===============
П.В. – Павел Вознесенский, член совета директор ИК Локо-Инвест
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
===============
К.Т.
Горячее выдалось начало года! Но если на истории вокруг Ирана мы даже испугаться толком не успели, то события, произошедшие в Китае, стали, по-моему, полноценным «черным лебедем» для мировой экономики. И боюсь, что они могут иметь далекоидущие идущие последствия для мировой экономики.
П.В.
А тебя не смущает поведение рынков? По-моему, даже намека не видно на какие-то панические настроения.
К.Т.
Смущает! И очень сильно. Не буду говорить банальностей, что рынок всегда прав, но многолетний опыт инвестора научил тому, что стоять против тренда – занятие, чаще всего, бесперспективное.
П.В.
А ты оцениваешь наши позиции в портфеле евробондов, как «против тренда»?
К.Т.
Нет, у нас сейчас скорее сбалансированный портфель. Мы ещё в конце прошлого года увеличили долю длинного Investment Grade. В наших портфелях появились даже UST-30. Конечно, мы не ожидали вируса, решение было принято, скорее, из-за ощущения перегрева рынков – спрэды high yield достаточно сильно сузились. Высокорискованные бумаги уже не давали достаточной премии. Да и общий взгляд на мировую экономику в конце года у нас был не самым оптимистичным.
В январе мы ещё больше усилили эти позиции, и сейчас на бумаги инвестиционного качества приходится чуть более половины нашего портфеля.
Именно благодаря позициям в длинном Investment Grade, которые выстрелили на истории с коронавирусом, мы показали очень хорошие результаты в январе – рост на 2.2%. Но мы видим, что в феврале настроения изменились. Инвесторы вновь погнались за доходностью, покупая High Yield широким фронтом. При этом бумаги инвестиционного уровня, особенно, «A» и выше затормозили.
П.В.
Да, есть ощущение, что рынок игнорирует макро-последствия вируса, делая ставку на скорое достижение пика эпидемии и начало довольно быстрого восстановления экономики. Мне кажется, что оптимизм рынков во многом связан ещё и с ожиданиями поддержки со стороны Центробанков – в случае, если всё будет развиваться по негативному сценарию. Последний фактор, может быть даже более значимый.
Наверное, никто всё-таки не может с уверенностью сказать, сколь долго продлится блокада китайских городов. Но ведь чем дольше длится эта блокада, тем серьёзнее могут быть последствия для мировой экономики. В рецессию сейчас сложно поверить, и уж, конечно, никто не закладывает её как базовый сценарий. Но насколько всё-таки такой сценарий возможен?
К.Т.
Мне кажется, возможен. Дело в том, что к началу эпидемии мировая экономика уже полтора года находилась в состоянии замедления роста. Показатели мировой торговли ушли в минус, промышленный рост остановился во многих странах, прежде всего, в Европе. Ряд развивающихся экономик оказались в состоянии стагнации (Мексика, ЮАР), кризис в Аргентине только усилился. Плюс ко всему всплеск протестов в Латинской Америке, резко ударивший по экономикам региона, прежде всего, в Чили.
Одним словом, и до эпидемии мировая экономика была не в лучшей форме, а вирус, очевидно, только усугубляет ситуацию.
Я думаю, что если блокада продлится ещё три месяца, то о рецессии в мировой экономике заговорят в полный голос. И, я думаю, ФРС в этом случае неизбежно будет снижать ставку.
П.В.
Мне такой сценарий кажется возможным, но далеко не очевидным. Я бы всё-таки предостерег от того, чтобы делать однозначную ставку на развитие кризисных явлений в мировой экономике. Наша структура портфелей – чуть более половины в Investment Grade и чуть менее половины в качественном High Yield (уровня BB – BB+) и средняя дюрация на уровне около 6 лет – в нынешней, не совсем понятной ситуации, выглядит, наверное, наиболее оптимальной.
Я обращу внимание, что идеология нашей стратегии на глобальных долговых рынках – это Рациональные инвестиции, которые предполагают консервативный подход к рискам и уход от различных крайностей. Рациональные инвестиции в нашем понимании это:
Ограничения по кредитному риску уровнем BB- (вложения в бумаги с более низким рейтингом ограничены 5% от портфеля)
Ключевое внимание к кредитному анализу эмитентов
Высокая страновая и отраслевая диверсификация (модельный портфель нашего клиента – 30-35 бумаг)
Ограничения на инвестирование в суббординированные облигации банков и perpetual
Запрет на инвестиции в структурные инструменты
Мы никогда не включали в этот портфель облигации китайских компаний в силу сложности и непрозрачности этого рынка, и пока не собираемся этого делать.
