Systematikz

Мифы фондового рынка - акции всегда растут в цене! ???

2024-07-11T12:26:08.485Z

Когда инвестиционный консультант "продает" идею инвестирования в фондовый рынок он обычно показывает красивый график долгосрочного роста индекса как напр-р SP500 за последние 50, а то и 100 лет. Как напр-р внизу.

Источник:https://www.petersfinancial.us/blog/markets-in-perspective

Такой график привлекателен тем, что во-первых он действительно показывает рост. А во-вторых, снижения на графике выглядят как небольшие ямки на пути к финансовому благополучию и выглядят даже несерьзно.

В целом, я согласен, что акции действительно в долгую растут. Но есть важные нюансы, о которых обычно умалчивают.

Первое - это страновые риски. Необходимо помнить, что цены на акции являются отражением роста прибыли компаний, которые выпустили и котируют свои акции в стране своего базирования. Что я имею в виду? Компания из США обычно котирует свои акции на бирже в США, компания из Японии выпускает и котирует свои акции на бирже в Японии, а компания из Швеции скорей всего выпустит акции на шведской бирже. Российский или казахстанский эмитент котируется на местной бирже, хотя как вы понимаете он также может и разместить на Лондоне и т.п. - т.е. в основном это касается развивающихся стран, в которых внутренние рынки не позволяют привлекать капитал на нужных условиях.

И в связи с этим, их акции войдут в соответствующие страновые индексы. В США это могут быть в зависимости от капитализации компании - такие индексы как SP500, Russell 1000, Russell 2000 и т.п. В Японии - Nikkei, в России - индекс ММВБ (MOEX) и т.п.

Обычно показывают почему-то индекс американского рынка, но умалчивают о бедных японских инвесторах которые инвестировали в свой рынок в 90-х. А ведь какой-то благопорядочный японец из среднего класса, на протяжении всей своей жизни с 1990 по 2010 год, так и не увидил результаты от веры в свой рынок (см.внизу). Как вам такое - 30 лет смотреть как деньги тают. Я уверен, можно найти много разных графиков- когда фондовые рынки какой-либо страны погружались в депрессию на долгие годы.

Если инвестируешь на своем собтвенном рынке нужно учитывать, что можно на нем и потерять свои деньги.

США также не является особенным рынком, не забываем, что они прошли "Великую депрессию" когда рынки упали более 80%, и потребовалось опять же 20 лет для восстановления.

Конечно, на данном этапе глобализации страновые риски снизились, в связи с тем, что компании все большую часть прибыли зарабатыват не на своих рынках, но страновые риски все равно имеют большое влияние. За примером, далеко ходить не надо, посмотрите на два брата-близнеца - Китай и Россию.

Второй нюанс - акции могут падать до нуля, а индекс нет. Поэтому есть большая разница между вложениями в акции, и вложениями в индексные фонды.

Немного базы. Что такое индекс и индексный фонд? Индекс по сути является средней ценой всех акций входящих в него. Есть разные методы расчета этой средней - но в целом это либо простая средняя цена (у каждой акции одинаковый вес), либо средневзвешенная (т.е. у каждой акции вес при расчете зависит от размера компании).

Напомню, что размер компании определяется ее рыночной капитализацией. А рыночная капитализация равна рыночной цене акции умноженной на количество акций в обращении.

Напр-р компания Standard&Poors изобрела индекс крупнейших 500 акций США - SP500 (подробнее). Но в индекс нельзя вложить деньги, так как это просто табличка в excel в которой посчитан расчетный показать средней цены на определенную дату.

Для инвестирования в индексы существуют индексные фонды, которые также котируются на биржах и их можно купить как обычную акцию (exchange traded funds - ETFs). Т.е. по сути стоимость акции индексного фонда, практически точно копирует поведение индекса к которому он привязан, потому что автоматом, следует всем изменениям в составе индекса. Те же акции, те же веса дают тот же результат (не забываем что покупатели платят инвестиционной компании которая владеет индексным фондом небольшую комиссию - зависит обычно от размеров фонда, называется expense ratio. Expense ratio можно найти на сайте владельца фонда).

Самые известные фонды на индекс SP500 выпущены Vanguard- тикер VOO, и State Street- тикер SPY.

Но напр-р, если посмотреть на индекс SP500 он сейчас зашкаливает за 5600, а стоимость SPY около 560$. Т.е. можно догадаться, что цена в 10 раз меньше индекса - чтобы покупка была доступна большому количеству инвесторов.

Так почему же индексные фонды не могут обесцениться также как и акции? Ведь они отражают цены на акции входящие в него.

Первая причина - это широкая диверификация индексных фондов. Диверсификация позволяет даже при банкротстве ряда компаний и соответственно обнулении акций входящих в индекс выдерживать этот удар.

Вторая причина в том, что составители индексов часто внедряют интересную фичу. Они постоянно ротируют акции входящие в индекс. Тот же SP500 увеличивает вес тех акций, которые растут в цене и уменьшает вес тех, которые падают в цене. К тому же, раз в год, составитель индекса пересматривает акции входящие в индекс, и из него обычно выпадают акции- цены, на которые снижаются (точнее капитализация компаний ниже определенной планки), и освободившееся место занимают новые участники индекса (с растущей капитализацией). Более подробная информация отражена в методологии SP500.

Неочевидный инсайт- пассивный инвестор в индекс на самом деле является алго-трейдером. Просто, он может не догадываться, что под капотом его индекса работает алгоритмическая система "покупай что растет, продавай что падает".

Это самая важная разница между инвестированием в индексные фонды и отдельные акции. Наверняка, те кто немного изучал статистику видел эту картинку снизу.

В индекс входят только счастливчики- т.е. индекс подвержен систематической ошибке выжившего выражаясь языком статистики.

Поэтому собирая портфель акций - особенно "дешевых" акций (обычно падающих в цене), или наоборот так называемых акций "роста" - те, за которыми по мнению аналитиков будущее и сверхприбыли - нужно помнить что они могут "обнулиться".

Для любителей инвестировать в будущее, вероятность упасть об асфальт особенно высока. Ниже представлен пример компании Peloton - iphone в мире фитнес-тренажеров, который взлетел благодаря пандемии. И таких компаний много- zoom и т.д.

Вернемся к самому первому графику наверху. Те небольшие ямки при приближении оказываются вполне себе катастрофичными явлениями для некоторых инвесторов, даже пассивных.

И наверное самый важный момент - пассивный доход с акций получать очень сложно.

На рисунке ниже представлен исторический тест двух портфелей - один диверсифицирован между классами активов (All-weather), а другой вложен в индексный фонд SPY (SP500 fund).

Вернемся в 2005 год- фондовые рынки бурлят, все покупают квартиры, будущее безоблачно. Один инвестор держит всю кубышку в SP500 fund, а другой в All-weather. Допустим наши подопытные инвесторы лишились дохода или вышли на счастливую пенсию. И надеются на свою кубышку. Допустим, что каждый из них начинает снимать 8000$ (плюс инфляция) каждый год с 2006 года, в целом вроде бы немного, и по графику видно, что вначале это никак не влияет на портфели - они растут вверх.

Потом случается бамс- 2008год. Посмотрите как изменяется кривая стоимости портфеля для каждого инвестора. К 2023 году - у того кто держал свои деньги только в акциях они обнулились, а у того кто в All-weather - все еще есть почти 80 тыс.$.

Вывод: акции не всегда лучший финансовый инструмент. Они также цикличны как и другие активы - золото, облигации, нефть и цветные металлы.

Рост и падение акций зависят от циклов в экономике. Инвестирование в акции - это буквально ставка на рост экономики. Рост, рост, и бесконечный рост любой ценой - это современная экономическая парадигма. И как люди болеют, так и экономики периодически болеют и также стареют в буквальном смысле.

Здесь мы подходим к такой щепетильной теме как корреляции м/у классами активов. Но я не буду ее поднимать. Просто для примера скажу что гос.облигации США и акции имеют отрицательную корреляцию. Они часто (но не всегда) движутся разнонаправленно (поэтому и корреляция отрицательна), так как облигации - это обычно актив спасения. Когда плохо, все бегут из акций на выход, и хотят получать надежные 2% в год.

Имхо, акции являются бессрочным инструментом накопления. Чем ближе сроки когда вам могут понадобиться деньги, тем бесполезнее и даже опаснее акции с позиции накопления стоимости.

Итак, что можно сделать для того чтобы избежать катастрофических потерь на фондовом рынке?

Ответ: диверсифицировать на трех уровнях: диверсификация акций, диверсификация стран, и диверсификация м/у классами активов.

Инвестирование в индексные фонды для максимальной диверсификации является оптимальным решением для избежания возможности убить капитал на рынке. Те немногие "счастливчики"- акции в составе индекса, которые будут расти несмотря на все трудности, будут тащить индекс в конечном счете вверх.

Имхо, особенно, важно это тем, кто только начал свой путь в инвестициях. Важно первые пару лет немного освоиться, не спеша погружаясь в тему. Так как риск того, что такой инвестор натворит чудес очень высока - особенно если рынок в фазе спекулятивного роста.

Во-вторых, веришь в свой домашний рынок? Как говорится: "твои проблемы". Покупай отечественное, но деньги инвестируй в США (а лучше в ряд стран). Как минимум необходимо инвестировать в два рынка - обычно на местном рынке (я говорю о каз.рынке и рос. рынке) - немного качественных акций и то, в основном акции из секторов коммодитиз- а инвестировать в них все деньги опасно. Поэтому, диверсификация м/у рынками позволит снизить как рыночные (низкой доходности), так и политические риски. Для этого тоже существуют соответсвующие индексные фонды.

Диверсификация м/у классами активов если важна стабильность. Необходимость в более стабильном росте, может быть связана с личными предпочтениями, либо с возрастом. Все люди разные. Кого-то сильно укачивает от ощущений, когда его портфель теряет даже меньше 20%, а кто-то воспринимает это спокойно. Все очень персонально -поэтому стратегию инвестирования нужно разрабатывать и подбирать по свои цели и возможности.

С возрастом риск от черных лебедей становится слишком высоким. Я лично собираюсь быть на рынке еще лет 20 поэтому, мне большую часть появляющихся свободных денег есть смысл вкладываеть на фондовый рынок, так как вероятность, что я окажусь в плюсе на конечной дистанции выше. Но если, кто-то подошел к границе, когда он надеется на накопления, то инвестировать все наколения в акции, мягко говоря, неоптимально.

И самое главное, лучше относиться к вложенным на рынок деньгам, как к бессрочному депозиту, который ни при каких обстоятельствах нельзя обкэшивать. Тогда, показанный на самом первом графике вверху рост стоимости вложений действительно достижим.

Доверяй но проверяй

2024-07-06T04:07:19.972Z

или немного о том, как я оценивал рекомендации брокера.

Я наткнулся на статью с рекомендациями брокера о покупке акций химического сектора. В каждом медиа посвященному фондовому рынку можно найти списки рекомендуемых к покупке акций. Конечно, если читать напр-р barrons, wsj, bloomberg уровень аналитики будет на высоком уровне (т.е. более убедителен, что необязательно приводит к лучшему результату).

Но что привлекло меня в статье, так это то, что в таких аналитических публикациях можно найти "нарративы" которые продают идею. В конкретно этой статье - это энергетический переход и водородная тема. В каждый момент времени на рынке витают нарративы будоражащие умы инвесторов.

Все эти статьи, за редким исключением, ни слова не пишут о том, какова оценка компании, нет анализа прибыльности, ее метрик и т.п. Так как половину читателей ввергнет в ужас такие слова EBIT, Debt2EBITDA, ROIC, Capex и они убегут. Других же после прочтения нескольких абзацев это вгонит в скуку.

Всем хочется увидеть красивую инфографику, растущий график или почитать сказку, что умные маркетологи называют сторителлингом.

Этим пользуются не только брокеры, фонды, но и сами компании.

Ок вернемся конкретно к рекомендациям брокера из статьи. В статье рекомендуются к покупке: Linde (LIN), Air Liquide (AIRP, или AIQUY если покупать ADR) и Air Products and Chemicals (APD)

К сожалению в статье нет ответов на следующие вопросы:

являются ли эти компании растущими компаниями?
являются ли они квазимонополистами - в чем их конкурентное преимущество?
дешевы ли компании хотя бы относительно их перспектив роста (напр-р сколько водород может принести плюсом к выручке)?

