menaskop

DeFi. Деривативы. Бессрочные опционы. Перевод

2026-06-25T08:41:35.847Z

Деривативы

Перевод

Это вольный перевод: paradigm.xyz/2021/05/everlasting-options. Предыдущие части - уменьшайте на 1 итеративно: teletype.in/@menaskop/defi-derivatives-23.

Введение

В этой работе представлен новый тип производного финансового инструмента - бессрочный опцион (everlasting option).

Бессрочные опционы позволяют трейдерам получать долгосрочную экспозицию к опционам без необходимости постоянно переносить (роллировать) позиции, а также без связанных с этим затрат, рисков и усилий.

В статье выводится простая модель ценообразования, основанная на отсутствии арбитража (no-arbitrage pricing model), которая применима не только к бессрочным опционам, но и ко всем бессрочным производным инструментам, использующим механизм funding fee, включая бессрочные фьючерсы (perpetual futures).

Основы опционов

Типы опционов

Для начала кратко рассмотрим наиболее простой вид опционов - европейские опционы. Существует два типа европейских опционов:

Call (колл). Колл предоставляет владельцу право купить определённый актив (базовый актив, underlier) по заранее установленной цене (страйк) в определённый момент времени в дату экспирации.
Put (пут). Пут предоставляет владельцу право продать базовый актив по страйковой цене в момент экспирации.

Примеры

Например, пут-опцион на ETH со страйком 3000 долларов и датой экспирации 15 мая даёт владельцу право продать 1 ETH за 3000 долларов в заранее установленное время 15 мая.

Предположим, что в день экспирации рыночная цена ETH (спотовая цена, spot) составляет 2900 долларов. В этом случае трейдер может:

купить 1 ETH на рынке за 2900 долларов;
сразу же продать его по опциону за 3000 долларов.

Таким образом фиксируется прибыль в размере 100 долларов. Эта величина называется выплатой (payoff).

Рассмотрим обратную ситуацию. Если трейдер держит пут со страйком 3000 долларов, а в день экспирации ETH стоит 3100 долларов, то продать ETH выгоднее непосредственно на рынке, чем использовать опцион. Следовательно, использовать пут не имеет смысла, и его выплата (payoff) будет равна нулю.

Расчёт выплаты (Payoff)

Хотя европейский опцион может быть исполнен (exercised) только один раз - в строго определённый момент времени в дату экспирации, величину его выплаты можно вычислить в любой момент. По сути, это показывает, сколько стоил бы опцион, если бы его можно было исполнить прямо сейчас.

Для пут-опциона выплата рассчитывается по формуле:

Payoff = max(Strike − Spot, 0)

То есть:

чем сильнее цена ETH опускается ниже страйка, тем выше прибыль от продажи ETH через пут;
если же цена ETH на момент экспирации выше страйка, то продавать ETH на открытом рынке выгоднее, чем использовать пут;
пут становится бесполезным (worthless), а его выплата равна 0.

График 01. Данные: https://colab.research.google.com/drive/1nehkZjTh_Kloz_vC--e1h7W_s-yGzh9b?usp=sharing

Выплата по колл-опциону

Аналогично, выплата по колл-опциону (call) рассчитывается по формуле:

Payoff = max(Spot − Strike, 0)

Если ETH торгуется по 3100 долларов, а у нас есть колл-опцион на ETH со страйком 3000 долларов, срок действия которого истекает сегодня, то мы можем купить 1 ETH за 3000 долларов по опциону и сразу же продать его на рынке за 3100 долларов, получив выплату (payoff) в размере 100 долларов.

Однако если ETH торгуется по 2900 долларов, а страйк колл-опциона составляет 3000 долларов, то использовать опцион невыгодно, поэтому его выплата будет равна 0.

Ценообразование опционов

Как правило, до момента экспирации стоимость опциона выше, чем его текущая выплата (payoff), за исключением некоторых особых случаев.

Рассмотрим пут-опцион на ETH со страйком 3000 долларов, срок действия которого истекает завтра. Предположим, что сейчас цена ETH составляет 3000 долларов. В данный момент выплата по этому путу равна 0.

Однако до завтрашней экспирации цена ETH может снизиться. Если это произойдёт, то к моменту истечения срока действия опцион будет иметь положительную стоимость.

Следовательно, уже сейчас этот пут должен стоить больше нуля, поскольку существует вероятность того, что до экспирации он станет прибыльным.

Одной из наиболее известных и широко используемых моделей оценки стоимости опционов является модель Блэка-Шоулза (Black-Scholes).

На графике ниже показана цена пут-опциона на ETH со страйком 3000 долларов, рассчитанная по модели Блэка-Шоулза, в сравнении с его выплатой (payoff) при различных значениях спотовой цены ETH за один день до экспирации:

График 02. Данные: https://colab.research.google.com/drive/1nehkZjTh_Kloz_vC--e1h7W_s-yGzh9b?usp=sharing

Роллирование позиций (Rolling Positions)

Определение

Одно из основных применений опционов - хеджирование, то есть защита от рыночного риска.

Например, если инвестор владеет крупным портфелем ETH, он может купить достаточное количество пут-опционов на ETH со страйком 3000 долларов, чтобы гарантировать себе возможность продать свои ETH не дешевле 3000 долларов за монету, независимо от того, как изменится рыночная цена ETH.

Однако срок действия этих пут-опционов однажды истечёт. Если инвестор хочет сохранить свою защиту, ему придётся роллировать (перекатывать) опционную позицию.

В данном случае это означает:

закрыть позицию по опционам, срок действия которых скоро истекает;
одновременно открыть новую позицию по опционам с тем же страйком, но более поздней датой экспирации.

Пример

Предположим, инвестор первоначально приобрёл пут-опционы на ETH со страйком 3000 долларов и экспирацией 15 мая.

Когда до экспирации остаётся совсем немного времени, он может:

продать эти опционы;
купить такое же количество пут-опционов со страйком 3000 долларов, но уже с экспирацией 15 июня.

Если инвестор хочет сохранять хеджирование постоянно, ему придётся повторять эту процедуру каждый месяц.

Недостатки

Когда инвестор выходит на рынок для роллирования позиции, его контрагентом почти всегда становится участник рынка, называемый маркет-мейкером(market maker).

Маркет-мейкеры зарабатывают деньги тогда, когда с ними торгуют неосведомлённые участники рынка, например инвесторы, которые просто перекатывают свои опционные позиции. Однако маркет-мейкеры теряют деньги, когда торгуют против осведомлённых участников, например тех, кто заранее знает важные новости, способные повлиять на цену ETH.

Поскольку маркет-мейкер не знает, кто перед ним - информированный или неинформированный участник, - он вынужден включать в каждую сделку специальную комиссию, называемую спредом (spread). На рынке опционов спреды обычно особенно велики, поскольку сделки информированных участников могут приносить маркет-мейкерам значительные убытки.

Поэтому роллирование позиций оказывается достаточно дорогой процедурой.

Кроме того, роллирование связано не только с дополнительными расходами, но и с работой и рисками.

Трейдер может:

просто забыть вовремя перекатить позицию и остаться без хеджирования;
случайно нажать не ту кнопку;
исполнить сделку с ошибкой.

Подобные ошибки могут дорого обойтись. Даже если всё проходит идеально, сама процедура требует времени и вызывает стресс, отвлекая внимание трейдера от более важных и продуктивных задач.

Существующие решения

Уже существует инструмент под названием бессрочный американский опцион (Perpetual American Option).

Это опцион, который:

не имеет даты экспирации;
может быть исполнен в любой момент времени.

Однако продажа такого опциона требует от маркет-мейкера принятия на себя чрезвычайно большого объёма риска и неопределённости уже в момент открытия позиции.

Из-за этого бессрочные американские опционы:

стоят очень дорого;
крайне сложны в оценке;
практически не торгуются на рынке.

Именно существование этого инструмента объясняет, почему авторы называют предложенный ими новый тип опциона Everlasting Option ("вечный" или бессрочный опцион), подчёркивая, что это альтернативный подход к созданию опциона без срока действия.

Фрагментация ликвидности (Liquidity Fragmentation)

Существование большого количества различных дат экспирации опционов приводит ещё к одной серьёзной проблеме - фрагментации ликвидности.

Если маркет-мейкеры вынуждены поддерживать котировки не только для опционов, истекающих на этой неделе, но и для контрактов с экспирацией каждую неделю в течение следующих нескольких месяцев, им приходится распределять свой капитал между множеством разных рынков.

В результате:

ликвидность каждого отдельного контракта становится ниже;
участникам рынка сложнее исполнять крупные сделки;
становится труднее определить справедливую рыночную цену.

Кроме того, такой раздробленный рынок делает торговлю опционами более сложной, поскольку трейдеру приходится выбирать, с какой именно датой экспирации совершать сделку.

Аналогия с рынком фьючерсов

Традиционные фьючерсные контракты, которые также имеют фиксированную дату экспирации, сталкиваются с теми же проблемами.

Если трейдер хочет получить долгосрочную экспозицию к ETH при помощи обычных фьючерсов с датой исполнения, ему также придётся регулярно роллировать позицию.

Например:

сначала он покупает фьючерс на ETH с экспирацией 15 мая;
затем, когда срок его действия подходит к концу, продаёт этот контракт;
после чего покупает аналогичный контракт с экспирацией 15 июня;
затем повторяет эту процедуру снова и снова.

Как и в случае с опционами, роллирование фьючерсной позиции:

требует времени;
создаёт дополнительные риски;
вынуждает постоянно платить спред маркет-мейкерам.

Наличие множества различных дат экспирации также приводит к фрагментации ликвидности на рынке фьючерсов.

Бессрочные фьючерсы (Perpetual Futures)

Бессрочные фьючерсы (Perpetual Futures, или сокращённо Perps), впервые представленные криптовалютному рынку биржей BitMEX в 2016 году, решают перечисленные выше проблемы.

Они позволяют трейдерам сохранять фьючерсную позицию столько времени, сколько потребуется, без необходимости регулярно роллировать контракт. Кроме того, бессрочные фьючерсы объединяют всю ликвидность по одному базовому активу на конкретной бирже в одном инструменте. В результате бессрочные фьючерсы стали чрезвычайно популярными.

Сегодня объём торгов ими достигает десятков, а иногда и сотен миллиардов долларов в сутки.

Механизм работы

В упрощённом виде механизм бессрочных фьючерсов выглядит следующим образом.

Каждый день участники, удерживающие длинную позицию (Long) по бессрочному фьючерсу, выплачивают комиссию за финансирование (Funding Fee) участникам, находящимся в короткой позиции (Short).

Размер этой комиссии рассчитывается как:

Funding Fee = Mark Price - Index Price

где:

Mark Price - расчётная (маркированная) цена бессрочного фьючерса;
Index Price - цена базового актива (например, ETH).

Этот механизм финансирования удерживает цену бессрочного фьючерса близкой к цене базового актива. Если цена бессрочного фьючерса становится значительно выше цены ETH, держатели длинных позиций начинают платить высокие комиссии за финансирование. Это стимулирует их продавать бессрочный фьючерс, что снижает его цену и возвращает её ближе к стоимости базового актива. Авторы отмечают, что данное объяснение является упрощённым.

Более подробное описание механики бессрочных фьючерсов приведено в работе The Cartoon Guide to Perps, а ниже в статье представлена строгая математическая модель их оценки.

Примеры

Предположим, бессрочный фьючерс на ETH торгуется по 3100 долларов, тогда как спотовая цена ETH составляет 3000 долларов. В этом случае: Mark − Index = 3100 − 3000 = 100 долларов.

Следовательно, держатели длинных позиций (Long) должны выплачивать держателям коротких позиций (Short) 100 долларов в день (в расчёте на один контракт).

Теперь предположим обратную ситуацию. Бессрочный фьючерс на ETH торгуется по 2900 долларов, а спотовая цена ETH остаётся 3000 долларов. Тогда: Mark − Index = 2900 − 3000 = −100 долларов.

Отрицательное значение означает, что теперь уже держатели коротких позиций выплачивают держателям длинных позиций 100 долларов в день.

Бессрочные опционы (Everlasting Options)

Бессрочные опционы являются аналогом бессрочных фьючерсов (Perpetual Futures), но для рынка опционов.

Трейдер, владеющий бессрочным пут-опционом на ETH со страйком 3000 долларов, фактически всегда сохраняет возможность продать свой ETH по цене 3000 долларов. Для поддержания этой позиции он регулярно выплачивает комиссию за финансирование (Funding Fee).

Однако, поскольку ему не приходится постоянно взаимодействовать с маркет-мейкерами для роллирования позиции, он:

не платит спреды при каждом продлении позиции;
не несёт операционных рисков, связанных с роллированием;
сталкивается с торговыми издержками только при открытии и окончательном закрытии позиции.

Кроме того, поскольку необходимость в многочисленных датах экспирации исчезает, ликвидность становится значительно менее фрагментированной. Правда, в базовой версии инструмента по-прежнему существуют отдельные бессрочные опционы для различных страйков.

Механизм работы

Бессрочные опционы работают практически так же, как бессрочные фьючерсы. Отличие заключается лишь в способе расчёта комиссии за финансирование. Если для бессрочных фьючерсов используется формула:

Funding Fee = Mark − Index,

то для бессрочных опционов она принимает вид:

Funding Fee = Mark − Payoff,

где:

Mark - расчётная (маркированная) цена бессрочного опциона;
Payoff - текущая внутренняя стоимость (выплата) опциона.

Иными словами, вместо цены базового актива используется текущая выплата опциона.

Примеры

Рассмотрим бессрочный пут-опцион на ETH со страйком 3000 долларов, по которому комиссия за финансирование начисляется один раз в день.

Пример №01. Пусть текущая цена ETH составляет 2900 долларов. Тогда текущая выплата по путу равна: 3000 − 2900 = 100 долларов.

Предположим, непосредственно перед начислением Funding Fee бессрочный пут торгуется по цене 150 долларов. Тогда комиссия за финансирование составит:

Mark − Payoff = 150 − 100 = 50 долларов в день.

Следовательно, держатели длинных позиций (Long) выплачивают держателям коротких позиций (Short) 50 долларов в день.

Пример №02. Теперь предположим, что ETH торгуется по 3100 долларов, то есть выше страйка. В этом случае выплата по пут-опциону равна: 0 долларов.

Если непосредственно перед начислением Funding Fee бессрочный пут стоит 50 долларов, то:

Mark − Payoff = 50 − 0 = 50 долларов в день.

Следовательно, держатели длинных позиций снова выплачивают держателям коротких позиций 50 долларов в день.

Интересно отметить ещё один важный факт. Выплата по колл-опциону со страйком 0 долларов всегда равна текущей цене ETH. То есть:

Payoff = Index.

Иными словами, колл-опцион со страйком 0 долларов эквивалентен обычному фьючерсу на ETH. Соответственно, комиссия за финансирование по бессрочному колл-опциону со страйком 0 долларов будет рассчитываться как:

Mark − Payoff = Mark − Index,

то есть точно так же, как и для обычного бессрочного фьючерса.

Ценообразование

Бессрочные опционы были бы мало полезны, если бы невозможно было определить их справедливую стоимость. К счастью, благодаря приведённому далее в статье доказательству, основанному на отсутствии арбитража (No-Arbitrage), такая стоимость определяется достаточно точно.

Авторы показывают, что бессрочный опцион эквивалентен определённому портфелю обычных опционов, который непрерывно роллируется. Следовательно, цена бессрочного опциона должна совпадать со стоимостью этого портфеля. Если цены начинают существенно расходиться, в дело вступают арбитражёры, возвращая их к справедливому уровню.

Если комиссия за финансирование начисляется один раз в день, эквивалентный портфель состоит из:

1/2 опциона с экспирацией сегодня;
1/4 опциона с экспирацией завтра;
1/8 опциона с экспирацией послезавтра;
и так далее.

Все эти опционы имеют тот же страйк, что и соответствующий бессрочный опцион.

Можно также создать бессрочный опцион с более частыми начислениями комиссии за финансирование. Например, если финансирование выплачивается каждый час, то каждый час списывается лишь 1/24 суточной комиссии. В этом случае состав эквивалентного портфеля изменяется. Подробные вычисления приведены авторами в Приложении B (Appendix B).

Независимо от выбранной схемы начисления Funding Fee стоимость бессрочного опциона определяется как стоимость этого эквивалентного портфеля. Практически это делается достаточно просто: нужно вычислить взвешенную сумму цен всех входящих в него обычных опционов (при необходимости оценивая вклад очень маленьких долей - например, менее 1/1024 всего портфеля).

Авторы отмечают, что маркет-мейкеры на рынке опционов уже умеют достаточно точно оценивать стоимость отдельных срочных опционов, поэтому вычисление цены бессрочного опциона не представляет принципиальной сложности.

Если использовать классические предположения модели Блэка-Шоулза, которые хотя и не полностью соответствуют реальному рынку, но дают хорошее приближение, то бессрочный опцион с начислением Funding Fee два раза в день будет вести себя почти так же, как обычный опцион с тем же страйком и сроком экспирации через один день.

График 03. Данные: переводимая статяь

Эквивалентный портфель (Equivalent Portfolio)

Динамика цены в момент выплаты Funding Fee

Понимание бессрочных производных инструментов с механизмом Funding Fee, таких как бессрочные опционы (Everlasting Options), представляет определённую сложность, поскольку их цена имеет естественный разрыв (дискретность).

Причина заключается в том, что комиссия за финансирование начисляется в строго определённый момент времени, например ровно в полночь. Точно так же, как цена акции изменяется сразу после выплаты дивиденда, цена бессрочного производного инструмента должна скачкообразно измениться сразу после выплаты Funding Fee.

Поэтому, хотя естественно рассуждать о событиях, происходящих "в момент выплаты Funding Fee", такой подход только создаёт путаницу.

При анализе бессрочных производных инструментов гораздо правильнее рассматривать два отдельных состояния:

непосредственно перед выплатой Funding Fee;
непосредственно после выплаты Funding Fee.

Такое разделение позволяет избежать неоднозначностей и корректно описывать динамику цены.

Авторы делают интересное замечание. На многих современных биржах бессрочных фьючерсов книги заявок (order books) автоматически не пересчитываются после выплаты Funding Fee, в отличие от фондовых бирж, где после выплаты дивидендов цены автоматически корректируются.

Из-за этого маркет-мейкеры могут становиться жертвами арбитража.

Например, если держатели длинных позиций (Long) должны выплатить Funding Fee держателям коротких позиций (Short), рациональный арбитражёр может:

открыть короткую позицию буквально за микросекунду до выплаты Funding Fee;
получить выплату;
закрыть позицию спустя микросекунду после начисления Funding Fee.

Таким образом можно получить практически безрисковую прибыль.

Интуиция эквивалентного портфеля

Как уже отмечалось ранее, бессрочный опцион, по которому комиссия за финансирование начисляется один раз в день, эквивалентен определённому портфелю обычных срочных опционов.

Этот портфель состоит из:

1/2 опциона с экспирацией в момент ближайшей выплаты Funding Fee;
1/4 опциона с экспирацией в момент следующей выплаты Funding Fee;
1/8 опциона с экспирацией ещё через один период;
и так далее.

Суммарное количество всех долей опционов в этом портфеле равно:

1/2 + 1/4 + 1/8 + 1/16 + … = 1.

То есть весь портфель эквивалентен одному полному опционному контракту.

Это означает, что в момент очередной выплаты Funding Fee половина портфеля (то есть 1/2 опциона) только что истекла. В этом смысле выплата Funding Fee соответствует стоимости роллирования портфеля.

Другими словами, полученная или уплаченная комиссия используется для покупки новой половины опциона взамен той, которая только что завершила своё существование.

Однако по сравнению с обычным ручным роллированием здесь имеется несколько важных преимуществ. Новые опционы:

автоматически распределяются между множеством будущих дат экспирации;
не требуют уплаты спредов маркет-мейкерам;
не создают риска ошибочного исполнения сделки;
не требуют постоянного ручного "перекатывания" позиции.

Именно поэтому бессрочные опционы позволяют воспроизводить эффект непрерывного роллирования, устраняя практически все связанные с ним недостатки.

График 04. Данные: переводимая статья

См. также:

График 05. Данные: переводимая статья

Аргументация (Argument)

Предположим, Алиса удерживает один контракт бессрочного опциона (Everlasting Option), по которому Funding Fee выплачивается один раз в день - ровно в полночь.

Сегодня ночью, в полночь, Алиса должна выплатить комиссию за финансирование, равную:

Mark − Payoff.

Давайте разберёмся, что означает этот денежный поток. Цена Mark - это стоимость покупки бессрочного опциона непосредственно перед моментом выплаты Funding Fee. Следовательно, Алиса фактически платит сумму, необходимую для того, чтобы удвоить свою позицию.

С другой стороны, поскольку член Payoff входит в формулу со знаком минус, Алиса одновременно получает выплату (Payoff) - ровно такую, какую получила бы, если бы владела одним контрактом обычного опциона, истекающего в полночь.

Другими словами, если владение бессрочным опционом эквивалентно владению некоторым портфелем обычных срочных опционов, то непосредственно перед экспирацией Алиса удваивает свою позицию по каждому из этих опционов, а затем в момент экспирации получает выплату, соответствующую одному полному контракту.

Это означает, что до момента удвоения позиции Алиса должна владеть ровно половиной контракта опциона, срок действия которого истекает сегодня в полночь.

Продолжая эти рассуждения, если мы хотим, чтобы эквивалентный портфель бессрочного опциона продолжал существовать и после сегодняшней ночи, то после сегодняшнего удвоения позиция Алисы в обычном опционе, истекающем завтра в полночь, должна составлять ровно половину контракта.

Это возможно только в том случае, если до удвоения эта позиция составляла одну четверть контракта.

Аналогично:

затем - одну восьмую;
затем - одну шестнадцатую;
и так далее.

Обратите внимание, что этот аргумент применим к любому срочному производному инструменту с определённой выплатой (Payoff), а не только к европейским опционам.

Формальное доказательство (Formal Proof)

См. Приложение B (Appendix B) - в оригинальной статье.

Дальнейшие применения (Further Applications)

Предложенная авторами конструкция может использоваться для оценки любого бессрочного производного инструмента с механизмом Funding Fee, если существует возможность оценить соответствующий ему срочный инструмент.

Это относится не только к европейским колл- и пут-опционам. Сюда также входят:

бессрочные фьючерсы (Perpetual Futures);
другие производные инструменты с аналогичной структурой выплат.

Кроме того, эта методика применима к бинарным пут-опционам (Binary Puts). Такие опционы выплачивают:

0 долларов, если цена базового актива выше заданного страйка;
1 доллар, если цена оказывается ниже страйка.

Благодаря этому бинарные путы могут использоваться в качестве прокси-инструмента для оценки вероятности отказа (или сбоя) протокола.

Бессрочные опционы с плавающим страйком (Floating Strike Everlasting Options)

Предложенный подход можно использовать и для оценки бессрочного опциона, страйк которого определяется как экспоненциально-взвешенное скользящее среднее (EWMA) цены базового актива.

Это возможно потому, что существует соответствующий срочный аналог - азиатский опцион с плавающим страйком (Floating-Strike Asian Option). Хотя оценка такого опциона является достаточно сложной задачей, она всё же возможна.

Владение подобным бессрочным пут-опционом фактически позволило бы владельцу ETH в любой момент продать свои монеты по экспоненциально-взвешенной средней цене ETH.

Например, если период полураспада такого среднего составляет один день, то подобный инструмент защищал бы инвестора от резких краткосрочных падений цены ETH.

Поскольку страйк автоматически следует за рыночной ценой ETH, вполне возможно, что одного такого инструмента окажется достаточно для удовлетворения потребностей большинства держателей ETH в хеджировании.

Это, в свою очередь, потенциально позволит сосредоточить значительную часть ликвидности и объёма торгов опционами на ETH в одном рынке, устранив проблему фрагментации ликвидности.

Будущие исследования (Future Work)

По мнению авторов, дальнейшая работа должна быть сосредоточена прежде всего на практических применениях предложенной модели.

Открытыми остаются следующие вопросы:

Существует ли достаточный рыночный спрос на бессрочные опционы и другие бессрочные производные инструменты с механизмом Funding Fee?
Какие типы подобных инструментов окажутся наиболее востребованными?
Как следует выбирать их параметры для достижения максимальной эффективности?
Каким образом биржи и трейдеры должны управлять рисками таких инструментов?
Какие критерии ликвидации следует применять при торговле ими с использованием кредитного плеча?

Если у вас есть идеи по этим вопросам или собственные предложения и замечания, авторы будут рады их услышать.

P.S.

Посмотрите внимательно на автора статьи-оригинала :)...

До!

DeFi. Деривативы. Глубокое погружение. Перевод MixBytes

2026-06-24T07:25:21.155Z

Деривативы

Web3-деривативы. Глубокое погружение. Перевод MixBytes

Перевод

Это вольный перевод: mixbytes.io/blog/deep-dive-into-defi-derivatives.

Аннотация

Деривативы в DeFi прошли долгий путь развития. Ранние ончейн-проекты были медленными и дорогими в использовании, однако новые rollup-решения второго уровня (Layer 2) теперь обеспечивают трейдерам скорость, практически сопоставимую с крупными централизованными биржами, при этом позволяя сохранять полный контроль над собственными средствами.

В этой статье рассмотрим эту эволюцию, разберём, что действительно требуется профессиональным трейдерам, сравним ведущие современные платформы и рассмотрим реальные риски - например, убыток на Hyperliquid в марте 2025 года - чтобы показать, какие проблемы всё ещё остаются.

Главный вывод прост: как только механизмы ценовых оракулов и риск-модели станут ещё немного совершеннее, децентрализованные биржи смогут конкурировать с централизованными площадками или даже превзойти их, не требуя от пользователей передачи контроля над своими ключами.

Что такое деривативы и почему это важно?

Деривативы - финансовые инструменты, стоимость которых зависит от другого актива: биткоина, эфира, фондового индекса или даже показателя волатильности.

Централизованные криптовалютные биржи - такие как Binance, OKX и Bybit - по-прежнему доминируют на рынке криптовалютных деривативов. На их долю приходится около 95% всего объёма торговли производными инструментами на цифровые активы. Ежемесячно через них проходит от 3 до 4 триллионов долларов торгового оборота. Вся эта активность происходит внутри централизованных систем, которые контролируют пользовательские средства и требуют высокого уровня доверия со стороны клиентов.

В криптовалютной индустрии основными инструментами являются фьючерсы и опционы. В профессиональных торговых портфелях они обычно используются совместно.

Фьючерсы

Фьючерсы бывают двух основных видов.

Срочный (dated) фьючерс имеет фиксированную дату исполнения. Если покупаете декабрьский BTC-фьючерс по цене $100 000, вы обязаны принять поставку актива (или произвести денежный расчёт) по этой цене в конце декабря.

Бессрочный фьючерс (perpetual future, perp) гораздо популярнее на криптобиржах. Он не имеет даты экспирации, но каждые восемь часов между участниками выплачивается ставка финансирования (funding rate), которая удерживает цену контракта близкой к спотовой цене актива. Перпетуалы создают удобную иллюзию бесконечного плеча без необходимости регулярно переносить позиции на новые контракты.

Опционы

Опционы обеспечивают большую гибкость, но и значительно сложнее в использовании:

Call-опцион даёт право (но не обязанность) купить актив по заранее установленной цене страйка до даты экспирации или в момент её наступления.
Put-опцион даёт аналогичное право на продажу актива.

Покупатель опциона выплачивает премию заранее и не может потерять больше этой суммы. Продавец опциона получает премию, но принимает на себя потенциально неограниченный риск.

Греки: как измеряется риск опционов?

В отличие от линейных инструментов вроде фьючерсов, прибыль и убыток по опционам изменяются нелинейно. Поэтому для оценки поведения опционов используется специальный набор показателей - греки (Greeks).

Delta (Δ)

Показывает, насколько изменится цена опциона при изменении цены базового актива на один доллар. Если дельта равна 0,5, то опцион ведёт себя примерно как половина единицы базового актива.

Gamma (Γ)

Измеряет скорость изменения самой дельты. Гамма достигает максимума, когда опцион находится около денег (At-The-Money, ATM) - то есть когда цена страйка совпадает или почти совпадает с текущей рыночной ценой актива. Именно поэтому риск-системы бирж особенно внимательно следят за крупными страйками, около которых торгуется рынок.

Vega (V)

Показывает, насколько изменится стоимость опциона при изменении подразумеваемой волатильности (Implied Volatility, IV). Чем выше ожидаемая рынком волатильность, тем дороже становятся опционы. Когда участники рынка нервничают и IV резко растёт, позиции с положительной вегой дорожают. Если же IV снижается, стоимость таких опционов уменьшается.

Theta (Θ)

Это временной распад опциона. Каждый день часть стоимости опциона исчезает просто из-за приближения даты экспирации. Особенно быстро этот процесс ускоряется в последнюю неделю перед истечением контракта.

Как выглядит прибыль по Call-опциону?

График прибыли и убытка помогает интуитивно понять механику опциона.

В момент покупки call-опциона кривая P/L плавно растёт вверх - она отражает справедливую стоимость опциона за вычетом уплаченной премии.

К моменту экспирации формируется окончательная линия выплат:

убыток ограничен размером премии;
прибыль начинает расти (доллар к доллару) выше страйка;
точка пересечения линии прибыли с нулём является точкой безубыточности: Break-Even = Strike + Premium.

Освоив эти базовые понятия, можно проследить, как первые ончейн-биржи пытались воспроизвести функциональность фьючерсов и опционов - и почему на первых этапах у них возникали серьёзные проблемы.

DeFi догоняет централизованные биржи?

Децентрализованные финансы стремительно сокращают отставание от CEX.

Новые технологии блокчейнов = прежде всего:

rollups;
специализированные блокчейны первого уровня;
доказательства с нулевым разглашением (ZK-proofs);

сделали DEX-площадки значительно быстрее, дешевле и безопаснее.

За последние 18 месяцев скорость исполнения транзакций выросла радикально: вместо подтверждений длиной в несколько секунд многие платформы теперь работают с задержками в пределах единиц миллисекунд, приближаясь к показателям централизованных бирж.

В этой статье рассмотрим:

как развивались DeFi-деривативы;
в каком состоянии рынок находится сегодня;
какие инновации могут изменить индустрию в ближайшем будущем.

1. Прошлое: первые попытки (2019–2021)

Первые ончейн-платформы для торговли деривативами - такие как Opyn v1, Hegic, Siren, Perpetual Protocol v1 и dYdX v3 - продемонстрировали потенциал DeFi.

Они позволяли пользователям торговать опционами и бессрочными фьючерсами непосредственно в сети Ethereum, не передавая контроль над своими средствами третьим лицам.

Архитектура ранних проектов

Opyn v1

Использовал смарт-контракты Ethereum и пулы ликвидности на основе AMM для обеспечения ликвидности опционов. Поставщики ликвидности депонировали средства и фактически выступали продавцами опционов.

Hegic и Siren

Работали через AMM-пулы опционов, где ликвидность предоставлялась коллективно, а трейдеры получали доступ к ней через общие хранилища ликвидности.

Perpetual Protocol v1

Использовал виртуальные автоматизированные маркет-мейкеры (vAMM), которые моделировали ликвидность математически, без хранения реальных активов внутри пула.

dYdX v3

Применял гибридную архитектуру: книга ордеров находилась вне блокчейна, а расчёты происходили ончейн. Такой подход позволял сохранить некастодиальный характер торговли.

Основные проблемы ранних решений

Список:

Высокие комиссии и медленные транзакции. Из-за перегрузки Ethereum операции часто занимали от 10 до 20 секунд и более. Стоимость одной сделки могла превышать $20.
Неэффективность залога. Каждая торговая пара требовала отдельного обеспечения. Капитал, заблокированный под одну позицию, нельзя было использовать для компенсации риска в другой позиции, что существенно снижало эффективность использования средств.
Гамма-риск для LP. AMM-модели плохо справлялись с высокой волатильностью. При резких движениях рынка поставщики ликвидности могли быстро нести серьёзные убытки из-за дисбаланса между стоимостью проданных опционов и реальным движением цены.

Все эти проблемы наглядно показали ограничения первых поколений DeFi-деривативов и обозначили направления, в которых индустрии необходимо было развиваться дальше.

2. Потребности профессиональных трейдеров

Профессиональный торговый деск редко просто открывает лонг или шорт по монете. Вместо этого он управляет целым набором взаимосвязанных позиций, которые позволяют тонко регулировать риск и максимально эффективно использовать капитал.

Дельта-хеджирование

Обычно трейдер удерживает спотовую позицию (или застейканный актив) и одновременно открывает противоположную позицию во фьючерсах.

