Изменения в предпосылках для стратегии на 2026 год относительно 2025 года детально описывали в макрочасти. Еще раз выделим ключевые из них, которые более остальных повлияли на изменение структуры портфеля фонда:

• Контроль уровня инфляции важнее темпа роста ВВП. Как следствие, снижение ставки будет медленным, а ускорение снижения возможно только на фоне рецессии в экономике.
• Вероятность мирного соглашения по Украине, на наш взгляд, в 2026 высока. Это также может быть еще одним триггером в пользу более быстрого снижения ставки.
• Курсы иностранных валют не прогнозируемы, поэтому серьезная ставка на ослабление рубля не имеет большого смысла. Более того, в случае мира можем увидеть в моменте еще большее укрепление рубля.

ОПИФ Василича продолжает накапливать свой “трек рекорд”, к моменту следующего обзора фонду уже исполнится год. Активы (СЧА) фонда пока замерли на отметке около 40 млн.

Итак, текущая структура портфеля фонда:

Стоимость пая на 05.02.2026 составляет 113.8 руб. (номинал - 100 руб.). Индикатором для результатов фонда является индекс полной доходности “брутто” (MCFTR), который до вычета всех налогов, т.к. внутри ОПИФ отсутствуют налоги с купонов/дивидендов, а также не платится налог с прибыли от купли-продажи активов. Важно: комиссия за управление фондом уже учтена в ежедневной стоимости пая. Доходность фонда с учетом комиссий за 9 месяцев превышает индикатор на 13.2%, при этом результаты фонда лучше индекса и каждый из кварталов. Динамика доходности в сравнении с индикатором:

В конце года было много изменений в структуре фонда. Ключевое - это увеличение доли акций с 75% до 90% за счет валютных и корпоративных облигаций с фиксированным купоном. Активная часть портфеля наполовину наполнилась “миркоинами” в соответствии с нашими выводами из макрочасти, вторая половина пока остается в облигациях. Далее коротко по активам из портфеля

Эл. сети (Ленэнерго-п, МРСК Волги, Центра, ЦП) - 20.5%

Сетевые компании полностью отыграли октябрьское падение и, более того, переоценились еще выше к 11-12% потенциальной доходности за 2025 и 15-16% за 2026 год. Впереди годовые отчеты, и понимание по списаниям. Но, скорее всего, там каких-то сюрпризов мы не увидим. Хорошая основа портфеля, которая в 2025 стала ключевым локомотивом по генерации “альфы”. Более того, перспективы компаний почти никак не зависят от результатов мирных переговоров, что делает их относительно универсальными под оба ключевых сценария на 2026 год.

Для Василича в фокусе новые ИПР (должны быть по плану в апреле-мае), которые уже будут учитывать новые параметры по индексации тарифов. В конце декабря тарифные комитеты каждого региона утвердили необходимую валовую выручку (НВВ) на 2026 год соответствующих филиалов сетевых компаний. Агрегация до уровня МРСК дает следующие ориентиры: Волга, Центр и ЦП ~+14% год к году, Ленэнерго - +16.5%. Уже этот факт добавляет уверенности в реалистичности растущего дивиденда по итогам 2026 года.

Отдельно хотелось бы упомянуть, что индексация тарифа в 2026 году будет не с июля, а с октября. С одной стороны, результаты 2026 года из-за такого смещения могут быть хуже ожиданий. С другой стороны, перспективы уже 2027 года становятся еще лучше. Таким образом, идея в сетях на данный момент выглядит долгосрочной с прицелом как минимум до 2028 года, т.е. текущие акционеры смогут воспользоваться в т.ч. ЛДВ. Основной позицией в сетях остается ленэнерго-преф, т.к. размер дивиденда зависит только от размера чистой прибыли РСБУ, в то время как у других сеток кроме прибыли также есть прямая зависимость от размера инвестиций.

Банки (Сбер, ВТБ, Т-банк) - 18%

Как уже писали в макрочасти, считаем банковский сектор отчасти защитным. Вторая основа портфеля, положительно-нейтральная к мирным переговорам. Однако представленность банков в портфеле фонда изменилась

Результаты Сбера не вызывают вопросов. Озвученный Грефом ориентир по рентабельности в 22% на 2026 год внушает еще больше оптимизма по поводу форвардной дивидендной доходности.. Капитала хватает и на медленный рост активов, и на удовлетворение растущих нормативов, и на дивиденды в 50%. Идеальный вариант для стабилизационного сценария. Новые требования к экосистемам банков со стороны ЦБ требуют отдельного изучения после вынесения их на законодательный уровень. В конце концов внедрение будет постепенным с конца 2027 года, время еще есть.

БСП покинул портфель, т.к., на наш взгляд, плохо подходит под основные сценарии для 2026 года. В отличие от Сбера высокая чувствительность как к снижению ставки (ЧПД падает на снижении ставки), так и к точечным проблемам среди заемщиков (рост COR). Кроме того, из заявлений менеджмента следует, что активный рост активов стоит ожидать при ставке ЦБ 12% и ниже, т.е. не раньше конца 2026 года. С такими вводными высока вероятность того, что результаты банка в 2026 году будут хуже даже не очень удачного 2025 года.

ВТБ, наоборот, среди банков - главный бенефициар снижения ставки ЦБ.

Банк ожидает ЧПМ в 2026 на уровне 3% при ставке на конец года около 12%, когда по итогам 2025 года ЧПМ составит ~1.3%. Таким образом, только за счет роста маржи ЧПД увеличатся на ~500 млрд. год к году.

Негатив на доп. эмиссии ожидаемо сошел на нет. Все, кто участвовал, смогли на текущий момент хорошо заработать на фоне слабой динамики широкого рынка, а сколько было стеба и шуток в блогосфере. Необходимость выплаты дивидендов на развитие ОСК была частично компенсирована прибавкой от доп. эмиссии в капитал. Вопрос новых доп. эмиссий не на повестке (доля государства 50% + 1), пока не будет новостей по конвертации привилегированных акций на обыкновенные.

Ключевым все также остается вопрос достаточности капитала. Итоги 2025 года узнаем уже в ближайшее время. Перспективы же 2026 года выглядят приятно, т.к. в отличие от 2025 года прибыль 2026 года, полученная за счет роста ЧПД, а не различных переоценок, попадет напрямую в капитал и будет снижать давление на нормативы достаточности. На наш взгляд, вопрос выплаты дивидендов не стоит, а стоит вопрос размера ЧП на дивиденды. Базовый сценарий для 2025 - 25% (30% будет отличным результатом), а за 2026 год можно будет уже надеяться на что-то большее.

При этом не стоит забывать, что ВТБ также является своеобразным “миркоином”. Но об этом отдельно в будущей заметке.

Про Т-банк писать много смысла не видим. Наличие в портфеле обусловлено ограничением в 10% на одного эмитента и желанием иметь высокую долю в банках. Инвестиция точно среднесрочная. Если коротко, то это нейтральный вариант между Сбером и ВТБ: выигрывает от снижения ставки, активно растет органически и за счет покупок, проблем с капиталом с текущей див политикой (25% ЧП МСФО) нет, имеет большую небанковскую часть бизнеса, но при этом совсем не дешевый.

Транснефть и НМТП - 13.5%

Про Транснефть нового сказать нечего, ждем годовой отчет и рекомендацию по дивидендам. В портфель добавили НМТП, портовую дочку Транснефти. В отличие от “мамы” это растущий актив, к концу 2027 года должен быть запущен новый терминал по перевалке сухих грузов, позволив увеличить объем на 50%. Загрузка также будет обеспечена, т.к. терминал строится в рамках СП с Металлоинвестом. У компании также отрицательный долг, а текущий свободный денежный поток превышает дивидендные выплаты в размере 50% ЧП МСФО.

Из минусов относительно Транснефти стоит выделить бОльшие операционные риски на фоне геополитической ситуации (прилеты в порты могут, по сути, остановить бОльшую часть бизнеса); меньшая текущая дивидендная доходность (около 12%, но с перспективой роста в будущем); восстановление объемов прокачки нефти через нефтепровод “Дружба” окажет бОльшее негативное влияние на результаты НМТП.

Возможно, на горизонте конца 2026 - начала 2027 будет хорошей идеей произвести полную замену “мамы” на “дочку”.

Экспортеры (Фосагро, Роснефть) - 14,5%

По Фосагро и Роснефти также новостей особо нет. В Роснефти будет ожидаемо слабый отчет за 2025 год и, скорее всего, за первое полугодие 2026 года. Оптимальная точка формирования позиции в нефтяном секторе, на наш взгляд, где-то рядом.

Цены на фосфорные удобрения скорректировались с 740$ до 630$ за тонну. Также из неприятного, мировые цены на серу пока остаются на высоких уровнях. Ждем новостей от компании по новой 5-летней стратегии и результатов 2025 года. Не стоит забывать, что Фосагро - один из ключевых бенефициаров ослабления рубля. Акции продолжают сохранять высокую бетту к рынку в этом квартале правда с негативным оттенком для портфеля фонда.

Новабев - 7.5%

Уже известны операционные результаты 2025 года Винлаба. Выручка выросла всего на 8.4%. Основная причина - это кибератака на бизнес Новабев в июле. При этом менеджмент Винлаба заявляет, что готов будет распределить на дивиденды не менее 5 млрд. руб. по итогам года. В случае Новабев с учетом казначейского пакета это сулит ±10% дивидендом по итогам года. Конечно же, сама Новабев может заплатить меньше, поэтому все будет зависеть от маржинальности второго полугодия и объема высвобожденного оборотного капитала. Проблемы 2025 года позволяют в 2026 году показать хорошие результаты год к году. А, судя по ценам в магазинах, рост акцизов уже перекладывается в цену на полке.

История со снижением доли мажоритария, на первый взгляд, подошла к концу. IR компании обозначил в декабре, что выкуп акций компания остановила, а давление на котировки в стакане пропало примерно в середине декабря. Также, по косвенным причинам доля Мечетина опустилась как раз до комфортных 20%.

Как итог: кибератака и снижение доли мажоритария в т.ч. через прямые продажи в стакан сдвинули идею примерно на год. В данном случае есть почва для проведения работы над ошибками, многое можно было понять заранее по косвенным причинам. В текущей же ситуации есть ощущение, что все плохое уже позади, а впереди IPO Винлаба (где-то весной 2026) и растущие год к году финансовые результаты.

Яндекс - 9%

Еще одна компания, по которой пока нет новостей. Отчет за 9 месяцев вышел в рамках ожиданий, объемы доп. эмиссий приходят к обещанному размеру, а акции постепенно переоцениваются к справедливым уровням. Во второй половине февраля выйдет годовой отчет и гайденс на 2026 год, после этого и можно будет обновить свой взгляд на компанию.

Миркоины (Аэрофлот, Новатэк, ВТБ) - 12.5%

Еще раз напомним, какой смысл в “Миркоины” вкладывается нами. Мы пытаемся понять, какие компании могут получить в сценарии мирного соглашения дополнительную выгоду для своего бизнеса, которая в будущем конвертируется в значительное улучшение финансовых показателей. Т.е. задача не просто понять, какие компании больше вырастут в моменте, а именно чей бизнес сможет выиграть от этих событий, т.е. появятся новые фундаментальные причины для переоценки акций.

На текущий момент в портфель добавлены Аэрофлот, Новатэк и ВТБ (увеличена доля). Разборы первых двух уже были на канале (Аэрофлот, Новатэк), про ВТБ много сказано в данной статье, плюс отдельно рассмотрим в рамках следующей части проекта “Миркоины” на канале.

Своего рода миркоинами второго порядка (с меньшими перспективами) можно назвать из портфеля фонда также Роснефть, Яндекс и даже Т-банк. Первая сможет повысить эффективность логистики, и пропадут имеющиеся дисконты на нефть. Остальные две имеют определенную потенцию на развитие международного бизнеса (у Яндекса она больше) и остаются растущими высокотехнологичными бизнесами. Вернувшиеся западные инвесторы вряд ли пройдут мимо такого и обязательно улучшат мультипликаторы компаний.

Облигации

Доля облигаций в портфеле фонда составляет около 9.5%.

Фиксы ОФЗ (26249, 26248) - 5.5%

Продолжаем держать средние и дальние фиксы в сопоставимых долях. Кривая доходности ОФЗ за последние 2 месяца стала более ровной, тем самым результат в 26249 оказался лучше, чем в 26248. Текущие доходности в ОФЗ вновь становятся привлекательными на фоне роста рынка акций и снижения самих ОФЗ. Тем, кто еще формирует свои позиции в дальних ОФЗ, также стоит обратить внимание на новые выпуски 26253/26254. И доходность купона, и доходность к погашению в них больше, чем в 26248. Плюс такая вариативность дает возможность обеспечить более равномерный денежный поток от купонов.

Валютные облигации - 4%

Позиция в валютных облигациях была значительно сокращена на основании все того же довода о непредсказуемости курса. Если ослабление рубля все-таки случится, то будем отыгрывать через акции экспортеров, коих не так уж и мало в портфеле. В порфтеле остались в равных долях юаневые Черкизово и долларовые Сибура. У обеих облигаций высокий месячный купон, чтобы скрасить ожидание динамики курса.

На этом все;)

Василич в Telegram

Фонд Василича ОПИФ "Матрешка а-ля Рус" на платформе Финуслуги

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Прошел информационно насыщенный 4 квартал, который подвел черту под 2025 календарным годом. Он оказался именно таким, каким мы его и ожидали ровно год назад «2025, скорее всего, проверит наше терпение и выдержку в противостоянии трудностям», поэтому практически любой гражданин России сильно устал от прошедшего года. Мы тоже решили хорошо отдохнуть для сохранения «холодной головы» и с некоторой задержкой выпускаем очередные итоги. Хоть в информационной повестке все было очень насыщенно в конце года, но для обычного инвестора, который не торгует настроения рынка по новостям, по сути ничего необычного за квартал не произошло. Все прогнозы и тенденции, которые мы описывали в итогах 3 квартала, остались в силе или набирают ход реализации. Что действительно изменилось, так это значительное повышение вероятности выхода из геополитического конфликта в 2026 году. Почему мы так считаем, наши доводы по выбору кандидатов в портфель на случай реализации этого сценария постараемся раскрыть в этом выпуске.

В Мире

Есть ощущение, что вся мировая информационная повестка пишется сейчас сумасшедшими, а в Мире творится какой-то хаос. То крадут президента Венесуэлы, то идет максимальная раскачка внутри Ирана с параллельным подводом военной поддержки с моря и воздуха. В очередной раз Иран выстоял, подавив и обезвредив агентов внешнего влияния внутри страны. Но на этом, конечно же, все не закончится, рано или поздно ирано-израильский конфликт станет более горячим. С точки зрения потенциальных негативных последствий для США Иран, как источник ресурсов для соперника-Китая, более безопасная цель, чем Россия с огромным потенциалом ядерного оружия и самыми современными межконтинентальными средствами доставки.

История с Гренландией выглядит очень комично. Европа максимально разобщена, не способна на консолидированные действия по защите своих интересов. Зачем им конфликт на Украине в таких условиях - совершенно непонятно. Вероятнее всего, власть в Европе преследует больше какие-то свои личные локальные цели.

Азиатский регион спокойно и напористо развивается вопреки большим долгам, внутренним конфликтам и внешним угрозам - попыткам США оказать экономическое давление через пошлины, ограничения поставок ресурсов, информационное давление.

Можно поставить как факт, что международные институты все скомпрометированы политикой двойных стандартов. Основные участники сами открыто нарушают правила ООН, вместо их защиты. Значит на текущий момент эти правила мешают в достижении своих планов. Когда эти планы будут выполнены, то и возникнет необходимость пересобрать международные институты и правила, чтобы другим не повадно было.

В целом же мировая экономика на удивление стабильна. Политика пошлин Трампа на серьезные и весомые экономики Мира не действует. Слишком прочная связанность и вовлеченность больших национальных экономик в мировую, вызывающие обоюдное влияние в случае негативных изменений.  На фоне стремительной деградации международного права это кажется даже каким-то нонсенсом, но инертность мировой экономики огромна.

Экономические итоги года по разным регионам осветим после появления финальной годовой статистики. Общие тренды сохранены, ВВП США растет около 2%, азиатско-тихоокеанский региона - около 5% (Китай – около 5%, Индия – ближе к 8%). Европейская экономика – чуть более 1% на низкой базе 2024. Российская экономика на фоне борьбы с инфляционным перегревом в условиях внешних ограничений замедляется, и по итогам года ожидается символический  1% роста ВВП.

Нефтегаз

Наверное, самое интересное и полезное событие для инвесторов за последний квартал - это обновление МЭА в ноябрьском выпуске отчета World Energy Outlook 2025 взглядов на перспективу и роль углеводородов в мировом энергетическом балансе.  Так, к 2050 году по сценарному прогнозу спрос на нефть может вырасти до 113 млн б/с. По худшему сценарию пик спроса на нефть со стороны автомобильного транспорта (как топливо) может быть достигнут к 2030 году, дальше растущая доля электромобилей уже изменит тенденцию в потребности жидких углеводородов. При этом доля ОПЕК+ должна увеличиться больше, чем рост совокупного спроса.

В настоящее время МЭА видит превышение предложения нефти над спросом примерно на 2-3%, что создает давление на котировки, но тогда нефть должна была где-то складироваться. По официальной статистике нигде такого роста объемов запасов нет. МЭА и ОПЭК обосновывают причину такого феномена увеличением логистического плеча, то есть увеличением объемов нефти, находящейся в танкерах. Опять же, тогда это должно было привести к недостатку танкеров и значительному росту тарифов на транспортировку (сравнимое с периодом пандемии), чего тоже не наблюдается. Возможно, кто-то, например, Китай, создает огромные запасы, которые нигде не афишируются и никак не видны. Но гораздо логичнее звучит тезис, что профицит предложения нефти в таких объемах - надуманный, и имеет место манипуляция статистикой в целях влияния на ценообразование, в чем МЭА неоднократно обвиняли.

С учетом ограниченного доступа к статистике по ТЭК приведем важные цифры из различных открытых источников итогов 2025 года по нефтегазовой отрасли России. Наша страна в 2025 году обеспечила ~10% мировой добычи нефти. По Силе Сибири за 2025 год было поставлено в Китай 38 млрд м3 газа (рост на 25% год к году). По мировой доле производства СПГ Россия занимает 4 место с результатом около 7% (32 млн.т). Развитие СПГ-направления сейчас из всего нефтегаза наиболее ограничено из-за санкций.

Чтобы представить оценку возможного будущего спроса Азиатско-Тихоокеанского региона на газ (в.т.ч и СПГ), достаточно привести факт, что потребление газа в России в 2025 (522 млрд м3) сопоставимо с общим потреблением газа в Китае и Индии (локомотивы всей Мировой экономики) и в 1,5 превосходит потребление Европы.

Общий мировой спрос на всю продукцию нефтегазовой отрасли за 2025 год вырос примерно на 1% по сравнению с 2024. А АТР обеспечил более 50% прироста мирового потребления сырой нефти в 2025 году (общий рост - более 1 млн. б/с).

Кроме манипуляции статистикой и зеленой повестки развитию нефтегазовой отрасли мешают еще и санкции, торговые и танкерные войны, а также отдельные геополитические противостояния: события на Украине, Иране, Венесуэле, Сирии, Ливии, Ираке. По сути, мы видим целенаправленное вмешательство в рыночное ценообразование на нефть. Поэтому снятие одного из факторов или стабилизация условий может стать драйвером повышения цен на углеводороды. В то же время статистика ОПЕК+ говорит нам о постепенном росте спроса на нефть, и участники последовательно ведут восстановление добычи.

Отдельно прокомментируем завышенные ожидания влияний от событий в Венесуэле. Да, запасы нефти в Венесуэле самые большие в Мире. Но это тяжелая нефть (подобна вязкому битуму), требующая особенных технологий и огромных капитальных вложений (по мнению некоторых экспертов около 1 трлн. долларов), которые при текущих ценах на нефть никогда не окупятся. Из такой нефти можно получить максимально широкую линейку нефтепродуктов, но не всем эта широкая часть компонентов необходима в таких количествах. Кроме того, заводов, способных перерабатывать озвученное Трампом количество венесуэльской нефти, сейчас нет в США. Так что практически все заявления президента Трампа с цифрами и сроками не имеют под собой какого-либо логического обоснования, но, тем не менее, давление на ценообразование они оказывают. Если учесть, что для США тяжелая нефть из Венесуэлы может частично заменить канадские, иранские (получаемые "в черную") и мексиканские поставки, и если США действительно затеяли военную экспансию по 2 континентам, где в названии есть "Америка", то текущие их действия можно принять как заблаговременную подготовку.

Танкерная война на данный момент приносит негатив в основном только для российского экспорта, нежели для мирового рынка нефти и нефтепродуктов, не те объемы. В то же время есть сомнения, что она может зайти сильно дальше текущих размеров влияний, так как в таком случае она уже будет способствовать образованию дефицитов и повышению цен на нефть (из-за снижения объема экспорта и повышения тарифов на танкерный фрахт).

В России

2025 год наконец смог зафиксировать состояние экономики России, которое можно сравнить со своеобразным бронепоездом, который встал и уже поехал по устойчивым стабильным рельсам в любых погодных условиях. Возможно, у бронепоезда низкий КПД, но он способен  безотказно двигаться вперед. Такое стабильное и устойчивое состояние экономики способно поддерживать проведение СВО, адаптироваться к санкционному давлению и при этом даже расти на символические +/- 1% за год. Кажется, не весть бог какое достижение, но на самом деле это серьезный аргумент для наших соперников по геополитическому конфликту. "Ребята, мы держим удар и будем его держать. Мы даже улучшаем свою переговорную позицию и позицию на поле боя. А как у вас? Продолжаем мериться силами?". Да, это состояние для экономики на "твердую троечку, а может даже на четверку с минусом". Да, мы будем платить больше налогов, экономить, избирательно инвестировать. Но зато обеспечены долгосрочные стабильные условия, пока ожидаем разрешение геополитического конфликта. Способны ли соперники с Запада на такое и есть ли у них желание, мотивы и средства для продолжения конфликта, покажет только время. Прогнозировать такое в условиях нехватки правдивой информации не имеет смысла, но по внутренним ощущениям они уже начинают склоняться к Миру.

Безработица стабилизировалась и даже начала немного корректироваться, появилось больше резюме и стало меньше вакансий благодаря приостановке множества инвестиционных проектов. За год значительно выросла конкуренция на рынке труда, достигнутые к концу года уровни соотношения спроса и предложения находятся уже в зоне повышенного предложения (высокого уровня конкуренции).

Предприятия находятся в режиме экономии. Широкая денежная масса за 2025 год покажет рост около 12%, что существенно превышает рост ВВП и инфляцию. Основной вклад прироста денежной массы составляют депозиты населения, которые стабильно «пухли» благодаря высокому банковскому проценту и "плохо" участвовали в росте экономики. Темпы кредитования и бизнеса, и населения значительно снизились после периода стимуляции 2023-2024 годов, а инфляция по итогам 2025 составила 5,6%.

Такие результаты в полной мере обусловлены усилиями ЦБ, который и в 2026 году продолжит аккуратно снижать ставку. Ключевое здесь слово "аккуратно". Резких шагов от ЦБ мы не ожидаем.