В целом идея водорода конечно интересна, но для меня лично в том смысле, что промышленные газы и их производители являются важными игроками экономики. Т.е. по логике это циклический сектор - зависит от циклов рост- сжатия в экономике. Поэтому желательно для таких компаний смотреть также как их балансы загружены долгом (так как при падении выручки, долг становится большой проблемой) и как стабильна их маржа.

Первым делом, я проверил их на "качество". Я уже несколько месяцев делаю рэнкинг Quality minus Junk (QMJ) на основе методологии фонда AQR. Более подробно об этом в посте.

Air Liquide (AIRP) в рэнкинге QMJ отсутствует, так не является публичной компаний входящей в индекс Russell 1000 (1000 крупнейших компаний котирующихся на американских рынках).

Рэнкинг по QMJ (или фактору качества) Linde (LIN) - 0.83 у Air Products and Chemicals (APD)- чуть ниже границы 0.5 соответственно. Только LIN из них двоих входят в топ 20% по качеству.

Причины почему у APD низкий рэнкинг QMJ- отсутствие роста, и низкие показатели прибыльности.

Что с ростом прибыли и выручки компаний (данные из gurufocus)? Посмотрев на показатели выручки всех компаний за последние 3 года можно сделать вывод что пока никакого эффекта от перехода на водород компании не получили.

Air Liquide

Минусы - выручка и прибыль стагнируют. Плюсы - компания активно снижает долг, операционно прибыльна и генерирует положительный денежный поток, также стоит отметить рост ROIC.

Тренд роста EPS 5.11% в год. Интересно, что оценки по росту на 2024-25 год значительно выросли. Ожидания по росту EPS составляют 10% в год и значительно выше тренда.

Что касается эффективности управления можно судить по стабильности маржинальности операционной прибыли. С пиков 2020 года операционная маржинальность снижалась с 18.5% до 16.09% в июне 2022года и начала расти достигнув почти 19%(последний отчет). С таким разбросом сложно сказать об эффективном управлении - т.е. скорее всего компания делала скидки чтобы поддерживать продажи, либо же не смогла снизить рост издержек в 2022 году. Плюс в том, компания уже перепрыгнула максимумы 2020 года. К сожалению gurufocus не пускает дальше чтобы оценить стабильность по операционной марже за последние 10 лет.

Linde

annual - годовые отчеты

Как видно компания с 2018 года совершила рывок в выручке, прибыли и денежном потоке. Для чего нарастила долг - но показатель долга к EBITDA низкий всего 1.64. Эти факторы - рост, прибыльность и низкий долг в прошедшие 5 лет причина того что акция в топ 20% по рэнкингу QMJ.

ТТМ - скользящие 12 мес.

Но если посмотреть эти же показатели но по ТТМ, увидим что после пика в 2 квартале 2022 года показатели выручки не растут. Несмотря на это, компания умудряется наращивать прибыль и операционный денежный поток. К тому же компания активно выкупает свои акции через байбэки (buybacks).

Если судить тренды по операционной марже и ее стабильности то из 3-х компаний - это супермен. Операционная маржа растет с конца 2020 г (14.28%) достигнув 26.68% в конце 2023г, текущий показатель 25.77%. Операционный менеджмент на высоте. Но маржа скорее всего уперлась в потолок.

Тренд по EPS 8% - выше чем у AIRP. С 2020 года тренд ускорился и оценки по будущему росту превышают среднюю. Ожидания по росту EPS составляют выше 9%.

Тренд по выручке напоминает экспоненту.

APD

annual - годовые отчеты

Компания за последние годы нарастила выручку, но путем резкого наращивания долга. Долг к EBITDA превышает 3.04. Вызывает вопросы почему выручка выросла на 30% при росте долга в 2.5 раза ? Кроме этого компания "подмывает" акционеров путем доп.эмиссий. Обратите внимание что все это компания пытается подсластить ростом дивидендов.

APD - скользящие 12 мес

Выручка стагнирует, плюсом является что в последние кварталы компания несмотря на это растит прибыль. Красный флаг - долг растет - возможно компания вкладывает в новые проекты. Соответственно рентабельность по ROIC также деградирует.

По стабильности операционной маржи - максимум был на уровне 25% в сентябре 2020 г., потом снижался до 19% в сент.2022г. (падение на 25%) и с тех пор растет достигнув 23%. Но пока не достигнут максимум 2020 года.

Тренд по EPS самый высокий из трех компаний и превышает среднюю в последние 9 лет. Оценки тоже указывают на рост. Что касается ожиданий, рост EPS ожидается на уровне 6.6%.

Т.е. из трех компаний тренд по росту EPS максимальный у LIN и APD более 8 % против 5% у AIRP.

Что касается сравнения по прибыльности то можно увидеть, что у LIN и APD высокая маржинальность бизнеса- около 20% от выручки. Это большой намек на moat (устойчивое конкурентное преимущество). Интересно, что из 3-х компаний половину прибыли AIRP тратит куда-то по дороге от операционной прибыли до чистой. Т.е. у нее есть хороший резерв для оптимизации, но учитывая что это французы я бы на это не сильно надеялся (но резерв есть и это хорошо).

Source: gurufocus

В последние 5 лет, LIN сделала большой скачок в росте выручки. LIN и AIRP активно снижают долговую нагрузку. У APD же наоборот, идет резкий рост долга, и пока он не сильно сказался на росте выручки и прибыли. По этой компании нужно глубже копать зачем она набирает долг, в какие проекты вкладывает. Ожидания по росту прибыли тоже низкие. AIRP имеет самые высокие ожидания по росту выручки.

Из всех 3-х компаний (если судить косвенно по операционной выручке и ее стабильности) лучший менеджмент у LIN, а менеджмент APD наихудший (при циклическом снижении с 2020 до конца 2022г. операционная маржа APD упала на 25%, AIRP - упала на 15%, против роста у LIN на 40%).

Не зря все таки рэнкинг QMJ - APD определил ниже средней границы в 0.5 (по сути некачественная компания).

AIRP с позиции операционной маржи выглядит самой интересной, так как скорей всего LIN уперлась в потолок по операционной марже. АIRP же уже перепрыгнула максимумы с 2020 года.

Также если посмотреть на их графики роста EPS, то самый стабильный рост у AIRP.

Ок идем дальше. В статье ни слова не говорится об их оценке относительно друг друга либо же относительно исторических мультипликаторов. По мультипликаторам компании очень дорогие. Заметьте как рынок прайсит их. Самая высокая оценка у LIN, и худшая у APD - все в соответствии с их качеством управления и показателями роста и рентабельности приведенными мной выше.

Краткие выводы:

LIN качественная и дорогая, отличный менеджмент, но есть большой риск в том, что кратко-среднесрочно уперлась в потолок по росту выручки и прибыли
APD некачественная, но относительно недорогая по мультипликаторам. Что не говорит в пользу покупки, т.к. есть риски дальнейшей стагнации в связи с циклическим снижением спроса
AIRP есть куда расти по операционной марже и оптимизировать издержки (особенно неоперационные). Но опять же дорогая по мультипликаторам и также как у LIN есть большой риск в том, что кратко-среднесрочно уперлась в потолок по росту по росту выручки и прибыли.

Итак две компании LIN, AIRP - можно определить как кандидаты в долгосрочный портфель для инвестиций. Дальше нужно глубже анализировать их, ознакомиться с их презентациями, чтобы лучше понять их суть бизнеса, и вообще есть ли в водороде смысл, возможно найти аналитические репорты крупных фондов или инвест.банков (но именно те которые они готовят для институционалов, а не для розничных инвесторов). Но даже после всего этого нужно просто ждать, когда подвернется шанс купить их дешевле.

А такой шанс обязательно выпадет, тем кто умеет ждать.

S&P Quality Ranking - рейтинг качества акций от Standard and Poors

2024-05-31T14:14:46.329Z

Чего хочет долгосрочный инвестор инвестирующий в отдельные акции? Чтобы акции в портфеле росли и желательно не сильно падали в периоды нестабильности и падения рынков.

Цель долгосрочного инвестирования - покупать "качественные" и растущие акции компаний.

Что же такое качественные акции(или фактор Quality как его принято называть в сфере инвестиций и исследований)?

"Quality" не имеет четкой характеристики как, к примеру, акции "роста". Понять что мы имеем дело с акциями value или growth проще- берем любимый мультипликатор оценки - для примера балансовая стоимость к цене (Price/BV, P/E и т.п.) и на основе данного мультипликатора разносим акции по корзинам (децилям/квантилям). Высокий показатель Price/BV "кричит" о том, что перед нами акция роста.

Как понятно из названия фактора growth, в цене акций роста заложены ожидания инвесторов о росте в будущем (показателей выручки и т.п.) и поэтому ее цена к текущей балансовой стоимости высокая.

Если ожидания инвесторов оправдаются, в этом случае рост выручки будет конвертироваться в увеличение нераспределенной прибыли компании, и стоимость активов на балансе будет резко расти. А рост балансовой стоимости, уже приведет в свою очередь к компрессии (в будущем) мультипликатора Price/BV до среднерыночных (или скорее до уровня конкурентов).

Т.е. таким образом если мы совершим прыжок в будущее и наш прогноз реализовался, то мы бы увидели, что акция в моменте недорогая, к тому же наращивает выручку. Но это только, если темпы роста выручки заложенные в текущей цене сбудутся, а с этим инвесторы часто ошибаются.

Ок перейдем к "качеству".

"Качество" акции сложно определить по одному параметру - какой-бы мы не взяли - ROE, Рост выручки, прибыли и т.п.

Что в голову приходит при слове качество? Способность объекта служить долго и удовлетворять возлагаемые на него потребности (durability). В отношении компании, "качество" можно перефразировать как способность выживать в конкурентной борьбе и наращивать выручку. Для этого компания должна обладать конкурентным преимуществом и барьерами для защиты своей доли на рынке от конкурентов.

Баффет называет это моут (moat).

Для того чтобы вычленить качественные компании, аналитики обычно использует вместе несколько показателей:

- рост компании

- рентабельность

- долговая нагрузка

На основе данных показателей можно составить рейтинг качества компании. Одним из авторитетных разработчиков рейтинга качества компаний является Standard and Poors Global (S&P). В основном S&P известна как владелец индекса SP500 (акций крупнейших 500 компаний США).

Одной из ее разработок является S&P Quality Ranking т.е. количественная оценка качества акций переведенная в рэнкинг. Данный рэнкинг ведет историю с конца 50-х годов. В основе методологии рост и стабильность прибылей и дивидендов. К сожалению, методология закрытая и почитав справку от автора рэнкинга (по ссылке внизу) сложно выудить подробную информацию о методологии.

Акциям входящим в рейтинг присваивается буквенная кодировка, напротив которой также может стоять плюс или минус:

А, А+, А- топ-качество
В+ высокое качество
В, В- середнячки и хуже среднего
С мусор
D банкрот
LIQ в стадии ликвидации

Интересные выжимки из справки (полностью справку можете скачать по ссылке внизу):

методология пессимизирует акции не платящие дивиденды - максимально возможный рейтинг данной категории будет А-, если компания платит дивиденды, то несмотря на то, что она может быть убыточной в текущем году минимально возможный рейтинг данной категории акций В- соответственно
качественные акции более дорогие по мультипликаторам по отношению к рынку, но премия обоснована более лучшими фундаментальными показателями компаний
доходность акций рейтинга А+/А/А - и В/В-/С/В практически одинаковы за 25 лет (на момент 2012г) в связи с тем, что многим акциям из финансового сектора были присвоены топ рейтинги. Это еще раз подтверждает мою мантру не инвестировать в акции банков
Максимальная просадка по году по категории А+ составила -23.5% против SP500 -36.4% в 2008 году. А бета по данной категории в среднем составляла 0.87 (стр.9). Т.е. данная категория самая безопасная - консервативная.
Существует ассиметрия Up/Down capture(разъяснение см. ниже) для топ категории акций - при росте рынка они отстают от бенчмарка, но при падении рынка (коррекция/кризис) они более устойчивы (стр.11).
Доходность акций качества циклична. Периоды в несколько лет когда в среднем акции качества (high quality) обгоняют низко-качественные (low quality) сменяются долгими периодами отставания в доходности (в периоды бычьего рынка). (стр.19)

Возвращаясь к вопросу Up/Down capture, необходимо отметить, что внутри топ категории (А+, А, и А-) ассиметрия разная (см внизу)

Источник: Atlanta capital, 2019

На рисунке вверху, Up/Down capture показывает насколько процентов в среднем акции по категориям растут/падают при росте/падении бенчмарка (индекса Russel 3000).