В результате суммарная дельта портфеля оказывается близкой к нулю.

Так можно получать:

доходность от стейкинга;
funding rate;

при минимальной зависимости от краткосрочных колебаний цены.

Торговля волатильностью

Трейдеры продают опционы, когда подразумеваемая волатильность выглядит завышенной. Если фактические движения рынка оказываются слабее ожидаемых, опционы выкупаются обратно дешевле. Дополнительно используется gamma scalping - активная торговля базовым активом для извлечения прибыли из небольших внутридневных колебаний.

Risk-Reversal и торговля перекосом волатильности

Для умеренно бычьих ожиданий можно:

купить call;
продать put.

Для умеренно медвежьих - наоборот.

Такие конструкции позволяют выразить рыночный взгляд с контролируемым уровнем риска.

Структурные продукты

Профессиональные участники создают более сложные комбинации:

лестницы (ladders);
календарные спреды;
power-perpetuals;
другие многокомпонентные конструкции.

Цель - точно настроить профиль доходности под конкретный рыночный сценарий.

Что требуется от инфраструктуры биржи?

Для реализации подобных стратегий профессионалам необходимы три обязательных свойства:

Минимальная задержка. Латентность должна быть менее 10 миллисекунд. Даже небольшое запаздывание хеджирующей сделки способно полностью уничтожить прибыль от стратегии торговли волатильностью. Поэтому профессиональные участники размещают свои системы максимально близко к серверам биржи.
Единый пул обеспечения. Залог не должен быть разрознен по отдельным продуктам. Прибыль по одной позиции должна мгновенно становиться доступной для использования в другой. Один баланс USDC должен одновременно использоваться для:

спота;
бессрочных контрактов;
опционов.

Надёжный риск-движок. Даже если одна сторона сделки терпит крах, биржа обязана выполнить обязательства перед выигравшей стороной. Централизованные биржи решают эту задачу через:

страховые фонды;
автоматическую ликвидацию;
мониторинг риска в реальном времени.

DEX-платформы пытаются добиться аналогичного уровня надёжности за счёт прозрачных ончейн-доказательств, автоматизированных механизмов риск-менеджмента и полностью проверяемых расчётов.

3. Торговля опционами: риск-движки и архитектура

Опционы позволяют создавать гораздо более сложные профили риска, чем линейные фьючерсы, однако именно поэтому они заставляют биржи решать задачи нелинейной математики и поддерживать значительно более сложную инфраструктуру.

Современная DEX должна уметь:

оценивать стоимость тысяч опционных контрактов;
рассчитывать маржу;
проводить расчёты и экспирацию;
поддерживать десятки сроков истечения и тысячи страйков;
обеспечивать задержку, близкую к уровню централизованных бирж.

Ниже рассмотрим основные инженерные компромиссы - от логики расчёта маржи до стоимости криптографических доказательств - и покажем, почему один-единственный опцион способен обрушить риск-систему, которая прекрасно справлялась с бессрочными фьючерсами.

3.1 Почему опционы нагружают единую маржинальную систему?

Фьючерс - линейный инструмент. Каждое изменение цены базового актива на один доллар вызывает практически одинаковое изменение прибыли или убытка позиции.

С опционами всё иначе. Здесь кривая прибыли становится нелинейной:

дельта изменяется вместе с ценой;
гамма ускоряет изменение дельты;
вега увеличивает или уменьшает стоимость опциона вслед за изменением волатильности.

Как только биржа разрешает держать опционы и фьючерсы в одном аккаунте, риск-движок больше не может ограничиваться расчётом по одной текущей цене актива. Он вынужден моделировать множество сценариев.

Например, короткий call на ETH со страйком $3000 и экспирацией 25 июня может выглядеть практически безрисковым утром понедельника. Но если ETH резко вырастет к обеду, опцион быстро приблизится к состоянию в деньгах (ITM), а значения гаммы и требуемой маржи могут вырасти практически вертикально.

Кросс-маржинальность между продуктами

Дополнительную сложность создаёт объединение разных продуктов в одной маржинальной корзине. Представим:

трейдер продал call;
одновременно открыл длинную позицию по perpetual-фьючерсу.

С точки зрения риска эти позиции частично компенсируют друг друга.

Поэтому биржа должна учитывать суммарную дельту портфеля и начислять обеспечение только на остаточный риск.

Такой механизм требует:

потоковых оракулов в реальном времени;
непрерывного пересчёта стоимости портфеля;
оценки волатильности;
скорости расчётов, сравнимой со скоростью изменения рынка.

3.2 Где начинает расти объём данных

DEX с книгой ордеров сталкиваются с ещё одной проблемой - хранением состояния. Каждая комбинация: страйк × дата экспирации - обычно требует отдельной книги ордеров.

Если взять:

40 дат экспирации;
100 страйков;

для BTC и ETH, то получится уже: 40 × 100 = 4000 книг ордеров.

Добавим:

Solana;
мемкоины;
недельные экспирации;

и валидаторам придётся записывать мегабайты данных каждые несколько минут.

AMM-подход

AMM-модели избегают хранения огромного числа книг ордеров. Но цена этого решения проявляется позже. Вместо хранения заявок протокол вынужден постоянно пересчитывать:

кривые ценообразования;
гамма-риск;
распределение ликвидности.

Каждая сделка вызывает дорогостоящие вычисления, особенно в периоды роста комиссий сети.

Проблема котирования через IV

Некоторые централизованные биржи, например Bybit, отображают опционы не через цену, а через подразумеваемую волатильность (IV). Для трейдеров это удобно. Но на блокчейне это превращается в дополнительную вычислительную нагрузку. Смарт-контракт должен:

перевести IV в премию по модели Black-Scholes;
сделать это непосредственно во время исполнения сделки;
либо довериться внешнему сервису расчёта, что создаёт риск расхождения цен.

3.3 Расчёты и экспирация: срочные и бессрочные опционы

Европейские опционы. Классические европейские опционы требуют наличия:

таймера до экспирации;
механизма исполнения;
окна для расчётов;
надёжного ценового оракула.

После наступления даты экспирации необходимо определить финальную цену актива и провести расчёты между сторонами.

Бессрочные опционы

Новую концепцию предложила биржа Paradex - бессрочные опционы (Perpetual Options). Здесь отсутствует фиксированная дата истечения. Вместо временного распада используется постоянный funding-механизм.

Преимущества:

меньшее количество состояния в системе;
отсутствие сложной логики экспирации;
более простой жизненный цикл позиции.

Недостаток заключается в том, что нагрузка переносится на механизм финансирования. Оракул должен непрерывно вычислять справедливую стоимость опциона и корректно отражать временную стоимость через funding rate.

Почему профессионалы пока осторожны?

Для большинства профессиональных трейдеров бессрочные опционы остаются экзотикой. Причина проста:

риск-модели строились под европейские опционы;
системы оценки портфеля ориентированы на фиксированные экспирации;
интерфейсы греков рассчитаны именно на классические опционы.

Поэтому переход на perpetual-options требует:

адаптации риск-систем;
изменения моделей оценки;
переобучения трейдеров.

3.4 Нагрузка на доказательства и пределы производительности

Для zk-rollup-систем возникает дополнительная проблема. Каждый новый параметр риска увеличивает размер вычислительной схемы (zk-circuit).

Добавление расчётов:

дельты;
гаммы;
веги;
маржи;

увеличивает количество ограничений внутри доказательства.

По словам разработчиков Lighter, поддержка:

приоритета исполнения по цене и времени (price-time priority);
маржинальных расчётов с учётом гаммы;

почти удваивает размер вычислительной схемы.

Optimistic-rollup же подход позволяет избежать затрат на генерацию доказательств. Однако возникает другая проблема. Для вывода средств требуется период оспаривания - обычно около семи дней. Для опционной торговли это огромный срок. На рынке, где стоимость контракта может полностью исчезнуть за несколько часов до экспирации, недельная задержка выглядит практически вечностью.

3.5 Ландшафт факторов риска

Перед тем как переходить к формулам расчёта маржи, полезно зафиксировать ключевые источники риска для различных типов инструментов. Именно здесь становится очевидно, почему опционы значительно сложнее фьючерсов.

Для бессрочного фьючерса риск-система в основном отслеживает:

дельту;
ликвидационную цену;
кредитный риск контрагента.

Для опционов дополнительно приходится учитывать:

гамму;
вегу;
тету;
временную структуру волатильности;
распределение страйков;
корреляции между сериями опционов.

Именно поэтому риск-движок для опционов вынужден анализировать гораздо больше параметров, чем система для обычных perpetual-контрактов:

Греки

Интуитивное понимание греков

Списком:

Дельта - рулевое колесо. Она показывает, в каком направлении направлена позиция.
Гамма - педаль газа. Она показывает, насколько быстро это направление может измениться.
Вега - погода. Она отражает влияние изменения волатильности на стоимость позиции.
Тета - ржавчина. Она символизирует постепенную потерю стоимости с течением времени.

Надёжный риск-движок должен отслеживать все четыре показателя одновременно, чтобы понимать, в какой момент запас маржи трейдера может внезапно исчезнуть.

3.6 Методологии расчёта маржи на практике

Большинство DEX сегодня используют один из трёх основных подходов:

SPAN-подобные модели. Методология SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk) моделирует различные сценарии изменения цены и волатильности, рассчитывая потенциальные убытки портфеля. В качестве начальной маржи принимается наихудший результат из набора сценариев. Это классический инструмент традиционных финансов, который хорошо переносится в блокчейн благодаря возможности использовать заранее подготовленные таблицы значений.
Аналитические модели Black-Scholes. Модель Black-Scholes обеспечивает высокую математическую точность и считается академическим стандартом оценки опционов. Однако для блокчейна она слишком затратна (поэтому на практике такие вычисления обычно выполняются вне блокчейна):

требует большого объёма вычислений;
существенно увеличивает потребление газа;
усложняет генерацию криптографических доказательств.

Гибрид VaR + Stress Testing. Третий подход объединяет:

Value-at-Risk (VaR) - статистическую оценку возможных убытков;
стресс-тестирование - моделирование экстремальных рыночных сценариев.

Такой гибрид позволяет уменьшить вычислительную нагрузку, сохраняя защиту от редких, но разрушительных событий.

Почему Black–Scholes тяжело реализовать ончейн?

Язык Solidity не имеет встроенной поддержки многих математических функций:

логарифмов;
экспонент;
нормального распределения (CDF).

Из-за этого полноценный расчёт по Black–Scholes может потреблять: 30–50 тысяч газа на один страйк.

Для zk-систем ситуация ещё сложнее. Каждая трансцендентная функция превращается в сотни дополнительных ограничений внутри zk-схемы (circuit).

Поэтому большинство команд сегодня используют следующий подход:

Рассчитывают коэффициенты маржи вне блокчейна.
Формируют таблицы или хэши значений.
Передают их в смарт-контракты для дальнейшего использования.

Так достигается баланс между точностью и производительностью.

3.7 Уровни защиты позиций

Ликвидация является первой линией обороны любой деривативной платформы. Как только обеспечение пользователя опускается ниже уровня поддерживающей маржи (Maintenance Margin), специальный бот начинает сокращать позицию. В идеальном случае закрывается только необходимая часть позиции, а не весь объём сразу.

Страховой фонд

Следующий уровень защиты - страховой фонд. Обычно он формируется за счёт:

торговых комиссий;
части доходов протокола;
дополнительных стратегий хеджирования.

Некоторые площадки дополнительно покупают опционы глубоко вне денег (OTM), чтобы защититься от экстремальных рыночных событий.

Auto-Deleveraging (ADL)

Если ликвидации и страхового фонда оказывается недостаточно, некоторые протоколы активируют механизм автоматического сокращения плеча (Auto-Deleveraging, ADL). В этом случае система может принудительно закрывать или уменьшать наиболее прибыльные позиции других трейдеров, чтобы покрыть образовавшийся дефицит. По сути, прибыль части участников используется для стабилизации системы.

Socialized PnL

Последний уровень защиты применяется крайне редко. Это механизм социализации убытков (Socialized PnL). Если после всех предыдущих мер дефицит всё ещё сохраняется, остаточный убыток распределяется между всеми участниками платформы. Фактически пользователи коллективно покрывают хвостовой риск системы.

Итог

Если все перечисленные механизмы реализованы корректно, DEX для торговли деривативами способен пережить:

ошибочную оценку подразумеваемой волатильности;
резкий всплеск IV;
флэш-крэш;
цепочку ликвидаций;

не перекладывая издержки на добросовестных пользователей, которые соблюдали правила управления рисками и поддерживали достаточный уровень обеспечения.

4. Настоящее: Rollups и zk-CLOB (2022–2024)

После того как платформы первого поколения столкнулись с проблемами медленного подтверждения транзакций, разрозненного обеспечения и неуправляемого гамма-риска, современные решения для DeFi-деривативов начали использовать rollup-технологии второго уровня, специализированные блокчейны первого уровня и доказательства с нулевым разглашением (Zero-Knowledge Proofs), чтобы устранить эти недостатки.

Layer-2 Rollups и специализированные L1

Транзакции обрабатываются и агрегируются вне основного блокчейна, после чего в Ethereum или специализированный слой расчётов отправляется лишь компактное обновление состояния.

Такой подход позволяет:

значительно снизить комиссии;
уменьшить задержки исполнения;
увеличить пропускную способность системы.

Гибридное сопоставление ордеров

Современные платформы часто используют гибридную архитектуру. Централизованная книга лимитных ордеров (Central Limit Order Book, CLOB) работает вне блокчейна, обеспечивая:

глубокую ликвидность;
быстрое сопоставление заявок;
привычный трейдерам интерфейс.

После исполнения сделки расчёты проводятся ончейн, что сохраняет:

самостоятельное хранение средств (self-custody);
прозрачность;
возможность аудита.

Единая кросс-маржинальная система

Обеспечение пользователей объединяется в единый пул. Это позволяет взаимно компенсировать риски по различным инструментам:

дельту;
гамму;
вегу;

между:

бессрочными фьючерсами;
опционами;
другими производными инструментами.

В результате эффективность использования капитала возрастает примерно на 30–50% по сравнению с изолированной маржой.

Доказательства исполнения на базе Zero-Knowledge

Для подтверждения корректности торгов используются:

zk-rollups;
validity proofs;
другие виды криптографических доказательств.

Они позволяют гарантировать:

правильность исполнения сделок;
целостность системы;
дополнительную конфиденциальность пользователей;

без необходимости хранить большие объёмы данных непосредственно в блокчейне и без существенного ухудшения производительности.

Архитектура DEX на базе Layer 2

Современная архитектура DeFi-биржи с деривативами обычно выглядит следующим образом:

1. Пользователь

отправляет ордер через интерфейс биржи;
средства остаются под его контролем.

↓

2. Off-chain Matching Engine

принимает заявки;
ведёт книгу ордеров (CLOB);
сопоставляет покупателей и продавцов за миллисекунды.

↓

3. Risk Engine

рассчитывает:

маржу;
дельту;
гамму;
вегу;
риск ликвидации.

↓

4. Layer-2 Rollup

агрегирует множество сделок;
формирует пакет изменений состояния;
создаёт криптографическое доказательство.

↓

5. Settlement Layer

Ethereum;
специализированный L1;
модуль расчётов.

Здесь происходит финальная фиксация состояния.

↓

6. Смарт-контракты хранения активов

обеспечивают самостоятельное владение средствами;
выполняют расчёты;
управляют ликвидациями и страховыми фондами.

По сути, современный DeFi-деривативный протокол стремится объединить:

скорость Binance или Bybit;
прозрачность блокчейна;
самостоятельное хранение средств как у Ethereum-кошелька.

Именно это сочетание стало главным направлением развития рынка деривативов в 2022–2024 годах.

Схема №01

Типовая архитектура децентрализованной биржи (DEX), построенной на собственном блокчейне первого уровня (Custom Layer-1):

Схема №02

4.1 Платформы лидеры

Списком:

Paradex:

Архитектура: ZK-роллап (Starknet zk‑rollup);
Воркфлоу (структурированная последовательность шагов и задач, необходимых для достижения бизнес-цели): Ethereum Off‑chain CLOB, on‑chain batch settlement, cross-margin;
Пропускная способность: ок. 200 ms (sequencer);
Безопасность: ZK-доказательства (zk‑STARK proofs), не кастодиальные ключи (non‑custodial keys), аудируемость (audited);
Децентрализация: Секвенсор (Single sequencer), Ethereum L1 securit;

Zeta / Bullet:

Архитектура: Solana (L1);
Воркфлоу: Оптимистичный ролла (Bullet optimistic roll‑up Off‑chain CLOB), ончейн-портфолио (on‑chain portfolio margin);
Пропускная способность: 2-5 ms (round‑trip);
Безопасность: Solana SPL custody, ончейн-доказательства (on‑chain proofs);
Децентрализация: Централизованный секвенсор (centralized sequencer);

Backpack:

Архитектура: Приватный чейн на Solana (Private mini‑chain + Solana PoR);
Воркфлоу: Полностью централизованный ордер-бук (Fully centralized order book);
Пропускная способность: <10 ms (CEX‑level);
Безопасность: Кастодиальность (Custodial, daily zk‑PoR, KYC)ж
Децентрализация: Нет (Fully centralized);

Derive:

Архитектура: Оптимистичный роллап (OP‑Stack roll-up);
Воркфлоу: Ethereum Off‑chain CLOB, on‑chain settlement, cross-margin;
Пропускная способность: 100-200 ms, о. 10 000 TPS;
Безопасность: L2 (smart-contract custody, fraud proofs);
Децентрализация: секвенсор (Single sequencer), ДАО (DAO governance);

Syndr:

Архитектура: L3 (Arbitrum Orbit L3);
Воркфлоу: Off‑chain CLOB, on‑chain SPAN margin;
Пропускная способность: <100 ms, нулевой газ (zero gas fees);
Безопасность: Через Арбитрум (Inherits Arbitrum security, SPAN grid);
Децентрализация: Секвенсор (Single sequencer), ДАО (DAO governance);

Hyperliquid:

Архитектура: Cosmos‑SDK L1 (HyperBFT);
Воркфлоу: Fully on‑chain CLOB;
Пропускная способность: 20 000 orders/s, ок. 200 ms (медиана);
Безопасность: Валидаторы (PoS validators), Не кастодиальность (self‑custody), Страхование (insurance);
Децентрализация: Валидаторы (Permissioned validators);

Ostium:

Архитектура: Arbitrum One L2;
Воркфлоу: Off‑chain CLOB, on‑chain CFD contracts;
Пропускная способность: ≤200 ms, >7 000 orders/s;
Безопасность: Non‑custodial L2 contracts, fraud proofs;
Децентрализация: Single sequencer, DAO roadmap;

Lighter:

Архитектура: zkLighter app‑specific zk‑rollup;
Воркфлоу: Fully on‑chain CLOB with zk-proofs;
Пропускная способность: <5 ms, ≥10 000 orders/s;
Безопасность: Validity proofs, calldata on Ethereum;
Децентрализация: Central sequencer, zk-integrity.

В эту эпоху платформы DeFi-деривативов добились значительного прогресса, используя различные архитектурные подходы для поиска баланса между скоростью работы, безопасностью и децентрализацией.

Paradex демонстрирует возможности zk-rollup-технологий, сочетая сопоставление ордеров вне блокчейна с ончейн-верификацией и достигая финальности примерно за 200 мс.

Lighter доводит скорость ончейн-торговли до менее чем 5 мс благодаря параллельной генерации zk-доказательств, конкурируя с централизованными механизмами матчинга.

Bullet и Backpack делают ставку на максимальную производительность, жертвуя частью децентрализации ради задержек, близких к централизованным биржам.

Hyperliquid и Ostium демонстрируют соответственно полностью ончейн- и гибридный подходы, обменивая часть скорости на полный контроль пользователей над своими средствами.

Чтобы лучше понять достигнутый прогресс, полезно сравнить современные DEX с ведущими централизованными биржами.

4.2 Сравнение производительности CEX и DEX

Централизованные биржи по-прежнему остаются эталоном скорости, однако лучшие ончейн-движки уже не отстают на порядок величины. На Binance механизм сопоставления ордеров обрабатывает сделки примерно за 5 мс процессорного времени, а маркет-мейкеры, разместившие свои серверы рядом с биржей (colocation), получают полный цикл запроса и ответа за 1–10 мс. Пропускная способность превышает один миллион ордеров в секунду, если учитывать внутреннее распределение нагрузки.

Архитектура zk-rollup у Lighter уже приближается к этим показателям.

Сделка, отправленная в тестовый секвенсор во Франкфурте, обычно получает предварительное подтверждение через 5-15 мс и окончательно фиксируется в блокчейне менее чем за секунду. Само сопоставление ордеров занимает менее 5 мс, поскольку zk-доказательство строится параллельно и не входит в критический путь исполнения. Пропускная способность пока ниже - от 10 000 до 50 000 ордеров в секунду, однако этого достаточно для большинства направленных и базисных стратегий.

Hyperliquid использует полностью ончейн-подход, соглашаясь на задержку подтверждения более 100 мс в обмен на мгновенную финальность внутри собственной сети на базе Cosmos SDK. Средний сетевой цикл составляет 150-250 мс с учётом распределённых валидаторов по всему миру.

Благодаря высокооптимизированному консенсусу HyperBFT система всё равно способна обрабатывать около 100 000-200 000 ордеров в секунду, однако стратегии микроскопического арбитража, характерные для CEX, здесь уже невозможны. Вывод очевиден.

Binance остаётся своего рода суперкомпьютером для обработки ордеров.

Однако Lighter показывает, что благодаря грамотному пакетированию транзакций и параллельным доказательствам DEX способен обеспечить ощущения, близкие к централизованной бирже, сохраняя при этом самостоятельное хранение средств.

Hyperliquid демонстрирует противоположный конец спектра: более медленную, но полностью ончейн- и устойчивую к цензуре систему, которая остаётся привлекательной для пользователей, ценящих прозрачность выше максимальной скорости.

В отличие от централизованных бирж, DEX для торговли деривативами никогда не получает доступ к приватным ключам трейдера. Залоговые средства находятся в смарт-контрактном хранилище, распоряжаться которым может только сам пользователь.

Ни отдел комплаенса, ни географические ограничения, ни внезапное изменение политики платформы не могут заморозить или перенаправить эти средства - возможность вывода гарантируется кодом, а не доброй волей оператора.

[Прим. Menaskop: речь идёт, конечно же, только о смартах: на интерфейсе всё морозится - да ещё как!]...

4.3 Предел пропускной способности L1 для DEX на базе L2 и L3

Rollup-системы наследуют свою безопасность от базового блокчейна первого уровня, поэтому каждый сжатый пакет сделок всё равно должен быть опубликован в L1.

В спокойных рыночных условиях пропускная способность кажется достаточной. Во время всплесков волатильности она превращается в жёсткое ограничение, которое вынуждены делить между собой все DEX.

В Ethereum обновление EIP-4844 вводит шесть blob-объектов по 128 КБ на каждый 12-секундный блок. Это примерно 0,75 МБ данных на блок или около 64 КБ в секунду. После вычета заголовков и корней Меркла остаётся примерно 58 КБ полезной пропускной способности в секунду.

Если один сжатый ордер вместе с доказательством занимает около 60 байт, сеть способна обработать лишь примерно 1000 ордеров в секунду. При этом все optimistic-rollup и zk-rollup решения, использующие Ethereum как базовый уровень, вынуждены делить эту пропускную способность между собой.

Во время всплесков волатильности канал передачи данных насыщается, комиссии за blob-хранилище растут, а секвенсоры начинают ограничивать поток транзакций.

У Solana ситуация выглядит иначе. Часто цитируемые 65 тысяч TPS включают служебный трафик валидаторов. Фактическая телеметрия показывает около 800-2000 пользовательских транзакций в секунду, что соответствует примерно 140-360 КБ полезной нагрузки. Типичный вызов Serum NewOrderV3 занимает около 120 байт, тогда как сверхсжатые пакеты Bullet могут занимать около 80 байт.

Поэтому совокупный поток ордеров всех DEX в экосистеме Solana ограничивается примерно 2000-4000 операциями в секунду.

Будущие обновления вроде Firedancer и увеличение вычислительных лимитов могут повысить этот предел, однако сегодня обе экосистемы всё ещё ограничены пропускной способностью своего базового уровня.

Проблема усугубляется именно тогда, когда пропускная способность особенно необходима. Во время резкого движения цены арбитражные боты и механизмы ликвидации начинают конкурировать за одни и те же blob-слоты или вычислительные ресурсы. Комиссии растут. Задержки увеличиваются. Неподтверждённые пакеты транзакций накапливаются. Торговым движкам приходится временно буферизовать исполнения вне блокчейна до освобождения ресурсов.

Сети доступности данных (Celestia, EigenDA), дальнейшее масштабирование blob-хранилища и более эффективное сжатие доказательств способны повысить этот потолок.

Однако фундаментальное правило остаётся неизменным: DEX никогда не сможет обрабатывать больше сделок в секунду, чем способен окончательно зафиксировать его базовый L1.

4.4 Оставшиеся ограничения и узкие места

Даже несмотря на rollup-решения, собственные L1 и zk-доказательства, современные DEX для торговли деривативами продолжают сталкиваться с рядом трудноустранимых ограничений.

Во-первых, объём ончейн-состояния постоянно растёт. Большое количество опционных страйков, экспираций и глубокие книги ордеров увеличивают объём данных быстрее, чем механизмы очистки успевают их сокращать. Следствием становятся более высокие комиссии за обновления и возрастающие требования к оборудованию валидаторов.

Во-вторых, генерация доказательств требует времени. Схемы Zero-Knowledge должны обработать каждое исполнение ордера и каждое изменение маржи. Optimistic-rollup дополнительно вынуждены ждать завершения периода оспаривания. В спокойных условиях это выглядит как незначительная техническая деталь. Во время рыночной паники такие задержки способны замораживать вывод средств и временно выводить арбитражных ботов из игры.

Третья проблема - дилемма секвенсора. Единый сверхбыстрый секвенсор обеспечивает задержки, близкие к централизованным биржам. Но одновременно он становится точкой цензуры и отказа. Добавление дополнительных узлов обычно увеличивает время достижения финальности, если только сеть не переходит к действительно распределённой модели секвенсирования.

Ликвидность по-прежнему фрагментирована. Трейдер может видеть десять различных рынков ETH-перпетуалов на разных L2 и специализированных блокчейнах. Каждый рынок имеет собственную глубину, собственные ставки финансирования и собственные особенности. Перемещение капитала между ними требует времени, создаёт риск использования обёрнутых токенов и несёт альтернативные издержки.

Проблема волатильности комиссий также не исчезла. Резкий скачок стоимости газа в L1 или перегрузка L2 могут за считанные минуты превратить прибыльную стратегию арбитража funding rate в убыточную.

Наконец, риск-движки для нелинейных продуктов всё ещё частично остаются вне блокчейна. Большинство DEX продолжают использовать внешние сервисы, таблицы расчётов или теневые серверы для переоценки греков. Это создаёт операционный риск, который невозможно полностью скрыть даже за полностью не-кастодиальными расчётами.

Пока эти проблемы не будут решены с помощью аренды состояния (state rent), более быстрых доказательств, распределённых секвенсоров, intent-архитектур и полностью верифицируемой риск-математики, DeFi-деривативы продолжат обменивать часть удобства и эффективности на своё главное преимущество - самостоятельное хранение активов пользователями.

5. Безопасность и векторы атак на DEX для торговли деривативами

Торговые движки, объединяющие высокое кредитное плечо, ончейн-исполнение и кросс-маржинальность, создают уникальные технические и экономические риски.

Ниже сначала рассмотрим реальный инцидент, который наглядно демонстрирует эти угрозы, затем обобщим основные сценарии атак и завершим раздел принципами, позволяющими сохранить платёжеспособность DEX в стрессовых условиях.

5.1 Практический пример - экономический инцидент Hyperliquid (12 марта 2025 года)

12 марта 2025 года на Hyperliquid произошёл резонансный экономический инцидент, выявивший структурные недостатки системы управления рисками.

Один кошелёк (адрес 0xf3f4) открыл чрезвычайно крупную длинную позицию по бессрочным фьючерсам на Ethereum объёмом около 340 миллионов долларов по номиналу, используя плечо, близкое к максимальному на платформе — примерно 180×.

Поначалу сделка оказалась крайне прибыльной.

По мере роста ETH нереализованная прибыль достигла примерно 8 миллионов долларов.

Однако вместо фиксации прибыли или сокращения риска трейдер вывел большую часть обеспечения, поддерживавшего позицию, оставив аккаунт практически без запаса маржи.

Этот манёвр воспользовался пробелом в логике вывода обеспечения на Hyperliquid: система не пересчитывала требования к марже немедленно после вывода средств.

Когда механизм маржин-колла всё же сработал, выявилось ещё одно ограничение платформы — отсутствие частичных ликвидаций.

Всю позицию пришлось ликвидировать целиком одним ордером.

Внутренний движок ликвидации оценивал позицию по цене 1915 долларов за ETH, тогда как реальная рыночная цена уже упала примерно до 1760 долларов.

Разница в 155 долларов на столь огромном объёме привела к убытку значительно более 4 миллионов долларов.

Этот убыток был немедленно переложен на внутренний пул поставщиков ликвидности Hyperliquid (HLP).

Сам трейдер, напротив, получил приблизительно 1,8 миллиона долларов чистой прибыли.

Hyperliquid классифицировал произошедшее как торговый инцидент, а не взлом.

Однако последствия оказались серьёзными.

В течение нескольких часов биржа:

снизила максимальное плечо до 40× для BTC;
снизила максимальное плечо до 25× для ETH;
ужесточила требования к обеспечению крупных позиций;
ускорила внедрение механизма частичных ликвидаций.

Этот случай подчёркивает важный вывод для всех DEX с деривативами:

без частичных ликвидаций, ограничений плеча в зависимости от размера позиции и постоянной проверки обеспечения одна удачно спланированная сделка способна переложить хвостовой риск на весь протокол и его страховые механизмы.

5.2 Типовые экономические и технические векторы атак

Инцидент Hyperliquid - лишь один из возможных сценариев.

В действительности основными источниками риска остаются:

манипуляция оракулами;
экстремальное кредитное плечо;
ошибки ликвидации;
недостатки маржинальных моделей.

Манипуляция оракулами остаётся классическим вектором атаки.

Если злоумышленник способен исказить ценовой поток даже на несколько блоков, он может заставить риск-движок неверно оценивать обеспечение и открывать возможности для эксплуатации.

Подобные сценарии уже наблюдались в ряде известных случаев:

Mango Markets (октябрь 2022): около 116 млн долларов было выведено после искусственного разгона цены токена MNGO.
dYdX ETH Flash Crash (февраль 2021): примерно 8 млн долларов ошибочных ликвидаций из-за некорректной котировки маркет-мейкера.
Deus Finance (апрель 2022): около 13,4 млн долларов похищено через манипуляцию TWAP-оракулом.
GMX AVAX Pool (сентябрь 2022): около 565 тысяч долларов извлечено через влияние на низколиквидные ценовые источники.

Во всех случаях проблема сводилась к одному: некачественная интеграция оракулов и логика ликвидации, полностью доверяющая их данным.

Другой распространённый риск - так называемые гамма-ловушки (Gamma Traps). Они возникают, когда трейдеры или AMM-протоколы продают большой объём краткосрочных опционов.

Резкое движение рынка вынуждает продавцов опционов агрессивно хеджироваться, покупая или продавая базовый актив по ухудшающимся ценам. Это ещё сильнее усиливает движение рынка и может привести к банкротству поставщиков ликвидности.

Подобная ситуация наблюдалась в bZx в 2019 году, когда крупная короткая позиция по ETH привела к отклонению DAI от привязки и опустошению маржинальных хранилищ.

Отдельную категорию составляют атаки на страховые фонды. Они возникают, когда реальные выплаты отличаются от ожидаемых потоков funding rate или других расчётных механизмов.

В 2020 году один из трейдеров dYdX циклически открывал взаимокомпенсирующие позиции по BTC-перпетуалам, эксплуатируя логику начисления funding rate. В результате было извлечено около 8 миллионов долларов, которые пришлось покрывать из резервов платформы.

Слепые зоны портфельной маржи позволяют опытным трейдерам создавать конструкции, которые выглядят дельта-нейтральными, но содержат огромные скрытые риски по веге и гамме. Когда подразумеваемая волатильность резко растёт, такие позиции могут разрушиться быстрее, чем система успеет потребовать дополнительное обеспечение. Именно эта проблема частично проявилась и в инциденте Hyperliquid.

