюминий и другие материалы, которые Европа производить сейчас не может. Что снова поддержит американскую экономику и поможет отложить рецессию.

Собачий прогноз номер три. Нефть в 2023 году будет стоить $70+.

Ну и теперь план моих действий на американском рынке в 2023 году. Я начинаю январь, имея примерно 25% кэша на американском счёте. Я готов понемногу выкупать просадку в американском нефтегазе, если она случится. По таргетам наверху позиции будут сокращаться для перезахода в бумаги ниже.

Я считаю, что рынок и энергетический сектор должны ещё минимум один раз сходить вверх до завала на факте рецессии. Всех, кто байзедипит Теслу и техов на текущих уровнях - должны будут наказать. Возможно, не в этом году, если уход в рецессию затянется. Я на этих уровнях перспектив у техов не вижу и до возвращения эпохи бесплатных денег их к покупке не рассматриваю. К покупке в текущих условиях будут рассматриваться акции, которые фундаментально могут быть интереснее, чем гос.долг США.

Закончу обзор по Америке свежим твитом от Талеба. Старик деликатно неоднозначен, но мне кажется, он как раз про то, про что я тут написал.

***

Теперь про Россию.

Всем известные события оторвали РФ от мировых финансовых потоков и тенденций чуть менее чем полностью. Рынок пребывает в сонном состоянии, больших денег там нет, физики вяло перекидывают друг другу бумаги. Им в целом наплевать на Пауэлла, ставки и прочее. Разве что цены энергоносителей имеют какое-то влияние на умы российских инвесторов.

Ставка ЦБ РФ застыла на уровне 7.5% и вряд ли сдвинется отсюда в ближайшие полгода больше чем на полпроцента, что не окажет заметного влияния на российский рыночек.

С таким ростом денежной массы резкого снижения инфляции ждать не приходится, поэтому монетарного позитива от ЦБ пока не жду.

Наиболее весомыми для рынка РФ остаются геополитические факторы, предсказать которые практически невозможно - минувший год хорошо показал наши способности в этом вопросе.

Большой вес для рынка имеют события, которые важны для физиков. Например, мобилизация для экономики страны и для бизнеса компаний не имела катастрофического значения. Но рынок пролили на этой новости на 20%.

На рынке последние полгода практически нет идей. Бумаги растут и падают довольно равномерно. Всё придавлено геополитикой. Кроме того, нерешённой остаётся проблема нерезидентов - будут ли их выпускать, как и когда? Решение этого вопроса потенциально несёт угрозу для рынка.

Прогнозы тут строить сложно. Но некоторые мысли накопились.

1 - в данный момент я не вижу ни одного реального варианта позитивного исхода украинского конфликта для РФ. Ждать внезапных проявлений гибкости от нынешнего руководства РФ или Украины не приходится. Не приходится ждать, что Запад согласится с территориальными претензиями Путина. Равно как не приходится ждать судьбоносных успехов одной из сторон в нынешней фазе позиционной войны. Вероятно, ещё последуют попытки прорывов и решительных наступлений. Для РФ любая подобная эскалация может привести к усилению санкций - есть ещё немало отраслей, которые можно угробить SDN-листом. Считаю, что для Запада будет принципиальным не допустить перекраивания карты Европы танками. А Путин давно зарекомендовал себя как человек без задней передачи. Зубы он не разожмёт.

Остаётся вариант, что решать этот вопрос будет следующее руководство РФ и/или Украины. Но пока этот вариант может стать только непредсказуемым чёрным лебедем. Пока жду продолжения конфликта и санкционного давления.

2 - В ходе мобилизации на службу призвали непрофессиональных военных. Это рабочие, строители, водители, машинисты метро... Далеко не все они мечтают провести в вооружённых силах остаток своей жизни - даже при нынешних зарплатах для участников боевых действий. Этой армии потребуется ротация. Можно только предположить, когда это случится. Если сейчас половина мобилизованных остаётся на полигонах, а половина отправлена в зону боевых действий, то логично первых отправить на фронт, вторых отпустить домой, а на полигоны набрать новую волну. Я бы предположил, что это потребуется сделать через полгода после первой мобилизации. Даже заключённые в оркестре Вагнера подписывают контракт на полгода. Дольше удерживать силой на фронте "свободных" людей будет странно. Тогда в марте страну будет ждать новый мобилизационный шок.
В течение года жду новых провалов по индексу на плохих военных новостях.