Самым интересным выглядит категория А- которая обгоняет индекс при его росте (в среднем на 6%), но падает на 4% меньше соответственно. Категория А+ падает на 14% меньше индекса в ситуациях, когда индекс показывает снижение. Но при росте индекса уже отстает от него.

Для простоты - если индекс падает на 1% в день, то А+ будет падать в среднем на 86% от 1% или 0.86% в день.

В категории А+ всего 28 акции (на 2019г), в категории А- уже 109 из индекса 1000 акций крупнейших компаний США (Russel 1000).

Источник: Atlanta capital, 2019

Что касается доходности, то опять же А- значительно обгоняют категорию А+

Источник: Atlanta capital, 2019

При бычьем рынке значительно лучше в среднем покупать акции из категории В-, а в условиях неопределенности/кризисов держать средства в акциях категории А+/А. Но это если вы можете успешно таймить рынок.

Но для розничного инвестора практически невозможно собрать и держать портфель из более 100 акций - к примеру, категория А-. Но очень даже возможно из категории А+ , потому что их количество меньше 30 акций. Если же отфильтровать банки, то по-моему будет чуть больше 20 акций. Но конечно, в этом случае не стоит рассчитывать на доходность выше рынка - это будет консервативный портфель.

Как получить доступ к рэнкингу? Очень интересный вопрос, я могу посмотреть данные по рэнкингу определенной акции у своего брокера Schwab. Для этого необходимо скачать отчет по интересующей акции от поставщика аналитики CFRA в личном кабинете на сайте брокера. Как я понимаю, CFRA лицензирует данную информацию у S&P. Посмотрите отчеты, которые можно скачать у вашего брокера, возможно в аналитических отчетах уже есть эти данные (смотрите колонку S&P Capital IQ относящуюся к Quality Ranking).

Пример того как можно посмотреть информацию о рейтинге S&P Quality Ranking.

Аналитический отчет CFRA

Мне было бы интересно получить сводные данные по акциям, группированные по категориям, если знаете как получить данный доступ, буду благодарен если напишите мне.

Я уже больше полгода составляю рэнкинг акций по фактору качества на основе методологии Quality minus Junk (QMJ). Ранее в посте я выкладывал информацию о самой методологии и как я реплицировал данную методологию для составления портфеля Quality.

Приведу исследование в котором доказали, что портфель Баффета коррелирует с фактором качества QMJ.

Резюме: инвестируй в качество.

Из любопытства я сравнил акции в моем модельном портфеле Quality plus Value (отобранном по рэнкингу QMJ и с применением дополнительного рэнкинга по Value) с рэнкингом S&P Quality Ranking. Для информации, в модельном портфеле состоящем из 15 акций, только одна акция с рейтингом B-, 3 акции с рейтингом B, а все остальные относятся к категориям В+ и А-/А/А+.

Вы можете найти данные по доходности и подписаться на модельный портфель Quality plus Value по ссылке на тг-канале https://t.me/systematical

Дополнительные материалы:

https://drive.google.com/file/d/1uP-jQ7OgEXartPkX5hC-_-FqQwyK8HLv/view?usp=sharing

https://seekingalpha.com/article/4181888-quality-stocks-are-not-hard-to-find-change-over-time

https://www.atlcap.com/media/29381.pdf

Кейс: собираем качественный портфель

2023-12-03T12:55:43.615Z

Любой из нас сталкивается с проблемой выбора акций. Методов очень много, начиная от разбора каждой по отдельности акции на вкус и цвет (чем занимаются фундаментальные инвесторы), до относительно магических способов из мира технического анализа (я не говорю что, он не работает. Как всегда проблема в смотрящем, и то что ему видится на графике движения цен).

Я же предпочитаю более "квантифицированные" методы- т.е. опираться на методики используемые фондами и крупными спекулянтами. А они используют цифры. При этом я пытаюсь понять, а работает ли эта стратегия в текущих реалиях, не выдохлась ли она? Для этого, я стараюсь тестировать на продолжительных временных периодах, чтобы понять что, это стоящий метод.

И что я заметил с 1995 года на рынках США хорошо работают инвестиции в крупные компании (конечно с провалами как было в 2004-2007 когда лучше росли международные компании в сырьевых секторах). И второй момент, на долгих периодах хорошо перфомят так называемые "качественные" акции - опять же относительно крупные и высоко-прибыльные компании с низким долгом.

А что если соединить два этих фактора, или как их принято называть в финансах, факторы Size и Quality в один портфель. Таким образом получим мульти-факторный портфель.

Это можно сделать за 5 минут. Показываю как.

Итак открываем app.koyfin.com и открываем вкладку My screens. Забиваем следующие параметры для скрининга акций:

Почему 130 bln.USD? Если пойти на сайт Vanguard и посмотреть данные по фонду VTI (Large-caps), то медианная капитализация составляет чуть меньше 130 млрд.$ (линк). Мы отбираем акции по капитализации выше 130 bln.USD.

Таким образом получите результаты скрининга акций по капитализации.

Если бы мы выбирали портфель только по капитализации (Size), то выбрали бы топ-10 акций по капитализации. Но мы еще проделаем скрининг по фактору Quality (а точнее рэнкингу Quality minus Junk (QMJ)). Проще говоря проверим каждую акцию сверху вниз, находится ли она в топе по "качеству". Если да то она отправляется в портфель.

Подробный расклад о рэнкинге QMJ можно найти тут

Открываем этот рэнкинг и далее проверяем каждую акцию на условие: рэнкинг выше 0.9 (или топ 10 процентиль говоря языком статистики).

Таким образом, мы отсеиваем акции, которые в топе по капитализации, но не входят в топ по качеству. Как напр-р JPM (JP Morgan Bank) и другие. Я также отбросил тикер MA (Mastercard), который является собратом V (Visa).

Итак у меня получился следующий портфель.

Сам файлик приложен тут

Посмотрим как этот мульти-факторный портфель чувствует себя с начала года. А неплохо. Доходность 67%. Но более волатилен по сравнению с индексом, что неудивительно так как в портфеле только 10 акций.

https://www.portfoliovisualizer.com/backtest-portfolio?s=y&sl=67fQK4Nn0b3cWXmUvf4iov

Конечно, тут нужно добавить, что рейтинг QMJ я составил недавно, в ноябре 2023г. И возможно из-за этого конечная комбинация портфеля была бы немного другой на конец 2022г. Но потенциал и вроде бы простоту, за которой стоят многочисленные часы рисеча на тему и тестов у этого портфеля не отнять.

Итак, мы потратили 5 минут чтобы составить инвестиционный портфель из крупных, прибыльных и относительно безопасных акций. Ремарка: под безопасностью понимается не столько риск просадки, а риски банкротства.

Раз в год можно проделывать эту нехитрую комбинацию и сравнивать с текущим портфелем. Напр-р, компания выпала из топов по качеству. Идем проверяем что-же случилось. Если что-то серьезное, то заменяем ее на другую из свежего рейтинга.

Репликация портфеля Quality minus Junk

2023-11-18T14:17:32.408Z

В посте о факторе Quality или "качества" акции, я рассказывал о методологии QMJ (Quality minus Junk) от фонда AQR. Статистически доказано, что портфель акций (quality), отобранный на основе критериев "качества" опережает в доходности так называемые "мусорные" акции (Junk). Линк на рисеч пейпер можно найти внизу по ссылке.

Инвестирование в качественные акции является очень привлекательной стратегией. В основе ее простая и легко схватываемая идея - инвестировать в растущие, прибыльные компании с низким риском банкротства. На ум сразу приходят крупные компании, с доминирующей долей на рынке, брендом и капиталом. И как доказывает статистика - это не только разумный, но и прибыльный подход к инвестированию.

Поэтому я решил скачать данные по всем компаниям входящим в индекс Russel 1000 - т.е. 1000 крупнейших компаний США. И далее на основе данных фундаментальных показателей построить рэнкинг акций по QMJ. По сути я реплицирую методологию AQR изложенную в рисече. Опущу подробности по процессу и многочисленным граблям подстерегающие каждого, кто решится на данную авантюру. Но результат того стоит. По крайней мере статистика как самого фонда AQR, так и мои собственные результаты бэктеста за последние 10 лет говорят в пользу данной стратегии.

Т.е. это практическая стратегия инвестирования. Стратегия работает, и что самое важное ее можно реализовать любому розничному инвестору, а не только фонду(которые в среднем держат от 100 и выше бумаг в портфеле на стратегию). Эту стратегию я собираюсь использовать как основу для моего личного портфеля.

Методология QMJ распределяет акции по группам(децилям и т.п.) на основе трех критериев:

- прибыльности (profitability)

- роста (growth)

- безопасности или риска банкротства (safety)

Критерии прибыльности (буду приводить на английском чтобы легче можно было найти в рисече соответствующие показатели):

gross profit/assets
roe/book equity
roa/assets
free cash-flow/assets
gross margin/sales
accruals/assets

Критерии роста- рост соответствующих показателей прибыльности за последние 5 лет. При это интересно, что считается не просто рост, но разница между ростом показателя прибыльности за минусом "минимальной ставки прибыльности" или risk-free rate.

В этом есть логика. Напр-р, если маржинальность бизнеса ниже доходности, которую инвестор может получить просто вложившись в безрисковые облигации (US Treasuries), то можно сказать что бизнес по факту убыточен.

Критерии безопасности:

Beta
Total Debt/Assets
Ohlson's score
Altman z-score
ROE volatility 60 quarters

Ohlson's score и Altman z-score расчитываются для риска банкротства компании.

По каждому из критериев- прибыльности, роста и безопасности находится средняя величина для каждой акции. Потом эти показатели нормализуются, чтобы данные можно было сравнивать между собой. И на основе нормализованных данных уже строится рэнкинг акций.

Итак у меня получились следующие результаты(топ-20):

В топе как всем известные "лица": GOOG(L), MSFT, ADBE, NVDA,JNJ, так и незнакомые - много из сектора полупроводников- LSCC,CDNS, SNPS, healthcare - VRTX, NBIX. Весь рэнкинг доступен по ссылке внизу.

Результаты бэктеста стратегии QMJ на основе акций Russel 1000 за последние 10 лет в разбивке по децилям представлены ниже. Как видите с ростом качества идет почти монотонный рост доходностей - выше качество выше доходность.

Source: Portfolio123.com

Простой скрин- т.е. каждый квартал отбирает акции выше 95% процентиля и выбрасывает акции в портфеле ниже 95% процентиля. Выбирает только топ 20 из рэнкинга. Доходность стратегии перфомит лучше индекса (расходы на транзации включены плюс учтено проскальзывание на уровне 0.25%).

Стратегия с применением минимального рэнкинга акций в портфеле для продажи. Т.е. продаем акцию в портфеле если падает в рэнкинге ниже определенного минимума и заменяем ее на другую акцию с максимальным рэнкингом. Таким образом, избавляемся от акций, которые снижаются в качестве и плюс к этому, что важно, снижаем ротацию портфеля. Применение такого фильтра улучшает результаты инвестирования. Результаты ниже (расходы на транзации включены и проскальзывание на уровне 0.25%). Ротация портфеля снижена почти до 1 акции в год.

Как можно использовать рэнкинг QMJ:

- просто выбирать топ 15-25 акций с высоким рейтингом и составлять из них свой портфель. И далее ротировать его каждый квартал (после обновления данных отчетностей). Если компания в портфеле падает ниже определенного уровня продавать ее.

- проверять свой портфель- нет ли в нем акций Junk - т.е. акций с рэнкингом ниже 0.5. Если напр-р у вас в портфеле RIVN то может стоит подумать, стоит ли это риска? И может скорректировать или вообще закрыть позицию.

- использовать как основу для дальнейшего отбора по другим критериям как Value, Momentum, Size. Т.е. получается таким образом можно строить мультифакторный портфель.

P.S. Я планирую обновлять рэнкинг каждый квартал после выхода отчетностей и публиковать в моем канале.