Отдельную угрозу представляет MEV-сэндвичинг. Боты обнаруживают крупную заявку на покупку опциона или другого дериватива, открывают позицию раньше пользователя, а затем продают ему актив по ухудшенной цене.

В сентябре 2022 года одна подобная операция на рынке AVAX в GMX привела к потерям поставщиков ликвидности примерно на 500 тысяч долларов всего за один день.

Наконец, серьёзную угрозу представляют атаки на межсетевые мосты. Наиболее известный пример - взлом Wormhole на 326 миллионов долларов. Если обеспечение разблокируется в одной сети, а соответствующие позиции продолжают существовать в другой, возникает критический дисбаланс маржинальной системы.

5.3 Принципы снижения рисков

Защита начинается с динамической маржинальной модели, учитывающей греков. Требования к начальному обеспечению должны автоматически увеличиваться по мере роста гамма- и вега-риска. Частота переоценки должна возрастать вместе с ускорением рынка или ростом подразумеваемой волатильности. Кредитное плечо должно уменьшаться по мере роста размера позиции.

Например:

первые 1 млн долларов - плечо до 25×;
свыше 50 млн долларов - не более 5×.

Такой подход лучше соответствует реальной рыночной ликвидности и предотвращает концентрацию риска в руках отдельных участников. Частичные ликвидации являются обязательным элементом современной архитектуры.

Разделение позиции на несколько частей позволяет:

уменьшить рыночное воздействие;
снизить всплески комиссий;
остановить процесс ликвидации при резком ухудшении ликвидности.

Например, позицию на 300 миллионов долларов разумнее ликвидировать десятью блоками по 30 миллионов, чем одной операцией.

Страховой фонд остаётся последней линией защиты. Однако он должен не просто накапливать средства, а активно хеджироваться. Многие биржи уже направляют часть комиссий на покупку глубоко вне денег (deep OTM) опционов, которые резко растут в цене именно в тех сценариях, когда страховой фонд испытывает наибольшую нагрузку.

Дополнительную защиту обеспечивают автоматические аварийные механизмы (Circuit Breakers). Они могут реагировать на:

сильные отклонения цен оракулов;
резкие скачки funding rate;
аномальную волатильность.

Такие механизмы дают разработчикам и риск-менеджерам драгоценные минуты для повышения требований к обеспечению или временной остановки принятия нового риска.

Если все перечисленные меры применяются совместно, то даже при экстремальном росте плеча или волатильности максимальные потери ограничиваются архитектурой системы заранее, а не распределяются между пользователями уже после наступления кризиса.

6. Куда движется рынок (с 2025 года и далее)

Следующая волна развития DeFi-деривативов уже начинает формироваться. Она строится вокруг трёх ключевых идей: устранение единых точек отказа, сокращение времени генерации доказательств до уровней, заметных человеку, и объединение разрозненной ликвидности таким образом, чтобы капитал автоматически находил лучшую цену. Ниже рассмотрены основные направления развития.

6.1 Распределённые секвенсоры и общие сети доступности данных

Сегодня большинство rollup-решений зависят от одного секвенсора.

Такой секвенсор напоминает болид Формулы-1: он способен обеспечивать сопоставление ордеров менее чем за 5 миллисекунд, но если оператор исчезает или выходит из строя, работа системы останавливается.

Появляющееся решение - распределённая группа секвенсоров, которые совместно используют mempool, по очереди принимают роль лидера в каждом блоке и публикуют свои пакеты данных в высокопроизводительные сети доступности данных, такие как Celestia или EigenDA.

На практике это означает, что торговые движки сохраняют ощущение сверхбыстрой DEX с задержками в единицы миллисекунд, однако при отказе или цензуре одного узла лидерство автоматически переходит к следующему валидатору.

Устойчивость к сбоям возрастает, а пропускная способность увеличивается по мере подключения новых сегментов сети доступности данных.

6.2 Таблицы рисков, дружественные к ZK-доказательствам

Все хотят получить точность модели Black-Scholes, но никто не хочет ждать генерации доказательства несколько минут.

Компромисс оказался довольно элегантным. Вместо выполнения сложных вычислений внутри zk-схем заранее рассчитываются плотные таблицы коэффициентов риска:

дельта;
гамма;
вега.

После этого схема просто выполняет обращение к таблице за постоянное время, не вычисляя логарифмы, экспоненты и функцию нормального распределения. Точность остаётся в пределах нескольких процентов от полноценной модели Black-Scholes, однако время генерации доказательств сокращается с минут до секунд. Для ботов ликвидации этого более чем достаточно.

6.3 Account Abstraction и MPC-хранение ключей

Стандарт ERC-4337 превращает криптовалютный кошелёк в полноценный смарт-контракт. Он позволяет:

оплачивать комиссии любым токеном;
реализовывать социальное восстановление доступа;
объединять несколько подписей в одну операцию.

Если объединить эту модель с технологиями многопартийных вычислений (MPC), получается инфраструктура институционального хранения без риска классических горячих кошельков.

Фактически пользователь может входить в систему через Face ID, тогда как реальные ключи распределены между несколькими аппаратными модулями безопасности (HSM), находящимися в разных странах и юрисдикциях.

6.4 Универсальные маржинальные кошельки

Наибольший прирост эффективности капитала возникает тогда, когда обеспечение перестаёт существовать в изолированных хранилищах. Концепция универсального маржинального кошелька рассматривает как единую балансовую систему:

USDC;
токенизированные казначейские облигации США;
NFT;
позиции по perpetual-контрактам;
другие активы.

Система в реальном времени рассчитывает совокупный риск портфеля. Например, длинная дельта по ETH может компенсироваться короткой гаммой по SOL и вегой по BTC-стрэнглу. Маржа начисляется только на остаточный риск. Ранние прототипы показывают снижение требований к начальному обеспечению на 30-50% при сохранении того же уровня риска.

6.5 Шардирование ликвидности и Intent-слои

Книги ордеров естественным образом дробят ликвидность между различными сетями. Intent-архитектуры предлагают противоположный подход.

Трейдер больше не указывает, где именно должна быть исполнена сделка. Вместо этого он подписывает намерение. Например: "Купить десять ETH call-опционов с дельтой 0,25".

После этого специальные решатели (solvers) конкурируют между собой за наиболее эффективное исполнение намерения через различные сети, мосты и торговые площадки.

Комиссии мостов и секвенсоров скрываются внутри механизма исполнения. Трейдер видит единую цену исполнения. Маркет-мейкеры получают более крупный совокупный поток заявок. Капитал перестаёт простаивать в отдельных экосистемах.

В совокупности эти технологии формируют образ будущей DEX для торговли деривативами, которая будет напоминать прайм-брокера:

скорость централизованной биржи;
единая маржинальная система;
единый баланс для различных активов;
отсутствие необходимости доверять какой-либо отдельной организации или машине.

7. Заключение

DeFi-деривативы стремительно сокращают отставание от традиционных бирж по скорости исполнения.

Однако их главное преимущество заключается не в скорости, а в самостоятельном хранении активов. Ваше обеспечение находится в смарт-контракте, которым можете распоряжаться только вы. Ни одна биржа не способна заморозить или конфисковать эти средства. Чтобы выполнить это обещание, DEX должны решить две фундаментальные задачи.

Первая - надёжные ценовые оракулы. Каждая ликвидация и каждый маржин-колл зависят от корректной цены. Новые архитектуры DEX объединяют несколько источников данных:

ончейн-средние цены;
подписанные котировки маркет-мейкеров;
механизмы коллективной проверки данных.

Это позволяет противодействовать манипуляциям ценами.

Вторая задача - использование реального обеспечения. В экосистему постепенно приходят токенизированные казначейские облигации США и другие реальные активы. Когда маржинальный кошелёк сможет компенсировать риск криптовалютной позиции за счёт токенизированной облигации, трейдеры получат:

более низкие комиссии;
более безопасное кредитное плечо;
более эффективное использование капитала.

Проще говоря, DEX, которая обеспечивает:

невозможность конфискации средств;
защиту цен от манипуляций;
гибкую систему обеспечения;

в конечном итоге сможет превзойти даже самую быструю централизованную биржу, поскольку доверие стоит дороже нескольких дополнительных миллисекунд задержки.

Бессрочные фьючерсы достаточно естественно вписываются в архитектуру rollup-решений. Однако полноценные опционы нагружают практически каждый уровень инфраструктуры до предела. Математика становится сложной. Гамма, вега и расчёты по Black-Scholes слишком дороги для выполнения непосредственно в блокчейне.

Добавление логарифмов, экспонент и функций нормального распределения может увеличить размер zk-доказательств в несколько раз. Состояние системы быстро разрастается. Тысячи комбинаций страйков и экспираций увеличивают объём хранимых данных и поднимают стоимость каждой операции. Маржинальные модели становятся значительно сложнее. Для фьючерсов достаточно одной текущей цены.

Для опционов необходимо постоянно моделировать изменения:

цены актива;
волатильности;
времени до экспирации.

Без таких пересчётов ликвидации будут происходить слишком поздно. Ликвидность также становится более сложной задачей. Маркет-мейкеры должны поддерживать не одну цену, а целую поверхность волатильности, состоящую из множества страйков и сроков. Если платформа не обладает серьёзным институциональным потоком, ликвидность начинает фрагментироваться.

Пока одновременно не появятся:

более лёгкие модели расчёта рисков;
дешёвое хранение данных;
универсальная кросс-маржинальность;

опционы будут оставаться наиболее сложным продуктом для полной децентрализации даже на самых быстрых DEX-платформах.

До!

Токеномика. Бесплатный курс 2026. Занятие №00. Экономика токена (перевод)

2026-06-15T05:05:47.059Z

Курс по токеномике 2026

Введение

Для того чтобы сохранять объективность в рамках каждого курса, стараюсь как можно чаще и больше изучать материалы из различных источников по теме, которую на этом самом курсе будем проходить.

И в этот раз решил предоставить вам помимо прочего ряд статей из разных источников, которые помогают скомпоновать общее представление о токеномике. Ниже - один из них, а в группе - можете найти другие.

Перевод

Это вольный перевод: papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5136771.

Аннотация

Токеномика - экономическая система, регулирующая цифровые токены и поведение их пользователей в блокчейн-сетях, - играет ключевую роль в стимулировании участия и поддержании устойчивости децентрализованных экосистем.

В данной статье рассматриваются основные аспекты токеномики, включая предложение токенов, их распределение и полезность (утилитарность). Мы анализируем механизмы управления через голосование с использованием токенов, различные токеномические стратегии, такие как сжигание токенов (burning), эмиссия (minting) и стейкинг (staking), а также механизмы управления рисками и обеспечения залогом (collateralization).

Кроме того, показано, каким образом эти механизмы обеспечивают стабильность сети, способствуют децентрализации и согласованию стимулов между участниками. На основе анализа реальных примеров статья демонстрирует важность токеномики для устойчивого развития и успешного функционирования блокчейн-сетей и протоколов децентрализованных финансов (DeFi).

Ключевые слова: токеномика, цифровой токен, криптовалюта, блокчейн, децентрализация, система стимулов.

Введение

Экономика токенов (token economics), также известная как токеномика (tokenomics), изучает экономические аспекты цифровых токенов (например, криптовалют вроде BTC или управляющих токенов, таких как MKR в MakerDAO), используемых в блокчейн-сетях (например, Bitcoin или Ethereum).

Токеномика охватывает ключевые проектные решения, связанные с созданием, распределением и управлением цифровыми токенами с точки зрения рыночной экономики. Эти решения играют важную роль в стимулировании участия в блокчейн-сетях и помогают поддерживать их устойчивое развитие благодаря стратегическому использованию нативных цифровых токенов, что способствует непрерывному совершенствованию и развитию экосистемы (Ellinger et al., 2024).

В этом контексте токеномику также рассматривают как систему стимулов (incentive system).

Основная идея токеномики заключается в создании стимулов для участников блокчейн-сети, побуждающих их к желаемому поведению. Это особенно важно из-за отсутствия в блокчейн-сетях центрального управляющего органа.

При отсутствии центральной власти и классической модели управления по принципу командование и контроль блокчейн-сетям, стремящимся к высокой степени децентрализации, необходима сильная система стимулов, обеспечивающая жизнеспособность и устойчивость участия и сотрудничества внутри сети (Lesche et al., 2022).

Такие стимулы могут включать:

вознаграждения за стейкинг для валидаторов, обеспечивающих безопасность сети;
права управления для держателей токенов;
другие преимущества, которые согласуют действия участников с долгосрочными интересами сети.

Поскольку все эти механизмы стимулирования связаны с использованием и обменом цифровых токенов, одним из ключевых аспектов токеномики являются вопросы предложения и распределения токенов.

Токеномика включает принятие решений относительно общего объёма выпуска токенов, способов их эмиссии и стратегии распределения. Эти решения могут определять, будет ли токен обладать инфляционными или дефляционными характеристиками.

Например, токен XRP имеет одновременно обе черты:

инфляционные - за счёт регулярного высвобождения токенов из эскроу;
дефляционные - за счёт сжигания комиссий за транзакции и периодического возврата части токенов обратно в эскроу.

Основой для таких решений является цель создания цифрового токена.

Назначение токена формируется социально внутри сообщества участников блокчейн-сети. При этом данная цель не всегда бывает чётко определена заранее и может возникать постепенно в процессе развития проекта, что нередко приводит к различиям между восприятием сообщества и первоначальным замыслом разработчиков.

Примерами назначения токена могут быть:

использование в качестве средства обмена;
участие в коллективном принятии решений посредством голосования;
предоставление доступа к сервисам блокчейн-сети (utility tokens);
представление прав на активы или доли в проекте (security tokens) (Sockin & Xiong, 2023).

Кроме того, многие блокчейн-проекты используют цифровые токены управления (governance tokens) для организации децентрализованного управления. Такие токены позволяют держателям голосовать по ключевым вопросам, влияющим на будущее проекта.

Токен управления представляет собой цифровой объект (токен), который закрепляет права заинтересованного участника блокчейн-коллектива на участие в управленческих решениях через голосование. Реализация этих прав осуществляется с помощью смарт-контрактов, обеспечивающих прозрачность и проверяемость процесса участия.

Независимо от своего назначения, цифровые токены покупаются и продаются на криптовалютных биржах, где ценовой механизм направляет деятельность участников рынка — продавцов, покупателей и маркет-мейкеров.

Поэтому цифровые токены подвержены рыночным факторам, которые напрямую влияют на решения в области токеномики.

Ключевыми показателями жизнеспособности токена являются:

ликвидность;
торговый объём;
рыночная капитализация.

[Прим. Menaskop: как видите, даже такие авторы весьма сильно заблуждаются относительно токеномики как таковой].

Одной из задач токеномики является обеспечение достаточной ликвидности токена для эффективной торговли и формирования рыночной цены без чрезмерной волатильности.

Таким образом, токеномика - не просто создание цифровых токенов, а разработка устойчивой экономической модели, поддерживающей работу децентрализованного приложения или блокчейн-сети в целом.

Грамотно спроектированная токеномика позволяет блокчейн-проектам и лидерам сетевых экосистем создавать условия, при которых все участники заинтересованы действовать таким образом, чтобы увеличивать коллективную ценность сети и её долгосрочную устойчивость.

Для этого необходимо:

обеспечивать реальную полезность токенов;
согласовывать стимулы с поведением пользователей и участников;
управлять предложением токенов таким образом, чтобы инфляция или дефляция не подрывали их стоимость.

Кроме того, токеномика играет важнейшую роль в более широком понятии экономики токенов (token economy) - совокупности экономических отношений и взаимодействий, которые становятся возможными благодаря цифровым токенам.

[Прим. Menaskop: собственно, здесь и видим, что авторы всё же понимают разницу между токеномикой и экономикой токенов, но до конца градацию не проводят].

Токены обеспечивают обмен ценностью и услугами внутри блокчейн-сети, потенциально создавая самоподдерживающуюся экономическую экосистему, способную функционировать независимо от традиционной финансовой системы.

Однако реализация такого потенциала во многом зависит как от качества токеномического дизайна, так и от внешних факторов, включая рыночную конъюнктуру.

Существует множество токеномических механизмов, применяемых в различных блокчейн-проектах. Далее - рассмотрим наиболее значимые из них.

Первичное распределение токенов (Initial Distribution)

Способ первоначального распределения цифровых токенов в блокчейн-сети - через ICO (Initial Coin Offering), частные продажи (private sales) или эйрдропы (airdrops) - может существенно влиять на рыночную динамику токена и его воспринимаемую ценность, формируя тем самым всю токеномическую модель проекта.

ICO позволяют стартапам обходить традиционных финансовых посредников, таких как банки и венчурные фонды, привлекая средства напрямую от инвесторов. Это делает инвестиционный процесс более демократичным, поскольку участвовать в публичном ICO может практически любой желающий.

Токены, продаваемые в рамках ICO, могут выполнять различные функции:

предоставлять доступ к продукту или сервису;
служить средством обмена внутри экосистемы;
предоставлять права управления проектом.

Конкретная полезность токена является одним из центральных элементов его токеномики.

Пример Ethereum

Одним из наиболее показательных примеров является первоначальное распределение токенов Ethereum через ICO в 2014 году.

Публичная продажа токенов Ether (ETH) обеспечила широкое участие сообщества и позволила сформировать большое и разнообразное сообщество заинтересованных участников уже на раннем этапе существования сети.

Широкое распределение токенов стало основой более децентрализованной модели управления, при которой значительное число участников заинтересовано в успехе сети.

Во время ICO фонд Ethereum Foundation провёл открытую продажу, в рамках которой инвесторы могли приобрести ETH за Bitcoin.

Такой подход обеспечил широкий доступ к токенам ETH. В результате ICO было привлечено около 31 000 BTC (примерно 18,3 млн долларов по тогдашнему курсу) в обмен на около 60 млн ETH.

Из этого объёма:

12 млн ETH были направлены в фонд развития;
оставшиеся токены распределены между участниками ICO.

Баланс между финансированием разработки и широким участием сообщества стал одним из факторов формирования современной модели управления Ethereum, которая сочетает:

децентрализованное участие сообщества;
лидерство ключевых разработчиков.

Первоначальное распределение токенов также повлияло на подход Ethereum к принятию решений.

В отличие от некоторых других блокчейн-проектов Ethereum отказался от полностью ончейн-модели управления через голосование токенами, поскольку такая система может оказаться под чрезмерным влиянием крупных держателей токенов.

Вместо этого используется более гибкий механизм Ethereum Improvement Proposals (EIP), предусматривающий длительные обсуждения и экспертную оценку предложений до их внедрения.

Таким образом, первоначальное распределение ETH заложило основу для формирования децентрализованной экосистемы Ethereum, создав широкую базу держателей токенов, способных участвовать в работе сети, её развитии и управлении.

Сжигание токенов (Token Burning)

Сжигание токенов является одним из важнейших механизмов токеномики.

Оно представляет собой окончательное удаление определённого количества токенов из обращения.

Обычно это достигается путём отправки токенов на специальный недоступный адрес - так называемый burn address, с которого невозможно потратить или вернуть средства.

Сокращение общего предложения токенов создаёт дефицитность (scarcity), что при неизменном или растущем спросе может способствовать росту стоимости оставшихся в обращении токенов.

Таким образом, сжигание может формировать дефляционный эффект и оказывать поддержку рыночной цене криптовалюты или токена.

Регулярные программы сжигания также могут служить сигналом инвесторам о том, что проект заинтересован в долгосрочном увеличении ценности токена. Это стимулирует более длительное удержание токенов и может снижать рыночную волатильность.

Пример Binance Coin (BNB)

Одним из самых известных примеров является механизм сжигания токена BNB, реализованный компанией Binance.

Binance внедрила систематическую программу квартального сжигания токенов, в рамках которой часть BNB уничтожается на основе финансовых результатов компании за отчётный период.

Цель программы - постепенное сокращение общего предложения BNB и потенциальное увеличение его стоимости со временем.

Механизм BNB Burn считается одним из наиболее известных и влиятельных примеров в криптовалютной индустрии.

Binance обязалась уничтожить 100 млн BNB, что соответствует 50% первоначального общего предложения токена.

Такой подход направлен на создание дефицита предложения, который при сохранении или росте спроса может способствовать повышению цены.

Регулярность и прозрачность программ сжигания сыграли важную роль в поддержании высокой рыночной стоимости BNB и доверия со стороны инвесторов.

Пример Tether (USDT)

Другой важный пример связан со стейблкоином USDT.

В данном случае сжигание токенов используется не для повышения стоимости актива, а для поддержания привязки к доллару США.

Механизм работает следующим образом:

Пользователь вносит доллары США — выпускаются новые USDT.
Пользователь возвращает USDT эмитенту и получает доллары США — соответствующее количество токенов уничтожается.

Когда рыночная цена USDT опускается ниже 1 доллара, арбитражёры могут:

покупать USDT со скидкой на рынке;
обменивать их у эмитента по номиналу;
получать доллары США.

После выкупа такие токены погашаются и сжигаются, что уменьшает предложение USDT в обращении и способствует восстановлению привязки к доллару.

Если же цена USDT поднимается выше 1 доллара, происходит выпуск новых токенов, увеличивающий предложение и возвращающий цену к целевому уровню.

Таким образом, контролируемая эмиссия и сжигание токенов являются фундаментальными элементами механизма поддержания стабильности курса USDT (Ciriello, 2021).

В целом, механизмы первоначального распределения и сжигания токенов относятся к базовым инструментам токеномики. Первый определяет, кто получает экономическую и политическую власть в экосистеме на старте проекта, а второй позволяет управлять предложением токенов, поддерживать ценность актива и реализовывать долгосрочную экономическую стратегию сети.

Эмиссия токенов (Token Minting)

Эмиссия токенов (minting) - ещё один важный механизм токеномики, связанный с созданием новых токенов и их введением в обращение.

Этот процесс может использоваться для различных целей:

стимулирования участия в сети;
вознаграждения участников и контрибьюторов;
поддержания стабильности стоимости токена;
финансирования развития экосистемы.

Эмиссия может происходить:

через регулярные промежутки времени;
при наступлении определённых событий;
по решению системы управления (governance).

Скорость эмиссии и условия выпуска новых токенов оказывают существенное влияние на динамику предложения, а значит — на ценность и полезность токена внутри экосистемы.

Пример MakerDAO и DAI

Характерный пример эмиссии можно наблюдать в системе MakerDAO.

Пользователи могут выпускать новые токены DAI, размещая криптовалютное обеспечение в специальном хранилище - Maker Vault.

Процесс эмиссии напрямую связан со стоимостью залога, благодаря чему каждый выпущенный DAI обеспечивается активами большей стоимости.

Например:

пользователь вносит Ethereum на сумму 150 долларов;
после этого он может выпустить до 100 DAI;
коэффициент обеспечения составит 150%.

Такой механизм позволяет предложению DAI динамически адаптироваться к спросу и рыночным условиям, одновременно поддерживая его привязку к доллару США.

Распределение токенов и проблема концентрации

Распределение токенов играет критически важную роль в формировании согласованности интересов участников, особенно на ранних этапах развития блокчейн-сообщества.

Грамотно организованное распределение позволяет:

создавать более децентрализованную структуру управления;
повышать ликвидность токена;
стимулировать ранних участников проекта.

Однако существуют и проблемы.

Наиболее значимая из них - концентрация токенов в руках небольшой группы участников.

Для борьбы с этим многие протоколы используют:

вознаграждения сообщества;
программы liquidity mining;
графики вестинга;
контролируемую разблокировку токенов.

Разблокировка токенов (Token Unlocks)

Разблокировки токенов представляют собой заранее запланированные события, в ходе которых ранее заблокированные токены постепенно поступают в обращение в соответствии с графиком вестинга.

Такие разблокировки могут быть связаны:

с достижением определённых этапов развития проекта;
с условиями соглашений с инвесторами;
с программами стимулирования участников.

Основная цель механизма — контролировать рост предложения токенов и одновременно поддерживать ликвидность.

Однако плохо спланированные разблокировки способны вызвать серьёзные проблемы.

Слишком большие объёмы токенов, одновременно выходящие на рынок, могут привести к:

росту давления продавцов;
снижению цены;
повышенной волатильности.

Пример Steem

В протоколе Steem существовал механизм блокировки токенов через инструмент Steem Power (SP).

Пользователи могли перевести свои токены STEEM в режим Steem Power, принимая обязательство удерживать их в течение 13 недель.

На протяжении этого периода токены нельзя было:

продать;
перевести;
вывести из системы.

Подобная модель стимулировала долгосрочную заинтересованность участников в развитии платформы и повышала стабильность экосистемы.

Кроме того, владельцы SP получали права голоса, пропорциональные объёму заблокированных токенов.

Это создавало дополнительный стимул участвовать в управлении платформой ответственно и с долгосрочным горизонтом планирования.

Управление через голосование токенами (Governance through Token-Based Voting)

Одним из важнейших элементов токеномики является проектирование токенов управления и определение того, каким образом они распределяют власть, согласуют стимулы участников и обеспечивают децентрализованное принятие решений.

Governance-токены позволяют держателям участвовать в управлении протоколом.

В отличие от традиционных моделей управления, где контроль сосредоточен в руках централизованной организации, governance-токены распределяют полномочия между участниками сети, формируя систему, которая при определённых условиях отражает коллективную волю сообщества (Ellinger et al., 2024).

Такая модель помогает согласовывать экономические стимулы участников с долгосрочным успехом протокола.

Как работает голосование токенами?

В большинстве случаев управление строится на системе голосования, где токен предоставляет право:

предлагать изменения;
обсуждать инициативы;
голосовать за принятие решений.

Вес голоса обычно пропорционален количеству принадлежащих пользователю токенов, хотя существуют и альтернативные модели.

Такой подход создаёт эффект skin in the game — участники, принимающие решения, сами заинтересованы в успехе протокола.

Предметом голосования могут быть:

обновления протокола;
изменение комиссий;
управление рисками;
изменение параметров ликвидности;
добавление новых активов;
развитие продукта.

Пример MakerDAO

В MakerDAO для управления используются токены MKR.

Держатели MKR голосуют по вопросам:

выбора типов залога для обеспечения DAI;
определения процентных ставок;
настройки риск-параметров системы.

Эти решения напрямую влияют на стабильность стейблкоина DAI и его привязку к доллару США.

Одним из инструментов является DAI Savings Rate (DSR) — механизм, позволяющий владельцам DAI получать доходность за хранение токенов в специальном смарт-контракте.

Если цена DAI на рынке превышает 1 доллар, держатели MKR могут снизить ставку DSR.

Это:

уменьшает спрос на DAI;
способствует возврату цены к целевому уровню.

Если цена DAI падает ниже 1 доллара, ставка DSR может быть увеличена.

Это:

стимулирует спрос;
помогает вернуть цену к отметке 1 доллар.

Таким образом, MakerDAO передаёт управление тем участникам, которые напрямую заинтересованы в стабильности системы.

Пример Aave

Схожую модель использует протокол Aave через токен AAVE.

Владельцы AAVE могут:

предлагать изменения в протоколе;
голосовать по предложениям;
принимать решения о добавлении новых активов;
изменять параметры ликвидности;
корректировать риск-модели.

Дополнительно в Aave существует Safety Module.

В его рамках держатели AAVE могут размещать свои токены в стейкинг и выступать своеобразным страховым резервом протокола.

Если возникает серьёзная проблема или дефицит ликвидности, часть застейканных токенов может использоваться для покрытия убытков.

Поэтому участники управления финансово заинтересованы в принятии осторожных и взвешенных решений.

Преимущества голосования токенами

Модель token governance обладает рядом преимуществ:

решения принимают экономически заинтересованные участники;
власть распределяется между многими держателями токенов;
уменьшается зависимость от центрального управляющего органа;
управление становится более прозрачным.

В Aave, например, держатели токенов голосуют не только по вопросам безопасности, но и по распределению ликвидности, запуску новых функций и процентной политике протокола.

Проблемы голосования токенами

Несмотря на преимущества, токенизированное управление сталкивается с серьёзными вызовами.

Главный из них - концентрация токенов у крупных держателей, так называемых китов (whales).

Если значительная часть голосов сосредоточена у небольшого числа участников, управление может фактически стать централизованным, что противоречит идее децентрализации.

Поэтому многие современные протоколы внедряют дополнительные механизмы, направленные на балансировку влияния крупных держателей и сохранение возможностей участия для более мелких участников сообщества.

В результате задача токеномики заключается не только в создании токена, но и в построении устойчивой системы распределения власти, стимулов и ответственности внутри децентрализованной экосистемы.

Структуры стимулов: стейкинг и механизмы генерации доходности

Стейкинг играет важнейшую роль в экономической модели цифровых токенов. Он стимулирует держателей токенов блокировать свои активы внутри протокола в обмен на вознаграждение.

Этот механизм выполняет сразу две функции:

способствует безопасности сети;
создаёт доходность для участников.

Пример Lido

Протокол Lido использует модель ликвидного стейкинга (liquid staking) для Ethereum. Пользователь размещает ETH в стейкинге и получает взамен токены stETH.

Токены stETH:

отражают долю пользователя в застейканном ETH;
накапливают стейкинговые награды;
могут свободно использоваться в DeFi.

Главное преимущество ликвидного стейкинга заключается в том, что пользователь не теряет доступ к своему капиталу.

Хотя ETH остаётся заблокированным в механизме консенсуса, stETH остаётся:

торгуемым активом;
залогом в кредитных протоколах;
компонентом LP-позиций;
частью других DeFi-стратегий.

Это повышает ликвидность экосистемы и предоставляет участникам дополнительную гибкость.

Пример Compound и Aave

Compound и Aave используют иной подход к созданию доходности.

Вместо стейкинга они строят её на кредитовании.

В Compound пользователи:

размещают активы в пулах ликвидности;
получают процентный доход;
доход формируется за счёт процентов, выплачиваемых заёмщиками.

Процентные ставки определяются алгоритмически в зависимости от спроса и предложения конкретного актива.

Заёмщики получают кредиты под залог других активов, а выплачиваемые ими проценты становятся доходом поставщиков ликвидности.

Схожим образом работает и Aave, где процентные ставки автоматически изменяются в зависимости от рыночной ситуации и уровня использования ликвидности.

Роль стейкинга и доходности в DeFi

Стейкинг и механизмы генерации доходности являются важнейшими драйверами развития экосистемы децентрализованных финансов (DeFi).

Они обеспечивают двойной эффект:

мотивируют пользователей участвовать в работе протокола;
создают ликвидность для кредитования, торговли и других финансовых операций.

Однако такие механизмы не лишены рисков.

Основные угрозы связаны с:

высокой волатильностью ликвидности;
падением стоимости активов;
кризисами ликвидности;
системными рисками протоколов.

Для управления этими рисками используются:

пороги ликвидации (liquidation thresholds);
избыточное обеспечение (over-collateralization);
динамические процентные ставки;
автоматические механизмы ликвидации.

Механизмы управления рисками и обеспечения залогом

Одним из важнейших аспектов токеномики является внедрение механизмов управления рисками и обеспечения обязательств залогом.

Эти механизмы помогают:

поддерживать стабильность системы;
защищать протокол от внешних шоков;
снижать вероятность потерь участников;
предотвращать неплатёжеспособность.

Многие блокчейн-протоколы в значительной степени опираются на обеспечение залогом для защиты от дефолтов, особенно в системах кредитования.

Избыточное обеспечение (Over-Collateralization)

Одной из ключевых стратегий управления рисками является избыточное обеспечение.

В протоколах вроде MakerDAO пользователи обязаны внести залог, стоимость которого превышает объём выпускаемых DAI.

Такой подход гарантирует наличие достаточного объёма обеспечения для выпущенных токенов.

Если стоимость залога снижается ниже установленного порога, система автоматически ликвидирует обеспечение для погашения долга.

Это позволяет защитить протокол от системного риска и неплатёжеспособности.

Сравнение с Tether

Авторы приводят противоположный пример в виде USDT.

Компания Tether неоднократно подвергалась критике из-за вопросов относительно достаточности резервов, обеспечивающих выпущенные токены USDT (Eichengreen, 2019).

Этот пример показывает, насколько важно наличие прозрачных и надёжных механизмов обеспечения для поддержания доверия и стабильности финансовой системы.

Модели Compound и Aave

В Compound и Aave заёмщики также обязаны предоставлять залог перед получением кредита.

Размер необходимого обеспечения определяется так называемым collateral factor — коэффициентом залога. Он отражает риск конкретного актива.

Более волатильные активы получают более низкий коэффициент обеспечения.

Это означает, что пользователь должен предоставить больший объём залога для получения займа.

Подобная модель позволяет протоколу сохранять платёжеспособность даже при существенных колебаниях рыночных цен.