3 - Мировые политические и финансовые элиты в данный момент поставили себе целью угробить российскую экономику. Российское правительство отлично отработало этот год. Экономика не рухнула, рубль был одной из самых крепких мировых валют. Но санкции - как яд, который впрыснули в кровеносную систему и ещё постоянно добавляют. Ввели ценовую крышку в нефти. Скоро введут эмбарго на нефтепродукты. Потом могут ограничить цену газа. Перестанут покупать СПГ... (1 января уже вышла новость, что Британия отказывается от российского СПГ.) Валютные потоки будут усыхать, дисконты будут увеличиваться, сальдо торгового баланса будет сокращаться.
Жду, что рубль долгосрочно будет дешеветь.

4 - Война это дорого. Нас ждёт дефицитный бюджет и поиски, с кого бы взять денег в казну.
Жду новых изъятий прибыли через налоги и другие оригинальные методы.

Чтобы эти 4 пункта перестали влиять на российскую экономику - нужно прекратить войну и ослабить санкционное давление. Пока таких перспектив не просматривается. Поэтому я умеренно пессимистично смотрю на российский рынок в ближайший год.

Когда я закидывал новые деньги в рынок в феврале-марте 2022 года, я рассчитывал на V-образное восстановление. Тогда не верилось в долгую войну и в укрепление рубля. Казалось, что сейчас обвалится рубль, экспортёры потащат рынок вверх, а Путин с Зеленским подпишут какое-нибудь очередное неминское соглашение. Этим планам сбыться было не суждено. Я просидел в бумагах весь 2022 год, потому что бумаги по инерции казались дешёвыми и мерещилось восстановление.

В 2023 году я буду частично фиксировать позиции по мере роста рынков, чтобы выкупать проливы, которые при такой геополитической обстановке я считаю неизбежными.

***

В целом такие планы на год. Продолжаю искать истории в американском энергетическом секторе. Не принимаю локальные сливы американского рынка за дно текущего цикла. Не лезу в технологический сектор на текущих уровнях. Жду настоящей рецессии, риска расшатывания финансовой системы - только это заставит ФРС переобуться.

Поддерживаю высокий уровень валютной составляющей в портфеле в ожидании ползучей девальвации. И не жду взлёта в российских бумагах, если не произойдёт чуда и у войны не наметится приемлемый для всех финал - этого чуда хотелось бы дождаться больше всего...

Собачьи итоги 2022 года.

2022-12-31T15:07:34.523Z

31 декабря, на улице стемнело, Новый год шагает по стране - и можно вспомнить, что творилось с моими финансами в уходящем году. Вспоминать буду по возможности откровенно и открыто, поскольку считаю, что для потенциального читателя главный смысл публикаций в этом дневничке - не какая-то уникальная аналитика и секретные идеи. Главный смысл в том, что где-то на просторах Российской Федерации живёт такой пёс, который продолжает инвестировать свои заработанные деньги в этой самой Российской Федерации. Несмотря на весь тот ад, который в этой самой Федерации творится.

Когда я начинал вкладывать деньги - для меня всегда было ценным читать про конкретные вложения конкретных людей. Потому что социальным животным важно прятать свои запасы в такое же дупло, как и кто-то другой. Совать деньги в полную неизвестность как-то страшно. И текст ниже имеет скорее психотерапевтическую ценность, чем инвестиционную.

Итак, 2022 год начинался с красивых планов. Прибыль в 2021 была для меня рекордной. Наступающий год, казалось, должен стать грандиозным. Газпром по всем расчётам к лету должен был стоить 500 рублей с дивдендами 50+. Российская нефтянка выглядела недооценённой. У меня был кэш для выкупа просадок и позитивные ожидания по рос.рынку к лету.

Помимо инвестиций на фондовом рынке у меня была инвестиционная квартира в Москве и Новый Год я начал с решения зафиксировать прибыль в этой инвестиции. Нараставшая нервозность гнала сильно выросшие цены дальше вверх, рентный доход упал ниже 4%. В начале февраля на фоне растущей турбулентности спрос на бетон стал истеричным. Я выставил квартиру на продажу и за неделю её купили. 24 февраля вечером раскрылся аккредитив и я получил деньги на счёт. Ох уж это 24 февраля...

Нервозность чувствовалась в российском информационном и инвестиционном пространстве с начала года. Акции не росли, несмотря на приличные апсайды и манящие див.доходности. Иностранная пресса нагнетала истерику и обещала войну. Из Киева эвакуировались посольства. Из Москвы бежали оппозиционные политики и журналисты.