В то же время мы с удовольствием отыгрываем разные distress-ситуации, как, например, инвестиции в пережившую в 2018-19гг кризис Турцию.
Кстати, про Турцию. Насколько я понимаю, тема отыграна?
К.Т.
Мы полностью ликвидировали позицию в суверенном долге Турции, зафиксировав в этих бумагах, которые держали с весны прошлого года, двузначную доходность. Геополитические риски Турции, на наш взгляд, вновь возросли. Этот всплеск, конечно, может оказаться краткосрочным. Сейчас евробонды Турции скорректировались, и турецкий рынок в феврале является наиболее слабым среди всех EM. Если увидим, что ситуация нормализуется, то, возможно, вновь зайдём по более хорошей цене.
Но, мне кажется, Турция сейчас уже не столь привлекательна, как в прошлом году. В 2019г она была одной из наших топ-идей. В 2020г она вряд ли уже будет такой. Турции в прошлом году очень повезло с внешним фоном – резкое улучшение глобальных финансовых кондиций снизило остроту в отношении платежного баланса. Но фундаментальные проблемы всё-равно остаются. Это, прежде всего, не пользующаяся доверием монетарная политика. Сохраняющаяся высокая потребность в рефинансировании короткого долга. Да и счет текущих операций у них вновь начинает ухудшаться и, по-видимому, продолжит.
П.В.
Мы сокращали позиции в Латам в связи с протестами в конце прошлого года. Стоит ли в этом году воздерживаться от инвестирования в евробонды региона?
К.Т.
Протесты в Чили и Перу, смена власти в Боливии определённо стали вызывать у нас опасения распространения волны недовольств по региону и, в частности, на Бразилию, где были проведены непопулярные экономические реформы. Тем не менее, ситуация стабилизировалась, а эффект на евробонды был ограниченным. Правительство Бразилии продолжает политику по продаже долей в крупных компаниях, принадлежащих Банку Развития (BNDES). Фактически это снижение роли BNDES в экономике и повестка приватизации активов, что положительно воспринимается рынком. Прогнозы по экономике пока предполагают ускорение относительно прошлого года, но сейчас я бы не доверял макропрогнозам. Многие бразильские компании имеют большой exposure на Китай, и здесь надо быть внимательными. Китайские риски заставили нас убрать из портфелей ряд бразильских эмитентов, в частности, крупнейших производителей мяса – JBS и Marfrig.
Petrobras планирует в ближайшее время продать НПЗ, создавая возможности для местных компаний. Не исключено разрешение корпоративного спора между Odebrecht и кредиторами в части продажи пакета Braskem.
Мы на время заняли более осмотрительную позицию, но в целом присутствуют большие и интересные возможности в бразильских компаниях в этом году.
П.В.
А что ты думаешь про российские евробонды. Это ралли не затянулось?
К.Т.
Если посмотреть на индекс российских суверенных евробондов (total return), то мы увидим, что он растет уже 15 месяцев подряд. За это время произошла абсолютно беспрецедентная переоценка российского риска. 5Y CDS за это время сократился с 170 до 60 пунктов (в конце года приближался к 50). Я думаю, что потенциал дальнейшего роста здесь уже очень сильно ограничен.
Переоценка в обратную сторону может начаться по двум причинам:
Падение нефти ниже $45
Возвращение в повестку дня санкционной темы
И то, и другое, вполне возможно. Но делать на это ставку, наверное, неразумно. Оба этих события пока не входят в наш базовый сценарий.
Российские евробонды – это сейчас полноценный Investment Grade. И ведут они себя соответствующе – т.е. в момент бегства от рисков они движутся вслед за US Treasuries, хотя спрэды в такие моменты немного расширяются. Иными словами, если мировая экономика продолжит движение в сторону рецессии, а нефть удержится выше $45, то российские евробонды в таком сценарии продемонстрируют скорее положительную динамику.
П.В.
Ну что ж. Давай резюмируем нашу текущую стратегию.
Не поддаемся чрезмерному рыночному оптимизму
Сохраняем пропорцию 50/50 между High Yield и Investment Grade
Избегаем покупки риска
Избегаем дальнейшего наращивания дюрации
Если увидим, что макро-экономическая картина начинает ухудшаться, наращиваем позиции в длинном Investment Grade
Если видим, что эпидемия идёт на спад, Китай открывает города, а экономика оживляется, то решительно покупаем High Yield, ликвидируем длинные позиции
К.Т.
Да, я думаю, это самое разумное. Мне кажется, момент истины – в какую сторону качнется чаша весов мировой экономики – наступит в течение месяца. И это время лучше подождать в наших текущих позициях.