Flash Loans в Aave

Aave внедрил один из самых необычных инструментов управления ликвидностью — флеш-займы (flash loans).

Флеш-займ позволяет получить кредит без предоставления залога при условии, что заём будет полностью возвращён в рамках одной блокчейн-транзакции.

Этот инструмент используется для:

арбитража;
рефинансирования позиций;
ликвидаций;
балансировки ликвидности.

Поскольку возврат займа происходит в той же транзакции, протокол практически не принимает на себя кредитный риск.

Flash loans открыли новые возможности для управления ликвидностью и проведения сложных финансовых операций без угрозы для устойчивости системы.

Stability Fee в MakerDAO

Ещё одним важным инструментом управления рисками является Stability Fee в MakerDAO.

Это переменная процентная ставка, начисляемая на займы в DAI.

Она используется для регулирования предложения стейблкоина.

Если спрос на DAI слишком высок, увеличение комиссии стимулирует пользователей погашать долги, что приводит к сокращению количества DAI в обращении.

В результате давление на привязку к доллару уменьшается.

Таким образом Stability Fee выступает инструментом денежно-кредитной политики внутри протокола MakerDAO.

Значение риск-менеджмента для DAO

Благодаря механизмам управления рисками и обеспечения залогом DAO способны поддерживать безопасность и стабильность своих экосистем.

Эти механизмы позволяют:

защищать активы пользователей;
минимизировать риск дефолтов;
предотвращать неплатёжеспособность протокола;
снижать вероятность системных кризисов.

Особенно важны такие инструменты в кредитных протоколах, где дефолт отдельных участников может привести к цепной реакции и распространиться на всю экосистему.

Заключение

В заключение можно отметить, что токеномика играет фундаментальную роль в формировании экономической архитектуры блокчейн-сетей и децентрализованных приложений.

Посредством тщательного проектирования:

распределения токенов;
механизмов управления;
систем стимулов;
моделей управления рисками;

блокчейн-проекты, сообщества и децентрализованные организации стремятся создавать устойчивые экосистемы, в которых интересы участников согласованы с долгосрочным развитием и устойчивостью сети.

Токеномика определяет не только то, как создаются и используются цифровые токены, но и то, каким образом формируется доверие, распределяется власть, создаётся экономическая ценность и обеспечивается жизнеспособность децентрализованных систем в долгосрочной перспективе.

[Продолжение - в группе бесплатных событий...]

DeFi. AAVE формализует листинг токенов

2026-05-30T04:21:12.057Z

AAVE. TALF

Перевод

Это вольный перевод важнейшего решения: https://governance.aave.com/t/arfc-technical-asset-listing-framework/24988.

Краткое содержание

Aave Labs предлагает внедрить стандартизированный Technical Asset Listing Framework (TALF) для активов, претендующих на листинг, сохранение листинга или существенное расширение параметров в Aave V3, Aave V4 и Horizon.

Цель инициативы - сделать процесс листинга и мониторинга активов более единообразным, прозрачным и воспроизводимым, а также создать постоянную базу для контроля того, что уже размещённые активы продолжают соответствовать требованиям качества и безопасности протокола.

Фреймворк должен дополнять существующие методологии риск-провайдеров и Aave Asset Classification Framework (AACF), определяя публичный базовый стандарт технической безопасности.

Документ описывает техническую информацию и требования, которые ожидаются от эмитентов активов и участников проверки. Формальные технические отчёты могут содержать качественные оценки или сводки выявленных проблем для использования риск-провайдерами и участниками управления.

Однако данный ARFC не устанавливает конкретные пороговые значения рейтингов и не определяет исчерпывающий список блокирующих факторов.

Мотивация

Процесс листинга активов в Aave значительно развился со временем благодаря более активному участию риск-провайдеров, технических экспертов и участников DAO.

По мере расширения протокола на новые рынки, типы активов и блокчейн-сети технические требования должны оставаться достаточно понятными для оценки предложений сообществом, но при этом достаточно строгими для охвата полного спектра рисков актива.

Среди ключевых требований:

совместимость с ERC-20;
предсказуемое поведение переводов токена;
ограниченная эмиссия (bounded minting);
надёжный контроль привилегированных ролей;
устойчивые и надёжные оракулы;
безопасная архитектура мостов (bridges);
наличие аудита кода;
раскрытие информации о внецепочечных компонентах и договорённостях, если критически важные данные отсутствуют ончейн.

Хотя многие из этих вопросов являются техническими, они напрямую влияют на:

платёжеспособность Aave;
процессы ликвидации;
настройку параметров обеспечения;
архитектуру оракулов;
механизмы экстренного реагирования.

Токен с неограниченной эмиссией, слабыми механизмами управления обновлениями, неподходящим или устаревшим оракулом, рисками рассинхронизации предложения через мосты, непрозрачной процедурой погашения либо недостаточной прозрачностью из-за оффчейн-компонентов может создавать риски, которые невозможно выявить только по рыночным метрикам.

Поэтому данный ARFC предлагает формализовать и стандартизировать технические требования к активам, чтобы все будущие предложения оценивались по единому базовому стандарту, а DAO могло чётко понимать:

какие активы соответствуют требованиям;
какие требуют дополнительных мер по снижению рисков;
какие нуждаются в дополнительном аудите или доработке.

Область применения

Фреймворк распространяется на:

новые листинги активов в любых экземплярах Aave V3, Aave V4 и Horizon;
уже размещённые активы, проходящие существенные изменения;
уже размещённые активы, подлежащие периодической или внеплановой технической переоценке.

Фреймворк учитывает особенности разных сетей. Если актив существует в нескольких блокчейнах, он должен соответствовать требованиям в каждой из них отдельно, включая:

реализацию смарт-контрактов в каждой сети;
используемые оракулы;
архитектуру мостов;
систему контроля доступа;
конфигурацию внешних зависимостей.

При этом фреймворк не заменяет:

анализ рыночных рисков;
анализ ликвидности;
юридическую экспертизу;
дискреционные решения DAO.

Он определяет базовый уровень технической пригодности актива. Решения о листинге и параметрах актива по-прежнему остаются за DAO и принимаются на основе полного набора доступной информации, проведённого анализа и рекомендаций сервис-провайдеров.

Анализ ликвидности и глубины рынка предполагается получать от риск-провайдеров DAO в рамках их стандартной оценки рыночных рисков. Их выводы должны рассматриваться совместно с техническими выводами данного фреймворка при определении таких параметров, как:

Supply Cap;
Borrow Cap;
коэффициенты обеспечения (Collateral Parameters).

Связь с AAcA

Каждый актив сначала должен быть отнесён к соответствующей категории в рамках Aave Asset Classification Framework (AAcA).

На этапе предварительного отбора категория AAcA должна быть подтверждена. Активы, относящиеся к неразрешённым (non-approved) или санкционированным категориям, не должны проходить дальше по процессу оценки.

Классификация AAcA определяет, на каких требованиях необходимо сосредоточить основное внимание при проверке. Например:

доходные активы (yield-bearing assets) должны соответствовать специальным требованиям к обменному курсу (exchange rate), процедурам вывода средств (withdrawal path) и механизму CAPO;
мостовые активы (bridged assets) должны соответствовать требованиям к безопасности мостов и целостности предложения токенов (supply integrity).

Методология оценки

Данный фреймворк определяет технические требования к активам, претендующим на листинг, сохранение листинга или существенное расширение параметров в Aave.

Он не предназначен для публикации фиксированных рейтинговых шкал или полного списка автоматических причин для отказа.

Когда Aave Labs или другой участник готовит официальный технический отчёт по активу, такой отчёт может включать:

качественные оценки по отдельным разделам;
метки рисков (risk labels);
другие результаты оценки.

Эти оценки следует рассматривать как выводы конкретного отчёта, основанные на:

анализируемом активе;
конкретной сети развёртывания;
предоставленной эмитентом информации;
текущем состоянии рынка и самого протокола.

Что должен содержать технический обзор?

Проверка должна чётко разделять фактические выводы и рекомендации.

Для каждого раздела аудитор или рецензент должен указать:

какие контракты и системы были проверены;
ключевой вывод;
необходимые исправления (remediation);
остаточный риск после исправлений;
должен ли выявленный риск ограничивать параметры листинга или лимиты экспозиции;
итоговую качественную оценку и заключение.

Отсутствие в данном ARFC конкретных пороговых рейтингов не означает автоматическое одобрение любой реализации, которая формально предоставила запрошенную информацию.

Существенные недостатки могут привести к:

снижению лимитов экспозиции;
усиленному мониторингу;
переносу листинга;
рекомендации не проводить листинг до устранения проблем.

Требования предварительного отбора (Pre-Screening)

До начала полноценной технической проверки актив должен соответствовать следующим требованиям:

Контракт актива должен быть развёрнут и верифицирован в целевой сети.
Категория актива в рамках AAcA должна быть подтверждена.
Актив не должен относиться к неразрешённой или санкционированной категории AAcA.
Если актив уже присутствует в Aave, существующие листинги должны быть выявлены и использованы как ориентир для параметров там, где это применимо.
Должен быть определён наиболее близкий по характеристикам актив, уже размещённый в Aave.
Байткод прокси-контракта и реализации должен совпадать либо быть сопоставлен с последней аудированной версией кода (если используется прокси-архитектура).
Если существует сопоставимый актив, он должен использоваться как отправная точка для настройки:

оракулов;
LTV;
Liquidation Threshold;
лимитов (Caps);
прочих параметров обеспечения.

При этом окончательные параметры всё равно должны учитывать уникальный технический профиль нового актива.

Стандартный отчёт по результатам проверки (Standard Findings Report)

Если для актива готовится официальный технический отчёт, он должен использовать стандартизированную структуру, чтобы результаты можно было сопоставлять между различными активами и сетями развёртывания.

Отчёт может содержать:

рейтинг;
уровень серьёзности выявленных проблем;
рекомендации;
другие выводы, предусмотренные конкретной методологией проверки.

При этом данный ARFC не определяет эталонные значения или шкалы для таких оценок.

Если какой-либо раздел неприменим к рассматриваемому активу, проверяющий должен явно объяснить причину.

Разделы фреймворка

Ниже перечислены основные технические области, которые обычно должны проверяться при рассмотрении:

нового листинга;
сохранения листинга;
существенного расширения параметров актива в Aave.

Этот перечень не является окончательным или исчерпывающим.

Дополнительные требования могут появляться в зависимости от:

типа актива;
особенностей реализации;
среды развёртывания;
операционной модели эмитента;
внешних зависимостей;
новых рисков, выявленных DAO или сервис-провайдерами.

Активы с существенными оффчейн-компонентами

Для активов, имеющих значимые внецепочечные элементы, включая:

токенизированные реальные активы (RWA);
кастодиальные инструменты;
активы, погашение или обеспечение которых зависит от юридических соглашений, а не от смарт-контрактов,

требования данного фреймворка применяются прежде всего к ончейн-слою.

При этом оффчейн-механизмы, влияющие на:

целостность предложения токена (supply integrity);
надёжность погашения (redemption reliability);
контрагентские риски,

должны быть раскрыты и оценены в рамках:

Раздела 8 (Dependencies and Composability);
раздела Issuer Expectations.

Если оффчейн-компонент является критически важной зависимостью, он должен проверяться столь же тщательно, как и критическая ончейн-зависимость.

1. Соответствие стандарту ERC-20 (ERC20 Compliance)

Активы, размещаемые в Aave, должны вести себя предсказуемо с точки зрения стандартных предположений ERC-20 и общей совместимости с DeFi-протоколами.

Технические требования

Контракт должен корректно реализовывать следующие функции:

name()
symbol()
decimals()
totalSupply()

и возвращать разумные значения.

Функции:

transfer()
transferFrom()

должны возвращать булево значение (bool).

Токен не должен иметь механизмов:

Fee-on-Transfer (комиссия при переводе);
автоматического ребейза (rebase),

если только не используется специальная обёртка (wrapper), которая устраняет эти особенности.

Токен не должен использовать:

ERC-777 Hooks;
callback-механизмы передачи ERC-1363.

Если поддерживается Flash Mint, необходимо:

полностью документировать механизм;
доказать, что он не нарушает учёт активов и логику работы Aave.

Смарт-контракты должны иметь возможность:

хранить токены;
получать токены;
отправлять токены

без необходимости попадания в белый список или получения специальных разрешений.

Количество десятичных знаков (decimals) должно быть совместимо с:

интеграциями Aave;
пользовательскими интерфейсами Aave.

Что считается проблемой?

Следующие особенности обычно требуют исправления либо специального подхода к листингу:

Fee-on-Transfer токены;
ребейзинг-токены без безопасной обёртки;
использование ERC-777 Hooks;
нестандартные decimals, которые невозможно безопасно интегрировать.

До устранения таких проблем актив обычно не рассматривается как полностью соответствующий требованиям фреймворка.

Для RWA-проектов и стейблкоинов это означает, что Aave фактически начинает с самого базового вопроса:

Можно ли обращаться с этим токеном как с обычным ERC-20 без скрытых побочных эффектов для учёта, ликвидаций и залоговой системы?

Если ответ отрицательный, дальнейший анализ часто теряет смысл до устранения этой проблемы.

2. Оракулы (Oracle)

Для каждого актива, размещаемого в Aave, необходим надёжный источник ценовых данных. Оракул является одной из ключевых составляющих безопасности протокола, поэтому любая схема ценообразования, которая не использует Chainlink в качестве основного источника, должна быть отдельно обоснована.

Технические требования

В целевой сети должен существовать ценовой фид Chainlink, который используется напрямую либо через адаптер CAPO, если это необходимо.
Количество десятичных знаков (decimals) в ценовом фиде должно соответствовать стандартам Aave.
Ценовой фид должен работать в рамках ожидаемых параметров heartbeat и deviation threshold. Любые отклонения должны быть отдельно объяснены.
По возможности должны быть определены аналогичные оракульные адаптеры из уже существующих развёртываний Aave.
Необходимо проверить и задокументировать уровень риска соответствующего фида Chainlink (Chainlink Market Risk Tier).
Для доходных активов (yield-bearing assets) должен использоваться CAPO там, где это требуется для ограничения предположений о росте цены или обменного курса.

Отсутствие оракульной инфраструктуры, устаревшие данные, повышенный риск фида или отсутствие надёжного механизма определения цены должны быть вынесены на рассмотрение риск-провайдеров и отражены в рекомендациях по листингу, параметрам актива и его мониторингу.

3. Контроль доступа и управление активом (Asset Operations Access Control)

Актив должен иметь понятную систему контроля доступа и гарантии безопасности предложения токенов как на уровне ERC-20 контракта, так и на уровне вспомогательных (periphery) контрактов, способных влиять на:

предложение токенов;
балансы пользователей;
возможность перевода токенов;
процедуры погашения (redemption).

Помимо перечисления привилегированных ролей необходимо оценивать:

кому принадлежат эти роли;
насколько они сконцентрированы;
создаёт ли их структура общие точки отказа (correlated failure modes).

Уровни безопасности ролей:

Один приватный ключ (EOA), без задержек и мультисиг-защиты: 0
Мультисиг без честного большинства подписантов: 1
Мультисиг с честным большинством, без timelock: 2
Мультисиг с timelock менее 48 часов: 3
Мультисиг с timelock не менее 48 часов: 4
DAO-управление ончейн + timelock: 5

Под слабой конфигурацией безопасности (weak security configuration) далее понимается любой держатель роли уровня 0 или 1.

Эта классификация должна использоваться при определении:

лимитов экспозиции;
требований к мониторингу;
необходимых мер по устранению рисков.

3a. Карта ролей ERC-20 (ERC20 Role Mapping)

Эмитент обязан раскрыть и задокументировать все привилегированные роли контракта.

К ним относятся:

owner/admin;
default admin;
minter;
burner;
pauser;
blacklister;
bridge/adaptor roles;
любые иные специальные роли протокола.

Для каждой роли необходимо предоставить:

адрес держателя;
тип держателя;
модель безопасности;
административную иерархию назначения и отзыва ролей.

Концентрация ролей должна быть отдельно оценена.

3b. Карта вспомогательных контрактов (Periphery Role Mapping)

К вспомогательным относятся любые контракты, которые:

владеют ролями токена;
способны влиять на эмиссию;
способны влиять на балансы пользователей;
способны изменять ключевую функциональность токена.

Примеры:

bridge adapters;
minters;
treasury controllers;
fee receivers;
redemption contracts;
staking wrappers;
другие привилегированные модули.

Эмитент должен:

раскрыть все такие контракты;
предоставить исходный код;
раскрыть их административную структуру;
подтвердить, что они не могут обновляться под более слабым контролем, чем сам токен.

3c. Логика эмиссии и сжигания (Minting and Burning Logic)

Актив должен обеспечивать высокую целостность предложения токенов.

Эмитент обязан раскрыть:

кто может выпускать токены;
кто может их сжигать;
при каких условиях это происходит;
существуют ли лимиты и ограничения.

Технические требования:

Должны быть определены точные функции mint и burn.
Необходимо раскрыть все авторизованные адреса.
Эмиссия должна иметь жёсткие лимиты или периодические ограничения.
Адрес, увеличивающий лимит эмиссии, должен отличаться от адреса, который этот лимит использует.
Необходимо оценить максимальный объём возможной эмиссии в USD и сравнить его с потенциальной залоговой экспозицией Aave.
Привилегированный адрес не должен иметь возможность сжигать токены с произвольных пользовательских кошельков.
События mint и burn должны логироваться через события (events).

Особенно проблемными считаются случаи, когда:

эмиссия контролируется адресом со слабой конфигурацией безопасности;
эмиссия не ограничена;
один адрес может и повышать лимиты, и использовать их;
существует возможность произвольного сжигания пользовательских токенов.

Такие ситуации обычно требуют устранения либо серьёзно ограничивают рекомендации по листингу.

3d. Возможности паузы и чёрного списка (Pause and Blacklist Capability)

Механизмы паузы и блокировки адресов должны быть раскрыты, поскольку они напрямую влияют на ликвидации и вывод средств в Aave.

Требования:

Должен быть определён владелец права паузы (pause/freeze).
Должен быть определён владелец права чёрного списка (blacklist).
Необходимо раскрыть адреса держателей этих полномочий и их модель безопасности.
Blacklist-механизм не должен иметь возможности незаметно блокировать ликвидации Aave без ведома DAO.

Хотя подобные механизмы могут быть необходимы для некоторых активов, их влияние на работу Aave должно быть полностью понятно до листинга или расширения параметров.

3e. Обновляемость контрактов (Upgradeability)

Актив и его критически важные вспомогательные контракты должны иметь понятную и безопасную модель обновления.

Если контракты обновляемые, необходимо определить, кто контролирует процесс обновления и какие ограничения действуют на этот контроль.

Технические требования:

Необходимо определить тип прокси:

Transparent Proxy;
UUPS;
Beacon;
либо неизменяемый контракт (Immutable).

Должен быть определён Proxy Admin или иной орган обновления.
Контроль обновления не должен находиться у адреса со слабой конфигурацией безопасности.
Proxy Admin должен представлять собой мультисиг, timelock или DAO-механизм с проверенным исходным кодом и достаточными экономическими гарантиями.
Задержка timelock должна быть раскрыта.
История обновлений не должна содержать подозрительных или необъяснённых изменений.

С точки зрения Aave путь обновления через слабую конфигурацию безопасности не соответствует ожидаемому стандарту. Даже мультисиг без значимого timelock может считаться допустимым лишь временно и обычно приводит к ограничениям по экспозиции до тех пор, пока DAO не убедится в надёжности операционной модели эмитента.

4. Механизм обменного курса и доходности (Exchange Rate and Yield Mechanism)

Этот раздел применяется к:

доходным активам (yield-bearing assets);
обёрткам (wrappers);
LST (Liquid Staking Tokens);
LRT (Liquid Restaking Tokens);
токенам хранилищ (vault tokens);
аналогичным инструментам.

Технические требования

Функция расчёта обменного курса (exchange rate) должна быть определена и задокументирована.
В нормальных условиях обменный курс должен быть монотонно неубывающим, если только снижение стоимости не предусмотрено самой моделью актива (например, через слэшинг или отрицательную доходность).
Курс не должен поддаваться манипуляции в рамках одной транзакции через:

пожертвования (donations);
flash loans;
особенности бухгалтерского учёта.

Размещаемый токен не должен использовать ребейзинг.
Последствия слэшинга или отрицательного ребейза должны быть полностью понятны и отражены в параметрах риска.
Процедура вывода базового актива должна быть прозрачной и пригодной для ликвидаций.
Если требуется CAPO, для него должен быть установлен обоснованный лимит роста относительно ожидаемой доходности.
Необходимо задокументировать точность расчётов и правила округления.

Что считается проблемой

Обычно требуют исправления либо серьёзно ограничивают листинг:

обменный курс, который можно манипулировать одной транзакцией;
доходный актив без CAPO там, где CAPO необходим;
актив без механизма погашения и без достаточной ликвидности на вторичном рынке.

Для таких активов, как stETH, weETH, rsETH, ezETH и других LST/LRT, этот раздел фактически проверяет:

Насколько безопасно и предсказуемо растёт exchange rate и сможет ли Aave корректно ликвидировать позиции в стрессовой ситуации?

5. Архитектура токена (Token Architecture)

Актив должен иметь архитектуру, совместимую с интеграциями Aave и не содержать скрытых предположений относительно:

предложения токенов;
переводов;
контроля доступа.

Технические требования

Должна быть полностью понятна модель предложения:

фиксированная эмиссия;
инфляционная модель;
эмиссия под контролем эмитента.

Ограничения на переводы должны быть раскрыты и совместимы с принципами DeFi-композируемости.
Контроль доступа не должен основываться на tx.origin.
Контракт не должен позволять выполнять delegatecall в произвольные внешние контракты.
Все привилегированные функции должны быть явно задокументированы и защищены системой прав доступа.
Не должно существовать нескольких независимых точек выпуска одного и того же предложения токенов, включая:если между ними отсутствует прозрачный механизм учёта общего предложения.

дублирующиеся деплойменты;
старые версии токенов;
миграционные контракты,

6. Риски мостов и кроссчейн-инфраструктуры (Bridge and Cross-Chain Risk)

Для активов, чья целостность предложения зависит от мостов, вводятся дополнительные требования.

Технические требования

Необходимо определить и задокументировать:

исходную сеть (origin chain);
каноническое предложение токена;
представление токена в целевой сети;
используемый мост или систему сообщений;
конфигурацию валидаторов, аттестаторов, оракулов или DVN;
лимиты скорости переводов (rate limits);
механизмы эскроу;
административный контроль и обновление моста.

Важный принцип

Проверка не должна ограничиваться только целевой сетью.

Если канонический токен в исходной сети:

обновляемый (upgradeable);
имеет функцию эмиссии (mintable);
управляется слабыми механизмами доступа,

то эта слабость распространяется на всю кроссчейн-модель предложения независимо от качества самого моста.

Что считается серьёзным риском?

Особое внимание должно уделяться случаям, когда присутствуют:

мосты со слабой моделью безопасности;
отсутствие надёжной верификации;
неограниченная эмиссия через мосты;
слабый контроль Bridge Admin.

Такие риски должны напрямую отражаться в рекомендациях по:

листингу;
лимитам экспозиции;
мониторингу.

7. Аудиты и история безопасности (Audit and Security History)

Актив должен иметь актуальную и релевантную историю проверок безопасности, охватывающую как сам токен, так и критические зависимости.

Технические требования

Текущая развёрнутая версия должна быть проверена авторитетным аудитором.
Не должно оставаться неустранённых замечаний уровня Critical или High.
Дата аудита должна быть достаточно свежей относительно последних существенных изменений кода.
Должна существовать bug bounty программа, соответствующая предполагаемому TVL актива.
Все прошлые инциденты должны быть задокументированы вместе с:

post-mortem отчётом;
описанием исправлений.

Развёрнутый код должен совпадать с последней аудированной версией по соответствующему commit hash.
Эмитент должен иметь официальный канал коммуникации и обязаться заранее уведомлять команду Aave о существенных изменениях.

Что считается проблемой?

Обычно требуют исправления либо существенно ограничивают листинг:

отсутствие аудита;
наличие открытых Critical или High замечаний;
прошлый эксплойт без документированного исправления.

Интересно, что если собрать разделы 1–7 вместе, то получится почти полный чек-лист для оценки любого RWA, стейблкоина, LST/LRT или мостового актива перед листингом в Aave: ERC20 → Oracle → Access Control → Mint/Burn → Yield Logic → Architecture → Bridges → Security History. Именно на этих пунктах сегодня чаще всего проваливаются новые активы.

8. Зависимости и композируемость (Dependencies and Composability)

Внешние зависимости должны быть задокументированы, поскольку они могут негативно повлиять на актив, даже если сам токен реализован корректно.

К таким зависимостям относятся:

стейкинг-протоколы;
хранилища (vaults);
мосты;
кастодианы;
оракульные системы;
валидаторы;
операторы инфраструктуры;
слои рестейкинга;
механизмы погашения (redemption infrastructure).

Технические требования

Все внешние зависимости должны быть идентифицированы.
Каждая зависимость должна иметь собственную историю аудитов и эксплуатации в продакшене.
Управление зависимостью не должно иметь возможности незаметно для ончейна нарушить работу актива.
Очереди вывода средств и сроки вывода должны быть совместимы с предположениями Aave относительно ликвидаций.
Необходимо раскрыть концентрацию среди:

валидаторов;
операторов;
кастодианов.

Там, где это применимо, должны быть количественно оценены сценарии:

слэшинга;
неплатёжеспособности (insolvency).

Критически важная зависимость со слабой моделью управления или без аудита обычно требует исправления либо приводит к существенным ограничениям на листинг и лимиты экспозиции.

Ожидания от эмитента (Issuer Expectations)

Данный фреймворк охватывает только техническую сторону пригодности актива к листингу.

Предполагается, что в будущем он будет дополнен отдельным нетехническим фреймворком, который будет оценивать:

юридическую структуру эмитента;
раскрытие информации о компании;
регуляторный статус;
операционные процессы;
юридическую природу прав на базовый актив;
иные факторы, важные для DAO при принятии решения о листинге.

Эмитенты должны понимать, что для листинга потребуется соответствовать как техническим, так и операционным требованиям, поскольку оффчейн-структура напрямую влияет на ончейн-риски.

Если часть информации является конфиденциальной, она может быть раскрыта приватно соответствующему риск-провайдеру или сервис-провайдеру.

Однако публичное предложение по управлению всё равно должно содержать:

краткое описание результатов проверки;
итоговую оценку;
описание остаточных рисков,

чтобы DAO могла принимать осознанные решения.

Интеграция в процесс управления (Governance Process Integration)

Фреймворк предлагается встроить в процесс листинга и расширения активов следующим образом.

1. Предварительная проверка (Pre-screening)

Подтверждаются:

классификация AACF/AAcA;
верификация контракта;
наличие аналогичных листингов в Aave;
базовая пригодность актива.

2. Технический обзор (Technical Review)

Проводится оценка актива по всем разделам фреймворка и выявляются существенные технические риски.

3. Координация с риск-провайдерами

Технические выводы сопоставляются с:

параметрами рыночного риска;
лимитами;
конфигурацией оракулов;
условиями листинга.

4. Публикация предложения

В governance-предложение включается стандартизированная таблица результатов проверки.

5. Контроль исправлений (Remediation Tracking)

Документируются:

необходимые исправления;
являются ли они обязательным условием листинга;
либо могут быть выполнены уже после листинга.

6. Регулярное обновление оценки (Ongoing Refresh)

Проверка должна проводиться:

ежегодно для всех активных активов;
немедленно при существенных изменениях.

Под существенными изменениями понимаются:

обновление контрактов;
запуск в новых сетях;
новые или изменённые мостовые маршруты;
изменение держателей привилегированных ролей;
изменение модели безопасности;
изменение лимитов эмиссии;
изменение критических зависимостей;
инциденты безопасности актива или его ключевых компонентов.

Сервис-провайдеры и Aave Labs должны сообщать о таких изменениях DAO по мере их обнаружения.

Эмитенты обязаны уведомлять о них заранее в рамках своих постоянных обязательств.

Главная идея

Фреймворк не должен создавать лишние препятствия для простых и хорошо контролируемых активов.

Его задача - сделать требования более предсказуемыми и выявлять технические проблемы до того, как они превратятся в риск для протокола.

Обращение с выявленными проблемами (Treatment of Findings)

Результаты проверки должны напрямую превращаться в управленческие и риск-менеджмент решения.

В зависимости от серьёзности проблемы последствия могут включать:

снижение Supply Cap;
снижение Borrow Cap;
уменьшение LTV;
запрет использования актива в качестве залога;
дополнительный мониторинг;
обязательные исправления со стороны эмитента;
периодические повторные проверки;
рекомендацию отложить листинг или расширение параметров.

Формальные технические отчёты могут использовать:

качественные рейтинги;
уровни серьёзности (severity labels);
другие формы оценки,

чтобы передавать выводы риск-провайдерам и участникам управления.

Однако такие оценки являются частью конкретного отчёта и не считаются универсальными шкалами, установленными данным ARFC.

Если DAO всё же принимает риск?

Если DAO решает листить актив несмотря на наличие существенных нерешённых проблем, в предложении должно быть прямо указано:

какой остаточный риск остаётся;
почему DAO считает этот риск приемлемым.

Если посмотреть на весь документ целиком, то это фактически попытка Aave превратить листинг активов в стандартизированный due diligence-фреймворк, очень похожий на то, как банки или институциональные кастодианы оценивают новые финансовые инструменты. Особенно это заметно по разделам про:

контроль эмиссии;
апгрейды;
мосты;
оракулы;
оффчейн-зависимости;
раскрытие информации об эмитенте.

Для RWA, стейблкоинов, LST/LRT и кроссчейн-активов такой подход может стать новым де-факто стандартом листинга далеко за пределами самого Aave.

До!

Токеномика. RWA. Товарно-обеспеченные стейблкоины

2026-05-27T06:28:08.229Z

RWA

Перевод

Это вольный перевод: chain.link/article/commodity-backed-stablecoins.

Определение

Товарно-обеспеченный стейблкоин - криптовалюта, привязанная к стоимости физического актива, такого как золото, нефть или недвижимость. Эти токены сочетают стабильность материальных ресурсов с эффективностью, прозрачностью и программируемостью блокчейн-технологий.

Стабильность - необходимое условие для массового внедрения цифровых активов.

Хотя Bitcoin и Ethereum обеспечивают программируемую передачу ценности, их волатильность часто делает их неудобными для повседневных платежей и краткосрочных расчётов. Именно это привело к появлению стейблкоинов - цифровых активов, предназначенных для поддержания стабильной стоимости.

Хотя рынок по-прежнему доминируется фиатно-обеспеченными стейблкоинами, привязанными к доллару США, сектор товарно-обеспеченных стейблкоинов быстро растёт, соединяя традиционные финансы (TradFi) и децентрализованные финансы (DeFi).

Токенизируя физические хранилища ценности - драгоценные металлы, энергетические ресурсы и недвижимость - такие активы дают пользователям прямой доступ к реальным активам (RWA) без логистических сложностей хранения и транспортировки.

Для институциональных инвесторов и участников DeFi они становятся инструментом хеджирования инфляции и диверсифицированным средством обмена.

Однако соединение физического хранилища с цифровым блокчейном требует специальной инфраструктуры для обеспечения прозрачности и доверия.

Что такое товарно-обеспеченные стейблкоины?

Товарно-обеспеченные стейблкоины - цифровые токены, выпускаемые в блокчейне и напрямую зависящие по стоимости от физического актива. В отличие от алгоритмических стейблкоинов, поддерживающих привязку с помощью кода, или фиатных стейблкоинов, привязанных к государственным валютам, товарные токены обеспечены материальными ценностями.

Наиболее распространённым обеспечением являются драгоценные металлы, прежде всего золото, но также используются серебро, нефть, углеродные кредиты и недвижимость.

Ключевая идея заключается в токенизации актива. Каждый токен представляет собой цифровой сертификат собственности на определённую единицу физического товара (например, одну тройскую унцию золота), находящуюся в защищённом и проверяемом хранилище у кастодиана.

Благодаря этому цифровой токен наследует ценовую стабильность базового актива, одновременно получая преимущества блокчейна: скорость транзакций, делимость и глобальную доступность.

Для инвесторов такой подход значительно упрощает доступ к классам активов, которые традиционно требуют крупного капитала, страховки и сложной логистики. Вместо покупки физического золота и организации его хранения пользователь может приобрести долю токена, представляющего это золото, на децентрализованной бирже.