Консенсус в инвестиционном сообществе выражался фразой "Никакой войны не будет. Нам просто ссут в уши." Я вёл дискуссии, что не всё так очевидно и нужно допускать разные варианты развития событий. Но при этом выкупал просадку на российском рынке. Ведь люди вокруг активно складывали денежки в это дупло. И социальная природа внутренним голосом шептала, что лучше получить лося вместе со всеми в лонге, чем остаться без профита, в случае, когда все заработают. Стоит запомнить этот момент. Где-то внутри социальным животным важнее быть не хуже остальных, чем отойти в сторонку и сохранить свои деньги.

Когда 24 февраля я получил деньги за квартиру - мир уже летел ко всем чертям. Российские танки бодро шли на Киев, а российские акции ещё быстрее летели на юг.

Просадку на российском рынке я начал выкупать ещё в конце 2021. В феврале я заряжал в рынок деньги из самых дальних кубышек. С вечера 24 февраля я стал выкупать рынок на деньги от продажи квартиры. 24-25 февраля я выкупал рынок на 1 млн в день - не знаю как для вас, а для собак это серьёзные деньги. Потом, после открытия рынка в марте, зарядил в российские бумаги ещё некоторую сумму. Когда Сбер отскочил выше 140 - я прикинул его дивидендные перспективы и понял, что мир изменился. Сбер по 150 уже был недёшев! Тогда я остановился. В целом, в феврале-апреле я примерно удвоил суммы на счетах с российскими бумагами. Остатки средств от продажи квартиры я положил на депозиты в Сбере, там они пока и остаются.

Решение продать квартиру в феврале оказалось одной из удач этого года. Это не только позволило выкупить просадку в феврале-марте. Сейчас за цену продажи однушки я могу купить в том же доме двушку. Но я не спешу, поводов для роста цен тут пока не вижу и жду, что в первой половине 2023 года цены на недвижимость продолжат снижаться. А рентный доход от московской недвижимости остаётся кратно ниже доходности вкладов и ОФЗ.

Второй важной удачей 2022 года стало то, что мне удалось избежать блокировок бумаг. Американские акции по большей части были куплены через Финам напрямую на NYSE. Небольшой объём бумаг, купленных на ИИС через Санкт-Петербургскую биржу я продал сразу, как только начались разговоры о возможных блокировках депозитариев. В пятницу, 25 февраля по той же причине - опасаясь блокировок Евроклира на вечерней сессии я продал приличный объём FXUS - полчаса рисковые физики разбирали у меня бумаги. Дальше последовало закрытие бирж, блокировка депозитариев и FXUS превратился в тыкву.

Главной неудачей стала неверная оценка перспектив рубля. Когда ввели санкции и заморозили резервы ЦБ - я посчитал, что у рубля отняли половину его обеспечения и курс доллара должен удвоиться. Если бы это был сценарий кризиса 2008 года - вероятно, так и было бы. Но мир летел в другую сторону. ЦБ РФ не собирался поддерживать курс валютными интервенциями. Он просто ограничил хождение доллара. Покупать его стало незачем. А ограничительные санкции привели к тому, что даже держать доллар стало опасно. Я ждал курс на остаток года 100+. Доллар укатали на 50 рублей. Эти полёты во многом и определили доходность по счёту.

2022 год стал худшим в моей короткой истории собаки-инвестора. Доходность по счёту составила всего +2.75%. Но это лучше, чем российский или американский индексы, лучше чем доллар или трежерис - все эти активы показали по итогам года убыток. Так что жаловаться на судьбу и выть на луну я по этому поводу не собираюсь. И это для меня шестой год подряд с положительным фин.результатом.

2017 - +6%. 2018 - +9%. 2019 - +15%. 2020 - +19%. 2021 - +43%. 2022 - +2.75%. (Доходность считается по формуле ЧИСТВНДОХ - с учётом срока хранения довнесённых средств на счёте.)

Конечно, в далёком 2016 году, открывая ИИС, я ждал совсем других доходностей, но сейчас я рад, что выжил и сохранил капитал. Уже неплохо.

10 марта за счёт курса доллара доходность по счёту составляла +28%. Было желание уйти в рубль, купить ОФЗ, плюсануть к этой доходности ещё 10-20% к концу года - но для этого надо было умерить гордыню. А гордыня говорила, что в кризисный год надо удваивать счёт и я достаточно опытный пёс, чтобы сражаться с реальностью дальше. Дальше доллар ушёл на 50 рублей, счёт ушёл в минус, потом добавилась отмена дивидендов Газпрома, потом мобилизация - и только к концу года валютная переоценка вытянула счёт в безубыток.