==============
Подробнее о компании ИК Локо-Инвест можно узнать на нашем сайте http://www.lockoinvest.ru. Получить информацию об инвестиционных стратегиях ИК Локо-инвест Вы можете, позвонив по телефону +7 495 7395544 или написав нам info@lockoinvest.ru

===============
П.В. – Павел Вознесенский, член совета директор ИК Локо-Инвест
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
===============
К.Т.
Итак, лучшая стратегия на снижении ставок https://t.me/russianmacro/5908 сработала. Мы вновь заработали в этом году более 30%. Предлагаю, прежде чем перейти к обсуждению перспектив следующего года, рассказать новым читателям MMI (за последние полгода их стало более 10 тысяч), что же это за стратегия, и каких результатов мы добились с ней в этом году.
П.В.
Да, год, действительно, оказался для нас удачным. Доходность стратегии на рынке рублевого долга на сегодняшний день составляет 33 % годовых. Суть используемой нами стратегии, на первый взгляд, очень простая, но её реализация имеет массу нюансов и доступна только профессиональным участникам рынка.
В спокойных рыночных условиях мы формируем достаточно короткий портфель, преимущественно, корпоратов с доходностью, превышающей нашу ставку фондирования (как профессиональный участник, мы имеем возможность привлекать фондирование через РЕПО с ЦК по ставке, близкой к ключевой). Далее наращиваем леверидж и, по сути, зарабатываем на процентном арбитраже.
В условиях, когда мы видим зарождение тренда на снижение ставок (как это произошло в середине года), мы пытаемся заработать на движении цен, увеличивая позиции в длинных ОФЗ.
Если мы видим риски роста ставок, то режем «плечо», сокращаем дюрацию, т.е. уходим в защитные позиции.
По сути, в рамках этой стратегии мы управляем, прежде всего, дюрацией и левериджем, не принимая на себя больших кредитных рисков. Большинство эмитентов в портфеле – это бумаги с инвестиционным рейтингом, государственные и квазигосударственные компании, эмитенты первого эшелона. В каких-то рыночных ситуациях мы можем взять кредитный риск, но, как правило, это очень ограниченные позиции и только под какую-то конкретную идею, например, если мы видим какие-либо рыночные неэффективности в ценообразовании – на рублевом долговом рынке они появляются достаточно часто.
Эта стратегия доступна как для размещения средств в рублях, так и в валюте. В последнем случае мы делаем кросс-валютный своп, т.е. привлекаем под валюту рубли, и далее уже эти рубли размещаем в описанный выше портфель. В этом случае доходность уменьшается на величину свопа. Так если по описанной выше рублевой стратегии мы заработали в этом году 33%, то по подобной гибридной стратегии, где базовой валютой является доллар, наша доходность составила 28% годовых. Клиенты, которые разместили в эту стратегию евро, заработали в этом году 32% годовых. 32% - в евро!
Идеальные условия для таких стратегий – длительный и глубокий цикл снижения ключевой ставки. Именно такие условия и сложились в этом году, особенно, во второй половине года.
Теперь, самое важное понять, сохранятся ли эти условия в следующем году?
К.Т.
Мы ещё в сентябре говорили https://t.me/russianmacro/5908, что нашим базовым сценарием является движение ключевой ставки на 6%. Эта цель может быть достигнута уже на февральском заседании ЦБ (7 февраля). В сентябре я говорил, что «дно» цикла снижения ставок находится на уровне 5.5%, хотя ты правильно тогда замечал, что столь агрессивный прогноз не стоит закладывать в стратегию. Я думаю, этого подхода мы должны придерживаться и сейчас. Действительно, Банк России, на мой взгляд, дал совершенно прозрачный сигнал, что 6% – нижняя граница диапазона нейтральной ставки – это сейчас максимум, на что можно рассчитывать.
Уход ниже 6% в терминологии ЦБ будет уже стимулирующей политикой. Переход к такой политике теоретически возможен, но для этого с экономикой должна случиться совсем беда, т.е. должна начаться совсем очевидная рецессия. Я считаю такой сценарий возможным, но, всё-таки, не базовым. В начале года экономика, скорее всего, провалится (так что февральское снижение ставки будет очень кстати), но в рецессию вряд ли уйдёт. По-видимому, экономику ждёт ещё один год в болоте, в котором мы пребываем последние 5-6 лет. Впрочем, слабый год ждёт и мировую экономику.
Возможен и ещё один сценарий, при котором ЦБ снизит ставку ниже 6%. Этот вариант связан с пересмотром диапазона нейтральной ставки, скорее всего, на 50 бп вниз. Я думаю, что это произойдёт, но уверен, что не ранее осени, когда ЦБ представит Основные направления ДКП. А может и в 2021 году. Кстати, следующим этапом модернизации монетарной политики станет снижения инфляционного таргета. Но это, думаю, уже перспективы 2022-24гг.