Кроме того, поскольку такие активы существуют ончейн, они могут интегрироваться в DeFi-протоколы для кредитования, заимствования и генерации доходности.

Как работают товарно-обеспеченные стейблкоины?

Механика работы товарно-обеспеченного стейблкоина строится вокруг взаимодействия эмитента, кастодиана и смарт-контракта.

Жизненный цикл обычно начинается с этапа создания (minting). Инвестор вносит фиатную валюту или физический товар доверенному эмитенту. Эмитент приобретает эквивалентное количество товара и размещает его у стороннего кастодиана. После подтверждения наличия актива в хранилище эмитент выпускает эквивалентное количество токенов ончейн и переводит их в цифровой кошелёк пользователя.

Для поддержания привязки к рыночной цене товара система использует арбитраж и право выкупа.

Если цена токена на вторичном рынке падает ниже спотовой цены базового актива, держатели могут обменять токены на физический товар (или его денежный эквивалент). Во время такого выкупа токены сжигаются, уменьшая предложение и подталкивая цену обратно вверх. Если же токен торгуется с премией, пользователи могут купить физический товар, передать его эмитенту для выпуска новых токенов и продать их на рынке с прибылью.

Пользователи должны доверять тому, что физические резервы действительно существуют, не обременены обязательствами и соответствуют объёму токенов в обращении.

Именно поэтому критически важна система проверки данных. Без постоянной связи между оффчейн-хранилищем и ончейн-смарт-контрактом система уязвима к практике частичного резервирования - риск, который современная оракульная инфраструктура стремится минимизировать.

Техническая архитектура

Технической основой любого товарно-обеспеченного стейблкоина является архитектура смарт-контрактов, управляющая выпуском, переводами и погашением токенов.

Эти само-исполняемые контракты прозрачно обеспечивают соблюдение правил системы. В сетях вроде Ethereum они обычно соответствуют стандарту ERC-20, определяющему свойства токена: имя, тикер и делимость. Однако для институциональных активов архитектура значительно сложнее и требует координационного слоя, связывающего различные системы.

Среда выполнения Chainlink Runtime Environment (CRE) выполняет роль такого координационного слоя. CRE соединяет ончейн-смарт-контракты с оффчейн-миром — кастодианами, аудиторами резервов и поставщиками рыночных данных. Используя CRE, разработчики могут создавать процессы, при которых выпуск токена происходит только после получения криптографического подтверждения того, что соответствующий физический актив действительно размещён в хранилище.

Помимо базового выпуска, смарт-контракты часто включают механизмы контроля доступа и комплаенса.

Например, контракт может запрещать перевод токена, если адрес получателя не прошёл процедуру KYC. Для корректной работы такие контракты требуют постоянного потока точных данных. Они используют стандарт данных Chainlink для получения рыночных цен в реальном времени (через Chainlink Data Feeds) и информации о резервах (через Chainlink Proof of Reserve). Это обеспечивает соответствие внутренней логики смарт-контракта реальному состоянию рынка.

Типы стейблкоинов

Чтобы понять уникальность товарно-обеспеченных активов, полезно рассмотреть их в контексте всей экосистемы стейблкоинов. Обычно стейблкоины классифицируются по типу обеспечения.

Фиатно-обеспеченные (Fiat-Collateralized)

Обеспечены фиатной валютой в соотношении 1:1 (например, USD или EUR), размещённой на банковских счетах. На сегодняшний день это самые ликвидные стейблкоины, однако они зависят от централизованной банковской системы.

Крипто-обеспеченные (Crypto-Collateralized)

Обеспечены другими криптовалютами (например, ETH или BTC). Из-за волатильности обеспечения такие позиции обычно имеют избыточное обеспечение. Смарт-контракты автоматически ликвидируют позиции при чрезмерном падении стоимости залога.

Алгоритмические (Algorithmic)

Используют программные алгоритмы для расширения или сокращения предложения токенов в зависимости от рыночного спроса, зачастую без значительного обеспечения. Такие модели несут повышенный риск потери привязки (depeg).

Товарно-обеспеченные (Commodity-Backed)

Привязаны к физическим активам. Они объединяют защиту от инфляции, присущую материальному обеспечению, с прозрачностью блокчейн-технологии.

Примеры товарно-обеспеченных стейблкоинов

Рынок товарно-обеспеченных стейблкоинов достаточно разнообразен, хотя сегодня в нём доминируют драгоценные металлы благодаря их многовековой роли средства сохранения стоимости.

Токенизированное золото

Такие проекты, как Paxos Gold и Tether Gold, являются наиболее известными примерами. В этих моделях каждый токен представляет определённый объём физического золота (например, одну тройскую унцию), хранящегося в профессиональных застрахованных хранилищах.

Важной особенностью качественных золотых токенов является возможность аллокации: держатели часто могут проверить серийные номера конкретных золотых слитков, закреплённых за их токенами.

Токенизированное серебро

Серебро также токенизируется, чтобы предоставить инвесторам более доступный способ хеджирования против колебаний промышленного спроса или обесценивания валюты.

Энергетика и недвижимость

Протоколы всё активнее токенизируют баррели нефти, углеродные кредиты и доли недвижимости. Такие токены позволяют осуществлять дробные инвестиции в рынки, которые традиционно считаются низколиквидными.

Ведущие проекты этого сектора, например Cache Gold, используют сервисы Chainlink для повышения прозрачности резервов. Интеграция оракульных решений позволяет эмитентам доказывать, что цифровое представление актива в блокчейне соответствует физическим резервам в хранилище.

Преимущества и варианты использования

Товарно-обеспеченные стейблкоины открывают несколько важных преимуществ для цифровой экономики.

Хеджирование инфляции

В отличие от фиатно-обеспеченных стейблкоинов, зависящих от денежно-кредитной политики центральных банков, товарные токены обычно сохраняют стоимость в долгосрочной перспективе, отражая динамику базового материального актива.

Композируемость в DeFi

Такие токены могут использоваться как залог в децентрализованных денежных рынках. Например, пользователь может внести токенизированное золото в Aave и занять под него стейблкоины. Это позволяет получать ликвидность из “твёрдых” активов без необходимости продавать базовую позицию.

Глобальная доступность

Физические товары тяжёлые, дорогие в хранении и неудобные для дробления. Токенизация позволяет пользователю владеть, например, золотом или нефтью на сумму всего $10 через обычный криптокошелёк, обходя минимальные пороги входа и расходы на хранение. Это создаёт модель дробного владения ценными активами.

Межсетевое перемещение активов

Благодаря стандарту взаимодействия Chainlink Interoperability Standard, основанному на CCIP, такие активы больше не ограничены одной блокчейн-сетью. Инвесторы могут безопасно перемещать токенизированные товары между различными сетями для доступа к ликвидности или конкретным DeFi-приложениям.

Роль Chainlink

Chainlink является отраслевым стандартом среди оракульных платформ, обеспечивающих работу экосистемы товарно-обеспеченных стейблкоинов. Компания решает так называемую “проблему оракулов” - неспособность блокчейнов самостоятельно получать оффчейн-данные - с помощью набора сервисов, организованных для обеспечения прозрачности.

Наиболее важным сервисом для этого сектора является Chainlink Proof of Reserve. Этот механизм обеспечивает автономную и надёжную проверку оффчейн-резервов.

Для золотого токена система подключается к хранилищу кастодиана (через API или поток данных от стороннего аудитора) и проверяет точный объём золота в резерве. Эти данные публикуются ончейн. Если объём золота в хранилище уменьшается, оракул обновляет данные смарт-контракта, который может активировать функцию Secure Mint и остановить выпуск новых токенов.

Это предотвращает практику частичного резервирования и гарантирует обеспечение каждого токена в соотношении 1:1.

Дополнительно стандарт данных Chainlink предоставляет критически важные ценовые данные. Chainlink Data Feeds передают точные глобальные рыночные цены (например, XAU/USD) ончейн. Это особенно важно для DeFi-протоколов, принимающих такие токены в качестве залога, поскольку им необходимы корректные цены для расчёта коэффициентов loan-to-value.

Использование децентрализованных оракульных сетей Chainlink (DONs) позволяет устранить единые точки отказа.

Критерии выбора и оценки

При выборе товарно-обеспеченного стейблкоина участникам следует учитывать несколько факторов.

Прозрачность резервов

Инвесторам стоит отдавать предпочтение проектам, предоставляющим ончейн-проверку резервов в реальном времени, а не полагающимся только на редкие бумажные аудиты. Chainlink Proof of Reserve считается отраслевым стандартом такой проверки.

Ликвидность

Глубокая ликвидность необходима для эффективного входа и выхода из позиций. Инвесторам следует проверять, торгуется ли токен на крупных биржах и поддерживается ли достаточная глубина рынка.

Кастодиальная и юридическая структура

Физическая безопасность актива имеет первостепенное значение. Необходимо проверять, где именно хранится актив, застраховано ли хранилище и регулируется ли кастодиан. Также должно быть чётко определено юридическое право выкупа токена на физический актив.

Комиссии

Инвесторам следует внимательно анализировать комиссии за выпуск, погашение и хранение токенов. Высокие издержки могут существенно снижать доходность в долгосрочной перспективе.

Меры безопасности и прозрачности

Безопасность в секторе товарно-обеспеченных активов включает как физическую безопасность резервов, так и цифровую безопасность токенов. Физические активы должны храниться в проверяемых и застрахованных хранилищах под управлением регулируемых кастодианов. С цифровой стороны смарт-контракты обязаны проходить аудит у авторитетных компаний по кибербезопасности для предотвращения эксплойтов.

Прозрачность связывает эти два мира. Традиционные бумажные аттестации отражают состояние резервов лишь постфактум и подвержены ошибкам. Индустрия постепенно переходит к криптографически подтверждаемой истине, где ончейн-данные обеспечивают проверяемое доказательство обеспечения. Используя Chainlink Proof of Reserve, эмитенты могут автоматически публиковать данные о резервах ончейн. Это позволяет любому пользователю или dApp в реальном времени проверять коэффициент обеспечения токенов.

Регуляторная среда и комплаенс

По мере роста рынка стейблкоинов он всё сильнее привлекает внимание регуляторов. Такие нормативные рамки, как Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) в Европейском союзе, устанавливают строгие требования к обеспеченным активами токенам, обязывая эмитентов поддерживать ликвидные резервы и гарантировать право выкупа токенов.

Комплаенс в этой сфере сложен, поскольку затрагивает как законодательство о финансовых ценных бумагах, так и регулирование товарных рынков.

Эмитенты должны соблюдать требования KYC (Know Your Customer) и AML (Anti-Money Laundering). Стандарт комплаенса от Chainlink помогает интегрировать данные идентификации и политики непосредственно в смарт-контракты. Это позволяет автоматизировать проверки соответствия требованиям без потери эффективности блокчейн-расчётов. Для реализации таких механизмов используется Automated Compliance Engine (ACE).

Риски и вызовы

Несмотря на преимущества, товарно-обеспеченные стейблкоины несут ряд рисков.

Риск централизации

В отличие от децентрализованных крипто-обеспеченных стейблкоинов, товарные токены зависят от центральной организации, которая хранит физический актив. Если кастодиан будет скомпрометирован или обанкротится, стоимость токена может резко упасть. Это разновидность контрагентского риска.

Потеря привязки (De-pegging)

Если механизм выкупа перестанет работать или ликвидность исчезнет во время рыночного стресса, цена токена может отклониться от спотовой цены базового товара. Подобные процессы хорошо иллюстрируют ограничения так называемой “трилеммы стейблкоинов.

Регуляторная неопределённость

Изменения государственной политики в отношении цифровых активов или торговли сырьевыми товарами могут повлиять на законность или доступность таких токенов в отдельных юрисдикциях.

Задержка аудита

Для проектов, не использующих автоматизированные решения вроде Chainlink Proof of Reserve, существует временной лаг между фактическим состоянием резервов и опубликованной информацией. Это создаёт окно, в течение которого возможная неплатёжеспособность может оставаться незамеченной.

Будущее и эволюция рынка

Будущее товарно-обеспеченных стейблкоинов тесно связано с токенизацией реальных активов (RWA). По мере того как крупные финансовые организации, такие как BlackRock, SWIFT и международные банки исследуют возможности блокчейн-технологий, ожидается расширение токенизации за пределы золота - в сторону сельскохозяйственной продукции, редкоземельных металлов и углеродных кредитов.

Индустрия движется к концепции “проверяемого интернета” (Verifiable Web), где финансовые продукты будут определяться криптографическими гарантиями.

Chainlink Runtime Environment позволяет координировать сложные мультиактивные продукты между различными сетями. Дополнительно стандарт взаимодействия Chainlink обеспечивает свободное перемещение таких токенов между блокчейнами, формируя единый глобальный слой ликвидности. По мере развития этой инфраструктуры товарно-обеспеченные стейблкоины, вероятно, станут стандартной частью инвестиционных портфелей для пользователей, ищущих ончейн-диверсификацию.

Заключение

Товарно-обеспеченные стейблкоины объединяют стабильность материальных ресурсов с функциональностью блокчейна. Привязывая цифровую стоимость к реальным активам, они предлагают надёжный инструмент для пользователей, избегающих высокой волатильности. Однако их долгосрочный успех напрямую зависит от прозрачности и качества инфраструктуры.

Благодаря внедрению Chainlink Proof of Reserve и стандартов данных Chainlink эмитенты формируют необходимый уровень доверия для переноса рынков капитала ончейн.

Чтобы подробнее узнать о том, как инфраструктура Chainlink поддерживает будущее стейблкоинов и токенизированных активов, авторы рекомендуют обратиться к профильным экспертам.

До!

Web3. Безопасность. Итоговый отчёт о взломе THORChain

2026-05-21T14:34:20.070Z

THORChain. Взлом

Перевод

Это вольный перевод: https://thorchain.org/blog/thorchain-exploit-report-1.

Суть

Эта статья представляет полный анализ и хронологию событий, последовавших за эксплойтом 15 мая 2026 года. В статье объясняется, как развивался инцидент, как сеть координировала ответные меры безопасности через автоматические и ручные механизмы, а также даётся контекст о принципах работы THORChain для читателей, не знакомых с её архитектурой. Расследование первопричины эксплойта всё ещё продолжается.

Краткое резюме

15 мая 2026 года THORChain стала жертвой целенаправленного (векторного) эксплойта, в результате которого из одного (из 6 существующих) хранилищ было выведено около $10.7 млн.

Атакующим оказался недавно добавленный оператор ноды, присоединившийся к сети за два дня до инцидента и использовавший уязвимость в Threshold Signature Scheme GG20.

Автоматические системы проверки платёжеспособности сети сработали в течение нескольких минут, остановив подпись транзакций и торговлю в нескольких сетях без вмешательства человека.

Затем операторы нод быстро скоординировались через Discord, наложив дополнительные ручные паузы и проведя формальные governance-голосования Mimir, которые примерно за два часа после обнаружения проблемы привели всю сеть к контролируемой остановке (торговля, подпись транзакций, наблюдение за цепями и churn-процессы были остановлены).

Оставшиеся пять хранилищ (vaults) не пострадали.

Было отдельно подтверждено, что пул SOL безопасен, поскольку сети на базе EdDSA не подвержены данному классу атак. Расследование продолжается совместно со специализированными организациями.

В качестве немедленной меры предосторожности был выпущен патч v3.18.1 для защиты оставшихся vault-хранилищ на время расследования. Решение о возмещении утраченных средств будет принято сообществом через ADR-028 (Architecture Decision Record #028).

Архитектура и безопасность

Прежде чем рассматривать события 15 мая 2026 года, важно понять защитные механизмы, на которые опирается THORChain для обеспечения безопасности активов.

В этом разделе описаны три взаимосвязанных уровня защиты:

Threshold Signature Scheme GG20, используемая для коллективного контроля ключей vault-хранилищ;
автоматическая система Solvency Checker, отслеживающая балансы vault’ов в реальном времени;
система Halt & Emergency governance, через которую операторы нод могут вручную замораживать активность сети при обнаружении угрозы.

Почему это важно?

Каждый из этих уровней сыграл свою роль во время инцидента 15 мая. Понимание того, как они работают, а также где они сработали успешно или, наоборот, дали сбой, необходимо для понимания механики атаки.

Threshold Signature Scheme - GG20

Vaults (хранилища) THORChain не контролируются одним приватным ключом.

Вместо этого используется GG20 (Gennaro-Goldfeder 2020) - Threshold Signature Scheme (TSS), распределяющая контроль над ключом между несколькими независимыми операторами нод. Ни одна отдельная нода никогда не хранит и не имеет доступа к полному приватному ключу.

Как это работает?

В стандартной церемонии подписи GG20 кворум нод совместно создаёт криптографическую подпись, при этом ни одна из сторон не восстанавливает полный приватный ключ.

Процесс проходит через несколько раундов коммуникации:

Каждая участвующая нода хранит secret key share - фрагмент приватного ключа вольта.
Ноды обмениваются небольшими фрагментами зашифрованной информации на протяжении нескольких раундов протокола.
В конце церемонии переданные значения объединяются для создания валидной подписи.
Полный приватный ключ никогда и нигде не собирается целиком на протяжении процесса.

Почему GG20 использовался?

THORChain давно рассматривала DKLS (Doerner-Kondi-Lee-Shelat) как своё долгосрочное криптографическое решение - более современную и устойчивую TSS-схему.

Однако у сети были уникальные требования, которым стандартные реализации DKLS не соответствовали, например механизм identifiable aborts (возможность точно определить сторону).

Для решения этой задачи в ноябре 2025 года THORChain привлекла Silence Laboratories для разработки кастомной реализации DKLS с поддержкой identifiable aborts, адаптированной под требования сети.

Ориентировочным сроком поставки назывался Q1/Q2 2026 года.

Поэтому GG20 продолжал использоваться в production-среде как временное решение до завершения этой работы.

Автоматическая система проверки платёжеспособности (Automatic Solvency Checker)

Протокол THORChain непрерывно отслеживает платёжеспособность своих хранилищ с помощью автоматической системы обнаружения проблем, созданной для раннего выявления случаев неплатёжеспособности - либо, в идеале, ещё до их возникновения. Система работает в двух различных режимах.

Реактивный режим (Reactive mode)

В реактивном режиме каждая нода независимо и непрерывно сравнивает:

что сеть считает находящимся в vault-е;
и что фактически присутствует в onchain-кошельках для каждой подключённой сети.

Если ожидаемый баланс vault-а превышает фактический onchain-баланс более чем на 1%, нода сообщает о событии неплатёжеспособности (insolvency event) для соответствующей сети.

Если более 66% нод сообщают о неплатёжеспособности в одной и той же сети, торговля для этой сети автоматически останавливается (Halt{Chain}Trading).

Этот процесс полностью автоматизирован.

Одновременно остановка генерирует событие безопасности в канале мониторинга THORSec (THORChain Security).

Почему используется допуск в 1%? THORChain рассчитывает ожидаемые балансы, агрегируя входящие и исходящие транзакции. Для gas-активов (используемых для оплаты комиссий) естественным образом могут возникать небольшие расхождения до ±1% из-за округления и временных задержек. Любое отклонение выше этого порога рассматривается как аномалия.

Проактивный режим (Proactive mode)

В проактивном режиме сеть пытается не обнаружить неплатёжеспособность постфактум, а предотвратить её ещё до возникновения.

Когда нода собирается подписать исходящую транзакцию (txOut), она сначала моделирует влияние этой транзакции на балансы vault-а.

Если симуляция показывает, что выполнение транзакции сделает vault неплатёжеспособным, нода отказывается подписывать транзакцию.

После этого нода автоматически сообщает о попытке возникновения неплатёжеспособности, что запускает тот же механизм остановки и оповещения, что и в реактивном режиме.

Во время инцидента 15 мая система проверки платёжеспособности сработала так, как и была задумана: она обнаружила дисбаланс vault’а в течение нескольких минут и автоматически инициировала chain-level остановки.

Однако, поскольку атакующий уже восстановил полный приватный ключ и подписал транзакции, у проактивного режима не было возможности вмешаться в процесс подписи.

Реактивный режим обнаружил дисбаланс уже постфактум, но средства к этому моменту уже покинули воль.

Halt & Emergency Governance

THORChain включает многоуровневую систему остановки (halt system), позволяющую сети замораживать определённые операции с различной степенью детализации - от остановки подписи транзакций в одной сети до полной паузы всей активности сети.

Эти механизмы управляются через Mimir - onchain-систему параметров THORChain.

Остановки, инициируемые операторами нод

Помимо автоматических остановок, запускаемых системой проверки платёжеспособности, операторы нод могут вручную приостанавливать торговлю при обнаружении подозрительной активности.

Этот механизм специально спроектирован так, чтобы одновременно:

предотвращать злоупотребления со стороны одной ноды;
и избегать задержек координации в критической ситуации.

Как это работает?

Одна нода может остановить торговлю максимум на 720 блоков (примерно 1 час).
Каждая дополнительная нода, требующая остановки, добавляет ещё 720 блоков к активному таймеру паузы.
Любая нода, голосующая за возобновление торговли, уменьшает таймер на 720 блоков.
Каждая нода может воспользоваться этой функцией только один раз за churn-цикл (примерно 3 дня), что предотвращает повторные злоупотребления.

Принцип дизайна

Ни одна отдельная нода не может единолично контролировать сеть в течение длительного времени, однако несколько независимых нод, действующих совместно, способны поддерживать паузу достаточно долго для расследования и реагирования команды.

15 мая примерно 18–20 нод наслаивали паузы друг на друга, создав окно остановки продолжительностью в несколько часов.

Mimir Governance и порог в 3 голоса

Сетевые параметры THORChain управляются через Mimir - набор on-chain-параметров, определяющих поведение протокола. Существует два разных типа Mimir.

Economic Mimirs

Economic Mimirs требуют согласия супербольшинства в ⅔ (67%) активных нод.

Примеры таких параметров:

минимальный размер bond;
минимальная комиссия за своп;
интервал churn-процессов.

Operational Mimirs

Operational Mimirs требуют всего 3 голосов нод для активации.

4 ноды могут отменить параметр;
затем 5 нод могут снова активировать его;
и так далее.

Примеры:

остановка торговли (halt trading);
остановка подписи транзакций (halt signing);
глобальная остановка сети (halt chain global).

Почему используется минимум в 3 голоса?

Минимальный порог в 3 голоса для operational-параметров - осознанный компромисс между безопасностью и скоростью реакции.

Если бы для экстренной остановки сети требовалось супербольшинство, быстро реагировать во время активного эксплойта было бы практически невозможно.

С другой стороны, возможность одной ноды единолично останавливать всю сеть создала бы очевидную поверхность для злоупотреблений.

Поэтому требуется согласие трёх независимых нод:

достаточно быстрое для чрезвычайных ситуаций;
и достаточно устойчивое к попыткам единоличной манипуляции.

Подробная хронология

Этот раздел содержит реконструкцию эксплойта 15 мая 2026 года, начиная с событий за два дня до атаки. Все временные отметки указаны в UTC. Номера блоков относятся к mainnet-реестру THORChain.

Подготовка атаки

1 мая 2026 - предполагаемый атакующий присоединяется к Discord

Свежесозданный Discord-аккаунт Dinosauruss присоединяется к Developer Discord-серверу THORChain.

Dinosauruss начинает задавать множество вопросов о том, как добиться включения своей ноды в churn-процесс сети.

Обычный 3-дневный churn-интервал был задержан по несвязанным причинам, из-за чего Dinosauruss пришлось ждать несколько недель для попадания в активный набор валидаторов.

При этом Dinosauruss, судя по всему, проявлял сильную заинтересованность в том, чтобы его нода была включена как можно скорее.

13 мая 2026 - вредоносная нода входит в сеть

Совершенно новый оператор ноды (n84q) с новым node-адресом (n84q), имеющий около 635,000 RUNE, распределённых между двумя bond-адресами, включается в активный набор валидаторов.

Нода случайным образом назначается в один из пяти вольтов - так же, как и все остальные ноды.

В течение следующих двух дней эта нода участвует в обычных GG20 signing ceremonies, подготавливаясь к проведению эксплойта.

15 мая 2026 - опустошение вольта (ок. $10.7M несанкционированных исходящих транзакций)

После восстановления полного приватного ключа вольта атакующий подписывает и отправляет исходящие транзакции напрямую, полностью обходя GG20 signing ceremony.

Из целевого вольта выводится около $10 млн (первоначально оценка составляла $7.4 млн).

Оставшиеся пять vault-хранилищ не пострадали.

Автоматическая реакция - Solvency Checker

Через несколько минут после опустошения vault-а система проверки платёжеспособности (reactive mode) обнаруживает расхождение более чем на 1% между ожидаемыми и фактическими балансами vault-а в нескольких сетях.

Автоматически запускаются изменения протокола - без какого-либо участия человека.

Нижеописанные действия были автоматически выполнены протоколом для защиты сети и остановки дальнейшей исходящей активности:

Данные переведены автоматически. Оригинал: https://cdn.sanity.io/images/355nlzcp/production/f522bec0017a4c02aa2776bb8d8489ca63e9da41-771x956.png?w=1920&q=80&fit=scale&auto=format

В течение примерно 52 минут после несанкционированных транзакций система проверки платёжеспособности автоматически остановила подпись транзакций и торговлю в сетях ETH, AVAX, BSC, BASE, DOGE и GAIA - без какого-либо вмешательства человека.

Реакция сообщества и ручное вмешательство

15 мая 2026 года, с 09:08 до 09:41 - сообщество поднимает тревогу

Поскольку активность сети не возобновляется, операторы нод и сообщество начинают расследовать проблему.

Один из участников сообщества замечает необычную активность - множественные исходящие транзакции (send transactions) от THORChain Router на Ethereum-адрес без memo - и призывает к немедленной глобальной экстренно (emergency)остановке сети.

Это становится первым инициированным человеком сигналом тревоги в рамках данного инцидента.

Данные переведены автоматически. Оригинал: https://cdn.sanity.io/images/355nlzcp/production/18bcf3445c65e8b37bb605221f00f904cc65b6c8-757x942.png?w=1920&q=80&fit=scale&auto=format

Нода xuuu первой предпринимает действие, инициируя ручную паузу на 720 блоков. Другие ноды начинают быстро наслаивать дополнительные паузы по 720 блоков одна за другой.

Данные переведены автоматически. Оригинал: https://cdn.sanity.io/images/355nlzcp/production/be2bfbd00c33aa85e01d66c7baf275f66d4e69e6-757x902.png?w=1920&q=80&fit=scale&auto=format

Параллельно операторы нод начинают отправлять формальные governance-голоса через Mimir. Порог в 3 голоса активирует официальные изменения параметров сети на глобальном уровне.

Торговля, подпись транзакций, наблюдение за сетями и churn-процессы последовательно останавливаются через скоординированное взаимодействие в Discord и on-chain-governance - всё это произошло примерно в течение одного часа после сигнала тревоги от сообщества.

`HALTTRADING` был активирован в блоке `26183438`

Данные переведены автоматически. Оригинал: https://cdn.sanity.io/images/355nlzcp/production/d96679fc9c0564b0ef84e93d1c001a851f6dc698-756x332.png?w=1920&q=80&fit=scale&auto=format

`HALTTRADING` activated at block `26183439`

Данные переведены автоматически. Оригинал: https://cdn.sanity.io/images/355nlzcp/production/cb05b18cf6d67cf2be1d591255c6796224ab138b-752x776.png?w=1920&q=80&fit=scale&auto=format

`HALTTRADING` активирован в block `26183590`

Данные переведены автоматически. Оригинал: https://cdn.sanity.io/images/355nlzcp/production/504b4c5b341468a70e4a51daea419dd763ab223a-758x406.png?w=1920&q=80&fit=scale&auto=format

`HALTCHURNING` activated at block `26183849`

Churning приостановлен, чтобы не позволить вредоносной ноде покинуть сеть и предотвратить вход в неё дополнительных вредоносных нод.

Данные переведены автоматически. Оригинал: https://cdn.sanity.io/images/355nlzcp/production/0b7dc633a6460478104c3d23e44cf505598d4e3e-762x407.png?w=1920&q=80&fit=scale&auto=format

Официальные сообщения

Ниже приведены объявления, опубликованные командой разработчиков в часы и дни после инцидента.

15 мая 2026, 11:01 - первое официальное публичное заявление

Команда разработчиков подтверждает факт несанкционированных исходящих транзакций из одного хранилища. Размер ущерба оценивается примерно в $7.4 млн.

Первопричина на тот момент ещё не определена. Рассматриваются три возможных вектора атаки:

уязвимость в GG20;
компрометация инфраструктуры;
иные векторы атаки.

Операторов нод просят провести аудит своей инфраструктуры и отправить логи Bifrost через make relay.

15 мая 2026, 19:10 - второе обновление: атакующий идентифицирован, основная теория подтверждена

После полного дня расследования команда публикует развёрнутое обновление. Основные выводы:

вредоносная нода
thor16ucjv3v695mq283me7esh0wdhajjalengcn84q
через on-chain-форензику связана с Ethereum-адресами, получившими украденные средства;
основной рабочей теорией подтверждается эксплойт в реализации GG20 TSS, позволяющий постепенно извлекать key material;
объём потерь пересмотрен до примерно $10.7 млн;
ведётся координация с Outrider Analytics и правоохранительными органами.

Среди обсуждаемых вариантов восстановления:

slashing bond-ов;
использование POL (Protocol Owned Liquidity);
и другие предложения сообщества.

16 мая 2026, 10:26 - предупреждение о мошенничестве

Маркетинговая команда публикует предупреждение для сообщества о фейковых ссылках и мошенниках, выдающих себя за представителей проекта в социальных сетях.

Через крупные медиа распространяются многочисленные мошеннические схемы с airdrop и refund.

Сообществу настоятельно рекомендуется соблюдать максимальную осторожность и использовать только официальные каналы.

18 мая 2026, 15:49 - патч и дорожная карта восстановления

Команды разработчиков и THORSec подтверждают, что уже хорошо понимают механику атаки, однако намеренно не раскрывают технические детали до того, как смогут предупредить другие проекты, использующие ту же криптографию GG20, чтобы те успели защитить свои системы.

Патч v3.18.1 находится на финальной стадии подготовки, и всех операторов нод просят немедленно обновиться после релиза.

Восстановление утраченных средств будет определяться через governance-процесс сообщества посредством ADR-028. Выбранный вариант планируется реализовать в v3.19.

Команда разработчиков склоняется к тому, чтобы в краткосрочной перспективе продолжить использование GG20 для максимально быстрого восстановления стабильности сети, а долгосрочные криптографические решения отложить до полного восстановления сети.

18 мая 2026, 20:49 - подготовка патча и запрос на масштабирование Bifrost вниз

Всех активных валидаторов просят временно уменьшить масштаб своих Bifrost pods в качестве меры предосторожности до завершения подготовки патча.

Команды:

make pull
затем make scale-down (с выбором bifrost)

Это уменьшает поверхность атаки сети во время remediation-периода перед выпуском v3.18.1.

Выводы и дальнейшие шаги

Эксплойт 15 мая выявил уязвимость в реализации GG20 у THORChain.

Автоматические и ручные механизмы реагирования сети сработали согласно дизайну и ограничили ущерб одним хранилищем.

Сейчас предпринимаются следующие шаги:

выпуск v3.18.1 является приоритетом номер один, и все операторы нод должны обновиться в ближайшие дни;
расследование продолжается; полный технический отчёт будет опубликован после сбора всех релевантных деталей;
governance сообщества определит путь восстановления через ADR-028;
после достижения предполагаемого консенсуса ноды проголосуют, а выбранный подход будет реализован в v3.19.

После завершения расследования и финализации плана восстановления будет опубликован дополнительный отчёт.

[Продолжение следует...]

До!

Вводный курс DeFi для всех. Деривативы. Часть II

2026-05-08T08:46:57.799Z

DeFi-курс

Продолжение

Это вторая часть по деривативам. Первую см.: https://teletype.in/@menaskop/defi-2026-17.

Дельта-нейтральные стратегии

Итак, попробуем теперь рассмотреть ряд дельта-нейтральных стратегии и после этого затронем немного сложные структурированные продукты.

Напомню: дельта-нейтральные стратегии в DeFi - стратегии, при которых общая чувствительность портфеля к движению цены актива равна нулю. То есть, даже если цена ETH, BTC или другого актива резко изменится - позиция в целом не приносит ни убытка, ни прибыли от этого движения. Заработок откуда? Он получается от других параметров: фандинга, комиссий, общей доходности, волатильности, etc..