Прогноз, данный нами по ставке еще в августе, остается в силе, а вот ориентиры по инфляции, вероятно, будут ниже, так как Банк России будет следить за инфляцией и инфляционными ожиданиями как бульдог, вцепившийся мертвой хваткой в свою добычу. За исключением повышения фискальной нагрузки (НДС, изменения с УСН, снятия части льгот и послаблений, касающихся прежде всего малого и среднего бизнеса) условия для снижения инфляции и удержания цен должны сложиться прекрасные. Можно сколько угодно заливать бизнес кредитными деньгами, но в условиях, когда бизнес вынужден конкурировать за качественный трудовой ресурс, эффективного развития самого бизнеса не выйдет. ЦБ, аккуратно придушивая бизнес ставкой, по факту стимулирует его повышать эффективность и бороться с конкурентами за спрос, за выживание. Конечно, бизнес захочет бесхитростно переложить проблемы через рост цен на товары и услуги на потребителей. Но именно здесь и должна сработать здоровая конкуренция, которая поднимет тех, кто вместо повышения цен сократит издержки и заберет большую долю спроса и рынка. В итоге экономика будет только в выигрыше: безработица придет в норму, инфляция стабилизируется на низких уровнях, эффективность бизнеса вырастет, а к этому моменту и кредиты подешевеют для нового витка спирали развития. 2025 год был стартовым годом важного периода экономии и очищения российской экономики, смерти неэффективности в бизнесе, структурной перестройки и годом начала заложения крепкого фундамента будущего роста.

Что касается прогнозирования курса валют, мнение Василича, озвученное в итогах 3 квартала, не изменилось. «Курс может быть любой в достаточно длительном периоде времени, хотя фундаментально он должен быть и выше». Основные причины: дедолларизация экономики, низкий спрос на валюту внутри страны, низкая ликвидность и высокая волатильность, большая зависимость от операций крупных игроков внутри страны. Государство, как продавец валюты из национальных резервов для покрытия бюджетного дефицита (согласно бюджетному правилу), по-прежнему имеет большой ее запас и будет этот запас реализовывать, соблюдая бюджетное правило на фоне падающих доходов от экспорта нефти и нефтепродуктов.

Ожидания на 2026 год

Один из сценариев, в котором мы находимся прямо сейчас - это стабилизационный режим экономики. Для стабилизационного сценария характерны:

• Контроль уровня инфляции (чтобы не потерять достижения прошлого). Приоритет над ростом ВВП в пользу контроля инфляции очерчен в декабрьских поручениях президента
• Точечная поддержка инвестиций для ключевых отраслей и компаний (нельзя допустить существенного снижения экономики)
• Усиление контроля фискальной процедуры и навязывание обеления ведения бизнеса, за что по идее должны будут предлагать какие-то "плюшки" (базово, ухудшение условий для импортных конкурентов). Цель - увеличить пополнение бюджета на фоне снижения доходов бизнеса и населения;
• Ключевая ставка продолжит снижение. Причем ускорение снижения ставки возможно только в случае рецессии. Базово же ЦБ будет снижать ставку медленно.

В итоге внутри страны и с экономикой все будет стабильно и скучно, в качестве развлечения продолжим наблюдать Цирк с Запада. Про повышение зарплат стоит забыть на какое-то время - все в режиме экономии. Очень небольшую часть населения может задеть волна сокращений, но спрос на хороших специалистов останется высоким. Обладателям сбережений по-прежнему будет хорошо, так как ставки по депозитам и купоны по облигациям будут выше инфляции. Для инвестиций в таком сценарии больше всего подходят долговые бумаги (спрос на деньги на долговом рынке будет высоким, поэтому низких доходностей ожидать не стоит), а также точечные акции компаний с хорошим балансом, устойчивой бизнес-моделью, дивидендами и желательно входящих в список потенциальной поддержки. Это инфраструктура, проекты строек (но не жилья), энергетика, компании, в которых развивают прямо сейчас необходимые технологии, а также базовые отрасли, необходимые для функционирования экономики. Банковский сектор как базовая отрасль всячески будет оберегаться со стороны ЦБ и Минфина, т.к. их прибыль - ключевой источник пополнения капитала, столь необходимого для обеспечения высокого спроса на финансирование в т.ч. со стороны государства (реализация новых выпусков ОФЗ).

Бизнесу же придется затянуть пояса и повышать свою эффективность, так как внутренний спрос будет медленно снижаться. За счет этого цены в среднем будут также стабильными, что будет способствовать приближению инфляции к целевому уровню ЦБ (4%). Существенных перспектив для роста ВВП в таких условиях нет.

Негативный сценарий, когда вместо удержания стабильных условий в экономике мы все же решимся гнаться за размером роста номинального ВВП с раскручиванием инфляции, или, куда хуже, переход на военную экономику "Все для фронта, все для победы", считаем маловероятным. Его реализация возможна на данный момент, на наш взгляд, только в случае внеплановой смены верхушки власти или полной замены состава экономического блока. Очень надеемся, что этого не случится.

Пока мы находимся в стабилизационном сценарии в условиях геополитического конфликта, но эти условия могут измениться. Геополитика возьмет свое и на этот раз в положительную для нас сторону, т.е. мы с надеждой ждем окончания горячей фазы конфликта на Украине. Вероятность смены сценария на мирный прорывной в 2026 году считаем высокой (около 50%). Именно за минувший квартал шансы на такой расклад значительно повысились. Во-первых, уже обсуждается и даже есть некоторое согласие сторон по целевому использованию части замороженных активов РФ в США. Во-вторых, очень активно ведутся переговоры, что само по себе говорит о желании сторон все-таки закончить горячую фазу конфликта. В-третьих, состояние экономики и общества в России стабильны, страна адаптировалась к внешним воздействиям и ограничениям, чего не скажешь о состоянии Украины на фоне разногласий внутри Евросоюза.

Точно понять, что будет с санкциями, торговыми отношениями и когда проявится эффект на экономику - невозможно, но однозначно можно сказать, что должно стать лучше (иначе в чем смысл мирного соглашения с нашей стороны?!).  Самое главное, что фондовый рынок, живущий ожиданиями, в таком случае отыграет все быстро и до фактической реализации положительных эффектов. Поэтому с учетом всех этих факторов Василич начал разбирать потенциальные компании-бенефициары окончания СВО и неспешно набирать их в портфель. Основные критерии выбора кандидатов:

• Устойчивая бизнес-модель даже в текущих условиях
• Получение дополнительной выгоды от окончания СВО, которая в будущем конвертируется в улучшение финансовых показателей.
• Адекватная, а лучше заниженная оценка рынком.

Задача не просто понять, какие компании больше вырастут в моменте, а именно чей бизнес сможет выиграть от этих событий, т.е. появятся новые фундаментальные причины для переоценки акций.

При реализации прорывного сценария и стабилизации мировой геополитики условия для компаний нашей нефтегазовой отрасли могут улучшиться. Поэтому с учетом слабых результатов за 4 квартал 2025, возможно, ближайший квартал будет хорошей точкой для формирования или увеличения позиций в российской нефтяной отрасли. В целом, прорывной сценарий будет благоприятным для многих экспортеров, а на внутренний бизнес скорее будет оказывать нейтрально-негативное влияние из-за повышения конкуренции.

Банки, находящиеся под защитой ЦБ, могут выступать основой портфеля. Наиболее интересный для стабилизационного сценария - Сбер (стабильно с прибылью, с управлением рисками, удержанием доли Рынка и развитием, а самое главное с дивидендами, которые так необходимы государству). Для прорывного сценария -  ВТБ.

Промышленные цветные металлы и компании металлургов (кроме черной) показывают прямо сейчас значительный рост, который скорее всего обусловлен чересчур активной международной повесткой президента США, чем реальным спросом на них. По крайней мере других обоснований повышенного спроса на промышленные цветные металлы, кроме ожидания ослабления международных валют, у нас нет. А вот ажиотажный спрос на драгоценные металлы, прежде всего золото и серебро, на фоне тенденций к разрушению международного права вполне объясним. С середины 2022 года спрос на золото со стороны мировых ЦБ превышает обычные уровни даже по официальной статистике:

При открытии российского рынка для иностранцев возможна большая волатильность, так как кроме возможности прихода денег на рынок, возможен и отток, а также продажи активов, заблокированных российской стороной. В то же время общий тренд в подобных случаях как правило связан с притоком внешних инвестиций в страну и, в частности, на фондовый и облигационный рынки России. В таком случае мы увидим еще большее давление на курсы иностранных валют, поэтому вопреки ожиданиям, после окончания СВО курс иностранной валюты может даже и упасть, а только потом начнет расти.

В 2026 году планируется ввести обязательное требование к отделке квартир в новостройках. Данное нововведение уже поддержано президентом, и сейчас идет детальная проработка законодательной реализации. С одной стороны, это нововведение должно будет сопровождаться детализированными требованиями к объему и качеству отделки, что защитит покупателей от разницы обещаний застройщика и фактически полученного "ремонта". Кроме того, данная мера призвана защитить будущих жильцов от длительного периода ремонтных работ в доме, которые снижают качество проживания при заселении. С другой стороны, остается вопрос, а что будет со свободными планировками. В любом случае для застройщиков это будет дополнительный объем работ, дополнительная маржа с 1 кв. метра, хорошее подспорье в условиях ограниченного спроса. Естественно, такое нововведение повысит цены на жилье и увеличит сумму всего объекта, поэтому и банки также получат дополнительный прирост ипотечных портфелей.

Вместо заключения

Наша страна по-прежнему находится в геополитическом кризисе, поэтому любые инвестиции в нашу экономику являются рискованными. Очень важно понимать, в какой точке кризисной траектории мы сейчас находимся: на отрезке погружения или постепенного выхода из кризиса. Вопрос этот непростой, но от ответа на него должно зависеть распределение активов в вашем инвестиционном портфеле. На наш взгляд, мы уже вышли на плато и готовимся развернуть траекторию в направлении выхода из кризиса.  Можно с этими тезисами согласиться, но лучше взглянуть на них максимально критически. Следим за рисками, а также не забываем про цели формирования (управления) капитала. Возможно, цели уже выполнены и нуждаются в пересмотре, ведь от основных целей должна зависеть ваша инвестиционная стратегия и принципы принятия решений.

На этом макрочасть по итогам 2025 года завершаем. Результаты фонда Василича ОПИФ “Матрешка а-ля Рус” и короткий обзор по компаниям портфеля уже традиционно отдельной статьей.

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Новая волна “завтра мир” выдохлась всего за пару дней, но при этом уже не покидает ощущение, что за “закрытыми дверями” идет многосторонняя и сложная проработка вопроса мирного урегулирования. Как уже писали в макрочасти, быстрых результатов не ждем, и стоит запастись терпением, т.к. вопрос касается гарантий безопасности ядерных держав. Поэтому нам остается только ждать, используя эмоциональные качели для покупки желаемых активов по крайне привлекательным ценам. Промежуточные дивиденды и купоны по облигациям этому только способствуют. Опорное заседание ЦБ по ключевой ставке уже в пятницу, напомним еще раз, что мы ожидаем снижения на 1 п.п. В этой части же коротко пройдемся по результатам портфеля фонда за 3 квартал, а также  по активам и их изменениям в составе портфеля.

Тем временем ОПИФ уже исполнилось полгода, время летит очень быстро. Активы (СЧА) фонда за квартал выросли более чем на 30% и преодолели отметку в 40 млн. Медленно, но верно фонд растет даже на фоне негативного фона в акциях. Спасибо всем пайщикам (которых уже более 700 человек), доверившим часть своего капитала.

Итак, текущая структура портфеля фонда:

Стоимость пая на 22.10.2025 составляет 105.6 руб. (номинал - 100 руб.). Индикатором для результатов фонда является индекс полной доходности “брутто” (MCFTR), который до вычета всех налогов, т.к. внутри ОПИФ отсутствуют налоги с купонов/дивидендов и не платится налог с прибыли от купли-продажи активов. Важно: комиссия за управление фондом уже учтена в ежедневной стоимости пая. Доходность фонда с учетом комиссий за полгода превышает индикатор на 9.9 % Динамика доходности в сравнении с индикатором:

Еще раз напомним, что с учетом высокого уровня неопределенности текущего периода считаем ключевым сейчас управление риском, а не погоню за сверхдоходностью. Активная часть портфеля большей частью находится в облигациях в соответствии с нашими выводами из макрочасти. Пока такая тактика позволяет фонду быть менее волатильным, чем индекс, и наращивать ту самую “альфу”. Далее коротко по активам из портфеля

Акции

Доля акций в портфеле фонда за квартал подросла 71% ->76%. Основной набор пришелся на начало октября на фоне эмоционального разочарования на рынке и в сетях.

Эл. сети (Ленэнерго-п, МРСК Волги, Центра, ЦП) - 19%

В начале октября акции сетей поразили новости про странные предложения по внесению изменений в закон об АО. Отдельно про это писали заметку на канале с нашим мнением. Панических продаж не делали, а даже удалось немного нарастить общую экспозицию в сети по хорошей цене, так в портфеле появилась МРСК ЦП. По итогу Минэнерго прокомментировало, что правок про приоритизацию капекса над дивидендами в электроэнергетике в закон об АО вносить не планируется. Но также добавило, что речь скорее идет о направлении дивидендов на долю государства обратно на инвестиции. В случае МРСК это происходит естественным путем, т.к. получателем дивидендов является ФСК-Россети, в которой весь денежный поток направляется на инвестиции. Определенный риск повышения “корректировки на инвестиции” согласно див. политике Россетей конечно же существует, но он был в МРСК всегда. В случае Ленэнерго-преф, где все зависит только от ЧП РСБУ и выполнения устава, мы вживую увидели, что акция является функцией от дивидендов и только от них. Как только появляется риск изменения устава или его несоблюдения, реакция в котировках будет быстрая и сильная. Стоит всегда это держать в уме и учитывать при определении размера позиции. Также, не стоит забывать про общую низкую ликвидность в сетях, в случае чего “очередь на выход”, как мы уже увидели, может быть огромной.

За всей этой шумихой совсем забылись бюджетные планы по индексации тарифов в 2026 году, а там все крайне позитивно:

Индексация в 2026 году выше ожидаемой инфляции, правда будет она проведена с 4 квартала, а не со 2 полугодия. Вероятно, обусловлено это “размазыванием” будущей инфляции в течение года. Дельта с индексацией для ФСК минимальна, т.е. давления на спред почти не будет.

В начале ноября выйдут отчеты по РСБУ всех сетей. Ждем сильные результаты по всем МРСК в портфеле на фоне прошедшей индексации с июля 2025 года. Особый интерес Василича будет направлен на результаты МРСК Центра, и как там обстоят дела в пограничных областях.

Банки (Сбер, БСП, ВТБ) - 17%

Как уже писали в макрочасти, считаем банковский сектор отчасти защитным. Более того, текущие заявления Минфина о том, что повышение налога на прибыль для банков пока не в планах, это только подтверждают. Наша тактика с фокусом на банки с большим запасом капитала себя пока полностью оправдывает.

Складывается ощущение, что Сбер во главе с Германом Грефом в очередной раз все предусмотрели. Стабильные результаты банка чуть лучше прошлого года на фоне плавно нарастающих резервов дорогого стоят. Эффект масштаба и запас капитала позволяют сглаживать точечные проблемы с заемщиками, а сниженная с опережением ставка по депозитам позволяет не просто удерживать, а даже показывать рекорды по чистой процентной марже. Банк продолжает стоить дешевле капитала, при этом форвардный дивиденд по доходности уже выше, чем у него же ставка по депозиту на 1 год.

БСП же похвастать размерами уровня Сбера не может, поэтому и чувствительность к точечным проблемам у заемщиков значительно выше. Банк повысил прогноз по COR до 2% на 2025 год. Резервы последних месяцев не должны пугать, главное, чтобы их объем не вырос значительно в будущих месяцах. Зато бОльший запас капитала, чем  Сбера, позволяет устойчиво проходить период турбулентности, а именно и платить дивиденды, и проводить байбек, поддерживая котировки. Да, снижение промежуточной выплаты до 30% ЧП настораживает, но ожидаем выправления ситуации с резервами (не считаем это массовой проблемой по кредитному портфелю) к концу года. А по итогам года банк может вернуться к выплате 50% ЧП на дивиденды, т.к. капитала хватает с запасом, что обеспечит див. доходность выше Сберовской в сложный год. В 2026 ожидаем от банка CoR на уровне ~1.5% и неспешный рост размера активов по мере снижения ставки ЦБ к важному уровню в 1 трлн. руб.

Массовый негатив в блогосфере на тему доп. эмиссии в ВТБ не разделяем. Сами участвовали по преимущественному праву и нарастили долю в банке на тот момент ниже рыночной цены. Все самое интересное для банка еще впереди, например, параметры конвертации префов в обычку, если это вообще произойдет. Банк является ключевым бенефициаром снижения ставки ЦБ и улучшения геополитической ситуации. Напоминаем, что основная идея здесь в необходимости выплаты дивидендов, государственная доля которых будет направлена на развитие ОСК. Ключевой риск в низком уровне достаточности капитала, а давление на него из-за потенциальных проблем заемщиков толкьо нарастает. Как следствие, возможны будущие доп. эмиссии, превышающие размер дивидендов.

Транснефть - 9.5%

ФАС уже опубликовала свое предложение по индексации тарифов Транснефти на 2026 год на 5.1%. Это соответствует ожидаемому уровню инфляции в 2026 году исходя из текущего среднесрочного прогноза ЦБ. В январе размер индексации может быть пересмотрен по факту обновления макропрогноза.

Кроме того, продолжающееся снятие ограничений добычи в рамках ОПЕК+ позволит компании нарастить производственные показатели как во 2 полугодии 2025, так и уже в 2026 году. Таким образом, финансово ожидаем второе полугодие 2025 лучше 2024.

На круг имеем актив с уже введенным повышенным налогом, индексацией тарифа, позволяющего +/- отыграть инфляцию затрат, ростом операционных показателей год к году и наличием кубышки на случай форс-мажорных ситуаций. Потенциальная дивидендная доходность за 25-26 года может составить порядка 15% от текущих. Ключевым риском остаются возможные атаки на трубопроводную и портовую инфраструктуры компании.

Фосагро - 9.5%

Про отчет за первое полугодие писали отдельную заметку. Компания в начале октября разместила еще около 20 млрд. руб. валютного долга со стоимостью около 7% годовых. Замещение дорогого долга идет полным ходом. К сожалению, какой-то значительной части рублевого флоатера выкупить не удалось. Цены на фосфорные удобрения сохраняются на высоком уровне 700+ $ за тонну. Дивиденды утверждены и уже выплачены по нижней границе (50% нормированной ЧП за полугодие). CAPEX на 2025 год ожидаемо для нас увеличен с плановых 60 млрд до 70-75 млрд руб. Далее просто ожидаем выхода год к году и квартал к кварталу постепенно улучшающейся отчетности и квартальных дивидендов. Добавить больше нечего. Акция уже традиционно имеет высокую бету к широкому рынку и за 3 квартал показала себя даже лучше облигаций.

Новабев и не только - 8%

Сильная полугодовая отчетность, достойный уровень промежуточных дивидендов были полностью нивелированы последствиями кибератаки и непонятной для рынка продажей акций мажоритарием на баланс компании.

Операционные результаты за 9 месяцев позволяют сделать примерную оценку последствий атаки: потеряно около 10 млрд выручки и около 1.5 млрд. EBITDA (~6% от годовой EBITDA). Ожидаем также увеличенные инвестиции в ИТ-инфраструктуру, которые повлияют на размер годового CAPEX. Третьим последствием будет давление на маржинальность в 4 квартале, компании (особенно Винлабам) необходимо вернуть трафик и рост LFL продаж. Самый действенный способ - дополнительные скидки, особенно в пиковый по продажам квартал. Поэтому по итогам 2025 ожидаем маржу по EBITDA на уровне 2024 года, шансов на восстановление уже не осталось. Но даже с такой маржинальностью и потерей части выручки, на наш взгляд, по итогам 2025 денежного потока хватит как минимум на сопоставимые 1 полугодию дивиденды.

Касательно продажи части пакета мажоритарием на баланс компании видим 2 возможных варианта: а) способ сократить долю ниже 50%, но сохранить контроль; б) продажа в связи с какими-то негативными событиями, о которых мы еще не в курсе. Во втором случае еще и использование денежного потока компании через байбек выглядит вдвойне плохо. Пока не торопимся с выводами.

Значимость риска, связанного с законопроектом о запрете алкомаркетов в жилых домах, после данного комментария со стороны правительства значительно снизилась. Принятия законопроекта как минимум в текущих формулировках не ожидаем.

В конце упомянем продуктовый ритейл. В прошлом квартальном обзоре писали, что ожидаем массового снижения маржинальности и невыполнения гайденсов. Первым “переписал вниз” гайденс лидер рынка, X5. Финансовые отчеты за 9 месяцев в X5 и Ленте будут любопытными.

Яндекс - 8%

Компания представит отчет за 9 месяцев в конце октября. Ждать феноменальных результатов не стоит, т.к. ключевой рекламный бизнес Яндекса чувствителен к замедлению экономики и режиму экономии у большинства компаний. Если получится остаться в рамках своего гайденса на 2025 год, то это будет отличным результатом. Новые налоговые изменения в будущем не должны оказать существенного влияния на бизнес. Потенциальная отмена налоговых льгот по НДС для ИТ Яндекса почти не коснется, а бизнес Маркета пока незначителен в размере Яндекса. Наоборот, ухудшение налоговых льгот для ИП и рост НДС еще больше должны стимулировать на сворачивание инвестиций в Маркет и снижение убытков от него. Критичным для Яндекса может стать отмена самозанятых в будущем, т.к. эффективность логистики в еком бизнесах во многом построена на этом. Возможно, в итоге это просто приведет к удорожанию доставки для конечных пользователей.

Новые налоговые изменения куда бОльший эффект могут оказать на Озон, где маркетплейс является основным бизнесом. Переезд компании в Россию - отличные новости, но с новыми вводными хочется чуть лучше понять негативный эффект на бизнес.

Роснефть и нефтянка - 5%

Продолжаем удерживать стратегическую позицию в Роснефти в районе 5%. У нефтяников выходит крайне сложный 2025 год, дивиденды будут очень скромными. Отрасль уже начали поддерживать через отмену обнуления демпфера, поэтому роста налоговой нагрузки в ближайшее время тут ожидать не стоит. Снятие ограничений на добычу в рамках ОПЕК+ поддержит результаты компаний уже в 2026 году. В случае Роснефти отдельное внимание направлено на ситуацию с закупкой нефти Индией у России, пока все складывается благополучно. Последствия новых санкций выразятся скорее во временном общем дисконте на российскую нефть, что, опять же, негативно повлияет на результаты именно 2025 года.

В блогосфере в очередной раз раскручивается идея покупки дочки Роснефти, префов Башнефти, которая также попала под санкции. На наш взгляд, сейчас это выглядит преждевременно. Компания по какой-то причине перестала публиковать какую-либо отчетность, что намекает на крайне слабые результаты, в т.ч. на возможные убытки. Стоит дождаться хоть каких-то результатов текущей работы компании.

Лукойлу также не удалось избежать санкций, даже трейдинговый бизнес Литаско попал под европейские санкции. Компания с большой вероятностью выпустила из капитала Леонида Федуна по довольно высокой оценке, потратив на это почти всю кубышку. Да, большая часть выкупленных акций будет погашена, но еще одно преимущество компании, которое обеспечивало стабильно высокие дивиденды и возможность байбека, исчезло. Напомним, что в отличие от Роснефти, у Лукойла стабильно много лет падает добыча.

Полюс и ЮГК

Полюс покинул портфель фонда на фоне уже необоснованно высоких, на наш взгляд, цен на золото. Новый НДПИ существенно повлиял на результаты всех золотодобытчиков, оказав бОльший эффект, чем экспортные пошлины в 2024 году. Рост НДПИ, крепкий рубль, временное снижение добычи и огромный капекс в Сухой Лог, истинный размер которого нам еще предстоит узнать, будут оказывать давление и полностью нивелировать эффект от высоких цен на золото. Текущая оценка кажется в лучшем случае справедливой. Тем более появились различные слухи касательно основного акционера компании.