П.В.
Получается, что при игре «вдолгую» всё-таки есть смысл ориентироваться на продолжение цикла снижения ставки.
К.Т.
Да, думаю, что «дно» текущего цикла будет всё-таки ниже 6%. Но траектория движения к 5.5% сейчас не совсем очевидна.
Рынок ОФЗ, по нашим оценкам, уже заложил ставку 6% в текущие котировки. Продолжение ралли возможно лишь в том случае, если ожидания качнутся в сторону 5.5%. Но это всё-таки пока не базовый сценарий. Так как будем в этих условиях зарабатывать, и на что рассчитывать инвестору в наши стратегии?
П.В.
Первый квартал традиционно является очень хорошим для рублевых активов. Ты лучше меня знаешь про фундаментальные причины этого – сезонность платежного баланса и пр. Поэтому сейчас я бы всё-таки не резал резко риски, особенно, с учетом того, что в феврале мы ждём нового снижения ставки ЦБ до 6%. А весной нам, наверное, надо будет уже переходить в режим пониженного риска, сокращая и дюрацию, и леверидж.
Возможности зарабатывать на рынке есть всегда, надо только уметь ими пользоваться. Я думаю, что следующий год даст много возможностей в первичке. При нынешнем уровне ставок нас ждёт бум первичных размещений, при этом, скорее всего, более активно пойдёт второй эшелон. Участие в аукционах – это статистически (а у нас накоплена очень большая статистика) – 0.5% к доходности. При активности трейдеров на этом направлении, здесь есть большие возможности для получения дополнительной доходности для клиентов. Будем искать и спекулятивные возможности, в том числе и во втором эшелоне корпоративных бумаг, где рынок часто бывает неэффективным. Усиление аналитического ресурса нашей команды, которое мы осуществили в этом году, здесь будет очень кстати.
К.Т.
Ну и в заключении, несколько слов про развитие бизнеса и планы компании.
П.В.
Этот год был удачным не только в плане доходности, но, наверное, ещё более удачным с точки зрения увеличения масштаба нашего бизнеса. Мы нарастили клиентские портфели в рамках рублевых стратегий примерно вдвое. Помимо, действительно, уникальной стратегии, большую роль сыграла наша открытость и гибкость в работе с потенциальными инвесторами. Публичная аналитика, в том числе в MMI, позволяет инвесторам видеть логику принятия нами инвестиционных решений. И, судя по тому, что мы видим существенный приток средств в управление, эта логика встречает понимание и одобрение. Как, собственно, и наши результаты.

К.Т. - Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест. Автор MMI.
А.К. - Алексей Кириенко – управляющий партнер EXANTE
------------------------------------------------

К.Т.
Добрый вечер!
А.К.
Добрый вечер, Кирилл!
К.Т.
Очень рад нашей встрече.
А.К.
Взаимно. 
К.Т.
Обсудим сегодня ситуацию в мировой экономике. А самое главное, конец года, прогнозы на следующий год, ожидания по экономике, по рынку. Предлагаю с этой темы и начать. Сейчас уже вторая половина ноября, многие инвестиционные дома начинают публиковать свои годовые стратегии. Прогнозы уже представили МВФ, и другие международные институты. Картина достаточно общая у всех. Следующий год - замедление в развитых странах продолжается, в первую очередь в США, в Европе ситуация тоже остается слабой. В то же время, развивающиеся страны выглядят чуть лучше, чуть выше в терминах роста, по сравнению с этим годом, за исключением Китая, который продолжает плавно “сползать”. Инфляционный фон везде остается подавленным, ставки низкие, продолжается смягчение кредитно-денежной политики. В США скорее flat с downside рисками. На рынках всё спокойно. Пока та картина, которую я вижу из прогнозов, у меня формируется таким образом. Такая картина совпадает с вашими ощущениями от следующего года?
А.К.
Абсолютно совпадает: на рынках японское спокойствие. Япония вошла в эту фазу 15-20 лет, остальной мир входит в нее сейчас. Больше мы уже никогда не увидим в развитых странах ставки даже на уровне 5%. В целом, потенциал роста последних тридцати лет, исчерпывается, мы находимся в его завершающей стадии. В то же время, развивающимся странам еще есть, куда расти, наращивать потребление; локально у них всё ещё дешёвый рынок труда, что позволяет  эффективно экспортировать товары и конкурировать на мировом рынке. Развитые страны переходят в новую фазу медленного роста, нулевых ставок и низкой инфляции. 