Примеры

Список:

Пример 1: USDT → USDe (выпуск)

Пользователь предоставляет 100 USDT и получает взамен 100 USDe:

Эти 100 USDT отправляются в решение Off-Exchange Settlement (OES): docs.ethena.fi/backing-custody-and-security/overview/off-exchange-settlement-in-detail
OES-провайдер использует эти средства в качестве обеспечения для открытия короткой бессрочной позиции на $100 (short perps) на выбранной бирже
Таким образом, создаётся дельта-нейтральная позиция:

+$100 наличных (USDT)
-$100 короткой позиции
→ Итоговая дельта ≈ 0

Пример 2: USDe → USDT (выкуп)

Пользователь возвращает 100 USDe:

Система закрывает соответствующую короткую позицию (short perp) на $100 (в примере).
Высвобождаются $100 USD из OES.
Пользователь получает обратно свои $100 в USD за вычетом сборов и проскальзывания.

Итог по Ethena

USDe сохраняет свою стабильность за счёт дельта-нейтральных хеджей. Это означает:

Когда пользователь предоставляет стейблкоин (например, USDT), протокол не просто держит его как резерв.
Вместо этого он открывает короткую бессрочную позицию на сумму, равную вкладу пользователя.
Эта позиция движется в противоположную сторону от базового актива: если актив дорожает - позиция убыточна, но актив в резерве дорожает; если актив дешевеет - наоборот.

Таким образом:

Рост цены актива → Потери по короткой позиции, но рост стоимости резерва → Баланс.
Падение цены → Прибыль по короткой позиции, убыток по резерву → Баланс.
Результат: цена USDe остаётся стабильной, даже при волатильности на рынке.

Важно: в отличие от стейблкоинов с избыточным обеспечением (как DAI), здесь используется точечное (1:1) хеджирование, поэтому система более капитало-эффективна, но требует более точного исполнения и управления рисками.

Подробней: incrypted.com/kak-rabotaet-usde-ot-ethena.

Вот несколько кейсов дельта-нейтральных стратегий в DeFi, работавших в разное время. Кратко:

Ethena (USDe) - delta-neutral minting через short perps: Пользователь получает стейблкоин, протокол хеджирует через шорт на фьючерсах (ETH-PERP).
Lyra v2 (Optimism / Arbitrum) - маркет-мейкинг в опционной AMM: LP хеджирует дельту опционов через perps на GMX / Synthetix.
Rage Trade –- delta-neutral vaults c GLP-хеджем: Доход от GLP (в GMX), дельта хедж через perp-short или hedging vault (ETH или BTC).
Polynomial Finance - автоматизированный опционный маркет-мейкинг: Дельта нейтрализуется через perp-платформы в фоновом режиме.
Uniswap v3 - concentrated liquidity c off-chain дельта хеджем: LP размещает лимитный диапазон, дельта хеджируется через perp/spot (с ботом).
Ribbon Finance / Thetanuts - проданные covered calls + хеджирующие позиции: Опционы продаются, а underlying хеджируется частично (или полностью) в perp/spot.
Sommelier + AAVE + Synthetix: AAVE long ETH, Synthetix short ETH - автоматизированная ребалансировка дельты.
UXD Protocol: Стейблкоин с perp-шорт хеджем underlying (напоминает Ethena по логике, но иной по механике).
Silo Finance + Pendle: Fixed yield на Pendle, с дельта хеджем базового актива на Silo perps/spot.
Gearbox leveraged farming: Delta-neutral yield farming: займ под стейбл, long + short LP (e.g., Curve stETH/ETH) через кредитный плечевой пул.

Или вот стратегия weETHC при разных ценах ETH к моменту экспирации. Что видим по ней?

Стабильный доход при боковом рынке (между $1800 и $2200),
Ограниченный убыток при росте выше $2200,
Потеря стоимости при падении ETH, как и при обычном HODL.

Данные 01

Пример №03. Delta-Neutral ETH Basket

Цель здесь та же: получать доход от базовых активов и комиссий, минимизируя рыночный риск (дельта ≈ 0).

Актив

Вес

Описание

weETH (Ethena)

+50%

даёт стейкинг доход, хеджирован pers

stETH

+50%

даёт доход от стейкинга

ETH perp

-100%

короткая позиция через GMX/dYdX/Hyperliquid/etc.

Как это работает?

Покупаешь weETH и stETH на 1000$
Открываешь шорт-позицию по ETH/USDC perp на ту же сумму
Получаешь доход от стейкинга (3–5%)
За счёт хеджа - почти не подвержен колебаниям цены ETH
Риски: funding rate, ликвидации, oracle-расхождение

Реализация:

Ручной контроль (через DeFi frontend + perp DEX)
Автоматически через Derive, Morpho Blue, Prisma Vaults, etc. (увеличить доходность).

Поэтому когда вы читаете мнения навроде такого: “Шорт на $350M от Abraxas Capital. За последнюю неделю хедж-фонд Abraxas Capital приобрёл 242 652 $ETH на сумму $561 млн, что спровоцировало рост цены эфира до $2,7k, я ещё эту новость освещал на стриме и многие думали, что это какой-то инсайдерский фонд. Сейчас уже вскрылось, что это не ставка на рост, а часть стратегии, направленной на извлечение прибыли с перегретого рынка. Известно о двух кошельках фонда Hyper:

Можно посмотреть позиции в разделе "Perps". 9 мая фонд внёс $104,9M на Hyperliquid и открыл шорты на $350M в BTC, ETH и SOL с плечами x5 и x3…

… По одной из версий, почему рынок находится в упадке: то что пришли крупные фонды, которым не интересно зарабатывать на росте активов и верить в технологии будущего, они пришли зарабатывать кеш на не эффективностях, которые даёт рынок. Уже нет таких больших венчурных раундов, как это было раннее, зато такие кейсы показывают, куда реально готовы вкладывать крупные фонды и высасывать средства. Та же ENA, которая зарабатывает на фандингах с шорта эфира, тому пример”, -

То вы должны понимать, что оно в итоге хоть и совпадает стратегически с тем, что деривативы увеличивают кратко- и средне-срочные спекуляции, но по содержанию не верно, т.к. дельта-нейтральные позиции на любую сумму дают не только шорт, но и лонг. К сожалению, даже А. Кронье допускает эту логическую ошибку при анализе.

В чём суть и прелесть дельта-нейтральных стратегий?

Если обобщить всё, что написано выше, то получим, что дельта-нейтральная стратегия - подход к инвестированию и торговле, при котором портфель формируется так, чтобы суммарная чувствительность к колебаниям цены базового актива была близка к нулю.

Иными словами, прибыльность стратегии не зависит от того, растёт рынок или падает.

И как только неофиты читают ТАКОЕ ОПРЕДЕЛЕНИЕ, они сразу думают, что это и есть КНОПКА “БАБЛО”, но это не так, потому что:

Это сложно.
Требует опыта.
Зависит от многих протоколов.
Несёт существенные риски.

И всё же эффект нейтральности достигается. Но за счёт чего?

За счёт одновременного открытия встречных позиций - например, сочетания длинной и короткой позиции на один и тот же актив или на высоко коррелированные активы.

Положительные и отрицательные позиций взаимно компенсируются, устраняя ценовой риск изменения базового актива.

В результате небольшие колебания рынка почти не влияют на стоимость портфеля, а доход формируется из других источников - таких как арбитраж цен, процентные ставки, премии за волатильность или вспомогательные вознаграждения.

Примечание: но всё зависит от того, как и где вы именно это делаете.

Дельта-нейтральные стратегии являются частным случаем более широкого класса рыночно-нейтральных стратегий, которые преследуют ту же цель - устранить влияние общего направления рынка на результат.

Помимо дельта-нейтральности (обычно относящейся к хеджированию деривативов), существуют и другие нейтральные подходы: например, бета-нейтральные стратегии (выравнивание беты портфеля для нейтрализации рыночного тренда) и статистический арбитраж, где прибыль извлекается из относительных дисбалансов без ставки на общий рост/падение рынка.

Важно понимать, что рыночно-нейтральные стратегии позволяют зарабатывать и на росте, и на падении рынка, извлекая доход из разницы в поведении активов, процентных различий или волатильности, вместо прямого спекулирования на цене.

Такие стратегии широко применяются для хеджирования рисков (защиты портфеля от просадок) и для получения стабильного дохода в периоды высокой неопределённости.

В контексте структурных продуктов дельта-нейтральные подходы часто ложатся в основу сложных финансовых инструментов, где комбинация деривативов и базовых активов используется для формирования заданного профиля выплат.

Примеры были приведены выше, но здесь давайте обобщим: скажем, это могут быть опционные стратегии с ограничением убытков/прибыли, продукты с защитой капитала, индексные токены, обеспеченные хеджированными позициями, и т.д.

Такие структурные (структурированные) продукты позволяют инвесторам получать определённый тип дохода (например, фиксированную выплату или долю от волатильности рынка) при минимизации влияния направления (самого) рынка.

Рыночно-нейтральные стратегии берут своё начало, как описано выше, в традиционных финансах (TradFi) задолго до появления криптовалют.

Ещё в 1980-х годах хедж-фонды начали практиковать парный трейдинг и статистический арбитраж – в частности, группа Nunzio Tartaglia в Morgan Stanley прославилась использованием корреляций акций для извлечения прибыли без зависимости от рыночного тренда.

Основной принцип таких стратегий заключался в поиске пары активов с высокой корреляцией и открытии противоположных позиций: перепроданный актив покупается, а перегретый – шортится, формируя сбалансированный бета-нейтральный портфель, доходность которого зависит только от относительного движения цен этих активов, а не от общего движения рынка. Применимо ли это на крипторынке? Да.

Со временем нейтральные стратегии распространились: маркет-мейкеры на опционном рынке регулярно дельта-хеджируют свои ордер-буки, удерживая суммарную дельту около нуля и зарабатывая на спредах и комиссии за ликвидность.

По оценкам, совокупный объём капитала, занятого в TradFi дельта-нейтральных стратегиях, достигал порядка $147 млрд в первом квартале 2022 (данных по нему сводных мало, поэтому примеры даже за 2-3 года - уже хорошо), что подчёркивает, как мне кажется, их значимость в портфельном менеджменте хедж-фондов и банков.

Появление криптовалютных рынков привнесло новые возможности для нейтральных стратегий, сперва на CEXs, а затем и в DEXs.

Ещё на заре крипто-трейдинга арбитражеры извлекали прибыль из расхождений цен между биржами – например, “кимчи-премия” в 2017 году (когда биткоин торговался значительно дороже в Корее, что давало возможность для межбиржевого арбитража). Сейчас же каждый 2-й инфлюенсер учит арбитражу, не понимая механику процесса. Абсолютно.

С развитием деривативов, особенно бессрочных фьючерсов на платформах вроде BitMEX, стали популярны стратегии арбитража финансирования: трейдеры открывали длинную позицию на споте и короткую на фьючерсе (или наоборот) и получали выплаты по ставке фандинга, оставаясь при этом без направленного риска.

Одновременно рос интерес к маржинальному кредитованию криптоактивов – здесь нейтральные стратегии проявились в виде carry trade, когда инвесторы занимали одну монету под низкий процент, чтобы инвестировать в другую под высокий процент, фиксируя разницу.

DeFi-бум 2020-2021 гг. (DeFi Summer) открыл новую страницу в эволюции нейтральных стратегий.

Появление децентрализованных бирж (DEX), лендинговых протоколов и доходного фермерства (yield farming) позволило совмещать несколько протоколов для получения сложного дохода. Но в 2017-2020 гг. это было уделом профи, а вот уже с 2020-го старт был дан для масс.

Пример приведу: пользователи Compound в начале 2020-х зарабатывали токен COMP за активность, и сообразительные фермеры применяли дельта-нейтральный подход: они брали взаймы и одновременно поставляли средства, получая максимальный фарминг-наград, а полученные токены COMP сразу продавали, тем самым хеджируя (ценовой) риск.

Похожий принцип применялся для ликвидити-майнинга на DEX: обеспечивая пул ликвидности волатильной парой, можно было застраховаться от ценового риска, взяв короткую позицию на один из активов. Тогда же зародились первые on-chain опционные протоколы (Opyn) и управляющие “хранилища” (Vaults), как Yearn Finance, которые автоматизировали стратегии доходности. (Насколько сложен такой хедж - рассмотрено выше).

Эти ранние эксперименты проложили путь к современным сложным структурам. Современный крипторынок (2022–2025) продолжил развитие нейтральных подходов, уже в более сложных формах.

В период спада рынка 2022 года (crypto winter) многие инвесторы искали стабильную доходность, и интерес сместился к стратегиям, не зависящим от роста цен.

Так, получили распространение дельта-нейтральные стейблкоины – алгоритмические стейблкоины, полностью обеспеченные хеджированными позициями.

Пример ещё один - UXD Protocol (запущен в 2021), где пользователь мог внести 1 ETH, получить в обмен 1000 UXD, а протокол открывал короткий бессрочный контракт на 1 ETH для хеджирования залога.

Такая конструкция поддерживает привязку к $1 за счёт того, что лонг по споту и шорт по фьючерсу взаимно компенсируют друг друга в долларовых выражениях.

Идея получила поддержку известных фигур (Артур Хейс предлагал схожую концепцию “NakaDollar”) и эволюционировала в новые проекты – например, Ethena, Pika Protocol и др., разрабатывающие “истинно дельта-нейтральные” стейблкоины.

Эти протоколы используют деривативы для хеджирования волатильности залога, стремясь выплачивать держателям стабильную доходность. Так, Ethena планирует выпуск USDe - стейблкоина, который чеканится 1:1 (под) обеспечение в ETH/LST (стейкинговых токенах) с короткими фьючерсами для хеджа.

Как пишут СМИ в таких случаях :): “Подобные проекты уже привлекли интерес инвесторов и бирж, а их появление демонстрирует слияние идей TradFi и DeFi”.

Параллельно развивается тренд RWA (Real World Assets) - токенизация реальных активов и их интеграция в DeFi. Здесь нейтральные стратегии проявляются через доходность от реальных активов, не коррелирующих (напрямую) с крипторынком.

Например, MakerDAO стал инвестировать часть резервов DAI в казначейские облигации, генерируя процент для поддержки DAI Savings Rate - по сути, приносит в DeFi внешнюю безрисковую доходность, независимую от колебаний криптовалют. (См. сейчас SKY).

Такие доходы можно рассматривать как рыночно-нейтральные относительно криптоактивов. В совокупности, эволюция от традиционных хедж-фондов к современным DAO иллюстрирует, как концепция рыночной нейтральности адаптирована и расширена в крипто-экосистеме.

Поэтому попробуем теперь это всё классифицировать.

Классификация стратегий

Рыночно-нейтральные стратегии в экосистемах могут принимать разные формы.

Парный трейдинг (Pairs Trading)

Парный трейдинг - классическая рыночно-нейтральная стратегия, основанная на статистической корреляции двух активов. Идея состоит в том, чтобы найти пару высоко коррелированных инструментов, у которых возникло ценовое расхождение, и занять взаимно противоположные позиции: один актив купить (лонг), другой продать (шорт) на эквивалентную сумму.

Отсюда все эти новости про корреляции BTC и: золота, NASDAQ, нефти и др. в разное время.

Со временем ожидается возврат цен к историческому соотношению, и прибыль формируется за счёт схождения спреда. При этом общий эффект рынка нейтрализован – портфель настроен так, чтобы быть бета-нейтральным (рыночный риск устранён). Примечание: точнее - так думают трейдеры, т.к. корреляции на Web-рынках - вещь весьма условная.

Приведу пример. В TradFi парный трейдинг применялся на акциях (например, две нефтяные компании: если одна ощутимо перепродана относительно другой, инвестор покупает её и шортит вторую, ожидая обратной коррекции цен).

В криптовалютах парный трейдинг также возможен: например, пара BTC/ETH – исторически их цены коррелировали. Трейдер может занять длинную позицию в BTC и короткую в ETH (или наоборот) равными долями, если считает, что одно из отклонений в паре временно и развернётся.

Таким образом, доход зависит только от относительного движения BTC против ETH, а не от общего тренда рынка. В случае правильного выбора пар и момента такая стратегия извлекает прибыль из восстановления исторических пропорций цен.

Сейчас помимо BTC/ETH популярна, скажем, SOL/ETH. (И др.).

Важно отметить, что парный трейдинг требует статистического анализа и контроля рисков: необходимо убедиться, что корреляция историческая не распалась по фундаментальным причинам. Можно ли это реализовать с нужной точностью в криптомире? Не уверен.

В DeFi прямых инструментов для парного трейдинга меньше, чем в TradFi, но появляются платформы, где можно взять синтетические позиции на несколько активов. Либо можно использовать производные: например, через опционы или фьючерсы на оба актива выстраивать нейтральную конструкцию. (См. об этом выше).

Мне же как DAO-аналитику парный трейдинг интересен как способ управления трежери (казной) – можно ведь удерживать экспозицию к отрасли (например, DeFi-токены против ETH) без риска просадки всей корзины, хеджируя рыночный фактор.

Арбитражные стратегии (фандинг, межбиржевой, спот-фьючерс)

Арбитраж превратили в скам. Но не о скаме пойдёт речь, а о сути.

Поиск безрисковой или низко рискованной прибыли за счёт ценовых неэффективностей и есть ведь арбитраж.

В контексте дельта-нейтральных подходов особенно популярны следующие виды арбитража:

Арбитраж ставок фандинга (Funding Rate arbitrage). Бессрочные фьючерсы (perpetual swaps) имеют механизм периодических выплат между лонгами и шортами (funding rate), стремящийся уравнять цену фьючерса со спотовой.

Если ставка фандинга положительная и высокая на какой-то бирже (лонги платят шортам), нейтральная стратегия такова: купить актив на спотовом рынке и одновременно продать (шорт) эквивалентный фьючерс на той площадке с высоким фандингом.

В этом случае рост/падение цены актива не влияет на общий результат (лонг и шорт компенсируют друг друга), а трейдер получает выплату по ставке фандинга за удержание позиции.

Обратно, если фандинг отрицательный (шорты платят лонгам), выгодно занять противоположную нейтральную позицию (продать спот и открыть лонг на фьючерсе) и собирать выплаты.

Такой арбитраж широко использовался на деривативных биржах: например, во время бычьего рынка 2021 г. ставки финансирования на многие альткоины были высокими, и фонды занимались cash-and-carry арбитражем, зарабатывая двузначные годовые процентные доходы без направленного риска.

Сейчас в DeFi есть инструменты для автоматизации этого процесса – калькуляторы и боты, отслеживающие фандинг, а также протоколы, упрощающие выполнение спот–шорт конструкции. Но советую всегда начинать с ручного поиска и только потом переходить к автоматизации.

Межбиржевой арбитраж. Это простейший вид: когда один и тот же актив торгуется по разным ценам на разных площадках.

Арбитражник (или, как правильней говорить, арбитражёр) покупает там, где дешевле, и одновременно продаёт там, где дороже, фиксируя практически безрисковую прибыль, пока цены не сравняются.

В крипто с глобальным 24/7 рынком ценовые дисбалансы сглаживаются быстро, но всё же случаются – особенно между DEX и CEX или на малоэффективных рынках.

Необходимость быстроты исполнения и учёт комиссий критичны. В DeFi межбиржевой (межпротокольный - в широком смысле) арбитраж часто выполняют арбитражные боты, зарабатывающие на разнице цен AMM-пулов или DEX vs CEX.

Такие стратегии технически сложны (требуют быстрого доступа к мемпулу, траты на газ), но концептуально нейтральны: позиция по активу сразу закрывается противоположной позицией на другом рынке, устраняя ценовой риск.

DAO могут косвенно участвовать, например, предоставляя капитал арбитражным фондам или маркет-мейкерам, поэтому это целый вектор для бизнеса.

Спотово-фьючерсный арбитраж (cash-and-carry). Близкий к арбитражу фандинга, но классически это про базис между ценой фьючерса с экспирацией и спотом.

Если фьючерс на определённую дату торгуется с премией к споту (обычно на бычьем рынке фьючерс > спот), стратегия: купить актив на споте и одновременно продать соответствующий фьючерс.

К моменту экспирации цены сойдутся, и арбитражёр получит прибыль, равную разнице цен (премии) на момент открытия, фактически как процентный доход.

Эта стратегия фиксирует доходность, аналогичную процентной ставке, и не зависит от направления движения цены базового актива.

Скажем, в криптосфере в 2017 и 2021 годах базис на фьючерсы BTC достигал двузначных процентов годовых, что привлекало множество игроков в стратегию “лонг спот + шорт фьючерс”.

На медвежьем рынке, наоборот, фьючерсы могут быть со скидкой (backwardation) – тогда работает обратная позиция (шорт спот + лонг фьючерс).

В DeFi доступны бессрочные фьючерсы, но также появляются квази-фьючерсные протоколы и продукты, которые можно использовать схожим образом. Например, платформа Derive запускала “Basis Trade Vaults” - автоматизированные хранилища, выполняющие классический спотово-фьючерсный трейд на BTC/ETH и выпускающие токены, представляющие эту стратегию.

Пользователь кладёт в такой vault актив (например, ETH), смарт-контракт берёт взаймы стейблкоины против залога, покупает ещё ETH и открывает шорт perp на весь объём – получается дельта-нейтральная конструкция, приносящая доход из финансирования и стекинга, но без продажи базового актива.

Это делает арбитраж доступным даже для непрофессионалов, токенизируя его в виде простого инструмента. Но порождает рынки посредника.

Стейблкоины и кривые доходности

В категорию рыночно-нейтральных стратегий часто включают “стейблкоиновые” (простите за это слово) стратегии и подходы, связанные с кривой доходностей (interest rate curve).

Под этим подразумеваются способы получения дохода на рынке без экспозиции к волатильности цен, главным образом за счёт процентных ставок и фиксированных доходностей.

Доходность на стейблкоинах. Если портфель состоит только из стабильных валют, номинированных, скажем, в USD (USDT, USDC, DAI и т.п.), то отсутствует риск изменения их курса (за исключением риска депега).

Потому размещение стейблкоинов под проценты считается рыночно-нейтральной стратегией относительно криптовалют.

Сюда относится лендинг стейблкоинов - предоставление ликвидности в протоколы типа Aave, Compound для получения процентной ставки от заёмщиков.

Доходность формируется из спроса на кредиты и не зависит от направления рынка: даже если рынок падает, заёмщики продолжают платить проценты.

Однако ставки могут меняться в зависимости от рыночных условий (в бычий период спрос на кредит высок, ставки растут до двухзначных, в спокойные периоды падают до 2-4%).

Можно комбинировать несколько платформ (например, занять под 3% на одном протоколе и инвестировать под 5% на другом), осуществляя процентный арбитраж.

Кроме того, существуют фиксированные ставки: протоколы вроде Pendle, Notional Finance, YFI позволили получить фиксированный процент на стейблкоин на определённый срок, по сути формируя кривую процентных ставок в DeFi.

Например, если 1-летняя фиксированная ставка на DAI выше, чем плавающая, арбитражёр может занять плавающую и инвестировать в фиксированную, зафиксировав спред как прибыль.

Такие стратегии более сложны, но также нейтральны к ценам, оперируя только ставками.

AMM и пулы стабильных монет. Ещё одна нейтральная по рынку возможность - предоставлять ликвидность в пулы, состоящие из стабильных или схожих по стоимости активов.

Классический пример – Curve 3pool (DAI/USDC/USDT): провайдер ликвидности вкладывает набор стейблкоинов и за это получает комиссионный доход от трейдеров, обменивающих эти монеты.

Поскольку все активы в пуле привязаны к одному номиналу ($1), IL минимальны, а позиция не подвергается волатильности рынка крипто.

Доход формируется из комиссии AMM и доп. вознаграждений CRV, что фактически является Yield Farming без ценового риска.

Curve долго время здесь был эталоном: доходность на стейблах была как базовая “безрисковая” ставка DeFi. Однако риски здесь есть и были: как технические (контрактные), так и риси отвязки стейблкоина.

Стратегии с LST (Liquid Staking Tokens). Это скорее про кривую доходностей в контексте ставок. LST (например, stETH, rETH – токены, представляющие застейканный эфир) дают постоянный staking-доход (~4-5% годовых в ETH), но сами по себе двигаются в цене примерно как ETH.

Чтобы сделать такую позицию нейтральной, применяется хеджирование: взять ликвидный стейкинг и “закоротить” (встать в шорт-позицию на) базовый актив.

Например, стратегия hedged staking: положить DAI в протокол, взять в долг ETH, обменять его на DAI (шорт ETH), а свой ETH (или купить stETH) застейкать.

Тогда падение цены ETH приведёт к прибыли на шорте и компенсирует просадку стоимости stETH, а рост цены - наоборот, убыток на шорте компенсируется ростом stETH.

При этом вы получаете staking-доход от stETH, и небольшую доходность от лендинга, оставаясь в сумме практически в USD. Такая конструкция нейтральна к ценам ETH, а её доходность ~ staking APR минус проценты по займу.

В итоге получаем “безрисковый” доход в размере нескольких процентов годовых, фактически конвертируя доходность PoS-выплат в фиксированный процент. Эти стратегии стали популярны после запуска Ethereum 2.0: некоторые платформы и фонды предлагали клиентам delta-neutral staking как сервис.

Токенизированные облигации и RWA. Под “кривой доходности” можно понимать и классическую процентную кривую, которую начинают переносить on-chain.

Проекты RWA выпускают токены, обеспеченные казначейскими облигациями, коммерческими бумагами, кредитами.

Например, Ondo Finance предлагал OUSG - токен, дающий ок. 4-5% годовых, обеспеченный казначейскими бондами.

Данные 02

Такой токен не привязан к крипторынку и несёт только процентный (и кредитный) риск реальных активов. Размещение капитала в подобных инструментах – стратегия, независимая от рынка крипто (по крайней мере, от его волатильности), но приносящая умеренный фиксированный доход.

В сочетании с деривативами можно строить гибридные стратегии: например, брать под залог RWA-токен дешёвый займ и инвестировать его в DeFi-пулы с более высоким процентом – своего рода межрыночный процентный арбитраж.

Это направление только развивается, но перспективно, т.к. сочетает стабильность TradFi-доходов с доступностью DeFi.

Опционы и структурные продукты (Ribbon и др.)

Опционные стратегии - одни из наиболее известных дельта-нейтральных подходов, пришедших из традиционного рынка деривативов. Используя комбинации опционов и базового актива, можно конструировать структуры с заданным профилем риска/дохода, многие из которых в начальный момент дельта-нейтральны.

Например, стреддл или стренгл (покупка одновременно call и put-опциона с одним и тем же страйком и одной датой экспирации.) - классическая нейтральная позиция, чувствительная не к направлению, а к волатильности рынка.

Если волатильность реализуется выше ожидаемой - стратегия приносит прибыль, при спокойном рынке - убыток.

Поэтому всегда важно понимать:

Что?
Где?
Когда?

Вы хеджируете: цену, волатильность, доходность, etc.

Также популярны ковер-коллы (продажа колла против держания актива) или покрытые путы - они не полностью нейтральны по дельте, но считаются условно нейтральными структурными продуктами, где инвестор получает премию (доход) за продажу опционов, жертвуя частью потенциальной прибыли или принимая на себя ограниченный риск.

В криптовалютах развитие DeFi-опционов началось с протокола Opyn (2020), предоставившего инфраструктуру для создания и торговли опционными контрактами на Ethereum. Так считают многие, хотя тут есть тоже о чём подискутировать, особенно - вне экосистемы Эфира. И всё же - оставим место под практику.

На основе Опина в 2021 появились автоматизированные опционные стратегии.

Проект Ribbon Finance стал одним из первых, кто предложил пользователям упакованные в смарт-контракт стратегии типа “covered call”: вкладчики депонируют, скажем, ETH, а алгоритм каждую неделю продаёт out-of-the-money колл-опционы на этот ETH и собирает премию. Е

сли цена ETH остаётся ниже страйка, опцион экспирируется worthless, и премия остается доходом для депозиторов; если же цена сильно вырастет и опцион исполнится, стратегия отдаст соответствующий ETH по страйку (упущенная прибыль – плата за хедж).

В среднем в спокойном рынке такие Theta-vaults генерировали двузначные APR, превращая волатильность в доход. Ribbon и подобные DeFi Options Vaults (DOVs) сделали сложные стратегии доступными “в один клик”.

Другие проекты, например Friktion, запустили линейку различных структурных продуктов: от продаж волатильности (коллы/путы) до диапазонных стратегий.

Friktion предлагал институционального уровня инструменты для экосистемы, позволяя получать доходы даже в медвежьем рынке через опционные премии.

И, опять же, как написали бы СМИ: “хотя Friktion в 2023 закрылась ввиду рыночных условий, она проложила путь для новых протоколов”.

Помимо продаж опционов, существуют производные на волатильность: например, Opyn разработал продукт Squeeth - бессрочный инструмент на квадрат цены ETH (эффективно - опцион с бесконечным сроком), позволяющий занимать позиции на волатильность.

Другие платформы (Dopex, Lyra, GMX с добавлением опционы и др.) экспериментируют с уникальными структурными выплатами. До сих пор :).

Все эти продукты можно отнести к сложным структурным продуктам DeFi.

Их общая черта – использование деривативов (опционов, фьючерсов) и базовых активов для генерации дохода, часто в обмен на ограничение потенциальной прибыли.

Для DeFi-щика это выглядит как “стратегия с заранее известным доходом и риском”. Например, продавая волатильность, можно зарабатывать стабильную премию, пока рынок спокоен, но принять на себя риск редкого сильного движения.

С точки зрения дельты такие стратегии часто стартуют нейтрально или близко к тому, но имеют ненулевые греки (гамма, вега), так что требуют понимания риска.

Для DAO и фондов опционные структурные продукты привлекательны тем, что позволяют монетизировать волатильность портфеля.

Например, DAO, держащее крупные резервы ETH, может еженедельно продавать колл-опционы на часть резервов (на классических рынках это была бы “стрижка купонов”), генерируя доход в стабильных монетах для операций – по сути, превратить холд актива в квази-облигацию.

Аналогично, венчурные инвесторы могут использовать опционные стратегии для хеджирования: купить путы для защиты от обвала рынка или создать коллар (продать колл, купить пут) для ограниченной снизу/сверху доходности.

В DeFi появились площадки, где такие комплексные стратегии предлагаются “из коробки”. Ribbon Finance, StakeDAO, Friktion – примеры того, как сложные стратегии упаковываются в vault, куда пользователи просто депонируют активы и получают доход. Это снижает порог входа и способствует более широкому принятию структурных продуктов.

Vault-сервисы и автоматизированные хранилища

Сложность многих нейтральных стратегий в том, что они требуют одновременно работать на нескольких рынках (спот, фьючерс, опционы, кредитование) и регулярно ребалансировать позиции.

Это затруднительно для рядового пользователя DeFi. Поэтому одно из важных направлений – автоматизация стратегий через “vault” сервисы. (И хотя я к ним отношусь настороженно - не использовать на сегодня - крайне странно).

Vault в контексте DeFi - смарт-контракт, реализующий определённую стратегию управления активами.

Пользователь вкладывает средства, а контракт использует их по заданному алгоритму: например, размещает в лендинге, берёт займ, проводит свопы, открывает деривативные позиции, фармит награды и т.п.

В результате инвестор получает долю в итоговом портфеле, не управляя им вручную. Первопроходцем vault-концепции был Yearn Finance (автоматическое перетекание ликвидности между фермами для максимального APY). Теперь же появились vaults второго поколения, специализирующиеся на нейтральных и структурных стратегиях.

Пример – упомянутый проект Derive. Он предлагает Basis Trade Vaults, превращающие классический спот-фьючерс арбитраж (Basis trade) в управляемый контракт.

Новшество Derive – выпуск токенов bAssets (bBTC, bETH), которые представляют собой долю в дельта-нейтральной стратегии (лонг спотовый BTC/ETH + шорт perp + получение финансирования и стейкинг-ревардов).

Эти b-токены – полноценные ERC-20, с ростом стоимости за счёт накопления дохода, и их можно использовать далее в DeFi (закладывать, торговать и т.д.).

Таким образом, Derive “упаковал” хедж-фондовую стратегию в простой токен: пользователь получает комбинированную доходность (ставка фандинга + PoS-доход) без риска по базовому активу и без усилий по поддержанию хеджа.

Похожие идеи реализует, например, Rage Trade – они создали delta-neutral vault для GLP (индексного пула на GMX): vault удерживает токен GLP (который зарабатывает торговые комиссии и вознаграждения ~20% APR) и одновременно шортит его основные компоненты (ETH, BTC) через Aave, тем самым убирая ценовой риск.

В итоге обеспечивается стабильная доходность от комиссий с нейтральной позицией; пользователи могут вкладываться в такой vault согласно своему рисковому профилю (Rage разбил его на “Risk-On” и “Risk-Off” трanches).