Если не подписаны на канал, вы знаете что делать ->

Линк на рэнкинг:

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1dM24_WxQYOfyz-30RxATHxuLwGh5Gx2Yv-ob9ZWE-OU/edit?usp=sharing

Линк на методологию:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2312432

Факторы и факторное инвестирование - просто о сложном

2023-10-19T13:13:50.489Z

Фа́ктор (лат.factor «делающий, производящий») — причина, движущая сила какого-либо процесса (Wikipedia)

Если вы еще не читали мои лонг-риды о факторах, думаю этот пост будет отличной вводной информацией ~~перед тем выделить мозговые ресурсы для лонг-ридов~~.

Было бы лучше если я опубликовал этот пост перед лонг-ридами, но, в свое оправдание, скажу, что я делился до этого ссылкой на сайт Blackrock с интро о факторах). Лонг-риды заняли больше времени чем я планировал и на последнем лонг-риде я сказал себе хватит.

Я с удовольствием окунулся в jupyter lab и свободными вечерами тестил некоторые гипотезы. Это была отличная возможность отвлечься, чтобы дать мозгу время "переварить" все десятки научных статей и других источников использованных мной для разбора по кусочкам каждого фактора.

Проблема с количественными финансами в том, что они бывают малопонятны даже человеку с высшим образованием- так как изобилуют статистикой, а научные статьи иногда требуют advanced level in statistics. При этом даже это не дает гарантии так как некоторые статьи изобилуют дата-майнингом (т.е. подгонкой под результат).

Но это не умаляет факта, что есть движущие "факторы" доходностей от инвестирования в акции. Понимание этих факторов и умение их использовать для построения портфеля акций - и есть фундамент успешной системы инвестирования в акции.

Поэтому я решил все таки написать еще один лонг-рид о факторах и факторном инвестирование. Я попытаюсь передать по возможности простыми словами, что я понимаю под "факторами" и почему факторы лежат в основе моих систематичных стратегий инвестирования.

Итак что же такое факторы?

Для простоты, факторы можно представить как:

- причины которые влияют на доходность акции в будущем

- критерии на основе которых акции можно категоризировать по разным группам и смотреть какую доходность приносит каждая из групп (критерии могут быть разные - размер компании, ее страна где ведет операции и котируется, сектор, прибыльная или нет, процент маржи - высокая низкая, и т.д.)

Факторы - это характеристики акций и/или самих компаний, которые прямо влияют на доходность от инвестирования в их акции.

Когда мы говорим о таких понятиях как конкурентное преимущество компании, бренд, технологичность, "как круто в айфоне все продумано" (слова моей жены) - все это на самом деле факторы. Просто эти факторы качественные, также как и возможно известные вам понятия как - founder-led companies (публичные компании управляемые основателями - яркий пример Tesla), business moat (ввел в обиход Баффет), страна акции и т.д. Качественные факторы как вы поняли нельзя выразить в цифрах.

Количественные- можно выразить в цифрах, и цифра рассчитанная для акции, позволяет сравнивать их между собой. И на основе этого составлять свой портфель акций. Количественные факторы берутся в основном из финансовой отчетности компании. Но также могут высчитываться на основе динамики цен акции или рыночной капитализации компании.

Как появились факторы? Исследователи в своих поисках пытались объяснить как складывается доходность от инвестирования в акции. И сперва академики спорили, что доходность от вложения в акции движима только ее волатильностью по отношению к всем другим акциям на рынке (т.е. индексу) - т.е. чем выше риск акции тем должна быть выше доходность. Но потом они начали понимать, что на практике не совсем так. Некоторые инвестиционные управляющие собирали портфель с меньшей волатильностью(тот же Баффет), но умудрялись обыгрывать рынок. Изыскания привели к открытиям- напр-р, оказывается если вкладываться в компании малой капитализации, то (историческая) доходность оказывалась выше, или если вкладываться в "недооценненные" компании рынком (также их называют компаниями стоимости - от слова value).

В соответствии с теорией эффективного рынка вся информация уже заложена в цене акции и заработать сверх рынка невозможно (Отсюда и основной вывод фанатиков этой теории - инвестировать только в индексные фонды). Но такие "аномалии" как размер компании или стоимость (точнее отношение стоимости к рыночной капитализации), позволяли собирать портфель по определенным критериям и получать сверх-доходность от инвестирования. Эти аномалии впоследствии получили более звучное определение - факторы.

Какие бывают факторы? Основные 4 фактора:

- Size - размер компании (Large-caps vs Small-caps, Mid-caps, Micro-caps) или категоризация компаний на основе их рыночной капитализации. Как отметил выше, есть тенденция компаний малой капитализации приносить больше доходности чем крупные. По крайней мере так было до 2000-х. В последнее время вышли исследования которые поставили этот фактор под вопрос.

- Value и его антагонист Growth - по сути как компания оценивается рынком - как компания "стоимости" или компания "роста". В среднем, компании стоимости обгоняют компании роста в доходности.

- Momentum - оценка импульса или инерции движения цен акций за интересующий период. Любой объект в движении имеют тенденцию сохранять движение или двигаться по инерции. Также, акции имеют тенденцию к дрифту цены, особенно после выхода отчетностей. Т.е покупая растущие акции в цене можно переиграть рынок, что идет в разрез с теорией что нужно покупать упавшие акции.

- Quality- "качество" акции. Обычно это компании которые генерируют высокую прибыльность. И хотя такие акции не дешевы, но в целом они все равно в среднем перфомят лучше рынка, не говоря уже о сравнении с низко-качественными (которые можно обозвать как junk или мусор).

Есть еще фактор - Low volatility - или тенденция акций с более низкой волатильностью приносить доход выше, чем акции с высокой волатильностью.

Эти открытия дали старт факторным стратегиям инвестирования (factor or smart-beta investing). Этот подход основывается полностью на количественном анализе, что позволило убрать из принятия решений субъективную составляющую менеджеров принимающих решения об инвестициях.

Только цифры и ничего личного🤑.

Вспомните, часто мы неосознанно уже определяемся с акцией в которую будем вкладываться. А остальной процесс ее изучения мы посвящаем поиску информации поддерживающей наше решение (confirmation bias - ошибка предвзятости). Даже если мы начинаем с чистого листа, в процессе изучения какой либо компании мы тратим на нее время и свои мозговые ресурсы, а это влияет на принятие решения (sunk cost fallacy или эффект влипания).

Это самый важный поинт в факторном инвестировании - весь процесс механизирован, имеет крепкий научный фундамент, в этой сфере активно ведутся исследования, и есть статистика по каждому фактору.

Необходимо отметить, что есть факторы которые основаны на макро-экономических показателях и соответственно называются macro-factors. Это факторы влияющие на доходность акций и других классов активов - процентные ставки, инфляция, экономический рост и т.д. Портфель All-weather является по сути оптимальным сочетанием макро-факторов (есть ссылка на канале).

Но наша цель сегодня рассмотреть только факторы относящиеся к акциям.

Минусы и плюсы факторного инвестирования

Факторное инвестирование не панацея. Факторы имеют цикличный характер (супер перфомят, а потом нет), видоизменяются (что связано с изменением главных конкурентных преимуществ для выживания и процветания глобальных компаний в каждом десятилетии) и даже некоторые перестают работать как "обещано" в исследованиях (выдохлись из-за улучшения эффективности рынка).

Первые 2 фактора из списка наверху Size и Value, были открыты в самом начале 90-х, после чего они стали активно применятся в своих инвестиционных решениях инвесторами и спекулянтами. Поэтому они уже хуже перфомят чем раньше.

Во-вторых с развитием технологий нематериальные активы имеют все больший вес в ценности компании. А финансовая отчетность не может передать ценность нематериальных активов. Многие из них являются по сути качественным факторами. Для GOOGL оценка ее недооцененности на основе цены акции к цене материальных активов (P/BV) очень спорна. А этот тот метод, который до сих применяется многими исследователями для определения стоимостного фактора. Сила GOOGL в ее платформах и разработках (Android, Youtube, Adsense, Search, Clowd) и релевантнее будет ее оценивать по LTV (life-time value) юзеров. И если у нас нет таких данных, то хотя бы по P/E (цена к прибыли на акцию).

Если просто отбирать акции на основе устаревших критериев для оценки факторов, то легко можно собрать в портфель компании-динозавры, которые доживают свои последние дни. И такой портфель не принесет никакой выгоды кроме повышенных рисков. Поэтому необходимо использовать релевантные критерии для определения ценности компании.

Правильная комбинация подбора критериев и является магической формулой успеха применения факторов для инвестирования в акции.

Также надо помнить что "факторы" имеет прямую связь с риском. На рынке покупая акцию мы получаем "компенсацию за риск вложений" в виде ее доходности - роста цены акции и дивидендов в будущем. Факторы помогают разграничить те риски, за которые мы с большей вероятностью получим компенсацию, а в лучшем случае - экстра-доходность, и те риски за которые рынок нас не вознаградит ~~а накажет~~.

Напр-р, покупая акции биотехов, и другие "лотерейные" акции (акции выходящие на IPO, летящие в космос - Привет держателям Virgin galactic!), которые на шкале Value/Growth оцениваются как переоцененные super-growth, может и принесут иксы счастливчикам когда на рынке преобладают спекулятивные настроения, но мало кто из них выживает в следующую коррекцию на рынке.

Как строить свою стратегию инвестирования на основе факторов?

Для пассивных инвестиций запущены ряд ETF от Vanguard, Ishares, Alpha-arcitect, AQR,Dimensional которые инвестируют за вас в корзины акций отобранным по факторам. Это удобно, не нужно самому париться и делать черновую работу. Комбинируя факторы через ETF можно собрать свой портфель имея в наличии даже 2 ETF.

Для примера, простой и в то же время как показывает история сильной комбинацией является Large-caps Growth and Small-caps Value. В соответствующих лонг-ридах вы можете найти более детальный анализ этой стратегии.

Инвестирование в Momentum через ETF довольно неоднозначно. По-моему оно работает только в периоды когда рынок стабильно растет на протяжении долгого времени. Многие моментумные фонды запустились после 2010 года, что осложняет их анализ долгосрочной доходности сквозь периоды кризисов и выходов из них. Еще одна проблема с моментумом, в том, что отбор акций на основе моментума приводит к тому, что в портфеле окажутся наиболее спекулятивные акции перед обвалом, и наиболее консервативные акции в моменты выхода из кризисов. В обоих случаях такому портфелю будет периодически "плоховато", что будет негативно влиять на его доходность. Это надо учитывать. Читая проспекты фондов, я не нашел соответствующей информации на счет как они работают с этим недостатком.

Что касается quality то я нашел только один ETF QUAL от Ishares. Он генерирует доходность на уровне индексного фонда SP500, но с некоторой большей волатильностью. Качество определяет через такие показатели как высокий рентабельность собственного капитала (ROE) (по-моему не особо оптимально), стабильность роста доходов компании и низкую долговую нагрузку.

У Alpha-arhitect есть фонд QVAL - это мульти-факторный фонд. Cперва они отбирают наиболее дешевые акции по фактору Value (они его определяют через EBIT/TEV) и далее среди них уже отбирают по фактору Quality. В итоге получают концентрированный портфель из 50 акций. Но к сожалению, доходность фонда составила всего 5% за последние почти 10 лет. Покупать самые дешевые акции вроде бы должно быть выгодно, но на практике не всегда так.

Для фактора quality AQR разработал методологию отсортировывания качественных акций от мусора (QMJ - quality minus junk). Но это требует "ручной" работы - фонда они не запустили под свою методологию.

Моментум и качество (Momentum and Quality factors) отлично подходят для активных факторных стратегий. Что касается моментума, собственная реализация позволяет учесть недостатки указанные выше у пассивных моментумных фондов. А что касается quality мы можем строить портфель на основе методологии QMJ, или других похожих.

Что еще важно так это диверсификация между факторами позволяет улучшить в среднем доходность портфеля.

Доходности от инвестирования, которые мы можем ожидать от стратегий я представил для простоты в виде картинки (внизу).

Но что позволяет мне ожидать что все таки они и дальше будут перфомить в будущем? Человеческий фактор. Как я упоминал факторы имеют циклический характер. Напр-р, тот же фактор Value в среднем очень плохо перфомил последние 10 лет, и многие думаю разочаровались в инвестировании в акции стоимости. И по закону подлости они могут стать супер-доходными в следующем десятилетии.

Модельные портфели - ориентиры доходностей (годовых/CAGR).