Это был год осторожных. Я был осторожен пять лет до этого, фиксил профит, держал резервы, дул на воду - но в этом году не захотел забрать небольшой выигрыш и в итоге остался с нулём. Тоже стоит запомнить.

Что позволило закрыть год сильно лучше индексов.

В российском портфеле это не выбор бумаг, который в этом году напоминал лотерею "заплатят/не заплатят дивиденды". Это только готовность выкупать просадку. Для этого требовались финансы и тупая решимость бультерьера. С финансами получилось удачно. Было что влить в рынок на дне. Решимость тоже откуда-то взялась.

В американском портфеле именно выбор бумаг позволил получить хороший профит на медвежьем рынке. Основой портфеля были бумаги энергетического сектора, который в итоге оказался единственным выросшим сектором на американском рынке. Какие-то позиции удерживались весь год. Какие-то особо резвые бумаги фиксировались по достижению таргетов и откупались на глубоких просадках. Странность итогов этого года в том, что я получил худший профит за 6 лет и заплачу максимальные за 6 лет налоги. Профит по закрытым сделкам в американском портфеле на этот раз не удалось спрятать, переоткрывая убыточные позиции, поскольку американский портфель лежит в Финаме, а российские бумаги - в Сбере и БКС.

В этот раз только профит от закрытых сделок в американском портфеле за год составил почти две моих годовых зарплаты на основной работе. Я заплачу у брокера в два раза больше налогов, чем на работе. Это как бы намекает, что инвестиции по-прежнему могут быть источником дохода и, несмотря на весь происходящий ад, система продолжает работать. Вложенные в правильные активы деньги продолжают приносить доход.

И это позволяет надеяться, что 2023 год даст нам заработать. Нужно только выбрать правильное дупло и положить туда свои запасы...

О правильных дуплах 2023 года стоит написать отдельный текст. А то этот длится уже слишком долго. Пойду отмечу окончание этого нелёгкого года, наверну крабового салата, а завтра напишу о том, чего жду от следующего года и что планирую делать дальше.

Nutrien. Отчёт за 3 квартал и собачьи прогнозы.

2022-11-05T18:04:29.463Z

На этой неделе вышел отчёт Nutrien и состоялся конф-колл. Самое время посмотреть, как у них дела.

Менеджмент начал звонок с заявления, что спрос на калийные удобрения в третьем квартале оказался ниже ожиданий, потому что бразильские фермеры использовали какие-то запасы, сделанные в начале года. (Ну кто, ~~мля~~, так делает? Только менеджмент KLXE...) Это обвалило котировки на 12-13%.

Гайданс на 2022 год по EBITDA понижен заметно - с ~14.7 млрд до ~12.7 млрд долл. Это серьёзное снижение.

Дальше все опомнились и начали бумагу откупать, потому что контора заканчивает лучший год в своей истории - и в целом ничего страшного не произошло. Третий квартал по году не делает погоды, это сезонный минимум мирового спроса.

Тезисы менеджмента дальше:

- Мировые запасы зерна падают до минимального уровня за четверть века. Значит цены на зерно будут высокими и надо будет больше сеять - и удобрять.

- Дорогие энергоносители и ограничения поставок удобрений не дают упасть ценам на этом рынке.

- Объемы розничных продаж удобрений в октябре выросли по сравнению с предыдущим годом, что является хорошим ранним показателем устойчивого спроса со стороны производителей.

- Весенний посевной сезон пройдёт при благоприятных условиях, и, по прогнозам, посевные площади сои увеличатся на 3-4%. Ожидают аналогичного увеличения посевных площадей кукурузы и значительных закупок сырья в течение следующих нескольких месяцев.

- Ожидают, что ситуация в сельском хозяйстве приведёт к увеличению потребления удобрений в 2023 году. А отложенный спрос на калий возникнет по мере сокращения запасов и стабилизации цен.

- Мировые поставки калия остаются ограниченными. В 2023 году ожидают, что экспорт из Беларуси сократится на 40-60% по сравнению с уровнем 2021 года, а российский экспорт сократится на 15-30%.

- Ожидают в 2023 г. мировую потребность в калии 70 млн тонн, поставки 64-67 млн. (То есть дефицит и соответствующие цены.)

- Более трети аммиачных заводов Европы остаются закрытыми и при высоких ценах на газ не откроются. При текущих ценах газа производство аммиака в Европе убыточно. Также ожидают дорогой газ зимой в США на фоне мирового дефицита энергии.

- Компания оставляет в силе планы по росту розничной сети и проекты по увеличению производства калия, поскольку ожидает, что спрос будет высоким.