В ЮГК ожидаем появления нового собственника. Сама ситуация выглядит странно: золото с момента IPO выросло почти в 2 раза в рублях, а акции ЮГК стоят дешевле, в целом, справедливой оценки на IPO. Более того, новый собственник контрольного пакета будет обязан выставить обязательную оферту миноритариям по максимуму из цены приобретения или средневзвешенной за последние 6 месяцев (на текущий момент чуть выше 57 копеек). На высокую вероятность благоприятного развития ситуации и выставления оферты также намекает повышенное внимание на кейс ЮГК со стороны ЦБ. Напрашивается среднесрочная спекулятивная идея с высокой вероятностью положительного исхода, но мы пока держимся в стороне. О перспективах самой компании в долгую пока рассуждать рано, надо дождаться нового собственника и актуальных финансовых и операционных результатов.

Облигации

Доля облигаций в портфеле фонда составляет около 25%. За квартал структура скорректировалась.

Фиксы ОФЗ и Селигдара - 14%

Квартал к кварталу доля чуть подросла, но внутри квартала были сильные изменения. В конце августа были распроданы 26238 и бОльшая часть 26248. После хорошей коррекции и в рамках нашего ожидания дальнейшего снижения ставки в октябре обратно нарастили долю длинных облигаций, но в другой структуре: 6% короткие фиксы Селигдара, 4.5% - средний 26249, 3.5% - длинный 26248.

Касательно Селигдара считаем, что рынок не до конца понимает специфику компании, за что дает бОльшую премию к доходности ОФЗ. Первое полугодие у компании исторически в 2 раза слабее второго. А, казалось бы, высокий уровень долга, существенную часть которого составляет золотой долг, нивелируется низкой стоимостью его обслуживания (5.5% годовых) относительно рублевого (18-20% годовых).

Валютные облигации - 8.5%

После значительной переоценки золота и ухода половины дисконта к номиналу золотые облигации Селигдара были проданы. Текущей потенциальной доходности к погашению, на наш взгляд, уже не достаточно. Про курс валют все уже сказано в макрочасти, фундаментально есть задел к ослаблению рубля, а тайминг угадать невозможно. Поэтому сохраняем позицию в валютных облигациях. К 3.5% юаневых (Черкизово и Акрон) и 3.5% долларовых ЮГК добавились 1.5% более длинных долларовых Сибура также с большим купоном. Пока ждем ослабления рубля ежемесячно получаем достойные купоны около 9.5% годовых.

Линкер и флоатер ОФЗ - 1%

Все также ОФЗ 52002 и 29010, балансирующая часть почти обнулилась. Облигации послужили основным источником для увеличения доли акций при индексе ниже 2600. Особенности облигаций повторять не будем, можно почитать в прошлом квартальном обзоре

На этом все;)

Василич в Telegram

Фонд Василича ОПИФ "Матрешка а-ля Рус" на платформе Финуслуги

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Вот и осень пришла, уже отзвенело детскими восторженными криками бабье лето, деревья скинули свой золотой наряд, настали дождливые короткие деньки, которые в этом году сопровождаются продолжающимся пессимизмом общества. На фондовом рынке уже были похоронные настроения, вызванные очередным обратным движением от мира на Украине и ужесточением фискальной политики в России. При этом жизнь простых россиян, не вовлеченных в новостную экономическую повестку, практически не изменилась. Они, как и многие годы до этого, ворчат про повышение цен и рост тарифов ЖКХ, ругают ЦБ и Правительство с законотворцами.

В Мире усиливается торговая война, в тоже время все отчетливее начинают проявляться накопленные противоречия. Кто-то уже не скрывает своих планов и в открытую заявляет о них. Как обычно, посмотрим назад на прошедший 3 квартал, попробуем разглядеть наметившиеся тренды, прикинем сценарии нашего российского ближайшего будущего с учетом складывающихся условий.

В Мире

Пошлинная политика Трампа на весь Мир получила сопротивление. Китай оказался единственным, кто открыто может себе позволить дать отпор. В ответ на действия США Китай начал усиливать контроль за направлениями экспорта на критичные для американской экономики товары. Например, ситуация с редкоземельными металлами и ограничением продаж в США через третьи стороны. Китай открыто увеличивает товарооборот с Россией и странами БРИКС и одновременно уменьшает его с США. Европа же, в противоположность поведению Китая, полностью прогнулась под пошлинное давление Трампа, пообещав и инвестиции, и покупки американских товаров и услуг на сумму в 600 млрд долл. до 2028 года. При этом Европейские страны взяли на себя дополнительное обязательства отказаться от российских энергоресурсов, что явным образом повлияет на экономическую и финансовую стабильность региона (то самое разграбление Европы). Интересная ситуация развивается вокруг пошлин для Индии, на которую направлены разносторонние вектора влияний: давление США, Китая и собственных интересов. Моди пытается нащупать позицию, пока не принимая какой-то одной стороны. Китай с США боятся передавить, т.к. цена проигрыша в Индии будет очень болезненной. Основной вопрос для нас, сможет ли Индия сохранить поставки российской нефти и одновременно избежать повышения импортных пошлин в США с 25% до 50% или вынужденно выберет какой-то один из вариантов.

Экономические итоги 1 полугодия по ВВП и другим макроданным говорят нам, что США, благодаря пошлинам, все-таки сумели активизировать рост своей промышленности (1% г/г). Это привело к росту ВВП более 2% год к году, но и обеспечило рост инфляции до 3%. Проблема долга, достигшего уже 37 трлн долларов, по-прежнему остается без решения, снижая в долгую устойчивость американской экономики. Неуверенность в том, что США смогут решить долговую проблему, создает давление на доллар и международные валюты в целом. Это явилось одной из причин повышенного спроса центральных банков Мира на золото и постепенного роста его доли в резервах.

На фоне повышенного спроса не только со стороны банков, но и ETF фондов, золото достигло рекордных 4 тыс. $ за унцию и значительно оторвалось от себестоимости его добычи даже с учетом инфляции.

Экономика азиатского-тихоокеанский региона в 3 квартале немного сбавила темпы роста, но при этом текущие значения у локомотивов с их долей в международной экономике очень высокие: Китай – более 5%, Индия – более 7% и даже ближе к 8%. Европейская экономика пытается подрасти на эффекте низкой базы прошлого года, но темпы роста не впечатляют – чуть более 1%. Российская экономика в борьбе с инфляционным перегревом и на фоне внешних ограничений растеряла темпы роста прошлых 2ух лет. В годовых выражениях ожидается 1-2% роста ВВП за 2025 год.

Ситуация с конфликтом на Украине пришла в движение. Вероятно, медленно, но мы начали приближаться к мирным соглашениям. Прямые контакты между американской и российской сторонами на высшем уровне – это реальный маркер прогресса по конфликту. Важно понимать, что быстрые результаты вряд ли возможны, т.к. вопрос касается гарантий безопасности ядерных держав. Поэтому не стоит уподобляться поведению российского фондового рынка, которого «мотыляет» на фоне медийной риторики Трампа от состояния «все пропало и вообще мира не будет» до «завтра уже мирное соглашение».

Израиль дожимает свою позицию по сектору Газа и Хамасу, атаковав еще и объекты Катарской столицы и выставляя ООН в открытую организацией двойных стандартов и институтом, который уже мало что решает. Иран под шумок медийной активности Трампа в конце сентября получил возврат санкций Совета Безопасности ООН, которые были приостановлены еще в 2015 году. Удивительно, но в этот раз рынок нефти практически не отреагировал, что подтверждает гипотезу о бесполезности односторонних санкций при многополярном Мире.

Все отчетливее начинают проявляться последствия слишком быстрой мировой цифровизации. Это истории с кибербезопасностью, ошибками в проектировании (сгоревший дата-центр без георезервирования в Корее) и банальные проблемы с обслуживанием информационных систем, приводящие к коллапсам в разных отраслях и даже функционировании целых государств.  Осознание возникающих проблем как значимого системного риска должно стать новым вызовом в т.ч. на надгосударственном уровне.

Нельзя не отметить быстрое развитие технологии искусственного интеллекта, основного кандидата, на базе которого может быть осуществлена новая технологическая революция. Но некачественная цифровизация, процессы деглобализации, постепенно возникающий дефицит энергии и старость инфраструктуры могут растянуть потенциальный переход на десятки лет. Да, сейчас на фондовом рынке капитализация ИИ-компаний может быть сильно завышенной, но эта технология с нами, вероятно, надолго, и многое может измениться кардинальным образом.

Нефтегаз

Бурный рост Азиатско-Тихоокеанского экономического региона продолжает предъявлять дополнительный спрос к энергетическим ресурсам, в том числе к нефти и газу.  В 2025 году мировой спрос на нефть ожидается на уровне 104,5 млн барр/сутки, что на 1,5 млн барр/сутки больше, чем в 2024 году. На этом фоне ОПЕК+ ведет целенаправленное восстановление прежних объемов добычи нефти.  Рост предложения ОПЕК+ отразился на снижении рыночной стоимости нефти, цена которой уже в октябре находится под давлением. Продолжение повышения спроса на нефть в будущем подтверждает и поведение США, которые активно двигают свое «окно Овертона» по захвату нефтяных ресурсов Венесуэлы. Конфликт вполне себе реален, США там будут в большом плюсе.

На европейском газовом рынке наблюдаются хорошие условия для роста цен на газ. ПХГ на середину октября наполнены менее 83%, что соответствует минимальным историческим значениям. Уничтожение газовой инфраструктуры в Украине будет создавать дополнительную нагрузку на европейскую систему обеспечения газом. Восстановительный рост европейского производства и постепенный отказ от поставок газа из России являются дополнительными факторами за повышение цен. Погода второй половины октября в Европе уже требует перехода на режим отбора из ПХГ. Текущие цены ~400 долл. за тыс м3 еще не вполне отражают сложную ситуацию на газовом рынке Европы. Напомним, что трубопроводные поставки газа из России в Европу сохраняются через 1 нитку Турецкого потока в среднем объеме 46 млн м3 в сутки (около 16 млрд. м3 в год), поэтому как-то серьезно заработать на этом Газпром не сможет. Поставки же в Азию в основном привязаны к котировкам нефтяного эквивалента, цена на который находится в падающем тренде с начала 2025 года.

Добыча нефти в России по итогам 2025 года ожидается на уровне 510 млн. т. нефти, что примерно на 1% ниже, чем в 2024 году. Дополнительные обязательства по сокращению добычи нефти в соответствии со сделкой ОПЕК+ не прошли бесследно. Финансовые результаты отечественного нефтегазового сектора, в соответствии с нашими ожиданиями, будут находиться под давлением.

Также хотелось бы опровергнуть масштабность проблем с обеспечением топливом внутри страны. Снижение объемов переработки в последние два месяца 3 квартала составляет менее 5 % от общего объема. Остановки работы НПЗ в результате атак БПЛА имели региональный (локализованный) характер, поэтому вопрос обеспечения топливом пострадавших регионов должен решиться на уровне логистики. Более того, нефтяникам начали помогать, компенсируя потери из-за запрета экспорта бензина и приличного роста внутрироссийских цен на нефтепродукты, через отмену обнуления демпфера до середины 2026 года. Дивиденды же за 2025 год не порадуют акционеров своим размером.

В России

3 квартал 2025 года в России был полон обсуждений эффективности методов борьбы с инфляцией, причин низких темпов роста экономики, а также обсуждений темы формирования проекта федерального бюджета на 2026-2028 года. Борьба с «перегревом экономики» только с помощью денежно-кредитной политики изначально была недостаточной. Поэтому начали подключать и другие инструменты регулирования: сокращение бюджетных расходов, повышение налоговой нагрузки, исключение точечных льгот. Напомним, что рост инфляции произошел из-за стимуляции экономики всеми возможными способами в 2022-2023 году на фоне санкционного давления и участия в военном конфликте.

Нельзя забывать, что мы до сих пор находимся в кризисе и связанном с ним ручном режиме управления экономикой. Высокая ключевая ставка (10%+) является естественным спутником кризисных периодов. Итоги 3 квартала говорят нам, что власти усвоили урок с причинами перегрева и повторно запускать новый цикл стимуляции экономики не торопятся. Невозможно монетарными способами заставить работать экономику лучше и эффективнее, при этом не имея в обойме ни запаса трудовых ресурсов, ни внешней финансовой поддержки, ни большой вариативности подходов из-за санкционных ограничений.

На фоне потери источников внешнего фондирования у нас должен идти процесс естественного замещения зарубежного фондирования на отечественное. Его демонстрируют темпы роста М2 и отставание по темпам роста агрегата М2Х, включающего не только рублевую, но и валютную массу.

Процесс этот однозначно должен сопровождаться ростом активов банковского сектора и при сохранении регуляторных требований к нормативам достаточности ростом капиталов банков. Отсюда можно сделать несколько важных для инвесторов выводов:

• Ставку надо снижать, потому как лишняя «усушка» денежной массы (из-за снижения спроса на кредит) напрямую будет влиять на всю экономику;
• Применение дополнительных налогов на прибыль банков, как ключевой источник роста капитала, будет выстрелом себе в ногу и может привести к такой же усушке всей экономики (при условии сохранения скорости обмена денежными средствами)
• Доп. налоги на переводы денежных средств снизят скорость обмена в экономике. Это также может отрицательно отразиться на темпах роста, повысить инфляцию и создать потребность в еще большей денежной массе.

Пока власти не совершили ни одной из 3 ошибок, поэтому банковский сектор в какой-то степени остается защитным для инвестиций.

Из-за продолжающегося кризисного состояния экономики, дефицита трудовых ресурсов, а также большого кол-ва проектов по импортозамещению (новые продукты требуют больше времени, чтобы стать конкурентными зарубежным аналогам) не стоит ждать значительного снижения инфляции к таргетам ЦБ. На наш взгляд, в текущих условиях инфляция выше 7% в ближайшие пару лет - это норма. По мере снятия ограничений и повышения качества импортозамещенных продуктов и услуг можно будет вернуться к вопросу достижимости таргета, но на это уйдут годы. Якорение на инфляции в 4% - это такая долгосрочная тактика ЦБ в части управления ожиданиями и формирования осознания стабильных и предсказуемых условий для  инвестиций в долгую.

Принятый сбалансированный бюджет 2026-2028, а также набор фискальных изменений вполне адекватны текущим вызовам. Государство старается найти баланс между нагрузкой на бизнес и население, не допуская перегибов, совершенных в 2022 году. Надо понимать, что в текущих условиях мы не можем себе позволить расходование капитала на малоэффективные инвестиции. Потому повторения стимулирования инвестиций 2022-2023 года уже не будет. Это стоит просто принять и строить стратегию развития, исходя из новых условий, не ожидая их улучшения. Для большинства бизнесов это будет означать сокращение инвестиций, снижение прибылей и дивидендов. Также, такие условия предполагают снижение ключевой ставки, сильно влияющей на обслуживание долга. Ориентир Василича на конец года – 15%, на конец 2026 года 11-12%.

Адаптация к новым налоговым условиям для большинства компаний будет несложной, но качество кредитных портфелей в банках все равно просядет. Населению будет сложнее, хотя для работающих граждан зарплатные условия по-прежнему останутся комфортными из-за низкой безработицы. Государство, судя по тарифной политике, будет и дальше поддерживать в первом приоритете инфраструктурные проекты, как основу для будущего развития страны.

Для нас описанный выше сценарий длительного и устойчивого нахождения в периоде кризиса, вызванного внешними силами, является базовым.

Длительное нахождение в таких условиях больше располагает к инвестициям в качественный долг (облигации), нежели в широкий рынок акций (за исключением точечных историй). Но при выходе из такого кризиса лучше быть в акциях. Мирное соглашение и окончание СВО могут стать событием-триггером. Можно ли угадать идеальный тайминг? История учит нас, что нет.

Еще одно наблюдение: возможно, механизм влияния на доходы бюджета через изменение валютного курса в ближайшие годы могут не использовать. Во-первых, его эффект краткосрочный и абсорбируется экономикой за 1 год, а у нас идет формирование условий для длительного существования в кризисной экономике. Во-вторых, зависимость экономики от валюты значительно снизилась: доля иностранной валюты в международных расчетах сократились с 85% в 2019 году до 45% в 2025; с 2015 года практически вдвое сократился внешний валютный долг. В-третьих, государство пока выбрало метод управления доходами и расходами бюджета, в частности управление сальдо торгового баланса, через регулирование объема импорта различными пошлинами, сборами и другими методами фискального регулирования

Что касается курса валют, то, на наш взгляд, его сейчас почти невозможно прогнозировать. С одной стороны, по разнице темпов инфляции мы должны быть ближе к 95 руб. с продолжающимся постепенным ростом. С другой стороны, наличие внешнего контура международных расчетов в валюте уменьшает спрос на него внутри страны. За счет девалютизации упала ликвидность и выросла волатильность курса, а также возросла зависимость от операций крупных игроков внутри страны. Курс может быть любым длительное время, хотя фундаментально он и должен быть выше. Поэтому сейчас, на наш взгляд, использование краткосрочных валютных инструментов нецелесообразно. Ценные бумаги с привязкой к валюте стоит держать только в долгую, но надо быть готовым к сильной волатильности.

Вместо заключения

В кризисный период внимание инвестора должно быть сосредоточено на управлении рисками инвестиционного портфеля, а не на эмоциональном желании быстро заработать. Также напоминаем про простые инструменты снижения риска: не использовать заемные средства; использовать диверсификацию вместо концентрации портфеля как через разные типы активов, так и через разные сектора экономики.  Свою доходность правильнее взять на выходе из кризиса (ничего мгновенно не случается). В собственных портфелях и авторском фонде управлению риском мы уделяем особое внимание.

На этом макрочасть завершаем. Результаты фонда Василича ОПИФ “Матрешка а-ля Рус” и короткий обзор по компаниям портфеля уже традиционно отдельной статьей.

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

ЦБ ожидаемо снизил ставку на 2% и дал ориентир по снижению до конца года на уровне 15%. Поэтому базовый сценарий в первой части обзора остается актуальным. В этой части же коротко пройдемся по компаниям из портфеля и результатах 2 квартала.

Если подводить итоги первого полугодия, то облигационеры - основные бенефициары, получившие за полгода порядка 20-30% доходности. В январе в стратегии на 2025 год мы отмечали привлекательность облигаций для базового сценария развития событий. К сожалению, полноценно воспользоваться ситуацией самим не удалось. Крепкие дивидендные акции за это время дали 5-15% с учетом выплаты дивидендов, но и волатильность была значительно выше. Бонды же почти не реагируют на геополитический инфошум. Вероятно, с учетом ожиданий на вторую половину года, облигационная доля все еще актуальна, хоть и, скорее всего, обеспечит доходность ниже первого полугодия. Правда с низкорейтинговыми представителями надо быть особо аккуратными, т.к. финансовое положение многих компаний ухудшается, возможны дефолты.

Портфель Василича

Также, в связи с запуском собственного ОПИФ, дальнейшие итоги далее будем подводить уже по нему, а публичный портфель Василича закрывается спустя 4 года со старта 1 июля 2021. Портфель был сфокусирован только на акциях без спекулятивных движений и с минимальным количеством сделок. Чтобы здесь поставить точку, подведем итоги за 4 года. Любопытно, что старт портфеля пришелся на близкие к пиковым исторические значения по индексу. Итак, динамика за 4 года в сравнении с индексом полной доходности (в последний день добавлены дивиденды “в пути”):

Индекс полной доходности так и остался за 4 года на том же уровне, портфель Василича показал доходность 44.9% или около 9.7% годовых. Результат на уровне депозитов (благодаря высоким ставкам в 24-25 годах) и выше инфляции, основная защитная задача выполнена. С учетом событий 2022 года адекватный результат, который подтверждает, что выбор и длительное удержание активов лучше покупки индекса даже в столь непростые периоды. Более активное управление дало бы еще бОльшую доходность, с большой вероятностью, но и отнимало бы больше времени.

ОПИФ “Матрешка а-ля Рус”

ОПИФ “Матрешка а-ля Рус ” открывает новую главу в публичных результатах управления активами Василичем. Структура фонда подразумевает 3 части:

• Долгосрочная часть (60-70% портфеля). Состоит преимущественно из акций. По сути, аналог портфеля Василича.
• Спекулятивная часть (20-30%). Акции и облигации, способные создать дополнительную доходность на горизонте до 1 года.
• Балансирующая часть (0-10%). Облигации/РЕПО с КСУ. Обеспечивает дополнительную гибкость в периоды аномального поведения рынка.

Итак, текущая структура портфеля фонда:

Первые активы в фонд были куплены 22.04.2025, поэтому уже накопились результаты за первый квартал работы. Важно, комиссия за управление фондом уже учтена в ежедневной стоимости пая. Индикатором для результатов фонда является индекс полной доходности “брутто” (MCFTR), который до вычета всех налогов, т.к. внутри ОПИФ отсутствуют налоги с купонов/дивидендов и не платится налог с прибыли от купли-продажи активов. Активы (СЧА) фонда на текущий момент подобрались к 30 млн. рублей, стоимость пая на 25.07.2025 составляет 104.5 руб/ (номинал - 100 руб.). Доходность фонда превышает индикатор на 5.23%. Динамика доходности в сравнении с индикатором:

За квартал в портфеле произошло необычно большое количество изменений, но обо всем по порядку. С учетом высокого уровня неопределенности текущего периода считаем ключевым сейчас управление риском, а не погоню за сверхдоходностью. Это в первую очередь определяет текущую структуру портфеля фонда.

Акции

Доля акций в портфеле фонда составляет около 70%.

Банки (Сбер, БСП, ВТБ)

Исходя из описанного нами макросценария в первой части, в портфелях лучше иметь банки с высокой достаточностью капитала, чтобы иметь запас под возможные резервы в случае волны дефолтов и иметь возможность в течение длительного цикла снижения ставки наращивать активы, компенсируя тем самым снижение чистой процентной маржи. Сбер и БСП хорошо подходят под эти критерии. Более того, прибыли обоих банков в 2025 году поддержит опережающая динамика снижения стоимости пассивов (они же депозиты).

Сбер - это прокси на экономику страны, если она будет расти в реальной выражении, то прибыль Сбера продолжит расти на размер “инфляция+рост ВВП”. Т.к. в базовом сценарии рецессии и низкой инфляции мы не ожидаем, то прибыль Сбера продолжит постепенно расти. А капитал банка кроме прибыли поддержат послабления со стороны ЦБ по оценке качества заемщиков и обратная переоценка портфеля ОФЗ, которая, например, за 2024 год забрала из капитала 300 млрд.

В БСП запас капитала еще больше, поэтому и ставка на рост кредитного портфеля здесь выше. Пока у банка получается расти двузначными темпами в 2025 году, что выше их собственного плана. Отдельное внимание в будущем стоит уделить динамике резервов. Котировки банка продолжает поддерживать одни из самых высоких дивидендов в секторе.

ВТБ полностью не соответствует описанным выше критериям, но и ставка тут совсем на другое, а доля в портфеле ограничена. На наш взгляд, за последние полгода ситуация в банке изменилась. Основной акционер в лице государства решил получать дивиденды и направлять их на развитие ОСК до 2029 года. ОСК с 2024 находится в ведении банка и лично Костина. В такой ситуации задачей менеджмента банка становится оптимизация портфеля и обеспечение необходимых прибыли и достаточности капитала для соответствующих выплат. Впервые за долгое время интересы основного акционера и менеджмента совпадают с интересами миноритариев. Ключевым риском является низкий уровень достаточности капитала банка, проблему которого могут решать не за счет прибыли, а за счет постоянных докапитализаций.