Дисклеймер: доходности активных стратегий расчитаны с учетом suvivorship bias, комиссии на трейдинг - 0.15%

Ниже более подробная статистика:

Показатели по Large-caps Growth/Small-caps Value portfolio рассчитаны на основе месячных данных portfoliovisualizer.com. Все другие - на основе дневных котировок.

Самая простая комбинация портфеля Large-caps Growth/Small-caps Value бъет бенчмарки на длинной дистанции. Этот пассивный портфель диверсифицирован между тремя факторами - Size, Value, Growth.

Мои личные стратегии основаны на факторах моментума и качества. Другие факторы как Value, Size я использую больше как "приправу к еде", но не более.

Моментумный портфель на основе акций из индекса DJ30 (Dow Jones), отлично перфомил как на протяжении 2000-х, и продолжает перфомить лучше индекса в 2010-е. А его более продвинутая версия Dual Momentum - тоже статистически крепкая на этих периодах тестов. Dual Momentum использует тот же портфель что и его базовая версия - только к тому же и таймит его, что улучшает доходность и снижает риск.

В своей работе я также использую стратегию по расчетам моментума из акций SP500 - dual momentum, но там волатильность очень высокая на уровне 24% годовых, и поэтому думаю ее сложно будет держаться, особенно новичкам.

Quality + Macro - использует комбинацию тренд-фильтра и доходностей бондов чтобы таймить вход/выход из акций и ротацию между портфелями на основе Quality для акций- компаний малой и крупной капитализации (Small-caps/Large-caps). Я считаю фактор Quality по своей методике, несколько упрощенной версии методики AQR. Т.е. здесь через комбо ротации и тайминга факторов и получается сверх-доходность. С позиции статистики - меня порвут так как за последние 100 лет не было столько много кризисов, чтобы из них собрать большую выборку для анализа, но учитывая прошлые данные все таки думаю у этого портфеля есть право на жизнь (если бы была статистически значимая выборка уверен что она бы так не перфомила). Это моя основная стратегия основанная комбинации фундаментальных показателей акций и макро-данных.

Как видите все активные портфели бъют как индексы, так и пассивную факторную стратегию. Особенно хочу отметить, что активные стратегии перфомят с лучшим соотношением доходности к риску.

Самый важный риск факторных стратегий - я бы сказал он больше психологический - это tracking error (или насколько стратегия/портфель акций отличается в доходности от индексного фонда SP500). Все мы любим получать сверх-доходность, но мало кто имеет смелость проходить через периоды плохой доходности стратегий (см.ниже пример с упомянутой выше комбо Large-caps Growth & Small-caps Value). Несмотря на то, что стратегия перфомит лучше индекса SP500, за последние 20 лет были два раза когда стратегия отставала от рынка в течении 3-х лет.

Средний инвестор после 2 лет как его портфель отстает в доходности от индексного фонда - начинает метаться и скорее всего поменяет стратегию. Если же и в третий год (его прошлая) стратегия отстанет от индексного фонда, то он еще и скажет себе "какой я умный". Но если посмотреть на срок 5-7 лет он окажется с высокой вероятностью не прав поменяв стратегию (конечно предполагается, что стратегия разумная). Добавьте к этому, что розничные инвесторы обычно входят и выходят в самые неудачные моменты на рынке (т.е. ориентируются только на то, какой процент дохода стратегия генерировала в прошлый год).

Как видим по статистике даже на 3-летних периодах вероятность что определенный фактор не сработает пляшет от 47% до 16%. Но на 5-летнем периоде вероятность негативного результата снижается, или составляет уже от 43% до 10% в зависимости от фактора.

Source: https://www.ishares.com/us/insights/what-is-factor-investing

Поэтому важны две вещи - стратегия и способность держаться ее. Со вторым вряд ли я вам могу помочь. Мой вклад в том, чтобы показать что есть реальные возможности уделать рынок и как это можно сделать.

Портфель Large-caps Growth/Small-caps Value состоит в равной пропорции (50:50) из 2-х ETF - VUG & DFSV. Ребалансировка портфеля раз в год. Easy-peasy.

На канале я делал опрос и вроде есть интерес к портфелю QMJ. Поэтому в ближайшее время я собираюсь реализовать систему (требуется автоматизировать расчеты) и делиться на канале портфелем и его квартальными апдейтами. Портфель QMJ будет составляться на основе методики фонда AQR (ссылка на рисеч есть в посте про Quality).

Кроме этого планирую публиковать квартальные изменения в портфеле Momentum(DJIA). Моментумный портфель на основе акций входящих в индекс DowJones - мои собственные изыскания (опять же на основе стратегий фондов AQR и AlphaArchitect, но с некоторыми изменениями- напишу детали дополнительно).

Таким образом вполне можно собрать себе портфель из двух пассивных фондов и двух активных стратегий. И это будет занимать у вас час в квартал чтобы купить-продать акции для соответствующих активных портфелей. И раз в год чтобы сделать ребаланс двух пассивных фондов.

P.S. Eсли еще не подписаны на канал -> https://t.me/systematical

Factor investing- “Quality” factor

2023-09-25T12:53:10.795Z

Название фактора как бы обещает, что инвестируя в “качество” не прогадаешь. Если в обычной жизни мы с опытом достаточно хорошо можем распознать качество вещи, то как определить “качество” компании/акции для инвестирования?

Я постараюсь дать небольшой обзор, что подразумевается под этим фактором, на что можно рассчитывать при инвестировании в фактор, как его можно посчитать и как можно создавать на его основе собственный инвестиционный портфель (не хуже чем профи).

Качество - это прежде всего прибыль… но есть нюанс

В 2013 году Robert Novy-Marx(2013) в своем исследовании выдвинул ряд утверждений:

прибыльность, измеренная как отношение гросс-прибыль(gross profitability) или валовая прибыль к активам (гросс-прибыль = доходы от реализации минус прямые расходы) имеет такую же предсказательную ценность, как и мультипликатор book-to-market (помните фактор HML или по другому value) для определения доходов от инвестиций в акции (несмотря на то, что они дорогие по параметру value).
прибыльные компании - это обычно растущие компании (growth), активно расширяющие свою деятельность. GP(gross profitability) с высокой вероятностью “предсказывает” будущий рост компании, а также ее чистую прибыль, свободные денежные потоки (fcf), и возврат акционерам в виде дивидендов или байбэков (payouts)
Что интересно GP лучше предсказывает доходность от инвестиций в акции, чем распространенные мультипликаторы на основе чистой прибыли (P/E).
Если использовать дополнительно к value-стратегиям критерии GP можно улучшить результаты от value-стратегий, особенно среди large-caps. И наоборот применяя мультипликатор book-to-market к стратегии основанной на прибыльности улучшает результаты стратегии прибыльности.
Кроме этого добавляя критерии прибыльности к value-стратегиям снижается волатильность портфеля.

В целом важность прибыльности подчеркивали многие практики в мире инвестиций и до этого исследования, но акцент всегда был на EPS (net income). Novy-Marx же предложил использовать в качестве фактора - GP.

Дело в том, что менеджмент компании может "таргетировать" EPS для того чтобы периодически радовать инвесторов (ну и получать бонусы). А с GP такие фокусы не проходят. Этот показатель по сути фундамент кэш-флоу и прибыли компании.

До него, в 2000 г. профессор бух.учета Piotroski предложил систему инвестирования на основе показателей прибыльности, левериджа и операционной эффективности. В дальнейшем эта стратегия была признана неэффективной. Критики указывают, что он не учел цикличность секторов в расчетах и на проблемы с самой методологией(линк).

В 2015 году Fama&French (FF)дополнили свою модель 3-х факторов еще двумя факторами относящимися к прибыльности и инвестициям - RMW (robust minus weak) and CMA(conservative minus aggressive). Таким образом, теперь ее называют 5-factor model.

RMW (или фактор прибыльности) - сравнивает доходности компаний с высокой и низкой операционной прибыльностью. В свою очередь, CMA (или инвестиционный фактор)- это разница в доходности между компаниями консервативно и агрессивно инвестирующие в свою бизнес-деятельность. Логика такая, что прибыльные компании обгоняют в доходности неприбыльные, а консервативно инвестирующие обгоняют в доходности агрессивно инвестирующие компании.

В процессе изучения вопроса, у меня возникло подозрение, что FF забеспокоились, что их славу отберут новички-исследователи как Novy-marx, Hou et al. (предложивших что прибыль, инвестиции важнее чем HML. FF в 2015 опубликовали свою новую работу “A five-factor asset pricing model”, и так как они в этой сфере самые авторитетные исследователи, то и получили больше ~~ништяков~~ цитирований своей новой исследовательской работы.

Что интересно, они в ней указывают, что новые факторы RMW and CMA делают HML излишним в объяснений доходностей от инвестиций. Факторы RMW и HML работают в противофазе, факторы СМА и HML наоборот коррелируют. Если у портфеля высокая бета к прибыльности - то низкая к HML, и наоборот портфель с высоким HML скорее всего будет состоять из компаний агрессивно инвестирующих в свою деятельность.

Уже позже, фактор СМА показал свою несостоятельность и к тому же сам выбор этого фактора как утверждают практики является спорным. Т.е. возможно FF поспешили с публикацией своей новой работы.

Но если отбросить спорный фактор CMA - RMW является полезным фактором для применения на практике.

Я забыл упомянуть, что в 2014 году Asness et al. выпустили исследование под названием “Quality minus Junk” которое делает упор на 3 категориях определения качества акций: прибыльности, роста, и стабильности. Они назвали свой фактор качества акций - QMJ по первым буквам своей работы. В расчетах по каждой категории, они используют многие мультипликаторы определения качества акций предложенные до них другими исследователями. Напр-р, для определения прибыльности используются GP и ROE.

По-моему, основной вклад Asness et al. был в том, что они попытались собрать эти все мультипликаторы в кучу, категорировать, и сделать методику рэнкинга акций на основе этих категорий.

Объяснение аномалии доходности фактора

В целом почему-же этот фактор существует на рынке? Если все так просто, почему же инвесторы не скупают только “качественные” акции с высокой прибыльностью и этот фактор бы перестал работать.

Одно из объяснений феномена в том, что факторный портфель во многом состоит из “growth” компаний:

эти компании имеют более отдаленные денежные потоки, что требует более высокой премии за риск инвестирования в них (по моему не очень объясняет, так как “качественные” компании оцениваются в среднем дороже рынка), и
инвесторы недооценивают, что компании с высокой маржой (GP) смогут стабильно обеспечивать рост не привлекая конкуренции- что оставляет за собой риск того что вы переплачиваете за фактор качества (и текущие прибыли).

Ryan Liu (2015) сделал вывод что инвесторы “ставят” на то, что прибыли компаний возвращаются к средним (revert to the mean) - т.е. высокие прибыли стремятся вниз, а неприбыльные компании выходят в плюс.

Wang and Yu (2013) пришли к выводу что большая часть прибыльности фактора (рассчитанного на основе ROE) лежит в шортах, что нерелевантно для лонг стратегий.

Можно сделать вывод, что неэффективная оценка участников рынка будущей прибыльности компаний - а точнее того, что прибыльные компании и дальше смогут генерировать прибыли и позволяет выживать этому фактору на рынке.

Необходимо отметить, что все эти доводы и расчеты исследователей относятся к средним показателям в разрезе портфелей. Т.е. в частных случаях инвесторы могут быть и правы на счет отдельных компаний, но в среднем у них получается “замылен взгляд” на перспективы компаний.

Доходность и перфоманс фактора

Так как СМА показал свою неэффективность, посмотрим только на то как ведет себя фактор качества на основе данных с сайта FF для фактора прибыльности RMW, и с сайта AQR для фактора QMJ.

В основе фактора RMW лежит операционная прибыльность компании(OP), а точнее - “annual revenues minus cost of goods sold, interest expense, and selling, general, and administrative expenses divided by book equity for the last fiscal year end”.

RMW (Robust Minus Weak) is the average return on the two robust operating profitability portfolios minus the average return on the two weak operating profitability portfolios,

RMW =1/2 (Small Robust + Big Robust) - 1/2 (Small Weak + Big Weak).

Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

За период с 1990-2022г.г. доходность фактора RMW составила 4.6% в год (или качественные акции обгоняли некачественные в доходности на 4.6% в год). Что важно в 76% случаев фактор RMW показывает положительную доходность, что говорит о его стабильности. В отличие от факторов Size и Value которые очень нестабильны в последнее десятилетие.