- Продолжает действовать программа байбэка, которая подразумевает выкуп 10% акций до февраля 2023 года. (10% это много - хорошая поддержка) По окончании программы будут увеличены дивиденды с учётом выбывших акций.

- В целом, менеджмент считает, что в 2023 году может повториться ситуация 2022 года с весенним дефицитом удобрений и взлётом цен на калий и азот.

На звонке аналитики наседали на менеджмент - продажи калия в этом году составят 12.5 млн тонн - зачем менеджмент хочет тратить деньги для расширения мощностей до 15 млн тонн в следующем году? И 18 млн тонн к 2025 году? Капекс на расширение - 580 млн долларов - почему бы не поделить это между акционерами?...

Рынок очень не любит такие истории. За это бумагу и слили во время конф-колла. Нефтяники сегодня показывают пример, как надо зажимать производство для поддержания цен. Nutrien выбрал другой путь.

На звонке прозвучала цифра 9 млрд долл EBITDA как ориентир для середины цикла.

"А теперь - слайды!"

Что там с розничными ценами на удобрения в США в период низкого спроса?

Ничего страшного. Калий даже толком не упал. Мочевина подешевела процентов на 20 от пика, но это цены в 2-3 раза выше, чем пару лет назад. Вот фьючерс на мочевину в США.

Бразильский ценник на калий просел сильнее.

Теперь посмотрим на финансы.

Продажи. Рекордный год уже даже после третьего квартала. В четвёртом будет около 37 миллиардов. Ровно столько сегодня стоит компания по Market Cap. Price to Sales = 1. Для пика цикла вполне допустимое значение. В середине цикла этот показатель был около 1.5.

EBITDA. Рекорд был уже после двух кварталов. По итогам года ожидается около 12.7 млрд.

Оценка по EV/EBITDA. При текущих вводных к концу года EV/EBITDA будет 3.92. Это дёшево. В середине цикла оценка около 7-9х.

Эти цифры получены при работе по Adj. EBITDA из data-book компании. Если взять нескорректированную ЕБИТДу, получится немного по-другому, но смысл будет примерно тот же. Компания стоит в два раза дешевле, чем в середине цикла.

И тут спрашивается вопрос - верим мы менеджменту или нет?

Если следующий год будет аналогичен текущему и контора заработает 12 млрд EBITDA, то она дешёвая и таргет надо ставить раза в полтора-два выше текущего - выше 100 долларов.

Если следующий год будет обычным годом середины цикла, то можно ориентироваться на цифру 9 млрд EBITDA, которая прозвучала на конф-колле. Если при этом у компании будет средненькая оценка, скажем в 7 EV/EBITDA, то EV выходит 63 млрд и целевая цена - 92 доллара, около 25% апсайда. Немного может помочь с повышением целевой цены байбэк на 10% капы, но это уже попытки натянуть сову на мешок селитры.

За бумагой следят аж целых 25 аналитиков Wall Street (и одна российская собака). Консенсусная целевая цена -104 бакса. Но разброс таргетов очень широкий.

Мои собачьи выводы. Я думаю, ценник будет болтаться в диапазоне, который уже намечается на графике - 70-100 долларов. Выход из него произойдёт при появлении новых позитивных или негативных новостей (или скатывании мировой экономики в жёсткий кризис).

Я планирую прекратить сидеть как Хатико в ожидании икса в этой бумаге. Буду сокращать позиции по NTR выше 90 долларов, с целью откупать в районе 70. И продолжу внимательно следить за рынками удобрений.

Весёлые картинки на тему нефти и нефтесервисов

2022-06-27T20:08:51.331Z

Наверное, большинство читателей этого блога успели посидеть в акциях PBF. Это был непростой трейд. Думаю, мало кто досидел хотя бы до цены в 30 долларов. Выскакивали по 16 и считали это счастьем. Я и сам не ждал такого взлёта цен нефтепереработчиков - так мощно давили их на постковидном восстановлении. Грязные, бесперспективные - забыть о них, задушить штрафами и обязать ставить скрубберы, чтоб не коптили небо. В итоге, сейчас в США нехватка мощностей нефтепереработки - топлива производится на 1 млн баррелей меньше, чем до ковида. Ценники на бензин рекордные, Байден топает ножкой и требует снизить - а как тут снизишь?...

Картинки выше - Crack spread - маржа нефтепереработки - в США и Европе выходит на новые максимумы. Нефтепереработчики гребут деньги лопатой - те из них, кто сохранил свои мощности и людей. А это было нелегко.