К.Т.
Вы сказали, что тридцатилетний период роста исчерпывает себя. А в чём фундаментальные основы? Почему вы считаете, что мир должен притормозить? Всё-таки, рост экономики – это тот тренд, который существует столетиями.
А.К.
Нет сомнений, что человечество будет развиваться всегда. Две основные причины – это рост населения и повышение эффективности труда. Рост населения плавно, но замедляется: Европа и Япония не растут, Китай растет, но медленно. Всё ещё растёт Индия, но когда ВВП на душу населения достигнет определенного уровня, и они перестанут расти такими темпами. 
Оптимизация – это технологический прогресс, и с технологиями все не так однозначно. Мы видим, что последние 10 лет не было принципиальных прорывов, какими были интернет, мобильная связь, до этого  - автомобили, промышленная революция. Без нового драйвера технологический скачок себя исчерпывает. Пока не появилось новых звезд, такие как Google, Facebook, в какой-то степени Yandex. Все истории последнего десятилетия не дотягивают. Показательна история с полупроводниками, где большинство специалистов солидарны во мнении, что сохранить прежние темпы роста вычислительных мощностей вряд ли получится, рост будет но не такой существенный как предыдущие 20 лет. Предпосылок для дальнейшего качественного скачка пока не видно.
К.Т.
Ещё вернемся к технологиям, сейчас давайте к макроэкономике. На сайте  Федрезерва есть модель, которая оценивает вероятность рецессии в США. Ещё летом она давала оценку 38% вероятности рецессии на следующие 12 месяцев. Что интересно, точно такая же оценка, 38%, была ровно за год до начала предыдущей рецессии 2008-2009 года. В конце лета, в начале осени тема рецессии штатов была, наверное, №1, хотя в последние месяцы несколько стихла. Многие начали к ней готовиться. Как вы оцениваете вероятность рецессии в крупнейшей экономике мира? Если высоко оцениваете, то как вы к ней готовитесь?
А.К.
Я не оцениваю вероятность начала рецессии высоко. Даже если она наступит в 3 или 4 квартале, она не будет серьезной. Сверхмягкая монетарная политика – это мощный компенсаторный механизм, равно как и выкуп облигаций ФРС, который в народе называется «печатный станок». Инфляция - единственный сдерживающий для него фактор. Сейчас инфляции не видно,  поэтому механизм будет использоваться. Пузыри, которые надулись в ряде секторов, ФРС не сильно волнуют. Федеральный резерв США активно срезал ставки в этом году, хотя ещё в прошлом прогнозировал рост. В сентябре они вернулись к выкупу облигаций в размере $60 млрд. в месяц.
К.Т.
Речь о покупке краткосрочных векселей? Они говорят, что это не QE, а технический момент для поддержания ликвидности на рынке. Действительно, основная идея QE была в том, чтобы сбить долгосрочные ставки, тем самым поддержать инвестиционную активность. Инвестиции зависят от реальных процентных ставок. То, что сейчас происходит - это наполнение рынков ликвидностью, и повлияет ли это на долгосрочные ставки – не очевидно. Вы сказали про пузыри, что в каких-то сегментах они есть, но ФРС это не сильно волнует. Это, мне кажется, самый интересный момент, потому что обсуждая рецессию, все видят инверсию кривой, то есть по сути, уже стагнацию в глобальной промышленности, в том числе и в США. Но никто не понимает, где рванёт, где этот пузырь? Потому что все предыдущие рецессии начинались со взрыва перегретых мест.
А.К.
В предыдущих рецессиях обычным катализатором всё-таки было повышение ставок. Сейчас ФРС сработал на упреждение. В первый раз ведомство начало снижать ставку до того, как рвануло, причем  существенно: с 2,25% до 1,5%. Возможно, рецессию они краткосрочно подавили. Многие считают, что на рынке акций США надулся пузырь, локально рынки недвижимости выглядят перегретыми. Как оценить, что перегрето, если ставка ноль, если деньги бесплатные? Что считать правильной ценой? Тревожный знак, что ФРС только до 2,25% смогли поднять ставку, а затем сразу пришлось снижать. Снижение шло агрессивно, и есть ощущение, что в ближайшем будущем на этот уровень экономика не сможет вернуться из-за кредитного рычага и дефицита бюджета.
К.Т.
Одна из загадок для экономистов, инвесторов, для всех, кто так или иначе связан с рынком и экономикой – это то, что происходит с инфляцией. Инфляционная картина явилась полным шоком для российского ЦБ, но то же самое происходит и сейчас во всем мире. Почему мы, имея условия достаточно хорошего роста, рекордно низкой безработицы, которая есть в США, видим столь низкую инфляцию во всём мире? Более того, инфляция продолжает замедляться. Вы на тему этого феномена размышляли?