Особенно в периоды медвежьего рынка "качество" рулит: 2000-2002, 2008, 2022г.г. (Еще раз напомню, что RMW фактор- это по сути лонг-шорт портфель).

Если же построить лонг портфель(equal weight) с разбивкой на децили и расчитать рост 100$ инвестированных в самые топ 10% и нижние 10% акций, отсортированных по парамету операционной прибыльности (ОР) - получим следующий график роста портфеля. Как видите рост акций наиболее операционно прибыльных компаний в разы опережает рост низко-прибыльных.

Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

Если взять за основу QMJ фактор, то получим похожие данные. К сожалению данные на сайте AQR предоставляются не как абсолютные доходности, а за минусом доходностей по одномесячным казначейским векселям (и к тому же портфели взвешены по капитализации- а не равновесно как выше). Но в целом динамика понятна.

Source: https://www.aqr.com/Insights/Datasets

Если привести относительную доходность фактора QMJ к абсолютной и сравнить с OP FF, то получим примерно похожую доходность.

Согласно данным, с сайта FF, средняя доходность по векселям с 1990-2022г.г. составила 2.5% годовых. Средняя ежемесячная доходность свыше векселей по топ 10 портфелю QMJ составила 0.8% (excess return), и если прибавить к ней 2.5%/12 = 0.208% получим среднюю месячную абсолютную доходность портфеля в размере 1.008%. Что в свою очередь, сравнимо с средней доходностью топ-10 портфеля OP которое составило 1.097% в месяц за тот же период.

Лучшую доходность портфеля OP в 0.089% ежемесячно, я объясняю тем, что в нем больший вес имеют small-caps (OP is equal weight vs value weight of QMJ).

Вывод: “Качество” акций очень важно для долгосрочной доходности портфеля.

Практическая реализация:

Пассивный портфель - меняем VBR на DFSV

Ок мы рассмотрели, на основе каких показателей мы можем определять качественные акции. Но что если мне просто в лом считать самому рэнкинги?

Для пассивного инвестирования в факторы я уже рекомендовал в постах ранее equal-weight портфель из ETF VUG и VBR (Large-cap growth & Small-cap value).

Итак, я с этого момента меняю в модельных портфелях VBR на DFSV (или фонд DFSVX). Почему?

Ниже данные factor regression на основе методологии AQR по фондам VBR и DFSV:

Ниже по методологии FF:

У DFSV больше беты к факторам SMB, HML и QMJ/RMW . На русском- он лучше представляет собой портфель компаний малой капитализации с вэлью и операционной прибыльностью.

И соответственно у него лучше долгосрочная доходность. Но стоит отметить, хуже просадки. Расчеты здесь.

QMJ портфель

При активном подходе и создании своего портфеля на основе QMJ можно расчитывать на неплохие результаты. Бэктесты стратегии показывают, что, в среднем, портфель генеровал чуть выше 11% годовых с 1999г. Согласитель неплохой результат. Как видите бенчмарк Russel 3000 (весь фондовый рынок США) за тот же период показал доходность чуть выше 7%.

Плюс подхода - ротация портфеля только раз в году. Минус- необходимость оплаты налогов с прибыли будет отщипывать от доходности стратегии. Более подробно о механике самого теста с помощью сервиса Portfolio123 можно ознакомиться тут

Для интереса заглянем под капот фактора QMJ. В качестве примера, я сформирую портфель, который берет в расчет только profitability (без учета growth, safety).

В разрезе категории Profitability используются следующие мультипликаторы для определения качества акций:

GPOA (gross profits over assets)
ROE (return on equity)
ROA(return on assets)
CFOA (cash-flow over assets)
GMAR (gross margin)
ACC (accruals)

Все эти мультипликаторы нормализуются и на основе нормализованных данных берется средняя по всем этим мультипликаторам. Это дает нам итоговый показатель прибыльности для каждой акции, что позволяет сравнивать их относительно друг друга. Если интересно, нюансы методологии расчетов приведены в соответствующем рисеч-пейпере.

В качестве корзины акций для анализа, я взял индекс SP100 - топ 100 акций из индекса SP500, т.е. large-caps. Итак, что получилось у меня если сделать рэнкинг по Profitability:

Топ 20 акций или 3 дециля

Худшие 3 дециля - в него попали 33 акции

Что касается топа, то в нем знакомые нам биг-техи - AAPL, NVDA, GOOGL,MSFT,META. Но есть сюрпризы-это традиционно защитные акции как consumer staples и pharma- CL, MO, LLY, BMY, ABBV.

Что также интересно, в 2022г. несмотря на ухудшающиеся экономические ожидания биг-техи стабильно повышали свою показатели выручки и прибыльности. Не является ли это причиной их отскока в 2023г. как только все заговорили о прекращении затягивания гаек со стороны ФРС.

В рэнкинге фактора QMJ по прибыльности, банки и страховые компании оказались на нижних местах. Причина - очень низкие показатели прибыльности к активам. Банки и страховые компании - это junk с позиции прибыльности к активам. Я уже писал о том, что избегание инвестирования в банки уменьшает потенциальный риск потерь инвестирования в акции.

По-моему мнению, некоторые мультипликаторы используемые в расчетах QMJ излишни, напр-р из ROE и ROA можно оставить только один из них и т.д. Более ограниченный набор факторов дает лучший результат. Но об этом напишу отдельно.

Если суммировать весь пост выше в одно предложение, то вывод прост: Avoid junk! Избегайте вложений в компании с низкой маржой по ОР, с отрицательным кэш-флоу (FCF), с высокой волатильностью EPS.

И да, еще раз повторю, избегайте вложений в банки и страховые компании.

Если еще не подписаны, подписывайтесь на мой канал в Телеграм. Работающие стратегии для накопления капитала -> https://t.me/systematical

Ссылки в тексте на исследования:

Robert Novy-Marx, The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium, 2013
Ryan Liu, “Profitability Premium: Risk or Mispricing?”, 2015
Huijun Wang and Jianfeng Yu, authors of the 2013 study “Dissecting the Profitability Premium,” which focused on ROE.

Формула инвестиционного счастья

2023-08-28T14:41:18.696Z

Формула проста:

Ф(х) = Compounding effect(s) * Time(x)

где, Ф(х) - Прирост капитала индивида х (подставь свое имя вместо х), а s - это система (по которой работает индивид).

Да-да, это не алгебраическая формула, это больше фреймворк. Но вы меня поняли.

Приведу пример. Основную долю своего состояния Баффет ~~заработал~~ накопил после 60 лет. Он всегда следует своей системе - и периодически адаптирует ее. Сперва он следовал системе deep value (cigar butts investing) подсмотренной у Грэма, потом GARP (Coca-cola, Apple).

Система может быть самой тупой и неоптимальной как инвестировать в индексный фонд. Система может быть более продвинутой - как факторное инвестирование, реализованное через пассивные фонды или самостоятельно. Система может быть активной и с высокой ротацией портфеля. Можно торговать моментум или тренд. Но рабочая система - это фундамент.

Покупаю, что прочел на инвестиционном форуме, или что серьезный чел, на которого я подписан в ютубе посоветовал - это не система. В этом случае Compounding effect(s) с большей вероятностью будет отрицательным. Не поймите неправильно, если есть у них полезное, что можно скопировать для своей системы, я двумя руками за. Но система - это не рекомендация купить или продать какую-либо акцию.

Вывод 1: Следуй системе!

Из этого следует подвывод- разработай систему под себя- свои цели, толерантность к риску, интерес к инвестированию, наличию свободного времени, стилю мышления (люблю циферки или нет) и т.п.

Ну и важно понимать, что никакая система не идеальна. Каждая система проходит через черные полосы. И тут важно оставаться в игре. Работающая система будет перфомить в долгосрочном периоде и наращивать (ваш) капитал. Но для этого нужно время.

Вывод 2: Stay calm and keep walking

Ну и напоследок, самое важное в наше непростое время - Stay healthy)

Factor investing - “Momentum” factor

2023-08-16T06:13:01.101Z

Моментум - является ярким фактором, о котором мы косвенно узнаем из заголовков новостей. Конечно, в этих заголовках нет и слова о нем, в них только такие выражения типа: “такая-то акция выросла(упала) на X% за такой-то период. А если запахло иксами у меня просыпается живой интерес🙃

Source: reuters.com

Многие серьезные трейдеры по сути торгуют моментум, но при этом могут показывать на графике разные линии поддержки и сопротивления, или назвать кучу других причин почему надо покупать или продавать акцию.

Что такое Моментум?

Моментум (импульс) - можно сравнить с силой инерции. Если в физике инерция относится к способности объекта поддерживать свое движение (напр-р катится по инерции), то по аналогии, на фондовом рынке, акции стремятся (в среднем) продолжать свой рост или падение по отношению к прошлому периоду.

Momentum - relation between an asset’s return and its recent relative performance history.

Это явление идет в разрез с привычной логикой. В жизни мы стремимся купить вещь дешевле, такое же поведение переносим и на фондовый рынок. Поэтому этот фактор часто относят к “бихевиористичным” факторам - т.е. факторам которые существуют из-за когнитивных искажений участников рынка.

Для примера “тупая” стратегия которая покупает годовые хаи (52-week) по акциям приносит доходность не хуже индекса SP500, а с некоторыми фильтрами по входу и выходу - даже лучше (линк).

Из этого можно сделать простой вывод: что выросло, стремится расти дальше, а что падает - падать дальше.

Не мог удержаться от мема))

Этот мем отлично подходит для такого явления как Momentum crash - в периоды когда идет резкий скачок рынка (обычно в конце медвежьего тренда) многие сильно упавшие акции, резко разворачиваются вверх, принося убытки тем участникам рынка, которые шортят эти акции (посмотрите на акции Carvana в 2023г). Как видите никакой фактор не работает в 100% случаях.

Ок отвлекся.

Бихевиористы объясняют, что цены на акции имеют тенденцию к overreaction and underreaction to information (т.е. цены либо очень сильно реагируют, либо же недостаточно реагируют к новой информации касающейся акции или рынка). Вспомним основной постулат эффективного рынка- цены отражают всю (доступную публично) информацию. Моментум же идет вразрез этой теории - поэтому и относится к одной из аномалий рынка.

Как я объясняю это для себя. Акция (особенно те которые не на слуху, вне радаров аналитиков, и крупных фондов) отражает информацию о всем что ее касается в цене, но по какой-то причине не в полной мере- и даже ее первоначальное движение вниз/вверх, которое возникает как сумма новой информации, тормозится участниками рынка (которые хотят либо купить дешевле, либо продать акцию зафиксировав небольшую прибыль). Т.е. участники рынка как бы создают движению акции сопротивление- underraction. Потом эти события накапливаются и под каким-либо катализатором происходит резкое движение- обычно у трейдеров называется - break-out. Акция тут же начинает привлекать внимание, спекулянты начинают ее покупать/продавать в шорт в надежде на рост/падение. И происходит overreaction. Это резкое движение потом выдыхается и участники рынка калибруют свои оценки по акции - фиксируя прибыли/убытки. Акция возвращается на более-менее уровень цены, который отражает всю информацию по ней- эффективный рынок сделал свое дело.

Jegadeesh&Titman насколько я знаю первые написали исследование на тему Моментума в 1993 году. Их статья до сих пор является одной из наиболее цитируемых по Моментуму c более чем 15 тыс. цитирований. Прочитав эту статью в 2021 году, я и начал свой путь изучения систематичных стратегий.

В одном из исследований C.Asness из AQR Capital (наверное один из самых известных фондов евангелистов факторного инвестирования) пошел дальше заявив: “The existence of Momentum is well-established empirical fact” (Моментум является эмпирически доказанным фактом).

Виды Моментума.

Cross-sectional momentum (относительный моментум)

Jegadeesh&Titman сортировали акции на основе критерия изменения цены за предшествующие 1,2,3, и 4 квартала. Они сортировали акции по выборкам - наиболее выросшие акции (winners) до наименее выросших или упавших (losers) за каждый период. Разница в доходности за определенный/предшествующий промежуток времений м/у наилучшими и наихудшими акциями называется относительный моментум (cross-sectional momentum) - сравниваются относительные доходности акций.

По аналогии, можно представить шкалу, на которой расположились акции где место акции на шкале по сравнению с другими зависит от ее измеренной доходности - от наилучшей доходности (на одном конце- самом топе) до наихудшей (на другом конце - в самом низу).