Электросетевые компании (Ленэнерго-п, МРСК Волги, МРСК Центра)

По нашему основному выбору среди сетевиков, Ленэнерго-преф, добавить нового особо нечего. Ждем свежие отчеты и эффект от индексации тарифов. Ключевое преимущество префов, распределение 10% ЧП РСБУ на дивиденды по уставу, в случае перехода холдинга Россети на единую акцию может стать и критической проблемой. За новостями по теме объединения необходимо обязательно следить. Ориентир див доходности за 2025 год все также 14-15%. На фоне снижения ставки такая доходность должна привести к переоценке актива.

Из-за ограничения доли одного актива в 10% в ПИФе в портфель добавились также МРСК Волги и Центра. Коротко, почему выбор остановился именно на них:

• Обе компании имеют одну из самых низких маржинальностей от передачи энергии в секторе, поэтому эффект от индексации тарифов у них будет выше.
• Размер индексации в обеих компаниях выше среднего, а в случае Центра вообще рекордный - 14.9%, но на это есть свои причины.
• МРСК Волги:
• в части регионов стала системообразующей территориальной сетевой организаций (СТСО), что привело к присоединению активов и росту выручки.
• низкий уровень долга, а денежного потока хватает на CAPEX и заложенные дивиденды.
• МРСК Центра:
• Под объекты в приграничных областях уже созданы дополнительные резервы. По мере завершения конфликта резервы могут быть распущены, но это не отменяет их увеличения по итогам 2025 года.
• Долг на уровне 1 EBITDA по плавающим ставкам, обслуживание которого будет постепенно снижаться.

Исходя из причин выбора Волга - более короткая спекулятивная история, а Центр - более долгосрочная и завязанная на восстановление пострадавшей от СВО инфраструктуры. Основной риск инвестиций в МРСК кроме Ленэнерго - это дивидендная политика, зависящая от инвест. программы, размер которой пересматривается ежегодно и составляет более 80% денежного потока компаний. Также, осенью ждем планов по индексации тарифов на 2026 год.

Нефтянка (Роснефть, Лукойл)

Большая часть позиции в нефтянке была распродана в связи с среднесрочно негативными перспективами. Сохранена лишь стратегическая позиция в Роснефти. Возможно, ближайшие кварталы - это хороший момент для постепенного восстановления, так как весь негатив, кажется, уже в цене акций. При этом у каждой компании сохраняется своя специфика.

Лукойл проводит странные байбеки, а потом акции раздаются в огромном размере менеджменту (аналог вывода денег из компании). Ухудшение отношений с Азербайджаном может негативно сказаться на части зарубежных проектов. В первую очередь, это касается 20% доли в консорциуме Шах-Дениз, который разрабатывает одноименное газоконденсатное  месторождение. Вероятнее всего, основные риски здесь в прекращении денежного потока от актива (блокировка выплат от азербайджанских банков) и последующем списании. Но дивиденды Лукойл платит из денежного потока. Во-вторых, под риск попадает 15% доля в азербайджанской Socar Petroleum, которая занимается реализацией на азербайджанских АЗС в том числе российских нефтепродуктов, произведенных на южных российских НПЗ Лукойла. По нашей оценке объем составляет около 0,5-1,5 млн тонн в год.

В Роснефти под риском активы по нефтяной переработки и сеть АЗС в Индии. Правда списаний, вероятно, не случится, т.к. на балансе они по заниженной стоимости, и акционеры от этих активов ещё ничего не получали. В случае продажи по хорошей цене можно будет рассчитывать на разовую доп. прибыль и снижение долга, но основной убыток акционерам могут принести падение экспортных объемов или появление бОльшего дисконта на поставки нефти в Индию. Это негативно отразится на прибыли и долгосрочных перспективах отношений с Индией в части экспорта нефти. Замена сорта российской нефти путем смешения других индийским НПЗ большой проблемы не составит.

Транснефть

Рекордные дивиденды в 198 руб. за 2024 в очередной раз не дали понимания финальной логики их расчета, но это и не так важно. Результаты 2025 года и особенно второго полугодия поддержат индексация тарифа на перекачку и рост добычи в России за счет постепенного снятия ограничений ОПЕК+.  По мере снижения ставки ЦБ начнет падать доход от накопленной кубышки. Ориентир дивидендов за 2025 - около 180 рублей. Результаты компании в 2026 году во многом определит размер индексации тарифов и дальнейшая динамика добычи нефти в России. Индексация тарифа значительно ниже будущей инфляции является одним из ключевых рисков в активе.

Фосагро

Возможность для покупки хорошего актива по неплохой цене, на наш взгляд, все-таки возникла. Добавить к июньской заметке нечего. Ждем отчетов и новую 5-летнюю стратегию  компании  и следим за реализацией драйверов для переоценки.

Ритейл (Новабев и не только)

Новабев опубликовала очень сильный операционный отчет за 1 полугодие. Ключевое, что стоит отметить:

• Рост объемов отгрузок в опте год к году после почти года снижения
• Возврат к росту выручки Винлаба темпами более 20% во 2 квартале.
• Выход в плюс динамики LFL-трафика Винлабов во 2 квартале и рост среднего чека на комфортные 9% на фоне вероятного снижения себестоимости как минимум импортируемой продукции благодаря укреплению рубля.

Полугодовой финансовый отчет обещает быть очень сильным. Также, Новабев продолжает готовиться к IPO Винлаба и выпустила её МСФО за 2022-2024 года. По отчетам прослеживается постепенное приведение в порядок цепочки внутренних займов и закольцованного владения. Любопытно, что на текущий момент на Винлаб нет долга, т.е. все расширение сети шло на свои.

Столь хорошие результаты омрачила кибератака на компанию, в результате которой весь бизнес Новабев простаивал более 1 недели в июле. С этими проблемами компания также уже постепенно разбирается. Вместе с полугодовым отчетом ожидаем оценки понесенных убытков со стороны компании.

Ключевой риск, который и мы упустили из виду - это внесенный в Госдуму законопроект о запрете алкомаркетов в жилых домах. Принятие закона в текущих формулировках, по сути, убивает все перспективы Винлаба как бизнеса (и не только его) и требует пересмотра стратегии развития компании. Основные бенефициары таких потенциальных ограничений - продуктовые ритейлеры, т.к. весь трафик перетечет в близлежащие Пятерочки и Магниты, которые не будут признаны алкомаркетами из-за высокой доли выручки от продажи неалкогольной продукции.  Рассмотрение законопроекта назначено на октябрь 2025 года, будем внимательно следить. Возможно, спешка с IPO Винлаба в том числе обусловлена этим.

Пару слов про продуктовый ритейл. Весь сектор сейчас не нравится Василичу. Причина проста: ожидаем массового снижения маржинальности и невыполнения планов по рентабельности на 2025 год. Считаем, что одна из причин текущей низкой инфляции - это сдерживание цен федеральными ритейлерами. Эффект, конечно же, временный, но на результаты 2025 года окажет существенное влияние, а на выравнивание ситуации уйдет не менее половины 2026 года. Из положительного стоит отметить успехи ритейлеров в рефинансировании долгов. И Магнит, и X5 выпустили новые фикс бонды с купоном 14-15% годовых. Это положительно скажется на размере процентных платежей в будущем.

В отличие от продуктового ритейла хорошо выглядит Озон, про перспективы которого мы писали еще в феврале. Компания уверенно идет к 100-150 млрд EBITDA уже по итогам 2025 года и положительному денежному потоку. Проблема с вторым ключевым акционером также постепенно разрешается. Нерешенным пока остается вопрос с переездом, и, судя по комментариям IR компании, просвета там пока не наблюдается. К сожалению,  купить в ОПИФ актив пока нет возможности из-за ограничений в правилах фонда на зарубежные активы. Планируем снять их до конца лета. Но с учетом переоценки за последние полгода, сохраняющихся проблем с переездом и возможных сюрпризов после него (см. кейс Русагро) актив уже и не дешев.

Яндекс

По Яндексу ожидаем дежурного отчета в рамках озвученного ранее компанией таргета на 2025 год. Отдельно стоит проследить за снижением размера регулярного размытия акционеров, а также за динамикой кап. затрат. В случае кап. затрат может появиться доп нагрузка, связанная с хайпом развития ИИ и языковых моделей, чтобы обеспечить исследования соответствующими инфраструктурой и мощностями. Но не думаем, что это станет риском для выплаты дивидендов, в которых наиболее заинтересованы новые основные акционеры, а не миноритарии. Скорее “под нож” пойдут инвестиции в другие уже не очень перспективные сервисы, например, Я.Маркет.

Полюс и ЮГК

Ставка на рост в ЮГК вместо стабильности в Полюсе себя не оправдала. Удалось избежать повторения сценария с Русагро и выйти по хорошей цене на первых же новостях. В очередной раз убедились, что в случае проблем с государством надо сразу избавляться от актива. Даже если в итоге ситуация разрешится хорошо, чаще всего купить вновь можно будет дешевле. Не смотря на то, что основной риск акционера ушел, покупать акции желания пока нет. Причины отдельно раскрывали в заметке. События в ЮГК в очередной раз намекают, что в текущей обстановке более важным является “не вляпаться”, нежели иметь потенциально более высокую доходность. А по мере снижения ставки и восстановления роста экономики стабильные дивидендные акции в любом случае получат свою переоценку.

Поэтому неспешно в портфель возвращается Полюс, как аллокация на золото и бенефициар его, в целом, справедливо высокой цены, а также возможного ослабления рубля. Впереди ударные отчеты.

Облигации

Доля облигаций в портфеле фонда составляет около 30%. Облигации выполняют задачи снижения риска портфеля и отыгрывания различных возможных сценариев развития событий. В крупную клетку их структуру можно разделить на 3 части.

Длинные ОФЗ и фикс Селигдара (13%)

По сути, это простой спекулятивный способ отыграть снижение ставки ЦБ, минимизируя влияние геополитики. Пока данная тактика работает лучше, чем владение акциями;). Позиции в ОФЗ постепенно будут сокращаться по мере приближения ставки ЦБ к 15%. А вот фикс Селигдара обеспечивает ежемесячный купон в 23.25% годовых без налога на 2 года вперед, поэтому не исключаем более длительное удержание.

Валютные и золотые (11.5%)

Также скорее спекулятивная ставка на возможное ослабление рубля во втором полугодии 2025 и 2026. Точный тайминг угадать невозможно, поэтому взяты по 4% юаневые (Черкизово и Акрон) и долларовые (ЮГК с дисконтом) с ежемесячным купоном порядка 10% годовых и погашением через 1.5-2 года, а также золотые Селигдара. Последние планируем к удержанию вплоть до погашения в начале 2028 года из-за текущего 16% дисконта к номиналу.

Линкер и хитрый флоатер ОФЗ (5.5%)

Речь про 52002 и 29010. В первой вмененная инфляция составляет всего 3.8%. С учетом нашего базового ожидания инфляции на уровне 8-9% и дисконта к номиналу это возможность получить 20+% годовую доходность до погашения и выиграть от более сильной инфляции. 29010 выбрана в портфель из-за полугодового лага привязки и дополнительных 1.6% к RUONIA. Такая конструкция хорошо работает на цикле снижения ставки, обеспечивает купон выше рыночного (22.5% на ближайшие полгода) и создает возможность получить рост тела облигации, что и происходит. Оба бонда составляют балансирующую часть портфеля, обеспечивают доходность выше денежного рынка и могут быть заменены со временем.

На этом все😉

P.S.: 03.07.2025 проводил Вебинар на Мосбирже, но, к сожалению, не удалось сделать его запись. Осталась презентация с Вебинара, её можно скачать и посмотреть по ссылке.

Василич в Telegram

Фонд Василича ОПИФ "Матрешка а-ля Рус" на платформе Финуслуги

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Погода летних месяцев в этом году переменчива, как и обстановка в Мире, и настроения российских инвесторов. С одной стороны, в акциях воцарилось уныние, с другой - кратно возрос интерес к облигациям. Жизнь простых россиян, не озабоченных инвестициями, продолжает наполняться тревогами и разочарованием на фоне сохраняющейся неопределенности. В последний квартал окончательно оформилась ожидаемая пустота обещаний быстрого мира на Украине, в которую многим так хотелось верить. Но факты изначально говорили, что эти надежды несбыточны, о чем мы неоднократно предупреждали. Удивительным образом приостановился конфликт Ирана и Израиля. Вокруг России обстановка все больше нагнетается, а ситуация в российской экономике от перегрева стремительно развернулась в сторону стагнации, что начинает тревожить россиян еще больше из-за боязни потери работы. Обо всем об этом, как обычно, порефлексируем и попробуем понять, к чему в будущем могут привести наметившиеся тренды.

В Мире

Ситуация на Ближнем Востоке, на наш взгляд, временно утихла, поставив запятую в виде так называемой "двенадцатидневной войны". Оформилась ничья на земле и в воздухе, но, кажется, в политическом плане с преимуществом Ирана. Почему Ирана? Потому что их целью изначально было избегание войны, и она на текущей момент достигнута. В противном же случае большинство сценариев были бы не благоприятны для Ирана. Наблюдатели конфликта наглядно увидели, что такое перегрузка ПВО дешевыми "болванками" и беспилотниками, а также, как работает в таких условиях дорогущий "Железный купол" и сколько может стоить такая оборона. С большой вероятностью эту же тактику, к нашему сожалению, применят против России и в конфликте на территории Украины. Американский же президент верен себе и в медийном пространстве обыграл эту ситуацию в свою пользу, представив себя в роли "несущего мир" (реальность же полностью противоположна). Миротворческую миссию Трампа на Украине также не стоит воспринимать за чистую монету. Напомним читателям, что по мнению Василича, цель Трампа - нагрузить Европу заботой об украинском конфликте через покупку вооружений у США за европейский счет. Таким образом, закрываются 2 цели: продолжается разворовывание Европы и финансируется модернизация американского ВПК. Реальных целей закончить конфликт на Украине у США в таком раскладе не может быть. Единственное, что для них важно, так это контролировать переход за грань ядерной войны.  Также администрация Трампа продолжила играть в свою любимую тарифную войну, выбивая улучшение условий существования своей экономики. Хотя пока далеко не все инициативы успешны, но стоит отдать должное комплексности внешней политики по сохранению своего влияния от гегемона. Российскому же обществу нельзя съедать медийную заокеанскую повестку, она опасна расшатыванием психики людей и, как следствие, внутренней стабильности российского общества.

Интересные события развиваются в мировой транспортной логистике. Для России они, к сожалению, не положительные. Балтийский транспортный коридор начало лихорадить танкерной войной, которая проходит в виде арестов судов и, судя по всему, ситуация там будет только ухудшаться. Перспективный проект транспортного коридора "Север-Юг", целью которого было налаживание транспортного сообщения между Россией, Ираном и Индией, постепенно начал замедляться на фоне резкого ухудшения отношений России и Азербайджана. Стоит констатировать, что наши противники успешно начали ухудшать геополитические условия существования России вслед за усилением роли нашего государства на международной арене. В ответ на агрессию гегемона страдающая коалиция также ведет войну по осложнению транспортной логистики в Ормузском проливе руками хуситов, которые начали активно топить контейнеровозы. Исходя из географического положения, вероятнее всего, разыграна козырная карта Ирана, благодаря которой он держится на плаву и не свалился в войну.  Одним словом, в Мире неспокойно, "то ли еще будет".

Экономические итоги 1 полугодия по ВВП еще не готовы, но уже примерно понятно, что Азиатско-тихоокеанский регион продолжает поддерживать высокие темпы роста своей экономики. Китай более 5%, Индия более 7%. В это же время в США темпы роста экономики (ВВП) замедлились и в годовых выражениях  оцениваются в 1,5-2% за 2025 год вместо 3% в 2024. Старушка Европа впервые с 2022 года начала увеличивать темпы роста, они оцениваются в 1,5-2% роста ВВП за 2025. Есть предположение, что основу этого роста обеспечат отрасли, связанные с европейским ВПК. В России наблюдается падение темпов роста ВВП на фоне попыток властей охладить экономику и обуздать инфляцию. В годовых выражениях ожидается 1-2% роста ВВП за 2025 год.

Нефтегаз

Мировая экономика продолжает предъявлять повышенный спрос к энергетическим ресурсам на фоне схлопывания хайпа в ВИЭ. В 1 квартале 2025 года  МЭА зафиксировала увеличение потребления нефти на 1,2 млн барр/сутки. На фоне данной статистики и статистики по запасам нефти и нефтепродуктов ОПЕК+ приняло решение по постепенному сокращению ограничений на добычу нефти (в 2023 сократили на 2,2 млн. барр/сутки). В июне - увеличение на 411 тыс. барр/сутки. На решение с большой вероятностью повлияла и неспокойная обстановка на Ближнем Востоке, и логистические проблемы в Ормузском проливе. Решение ОПЕК+ естественным образом отразилось на снижении цен на нефть и нефтепродукты, что в купе с санкциями и укреплением рубля скажется на прибылях российских нефтяников. Есть ощущение, что текущая ситуация уже в полной мере учтена в оценке наших нефтяных компаний. Так, цена акций Роснефти упала на ~30% с начала года. Возможно, это хороший момент для постепенного наращивания позиций.

На газовом рынке сложились хорошие условия для роста цен на газ - потребление газа в европейской экономике начало расти (более 5%). Стоит отметить, что рост спроса в нефтегазе идет на фоне ухудшения положения на угольном рынке. Эксперты ожидают падения цен на энергетический уголь в 2025 году на 20% по сравнению с предыдущим годом.

Как мы и ожидали, улучшения геополитики для российского нефтегаза в части открытия условий для экспорта энергетических ресурсов на Запад в 2025 году не состоится. С учетом действий ОПЕК+, санкционного давления через вторичные санкции на потребителей наших энергоресурсов весь нефтегазовый сектор будет находиться под давлением. Дивиденды за 2025 год будут ниже предыдущих.

В России

В экономике наметился тренд на рецессию. В основной массе гражданских секторов промышленности спад, исключение составляют отрасли, завязанные на ВПК. Лакмусовая бумажка реальной экономики, показатель грузоперевозки, продолжает падать.

Бизнес максимально приостановил инвестиции, пережидая цикл повышенной ставки и инфляции в экономике. С учетом того, что рентабельность оборотного капитала уже практически год ниже стоимости его фондирования, бизнес сейчас проедает последние излишки, а дальше при сохранении текущих условий его ждет рост долга и волна дефолтов из-за сжатой ликвидности.

Далее, по цепочке это должно отразиться на доходах и накоплениях населения, в том числе и на снижении кредитной активности “физиков” как из-за высоких кредитных ставок, так и из-за ухудшающегося положения населения. Уже сейчас наблюдается кредитное сжатие экономики, в особенности на рынке потребительского кредитования. В теории, если все останется так, как есть, далее нас ждет рост дефолтов у банков в розничном секторе. Корпоративному портфелю банков уже помогает ЦБ, который снизил требования к резервированию:

С другой стороны, на фоне обнуления темпов кредитования банки активно оптимизируют свои пассивы, что сказывается на доходностях депозитов. Двухлетний период сладких ставок для вкладчиков завершается, доходность сокращается опережающими темпами. Это временно будет поддерживать прибыли банков.

Задача ЦБ - успеть отреагировать на эти проблемы снижением ставки. Ведь приоритеты между скатыванием в рецессию и борьбой с инфляцией уже обозначил президент в пользу недопустимости первого. Поэтому и с точки зрения действий ЦБ стоит ожидать ухода из зоны запретительной ставки (до уровня около 15%), но пока не более. Ведь далее ключевым вопросом снова станет инфляция. Последний квартал она ведет себя адекватно принимаемым мерам по ее снижению и уже составляет менее 10%. Пока ЦБ поступает очень аккуратно и придерживает рост денежной массы:

Помощь в борьбе с инфляцией может прийти, откуда её пока никто не ждет. А именно, благодаря снижению дефицита бюджета в первую очередь за счет снижения расходов на ВПК с 2026 года, но для подтверждения этой гипотезы пока нет фактуры.

При таких вводных, на первый взгляд, создаются благоприятные условия для ослабления рубля во втором полугодии. Снижение ставки уменьшит доходность для вполне вероятного керри-трейда на нашем рынке, а сохранение инфляции вверху однозначного диапазона обеспечит экономическую необходимость постепенной девальвации. Но после 2022 года старые модели не всегда работают. Санкции, наличие внешнего контура для конвертации в валюту под потребности импорта снижают спрос на валюту во внутреннем контуре. В таких условиях давать прогнозы по курсу стало совсем неблагодарным делом даже при наличии, казалось бы, очевидных предпосылок.

Исходя из базовых ожиданий, по мнению Василича, бизнес не будет думать о инвестициях еще 1-1,5 года, и только с 2027 года начнется новый инвестиционный цикл. 2026 год может оказаться еще сложнее для бизнеса, нежели 2025. В стройке наблюдается ускоренное снижение количества новых проектов, девелоперы сосредоточены на распродаже запасов и окончании уже начатых объектов. В будущем это может привести к кризису предложения в отрасли и росте цен. Из-за этого же у черных металлургов уже сейчас и в будущем будут проблемы с реализацией на внутреннем рынке. А на экспортном рынке цены на минимумах с 2016 года, и начались закрытия производств. Металлурги, на примере Северстали и ММК, массово увели доменные переделы на ремонты, временно сократив предложение на 10-15%, это продолжает поддерживать внутренние цены выше экспортных. Но надолго ли?!  В нефтяной отрасли, как мы уже написали выше, наблюдается сокращение прибыли, основным фактором которого являются низкие рублевые цены и возросшие издержки из-за вторичных санкций. На рынке продаж автомобилей наблюдается падение спроса, что косвенно свидетельствует о начале ухудшения положения домашних хозяйств. В банковском секторе в 2025 году прибыли останутся на приличных уровнях, но 2026 может оказаться благоприятным далеко не для всех.

На основании вышеперечисленного, на наш взгляд, у широкого рынка акций нет драйверов для существенного роста. Текущие низкие мультипликаторы будут двигаться к норме в первую очередь за счет ухудшения финансовых показателей у многих компаний в ближайший год. Но это не исключает эмоциональной эйфории на первой волне снижения ставки. После осознания динамики по ставке и ситуации в экономике ожидаем очередное разочарование.  К выбору конкретных акций стоит отнестись особо внимательно. Мы видим немногочисленные точечные истории, но и те не без подводных камней.

Если пристально присмотреться, то можно увидеть, что идет глобальная концентрация всех денежных потоков на инфраструктурные проекты крупными государственными или окологосударственными банками, а последние лет 10 идет консолидация активов вокруг государственных компаний, таких как Сибур, Газпром, Роснефть, Росатом, РЖД и др. Последние события по принудительной смене владельцев бизнеса на государство дополняет этот тренд, который ведет к формированию крупных государственных и окологосударственных промышленных групп. Выстраивается так называемый госкапитализм. Останутся ли в итоге частные компании и их промышленные группы? - это большой вопрос и определенный риск для инвесторов в акции. Есть, конечно, ощущение, что миноритариев, купивших доли бизнеса на организованных торгах, это не коснется. Скоротечное развитие событий в ЮГК должно стать шаблоном. Настало время перемен и больших структурных и институциональных реформ, которых так рьяно некогда хотела оппозиция. Бойтесь своих желаний.

Отдельно хотелось бы упомянуть про набирающий популярность новый вид промышленного терроризма - хакерские атаки на ИТ-инфраструктуру бизнесов. Наглядный, но далеко не единственный в этом году, пример - Новабев. Без работающего ИТ-ландшафта бизнес буквально остановился. На первый взгляд, проблемы ограничатся лишь парой недель, но различные негативные последствия будут иметь место еще несколько месяцев. Регулярные аналогичные примеры приведут к новой волне переоценки места ИТ-технологий в устойчивости бизнеса компаний. ИТ-технологии - это уже не просто инструмент оптимизации и повышения маржинальности, а основополагающая часть самой бизнес-модели в любой отрасли. Постепенное осознание реальности поддержит спрос на отечественные продукты современного ИТ-ландшафта (Ростелеком, Яндекс, Сбер и т.д.) и кибербеза (Позитив, Ростелеком и т.д.).