А.К.
Глобально существуют три версии, и истинная картина, скорее всего, включает их все. Первая версия - политика количественного смягчения, которая не доходит  до конечного потребителя. Ставки по кредитным картам практически не меняются. 
Вторая версия - технологический прогресс, благодаря которому производство бытовых приборов удешевляется быстрее, чем количественное смягчение влияет на инфляцию. Это приводит к тому, что срабатывает компенсаторный механизм. 
Третья версия - демпинговая политика компаний в условиях низких ставок и кредитов. Сейчас компаниям важнее на��астить выручку, клиентскую базу, чем прибыль. Раньше они напрямую зависели от прибыли, поскольку работали по расчетным кредитам. В условиях, когда кредиты стали очень дешевыми, можно делать “байбеки”, поглощения, выпускать продукты максимально дешево, сосредоточившись на захвате доли рынка. Как вы думаете, Кирилл?
К.Т.
Я не знаю ответ на этот вопрос, но гипотеза, которая мне нравится – это гипотеза, связанная с общим уровнем долга. Инфляция – это феномен, связанный с резкими изменениями внутреннего спроса. Внутренний спрос в стабильной экономике сильно обычно не меняется. Он может сильно меняться под влиянием кредитной накачки - когда резко растёт кредит, кстати, то, про что вы говорили. В этот момент инфляционное давление может повышаться. А темпы роста кредита не могут не зависеть от общего уровня долга. В прошлом году уровень долга глобально превысил уровень 2008 года. Долговая нагрузка сейчас выше, чем была перед предыдущим кризисом. На этом уровне долга домохозяйства и бизнес уже не могут наращивать кредит теми же темпами. Внутренний спрос не может так же сильно повышаться, как в предыдущие годы. Торможение спроса и приводит к торможению инфляционных процессов. Снижая ставки, ЦБ в какой-то степени повышает точку насыщения. Долг растет, и где-то входит в точку насыщения. Снизив ставки, ЦБ немного ее приподнимает, но масштаб снижения ставок крайне ограничен абсолютным значением ставок. Перед предыдущим кризисом ставки были 5%, сейчас существенно ниже, поэтому у ФРС очень маленькое пространство для маневра. Он может опустить ставки до нуля, но этого всё равно мало, чтобы кривую насыщения сильно поднять вверх.
А.К.
Я, по большей части, согласен с этой теорией. Если у домохозяйств уже есть дом, машина в кредит, вряд ли они будут брать в кредит второй дом или есть два стейка на ужин вместо одного.
К.Т.
Они с удовольствием возьмут и машину побольше, и дом побольше, но если они загружены до предела долгом, то им просто не хватит текущего дохода. Это вопрос насыщения, что в какой-то момент любое домохозяйство, любая компания уже не в состоянии дальше наращивать долг.
А.К.
Если мы сходимся в том, что низкие ставки не будут влиять в таком разрезе на инфляцию, значит ли это, что ЦБ нашли монетарный “вечный двигатель”? Может ли Федеральный Резерв выкупить весь американский долг, сделать ставки  минус два процента, и всё будет в порядке?
К.Т.
В самом начале разговора вы упомянули ситуацию в Японии. По большому счёту соглашусь с вами, что мир глобально идёт к картине, которую мы наблюдаем в Японии. На ослабление спроса еще влияет фактор старения населения. Это структурный фактор, который может сказываться на потребительской характеристике, поэтому вопрос только в том, сколько пройдёт – 10, 20, 30 лет, прежде, чем мир придёт в такое состояние стабильности.
А.К.
Интересный факт: если все стабильно, и поколения сменяют друг друга, то получается, люди наследуют, по крайней мере, недвижимость. Им даже новая недвижимость не нужна, понимаете?
К.Т.
Да. Все международные институты сходятся в том, что монетарным методом уже невозможно сильно подстегнуть рост. Я полностью согласен. Многие настаивают, что в этих условиях страны должны более активно включать бюджетный механизм.
А.К.
Пространства мало для этого.
К.Т.
Есть такие страны, как Германия.
А.К.
Или как Россия, Турция, в какой-то степени даже Китай - уровень закредитованности стран не настолько высок по отношению к ВВП. Япония - лидер по госдолгу, в этом же ряду Италия, Испания, Греция, а также США. Насколько свободна в действиях первая (или уже не первая, сейчас много споров на этот счёт), экономика мира, США? Могут ли они наращивать госдолг, ведь у них же колоссальный дефицит бюджета?