Другой аспект – аналитические и агрегаторные сервисы, помогающие инвесторам находить и реализовывать нейтральные стратегии.

Протокол Gyroscope создал пул ликвидности с внутренними механизмами арбитража и хеджирования, стимулируя пользователей просто депонировать средства, пока под капотом работают нейтральные торговые стратегии.

Также DeFiLlama представила в своё время удобные дашборды для delta-neutral стратегий. Один из них агрегирует стратегии типа “Lend-Borrow-Farm” – например, одалживание стейблкоина, заём другого актива и фарминг на нём, с фильтрами по блокчейнам и протоколам.

Другой дашборд на DeFiLlama - Long-Short Strategies - собирает готовые примеры, как можно получить доходность с помощью торговых нейтральных позиций.

Но всё это пока не стабильно и не широко.

Эти инструменты дают пошаговые инструкции, показывают расчёт доходности и рисков для каждой стратегии, упрощая жизнь DAO-аналитикам и инвесторам.

Индексы

Стоит упомянуть и индексные продукты, связанные с нейтральными стратегиями. Появляются токены, которые сами по себе представляют индекс или корзину нейтральных стратегий.

Например, в 2025 году запущен токен USSI - позиционируется как “delta-neutral index”, обеспечивающий стабильную доходность посредством пассивных диверсифицированных стратегий SSI Protocol.

По сути, это аналог фонда, который внутри использует рыночно-нейтральные тактики, а инвестор держит один токен, стоимость которого постепенно растёт.

Другой вектор - индексы волатильности: существуют проекты, создающие индекс волатильности крипторынка (например, Crypto Volatility Index, Volmex). Они позволяют получить экспозицию на волатильность рынка (или хеджироваться от неё) без направления, что тоже вписывается в тему нейтральных стратегий.

Пока эти решения нишевые, но со временем мы можем увидеть целые линейки индексов, которые комбинируют различные нейтральные стратегии (арбитражные, опционные, процентные) для выдачи определённого профиля дохода.

Для VC это возможность вложиться сразу в инфраструктуру нейтральных доходов, а для DAO – инструмент для диверсификации того же трежери.

Доп. примеры

Рассмотрим ещё несколько примеров, как описанные стратегии применяются на практике сегодня, а также их роль в смежных областях ReFi (Regenerative Finance) и работе с реальными активами (RWA).

Во многих популярных DeFi протоколах дельта-нейтральные тактики лежат в основе доходных продуктов. Ранее рассказал (коротко) про GMX/GLP: протокол GMX на Arbitrum, который как раз имеет индексный пул GLP (состоит из BTC, ETH, стейблкоинов и др.), доход для LP идет от комиссий трейдеров и реальных выплат (esGMX).

Однако GLP подвержен риску изменения цен BTC и ETH. Решение – delta-neutral GLP стратегии: пользователи или хранилища хеджируют позиции GLP через шорт соответствующих активов, чтобы убрать направленную экспозицию и оставить только “реальный” доход (fees + эмиссия).

Протокол Rage Trade создал для этого специальный двух-траншевый vault: Risk-On транш берёт на себя риск IL и не полностью хеджирует, а Risk-Off транш получает устойчивую доходность от хеджированного GLP.

Это наглядный пример, как пул ликвидности + хедж дают институционального качества продукт на DeFi.

Другой пример – хедж для фарминга ликвидности. По факту многие yield-фермеры осознают, что держа волатильные токены в пуле, они рискуют просадкой.

Решение – открывать шорт на один из токенов. Например, обеспечивая пул ETH/USDC на Uniswap, можно одновременно взять в долг или через perp зашортить ETH, эквивалентно своей доле, тем самым обезопасив себя от падения цены ETH. (Но, как показал выше, на практике это не так-то и просто). В этой позиции вы продолжаете зарабатывать комиссии пула, нейтрализуя направление (правда, остаётся риск несинхронного изменения цены + IL - но по крайней мере линейный риск ETH/USD может быть снят).

Некоторые продвинутые стратегии, такие как “Delta-Hedged Liquidity Provision”, известны также как “Buffalo” spread, автоматизируют ребалансировку такого хеджа при изменении цены, чтобы LP-позиция оставалась около нуля по дельте.

Это позволяет получать доход от пулов даже в волатильном рынке, не ставя на рост токенов. Подобные методики обсуждаются в комьюнити (напр., в статьях на LinkedIn и блогах), хотя требуют активного менеджмента и учёта комиссий.

Ещё подход - через LST: “Leveraged Staking + Hedge”. По сути, пользователь накапливает больше stETH через заем средств и одновременно short-ит ETH.

Например, Resolv - протокол, выпускающий стейблкоин USR под полностью захедженный ETH - описывает, что их позиции остаются дельта-нейтральными даже при движениях ETH на +200% или -90%, т.к. при каждом mint/burn они корректируют фьючерсный хедж.

Они намеренно не берут лишнего плеча, чтобы избежать ликвидаций, и тем самым выдают пользователям стабильный стейблкоин с доходностью (финансирование + staking) без волатильности.

Этот пример показывает, как децентрализованные стейбл-проекты воплощают нейтральные стратегии, но пока долгосрочность подобных механик у меня лично вызывает сомнения, т.к. рисков у сложных конструкций хватает. Но это не значит, что они не работают.

Кроме того, токенизированные стратегии как Derive’s bTokens или другие индексные токены (USSI) - уже практические реалии.

Их можно брать и использовать как блоки: например, bETH (hedged ETH vault token) можно положить в протокол Pendle, продавая будущую доходность за фиксированный процент, или использовать как залог где-нибудь ещё.

Таким образом, создаются “LEGO” сложных стратегий, где один нейтральный продукт вкладывается в другой для еще более продвинутых схем.

Что касается ReFi (восстановительное финансирование в буквальном смысле) – это направление, фокусирующееся на финансовых продуктах, которые приносят позитивный социальный или экологический эффект (например, токенизация углеродных кредитов, финансирование устойчивых проектов через блокчейн).

На первый взгляд, дельта-нейтральные стратегии далеки от ReFi, поскольку последние больше про целевое использование средств.

Однако, стабильная доходность - то, что ценится ReFi-проектами, ведь им нужны прогнозируемые кэш-флоу для финансирования инициатив (например, выплаты на экологические проекты).

В этом смысле интеграция нейтральных стратегий может выступать двигателем устойчивого финансирования: доход от market-neutral вложений DAO направляет на благие цели, не рискуя основным капиталом.

Например, рассмотрим некое “климатическое” DAO, которое держит казначейство в DAI.

Чтобы финансировать ежеквартально посадку деревьев, DAO может вложить часть казны в дельта-нейтральный vault, генерирующий 5-10% годовых, и получать пассивный доход, независимо от рынка, направляя его на экологические цели.

Это лучше, чем просто держать DAI без дела, и надёжнее, чем инвестировать в волатильные токены, которые могут обесцениться.

Таким образом, нейтральные доходы становятся источником ReFi-устойчивости. Некоторые ReFi-протоколы уже об этом думают: Toucan, KlimaDAO и другие, работающие с углеродными кредитами, рассматривают, как обеспечить стабильность своих резервов.

В части RWA (реальные активы) нейтральные стратегии играют непосредственную роль связки с DeFi.

Многие токенизированные активы - это долговые инструменты (облигации, кредиты), дающие фиксированный доход.

Например, USD0 от проекта Usual - стейблкоин, обеспеченный токенизированными казначейскими облигациями США и сделками РЕПО, с генерируемой от них доходностью.

Этот стейблкоин не зависит от крипторынка и приносит держателям проценты, фактически выступая крипто-аналогом фонда денежного рынка.

Он сам по себе нейтрален к крипто-волатильности, а риски лежат в сфере традиционных финансов (процентный риск, кредит контрагентов).

Другие примеры - Maple Finance и Goldfinch: они позволяют давать кредиты реальным компаниям, возврат которых не коррелирует с ценой BTC или ETH.

Однако отмечу, что эти стратегии нельзя назвать полностью безрисковыми: есть кредитный риск, риск дефолтов. Тем не менее, с точки зрения крипто-экспозиции, они нейтральны – им всё равно, бычий или медвежий рынок, главное, чтобы заёмщики платили.

Если внимательно всмотреться в бездну DeFi, то можно увидеть синергию RWA и дельта-нейтральных схем в появлении гибридных протоколов.

Скажем, Angle Protocol экспериментировал с тем, чтобы часть резервов стейблкоина agEUR инвестировать в delta-neutral стратегии, а часть – в облигации, чтобы выплачивать держателям agEUR доход.

Liquity V2 (эволюция протокола Liquity) рассматривали добавление доходов на LUSD через RWA-инвестиции.

Таким образом, нейтральные стратегии становятся связующим звеном TradeFi, CeFi & DeFi: протоколы DeFi начинают работать как традиционные фонды - хеджируют волатильность и перераспределяют реальную процентную ставку в токенизированную форму.

Не стоит забывать вот о чём: для венчурных инвесторов сектор RWA+DeFi особенно интересен, т.к. он привлекает более консервативный капитал. И это перспективно.

Институционалы, привыкшие к облигациям, видят знакомые 5% доходности, но с DeFi-привкусом (токенизированные, 24/7 торги, глобальная доступность). Если риски (контракты, регуляции) будут адресованы, можно ожидать приток институционального капитала в такие продукты.

А это, в свою очередь, повысит ликвидность и эффективность - арбитражёры выровняют лишнюю доходность, и дельта-нейтральные доходы станут более “облигационными” по величине, но и более надёжными.

Ещё один важный практический аспект - индексирование нейтральных стратегий. Уже упоминал токен USSI как delta-neutral index.

Идея индексного продукта - объединить несколько стратегий или источников дохода, чтобы снизить специфические риски и предоставить инвесторам единый сбалансированный инструмент.

Например, гипотетический индекс мог бы включать: долю доходов от фандинг-арбитража, долю от стейкинг-хеджа, долю от опционных стратегий.

Если одна из составляющих временно просела (скажем, волатильность упала и опционные стратегии дали меньше прибыли), другая (например, процентные доходы) могут это компенсировать.

Для пользователя индекс выступает как фонды смешанного арбитража, привлекая более широкий круг инвесторов, не готовых выбирать отдельные стратегии.

В 2024-2025 появились и волатильностные токены - по аналогии с VIX в TradFi:

Данные 03

Например, платформа CVI.finance выпустила индекс CVI, измеряющий 30-дневную implied volatility крипторынка, и позволила открывать на него позиции.

Такие инструменты сами по себе могут быть встроены в нейтральные стратегии: опционный дилер может, например, хеджировать портфель опционов токеном волатильности.

Или инвестфонд может дериватив на волатильность добавить в портфель как страховку от чёрного лебедя (типичная tail-risk hedging стратегия). Всё это расширяет палитру нейтральных продуктов.

Отдельно стоит упомянуть индексы DeFi-сегмента. Индексные токены типа DPI (DeFi Pulse Index) или многие продукты IndexCoop – скорее бета-продукты (следят за рынком), а не нейтральные.

Но есть идеи делать индексы, которые ребалансируются по принципу рыночной нейтральности.

Например, индекс, который лонгует топ DeFi-токены и шортит эквивалентную сумму ETH - таким образом, он показывает относительную эффективность DeFi-сектора к базовому рынку.

Для инвестора это ставка на “альфу” DeFi над эфиром, без экспозиции к самому эфиру. Такой индекс мог бы заинтересовать венчурных игроков: по сути, это маркет-нейтральный DeFi фонд в токенизированной форме.

Перспективы

По факту на 2025-й год мы имеем: институциональное принятие, интеграцию с CeFi, роль L2 DeFi и включение новых стандартов. Поэтому всё описанное - весьма и весьма радужно выглдяит.

Перспективы развития дельта-нейтральных стратегий в крипто-экосистеме выглядят весьма многообещающе, особенно с учётом нескольких параллельных трендов:

Институциональное принятие (institutional adoption)

Крупные игроки традиционных финансов проявляют растущий интерес к DeFi, но при этом они, как правило, не готовы сразу брать на себя экстремальную волатильность криптоактивов.

Рыночно-нейтральные продукты – идеальный “мост” для институционалов. Видим, как большие фонды и биржи инвестируют в проекты вроде Ethena (поддержка от ведущих CEX), или как традиционные финансовые фирмы запускают крипто-хедж-фонды нейтральной стратегии.

Например, появлялись сообщения, что и Jump Trading, и Alameda (до её краха) активно занимались арбитражем и маркет-мейкингом, фактически принося ликвидность и нейтрализуя риски.

В 2024 некоторые банки экспериментировали с DeFi-платформами для предоставления ликвидности под RWA-пулы, где тоже применяли хеджирование.

Для индустрии это означает более глубокую ликвидность и эффективность: с приходом профи-арбитражеров спреды сокращаются, ставки финансирования быстрее выравниваются, а возможности для простого заработка “на глазах” могут снизиться.

Однако и риск системный уменьшается: чем больше нейтральных игроков, тем менее волатильны рынки (в теории).

Институциональное участие также несёт вливание капитала – например, если пенсионные фонды сочтут приемлемым держать часть активов в токенизированных доходных стейблкоинах под 5%, это огромный рынок. Конечно, это потребует соответствия регуляциям (KYC, прозрачность, кастодиальное хранение), о чём ниже. И это уже риски децентрализации.

Интеграция с CeFi. Граница между CeFi и DeFi постепенно размывается. Видим, опять же, примеры, когда DeFi-протоколы используют CeFi-инфраструктуру для своих целей.

Так, Ethena, чтобы добиться глубокого хеджа, планирует хеджировать часть позиций на централизованных биржах из-за большей ликвидности, хоть это и уменьшает децентрализацию.

Resolv уже заявил, что пока ликвидность perps в основном на CEX, им приходится интегрироваться с ними, но через институциональных кастодианов и распределение рисков.

Это пример CeDeFi модели, когда децентрализованный протокол опирается на централизованных партнёров для исполнения нейтральной стратегии.

Обратная ситуация: CeFi-платформы предлагают продукты, вдохновлённые DeFi. Binance, Okx и др. запустили Dual Investment и другие структурные продукты, где пользователи по сути продают опцион (получая доход, но соглашаются купить / продать по определённой цене), или предлагают фиксированный доход с условием.

Эти продукты – по сути обёртки дельта-нейтральных стратегий (биржа сама хеджирует рынок и отдаёт пользователю фиксированный процент минус свою маржу).

В будущем вероятны коллаборации: крупные CEX могут поставлять ликвидность DeFi-вольтам или даже листить токены вроде bBTC/USDR на своих платформах, делая их более доступными.

Слияние CeFi и DeFi в области нейтральных доходов может привести к появлению стандартов “прозрачных хедж-фондов”: представьте, что BlackRock запустит токен, представляющий его маркет-нейтральный фонд, торгуемый на блокчейне – для этого вполне есть предпосылки.

Роль L2 (Layer 2) & NON-EVM

Многие нейтральные стратегии требуют частых транзакций (ребалансировка хеджей, сбор наград, реинвестирование), что на L1 (например, Ethereum) было бы дорого и медленно.

L2-сети типа Arbitrum, Optimism, zkSync, etc. сильно расширили возможности: на L2 газ дешевле в десятки раз, поэтому смарт-контракты-вольты могут выполнять сложные последовательности операций экономически эффективно.

Не случайно, практически все новые стратегии появляются на L2: GMX и Rage (Arbitrum), Vaultka (Arbitrum), новые опционные протоколы – многие выбрали L2. Или NON-EVM: Solana, Sui, etc.

Кроме того, L2 дают возможность более высокой скорости, что полезно для высокочастотных арбитражей.

В перспективе, когда запустятся доверенные исполнители (MEV-устойчивые аукционы), нейтральные стратегии смогут выполняться атомарно с минимальным MEV-риск, что важно для арбитража.

Есть и кроссчейн-возможности: пример – кто-то может взять кредит в одной сети, перевести актив в другую сеть, там использовать его в стратегии, и всё это с мгновенным ребалансом через кросс-чейн мосты.

Таким образом, L2 и кроссчейн инфраструктура делают нейтральные стратегии более доступными и разнообразными. Также появляются специализированные appchain решения – например, отдельный L2/L3, оптимизированный под перпетуалы или под опционные DOVs, что может дать ещё более низкие комиссии и высокую оптимизацию под конкретные стратегии.

Новые стандарты и инновации

Технические стандарты, такие как ERC-4626 (Tokenized Vault Standard), упрощают интеграцию стратегических vault-ов с остальной экосистемой.

Если каждый vault выпускает токен депозита по единому стандарту, то, скажем, Yearn-вольт, Derive-вольт и любой другой можно легко подключить к любому протоколу как обычный ERC-20.

Это облегчает создание сложных составных продуктов – например, можно представить Yearn-вольт, который сам инвестирует в Derive bTokens и автоматически перераспределяет между ними средства в зависимости от ставок.

И снова вспомним СМИ: “Такие стандартизованные деньги LEGO ускорят инновации”. (Это не совсем так: а иногда - далеко не так).

Кроме того, в отрасли формируются методологии оценки рисков нейтральных стратегий. Появляются новые метрики и stress-test подходы (например, расчет VaR для нейтрального портфеля, оценка кредитного риска протоколов).

Это может стать основой для рейтингов и страхования. Если инвестор видит, что стратегия имеет рейтинг риска BBB, он может принять решение, как если бы это были облигации. Доступность страхования (через Nexus Mutual или аналогичные) тоже повысит доверие: страховщики, понимая, что стратегия нейтральна, могут предлагать более дешёвое покрытие.

Наконец, ожидается большее внимание регуляторов – и, возможно, появление стандартов комплаенса.

Например, если протокол выпускает стейблкоин, обеспеченный деривативами, регулятор может потребовать раскрытия информации, аудита резервов, стресс-тестирования.

Возможно, появятся лицензированные on-chain фонды, работающие по правилам (аналог ETF, но на смарт-контракте). Регуляторная определённость может дать зелёный свет большему числу участников.

Подводя итог, перспективы таковы: нейтральные стратегии станут более массовыми, проще в использовании и более интегрированными в общий ландшафт децентрализованных финансов.

DAO смогут профессионально управлять казной, держа часть в нейтральных продуктах для стабильного финансирования операций. VC будут продолжать финансировать стартапы, которые автоматизируют и токенизируют всё новые типы стратегий (мы видели волатильность, ставки, теперь, возможно, придёт черёд более экзотических – арбитраж между разными L1 экосистемами, нейтральные NFT-стратегии и т.д.). А пользователи, в конечном счёте, получат более устойчивые способы заработать в крипте без азартной игры на курсе. Это сделает DeFi привлекательнее для консервативных инвесторов, постепенно стирая грань с традиционными финансами.

По крайне мере - это возможно…

Риски и вопросы регулирования

Несмотря на все преимущества, дельта-нейтральные и структурные стратегии не являются безрисковыми - они просто перекладывают риск из плоскости ценового движения в другие плоскости.

Необходимо осознавать следующие категории рисков…

Риск модели и исполнения

Предположение о нейтральности держится на моделях корреляции или на эффективности хеджа. Если корреляции рушатся (парный трейдинг перестаёт работать, активы больше не конвергируют) - стратегия понесёт убытки.

Если хедж несовершенен (например, опционы или фьючерсы имеют базисный риск по отношению к базовому активу, или несоответствие по ликвидности) - портфель может получить просадку при резких движениях.

Даже дельта-нейтральный опционный портфель может пострадать от внезапного всплеска волатильности (если он short gamma) или от медленного дрейфа цены (если стратегия рассчитана на mean-reversion).

Также автоматические стратегии зависят от своевременного исполнения – сбой оракулов, проскальзывание или задержки транзакций могут вывести позицию из баланса и привести к убыткам.

Риск ликвидности и ликвидации

Большинство нейтральных стратегий в DeFi используют заемные средства (плечо) – будь то для шорта, для лонга доп. активов или для выпуска стейблкоина.

Это значит, что резкое движение рынка может вызвать угрозу ликвидации.

Например, стратегия hedged staking: при росте цены ETH, шорт-позиция начинает генерировать убытки; если collateral недостаточен или не успевает пополняться, позицию ликвидируют, после чего стратегия перестаёт быть нейтральной и может понести существенный урон.

Разработчики Resolv в своё время отметили, что хотя у них только часть активов на бирже как маржа, они работают над механизмами auto-top-up, иначе внезапное движение цены может “моментально рек” позицию.

Аналогично, vault, который не успел ребалансировать, может попасть в спираль принудительной ликвидации.

Риск ликвидности касается и рынка: нейтральная стратегия часто предполагает, что вы в любой момент сможете перевернуть позу или закрыть ее. В условиях низкой ликвидности (например, DeFi-деривативы с низким TVL) это не гарантировано – попытка выйти может двинуть рынок против вас.

Контрагентский риск и технический риск

DeFi-протоколы – это код, который может содержать уязвимости. Smart contract risk всегда присутствует: взлом или баг в vault может привести к полной потере средств, независимо от того, какая там стратегия внутри.

Рыночно-нейтральность не спасёт от хакера. Кроме того, если стратегия опирается на централизованные площадки, возникает риск контрагента.

Крах FTX в 2022 показал, что хранить маржу на CEX рискованно – биржа может обанкротиться вместе с вашими хеджами.

Resolv, например, выделяет это отдельно и внедряет меры: хранить коллатерал вне биржи, диверсифицировать по площадкам, лимитировать экспозицию к каждой.

Но полностью убрать этот риск сложно, особенно если большая часть ликвидности деривативов всё ещё на CeFi. Также есть риск оракула – если стратегия завязана на ценовом фиде (например, для триггера ребаланса), манипуляция оракулом может привести к неправильным действиям.

Риск доходности

Многие нейтральные стратегии дают относительно скромные доходы (в сравнении с потенциальной прибылью от просто HODL во время bull-run).

Это та самая “жертва” – отказываемся от X потенциала роста, чтобы иметь стабильные y%. Но и этот y% не гарантирован: он зависит от рыночных условий.

Например, арбитраж финансирования может давать 20% годовых в период перегрева рынка, но может упасть до ~0%, когда рынок в равновесии (или если множество участников выровняли спред).

Доход от опционных стратегий резко снижается, когда волатильность на минимуме. Процентные ставки по стейблкоинам плавают.

Риск реинвестиции тоже есть: стратегия может требовать переключения между источниками дохода, если один иссяк.

Таким образом, инвестор нейтральной стратегии рискует недополучить ожидаемый доход, особенно если не мониторит изменения рынка. В случае индексных или пуловых продуктов это приводит к тому, что их доходность со временем может падать (и цена токена расти медленнее прогнозов).

Регуляторные риски

Поскольку сложные продукты часто имитируют традиционные финансовые инструменты, они неизбежно привлекут внимание регуляторов. Уже сейчас опционные и доходные продукты в США, например, могут рассматриваться как ценные бумаги.

Ribbon Finance, по некоторым данным, ограничивал доступ для американцев, опасаясь претензий (премия за опцион – это инвестиционный доход, может попасть под определение security).

Стейблкоины, обеспеченные деривативами, могут вызвать вопросы: не являются ли они фондами денежного рынка по сути?

Комиссия SEC или аналогичные органы могут потребовать регистрации таких продуктов, раскрытия рисков пользователям на уровне проспекта эмиссии. DAO, управляющие чужими средствами в нейтральных стратегиях, рискуют подпасть под определение инвестиционного фонда или даже несанкционированного ETF.

Особенно остро вопрос, если протокол обещает или подразумевает фиксацию доходности – это красный флаг для регуляторов (помним историю с BlockFi, Celsius – хотя это CeFi, но предлагали “гарантированный” доход и привлекли внимание SEC).

В сфере RWA – юридические вопросы ещё сложнее: токенизация казначейских облигаций или кредитов требует соблюдения законов о ценных бумагах, о банковской деятельности.

Проекты, связывающие DeFi с реальными активами, стараются получить лицензии (например, некоторые RWA-эмитенты регистрируются в SEC как инвестфонды).

Если этого не сделать, могут последовать запреты, штрафы – вплоть до требования вернуть средства инвесторам. Регуляторика также затрагивает KYC/AML: институционалы не пойдут в продукты, где неясно, кто контрагент.

Возможно, появится разделение на “whitelisted” vaults (только для KYC-юзеров, с прозрачностью) и общедоступные (с риском в серой зоне). Это, безусловно, повлияет на ландшафт – часть нейтральных стратегий может уйти “в тень” или в приватные DAO, если давление усилится.

Репутационный риск

Для DAO, управляющей казной, провал нейтральной стратегии может быть даже хуже, чем просадка рынка - т.к. нейтральные стратегии часто воспринимаются как безопасные.

Если, скажем, казначейский комитет DAO уверил сообщество, что положил деньги в “low-risk yield” vault, а тот вдруг потерял 30% из-за экстренного события - доверие будет подорвано.

Классический пример, который приводил выше и который является “эталоном” в TradFi - фонд Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году: он оперировал рыночно-нейтральными арбитражами, но чрезмерное плечо и экстремальное событие привело к коллапсу фонда, едва не обрушив мировые рынки.

В крипто-масштабе риски локальнее, но аналогии возможны. Поэтому важно прозрачно информировать стейкхолдеров о рисках, иметь планы на случай чрезвычайных ситуаций (например, экстренно вывести хедж с CEX при признаках несостоятельности биржи, как предлагал Resolv).

До!

Вводный курс DeFi для всех. Деривативы. Часть I

2026-05-07T07:36:20.146Z

DeFi

Обычно, когда говорят про DeFi-деривативы, то говорят про фьючерсы, опционы, в "лучшем" случае про что-то ещё. Но на деле почти весь ДеФи-рынок - это деривативы.

И состоит он из 2-х примитивов:

Прото-примитив: стейкинг;
Мета-примитив: индекс.

Первый - блокирует ликвидность. Второй - даёт ей новое дыхание (разблокирует). Зная это простое правило - можно очень многое делать и делать куда более безопасно, чем принято сегодня.

Мы с коллегами опысывали довольно много стратегий на этот счёт, поэтому не буду повторять, а укажу их ссылками:

Фарминг (часть первая);
Фарминг (часть вторая).

Но это всё можно собрать, что называется "на коленке" с помощью AI - быстро и легко. Вот мой пример, сделанный нарочито небрежно, но зато за всего 30 минут: https://ludo-nine-gold.vercel.app/:

Пример выборки

Пояснения по нему даю на расширенном курсе, но здесь укажу ряд важных моментов:

Нет проблемы с помощью DeFiLlama найти стратегии на стейблы: https://defillama.com/yields?attribute=stablecoins&minApy=5&maxApy=40&minTvl=500000
Или с её же помощью - дельта-нейтральные истории: https://defillama.com/yields/strategy?lend=eth

Проблема, на мой взгляд, заключается в том, КАК именно вы оцениваете риск того или иного проекта, протокола или приложения.

Поэтому предлагаю этот аспект не обходить стороной, а начать с него именно...

Деривативы. От истории к практике

По рынку деривативов у меня есть 3 важных заявления:

Это рынки не для всех. Не все могут поднимать более 100 кг. Не все могут бегать ультра-марафоны. Не все становятся миллиардерами. Не все покоряют Северный или Южный полюсу и т.д. Рынки деривативов - экстремальные и то, что в DeFi ими занялись новички - случайность: да, всё открыто, но это не значит, что всё всем доступно.
Попробовать деривативные методики стоит, но чаще всего от них стоит отказаться. По крайне мере до момента, когда разберётесь с фармингом и др. простыми деривативными механиками. И это отличает этот и др. курс от множества других, где деривативы - обычные инструменты для всех. В любом случае даже внутри деривативных рынков есть градация и с ней тоже стоит работать осторожно.
Наконец, важно понимать, что деривативы - это работа не только с экономикой, но и технологией, поэтому здесь нельзя воспринимать движения вне времени, даже если речь идёт о Perps, т.е. контрактах бессрочных. Проще говоря, вы должны иметь хотя бы минимальную стратегию.

Итак, первое, что нужно понимать. Это виды деривативов:

По сроку: срочные и бессрочные;
По триаде ПОО (права, обязанность, ответственность): наделяющие правами или обязанностями;
По уровню сложности: нулевого, первого, второго и т.д. порядка (до 10-12 вполне реально получить);
По технологии представления: ERC-20, ERC-721, LP-lock (ve), etc.;
По сети: EVN & NON-EVM;
Прочие: и их - не мало.

Не буду повторять то, что все и так знают:

Да, есть фьючерсы - производный финансовый инструмент (договор) на бирже купли-продажи базового актива, при заключении которого стороны (продавец и покупатель) договариваются только о цене и сроке поставки. Фьючерсы бывают разных видов.
Да, есть опционы - договор, по которому потенциальный покупатель или потенциальный продавец базового актива получает право, но не обязательство совершить покупку или продажу данного актива по заранее оговорённой цене или по нефиксированной цене, но вычисляемой по заранее оговорённой формуле, в определённый договором момент в будущем или на протяжении определённого отрезка времени при условии наступления оговорённого события или без такового; количество платежей и периодичность тоже могут устанавливаться условиями договора.
Да, есть perps-ы - фьючерсные контракты, которые не имеют даты истечения срока действия (хотя сейчас рынок их расширен).

Но! Повторюсь, т.к. это важно! Деривативные рынки в DeFi куда шире:

LP - это дериватив;
Staking LP - это дериватив;
Ваш Vote и голосование по gauge или взятка - это дериватив;
Farming-поинты - это дериватив;
Airdrop-поинты - это дериватив;
LP-залог - это дериватив;
ETH-залог нулевого порядка - это тоже дериватив…

Рестейкинг-механики - пример деривативов 3-5-7 порядков! (Как это читается не в 2025-ом, а в 2026-ом, когда стало известно про взлом rsETH?). Поэтому когда говорим о деривативах, то подразумеваем весь спектр производных инструментов, а не только фьючерсы, опционы и тем более их подвид - perps.

История развития деривативов

Она полезна по одной причине: кто знает прошлое - тот может управлять будущим, а деривативы нужны только для одного: чтобы потери прошлого и риски будущего захеджировать в настоящем.

Сводка по истории следующая:

1750 до н.э.: кодекс Хаммурапи предусматривал письменные контракты на поставку товаров в будущем по фиксированной цене.
VII–VI вв. до н. э.: философ Фалес из Милета заранее арендовал оливковые прессы и затем перепродал это право с прибылью.
1630–1640-е: "тюльпаномания" в Голландии -первые известные фьючерсные и опционные сделки на конкретные товары (луковицы тюльпанов).
1730: в Японии основана биржа риса Додзима - первая организованная площадка для торговли фьючерсами.
1848: создана Чикагская товарная биржа (CBOT), ставшая образцом для последующих бирж фьючерсов; к 1865 году здесь появились стандартизированные фьючерсные контракты (первым таким контрактом был фьючерс на кукурузу).
1850–1870-е: в США появились другие биржи и шло расширение ассортимента товарных фьючерсов - хлопок, какао, сахар и т.д..

Эти события заложили фундамент современных рынков деривативов и стандартизацию контрактов.

То есть когда вам говорят, что “крипта - скам: сплошные спекуляции”, - вы должны чётко знать и понимать, что деривативные рынки были всегда и они всегда превышали товарные рынки, т.к. (банально) на одну тонну кукурузы может быть не один, а сразу 10, а то и 10 000 покупателей.

Фьючерсы и опционы: развитие и экспансия

С конца XIX - начала XX вв. торговля фьючерсами вышла за пределы сельхозтоваров. В США и Европе развивались биржи золота, металлов, энергоносителей и др. 1970-е: появились фьючерсы на финансовые инструменты, фондовые индексы и ипотечные бумаги.

Параллельно рос рынок опционов. Уже в 1820-х годах на Лондонской бирже появились опционы на акции, но до 1960-х они торговались в основном внебиржевым способом.

Настоящий прорыв произошел в 1973 г.: в США начала работу Чикагская биржа опционов (CBOE), положив начало централизованной биржевой торговле опционами.

В том же году появилась формула Блэка–Шоулза, значительно упрощающая оценку опционов. Собственно, на крипторынках она также и используется.

С конца XX века фьючерсы и опционы охватили все основные активы - от валют и сырья до акций и индексов. Фьючерсные контракты и опционные листинги стали мейнстримом как для хеджирования рисков, так и для спекуляций институциональных и розничных игроков.

Свопы и кредитные деривативы

Первоначально свопы возникли в начале 1980-х как сделки "под ключ": 1981 г. считается годом первой формальной валютной сделки swap-ами между IBM и Всемирным банком.