На основе этой сортировки собирались соответствующие портфели акций. И сравнивали какую доходность приносят эти портфели если держать их на протяжении последующих 1,2,3, или 4 квартала.

Они пришли к выводу, что наиболее оптимален портфель с 12 месяцев для определения моментума и держать его нужно не более 3-х месяцев. Такой портфель из лучших акций в среднем обгонял худшие на 1.31% в месяц. Важная ремарка - комиссии и т.п. брокеров не учитывались (а тогда они были значительными).

Time-series momentum (абсолютный моментум)

Есть другая разновидность моментума, т.н. моментум за период (Time series)- т.е. расчитывается изменение цены акции по отнощению к самой себе за определенный период. Напр-р месяц, квартал, год, you name it. Time-series моментум лежит в основе всех трендовых (trend-following) стратегий. Покупай рост, режь убытки (быстро) - так можно простыми словами охарактеризовать любую стратегию работающую по тренду.

Time series momentum is a timing strategy using each asset’s own past returns (C.Asness)

Time series моментум можно определять по разному - по росту цены за период, по скользящим средним цены (Moving averages), росту волатильности (Bollinger bands).

Очень важно разграничить эти два вида моментума. Относительный моментум сортирует акции на основе изменения их цен, и выбирает корзину лучших по отношению к другим акциям. Вполне может быть, что лучшие акции упали меньше остальных. Тренд -это же фокус на абсолютном перфомансе - т.е. изменение цены акции должен быть положительным за интересующий нас период.

Комбинация м/у относительным и временным моментумом называется двойной(dual) моментум. Т.е сначала делается выборка лучших акций по отношению к другим за какой-либо период (cross-sectional), и затем из этой выборки лучших выбираются только те, которые показывают положительный рост (time-series). Обычно это делается чтобы избегать инвестировать в те периоды когда рынок падает (тайминговая стратегия).

Напр-р, мы отобрали выборку и за прошлый 2022 год (возьмем период 1 год для расчета моментума ) акции AAPL упали на 20%, а ARKK -50%. Относительный моментум, говорит в пользу AAPL, а dual - в пользу того чтобы держать деньги в кэше или другом защитном активе(так как AAPL не показал положительный рост).

В целом Моментум отлично работает на рынках с “структурно” растущим трендом. Для примера рассмотрим рост коммодитиз в нулевые, в нефтянке из-за роста экономики и недоинвестиций - структурные причины- происходит дефицит мощностей добычи. Акции нефтяников растут. И они будут с большей вероятностью расти пока не сломается экономика, или же цена нефти не достигнет такой величины, что будет сокращать спрос (потребители начнут экономить) и/или пока компании не доинвестируют в отрасль и поднимут добычу (рост предложения). В этом случае среди акций нефтяников- перфомить будут акции с наибольшим потенциалом роста и high beta - и соответственно они и будут в портфеле инвестора, который выбирает акции на основе моментума.

Моментум- особенности расчета

Cross-sectional momentum

Я думаю, что вы уже поняли как подчитывается моментум по акциям. Классически исследователи вывели следующую формулу расчета моментума. Моментум по акции считается как перфоманс (напр-р в процентах, есть также другие методы подсчета) за период в 12 месяцев (252 дня) предшествующий точке отсчета (t), исключая прошлый месяц (t-1). Поэтому можно часто встретить его такое обозначение: MOM2-12, или 12-1. Прошлый месяц исключают из расчетов в связи с тем, что в последний месяц моментумные акции склонны к контр-движению- что искажает результаты выборки.

Не обязательно использовать 12 месяцев - хотя это стандарт. Можно использовать и тестировать любой период (1, 2, 3, 6, и т.п месяцев или напр-р соответствующих им 22, 44, 66, 126 торговых дня).

Кроме того сам моментум определяют по разному:

простое процентное соотношение цены
полная доходность - включая дивидендную доходность
метод регрессии
процентное соотношение цены скорректированное на волатильность

Рассмотрим пример. Напр-р, акция биотеха которая получила положительные результаты исследований или разрешение FDA на выпуск лекарства (можно сравнить с получением приза бинго) взлетает вертикально как ракета. Если использовать простой метод определения моментума по изменению цены - то с большой вероятностью эта акция попадет в портфель для инвестирования. Некоторые инвесторы избегают вложений в такие волатильные акции и используют более сложные методы определения моментума.

Теперь после расчетов изменений цен, все акции распределяют по корзинам(группам). Тут вступает в силу статистические методы для распределения акций по выборкам: deciles (10 групп) , quintiles (5 групп), terciles(3 группы). И исследователи тут начинают формировать выборки исходя из своих предпочтений. Поэтому часто у разных исследователей получаются разные результаты от анализа доходности инвестирования в моментум, так как одни используют разбивку на 10 групп, а кто-то только 3.

Напр-р, если использовать deciles - лучшие топ-10% идут в портфель winners, худшие 10%- в портфель losers. Фактор моментума измеряет разницу в доходности между этим двумя портфелями (по сути long-short портфель).

Важно, что deciles удобен для практической реализации частного инвестора- намного легче держать до 50 акций в портфеле, чем 1000 как в случае с terciles (тут только фонд может справиться с этим).

Ниже реализация моментума на основе распределения акций по 1/3 лучшим и 1/3 худшим выборкам. Long-short портфель. В расчетах не учитывается стоимость за то что берутся акции в займ у брокера для их шорта - т.е. таким образом представленная доходность получается искусственно выше реальной.

Если внимательно присмотреться на графики можно увидеть, что моментум часто перфомит в противовес фактора Value. 50:50 портфель из Momentum & Value имеет лучшие шансы на долгосрочный рост (Combo).

the combination of value and momentum is quite robust due to a consistent negative correlation between value and momentum within each asset class that averages -0.54 (Asness, 2012)

Momentum имеет отрицательное соотношение к фактору Value, проще говоря имеет перекос в сторону growth акций (т.е. акции с меньшим соотношением реальных активов к балансовым). Это подтверждает, напр-р, высокая корреляция 0.94 м/у такими ETF как AQR Large Cap Momentum Style (AMOMX) и Vanguard Large cap Growth (VUG).

Критики моментума утверждают, что вся так скажем сверх-прибыль от этого фактора формируется за счет short-составляющей портфеля. Т.е. если у нас только long-портфель, то он не должен генерить аномально высокую доходность. Если развить этот “аргумент” напрашивается вывод, что доходность фактора Моментум - это плата за высокий риск шорт-портфеля акций. Потенциально, максимальная прибыль от шорта может быть 100%, а убытки бесконечны (т.к. для роста акций нет потолка).

Наверное, они проглядели, что в том же самом исследовании Jegadeesh&Titman (на которое я ссылаюсь вверху) long-only портфель генерит относительную доходность даже лучше чем, long-short портфель - 1.49% vs 1.31% в месяц. Asness (2015) указывает, что US long-only портфель генерировал доходность в среднем на 5.2% в год сверх рынка (что очень много) в период с 1991-2013.

Второй аргумент критиков в том, расходы на брокеров и проскальзывание цены (slippage) съедят всю сверх-доходность от фактора (вверху все данные построены как вы понимаете без учета торговых комиссий). Но учитывая, что в последнее время расходы на брокеров в некоторых случаях уже равны 0, остается только контролировать slippage, а для ликвидных акций он минимален.

Анализ доходности фактора

Для начала посмотрим на график доходности фактора на основе данных с сайта Kennet&French - который измеряет моментум - т.е. 1/2 (Big (size) High (return) + Small (size) High (return)) - 1/2 (Big (size) Low (return) + Small (size) Low (return)). Если по-простому: Средняя доходность по портфелю акций (компаний с высокой(big) и (small) капитализацией) с высоким моментумом (winners) минус средняя доходность по портфелю акций (...) с низким моментумом (losers). Единственное важное отличие что если по другим факторам портфели создаются раз в год, то по моментуму раз в месяц (высокая ротация акций).

График очень интересен. На нем видны уже упомянутые momentum crashes - т.е. когда losers значительно обгоняют в доходности winners. Горе вам если вы держите в шорте портфель losers в эти моменты. Второй важный момент - это то что до 2002 года фактор очень стабильно перфомил и в среднем портфель winners приносил на 15.6% в год больше чем портфель losers. Золотое время! С 2010 доходность фактора резко упала до 3.8% в год (т.е. почти в 4 раза!). Предполагаю что к этому времени, уже все узнали про этот фактор и начали активно его использовать. Заметьте, что в этот период даже начали запускать фонды под него для розничных инвесторов. Все это вымывает его доходность. Что важно отметить доходность хоть и упала, но все же не исчезла.

Source: Kenneth and French data library

Если же построить график (ниже) того же фактора моментум, но в разбивке по размеру компаний, т.е. учесть фактор size даже невооруженным взглядом видно, что моментум лучше работает в small caps. Если с 1990 года в среднем ежегодная доходность фактора моментум для Big(large caps) составила 4.3%, то для Small (small caps) 6%. C 2012 small caps перфомили даже лучше: 3% против 7.8% соответственно.

Source: Kenneth and French data library

💡 Momentum & Value лучше искать в small caps

Мои выводы также подтверждаются другими исследованиями. Asness (2012) отмечает. что “value and momentum premia are larger among smaller, less liquid securities”.

Ниже таблица из другого исследования Asness (2015). По его данным разница в доходности м/у large- и small caps похожа с моими расчетами- почти 2 раза. Но в нем, он также подчеркивает, что Моментум работает и large - и small caps.

Source: Asness - Fact, Fiction and Momentum Investing, 2015

Практическая реализация

Пассивный портфель

Моментум предполагает довольно активную ротацию акций в портфеле. Поэтому в идеале для ритейл инвестора инвестировать в него через ETF, чтобы избегать уплаты налогов на прибыль при ротации акций в портфеле. Но вот, засада все следующие ETF которые я рассматривал:

XSMO (Invesco Small cap momentum ETF)
ASMOX (AQR Small cap momentum ETF)
AMOMX(AQR Large cap momentum style fund)
MTUM(iShares MSCI USA Momentum Factor ETF)
QMOM(Alpha Architect US Quantitative Momentum ETF)

- почему-то не очень соответствуют результатам исследований в доходности. К тому же все они уступают в доходности индексному фонду на SP500 в последние 10 лет.

Причин может быть несколько. Kenneth&French составляли портфели каждый месяц, и далее замеряли какую доходность они принесет в следующем месяце. И так по кругу. Транзакционные издержки, проскальзывания при торговле акциями, и их ликвидность естественно не учитываются и не отнимаются от доходности. Фонды должны все это учитывать, что влияет негативно на их доходность.

К тому же надо учесть, как я и приводил выше, что доходность фактора резко упала после кризиса 2009 года.

Кроме этого, фонды по разному считают моментум (Kenneth&French берут в расчет только изменение цены, а фонды внизу полную доходность включая дивиденды), используют разные периоды для ребаланса (Jegadeesh&Titman - раз в 3 месяца). Напр-р, по XSMO ребаланс происходит раз в полгода.

Для примера, привожу информацию из сайта фонда по AMOMX:

The Fund invests in stocks of large- and mid-cap U.S. companies with positive momentum. A stock is considered to have positive momentum if it has performed well in the prior 12 months relative to other stocks in the investment universe.

The Fund employs a systematic approach to construct the portfolio that starts by identifying the investment universe, ranks the stocks in the universe by their total return over the prior 12 months excluding the last month, selects those that rank in the top third, weights them by market capitalization, and rebalances at least quarterly.

Как видите - менеджеры стратегии, следуют академичным принципам определения моментума (кроме того что они берут полную доходность для расчета моментума, а не цену) и держат портфель 3 месяца, правда взвешивают его по капитализации акций входящих в портфель.

Другой фонд MTUM, который привлек мое внимание делает это хитрее и берет в определяет моментум как среднее м/у 6 мес. и 12 мес. периодом.

Он сконцентрирован на Large caps, но кол-во акций в портфеле значительно меньше, всего 125. Сам ETF запущен только в 2013 году- и за последние 10 лет не было никаких крахов, что к сожалению не дает полной картины о долгосрочной доходности этого фонда. Но на сайте можно узнать, что этот ETF использует для построения портфеля индекс MSCI USA Momentum Index. За период с июня 1994-июль 2023 года: cagr индекса составил +12.60%, Sharpe ratio 0.66. Волатильность за последние 10 лет составила 15.38% в год. Максимальная просадка в 2007-2009 - почти 56%.