К.Т.
Мы видели в прошлом году ситуацию, когда с помощью налогового механизма администрация пыталась подхлестнуть рыночный рост, но результат оказался очень краткосрочным.
А.К.
Рынки порадовались.
К.Т.
Рынки порадовались, инвесторы заработали. Но уже в этом году корпоративный сектор показывает пусть небольшое, но снижение прибылей. Экономика устойчиво замедляется. Промышленность, как уже сказали, в стагнации. Поэтому здесь спорный момент, насколько это было правильное решение снижать налоги в прошлом году, раскачало ли это ещё больше экономику. Я не соглашусь в отношении перспектив рецессии. Мне кажется, что в перспективе 12-18 месяцев экономика США окажется в состоянии циклического спада. Я вижу сигналы практически со всех сторон, за исключением рынка труда. Как только мы увидим слабеющую статистику по рынку труда …
А.К.
Это главный индикатор. У безработицы очень трендовый график. Если безработица снижается, то она будет снижаться до плато, а потом расти вновь. Это какой-то новый мир, новые условия.
К.Т.
Да, вы правы. Реальная ставка в США сейчас отрицательная. По рынку труда у ФРС есть опережающий индикатор.  Они считают, что рынок труда сигнализирует о начале рецессии, когда норма безработицы на 0,5% превышает минимум за предыдущие три месяца. Если происходит такой разворот, то они считают это сигналом - резкий рост безработицы всегда происходит, когда наступила рецессия, они пытаются отловить небольшие изменения.
А.К.
Каково ваше мнение по поводу дефицита бюджета США? Официально дефицит преодолел триллион. В реальности за год с 1 ноября 2018 по 1 ноября 2019 США за год заняли $1,3 триллиона. При наступлении рецессии доходы бюджета обычно снижаются, а расходы увеличиваются, потому что государство поддерживает определенные сектора экономики. Например, в 2008 году это были банки. Этот фактор может быть триггером глобального кризиса, когда инвесторы переоценят своё отношение к США, как к лидеру в экономике. Сейчас доходы страны официально составляют $3,5 трлн., расходы $4,5 трлн., а на самом деле $4,8 трлн. В кризис 2008 года  доходы примерно снизились до $2,7 трлн., а расходы выросли до $5 трлн. Когда расходы вдвое превышают доходы, может ли экономика претендовать на звание лидера?
К.Т.
Вы знаете, сколько я работаю на рынке, одни те же вопросы и разговоры слышу 20 лет. Это вечная тема. Я отвечаю обычно на такие вопросы следующим образом: это вопрос доверия. Доверяют сильнейшим, доверяют лидерам. США, как ни крути, на сегодняшний день технологический лидер, лидер геополитический, экономика, базирующаяся не только на экономических достижениях, но имеющая хорошую военную базу. Поэтому, если не США, то кто? Кому доверять? Вы же не можете изъять триллионы из американского долга и переложить куда-то ещё. 
Мне кажется, что угроза для США не в абсолютных, и не в относительных цифрах долга, а в сохранении качества институтов. Пока весь мир понимает, что в США созданы лучшие условия для бизнеса, США будет активно привлекать капиталы, и капиталы будут стремиться туда. 
Если это в какой-то момент пошатнется в силу продуманных шагов или неизвестных нам шоков - “чёрных лебедей”, тогда проблемы высокого долга могут начать всплывать. Но политическая система США таким образом выстроена (мы видим на примере последних трёх лет президентства Трампа), что очень хорошо работает система сдержек - противовесов. Что такие резкие движения, разрушительные, не проходят.
А.К.
Значит качественного скачка быть не может. Я согласен с ролью США, как геополитического лидера, но не могу согласиться с технологическим лидерством. Гипотетически представим, что США закрыли границы и ничего не экспортируют. Мир останется на том же технологическом уровне, потому что практически все компоненты производятся в Китае, в частности, он  производит всё high-tech оборудование мирового уровня. Если Китай перестанет экспортировать, то случится коллапс, потому что ряд высокотехнологичных производств существует только в континентальном Китае, и больше нигде. Можно ли после этого США называть технологическим лидером?
К.Т.
Когда вводились санкции на Россию, одно из больших опасений  было, что санкции остановят развитие технологий, в том числе нефтянки. На самом деле, американские нефтесервисные компании продолжают работать с нефтегазовым сектором России. Насколько я знаю, нефтяников, их тема технологий волнует намного больше, чем ограничений по финансированию. Если границы США закроют, то мир останется на каком-то уровне, но остановится развитие. Когда я говорю, что Штаты – технологический лидер, я имею в виду, что большинство технологий создаются в Силиконовой Долине, большинство идей рождается там.