Эта транзакция позволяла банку и корпорации обмениваться обязательствами по займам в разных валютах для обхода валютных ограничений. Впоследствии свопы стали широко использоваться для хеджирования процентных и валютных рисков.

Появление кредитно-дефолтных свопов (CDS) относится к 1994 году: команда J.P. Morgan под руководством Блайт Мастерс заключила первую сделку CDS с участием Европейского банка реконструкции.

С тех пор CDS получили распространение как инструмент передачи кредитного риска. К середине 2000-х объём рынка CDS достиг сотен триллионов долларов.

Однако к 2008 году такие контракты оказались одним из факторов надувания ипотечного пузыря и разрастания кризиса: CDS на ипотечные обязательства были названы в числе основных причин кризиса 2007–2008 гг.

После этого регуляторы ввели требования централизованного клиринга и раскрытия по стандартным CDS.

Регулирование и институционализация

С развитием деривативов росло и регулирование. В США 1974 году принят закон о товарных фьючерсах (CEA), учреждена Комиссия по торгам товарными фьючерсами (CFTC). Ключевые шаги регулирования включают:

2000: принята Commodity Futures Modernization Act (CFMA), которая легализовала OTC-свопы и во многом вывела их из-под жесткого надзора. Закон фактически запрещал SEC/CFTC регулировать рынок свопов, развязав рынок деривативов на волю участников.
2010: закон Dodd–Frank (США), раздел VII – признал необходимость регулирования внебиржевых деривативов. Введены обязательные требования клиринга, отчетности и ограничений на «голые» CDS. CFTC и SEC разделили надзор за свопами (CFTC) и security-based swap (SEC).
2012: в Евросоюзе вступил в силу регламент EMIR – аналог Dodd–Frank для ЕС, тоже обязывающий клиринг и раскрытие информации по OTC-деривативам.

Параллельно выросла роль саморегулируемых организаций и бирж.

Так, 2007 году CME и CBOT объединились в CME Group - крупнейшую в мире группу деривативных бирж. Регуляторные требования усилились: появились международные стандарты учёта рисков (IFRS 9), были повышены требования по обеспечению сделок (маржинальное кредитование) и т.д.

В результате биржевые торговые площадки (CME, Eurex, ICE и др.) стали центром ликвидности и рискового менеджмента для крупных институтов.

Perps - эра криптовалют

Отдельный сегмент деривативов – perpetual futures – возник в криптосфере. Эти фьючерсы не имеют срока истечения и удерживаются бесконечно.

Благодаря такому формату трейдеры могут занимать позиции без ролловеров (т.е. без закрытия текущей позиции с одновременным открытием такой же позиции в прежнем направлении).

Механизм perpetual, впервые описанный академически Шиллером в 1992 г., был практически реализован в криптомире: уже в 2019 г. BitMEX внедрил бессрочный swap на биткоин.

Ключевая особенность perpetual - механизм периодических выплат (funding rate), выравнивающий цену контракта со спотом.

Если фьючерс торгуется выше спота, держатели длинных позиций платят коротким, и наоборот. Это обеспечивает параллельное движение цен. В сочетании с очень высоким плечом (до 100×) и круглосуточной торговлей 24/7 perpetual-фьючерсы стали популярны у криптотрейдеров.

Основные причины их популярности:

Нет даты экспирации: позицию можно держать неограниченно.
Funding rate: механизм с регулярными выплатами, поддерживающий паритет с базовым активом.
Высокий леверидж и торги 24/7: торговля криптовалютами не требует перерыва, что усиливает привлекательность бесконечных контрактов.

Ведущие CEXs крипто-деривативов - Binance, Huobi, Bybit, OKEx, BitMEX и др. Но есть DEXs: HyperLiquid, DyDx, Lyra (Derive), Synthetix, Kiloex, etc.

Так, по данным CoinMarketCap, крупнейшими криптовалютными биржами деривативов были Binance, Huobi Global, ByBit, OKEx и BitMEX. В 2017–2018 гг. появились также фьючерсы на биткоин на традиционных площадках (CME, CBOE), что открыло рынок для институциональных инвесторов.

В 2020-х, думаю, вы и сами всё знаете из новостей :).

Сейчас же видим миграцию на perpDEXs. И это уже что-то...

Кризисы и деривативы

Рынок деривативов неоднократно подвергался сильным встряскам:

1987: "чёрный понедельник" - обвал мировых рынков, усиленный программной торговлей и стратегией "страхования портфеля" с помощью фьючерсов. Много о нём написано у Н. Талеба.
1998: крах хедж-фонда LTCM, связанный с чрезмерным плечом и большим портфелем своп-контрактов, показал опасность непрозрачных OTC-рисков.
2008: ипотечный кризис - пузырь деривативов на рынке CDO/CDS лопнул, что спровоцировало глобальную рецессию. Ответом стали Dodd–Frank, EMIR и усиленный надзор.
2020: пандемия COVID-19 вызвала рекордную волатильность; контракт WTI на нефть в апреле 2020 года впервые упал в отрицательную зону, продемонстрировав уязвимость клиринговых систем.
2022: крипто-зима (обвалы биткоина, крах FTX) привела к значительным потерям на крипто-дериватах и росту требований по рискам.

Каждый кризис подчеркивал и потенциальную пользу, и риски деривативов: они могут сглаживать валютные и процентные шоки, но при неконтролируемом леверидже становиться источником системного риска.

В итоге регуляторы постоянно ужесточают требования к ликвидности, маржам и прозрачности сделок, а институты учатся надежнее хеджировать свои портфели с помощью деривативов.

Но настоящий кризис крипто-деривативов нас ждёт впереди: наибольшая вероятность (начала) с 2026 по 2030 гг. (Этот тезис записан в начале 2025-го: если были на курсе - можете верифицировать).

Основные деривативные стратегии и ошибки

Перечень:

Увеличение дохода;
Страхование рисков;
Сложные:

Дельта-нейтральные;
Прочие сложные стратегии.

Примеры. Фарминг-деривативы - доход. Страхование - займ ETH -> пул USD. Дельта-нейтральные: stETH (long-HODL) + eth (short).

Базовые ошибки

Их довольно много, поэтому перечислю несколько значимых.

Ошибка №01. Считать, что рынок деривативов доступен каждому

Нет, это не так. С этого мы начали. Мы же понимаем, что (почти) каждый из нас может бегать и прыгать, но разве каждый от этого становится участником Олимпиады или хотя бы международных соревнований? Нет.

Деривативы - это профессиональный спорт во всех смыслах:

Они требуют хорошей физической и моральной формы;
Выносливости;
Понимания стратегии и тактики поведения;
Длительной подготовки;
Правильного восприятия.

Да, рынки деривативов благодаря как раз Crypto-perps стали доступны всем и каждому, но это не значит, что каждый на них способен торговать. Нет. Даже фарминг, в отличие от стандартных стратегий (стейкинга, LP, лендинга) и тот не для всех доступен по умолчанию.

Поэтому лучшее, что вы можете сделать - это изучить 1-2 стратегии и двигаться дальше по желанию и возможностям.

Ошибка №02. Строить стратегии следования

На деривативных рынках, а не спотовых, это фактически бесполезно. Почему? Потому что вам нужно знать, и это - как минимум:

Что хеджирует тот, за кем вы следуете?
Какой у него есть свободный капитал?
Какая точка входа/выхода?
И др. моменты.

Но даже из перечисленных трёх вы можете едва ли можете с нужной точностью выяснить ответ на один вопрос (третий). С остальными возникнут проблемы:

Вам могут сказать, что хеджируют спот BTC, но покупка его была у трейдера по $1k и бог знает когда по времени, а у вас по $79k. Есть ли разница в этом случае? Думаю, да.
Или это может быть обёртка tBTC, а вы используете wBTC и на ней произойдёт Depeg и у вас никакой хедж не случится.
Премии - это вообще отдельный момент, т.к. на них влияют разные факторы и для дельта-нейтральных позиций они крайне важны.
Можно и вовсе брать позицию с плечом, которая будет невыгодна для вас именно.

Приведу пример, который проделал как эксперимент уже во время курса (7-8 мая). Давайте сравним две позиции. Первый скрин:

Данные 01

И второй:

Данные 02

Как из этих позиций выгодней: та, где Прибыли и Убытки (PnL) 34% или 285% (в итоге - более 1500%)? Ответ: та, где 34% прибыль. Почему?

Потому что точка входа была значительно раньше и по меньшей цене, что ещё важнее;
Потому что сумма входа там больше;
Потому что часть прибыли уже фиксировалась и она может покрыть возможные убытки от просадок.

Вы можете возразить, что это слишком примитивные примеры, т.к. давно есть онлайн-следование и копи-трейдинг работает и все инструменты есть. Да, но они не отвечают на все вопросы выше, а лишь на часть, а значит - у вас будет всегда неполнота данных. Всегда.

Приведу пример из более простой механики:

Данные 03

Казалось бы, что проще: заложил эфир, получил кредит под него и пошёл торговать.

Но на практике у инфлюенсера есть поток средств, который он получает (и в данном чате это обсуждалось, хотя вопрос поднимался не раз) в крипто-активах, а у вас такого потока может и не быть.

Более того, чаще это фиатный поток и в моменте он может быть дважды убыточен (кросс-курс к USD, курс падающего при этом ETH).

Конечно, давно существуют схемы защиты от манипуляций на подобных рынках, которые звучат почти как заповеди:

Не бери маржи много - бери в меру;
Ставь стоп-лоссы свои на места свои;
Не фокусируйся на ряби происходящего;
Диверсифицируй портфель свой;
Используй ончейн-анализ чаще…

Но на деле это не так просто. И кейс с манипуляциями HYPE это доказал: фактически кит просто переложил свои убытки - на других участников, хотя все всё видели и понимали.

Напомню суть (коротко):

Открытие крупной короткой позиции: Трейдер открыл шорт на токен JELLY на сумму около $8 млн.
Искусственное повышение цены: Затем он начал скупать JELLY на других платформах, что привело к росту цены токена.
Принудительная ликвидация: Из-за роста цены и отсутствия достаточного обеспечения позиция была ликвидирована, и HLP (HyperLiquid-Providers) взяли на себя убытки.
Получение прибыли: В результате манипуляции трейдер получил прибыль, оцениваемую в $6.26 млн, и продолжал удерживать около 10% от общего объёма токена.

Должного впечатления этот экономический взлом системы (как и технический Bybit) не произвёл на публику, потому что площадка перестраховалась:

Делистинг токена: После выявления подозрительной активности Hyperliquid провёл голосование среди валидаторов, в результате которого было принято решение о делистинге токена. Вроде, звучит верно: но будут ли всегда так делать и со всеми токенами? Очевидно: нет.
Компенсация пользователям: Hyper Foundation пообещал автоматически компенсировать убытки всем пользователям, кроме тех, чьи адреса были помечены как участвующие в манипуляции. Опять же: возможно ли это на постоянной основе? Нет.

Кроме того, возникают и следующие аспекты:

Вопросы децентрализации: Действия Hyperliquid вызвали вопросы о степени децентрализации платформы, поскольку вмешательство валидаторов и изменение оракульной цены могут противоречить принципам DeFi. И это важно: ведь вы можете в любой момент оказаться не на той стороне.
Сравнение с FTX: Некоторые участники сообщества сравнили ситуацию с крахом биржи FTX, указывая на потенциальные риски централизованного управления в децентрализованных платформах.

И это лишь единичный и далеко не исключительный случай. Поэтому стратегии следования работают ровно до того момента, когда вы сами становитесь жертвой…

Ошибка №03. Использовать сложные деривативы

К сложным деривативам относится:

Farming с более чем 2 элементами;
Looping автоматический;
Взятые плечи на фьючерсы/опционы/etc.;
Структурные продукты;
Деривативы из программируемых ассетов;
Деривативы AI-агентов;
Прочие.

Суть в том, чтобы сначала, например, торговать на фьючерсах, затем, на фьючерсах с частичным обеспечением, затем хеджировать через базовый актив и/или простую обёртку (stETH) и лишь после этого переходить к сложным деривативам.

Концентрированная ликвидность и дельта‑нейтральные стратегии

Uniswap v3 и ей подобные AMMs позволяет провайдерам ликвидности сосредотачивать капитал в выбранных ценовых диапазонах вместо всего интервала от 0 до ∞. Это прекрасно описано в разделе SwapS нашего курса.

Это повышает эффективность использования капитала и комиссионные доходы, но создает новые риски.

При резком движении цены за пределы диапазона LP-позиция «выходит из диапазона» и становится односторонней – вся ликвидность оказывается в одном активе (и перестаёт приносить комиссии).

В терминах деривативных рынков такая LP‑позиция эквивалентна продаже опционного стрэддла: она имеет и Δ (чувствительность к цене), и Γ (изгиб чувствительности). Напомню:

Данные 04

Например, как отмечается в аналитике, "LPs are selling straddle options" - продажа опционов на оба актива. То есть, опять же: поставщики ликвидности (LP) в AMM-протоколах (например, Uniswap v3) ведут себя финансово так же, как если бы они продавали стрэддл-опционы. (Об этом, кстати, в блоге есть целый цикл).

Это означает, что LP получает прибыль при низкой волатильности (цена движется чуть-чуть), но терпит убытки при сильных движениях в любую сторону (импермантентный убыток).

Капитализация такой позиции может меняться более волатильно, чем базового актива. Поэтому для снижения рисков часто применяют дельта‑нейтральное хеджирование LP:

Изменение состава LP при движении цены. По мере роста цены LP постепенно продаёт базовый токен в пользу второго, пока вся позиция не окажется в стейблкоине (или наоборот). Например, при выходе цены выше верхней границы LP содержит только USDC; ниже нижней – только ETH. Хедж-позиции необходимо учитывать этот сценарий (если LP стал всецело ETH, ранее открытый шорт ETH может оказаться уже перекрытым, и наоборот). Это вызывает повышенные риски подобных дельта-нейтральных позиций.
Комиссии против риска. Основная мотивация LP – сбор комиссий. Дельта‑нейтральный хедж снижает риск, но может уменьшить общий доход. Недаром в ряде исследований подчёркивается, что «справедливая» ставка финансирования power-perpetuals примерно равна LVR LP (ожидаемому доходу от LP). Иначе говоря, хедж‑ставки “отбирают” примерно те же доходы, что и диапазонные LP-позиции, сводя чистую прибыль практически к нулю при длинном горизонте.
Частота ребалансировки. Концентрированные LP требуют регулярной коррекции диапазона. Параллельно придётся и хедж-позицию перестраивать, иначе дельта-нейтральность уйдёт. Как показано в примере Parallel Finance, одно ребалансирование LP и хеджа стоит порядка 1,480,000 газа (≈0.055 ETH или ~$100 на Ethereum). На дорогом эфире это делает частые корректировки невыгодными. Однако на быстрых L2 (Arbitrum) стоимость газа в десятки раз ниже, что облегчает активное хеджирование.

Давайте сравним:

Обычный perpetual: линейная зависимость, 1 к 1 с движением цены.
Power-perp (ETH²): нелинейная (квадратичная) экспозиция, которая гораздо сильнее реагирует на рост и падение. График масштабирован (делён на 10⁴), иначе был бы слишком крутой.
Колл-опцион: доход только при цене выше страйка (2000), с ограниченным риском.

Power-perp даёт экспозицию, похожую на опцион, но без премии и экспирации (в данном случае), а значит, может использоваться для волатильных стратегий в DeFi (и во вне).

См. график:

Данные 05

Использование деривативов для хеджирования LP

Для хеджирования LP-позиций обычно используют бессрочные фьючерсные контракты (perpetual futures) и иные производные. Главная идея – открыть противоположную (по Δ) позицию, чтобы суммарная дельта стала близка к нулю.

Простые perps: В таких случаях хедж дельты получают, беря шорт (или дополнительный лонг) по базовому активу. Например, если LP содержит больше ETH, берут короткую позицию на ETH-фьючерс, эквивалентную дельте LP. После этого позиция перестаёт радикально реагировать на малые движения цены (но остаётся чувствительной к большим). Подобный подход называют «динамическим» или «линейным» хеджем: на каждый момент вычисляют текущую дельту LP и открывают такой же лонг/шорт в вечных фьючерсах. Звучит это просто, но на практике без автоматизации мало что даёт.
Power-perpetuals (или Squeeth-методика): Чтобы нейтрализовать и гамму, используют “power-perps” – контракты с выплатой не линейно от цены, а, например, от квадрата цены (ETH²). Такая идея приведена в исследованиях Atis: в подобных случаях комбинируют короткую линейную позицию и длинную по квадратичному perp, приближаясь к «обратной» кривой LP. Буквально это звучит так: «стартуют с относительно крупного шорта по волатильному активу, а затем добавляют меньшую долю power-perps», – в сумме получается компенсация невыпуклости LP. Формально можно взять LP (x0 ETH + y0 USDC), затем открыть long ETH² и short ETH-фьючерс в нужном соотношении: результат – Δ=0 и Γ≈0 в точке входа. В практическом примере full-range, скажем, WETH/USDC («50/50» по стоимости) может оказаться достаточно сделать 50% шорт по ETH и 12.5% лонг по ETH² (Squeeth). Чем уже диапазон LP, тем больше требуется Squeeth: для CL-позиции 66.7–200 USDC были получены коэффициенты ≈–0.615 (short) и +0.525 (long ETH²), например.
Опционы: Теоретически LP ведёт себя как «продажа стрэддла», поэтому для хеджирования можно купить опционные стратегии (путы/коллы). К примеру, покупка путов защитит от сильного падения, коллов – ограничит убытки при взлёте. Недостаток очевиден - опционные премии и срок экспирации. При небольшом числе LP-позиций на одних парах можно искать опционы на биржах типа Deribit или в DeFi (Deri, Hegic). Однако на практике при множестве пар подобрать набор опционов сложно и дорого. Особенно для стратегии глубинной диверсификации. Поэтому опционные стратегии лучше выстраивать отдельно и изолированно.
Кредитное плечо и займы: Практически это тоже форма хеджа: можно взять займ (или выпустить в кредитной форме) того актива, который нужен для сбалансирования. Но займы требуют обеспечения (маржи) и связаны с процентами, поэтому здесь всё сводится к риск-менеджменту по ним (и ликвидациям соответственно).

Каждый инструмент имеет свои особенности:

Стандартные perps просты и ликвидны, но дают только линейную (дельта‑нейтральную) компенсацию;
Power-perps же (Squeeth/ETH²) позволяют учесть гамму, но их рынок мал и финансирование высоко;
Опционы точны, но дороги и с фиксированным сроком;
Ручная ребалансировка (dynamic hedging) даёт гибкость, но требует затрат газа и времени.

Например, расчёты Parallel показали, что каждое ребалансирование LP+хеджа обходится в ~$100 на Ethereum, что может свести на нет выгоду от хеджа. Даже если убрать L1-комиссии и/или принять их за условный $0 на L2 (что ошибочно), всё равно останется проблема ребалансировки.

Попробую раскрыть на примерах.

Конкретные схемы и численные примеры

Пример 1 (линейный хедж): Full-range LP WETH/USDC. Пусть LP изначально содержит 6779 USDC и 1.448 ETH (цена 4360 USDC). Расчёт дельты дал Δ≈1.448 (то есть LP ведёт себя, как если бы он хранил дополнительно 1.448 ETH).

Чтобы нейтрализовать дельту, мы открываем short-позицию 1.448 ETH (фьючерс/etc.). В сумме портфель: LP + «‑1.448 ETH фьючерс» – близок к дельта‑нейтральному (благоприятен при прогнозируемых движениях, теряет при больших волатильностях).

Пример 2 (power-perp хедж): Полный 50/50 LP WETH/USDC. Как отмечено выше: оптимальным кажется вариант принять короткую позицию на 50% стоимости LP по ETH и длинную на 12.5% по ETH² (Squeeth). Точнее, если LP оценить в 100%, то шорт по ETH = –50%, лонг по ETH² = +12.5%. Это компенсировало бы основную нелинейность (LP). Но где на практике это можно сделать с достаточной ликвидностью?

Пример 3 (CL-позиция): Здесь, чем уже диапазон, тем больше «второго порядка» нужно для компенсации негативной гаммы, потому что:

Данные 06

То есть поскольку CL-позиция — это LP-позиция, ограниченная по диапазону цен, то мы фактически должны поставить на один возможный вектор и захеджировать его. Если же ставим на оба, то приходится использовать квадратичный подход, который на сегодня реализован мало где.

Не стоит забывать и про сценарии выхода из диапазона: если цена выходит за границу LP, позиция становится полностью в одном активе. При этом прежний хедж может вести себя иначе: например, если LP «выбит» вверх и стал весь в USDC, то шорт по ETH окажется без покрытия (и портфель становится net-shorted по ETH). Если же LP полностью в ETH (выбит вниз), то короткая позиция по ETH фактически покрывается удерживаемым ETH.

При успешном хедже на входе обычно рекомендуют закрывать или уменьшать хедж при выходе за границы, поскольку LP утрачивает риск изменения цены (и перестаёт приносить комиссии). Но опять же, на практике это означает не дельта-нейтральную позицию, а сложный структурированный продукт.

Плюсы и минусы подходов к хеджу, выбор размера

Нет хеджа (пассивный LP):

Базовый плюс в том, что нет затрат на деривативы и комиссий, максимальное участие в доходе от сборов.
Минус же тоже очевиден: весь риск волатильности, максимальные непостоянные потери.

Шорт/лонг базового актива (линейный хедж):

Плюсы: простота, ликвидность контрактов, часто достаточен для базовой защиты.
Минусы: компенсирует только дельту, оставляет гамму (потери от больших движений). В условиях боковика даёт профит (через сборы) при малой волатильности, но проигрывает при мощных трендах.

Power-perp (Squeeth и др.):

Плюсы: Позволяет компенсировать как дельту, так и гамму (приближает нелинейную форму выплаты LP).
Минусы: Мало платформ и низкая ликвидность (главный поставщик — Squeeth от Opyn был когда-то), высокие ставки финансирования (≈ LVR LP), сложность управления.

Опционные стратегии:

Плюсы: Позволяют точно сконструировать payoff (например, долгосрочный стрэддл).
Минусы: Высокая премия и ограничение сроком, можно получить убыток при внезапном сильном движении (особенно если опционы истекли).

Динамическое ребалансирование: + Гибкость (можно менять размер хеджа в зависимости от цены), повышение точности хеджа. – Постоянные транзакционные издержки (газ, проскальзывания) и торговые комиссии.

Рекомендации по размеру: Оптимальный «размер хеджа» часто берут равным текущей дельте LP. Например, в full-range LP пропорции близки 50% short по ETH (см. пример Alice). Для узких диапазонов нужен больший хедж (примеры: ~61.5% vs 50%). Считается, что при подходе к ребалансировке «идеальный» хедж равен той величине, при которой суммарная дельта равна нулю. Однако при сильных движениях это меняется – возможны пере- или недохеджи. В целом выбор зависит от риск-аппетита и ожидаемой волатильности: при низкой волатильности можно минимально хеджировать и полагаться на доходы от комиссий, при высоких рисках – сильнее шортить. Как пишет Atis, «шорт базового актива защищает от падения, а лонг – от роста», то есть если ожидается падение, разумно взять дополнительный шорт, а если рост – можно уменьшить хедж или перенаправить стратегию.

Рассмотрим график:

Данные 07

На графике по сути показан профиль прибыли (payoff) концентрированной LP-позиции (CL-позиции) в Uniswap v3:

Внутри диапазона ($1800–$2200) — максимум дохода в центре, постепенно снижается к краям.
За пределами диапазона — прибыль обнуляется, ликвидность не используется, позиция "зависает".
Этот график иллюстрирует невыпуклость (вогнутую форму), свойственную LP.

Именно такую форму можно сбалансировать или хеджировать, добавив позицию с выпуклой экспозицией — например, power-perpetual или опцион. Можно сравнить:

Данные 08

Из графика видно:

CL-позицию: максимальный доход в центре диапазона, падение к краям.
Power-perpetual (ETH²): выпуклый, усиливающийся профиль при движении цены.
Суммарный профиль: линия сглажена, края теперь не провальные, а компенсированы за счёт роста power-perp.

Эта иллюстрация и есть компенсация невыпуклости LP: получаем комиссии в центре и защищаем себя от сильных движений за счёт дериватива с положительной гаммой.

Добавим опцион:

Данные 09

Здесь:

CL-позиция — даёт доход в центре, но теряет прибыль при выходе цены за диапазон.
Call-опцион — начинает приносить прибыль только после $2200, компенсируя потери в рост.
Комбинация — защищает от «провала» вправо (вверх по цене), создавая асимметрично выпуклый профиль.

Но опять же - данный подход нельзя назвать универсальным.

Платформы и инструменты для практики

Для реализации описанных стратегий использовать можно разные DEX и площадки (в том числе те, кот. доступны в архиве):

Uniswap v3 (Ethereum, Arbitrum, Optimism и др.) – собственно AMM для создания LP-позиций с концентрированной ликвидностью. Через UI или смарт-контракты Uniswap можно открывать/модифицировать диапазоны LP. Это раздел SwapS на курсе DeFi-2025.
GMX (Arbitrum, etc.) – децентрализованная биржа спотовых и бессрочных фьючерсов. Предоставляет торговлю ETH, BTC и др. с кредитным плечом через пул GLP. Подходит для коротких/длинных позиций по базовым активам LP, обеспечивает ликвидность.
Perpetual Protocol (perp.com) – протокол фьючерсов с vAMM (на Arbitrum/Optimism). Позволяет торговать многими парами с кросс-маржином и низкими проскальзываниями. Но больше рекомендую как примеры шаблонов.
Deri Protocol (Arbitrum, etc.) – DEX для perps и power-perp. Поддерживает нестандартные фьючерсы, включая ETH^n. В академии Deri описаны методики хеджа IL именно через power-perp.
Opyn (Squeeth) – специфический продукт для power-перпетуалов на Ethereum/Arbitrum. Squeeth даёт выплату по квадрату цены ETH, часто используется для хеджирования гаммы LP. В 2024 закрыт, но для рассмотрения кейсов подходит.
Drift (Solana) – лидер среди Solana DEX для вечных фьючерсов. Предлагает кросс-маржин, высокоскоростной AMM + JIT-аукционы и книгу ордеров. Подходит для крупных или маржинальных операций.
Dolomite (Arbitrum) – протокол маржинальной торговли (лонги/шорты). Пользователи могут брать займы под залог других токенов и торговать с плечом. Это альтернативная площадка для шортов/лонгов, хотя не специализирована на фьючерсах. Сейчас многие стратегии не доступны, но для паттернов подходят в описательной части: app.dolomite.io/strategies.
Panoptic...

Понятно, что есть HYPE, DYDX, DERIVE, но их упоминание уже было, поэтому повторяться не буду.

CEXs и DEXs: Помимо вышеперечисленных децентрализованных, можно использовать и ЦЕХ: Bybit, Binance, dYdX (полностью on-chain на Ethereum), а также опционные площадки (Deribit, Hegic, Thales) для покупки опционов на нужные активы. Каждый инструмент имеет свои лимиты ликвидности, скорости исполнения и проскальзывания.

Но крайне НЕ рекомендую CEXs из-за их политики.

[Продолжение следует...]

До!

Взлом rsETH от Kelp DAO. Часть III. Позиция Kelp DAO. Перевод

2026-04-30T07:28:19.357Z

Взлом rsETH

Перевод

Ниже представлен вольный: https://x.com/KelpDAO/status/2046332070277091807 и мой краткий комментарий.

Коротко

18 апреля rsETH был выведен (drained) из bridging-адаптера rsETH с помощью поддельного кросс-чейн сообщения. Мы хотим обеспечить пользователям и партнёрам полное понимание ситуации, пока продолжается расширенный постмортем-инцидента.

Что произошло?

Две RPC-нода, размещённые компанией LayerZero, были скомпрометированы. Одновременно была проведена DDoS-атака на третий RPC-нод. Это была атака на инфраструктуру LayerZero.

Собственные системы Kelp не участвовали ни в построении, ни в эксплуатации этой инфраструктуры.

Реакция Kelp помогла сдержать ситуацию

Kelp обнаружил аномалию, приостановил все соответствующие контракты в сети Ethereum (mainnet) и L2, занёс в чёрный список все кошельки, связанные с эксплуататором, и привлёк SEAL-911.

Последующая попытка злоумышленника - с использованием ложно верифицированного (фантомного) пакета для атаки ещё примерно на 40 000 rsETH (ок. $95 млн) - была полностью предотвращена благодаря этим мерам.

О конфигурации DVN

Конфигурация DVN 1-of-1 - настройка, задокументированная в документации LayerZero и используемая по умолчанию для новых развёртываний OFT.

Kelp использует инфраструктуру LayerZero с января 2024 года и поддерживает открытый канал связи с командой LayerZero. Вопрос конфигурации DVN поднимался во время расширения Kelp на L2, и на тот момент было подтверждено, что настройки по умолчанию являются корректными.

Формирование общей и точной картины произошедшего - основа для совместной выработки правильных исправлений.

Дальнейшие шаги

Приоритет Kelp - пользователи и предотвращение распространения последствий (contagion) по DeFi. Мы работаем со всеми партнёрами экосистемы, чтобы проанализировать влияние, мобилизовать поддержку и рассмотреть все возможные меры по смягчению последствий.

Параллельно мы оцениваем следующие шаги - включая возможное возобновление работы протокола, оценку ущерба и дальнейший план действий — и взаимодействуем с Aave, LayerZero и другими ключевыми участниками экосистемы.

(Доп. данные по отмене в сети Арбитрум: https://x.com/lookonchain/status/2046438391030706479/photo/2).

Продолжение следует...

До!

Взлом rsETH от Kelp DAO. Часть II. Позиция AAVE. Перевод

2026-04-29T06:55:37.198Z

rsETH взлом

Перевод

Ниже представлен перевод и короткие мои комментарии по документу: https://x.com/aave/status/2048958367658332413... Ниже представлен план технической реализации восстановления обеспечения rsETH от DeFi United.

Общее описание

Коалиция DeFi United представила технический план по восстановлению обеспечения rsETH после инцидента 18 апреля. План охватывает полный цикл:

восстановление backing-а;
очистка позиций;
возврат рынка к нормальной работе.

Предыстория инцидента

18 апреля 2026 года был атакован мост rsETH (маршрут Unichain → Ethereum):

был подтверждён поддельный inbound-пакет;
при этом burn на стороне Unichain не произошёл;
в результате было выпущено 116,500 rsETH на Ethereum.

Дальше:

часть пошла как collateral в Aave V3 (Ethereum);
часть - в Arbitrum → Aave Arbitrum;
остальное - распределено по другим площадкам.

Сейчас:

ок. 107,000 rsETH находятся в активных позициях (Aave + Compound);
контролируются примерно 7 адресами атакующего.

Цель восстановления

Восстановить обеспечение rsETH
Закрыть позиции и вернуть collateral (~107k rsETH)

1. Восстановление обеспечения (Backing)

Цель - вернуть соответствие курсу: 1 rsETH ≈ 1.07 ETH.

Как это делается:

DeFi United привлекла необходимый ETH;
ETH будет депонирован в bridge lockbox (контракт: RSETH_OFTAdapter).

Механика:

ETH → конвертация в rsETH (по траншам);
rsETH → перевод в lockbox;
мост снова становится fully backed.

Дополнительно: LayerZero Labs и Kelp внедрили новые меры безопасности!

2. Очистка позиций и возврат collateral

Параллельно запускается процесс:

ликвидация 8 позиций на:

Aave Ethereum;
Aave Arbitrum.

Цель:

вернуть ок. 13,000 ETH из Aave;
суммарно примерно 16,776 ETH (включая Compound).

Техническая схема:

Временная корректировка oracle цены rsETH;
Контролируемая ликвидация позиций;
Формирование временного дефицита;
Перевод rsETH collateral в multisig DeFi United;
Восстановление oracle цены.

rsETH → redeem через Kelp → ETH;
ETH → покрытие дефицита.

Все изменения параметров:

временные;
после завершения - полностью откатываются.

3. Восстановление нормальной работы

Финальный этап:

разморозка:

rsETH;
ETH;

восстановление LTV;
возвращение стандартной конфигурации рынков.

Сети:

Ethereum Core;
Arbitrum;
Base;
Mantle;
Linea.

Риски и ограничения

Требуются governance-апрувы;
Возможное вмешательство атакующего;
Остаточные риски в bridge-инфраструктуре;
Восстановление идёт траншами, не сразу.

Ключевой вывод

Это не просто “залить ликвидность”, а многошаговый recovery loop: ETH → rsETH → lockbox → ликвидации → redeem → ETH → закрытие дефицита.

Продолжение следует...