На этом макрочасть заканчиваем. Результаты портфеля Василича, а точнее уже ОПИФ “Матрешка а-ля Рус” и короткий обзор по компаниям портфеля опубликуем отдельной частью на выходных.

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Чем запомнился 1 квартал 2025 года? Эмоциональными качелями, вызванными словесными заявлениями вступившего в должность в январе старого-нового президента США. Надежда на быстрое завершение конфликта на Украине легко взбудоражила умы только из-за того, что мир столь ожидаем нашим обществом, уставшим от неопределенности и давления. Василич тоже в тайне надеялся на чудо, хотя чисто логически невозможность столь значимых сдвигов в ограниченный период времени была очевидна, о чем мы и писали в прошлом обзоре. Тем больнее воспринимается осознание несбыточности желаемого. Безудержный рост на фондовом рынке начала года, а затем падение на осознании реальности к концу квартала ярко иллюстрируют эмоциональное состояние общества. С другой стороны, переговоры с США носят явно позитивный окрас и свидетельствуют о сдвиге в международных отношениях России и Запада. Складывается ощущение, что впервые с мюнхенской речи Путина в 2007 году нашу суверенную позицию начали слушать и воспринимать всерьез.

В Мире

Новая власть гегемона активно принялась словесно расшатывать устоявшийся порядок в Мире. Прекратить прокси войну с Россией, начать контролировать Панамский канал и Гренландию. Временно взять паузу (возможно, для подготовки сил) на Ближнем Востоке. Ну и конечно, излюбленные торговые войны для создания условий реиндустриализации США. Со стороны может показаться удивительным, что Трамп самостоятельно загоняет страну в условия, схожие с санкционными ограничениями России после начала СВО. Но в этом и есть его план, без таких условий невозможно запустить своё импортозамещение, обновить внутреннюю экономику современным высокотехнологичным производством.

Одновременно проверяется состав союзников и противников США. Для этого лидерам мировых держав всего лишь надо позвонить дедушке Дони в апреле, покаяться и признаться, что были не правы, защищая свой внутренний рынок производства. Как мы видим, с наскоку получилось не многое. Ключевые акторы, Китай и Евросоюз, уже сходу не согласны играть по правилам США. Дальнейшее развитие пошлинной риторики пока встало на паузу в ожидании развязки между США и Китаем.

Китай предсказуемо один из первых ответил США, введя пошлины на американские товары. Интересно, возможен ли откат взаимных претензий после многоэтапного поднятия ставок в пошлинной игре. Экономика Китая на фоне торговых войн может испытывать серьезное давление.

Евросоюз же, судя по всему, выбрал путь спасения своей экономики через накачивание оборонного комплекса. Как мы уже не раз писали раньше, все новые технологии, как правило, возникают в военно-промышленном направлении, обеспечивая дальнейший фундамент развития гражданских отраслей на годы вперед. Для испытаний технологий и официальной причины вкладываться в ВПК нужен повод и одновременно полигон. Украина идеально подходит на эту роль. Поэтому европейцы не спешат с окончанием конфликта. Есть правда нюанс – ресурсов для такого разворота у ЕС сейчас нет, а значит европейцам придется еще сильнее упасть в уровне комфорта жизни. Такой путь ведет к кризисам, результатами которого непременно воспользуются в первую очередь США, забрав технологии, производства и людей.

Для России складывается уникальная ситуация, когда запущенные процессы главных экономических гигантов положительно влияют на наши перспективы остаться в стороне конфликтов и заняться внутренним развитием. Аккумуляция ресурсов и внимания, необходимых для реиндустриализации США, будут способствовать выходу США из активного участия в конфликте на Украине. Сам процесс перезапуска промышленного потенциала экономик США и ЕС потребует значительных ресурсов, а значит будет поддерживаться спрос на наши экспортные товары. Перепроизводство Китая и ограничение его сбыта со стороны США должно значительно снизить цены на импортную продукцию. А нам остается только воспользоваться этим шансом.

Нефтегаз

На нефтяном рынке к концу 1 квартала сложилась интересная картина, когда ОПЕК+ видит постепенное повышение спроса на нефть, а рынок на фоне спекуляций Трампа по торговым пошлинам, наоборот, заложил падение спроса на нефть в ожидании рецессии Мировой экономики. Результат – снижение цен на нефть и нефтепродукты, от которых вряд ли пострадают сланцевые компании США, захеджировавшиеся от падения. А вот участники ОПЕК+ могут потерять часть доходов. Навис вопрос, а что будет со спросом на нефть дальше? Если торговые войны — это не пустые слова, по результатам которых большинство стран откроет свои внутренние рынки для американских товаров, то спрос никуда не денется. Если же большинство стран включатся в тактику контрпошлин, по сути, оформив финал деглобализации, то тогда поменяется и спрос на нефть и нефтепродукты. По крайней мере на первое время, спрос может упасть. Далее, в среднесрочной перспективе, будет перераспределение спроса в сторону бурно развивающихся азиатского и африканского регионов, а цены восстановятся. Поэтому, на наш взгляд, потенциальные последствия рынком сейчас слишком драматизированы.

На газовом рынке пока затишье. Оформились риски утраты украинского экспорта уже на более длительное время за счет физического уничтожения газовой инфраструктуры ГИС Суджа. В целом же, вся энергетическая инфраструктура России находится под риском физического уничтожения.

В России

Экономика России стабилизировалась. Широкая денежная масса с начала года практически не растет.

Инфляция, перешагнув порог в 10%, пока перестала быстро расти. Денежно-кредитная политика ЦБ с таргетированием инфляции эффективно борется с перегревом экономики. Последние комментарии ЦБ смягчились, однако основной вклад в стабилизацию инфляции внесли неустойчивые факторы снижения импорта и укрепления рубля. Курс валюты стал сейчас мало прогнозируемым и больше зависит от работоспособности и лагов в антисанкционных схемах. Для старта процесса снижения ключевой ставки нужны более фундаментальные факторы. Ожидаемо, наблюдается торможение экономики: стагнация производства практически во всех основных направлениях и даже в отраслях, задействованных в ВПК. Рынок труда также стабилизировался, и наметился процесс оздоровления ситуации, а именно рост предложения и спад ажиотажного спроса.

Кредитные портфели Банков как по физическим, так и по юридическим лицам в 1 квартале 2025 сокращались, что является следствием действия текущей ДКП Банка России. По юридическим лицам картина наблюдается по всем основным отраслям экономики и имеет системный характер:

При этом проблем с обслуживанием долгов как у юридических, так и у физических лиц пока не наблюдается.

Ипотечные объемы, возможно, нащупали «дно», далее в ожидании снижения ставки могут начать расти.

Ситуация на рынке строительства жилья тяжелая. Сроки страта новых и сдачи недостроенных объектов жилья сдвигаются вправо. Господдержка ипотеки за минувшие годы уже набрала огромный объем, который необходимо обслуживать (компенсировать разницу процентов). На фоне высокой ключевой ставки это является серьезным фактором давления на расходную часть бюджета. Поэтому в ближайшее время рассчитывать на помощь девелоперам от государства не стоит, а условия выдачи субсидированных ипотек будут только ужесточаться. При длительном нахождении рынка строительства жилья в таком состоянии могут сложиться предпосылки к дефициту жилья на первичном рынке, что конечно же отразится на росте цены квадратного метра.

В условиях отсутствия роста риска дефолтов в результате снижения кредитных портфелей банков можно ожидать ускоренное снижение ставок по депозитам. Как следствие, мы увидим замещение привлеченного на рынке фондирования собственным капиталом (рост доли нераспределенной прибыли в капитале). Поэтому стоит ждать и массового роста показателей достаточности капитала. Банки, которые максимально успели нарастить кредитные портфели, в том числе ипотечными сделками с госсубсидиями, должны чувствовать себя при снижении стоимости фондирования и сохранении кредитных ставок комфортно, что хорошо должно отразиться на их прибылях. Однако, выбирая из банковского сектора, необходимо пристально смотреть на структуру кредитного портфеля. Так как при определенных конфигурациях снижение ключевой ставки может оказать негативное влияние на прибыль.

Остальные направления бизнеса скорее в таких экономических условиях будут показывать негативную или нейтральную динамику финансовых результатов. Ситуацию усугубит и возросший налог на прибыль. Есть, конечно, и точечные исключения, которые стоит искать инвесторам. Как например в сельском хозяйстве, объем производства которого продолжает расти и является следствием целенаправленной государственной политики.

Минувший квартал еще больше оголил определенные риски инвестирования в России. На фоне изменения структуры и баланса власти (ослабления влияния прозападного направления, зачистка направления, связанного с министерством обороны) последовал передел собственности. Особенностью этого процесса в нынешней России является обязательное юридическое обоснование смены собственности. Как правило, все идет через уголовные дела. На этот раз от реализовавшихся рисков пострадал и портфель Василича. Это еще раз доказывает, что инвестиции — это сложный многофакторный процесс принятия решений, а не игра в угадывание направления движения графика.

Портфель Василича

Структура портфеля, наконец-то, стала полностью актуальной. Все переезды и сплиты завершились. В конце февраля портфель обновил максимумы, но на фоне разочарования в отсутствии быстрого мира, как и весь индекс, скорректировался. Также в структуре произошел ряд изменений и повышение концентрации как раз на случившемся снижении. Состав портфеля на 13.04.2025:

График полной доходности в сравнении с индексом полной доходности

Коротко про компании в портфеле и не только. Почти все годовые отчеты уже вышли, а где-то уже есть опубликованные планы на 2025.

Роснефть и Лукойл

Роснефть привычно отчиталась пресс-релизом, не раскрывая подробную информацию в отчетах. В целом, 2024 год был на уровне 2023, как мы и ожидали. Финальный дивиденд (менее 15 рублей за 2 полугодие) немного расстроил, но всему виной курсовые разницы и переоценка налоговых обязательств из-за роста налога на прибыль до 25% с 2025 г. Негативный эффект на прибыль около 0,24 трлн рублей или около 9 рублей дивиденда, который в общей сумме за 2024 год мог бы быть 60 рублей. ВостокОйл ожидаемо сдвигается вправо. Из положительного: долг компании стал 1,2 EBITDA. Таких низких показателей мы не видели аж с 2012 года.

Лукойл за 2024 год увеличил «кубышку» до 1,15 трлн. Любопытно, что основная валюта (более 90%) этой кубышки – не рубли. Также, около 20% от кубышки это обязательства по невыплаченным дивидендам нерезидентам. По истечению 3 летнего срока компания вправе оставить эту сумму уже у себя. Основное назначение накопленного кеша, вероятнее всего, - выкуп долей недружественных нерезидентов, что может дать дополнительный рост удерживаемой российскими акционерами доли в компании до 25%. Но пока разрешение на такой выкуп от Правительственной комиссии не получено. Часть денег, естественно, пойдет и на дивиденды (вторая выплата 541 рубль на акцию), что дает одну из лучших дивидендных доходностей на рынке и лучшую в нефтегазовом секторе. Причем выплата дивидендов идет полностью из свободного денежного потока.

Из негатива: непрозрачная программа мотивации менеджмента, которая в 2024 году составила более 53 млрд рублей, а также проведенный байбек на 100 млрд, цели которого не обозначены.

Загадывать результаты нефтяных компаний на 2025 год пока рано. Пока лишь понятно, что результаты 1 квартала будут хуже год к году на 10-15%.

Сбер

Сбер один из самых консервативных по риск-менеджменту, но при этом еще и эффективных игроков в отрасли. По итогам 2024 зафиксировал 1,6 трлн прибыли, что дает нам 35 рублей дивидендов на 1 акцию. Риски дефолтов пока не на повестке. Есть уверенность, что ЦБ как раз следит за этим показателем при своей ДКП. Поэтому охлаждение экономики при высокой ключевой ставке и сниженной ставкой по депозитам у Сбера только повысят прибыль и высвободят капитал за счет торможения роста кредитного портфеля. Это закроет проблему достаточности капитала для выплаты дивидендов. Постепенное смягчение ДКП и сохраняющийся рост экономики обеспечат стабильный рост прибыли в будущем.

Итоги трех месяцев 2025 года показывают двухзначный рост прибыли по РСБУ (>11%). Отличный результат, перекрывающий инфляцию. Причем основной рост идет за счет процентного дохода, в то время как комиссионный доход стагнирует (отражение охлаждения экономики). Стабильная акция основы портфеля Василича. В любом случае, стоит следить за ситуацией с дефолтами, здесь как раз кроются все значимые краткосрочные риски для Сбера.

Транснефть

Уже вышла годовая отчетность. Переоценка отложенных налоговых обязательств из-за повышенного налога оказалось ниже, чем ожидал рынок, т.к. налог в 40% применяется не для всех активов компании. Сам отчет подчеркивает недостаток операционной модели компании: при индексации тарифов по принципу «инфляция прошлого года минус» на 7.5% себестоимость выросла на 13%. Но пока это с запасом компенсирует кубышка по высоким ставкам. Капекс компании подрос на 30%, но даже в таких условиях операционного денежного потока без учета процентных доходов хватает и на капекс, и на выплату дивидендов. Кубышка продолжает набирать вес.

Гадать же размер дивидендов за 2024, на наш взгляд, нет смысла. Любой вариант из текущих рыночных ориентиров от 160 до 190 рублей будет хорошим результатом. Новая индексация тарифов в 2025 году на 9.9%, на наш взгляд, сможет компенсировать рост себестоимости на фоне ожидаемого снижения инфляции. Поэтому форвардный дивиденд возможен выше 15% от текущих.

Яндекс

Компания выполнила свои же прогнозы: рост выручки на 37%, а EBITDA на 56% до 188.6 млрд. На 2025 год вопреки нашим ожиданиям дан также амбициозный прогноз по росту: более 30% по выручке и EBITDA не менее 250 млрд (не менее +32%), а также снижение капекса как % от выручки (высвободит денежный поток). Бизнес-модель ключевых направлений демонстрирует возможность перекладывать инфляцию на потребителя, для Василича это один из основных факторов. А убыток от сервисов электронной коммерции продолжает снижаться.

В рынке по факту выхода отчета присутствовало определенное недовольство размерами доп эмиссии и расходов на вознаграждение менеджмента в 2024 году (92.2 млрд или около 6% от капитализации). Но не стоит забывать, что в 2024 году была осуществлена крайне сложная сделка по переезду, а потом и новый листинг, в ходе которых с большой вероятностью использовалась часть этой эмиссии. А также произошел переход от старой мотивационной программы к новой. Пока считаем такое размытием разовым событием, но следить за этим обязательно стоит. Ориентир будущего размытия – 2.5% в год

По итогам года менеджмент компании рекомендовал выплатить еще 80 рублей на акцию. Т.е. годовая доходность составит около 4%, пока часть дивидендов выплачивается в долг. Исходя из планов на 2025 год, денежный поток в 2025 году сможет позволить больше.

Русагро

Завершение переезда компании, сделка по АгроБелогорью и отличные результаты ушли на второй план на фоне уголовных дел против основных акционеров: Мошковича и Басова.
Глядя назад, кажется очевидной обязательная продажа актива на первых же новостях. Тем более одно из основных требований самого Василича к компаниям: отсутствие уголовных проблем у его основных собственников. Но в моменте, имея повышенный налог и не имея никаких деталей по ситуации на фоне прекрасных результатов, продать оказалось не так уж и просто. Вероятно, это была ошибка, узнаем со временем. В спокойном режиме осмыслив ситуацию, для себя сформулировали следующее мнение по компании исходя из доступных обрывков информации:

• Вопрос вряд ли решится быстро (к маю), придется запастись терпением. Про возобновление дивидендов и открытость компании, на наш взгляд, пока можно забыть.
• Все претензии на текущий момент предъявлены к акционерам компании, а не к самой компании. Да, ситуация может быстро поменяться, но пока она такая. Арест акционеров – отличный способ давления для большей сговорчивости при обсуждении судьбы активов.
• Если вопрос только к собственникам и владению активами, то, на наш взгляд, нет никакого бизнес-смысла выводить активы из компании. Предприятия СолПро привели в порядок, модернизировали, и они работают в синергии с другими активами Русагро. Более того, сама Русагро на текущий момент не владеет 100% долей в бывших активах СолПро. После переезда в РФ все масложировые активы вместе с НМЖК были объединены, а миноритарии НМЖК вместо своей доли в 49% получили 24% в объединенных активах. На месте авторов претензий к акционерам Русагро Василич хотел бы получить долю в готовом бизнесе, а не просто активы.
• В такой интерпретации основной сценарий для компании – это или новый мажоритарий, или появление нового крупного акционера наряду с Мошковичем. В худшем случае компания может получить набор штрафов, которые пока ограничены 30 млрд. Для миноритария, на текущий момент, это не выглядит серьезной проблемой на фоне состояния и перспектив самого бизнеса.

Исходя из описанной логики считаем, что текущая оценка компании занижена. Котировка уже впитала в себя в качестве базового сценария вывод активов и дальнейшее разделение компании. Риски высокие, но и потенциальная доходность значительно выросла.
Важно отметить, что на фоне происходящего процесса в Русагро, стоит оглянуться на другие частные компании в своем портфеле. А не может ли среди текущих собственников быть «второго Мошковича»? Ведь у любого крупного бизнеса в России и не только есть скелеты в шкафу. Сделке с Солпро уже около 6 лет, корректность банкротства активов со стороны Русагро в свое время признал даже Верховный суд. Но почему-то именно сейчас это стало проблемой…

Новабев

Отдельно про особенности бизнес-модели компании писали в феврале. Ключевое из отчета:

• Рентабельность оптового сегмента сильно упала (объясняют инфляцией затрат), урезание немаржинальных сегментов пока не помогает. Рентабельность розницы (он же Винлаб) – без существенных изменений. Возможной причиной такой ситуации с маржой по сегментам может быть подготовка Винлаба к IPO и перераспределение маржи в части межсегментной выручки в пользу розницы.
• Винлаб уже составляет более половины бизнеса компании и по выручке, и по EBITDA. Оптовые отгрузки в свою розничную сеть уже выше 50%.
• Денежный поток без учета оборотного капитала 5.3 млрд, с учетом – 9 млрд. Неплохой результат для не самого простого года, особенно в части контроля оборотного капитала.
• Чистый долг год к году упал до 12 млрд и составляет меньше 1 EBITDA, но удивляет размер процентных платежей по нему – 3.9 млрд. Да и структура странная: 18 млрд почему-то лежит на депозитахс более низкой ставкой, чем по новому долгу.
• На дивиденды уже в 2025 распределили ровно остаток денежного потока за 2024, 25 рублей на акцию.

Также, было анонсировано IPO Винлаба в среднесрочной перспективе. Интересно будет посмотреть на оценку, ведь рентабельность у Винлаба (в сопоставимых EBITDA по одному стандарту) выше на 1.5-2%, чем у того же Икс5.

Причины столь странного сплита все более понятны. По всей видимости это позволило вернуть в домашнюю юрисдикцию существенную часть казначейского пакета с Кипра. Совокупный объем акций на балансе составляет около 23%. Также, во второй половине года компания немного выкупала свои акции на 0.3 млрд.

В мае ждем новую стратегию развития компании. На основании результатов за 2024 считаем, что есть достаточное пространство для маневров, чтобы по итогам 2025 года получить двузначную доходность денежного потока.

Черкизово

Годовой отчет компании вышел в рамках ожиданий. EBITDA на уровне прошлого года, рекордный капекс и разгоняющиеся проценты по долгу на фоне роста ставки. Денежного потока на все не хватает, размер долга уже критичен с учетом текущей стоимости обслуживания. Это чувствует и сама компания, плановый капекс 2025 года будет снижен. Также, не исключаем, что и дивидендных выплат за 2025 может не быть. Зачем выплатили текущие 100 рублей – непонятно. Кроме прочего, в 2025 году цены на курицу, основную продукцию компании, пока совсем не радуют. Неизменным остается одно: Черкизово растет в размерах бизнеса на 10-15% ежегодно за счет покупок и последующей модернизации активов.

На фоне большого внимания государства к сельскохозяйственному сектору (проблемы не только у Русагро, просто она публичная) не самая безопасная для миноритариев структура владения (наличие иностранного акционера + риск принудительного делистинга) становится более существенным риском.

С учетом всех вводных решили пока расстаться с компанией. Но обязательно будем следить, т.к. ставку на развитие сельскохозяйственного экспорта наша страна уже сделала.

Россети Ленэнерго прив.

Наш прогноз годовой прибыли и дивиденда оказался чуть оптимистичнее реальности. 4 квартал оказался даже немного убыточным из-за рекордных списаний основных средств. Итого, 26.1 рублей (около 13% дд) на привилегированные акции по итогам 2024 года. В данном случае важнее то, что логика списаний понятна и подтвердилась. Т.е. можно строить в будущем какие-то оценки.

2025 для компании должен быть хорошим годом за счет высокой индексации тарифов и летом 2024, и летом 2025. Списания уже не должны оказать такого влияния, как в 2024. Гипотезу, что их может не быть вовсе (или будет даже восстановление резервов) считаем ошибочной. Ведь средняя ставка ЦБ и доходность среднесрочных ОФЗ в 2025 скорее всего будет выше, чем в 2024. Для оценки перспектив за базовый сценарий берем относительно консервативный прогноз в 30-33 рубля (15+% дд) на преф по итогам 2025. Доходная акция, бизнес которой очень медленно, но все-таки растет, долгов нет, а текущая конъюнктура индексации тарифов позволяет без проблем отыгрывать инфляцию расходов и даже её опережать.

Полюс и ЮГК

Про основные причины такой замены писали в последней заметке на канале. Все-таки, по большей части доходный портфель хочется разбавить активами роста. В случае Полюса на ближайшие 3 года это актив даже с падающей добычей и растущим капексом. Понятно, что при текущих ценах на золото денег хватит на все, в т.ч. и дивиденды. Но золотодобытчика решили оставить только одного, для более консервативных портфелей Полюс все также актуален. В любом случае, продолжим внимательно следить за стройкой Сухого Лога.

Возвращаясь к ЮГК, за месяц логика покупки актива никак не изменилась. Впереди, скорее всего, будет слабый финансовый отчет за 2024 год. Но мы смотрим на горизонт следующих 2-3 лет, и там, по крайней мере пока, вырисовывается хорошая перспектива роста бизнеса и реализация операционного рычага компании относительно цен на золото.

Еще раз ключевые риски:

• Снижение цен на золото, ведь операционный рычаг работает в обе стороны. Текущие цены на фоне пошлинного хаоса в Мире достигли рекордных значений в 3250 $ за унцию. Но если смотреть на золото в рублях, то оно остается на уровне ноября 2024 года, т.е. весь рост в $ на текущий момент компенсирован укреплением рубля. Таким образом, потенциальный обратный возврат к целевым для Василича 2500-2700$ за унцию может быть также компенсирован ослаблением рубля. Более того, для компании это даже будет немного выгоднее, т.к. ценовая надбавка к НДПИ на золото (введена вместо экспортных пошлин) забирается в $ с разницы между ценой продажи и 1900$ за унцию.

• Возобновление претензий Ростехнадзора и дополнительные денежные штрафы в т.ч. по результатам приостановки добычи в 2024.
• Недобросовестное поведение мажоритария даже с учетом 22% доли у ГПБ
• Еще больший рост налоговой нагрузки на отрасль

Икс5 и Магнит

Про Икс5 писали в конце января, наша оценка ситуации оказалась ошибочной. Компания готова значительно наращивать дивидендные выплаты в долг до уровня 1.2-1.4 EBITDA. Но рентабельность EBITDA (итоги 4 квартала как подтверждение) и денежный поток в ближайшие 2 года будут низкими. Это потенциально может привести к тому, что за 2 года совокупно компания может выплатить около 1400 рублей только дивидендами. Также, на дне инвестора были даны ориентиры до 2028 года. Выглядят они очень мощно: возврат к 7+% рентабельности EBITDA и капексу в ~4% от выручки при двузначном в процентах росте выручки. Это послужит солидным драйвером для роста денежного потока. Случится ли?!