Тем временем, пассажиропоток в американских аэропортах вышел на доковидные уровни. Американцы давно уже "поехали", теперь и "полетели". Мальчик выздоровел, кушает хорошо.

***

Теперь посмотрим на добычу нефти. Байден снова требует - наращивать. А кто будет наращивать?

Число буровых в мире по итогам 2021 года откатилось ниже уровней 90-х годов.

А это по США картинка. Синяя линия - число буровых, фиолетовая - добыча нефти в Штатах.

На что стоит обратить внимание. Во-первых, на способность США наращивать парк буровых довольно быстро. Если экономические условия способствуют росту буровых - их число растёт (или сокращается) динамично. Во-вторых, между ростом числа буровых и ростом добычи нефти есть значительный лаг. Сначала апстримы начинают вкладывать деньги в сервисы, потом, очень небыстро начинает расти добыча. То есть, пока нет поводов беспокоиться, что сейчас США резко нарастят добычу.

Поскольку конвенциональной нефти в США осталось немного, после использования буровых, в работу включаются бригады гидроразрыва пласта. Статистики по ним не так много и накинуть её долгосрочно на график добычи не получится. Но есть такая картинка.

Синяя линия - число работающих флотов гидроразрыва, зелёная - добыча нефти в США. Видно, что рост числа флотов ГРП почти вышел на доковидные уровни и притормозил.

А так это выглядит в сравнении с динамикой изменения буровых. Видна взаимосвязь двух графиков.

Ну и относительно свежий график DUC - Drilled but UnComplited - пробуренные и не законченные скважины. Видно, что их продолжают месяц за месяцем вводить в оборот. Суммарно их число сократилось с пиков ковидного лета примерно вдвое, но там ещё есть чем поживиться.

*******

Теперь вспомним про PBF - почему я начал статью с него. Компания выросла значительно больше, чем ждали все, но мало кто из купивших её на ковиде воспользовался этой возможностью сполна. Аналитики не сумели оценить нехватку мощностей нефтепереработки. Теперь у меня есть идея, что аналогичная ситуация может сложиться в нефтесервисах - они могут быть близки к пределу своей загрузки. Дальше они смогут начать диктовать цены на свои услуги и продукцию.

Соберём информацию.

- Аргус Медиа выпустили обзор по рынку гидроразрыва пласта. Обзор платный, украсть его я не смог. Но подзаголовок красноречивый: "Флоты гидроразрыва пласта становятся основным узким местом, которое ограничивает рост добычи в этом году." https://www.argusmedia.com/en/news/2325035-frac-fleet-shortage-slows-us-shale-growth (Если у кого есть подписка на Аргус - скиньте почитать)

- Американская компания по гидроразрыву пласта Liberty Oilfield Services предупредила, что спрос на услуги гидроразрыва пласта будет опережать доступность, добавив, что у нее нет планов по строительству новых флотов гидроразрыва пласта. СЕО говорит, что цены растут, песка не хватает, персонала не хватает.

- СЕО Halliburton в апреле сказал, что парк флотов компании полностью задействован и остальные флоты в стране, по видимому, полностью зарезервированы на вторую половину года. Возникла большая конкуренция за парки флотов ГРП и не каждый производитель нефти, который захочет рвать пласт - сможет это сделать.

- ”Вы не можете просто сразу открыть краны", - говорит Райан Хасслер, старший аналитик консалтинговой компании Rystad Energy. “Потребуется некоторое время, чтобы восстановить оборудование и укомплектовать экипажи, а также задействовать дополнительные мощности по производству песка”. За последнее десятилетие сланцевая нефть в США стала рассматриваться как своего рода выпускной клапан для мировых поставок нефти, способный быстро увеличивать или уменьшать добычу по мере необходимости за относительно короткий промежуток времени. По словам аналитиков, в предыдущие годы это можно было сделать где-то за три-шесть месяцев. Но сегодня эти временные рамки, вероятно, будут двойными — это означает, что до любого значительного роста остается до года. Причина — хроническая нехватка необходимой рабочей силы и оборудования: от буровых установок и песка для гидроразрыва пласта, используемого для вскрытия сланцевых пород, чтобы нефть и газ могли проходить через них, до экипажей и водителей.

Ещё одна интересная картинка. Прошлогоднее исследование Rystad на тему устаревания парка флотов гидроразрыва. Большая часть флотов работает со времён сланцевой революции 2012-15 годов. Уже год назад Rystad считал их барахлом. Прошёл ещё один год и это был год с низкими инвестициями в добычу, парк обновлялся низкими темпами.