Если убрать из доходности индекса расходы фонда MTUM 0.15% в год то получим доходность на уровне 12.4% в год, что выше индексного фонда SPY за тот же период с июня 1994-июль 2023 года +10.2%. Но в последние 10 лет доходность MTUM уступала SPY на 1% в год.

Также надо учесть что фонд волатильней и более рискованней чем SPY (максимальная просадка которого была на уровне 50%). Подробнее об индексе MSCI USA Momentum тут

Как видите проблема пассивных портфелей в том, что они подвержены долгим периодам отставания от индекса.

Но в качестве диверсификатора он может играть положительную роль. Как видите у него ожидаемо наиболее низкая корреляция с value, и высокая с growth.

Asness(2015) сделал интересный график- какую долю в портфеле состоящего из факторов Size, Value, Momentum следует выделить для моментума. И у них получилось что от 25% до 40%. 40% если брать в расчет всю историчскую доходность моментума с 1927г. И минимум 25% даже если предположить что он будет генерить только 0%. Почему такая высокая доля в 25% даже если он будет генерить только 0%- дело опять же в диверсификации. Он отмечает "diversification benefits are so great that even a zero expected return would be valuable to your prtfolio".

Source: Asness - Fact, Fiction and Momentum Investing, 2015

На основе этой информации можно выделить в портфель минимум 25% для моментума. Миксуя MTUM с уже знакомым портфелем 50:50 equal weight Growth ETF (VUG) & Small cap Value ETF (VBR)- получим следующий портфель.

Доходность портфеля с 2014 -2023г.г. получается на уровне индексного фонда SP500 - но более волатильнее. Линк

Период для анализа доходности выбран исходя из доступности всех фондов для инвесторов.

Есть вариант добавить в этот портфель фонды называемыми Managed Futures Funds. Возвращаясь к абсолютному моменту - эти фонды следуют трендовым стратегиям, но на фьючерсных рынках и диверсифицируются делая ставки на рынках валют, коммодитиз, и процентных ставок.

Есть ряд фондов которые сейчас получают популярность: ABYIX, KMLM,BLNDX,DBMF

Из них мое внимание привлек ABYIX (страница фонда). Посмотрите на его корреляцию с другими фондами - она отрицательна либо чуть больше нуля с моментумом. Оба относятся к одному классу факторов чем и можно объяснить эту слабо-положительную корреляцию.

Нужно учесть, что Managed Futures Funds выступают в качестве диверсификатора- а не в качестве генератора высокой доходности. И работают они обычно в периоды высокой волатильности на рынках- таким образом подстраховывая портфель.

Вариант портфеля где моментум распределен м/у относительным и абсолютным в равной мере.

Доходность портфеля с 2014 -2023г.г. отстает от индексного фонда SP500 на 1% - но портфель менее волатилен и меньше просадки. Линк

Хотел бы предупредить о том, что судить о доходности портфелей лучше на двух или трех бизнес-циклах . Высокая доходность индексного фонда SP500 за последние 10 лет создает иллюзию, что так будет всегда. Но если взять его доходность cagr с июля 2000 по июль 2023 г.г. она составила всего +7% в год, против почти 12% за более короткий период с июля 2014 (используемый для сравнения портфелей выше).

Активные стратегии

Я протестировал Моментум на акциях входящих в индекс Dow Jones за последние 20 лет. Я выбрал этот индекс по нескольким причинам: ограниченное кол-во акций в индексе - всего 30, large-caps - меньше риск, и исторические компоненты индекса доступны публично, что позволяет избежать survivorship bias при тестировании.

Я тестировал периоды 252, 200, 90, 65 торговых дней в качестве периодов расчета моментума (lookbacks). И только периоды в 252, 200 и 65 дня привлекли мое внимание. При этом я в процессе исключил период в 200 дней так как доходность его плясала.

252 соответствует 12 месяцам, а 65 - трем. При этом для 12 мес. при расчете моментума я скипнул последний месяц, в соответствии с классической методологией расчета моментума. Для 65-дневного, я использую весь период для расчета моментума. Использовал полную доходность (т.е. adjusted prices) для расчетов.Только 5 акций в каждом портфеле. Ротация для 65 происходит каждые 44 дня (2 мес.), а для 252- 65 дней (3мес) соответственно. Расходы на ротацию составляют 0.15%. Дивиденды реинвестируются.

Итак ниже график роста портфеля из 50:50 equal weight м/у 65 и 252 моментумами в сравнении с бенчмарком индексным фондом на DJIA (DIA).

Как видите такая стратегия не стоит трудов на ее реализацию, так как она не бъет свой бенчмарк. Доходность составила 9.1%, и sharpe ratio 0.57. Единственный момент который стоит отметить- максимальная просадка у этой стратегии значительно ниже чем у DIA минус 37% против минус 52% соответственно в 2007-2009г.г.

Поэтому я применил тренд-фильтр для стратегии, а точнее для каждого портфеля (65 и 252) в отдельности. В качестве тренд-фильтра можно взять среднюю скользящую. Тренд-фильтр выполняет роль выключателя.

И результаты получились смешанные. Если для краткосрочного моментума он отлично работает, то для долгосрочного пессимизирует его доходность. И в том в этом случае уменьшает просадки.

График роста ~~портфеля~~ активов для 65-дневного моментума.

Доходность cagr составила 12% в год против 9.1% для бенчмарка (SP500 за тот же период рос с 9.8% включая дивиденды). sharpe ratio: 0.87, максимальная просадка минус 20%. Отметьте, что стратегия отставала в доходности от бенчмарка с 2005 по 2006г.г. - 3 года! И начала наверстывать в 2007 году, когда на рынок вернулся тренд.

График роста активов ~~портфеля~~ 252-дневного моментума не так впечатляет.

Мое предположение почему тренд-фильтр негативно влияет на долгосрочный моментум, в том, что так как lookback у краткосрочного моментума короче, портфель более сконцентрирован в тех акциях, которые лидируют с началом положительного тренда на рынке (определяемым тренд-фильтром). А долгосрочный моментум все еще может находится в защитных акциях, которые перфомили относительно лучше в медвежий период на рынке.

С моей точки зрения, комбинация между активной стратегией краткосрочного моментума и пассивной аллокацией в долгосрочный моментум является наиболее оптимальной. Та же стратегия 50:50, но м/у 65-активной стратегией и 252-пассивной.

Доходность cagr составляет по тестам 11.8% в год. sharpe ratio 0.83. Максимальная просадка минус 24%💪

Как видно- не обязательно инвестировать только в активные стратегии, чтобы зарабатывать сверх рынка. Если грамотно комбинировать активные и пассивные стратегии использующие в своей основе работающие факторы можно добиваться своих инвестиционных целей с гораздо меньшими усилиями.

Хочется закончить на позитивной ноте. Перефразируя истину от себя скажу: Make money, not war 💚

Если еще не подписаны на мой канал, подписывайтесь: https://t.me/systematical

Links:

Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Jegadeesh and Titman, 1993
Value and Momentum Everywhere, Asness, Moskowitz and Pederson, 2012
Fact, Fiction and Momentum Investing, Asness, Frazzini, Israel and Moskowitz, 2015

Growth или Value? Комбо!

2023-07-28T10:51:00.241Z

В прошлом посте я рассматривал фактор “value” и как использовать его для построения своего портфеля (линк на пост). В этом решил немного порассуждать о самих подходах к инвестированию- и какой путь оптимален для меня как ритейл-инвестора.

Мир инвесторов много лет поделился на два основных лагеря. Value-инвесторы или пропоненты покупок акций, которые являются по их мнению “недооцененными”. Growth-инвесторы топят за покупку акций, которые генерируют рост в выручке и/или выводят на рынки новые продукты.

Первые молятся своим богам - Уоррену Баффету и Чарльзу Мангеру. Для справки, Баффет отошел от чистого value investing к GARP (growth at reasonable price), когда встретился с Мангером, который сильно повлиял на его стиль инвестирования. Инвестиции в Coca-Cola и Apple - это все результат их сотрудничества, без него вряд ли бы взошла звезда Баффета так высоко.

У вторых, они не так раскручены- я бы выделил William O’Neil основателя метода CANSLIM, ну наверное всем знакомую Cathie Wood (или Катюха как ее обзывает известный в узких кругах Вася Олейник). Хотя ее я привел просто в качестве селебрити growth-investing, а не как успешного инвестора.

Можно быть тем, кто ищет недооцененные компании, и зарабатывать на этом деньги. А можно вкладываться в перспективные отрасли и стать богатым. Тут вопрос что ближе? И есть ли скилы для того чтобы определить ценность компании? В целом, мне не нравиться stock-picking - так как этот подход способен сожрать все время и даже 24 часа не будет хватать, чтобы изучать отрасли, компании, отчетности и т.п. При этом, все равно не получиться избавиться от субъективности при выборе инвестиций.

Хотя тот же CANSLIM попытался поженить и фундаментальный анализ и некоторые принципы факторного инвестирования как momentum, в нем все равно достаточно много субъективности (имхо).

К тому же я думаю, что если более 80% профи из инвестиционных фондов не могут в течении 10 лет обогнать индекс SP500 стоит ли мне вообще стараться заниматься stock-picking.

Поэтому я и топлю за systematic and quantitative investing (на русском- алгоритмические стратегии - но почему-то привкус у перевода как чего-то спекулятивного).

Growth и Value подходы к инвестированию с одной стороны вроде бы являются полной противоположностью друг-друга- но на самом деле именно в комбинации они дают мультипликативный эффект.

Мангер дает отличный совет - покупать растущие компании по приемлемым ценам. Но как практически его воплотить?

Для этого нужно решить как определять перспективные и растущие компании. А затем встает второй вопрос: что такое приемлемая цена или fair price? Для решения второго вопроса можно использовать мультипликаторы как Р/Е и другие чтобы сравнивать как с историческими показателями, так и с рынком или сектором. Но это все равно оставляет самый главный вопрос- как понять, что перед тобой напр-р будущий второй Apple (растущая и перспективная компания).

Необходимо отметить, что с каждой эпохой концепция, что такое “value” тоже меняется- это очень связано как с глобализацией, так и с развитием технологий. Я уже приводил в посте про аномалии рынка(линк) картинку наглядно объясняющую трансформацию ценности компании.

Сейчас все больше имеет ценность нематериальные активы - и такие индикаторы как Tangible Book Value (BV) не передают точно эту информацию.

Второй способ (и я за него) - это попытаться исключить из своего процесса субъективность и отбросить поиски второго Apple. Я должен пользоваться мозгами Уолл-стрита и исследователей-практиков, и брать самое лучшее от них.

Что я имею в виду под этим? Внизу индекс SP500-GARP и его динамика с 2018 года. Вот вам готовое решение для инвестирования в GARP. С 2018 года можно было удвоить капитал.

Source: https://quantdare.com/value-vs-growth-adversaries-or-complementary-strategies/

Правда не стоит обольщаться красивой картинкой аутперфоманса этого индекса по сравнению с SP500. Я пошел на сайт индекса и скачал данные о индексе SP500 - GARP с 2014 года по июнь2023. Как видите период выбранный для презентации выше может искажать реальную картину (я бы сделал бэктест с 2000 года - чтобы лучше понять как вел себя этот индекс хотя бы на двух последних бизнес-циклах).

Но никто не мешает мне посмотреть внутрь индекса и использовать как его как инпут для дальнейшего изучения - так как в индексе уже отобраны 75 компаний. Напр-р к этой выборке применить дополнительные критерии из набора факторов value, size и т.п. Напр-р я могу из них отобрать только 15-20 компаний с меньшей капитализацией - и это будет уже size tilted портфель. И посмотреть как ведет себя индекс. Конечно- это потребует дополнительных усилий от меня.

Еще один способ соединить вместе подходы к инвестированию Value и Growth - это диверсификация м/у факторами и правильная комбинация факторов через ETF. В посте о факторе value я показал как комбинация факторов Growth и Value могут отлично перфомить в тандеме на периодах 10 лет и выше.

Период с 2009 был самым лучшим для Large cap growth - но комбинация факторов все равно обогнала как growth, так и индекс SP500.

Динамика факторных портфелей с 2009 г.- июнь 2023г.г