Для Василича остается открытым вопрос, зачем так быстро выкачивать дивиденды? Куда торопится мажоритарий, что готов к выплате даже до завершения выкупа 10% у нерезидентов? Ответов нам найти пока не удалось, посмотрим.

На фоне всех остальных ритейлеров Магнит выглядит настоящей темной лошадкой. Слабый отчет за первое полугодие рынок перекладывает и во второе полугодие, хотя конкуренты намекают на другое. Компания продолжает поднимать на голову прибыль, в т.ч. по итогам года, активно расширяет облигационный портфель. Также, изучив отчетность РСБУ связанных компаний, видно, что на операционном уровне у основных активов (Тандер и Дикси-Юг) все неплохо, а ключевой акционер, Марафон групп, нуждается в денежном потоке для обслуживания долга.

Но компания уже привычно не общается со своими миноритариями и оттягивает до последнего выпуск отчетности. На этом фоне котировка вернулась к уровням 2023 года еще до новостей о выкупе 30% доли. А ведь теперь этот пакет на балансе, и сам бизнес стал больше. Возможно, это та самая возможность, но и мажоритарий, скрывающий свои планы – это большой риск.

В случае ритейлеров нельзя забывать важную деталь: больше половины текущего роста выручки – это обычная продуктовая инфляция. А вот удержать издержки на уровне инфляции – уже не такая простая задача. И по отчетам за второе полугодие видно, что с этим в т.ч. могут быть проблемы.

На этом все😉

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Вот и закончился непростой 2024 год, 4 квартал принес много новостей и изменений в экономике, часть которых была вполне ожидаема и закономерна, а часть, как гром среди ясного неба. Россияне, по личному мнению, прилично устали за 2024 год и психологически, и физически по причине выросшей нагрузки буквально на каждого человека. Поэтому все с нетерпением ожидали новогодних каникул, чтобы отдохнуть и попытаться снять накопившиеся усталость и напряжение. В целом, для 2024 года подходит характеристика «рабочий год». А вот 2025, скорее всего, проверит наше терпение и выдержку в противостоянии трудностям «в долгую». Это еще сильнее может ударить по психологии, поэтому нам всем придется завершить курс адаптации под «новую реальность», начатый в 2022г.

В Мире

Напряжение на Ближнем Востоке временно спало через стремительные события в Сирии, зафиксировав текущее превосходство Израиля и его союзников. Напротив, Иранской коалиции пришлось отступить. Надолго ли? Режим Асада в Сирии пал без серьезного сопротивления, а может даже с поддержкой или осознанным бездействием внутренних сил. Подтверждение тезиса, что без крепкой экономики очень сложно удерживать власть. Скатывание к аналогичному сценарию больше всего страшит в России. Экономика рассыпается, падает поддержка изнутри, а потом и снаружи, нивелируя множественные усилия и жертвы, потраченные в попытках стабилизации ситуации. Пока у нас получается удерживать экономику, но, в целом, в настроениях населения уже присутствует апатия и усталость. Проблема в том, что «расслабиться» в следующем году также не получится. Но люди цепляются надеждами окончания конфронтации, аккуратно возделанными чужими для нас и наших целей людьми. Да, это намек на обещания Д. Трампа, логично выигравшего выборы у недееспособного пожилого человека, «закончить конфликт на Украине за 24 часа». По настроению участников фондового рынка было видно, как жаждут и надеются все на то, что будущий президент страны, которая запустила и до сих пор активно участвует в конфликтах по всему Миру, вдруг решит все наши проблемы. Не стоит этому верить, ведь в этом нет никакой логики. Ведь практически все финансирование конфликта на Украине идет по факту через финансирование деятельности военных предприятий самой США, постепенно модернизируя их оборонную отрасль. Больше всех теряют украинцы, в меньшей - россияне и европейцы.

Экономические итоги 2024 года по основным направлениям следующие. Гегемон провел год восстановления, возврат к 3% росту ВВП. Конечно, остались различные внутренние противоречия, но они не способны сломать экономику всей страны, как бы многим политологам и конспирологам не казалось. Азиатско-Тихоокеанский регион, по предварительным прогнозам, даст рост ВВП около 4,8%, значительно выше среднемировых. Китай, скорее всего, не достигнет целевых 5%, не хватит 1-2 десятых процента. Индия покажет примерно 6,5% роста ВВП (также ниже плановых 7-8%). Старушка Европа в стагнации, в положительной окрестности нуля. А вот рост ВВП России в 2024 году должен составить около 4%. Да, основные факторы роста связаны с ВПК и смежными отраслями, а также присоединением новых регионов, но это все равно рост.

Нефтегаз

Энергетический рынок продолжает тяготеть и предъявлять повышенный спрос к ископаемым ресурсам вопреки всем попыткам как-то снизить его через различные формы ВИЭ. Потребление угля и нефти в 2024 году выросло на 1% и 1,2% соответственно. Потребление природного газа выросло за 2024 год примерно на 100 млрд куб. метров (2,5%). Прежде всего за счет роста в трех странах: России, Индии и Китае. Аналогичная тенденция продолжится и в 2025 году, ведь энергия – основа экономики, которая с новыми технологическими витками становится все требовательнее к этому ресурсу.

Международный нефтяной рынок провел 2024 год без сильной волатильности, в основном благодаря усилиям ОПЕК+. 2025 год вполне может получиться аналогичным. Единственным риском представляются торговые войны, в которые любит поиграть будущий президент США. Но, в целом, текущие ценовые уровни по нефти (и даже чуть выше) вполне комфортны для всех участников рынка. Новые санкции, наложенные на российский нефтегазовый бизнес (Гпн, Сургунефтегаз, Роснефть, Новатэк, нефтесервисные и транспортные компании, в т.ч и конкретные суда) будут поддерживать мировые цены и дадут возможность увеличить объем добычи и экспорта нефти и газа российским конкурентам, прежде всего США (поддержка сектора новым президентом). Основной санкционный удар пришелся на проекты по арктической добыче и транспортировке, то есть на будущую точку роста и замещения выпадающих объемов ресурсной базы российского нефтегаза.

На фоне окончания транзита российского газа в Европу через Украину (16 млрд кубов) подросли европейские цены на газ. Часть потерянного объема, вероятнее всего, будет перенаправлена в обход Украины через Турецкий и Голубой потоки, но там есть свои нюансы, связанные с позицией балканских стран. Как обычно, европейцы начали обвинять в своих энергетических проблемах Россию, что для нас уже кажется обыденным. В то же время тенденция общего сокращения импорта поставок газа Европейским рынком может продолжиться и в 2025 году. Это касается не только газа российского происхождения. Европейский энегокризис, созданный конфликтом на Украине и провалом «зеленой повестки», будет только усиливаться и в большей степени коснется более бедных стран восточной Европы.

В противовес этой тенденции вовсю развивается азиатское потребление газа. Так, газопровод Сила Сибири-1 вышел в декабре 2024 на проектную мощность 38 млрд. кубов в год, а в 2025 году ожидается превышение объемов поставок проектного уровня. Также, во всю развивается тенденция поставок российского газа в Китай через среднеазиатские трубопроводы, которые в значительном объеме уже существуют и не потребуют длительного времени и больших инвестиций по сравнению с проектом «Сила Сибири-2». В ближайшие годы транзитом через эти страны может транспортироваться 10-15 млрд кубов в год. Сами среднеазиатские страны также бурно развиваются, газовый дефицит нарастает, поэтому их потребность в российском газе растет.

Возможное окончание конфронтации России с Западом и установление новой системы безопасности на континенте открывает окно возможностей восстановить часть объёмов поставок энергоресурсов из России в Европейском направлении. Но это не столь заурядное событие, чтобы быстро договориться. Для согласования всех условий системы глобальной безопасности потребуется длительное время, так что ждать этих событий от 2025 года, пожалуй, не стоит.

В России

2024 год запомнился Василичу какими-то уникальными, малопрогнозируемыми цифрами в 4% роста ВВП. Напомним, что ожидался положительный результат в 1% роста ВВП. Уникальный он тем, что его показали на фоне множественных санкций и торговых ограничений, активном участии в СВО, конкуренции за внутренние трудовые ресурсы. Конечно, основной вклад в эти цифры роста дали отрасли, смежные или связанные с ВПК. Но в то же время результат в перечисленных тяжелейших условиях феноменальный!

Негативные последствия такого сверх результата – так называемый «перегрев экономики» и связанный с этим рост инфляции. К концу года, скорее всего, размер инфляции будет уже 2ухначным, а в 2025 году в 1-2 квартале рост инфляции продолжится за счет инерции цепочек ценообразования. Во многом это следствие так называемых простых решений и перерегулирования отдельных отраслей экономики за счет поддержки государства (налоговые льготы, субсидии и другие смягчающие факторы). На лицо некоторая несинхронность действий правительства и ЦБ. В 4 квартале ЦБ повысил ставку до 21%, а на декабрьском заседании решил сохранить ее, видимо, обратив внимание на негативные тенденции в банковском секторе.

По последним макроэкономическим месячным данным практически везде видна стагнация, а где-то даже падение (например, в сельском хозяйстве). Общий грузооборот падает уже больше полугода, что является одним из важнейших факторов производственной статистики.

Наблюдается тенденция к росту кредиторской задолженности. С одной стороны, из-за эффекта санкций и привлекательных ставок депозитов, с другой стороны из-за увеличения кредитной нагрузки. Отсюда уже виден и рост просроченной кредиторской задолженности, что является фактором формирования дефолтных цепочек.

ИПЦ декабрь 2023 к декабрю 2024 уже составляет более 10%, тренд намекает на дальнейший рост этого показателя выше 10%. Показатель широкой денежной массы М2х с исключенной валютной переоценкой год к году вырос на 15,3%. Убрав из него 4% роста экономики, получим грубую оценку дефлятора в 10,9% (скорость оборота денег принимаем неизменной), что очень близко и к ИПЦ, и к росстатовской инфляции. Это к тому, что не стоит слушать тех, кто рассказывает про какую-то «реальную инфляцию» без конкретной методики расчета. Конечно, в конкретном секторе экономике или у конкретного индивида инфляция может быть сильно выше (например, в строительном секторе), но в среднем по экономике в 2024 году рубль потерял покупательной способности на 10-11%.

Доля расходов населения к их доходам резко выросла, а рост базовой корзины товаров сильно обогнал рост пенсий. Различные косвенные индексы счастья, удовлетворенности начали падать. Волатильность в валюте, связанная как с проблемами ликвидности, так и с системой расчета курса еще больше подогревает инфляцию. Если такая общеэкономическая тенденция продлится дольше или даже усилится, то уже придется заниматься спасением экономики. В целом же стабильные условия и понятные и, главное, ожидаемые направления действия со стороны регуляторов могут решить проблему. При таких вводных фиксация 21% ставки на декабрьском заседании ЦБ выглядит вполне оправданным решением. В 2025 году при удержании такой ставки длительный период в купе с ужесточением макропруденциальных условий в любом случае вырастут кредитные риски, а значит будет давление и на денежный поток компаний, и на прибыли банковского сектора как через ограничение роста, так и через досоздание резервов.

Про дефицит бюджета. Напомним, что в практически замкнутой экономической системе (свободное хождение капитала ограничено с обеих сторон) увеличение расходов бюджета дает и рост доходов бюджета. Поэтому переживать за дефицит бюджета не стоит. Фискальная политика стала сильно гибче, как мы и ожидали. Иногда, конечно, решения Правительства выглядят на первый взгляд ошеломляющими, как повышение до 40% ставки налога на прибыль для нефтепроводного госмонополиста. Но если взглянуть на ситуацию комплексно с учетом повышения тарифов на трубопроводный транспорт нефти на 9,9% в 2025 году, принятого в самом конце года, то фактически дополнительный источник пополнения бюджета взяли на себя в большей степени нефтяники. Благо, размер на столько невелик, что для них мера не будет чувствительной. Чересчур пострадавший же от «нашлепки НДПИ» бизнес Газпрома досрочно (на 1 год раньше) освобожден от нее, а для латания долговых проблем газового гиганта ему отдана Сахалинская энергия с кешем на счетах.

В конце 2024 года по рынку труда наметился некоторый разворот. По косвенным признакам на 2025 год во многих крупных компаниях, особенно в гос. секторе, планируется сокращение капекса и опекса. Таким образом, компании переходят в 2025 на режим экономии. Эта тенденция идет широким фронтом практически по всем секторам. Кое-где уже в 2024 начали «резать» вакансии. Инвесторам в hh.ru стоит это иметь ввиду.

Василич ожидает, что в 2025 году все перегибы в управлении экономикой должны прийти в норму даже при условии продолжения СВО. Инвестиции принудительно сократят, следом снизится кол-во открытых вакансий, и, как следствие, перестанут расти и зарплаты. К сожалению, инфляция отреагирует на все это с запаздыванием на 1-2 квартала, так что нас еще ждет инфляция выше 10% в 1 половине 2025 года. Рост ВВП должен также значительно упасть ближе к 1-2%. За падением темпов роста ВВП и ростом инфляции должно последовать и падение прибылей компаний (к 2024 году).

Риски 2025. Самый главный вызов 2025 года будет ответ на вопрос «а сможем ли мы побороть перегрев экономики, не переохладив ее?» или, что еще хуже, пустим ли мы ее во все инфляционные «тяжкие». К сожалению, у нас есть небольшая, но самая активная часть населения, которая требует быстрых и простых решений, требует побед и мобилизации экономики. Также, есть влияние бизнеса на решения властей, которые все издержки готовы переложить на население, что можно засчитать как «простое решение». Экономика и система власти, конечно, сильно сложнее, и они не терпят простых несистемных решений. Если в сторону этих «простых решений» качнется маятник, то Россию будут ждать очень тяжелые времена. И это самый главный риск, который нас будет преследовать всегда, в том числе и в 2025 году. Это касается и действий ЦБ, здесь тоже простое решение - снизить ставку, приведет к инфляционному кризису в экономике, который подогреет недовольства, и значительно повысит риски политического кризиса.

Дополнительное давление на экономику будут оказывать и новые экономические санкции и ограничения. Можно сколько угодно говорить, что санкции не действуют, но по факту негативный эффект все равно присутствует, как минимум на уровне дисконтов, дополнительных расходов на расчеты и логистику. Наша экономика в 2025 году продолжит лишаться части экспортных доходов. Прежде всего санкции сейчас направлены на проекты нефтегазовой отрасли (как основной источник экспортных доходов), а также на ограничение транспортных возможностей по доставке наших товаров и финансовых механизмов расчетов по ним. Вполне вероятно, что основным результатом санкций будет снижение объемов добычи нефти в том числе и в будущем. Как следствие, стоит ожидать и падения экспортных доходов, и рост нагрузки на бюджет.

Пока же усталость и недовольство населения будут только нарастать, неопределенность будет давить еще сильнее, вышеперечисленные системные риски будут расти. Поэтому всем нам в 2025 году придется терпеть, продолжать системно работать для достижения целей как личных, так и государственных, не ища каких-то простых, кажущихся эффективными, но не являющихся таковыми, путей. Резкие действия могут привести к ухудшению ситуации, о чем потом придется сильно жалеть в будущем. Поэтому для России и для инвесторов 2025 год будет годом испытания стойкости: выстоять, вытерпеть и работать …

Портфель Василича

На декабрьском событии удержания ЦБ ключевой ставки на уровне 21% неожиданно состоялось «новогоднее ралли» на фондовом рынке, столь же малообъяснимое, как и падение рынка в 3-4 кварталах 2024 года. Поэтому многие инвесторы поправили свои финансовые результаты портфелей на конкретную дату завершения календарного года. Такие движения рынка малообъяснимы с точки зрения поведения экономики в целом. Экономика у нас растет, и есть проблемы перегрева роста, но серьезных предпосылок для падения фондового рынка более чем на 30% от вершин в 2024 году не было. Графиком котировок в этих ситуациях правят настроения инвесторов, а они переменчивы с учетом текущей неопределенности и не могут служить долгосрочным ориентиром. На рынке в такой ситуации хорошо зарабатывают опытные спекулянты, чувствующие так называемый сентимент. К счастью, в такие моменты появляются хорошие возможности для пополнения портфеля. Надеемся, что долгосрочные инвесторы с холодной головой пользуются такой волатильностью рынка. Как минимум можно было удачно реинвестировать летне-осенние дивиденды.

По итогам 2024 года формально портфель Василча проиграл индексу полной доходности ММВБ брутто чуть больше 1%. Но в малообъяснимом ралли в конце года не участвовало около 15% портфеля из-за переезда Русагро, а также акции Новабев до конца года находились под большим навесом в результате странно проведенного сплита и необходимости налоговых оптимизаций. Намечается тенденция, что в оконулевые и года снижения (2022 и 2024) портфель повторяет индекс по доходности, а в года роста (2021 и 2023) генерирует дополнительную так называемую альфу, что, в целом, логично с учетом консервативности выбора активов и стиля управления. Более важным является не годовая динамика портфеля, а размер денежного потока, который он сгенерировал. И тут результаты оказались оптимистичнее ожиданий на год:

Рост денежного потока от портфеля составил +145% к 2023 году и превзошел предыдущий абсолютный максимум, показанный по итогам 2022 года, в 2 раза. То есть отдача от активов удвоилась, а цена на них по крайней мере пока значительно не изменились. Весь поток был реинвестирован, количество акций и доли в бизнесах компаний выросли. Ожидания от денежного потока 2025 года – на уровне 2024.

Динамика полной доходности в сравнении с индексом полной доходности:

Структура портфеля. Изменения не значительные. Сокращены доли Сбербанка и Лукойла, увеличена доля Русагро и добавлен Полюс:

Стратегия на 2025 год

Что же касается стратегии на 2025 год, то видим следующие возможные сценарии:

1. Базовый с огромным отрывом: сохранение и ужесточение санкционного давления и ограничений, инфляция на уровне двузначной большую часть года и, как следствие, ставка ЦБ на уровне текущей, рост ВВП незначительный в 1-2%
2. Негативный: давление санкций и ограничений столь сильное или внутри стали популярными «простые решения», что на этом фоне ЦБ снижает ставку. Инфляция ускоряется, высоковероятная девальвация рубля, снижение ВВП.
3. Положительный, самый маловероятный: ослабление ограничений и быстрая нормализация инфляции, смягчение денежно-кредитной политики, рост экономики выше плановых значений.

При реализации первого сценария приоритет должен отдаваться активам с умеренной долговой нагрузкой, прозрачным распределением денежного потока, возможностью отыгрывать инфляцию и способностью даже в текущих условиях расти. Также, хорошо себя должны показать долговые инструменты, которые благодаря высокой ставке ЦБ способны обогнать инфляцию. В случае второго сценария альтернативы компаниям с экспортным ориентиром и активам, умеющим отыгрывать инфляцию, по сути, нет, хоть в моменте они могут и спекулятивно снизиться в оценке. В случае третьего сценария вырастут все активы, кроме коротких долговых инструментов, но, кажется, что компании с растущим бизнесом отыграют такую ситуацию лучше.

Таким образом, на наш взгляд, стоит фокусироваться на активах, способных защитить денежный поток от инфляции и без серьезных последствий продолжать генерировать денежный поток в условиях ужесточения санкций и сохранения высокой ставки. Если получится расти в размерах – это совсем хорошо.

Пройдемся сквозь призму стратегии по компаниям из портфеля. Сразу стоит отметить общее для всех компаний: с 2025 года действует новая ставка налога на прибыль, 25% вместо 20%. Это окажет негативный эффект на денежные потоки всех компаний почти без исключения.

Сбербанк

Отыгрывает ли банковская отрасль инфляцию – в явном виде нет. Банки, а особенно Сбер – это прокси на экономику страны на длительном промежутке времени. Если растет экономика в реальном выражении, то растут и доходы банковской отрасли, отыгрывая инфляцию. А если экономика падает, то инфляцию банковская отрасль отыграть не сможет.

В 2025 году мы не ждем роста прибыли Сбера год к году, т.к., с одной стороны, затяжная высокая ставка усугубит положение компаний с большим долгом и вынудит банки наращивать резервы, с другой стороны, рост налога на прибыль. Политика ЦБ по остужению кредитного импульса экономики будет способствовать торможению роста кредитного портфеля, а, возможно, даже его сжатию. Возможные проблемы с заемщиками также повлияют и на нормативы достаточности капитала, требования к которым постоянно ужесточаются. И если выплата дивидендов в размере 50% ЧП МСФО за 2024 год у нас практически не вызывает сомнений, то при сохранении жесткой ДКП по итогам 2025 можем увидеть и снижение пейаута в связи с недостаточностью капитала.

При этом в отрасли у Сбера один из самых консервативных подходов к достаточности капитала, а постепенное смягчение ДКП и сохраняющийся рост экономики обеспечат стабильный денежный поток в будущем. Тем более, что даже в таких условиях форвардная дивидендная доходность остается двузначной.

Роснефть и Лукойл

3 квартал 2024 ожидаемо для Василича оказался слабым, писали об этом в предыдущих записях. 4 квартал год к году будет лучше. Годовые результаты должны получиться чуть лучше 2023 года.

В лоб новые санкции не затронули представителей портфеля. Но всему нефтегазу придется не просто в первую очередь с логистикой поставок, которая нарастит себестоимость и, возможно, создаст дополнительные дисконты или сокращение добычи. Т.е. при той же цене нефти в рублях год к году стоит ожидать у компаний более слабые финансовые результаты. Дополнительные проблемы возникнут и в инвест проектах по замещению/росту добычи, что приведет к росту стоимости капекса. Особенно это коснется арктических проектов обеих компаний.

В случае Роснефти дополнительную поддержку финансовым результатам в 2025 будет оказывать газовый бизнес, индексация тарифов внутри страны позволяет наращивать отдачу от направления. Лукойлу же поможет накопленная кубышка при высоких процентных ставках.

Транснефть

Как и ожидали, рост налога на прибыль до 40% отчасти компенсирован повышенной индексаций тарифов на 9.9% в 2025 году. Новые санкции на нефтегазовый сектор также могут негативно отразиться и на Транснефти в случае снижения добычи, т.к. тогда с большой вероятностью упадут и объемы перекачки внутри системы, и грузооборот. Открытым остается также пока локальный вопрос, как будет посчитана дивидендная база за 2024. С учетом разовой бумажной переоценки налоговых обязательств или без.

Итого, роста операционных показателей ждать тут не откуда, а возможно даже снижение. Финансовые показатели будут поддерживаться за счет отдачи от накопленной кубышки. Классическая дивидендная корова с 15+% форвардной доходностью.

Русагро и Черкизово

Русагро с начала декабря находится в состоянии переезда в Россию. Кажется, ключевая тема, которая будет актуальна еще долгое время – это снижение балансовой стоимости на 90% для новых акций у тех, кто остался с расписками на момент переезда. Крайне неприятная новость, которая значительно растит налоговую базу у новых акций. Но винить саму компанию в этом нет никакого смысла, т.к. все делается в рамках написанных законов. Есть ненулевая вероятность, что накопленный срок владения расписками будет сохранен для новых акций, но этот вопрос еще необходимо доуточнить. Надеемся, компания выпустит пояснительный пресс-релиз по всем налоговым деталям переезда. Как сказали сами представители компании, возобновления торгов стоит ожидать в феврале-марте.