Тем временем, не все флоты гидроразрыва "одинаково полезны" :)

Старые флоты работают на дизельных движках, которые жрут огромное количество топлива и пугают всех своей неэкологичностью. Современные флоты, которые вводятся в эксплуатацию в последние 2-3 года получают двухтопливные двигатели, способные 85% дизеля заменить природным газом, который поступает прямо из той скважины, на которой работает флот и сэкономить таким образом значительную сумму просто на топливе. А самым модным вариантом становится электрический флот, где на двухтопливных движках работают электрогенераторы, а насосы приводится в действие электромоторами.

Эволюция типов двигателей в индустрии гидроразрыва в США из того же исследования Rystad.

И ещё одна красноречивая картинка - затраты на гидроразрыв пласта в пересчёте на одну буровую. Скважины в США становятся всё более сложными, на одной площадке бурится несколько скважин, много горизонтального бурения. Всё это надо разрывать и стоит этот процесс всё дороже.

***

Из всего этого я сделал вывод о возможной скорой переоценке компаний, которые занимаются гидроразрывом пласта в США, а также активизации работ по нефтедобыче во всём мире. Поэтому за последние пару недель я использовал просадку в ценах американской нефтянки для того, чтобы собрать портфель нефтесервисных компаний.

Тот же Халибёртон также занимается гидроразрывом и тоже получит свой денежный поток, если деньги пойдут в сектор. Но он уже недёшев и апсайд будет несколько ограничен. Мне было интереснее копать менее известные компании.

Было куплено несколько новых тикеров:

NESR - нефтесервисная компания, которая работает в странах Ближнего Востока и Северной Африки, втч - является подрядчиком Saudi Aramco.

XPRO - новая компания, созданная при слиянии двух нефтесервисов - только поэтому, на мой взгляд пока оценена дёшево. Работает по всему миру.

PUMP - контора, которая специализируется именно на гидроразрыве пласта и значительно обновила парк техники за последние пару лет. Перешли на двухтопливные движки, запустили несколько элекрофлотов.

BOOM - производит перфорирующие агрегаты, которые делают дырки в стенках скважины, после того, как её пробурили.

USWS - компания, которая специализируется на гидроразрыве, причём обладает уникальными технологиями именно в области работы с электрофлотами.

Последнюю компанию уже оценили по достоинству. Сильный конкурент - компания ProFrac выкупила USWS со всеми её долгами и проблемами - просто потому что это был единственный способ получить свежий парк электрофлотов и команду людей, которые умеют с ними обращаться. Покупатель оценил USWS (с долгами и проблемами) примерно в две выручки - по мультипликатору FWD EV/SALES.

PUMP со своими новыми флотами стоит 0.76. Есть куда порасти...

Если говорить о рисках в этой истории - то главным риском остаётся надвигающаяся рецессия, которой всё сильнее пугают инвесторов. Если экономика будет схлопываться - упадёт потребление нефти и её цена. И тогда нового цикла в нефтедобыче мы пока не увидим. Но если нефть будет нужна - дальше без роста загрузки нефтесервисов будет сложно...

DMC Global. Скважинное оборудование и не только.

2022-06-13T20:19:05.503Z

Очередная простая идея в секторе нефтесервисов - в надежде на то, что туда сейчас направятся денежные потоки нефтяников.

За последние пару недель в Будку были куплены NESR, XPRO и USWS. Пока я их покупал, четвёртый тикер, который был намечен к покупке, резво улетел на север.

Наблюдая за результатами своих инвестиций, я заметил, что часто покупаю бумагу, как только нахожу, потому что она мне вот сейчас кажется дешёвой. Например, ASTL - ну казалось бы, куда дешевле, но она сходила от моей первой покупки вниз процентов на 20 и вообще не спешит расти, хотя сумма кэша на счетах скоро может приблизиться к цене акции. Поэтому здесь я решил не запрыгивать в ракету на ходу и подождать отката.

Итак, DMC Global aka BOOM.

История чем-то похожа на GEOS - производитель нефтяного оборудования использует свои деньги и компетенции, чтобы диверсифицировать бизнес, только в отличие от Geospace в этой истории компания зарабатывала деньги даже в самые сложные ковидные времена.

Контора под названием DYNA ENERGETICS является производителем оборудования для заканчивания скважин. Видимо, оборудование неплохое, покупали его активно и компания зарабатывала хорошие деньги. Параллельно с ней работает контора под названием NOBEL CLAD, которая занимается производством металлокомпозитов. А всё это вместе называется DMC GLOBAL. Что важно - это не "грязный нефтесервис", а "инновационный производитель" в области металлообработки.