За новостями про переезд совсем остались без внимания новости про поглощение АгроБелогорье, которого мы так давно ждали, способное добавить 10-15% EBITDA компании. Итого, впереди результаты ударного 4 квартала (консолидация АгроБелогорье должна быть отражена в результатах), которые обещают быть крайне сильными, возобновление торгов, возврат к дивидендной политике (ждать выплат за 2021-2023 года не стоит, деньги ушли на покупки активов) и продолжающийся рост бизнеса, как органический, так и за счет новых приобретений, а также рост объема более маржинальных экспортных поставок.

У Черкизово ситуация, в целом, похожая. Компания не смотря на высокую ставку продолжает реализовывать амбициозную инвест программу. Операционно бизнес растет на ~15% в год, экспорт по итогам 2024 года вырос на 20%. На денежный поток компании будет оказывать негативное влияние растущая стоимость обслуживания долга, а он у Черкизово хоть и субсидируемый, но составляет 2 EBITDA, и значительно выросший CAPEX. Не исключаем, что компания может на год приостановить выплату дивидендов, чтобы дополнительно не наращивать долг на фоне слабого урожая в России и возможного удорожания сырья для кормов. Но стоит дождаться финансовых результатов по итогам 2024 года и актуального баланса денежных потоков компании.

Из ключевых рисков обеих компаний стоит отметить: сокращение программы льготного кредитования с/х производителей, прохождение СВО рядом с активами компаний, ограниченная доступность человеческого ресурса, санкции в связи с ростом экспорта.

Новабев

Здесь также не обошлось без налоговых сюрпризов в результате проведенного компанией сплита. Напоминаем, что для новых акций Новабев возникает материальная выгода, детально про это можно почитать по ссылке. Важно отметить, что мнение компании и некоторых брокеров по вопросу материальной выгоды разошлись, и на баланс новые акции поставлены по цене 0, а не 210 рублей. Поэтому при продаже стоит отдельно проконтролировать отсутствие двойной уплаты налогов: налог с материальной выгоды в 210 рублей и налог с купли-продажи с тех же 210 рублей. В случае возникновения такой ситуации по заявлению удержанный налог с купли-продажи можно будет вернуть.

Возвращаясь к бизнесу компании, простое сравнение цен на личную корзину продукции Винлаба декабрь к декабрю дает рост на ~18%. Это ключевая особенность бизнеса, которая позволяет отыгрывать инфляцию и сохранять маржу в процентах. На денежный поток компании негативный эффект продолжат оказывать процентные платежи и рост сети Винлаб, что, конечно же, может сказаться на размере итоговых дивидендов за 2024 год. Но мы ожидаем от компании активную работу в части оптимизации оборотного капитала, которая являлась одной из задач менеджмента на 2024 год. Также, в конце 2024 года Винлаб первым вышел на маркетплейсы, что создает дополнительный розничный канал продаж. Ждем финансовых результатов ключевого второго полугодия 2024 года, размера итоговых дивидендов и новой стратегии, которую предварительно обещают представить в первой половине 2025 года.

Яндекс

Способность основных бизнесов Яндекса перекладывать инфляцию в цену своих продуктов особо сомнения не вызывает и подтверждена на деле. Это, возможно, будет делаться с лагом, но в итоге случится. В целом, ожидаем от компании на фоне высокой ставки более взвешенного подхода к инвестициям в рост, особенно его международной части, которая, на первый взгляд, создает дополнительные санкционные риски. То есть стоит ожидать общего замедления роста выручки при повышении общей маржинальности по EBITDA. Это увеличит генерируемый денежный поток в моменте, распределить который обязательно захотят себе новые акционеры. Но, конечно же, это может негативно повлиять на долгосрочные перспективы компании, а может и никак не сказаться. Плохо это или хорошо, каждый должен решить самостоятельно для себя. В целом, поджимать инвестиционную программу в периоды неопределенности и дорогих денег – не самое плохое решение.

Негативный эффект на денежный поток окажут новые налоги в части рекламы и снятие части льгот с ИТ-компаний, но оценить адекватно их размер пока сложно. Проще дождаться комментариев от самой компании и гайденса на 2025 год. Также, не стоит забывать про ежегодное размытие доли миноритарных акционеров (на мотивационную программу менеджмента) и следить, чтобы оно происходило в рамках озвученных 2% в год, а не значительно выше. Из любопытного, компания во второй раз пробует выйти на рынок Турции с поиском, пресс-релиз состоялся в конце декабря.

В конце концов, растущих активов с дивидендными выплатами и устойчивой, хорошо диверсифицированной бизнес-моделью у нас можно по пальцам пересчитать. Поэтому пока кажется, что потенциальные негативные эффекты с запасом компенсируются другими плюсами компании.

Полюс

Большой обзор про золото писали в середине ноября, на текущий момент все остается актуальным. Появились свежие данные по себестоимости мировой добычи в $, и она продолжает расти в соответствии с нашими ожиданиями. Значительных причин снижения цен на золото ниже 2300$ за унцию не видим, как и роста выше 2700-2800$ за унцию. В декабре компания презентовала детали по проекту Сухой Лог. Поэтому считаем, что вероятность реализации проекта к концу текущего десятилетия довольно высокая. Также, в начале февраля компания проведет дробление акций в 10 раз.

По нашему мнению, со средними ценами на золото в 2400-2500$ за унцию и постепенным ослаблением курса рубля (~6% в год) Полюсу хватит операционного денежного потока и на капекс под Сухой Лог и другие проекты, и на дивиденды согласно дивидендной политике, и даже будет возможность постепенно гасить долг. При этом форвардная дивидендная доходность является двузначной.

Ленэнерго преф

В фокусе должны быть уже дивиденды за 2025 год и далее. А итоги 2024 могут или немного расстроить из-за больших списаний, или приятно удивить, но на инвест решение уже влияния не оказывают. Перспективы 2025 выглядят на текущий момент отлично. Индексация тарифов на 10+% летом 2025, заложенная в бюджет, должна компенсировать рост себестоимости, что позволит отыграть инфляцию и, скорее всего, даже повысить маржинальность. Объемы технологического присоединения продолжают свой рост. Это в моменте положительно повлияет на высокомаржинальную выручку от тех присоединений, а затем конвертируется в рост объемов передачи ЭЭ на проценты в год. При этом для больших списаний по итогам 2025 года пока нет предпосылок. Также, поддержку фин результатам будет оказывать накопленная кубышка, которая до сих пор не реализована на какие-либо покупки или инвестиции. Все это создает высокую вероятность размера будущих дивидендных выплат выше 30 руб на преф.

Среди рисков стоит отметить: возможное перераспределение маржи в пользу ФСК за счет роста тарифа на магистральную передачу, экономически невыгодное для компании участие в капиталах проблемных дочек Россетей или других активах (по примеру Россети СК), неисполнение устава общества в части распределения прибыли на привилегированные акции.

Магнит

После 21 ставки ЦБ на фоне роста инфляции вероятность сценария с долгим периодом высоких ставок сильно увеличилась. На этом фоне негативных факторов для денежного потока компании стало слишком много:

• солидный чистый долг в~1.3 EBITDA с основной краткосрочной частью, обслуживание которого значительно вырастет в 2025 году из-за необходимости рефинансирования
• обвалившаяся рентабельность по итогам 1 полугодия, которая не позволяет компенсировать рост обслуживания долга за счет роста операционного потока
• растущий капекс, необходимый для дальнейшего роста в долгую

С таким набором у компании пропала возможность и развиваться, и платить в принципе дивиденды на свои. Дополнительный негативный отпечаток накладывает недружественная позиция основного акционера. С учетом всего этого решили не дожидаться годового отчета где-то только в конце весны (ведь за 9 месяцев компания ничего не выпускает), тем более на тот момент была хорошая возможность купить другие активы по приятным ценам.

Хорошей иллюстрацией непростой ситуации была эпопея с рекомендованными СД огромными дивидендами, для утверждения которых кворума на ВОСА не собралось. Мы видим для этого прозаичную причину: компания решила в конце декабря не выпускать часть новых облигаций, а собственных денежных средств на полноценную выплату дивидендов у нее не было. Таким образом, возможность выплаты теперь есть только по итогам года, но и эта выплата, скорее всего, будет в долг.

Есть на примете еще несколько других неоднозначных кандидатов в портфель, но про них в отдельных записях...

На этом все;)

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Забавный факт: решили написать статью при цене золота около 2750 $ за унцию, текущая цена уже 2550.

Впервые про золото мы писали еще в платном проекте весной 2024 года. Тогда пришли к выводу, что на тот момент цена в 2300$ за унцию является адекватной. Прошло полгода, цены на золото продолжили расти, пришло время освежить взгляд. К тому же интересные события произошли и в отечественных золотодобытчиках.

Про золото

Спрос и производство на первый взгляд остаются сбалансированными по итогам 3 квартала 2024 года.

Но если смотреть по сегментам спроса, то есть особенности:

• Объемы закупки золота центральными банками снижаются
• Спрос со стороны ювелирной отрасли (ключевое промышленное использование) снижается
• Впервые с 2021 года развернулась динамика в ETF фондах, первый положительный по нетто притокам квартал. Более того, уже есть статистика за октябрь, подтверждающая данный тренд. По сути, это основная растущая компонента спроса, которая сбалансировала падение в остальных.

Чтобы чуть внимательнее посмотреть на предложение для начала вспомним два ключевых показателя себестоимости золотодобытчиков.
TCC (Total Cash Costs) — показатель совокупных денежных расходов на руднике. В него входят затраты на добычу, транспортировку и производственные налоги, т.е. НДПИ. TCC используют для прогноза EBITDA = Revenue (Выручка)- ТСС * «Объем продаж» (при условии что объем добычи = объему продаж).
AISC (All-In Sustaining Costs) =TCC + поддерживающий CAPEX + Корпоративные расходы (головной офис, управляющая компания и т.д. В AISC не входят процентные платежи по долгу, капитальные затраты помимо поддерживающих и налог на прибыль. То есть это все еще не все затраты компаний, но существенная их часть, отражающая именно операционную часть бизнеса. Для долгосрочного взгляда на компанию именно AISC является ключевой метрикой себестоимости.

Если смотреть на динамку AISC отрасли, то он пока растет медленнее цены на золото. На текущий момент около 98% мирового объема добычи имеют положительную разницу между ценой золота и AISC.

Если смотреть на маржу за вычетом AISC, то она будет рекордной, что намекает на определенный перегрев в цене на золото. То есть в ближайшие кварталы либо себестоимость должна резко вырасти, во что верится меньше, либо цена скорректироваться, что более вероятно и по факту уже происходит.

А какая цена выглядит адекватной? Логичным кажется следующее:

• Дальнейший рост AISC на 6-8% в год. В пользу этого есть две ключевые причины. Первая - ослабление мировой денежно-кредитной политики будет поддерживать инфляцию особенно в производственном секторе, где она пока сохранятся все еще на высоком уровне. Вторая - запасы золота конечны. Поэтому чем дальше, тем сложнее добыть единицу золота (первоочередно добывают легкодоступные части). Повышение сложности добычи требует больше кап. затрат для старта и поддержания добычи. При этом, глобально золотодобытчики не очень заинтересованы наращивать абсолютный объем добычи в мире. Сбалансированный, а лучше немного дефицитный рынок для них является идеальным состоянием, когда они имеют маржу выше средней. Но она не достаточно огромна, чтобы потребители начали искать замену.
• Цена золота долгосрочно должна отражать рост себестоимости и обеспечивать как раз ту самую маржу чуть выше средней.

С учетом таких вводных коридор цен в диапазоне 2300-2800 $ за унцию кажется адекватным в ближайшие года. Любые мировые инфляционные шоки (в первую очередь в долларе) будут смещать этот диапазон вправо.

Полюс Золото

Осенью произошло важное событие - на фоне высоких цен на золото компания вернулась к выполнению своей дивидендной политики (30% EBITDA при NetDebt/EBITDA < 2.5). Не все на них обратили внимание, но стоит отметить две важные особенности:

• Данная выплата не за 9, а за 12 месяцев, но не с начала 2024 года, а с 4 квартала 2023. То есть по итогам 2024 года стоит ожидать доплаты за 4 квартал 2024 года.
• Рекомендация по выплате дивидендов осуществлена за вычетом квазиказначейского пакета в почти 30%. То есть рассчитанный по дивидендной политике абсолютный размер выплаты разделяется не на 100% акций, а только на 70%. По сути это первый реальный факт создания дополнительной стоимости текущим акционерам от выкупленных компанией акций летом 2023 по цене выше рынка. При этом ждать каких либо дополнительных движений по квазиказначейскому пакету не стоит. Сама компания заявляет, что пока основной план - использование его в качестве залога для получения дешевого долгового финансирования под Сухой Лог.

До запуска Сухого Лога

Если смотреть на Полюс до запуска Сухого Лога (т.е. до 2028 года), то можно описать компанию следующими тезисами:

• TCC будет расти до 2028 года, а объемы останутся на уровне 2800 тыс унций в год. Причина проста: объемы добычи на месторождении Олимпиада будут снижаться, но это будет компенсировано ростом добычи на Куранахе и Наталке. Т.к. TCC Олимпиады ниже, чем у Наталки и Куранаха, то ТСС всей компании будет постепенно расти.

• CAPEX значительно подрастет до уровня 1.7-2 млрд $ в год с 1.1 млрд $ за 2023. Ключевая причина - активная стадия реализации проекта Сухой Лог.
• Компания хорошо работает на долговом рынке. В отличие от многих других компаний, у Полюса почти нет долгов в рублях с плавающей ставкой. Средняя ставка по итогам 1 полугодия 2024 всего 7%, а ближайшее крупное рефинансирование только в 2027 году. Поэтому долговую нагрузку на уровне 1.5 EBITDA можно смело считать комфортной для компании.

• Обозначенный выше диапазон цен на золото позволяет Полюсу и строить Сухой Лог, и платить дивиденды по див. политике, и даже постепенно гасить долг. Т.е. операционного денежного потока буквально хватает на все. Если говорить про дивиденды, то диапазон составит от 9-12.5% годовых (посчитано для озвученного диапазона цен на золото) исходя из див политики, а мат ожидание составит примерно 10.5%. Расчеты сделаны от текущей цены акций и при текущем курсе рубля с учетом наличия квазиказначейского пакета

Про Сухой Лог

Бытует мнение, что Сухой Лог фактически может почти удвоить добычу Полюса. По планам мощность проекта составит 2.3 млн унций в год при текущей добыче 2.8 млн. унций. На наш взгляд, такое позиционирование проекта ошибочно. В первую очередь проект будет обеспечивать замещение снижающейся добычи с текущих месторождений, что позволит удерживать низкий TCC, а не рост объемов производства. Возможно, именно поэтому проект так долго откладывали. Как писали выше, у золотодобытчиков нет большой мотивации значимо растить добычу и снижать цены на продукцию из-за перепроизводства. Лучше работать на высокой марже дольше, т.к. ресурс конечен.

Сам проект планируется запускать в две очереди. Первая очередь должна стартовать в 2028 году с выходом на проектную мощность в 2029 и будет обеспечивать 1/3 от проектной мощности всего Сухого Лога, т.е. около 700-800 тыс унций в год. Вторая очередь - не раньше 2030. План по второй очереди может в очередной раз сдвинуться вправо или разбиться на несколько новых очередей, как это часто бывает с подобными сложными проектами. Таким образом, 100% отдачи от проекта акционеры получат не раньше 2031-2032 годов. Это через 7+ лет от сегодня, к тому моменту ресурс текущих месторождений может быть значительно истощен. На наш взгляд, мощность проекта на 60-70% будет направлена на замещение выпадающей добычи, а только 30-40% - рост общего объема (до примерно 3.5 млн унций в год), который если и случится, то после запуска второй очереди.

Плохо ли это? - конечно же нет. Есть довольно четкое понимание, за счет чего компания в ближайшее десятилетие сможет поддерживать текущие объемы добычи при сопоставимых затратах. Но вот значительного роста объемов тут ждать, как нам кажется, не стоит.

ЮГК и Селигдар

Обе компании имеют общие черты. А именно:

• По объему производства они в 7-9 раз меньше Полюса
• У обеих компаний ожидается рост объема добычи в ближайшие годы на двузначные проценты.
• Обе компании характеризуются высокой относительно Полюса себестоимостью (TCC у обеих около 990$ за унцию за 2023 год)
• Долговая нагрузка в районе 2 EBITDA, почти нет привязки к ставке ЦБ.
• В обоих случаях (да и Полюс не исключение) есть букет странностей с точки зрения ключевых акционеров.

ЮГК

Ключевое преимущество ЮГК - это на бумаге огромное операционное плечо при росте цен на золото за счет высокой себестоимости добычи и отсутствия золото-валютных хеджей. Но букет неприятных особенностей тоже солиден:

• Тотальное невыполнение данных компанией ориентиров на 2024 год перед IPO. Это касается примерно всего: объемы производства, размер капекса, исполнение дивидендной политики. А результаты первого полугодия 2024 показали, что в случае ЮГК операционный рычаг на растущем золоте пока не работает.
• При этом вместо выполнения дивидендной политики ключевой акционер регулярно выплачивает себе "премию". Причем на данную выплату после капекса денежного потока не хватает (т.е. платится в долг).
• Пристальное внимание гос. органов (Ростехнадзор) к компании. Да, на текущий момент ограничения добычи уже сняты. Но опыт НорНикеля показывает, что итоговая развязка может быть неприятной для компании.

Как видим, ситуация в ЮГК с одной стороны перспективная (обещают рост добычи, а цены на золото должны мултиплицировать эффекты в EBITDA ). Но с другой стороны букет "особенностей" на столько велик, что к консервативным инвестициям компанию точно отнести нельзя. При принятии инвест. решения предварительно надо аккуратно взвесить все за и против.

Селигдар

Ключевая особенность Селигдара - это наличие долга в золотом эквиваленте, т.е. своего рода золотого хеджа на больше чем половину объема добычи. Это дисконтирует эффекты от роста цен на золото в финансовых результатах, зато предает компании бОльшую финансовую стабильность в первую очередь при снижении цен на золото. С учетом высокой себестоимости добычи на активах Селигдара, на наш взгляд, такая долговая политика крайне логична. Эта особенность также создает регулярные бумажные переоценки в чистой прибыли компании. Т.е. чем дороже золото - тем больше бумажный убыток от переоценки золотого долга в отчетности.

С основным проектом роста добычи Кючус ситуация сильно непонятнее, чем с тем же Сухим Логом. Кючус сильно удален от всех действующих активов компании, находится за полярным кругом и само месторождение имеет сложную структуру. При этом на горизонте двух лет добыча вырастет за счет запуска проекта Хвойный на ~15%.

У компании нет явной дивидендной политики, но выплаты относительно регулярны. Если посмотреть на их динамику и размер, то обычно выплачивается оставшийся после капекса и процентов свободный денежный поток (заранее долг компания гасить не стремится).

Без сюрпризов среди акционеров не обошлось и тут. На ключевых акционеров Селигдара в июне 2024 заведено уголовное дело на тему растраты активов НПФ. Из последних новостей им смягчили меры пресечения, но само уголовное дело еще рассматривается.

Ключевая особенность Селигдара является в свою очередь и интересной инвестиционной возможностью. Золотые облигации Селигдара торгуются на Мосбирже (объем торгов 10-20 млн руб. в день), купон у всех выпусков составляет 5.5% годовых в золотом эквиваленте. Еще весной мы их выделяли, как довольно интересный инструмент регулярной купонной доходности, тело которого способно отыгрывать инфляцию (в отличие от обычных облигаций). С учетом текущих высоких процентных ставок облигации торгуются с дисконтом около 15-20% к номиналу. При этом за счет роста цен на золото данный дисконт был полностью нивелирован в рублевой стоимости облигации. Чего нельзя сказать как про акции самой компании, так и про индекс Мосбиржи. А выплаченные купоны за этот период можно было удачно реинвестировать.

Если же предметно смотреть на первый выпуск облигаций, то к его погашению (март 2028) текущая среднегодовая доходность в зависимости от обозначенного диапазона цен на золото варьируется от 13% до 19% годовых с медианой около 16.5-17%. Много это или мало с учетом рисков самого эмитента - вопрос индивидуальный для каждого. Если же актуальна потребность диверсификации портфеля акций, то на данный инструмент как минимум стоит обратить внимание. Т.к. он с одной стороны не обладает ключевой слабостью облигаций, с другой - за счет регулярных купонных доходов его волатильность ниже, чем у акций.

На этом все;)

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

3 квартал оказался достаточно нервным как для обычного гражданина, так и для участника инвестиционного сообщества. Российское общество прилично тряхнуло событиями в Курской области, напомнив о том, что идет масштабная спецоперация. А санкции на НКЦ и НРД добавили панических настроений на фондовом и валютном рынках. Попробуем проанализировать фактологию 3 квартала 2024 года, чтобы увидеть какие-то новые тенденции как российские, так и общемировые.

В Мире

Напряжение на Ближнем Востоке продолжило расти, масштабы военных действий нарастают, но до масштабов украинского конфликта там пока очень далеко. А вот экономический эффект ближневосточного конфликта сравним и, возможно, даже превышает украинский. Прежде всего это влияние значительно усложнившейся логистики из-за атак на суда со стороны хуситов. А также угрозы инфраструктуре добычи нефти Ирана со стороны Израиля. Основное отличие конфликтов состоит в том, что украинский вызван спровоцированной извне межнациональной рознью внутри одного гражданского общества, а ближневосточный - религиозный, который потенциально может поджечь весь Мир. Иранские лидеры, понимая невозвратность и масштабность последствий решений о полноценном участии в конфликте, максимально сдерживаются. Но обстановка накаляется, и порывы негодования могут прорвать их оборону.

Чего только стоит история с подрывом пейджеров, которая, предположительно, может иметь серьезные последствия для технологического развития в Мире. Доверие к произведенным за рубежом техническим устройствам, электронным компонентам и софту может быть подорвано. Каждая страна будет думать о собственном технологическом суверенитете, что, конечно же, отрицательно отразится на показателе спроса на эту продукцию и на дальнейшем развитии Мировой экономики и, в целом, человечества. Конечно, это будет ударом по азиатской экономике и, прежде всего, по Китаю, основному поставщику чипов, гаджетов и различных электронных устройств. Кому нужен электрический автомобиль, который можно удаленно взорвать/поджечь, меняя нагрузку на батарею? Конечный бенефициар кризиса доверия к технологиям вполне понятен. В борьбе за место гегемона один из главных козырей Китая - это их статус мировой технологической кузницы. США постараются воспользоваться этим кризисом, забрав мозги, технологии, а может даже оборудование, воссоздадут эту базу у себя, чем они уже активно занимаются последние 5 лет. Срок наступления эры роботизации сдвинется вправо, это повлияет на экономические перспективы стран с падающей демографией. Для России это может быть шансом минимизировать технологическое отставание, т. к. вопрос роботизации для нашей страны является вопросом выживания в будущем. При суверенизации производственных цепочек потребуется больше ресурсов, в особенности энергоресурсов, что выльется в дополнительные доходы для нашей экономики. И тут главное не упустить шанс.

Экономическая статистика показывает, что у текущего гегемона дела налаживаются. ВВП США растет на 3% (г/г), инфляция снижается и уже меньше 3%, безработица упала до 4,2%. Это дало основу для стимуляции экономики через снижение ключевой ставки с 5,5% до 5%. Однако промышленное производство остается на прежних уровнях, поддерживаемых в основном за счет заказов в оборонной промышленности. Не стоит забывать, что большинство технологических прорывов создаются именно в военных целях. Грань между инвестициями в науку и оборону давно уже стерта, но почему-то обычные люди постоянно клюют на названия направлений, давно не отражающие сути целей, на на достижение которых были выделены инвестиции.

Разграбляемая старушка Европа продолжает показывать неплохие результаты с учетом текущей новостной повестки, в особенности доходящей до россиян, но не относительно темпов роста Мировой экономики. В очередной раз вспоминается, что экономика – это очень устойчивая конструкция. Чтобы ее разрушить, необходимы десятилетия. ВВП в зоне Евро растет на 0,3% (г/г), инфляция упала ниже 2%, безработица стабилизировалась на уровне 6,4%. ЕЦБ продолжает снижать ключевую ставку с 4.25% до 3.65% в попытках простимулировать экономику, так как производственный сектор продолжает падение -4,2% (г/г). Основной фактор падения — это нестабильность рынка энергоресурсов, которая развивается на новостях о прекращении транзита российского газа через Украину в 2025, а также о курских событиях. На наш взгляд, все это является результатом разрозненных направлений в политическом управлении Европы, что хорошо видно по политической ситуации в локомотиве Европы, Германии.

Авангард азиатского рынка, Китай, во 2 квартале показал рост ВВП на 4,7% (г/г) при ожидаемых 5% по году. Импортные пошлины на китайские товары в рамках торгового конфликта между Китаем и коллективным Западом, а также проблемы с низким внутренним спросом влияют на промышленный сектор. Правительство Китая проводит пенсионную реформу (повышение пенсионного возраста) в попытке решить сразу две задачи: восполнить нехватку рабочей силы и увеличить доходы населения за счёт трудовой деятельности, что позволит увеличить потребительские расходы. Также, рост экспорта из Китая в Россию отчасти нивелирует эффекты торговой войны, но объемы рынков уж слишком отличаются. Промышленное производство растет на 4,5% год к году, что качественно отличается от США и Европы. Для достижения плановых темпов развития экономики Народный банк Китая в сентябре представил новые масштабные планы по стимулированию экономики страны, среди которых:

• снижение требований к резервам;
• снижение ставок по краткосрочным операциям обратного РЕПО;
• снижение ставок по уже выданным ипотечным кредитам на 5,3 триллиона долларов;
• меры по поддержке потребительского рынка и преодолению кризиса на рынке недвижимости.

Нефтегаз

Третий квартал в нефтегазе отметился значительной волатильностью цен как на нефть, так и на газ. За падение стоимости нефти говорило сразу несколько макроэкономических факторов: ухудшение ожиданий по экономике США, замедление экономического роста в Китае. Все это происходило на фоне слухов о проблемах в сделке ОПЕК+. Никаких шокирующих заявлений или новых вводных по сделке на осеннем заседании ОПЕК+ сделано не было. В то же время, эскалация конфликта на Ближнем Востоке, перебои с поставками нефти из Ливии и сезон ураганов у побережья Мексиканского залива смогли поддержать цены на нефть. Страны Персидского залива, Саудовская Аравия, Катар и ОАЭ пытаются стабилизировать политическую ситуацию в регионе, пугая США ростом цен на нефть. Цель таких заявлений - повлиять на Израиль, который планирует атаковать добычные проекты Ирана. Прогнозирование цен на нефть и раньше казалось относительно бессмысленным, а в текущей ситуации окончательно потеряло смысл. Волатильность цен будет только возрастать с ростом геополитической напряженности.

Цены на газ также подверглись паническим движениям из-за атаки в район пролегания газопровода в Курской области, что вызвало опасения досрочного прекращения поставок и увеличение закупок в целях энергетической безопасности в предстоящий зимний период. В фокусе остается вопрос объемов поставок газа в Европу через Украину в 2025 году. Примерно половину проблемного объема можно будет пустить в обход Украины через Турецкий и Голубой потоки. При этом эксперты ожидают роста добычи газа в России в 2024 году на 5%, до 668 млрд кубометров, экспорта газа — на 14%, до 162 млрд кубометров по отношению к прошлому году. Перенаправление экспорта, конечно же, идет в сторону Азиатского региона.

В России

Министерство экономического развития РФ оценило рост ВВП в августе в 2,4% к аналогичному показателю 2023 года, что обусловлено спадом производства сельхозпродукции на 14,7% из-за переноса «вправо» уборки зерновых. За первые восемь месяцев 2024 года ВВП год к году вырос на 4,2%. Эти цифры вызывают приятное удивление, и, хотя часть роста связана с эффектом низкой базы прошлого года, можно предположить, что в 2024 году ВВП РФ увеличится более чем на 3% вопреки нашим негативным ожиданиям в начале года. При этом стоит отметить, что в наших исходных прогнозах было упущено влияние на рост ВВП вклада новых регионов, которое может составлять до 1%.

В 3 квартале в фокусе были проблемы на рынке труда, борьба с инфляцией, растущая долговая нагрузка в корпоративном сегменте, проблемы с расчетами по экспорту/импорту, последствия санкций на НКЦ и НРД. Совокупность этих факторов в купе с эмоциональной встряской на пограничных территориях в Курской области создали давление на экономику и в еще большей степени на фондовой рынок. Наша экономика по-прежнему остается на голодном кадровом пайке. А показатель безработицы упал до невиданных 2,41%.

На этом фоне ожидаемо растут заработные платы и накопления населения. Для предприятий этот фактор дает рост расходной части и смену тренда роста депозитов и текущих счетов предприятий на снижение.

Создается огромное инфляционное давление, на которое ЦБ реагирует повышением ключевой ставки до 19%. Поэтому одновременно с ростом депозитов населения для предприятий растет и долговая нагрузка, большая часть которой является следствием рефинансирования с низкой ставки на высокую (в т.ч. перевод от внешних займов на внутренние).

Таким образом, для предприятий формируются условия, когда инвестиции в рост бизнеса невозможны. Все большую инвестиционную роль будут оказывать субсидируемые государством кредиты. Формируется своего рода модель Госплана, где государство может регулировать направления развития отраслей в экономике, фокусируясь на самых приоритетных. Это очень важный фактор для инвесторов, делающих ставку в своей стратегии на компании роста.

Наметившаяся в 1 половине года тенденция снижения сальдо текущего счета платежного баланса продолжилась и в 3 квартале.

За 9 месяцев 2024 профицит баланса внешней торговли товарами вырос до 102,8 млрд долларов США против 90,2 млрд долларов США в январе – сентябре 2023 года преимущественно за счет снижения импорта при устойчивых объемах экспорта. Причиной этому явились проблемы с внешними расчетами из-а санкций на НКЦ и вторичных санкций. Примерно на треть увеличилось количество отказов в проведении платежей российских компаний через банки Казахстана, Киргизии, Узбекистана и Таджикистана из-за усиления процедур комплаенса и требований к документам. Сроки проведения платежей возросли. Китайские банки из-за опасения вторичных санкций отказываются принимать платежи в юанях напрямую из России. Российские компании вынуждены проводить платежи через структуры, не связанные с РФ - различные прослойки родом из Юго-Восточной Азии и Ближнего Востока.

Отсюда можно сделать вывод, что стоимость импортных товаров для российских потребителей только растет. Таким образом, предложение импортных товаров в штуках продолжило падение, начавшееся в 2022 году. А отложенный спрос на импортные товары продолжает накапливаться.

Все вышеперечисленное является проинфляционным фактором, на который ЦБ РФ не в состоянии хоть как-то повлиять. Рычаги, которыми оперирует ЦБ — это повышение ключевой ставки и ужесточение макропруденциальных условий, которые влияют на объемы кредитования банками. По сути, цель действий ЦБ носит характер откладывания инфляционной проблемы как можно правее через абсорбирование избыточной ликвидности (создание условий для сохранения денег и снижения кредитного спроса на дефицитные товары и услуги). В теории такие условия создают предпосылки для сокращения рентабельности банковской деятельности, но все будет зависеть от платежной дисциплины заемщиков и политики резервирования в конкретном банке.

Текущая денежно-кредитная политика ЦБ может работать до тех пор, пока долговые проблемы предприятий не начнут влиять на состояние банковской системы, за которой ЦБ пристально и следит. Поэтому вполне можно ожидать и дальнейшего роста ставки. Переломными в этой политике факторами будут показатели роста задолженности предприятий и их дефолтов, которые чреваты финансовым кризисом, что не допустимо. ЦБ на такие проблемы ответит снижением ключевой ставки. В любом случае, без решения внешних проблем, на которые ЦБ не может влиять, инфляцию не остановить. А вот как можно дальше отодвинуть пик инфляционной проблемы в надежде на изменение внешних условий - можно, чем ЦБ и занимается.

Так, в 3 квартале все агрегаты денежной массы продолжили тренд на снижение, начатый во 2 квартале, отражая усилия ЦБ РФ по обузданию инфляции. Текущие темпы роста показателя широкой денежной массы составляют 14,5% в год, при этом тенденция сокращения доли иностранной валюты продолжилась.

На фондовом рынке ко всем вышеописанным негативным факторам добавился еще и отток нерезидентов, резонно испугавшихся санкций на НРД и НКЦ. Индекс Московской биржи с майских пиков скорректировался более, чем на 25% в сентябре. Для долгосрочного инвестора это было хорошая возможность для реинвестирования пришедших в конце лета дивидендов.

Немного мыслей про валютный курс, по которому сложились разнонаправленные условия. Из-за введения санкций на НКЦ курсы стали менее прозрачными, остановилась торговля долларом и евро на Мосбирже, внутренний спрос на валюту упал. Рост экспортных доходов (предложение валюты) при одновременном снижении импорта (спрос на валюту) способствуют укреплению рубля. Частичный выход нерезидентов, инфляция – за ослабление. Действия Правительства по ослаблению требований к обязательной доле продажи валютной выручки экспортеров скорее направлены на дальнейшее ослабление рубля. С учетом этого, скорее всего, всех устраивает курс доллара выше 90 рублей. Тем более, что в конце 2023 года господин Белоусов озвучивал, что справедливым на тот момент являлся курс в районе 90 рублей.

Портфель Василича

Отображение полноценной структуры портфеля все также невозможно из-за различных корпоративных событий в компаниях. На этот раз вернувшийся к торгам после переезда Яндекс заменила Новабев, которая провела выпуск новых акций с другим ISINом. Объединение случится ориентировочно только в январе. Но в тот момент место Новабев займет Русагро, которая в конце декабря должна начать принудительный переезд.

Состав портфеля на 20.10.2024. Доля Новабев в ~10.6% брокером пока не учитывается:

График полной доходности портфеля (Новабев учтена по цене торгующихся акций) в сравнении с индексом полной доходности:

Коротко про компании в портфеле и не только. Вышли все отчеты за первое полугодие, а где-то уже есть первые цифры за 9 месяцев.

Роснефть и Башнефть, Лукойл

Роснефть по итогам 1 полугодия заработала рекордные 36,5 руб дивидендов. В остальном, к сожалению, отчет не информативен. Операционный денежный поток вырос на столько же, на сколько выросли капитальные затраты. Разница составляет 400 млрд, которая пошла на выплату летних дивидендов и на небольшое гашение долга.

Башнефть расстроила инвесторов, но не Василича, так как он - акционер материнской Роснефти, и ситуация с падением доходов была ожидаема. Основная причина - сокращение своей добычи в Башнефти и переход на покупку под переработку у Роснефти, отсюда и падение рентабельности. У Роснефти, на наш взгляд, этот эффект должен отсутствовать, так как нефть они сами и продают Башнефти. То есть фактически сместился центр прибыли ближе к Роснефти.

Лукойл подтверждает статус стабильной денежной коровы даже с учетом проблем в нефтепереработке (атаки дронов) и частичных запретов на экспорт нефтепродуктов. 400 мрлд свободного денежного потока за 1 полугодие при капитализации в 4.8 трлн руб. И это с учетом того, что 150 млрд ушло в оборотный капитал. Кубышка у компании быстро растет. Буквально на следующей неделе узнаем рекомендацию по промежуточным дивидендам. А вот возможность потенциального выкупа доли нерезидентов все более призрачна. Минфин уже открыто заявляет, что у компании таких планов пока нет.

Если смотреть на второе полугодие 2024 нефтяников, то предварительно ожидаем, что результаты будут хуже, чем год назад, особенно в 3 квартале. В первую очередь на это повлияет большие демпферные выплаты годом ранее и летнее укрепление рубля в этом году. Результаты 4 квартала год к году поддержит ослабление рубля и отсутствие в прошлом году в октябре демпферных выплат. По итогам года же ожидаем, что результаты будут на уровне или чуть лучше 2023 года.

В случае Роснефти может быть еще и приятный сюрприз в виде прибыли от продажи активов в Германии (НПЗ в Шведте, который по нашим наблюдениям Роснефть уже списала по итогам 2022-2023 годов). В марте обещали закрыть сделку до конца сентября.

Сбер

Ключевое, на что обратил внимание Василич в результатах банка, это рост стоимости риска (1.7% в сентябре vs 1.5% в августе) и рост расходов на резервы по итогам сентября:

Как уже писали выше, проблемы с расчетами заемщиков по свои долгам, на наш взгляд, один из ключевых триггеров для начала снижения ставки со стороны ЦБ. В отчетности банка явно прослеживаются первые негативные тенденции.

Транснефть

Отчет по МСФО показал рекордные 98 млрд свободного денежного потока за полугодие. На дивиденды за весь 2023 год ушло 128 млрд, запас у компании огромный. Операционная прибыль в первом полугодии упала на 22% год к году за счет разового эффекта роста затрат на фонд оплаты труда. В 3 квартале 2023 была большая индексация, а во 2 квартале 2024 проходила выплата повышенного годового бонуса за 2023 год. В будущем же мы получим обратный эффект, и это уже заметно по отчету РСБУ за 9 месяцев 2024, в котором прибыль от продаж в 3 квартале выросла на 50% (+10 млрд). На снижение ЧП по РСБУ обращать внимание не стоит, т.к. на нее оказывает сильное влияние переоценка пакета в НМТП и курсовые разницы.

Компания является настоящей кеш-машиной, все как мы и хотели. Она не горит в огне инфляции, а, наоборот, зарабатывает на высокой ставке: нетто проценты ожидаем, что вырастут по итогу года до 40-42 млрд, что составит около 20% от годового свободного денежного потока. Ждем МСФО за 9 месяцев, чтобы убедиться в своих ожиданиях более сильного второго полугодия год к году. Ненулевая вероятность, что по итогам 9 месяцев будут объявлены достойные промежуточные дивиденды.

Яндекс

Компания завершила разделение и переезд в Россию и уже выплатила первые в своей истории дивиденды (~2% или около 30 млрд). Обновленный баланс говорит нам о незначительном чистом долге компании (около 40 млрд). Финансовые же результаты ровно в соответствии с ожиданиями Василича из большого весеннего обзора (ожидали по году EBITDA 172 млрд и СДП ~ 35 млрд). Сама компания таргетирует по году рост выручки на 40% год к году и EBITDA на уровне 170 млрд.

По мере завершения ключевых корпоративных событий обновленный Яндекс начал активную международную экспансию: активизировалось развитие международного бренда Yango как в глубину (новые старые, но уже международные сервисы, в т.ч. Алиса Ясмина), так и в ширину (новые страны на Ближнем Востоке, Латинской Америке и Африке). С одной стороны это позволит обеспечить высокие темпы роста выручки, с другой стороны в моменте это будет создавать давление на EBITDA и добавляет дополнительных рисков в случае санкций на компанию.

Текущая оценка остается привлекательной с учетом демонстрируемых темпов роста.

Россети Ленэнерго-преф

В информационном поле прокатилась очередная волна признания в любви к компании, хотя по большому счету ничего нового известно не стало. Наши ожидания по дивидендам за 2024 год с конца марта стали выше на 15% благодаря разовой большой прибыли от тех. присоединения в 1 квартале. Однако все могут подпортить списания по итогам года, ведь средняя ставка ЦБ в 2024 будет высокой, а это напрямую влияет на размер списаний. В качестве возможного ориентира предлагаем читателям следующее допущение: по итогам 4 квартала компания получит нулевой финансовый результат.

С другой стороны увеличение размера индексации тарифов (с 5-6% до 11% в 2025 году), отраженное в прогнозе бюджета 2025-2027, усиливает положительный взгляд на компанию со стороны Василича. Скорее всего, проиндексируют и тариф МРСК, и тариф ФСК на передачу электроэнергии сопоставимо. Но т.к. затраты на передачу энергии со стороны ФСК составляют только около 60% выручки от данного вида деятельности у Ленэнерго, то при удержании остальной части себестоимости на сопоставимом уровне компания сохранит уровень рентабельности, но будет получать в абсолюте больше операционной прибыли.

С учетом всего вышеизложенного было принято решение увеличить позицию в Ленэнерго-п. Тем более, что для этого выпал прекрасный момент в сентябре с точки зрения цены акций.

Новабев

Компания наконец провела псевдосплит, «быстрые руки» даже смогли спекулятивно неплохо заработать на планомерном падении котировки на 80% в день сплита. Примерно до конца года новые акции заблокированы, а старые акции являются прекрасной возможностью для оптимизации налоговой базы. При этом проблем с получением промежуточных дивидендов (12.5 рублей или 2%) уже в конце октября быть не должно. Связано ли это корпоративное событие как-то с текущим пакетом в ~22% квазиказначейских акций, узнаем уже в 2025 году.

С точки зрения финансовых результатов по итогам полугодия Новабев продолжает показывать двукратный рост выручки год к году (+19%), но пока без роста EBITDA из-за роста себестоимости. С учетом длинного цикла реализации продукции и выраженной сезонности бизнеса возврат маржинальности EBITDA ожидаем с лагом примерно в 6 месяцев.

С т.з. денежного потока на компанию продолжает оказывать давление рост оборотного капитала в связи с развитием сети Винлаб и сезонности бизнеса. Отток составил 4.6 млрд по итогам 1 полугодия, годом ранее - 7 млрд. Также, на фоне роста ставки ЦБ подросли процентные платежи. Но несмотря на это компания, по всей видимости, ускорила темпы роста сети Винлаб, и по итогам 2 и 3 кварталов прирост магазинов составил ~100 единиц в квартал против до этого традиционных 75. В сегменте производства и оптовых продаж алкоголя наметился небольшой спад в физических объемах (в пределах 2%), но, на наш взгляд, данное падение с запасом компенсируется планомерным ростом доли более дорогой и премиальной продукции с большей маржинальностью.

Впереди ключевой 4 квартал, который в том числе положительно повлияет на динамику оборотного капитала компании.

Русагро

Ключевое на текущий момент – это возвращение компании домой. Появились примерные даты: с января 2025 года компания уйдет в процесс переезда. Практика X5 показывает, что дело это не быстрое, и возобновление торгов может случиться не раньше следующей осени.

Финансовые результаты компании пока под давлением разовых факторов прошлого посевного сезона, про это детальнее писали в полугодовом обзоре. В фокусе результаты за 3 и особенно 4 кварталы, чтобы окончательно убедиться в разовости факторов первого полугодия. Интерес к акциям компании на текущий момент у инвесторов потерян, что может послужить хорошей возможностью для покупок ближе к дате приостановки торгов.

Черкизово

Из приятного: компания начала вновь публиковать финансовые результаты и пресс-релизы у себя на сайте. Полугодовой отчет вышел в рамках ожиданий: рост выручки (123.8 млрд +20% г/г) и EBITDA (22.2 млрд +39% г/г) год к году обусловлен как ростом объемов производства, так и ростом цен на курицу год к году. Рост операционных затрат и в этом бизнесе четко выражен, пока у Черкизово получается переложить рост издержек в цену. У второго полугодия с точки зрения цен на продукцию будет скорее обратный эффект из-за аномально высоких цен на курицу в прошлом году. Совокупно по году ожидаем результат с т.з. EBITDA на уровне прошлого года или чуть выше.

Компания продолжает амбициозную инвест программу, капекс год к году вырос на 60% до 18 млрд в соответствии с озвученными планами год назад. Определенное давление Черкизово будет испытывать со стороны чистого долга (114 млрд) и процентных платежей, хоть и существенная часть долга по субсидируемым ставкам. Например, в конце июля Черкизово разместила облигации на 7 млрд с плавающей ставкой с привязкой к ставке ЦБ. Средства от облигаций, по сути, пошли на выплату промежуточных дивидендов в 142 рубля.

Продолжаем спокойно держать устойчивый бизнес, продолжающий расти двузначными темпами, и способный перекладывать рост издержек в цену своей продукции.

Магнит

Результаты первого полугодия хуже ожиданий. Выручка (+20%) растет в рамках ожиданий, а вот такое падение маржи (6.7% -> 5.3%) было неожиданным для Василича, особенно на фоне сильных отчетов коллег по цеху с сохранением маржи. Единственное подходящее объяснение: у Магнита основной бизнес в регионах, а там перекладывание роста затрат в цены идет медленнее, чем в Москве (Х5) и СПБ (Лента). Кроме того, значительно вырос капекс (+120%). Оба фактора создают давление на денежный поток компании еще и на фоне хоть и более медленного, чем в других компаниях, но роста процентных платежей из-за роста ставки. На дивиденды денежного потока уже не хватает, и долговая нагрузка начинает расти (Долг/EBITDA 1.0 -> 1.4 за полгода). В такой ситуации не исключаем варианта отсутствия промежуточных дивидендов у компании.

История про возможную оферту – типичные нынче разгоны телеграмм каналов. Пакетом, находящимся в РЕПО, владеет Тандер, а выкупали у нерезидентов на Магнит-Альянс 29.7%. Поэтому никакого пересечения 30% владения физически произойти не могло. Гашение текущего пакета квазиказначейских акций мажоритарию также не выгодно, т.к. он потеряет прямой контроль над компанией. Чтобы контроль был сохранен, размер квазиказначейского пакета надо увеличить еще на примерно 6-7%. Закрытое и непубличное поведение представителей компании с одной стороны не добавляет плюсов, с другой – может быть общей стратегией мажоритария по снижению цен на акции для проведения выкупа. В таком случае невыплата промежуточных дивидендов только пойдет на пользу;)

Решили подождать еще один цикл отчетов и посмотреть результаты, но долю оставили небольшую. Текущая цена даже с учетом всех озвученных проблем выглядит привлекательной. Также ждем возобновления листинга Х5.

Газпром

В портфеле компания отсутствует, но продолжаем внимательно следить за развитием событий. В отчете за 1 полугодие не до конца раскрыт эффект от консолидации Сахалинской энергии. Это настоящая кеш-машина еще и с деньгами на балансе. Но такая ситуация только на время, пока СПГ продается в Азию, а не на Камчатку по внутренним ценам. Газпром отработал по свободному денежному потоку в -250 млрд , но основная причина убытка – рост оборотного капитала. То есть можно сказать, что Газпром работает в 0: на обслуживание долга и немного урезанный капекс операционных доходов пока хватает. Однако полугодовые летние дивиденды Газпромнефти (обычно были за 9 месяцев) намекают на то, что ситуация не очень стабильная.

Второе полугодие должно быть операционно еще лучше за счет выросших цен на газ (и экспортных, и внутренних) и полной консолидации в отчете Сахалинской энергии. Но про возможность новых списаний по итогам года забывать не стоит.

Снятие НДПИ нашлепки у Газпрома с 2025 года даст еще дополнительно около 500 млрд денежного потока в год. Дополнительную подпитку в 2025 году также даст значительно более высокая индексация цен на газ, чем предполагалось ранее. Из рисков остается непонятная ситуация с экспортом газа через Украину после 2025 года, но даже в случае отказа потеряно будет не более половины текущего объема. При этом продолжают рост объемы поставок как в Китай, так и в ближнюю Азию, где цены гарантированно лучше внутренних.

Ситуация в Газпроме все больше напоминает отталкивание от дна, при этом с т.з. объемов реализации компанию можно начинать считать растущей. Однако все еще считаем, что дивиденды за 2024 – не базовый вариант, но более вероятный, чем до осенних новостей.

На этом все;)

Василич в Telegram

Данные аналитические материалы проекта не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях.

Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.