К началу ковидного кризиса была накоплена немалая подушка кэша, были подняты дивиденды, в общем, всё шло очень хорошо - даже в условиях снижения активности на американских сланцах. Но подкрался ковид и всё изменилось. Дивиденды отменили, сегмент DYNA ENERGETICS даже скатился к отрицательной ЕБИТДА на один квартал, но быстро опомнился.

В конце прошлого года DMC GLOBAL собрали в кучку свои имевшиеся деньги, добавили пригоршню долларов, полученных от небольшой доп.эмиссии и прикупили контрольный пакет ещё в одном бизнесе, который не ориентирован на нефтянку. Они купили производителя инновационных архитектурных конструкций ARCADIA. Контора производит разные нестандартные системы остекления и стеновые панели для разных футуристических зданий в США. И вот уже DMC GLOBAL совсем не ориентирован на нефть, шерсть его стала белой и пушистой. Теперь посмотрим на цифры.

Продажи. Видно, что NOBEL CLAD давал небольшую, но стабильную часть выручки. DYNA ENERGETICS был основным подразделением, но его выручка сильно пострадала в ковидный период. ARCADIA мощно добавила выручки, компания перестаёт быть нефте-ориентированным бизнесом.

Adjusted EBITDA по сегментам. Рентабельность DYNA ENERGETICS очень зависит от рыночных условий. При возврате к доковидному спросу ЕБИТДА нефтяного сегмента должна вырасти кратно. NOBEL CLAD - вещь в себе, производит свои металлокомпозиты и генерит профит квартал за кварталом. ARCADIA является высокорентабельным бизнесом и в текущей ситуации практически удваивает EBITDA холдинга. (На диаграмме я скромно отразил только 60% ЕБИТДЫ ARCADIA - поскольку именно такой долей владеет DMC GLOBAL. Но в отчётность он консолидирует всю ЕБИТДУ этой конторы, как мажоритарный акционер.)

Чтобы понять, в чём идея, теперь нужно только посмотреть на график цены акций DMC GLOBAL - и всё станет понятно.

Компания начала расти органически. Компания расширилась за счёт прибыльного бизнеса. Стоит она при этом сегодня столько же, сколько на ковидном днищще.

Раз уж начал писать обзор - надо смотреть мультики. Для оценки компании будем тупо, по-собачьи, использовать её результат в первом квартале, умножив на 4. Это довольно скромная оценка, поскольку менеджмент в последнем звонке и пресс-релизе ждёт значительного роста показателей нефтесервисного сегмента и роста ЕБИТДА холдинга на 50-75%. Но я сделаю вид, что этого не было :)

Что мы имеем сейчас: Market Cap: 460.62 Mil Enterprise Value: 633.55 Mil

Выручка 1 кв: 138М. Adj EBITDA 1 кв: 10,5М. Тупо умножим на 4 - получим годовую выручку 552М и годовую ЕБИТДу 42М.

Значит сейчас компания стоит меньше 1 годовой выручки при условии, что никакого улучшения показателей не случится. EV/EBITDA=15. Если гайданс будет выполнен, то в следующем квартале EV/EBITDA приблизится к 10. Примерно так же - немного дороже - сейчас оценивается NOV, но там нет качественного рывка в показателях компании. Нет у NOV и такой волатильности. BOOM успел слетать на 70 долларов в прошлом году. Кроме того, не забываем, что NOV - бесперспективный нефтесервис, а BOOM - перспективная диверсифицированная компания :)

Что там думают аналитики про DMC GLOBAL? Аналитики искрятся позитивом. Стронг бай с таргетом 37 долларов - 50% апсайда.

Соотношение EV/SALES в доковидную эпоху составляло в среднем 2-3. Напомню, после присоединения ARCADIA сейчас оно получается 1.15. Тут апсайд может быть кратным.

В целом, есть ощущение, что бумагу необоснованно разогнали в 2021 году почти до 70 долларов, а в 2022 году - последовательно сливали и несколько перестарались. Менеджмент оптимистичен. Перспективы роста выручки и маржинальности есть. С точки зрения примитивного собачьего ТА - бумага находится в области мощной поддержки.

Риски тут связаны, прежде всего с вероятной рецессией. Строительный бизнес ARCADIA, теоретически, может пострадать. Но особенность этого бизнеса в том, что портфель заказов относительно долгосрочен, а большая часть заказов приходит от некоммерческих структур - типа образовательных и спортивных учреждений. Поэтому поток денег денег в компанию остановится не сразу.

Купил немного по $23.51. По 18 доберу, пожалуй.