А.К.
А идею можно привязать к географической точке? Мне кажется, нет.
К.Т.
Мне кажется, чтобы идея прошла весь цикл от озарения до реализации, всё-таки должна быть среда.
А.К.
Ей нужен капитал. То есть имеется в виду легкость привлечения венчурного капитала. Вы имеете в виду, что проще всего это сделать в Силиконовой долине?
К.Т.
Не только капитал. Иногда команда играет большую роль - привлечение трудовых ресурсов, подключение мозгов.
А.К.
Программисты в Силиконовой долине стоят гораздо дороже, и при переезде из Европы в США они начинают получать в 2-3 раза больше - это закладывается в цену. Думаю, что однозначного ответа на этот вопрос никто не даст, но вы же не станете спорить, что роль США как мирового лидера снижается?
К.Т.
Стану. Я считаю, что она увеличивается. Посмотрите на самые дорогие компании мира, возьмите ТОП-10: Google, Microsoft, Apple...
А.К.
Самый крупный банк - китайский.
К.Т.
Самая крупная китайская Alibaba на 5 или 6 месте. Кстати, Amazon еще не назвал. Это компании, которые выстрелили за последнее десятилетие. Я считаю, что фондовый рынок лучше всего иллюстрирует, что происходит в экономике. То, что основной прирост капитализации пришёлся именно на американские компании - очень хорошая иллюстрация значимости США как технологического лидера, а не просто ведущей экономики.
А.К.
Очевидно, что цена акций является в значительной степени функцией от ликвидности и от ставок ЦБ. То, что Apple каждый день бьет новые рекорды говорит, с одной стороны, о качественном продукте, но с другой -  о влиянии buyback, обратного выкупа акций, что возможно благодаря рекордно низким ставкам. Цена акций, безусловно, говорит о лидерстве компании, но сравнивать цену американских и китайских, даже европейских компаний не совсем корректно, потому что они в разных условиях.
К.Т.
Вы сказали значимость США, как технологического лидера снижается, а у кого тогда растёт, у Китая?
А.К.
Китай еще 20 лет назад не  слишком фигурировал (в мировой промышленности - ред.), а сейчас все производство сконцентрировано там. По многим позициям Китай существенно опережает США: по производству автомобилей, бетона, и во многих других отраслях. Китай год от года все больше становится экспортером, в то время как США – импортером. Всё меньше мир нуждается в продуктах США, в то время как Штаты всё больше  нуждаются в продуктах остального мира.
К.Т.
Вы думаете, Китай сможет сохранить те темпы роста, которые были последние два десятилетия?
А.К.
График роста ВВП легко спрогнозировать. В этом году рост будет 6%, в следующие пять лет - в диапазоне 5-7%. Возможно, это не очень существенные темпы роста, по сравнению с 14% в нулевые, но это в любом случае будет в 2 - 4 раза выше, чем в США, и особенно в Европе. К 2030 году Китай станет абсолютным и безусловным лидером.
К.Т.
Вы знаете, в этом году Китай перевалил отметку в $10000 ВВП на душу населения. Знаете ли вы хотя бы ещё одну экономику в диапазоне $10000- $15000, которая росла бы такими же темпами, как Китай?
А.К.
У меня эксклюзивный пример - экономика Мальты. При ВВП на душу населения в $30000 они растут темпами 6-7%. Это маленькая страна со специфической экономикой. Показатель $10000 на душу населения – это уровень средней Азии.
К.Т.
Это очень близко к среднемировому уровню - среднемировой объем ВВП на душу населения в этом году составляет примерно $11 500.
А.К.
В среднем по больнице.
К.Т.
Да, вы правы. Россия чуть ниже, еще чуть ниже Мексика, затем - Бразилия. В США $65000. Быстрорастущие азиатские экономики -  Индонезия, Филиппины – это существенно ниже, $4-5-6 тыс. на душу населения. Там тоже стопроцентной корреляции нет, что чем меньше страна, тем быстрее растёт. Нет, это зависит от многих факторов, от качества институтов и проводимой экономической политики, в первую очередь. Но всё-таки на большой выборке из 190 стран вы увидите, что взаимосвязь просматривается - чем богаче страна, тем она медленнее растет. Диапазон, куда входит сейчас Китай, $10000-$15000 - самый опасный, он часто называется “ловушкой среднего дохода”. Вырваться из этого диапазона крайне сложно. Россия к 2015 году подошла к верхней границе этого диапазона, после чего свалилась ниже $10000, и на долгие-долгие годы застряла здесь. Сейчас у нас около $11000, мы в этом диапазоне будем находиться ещё очень долго. Многие страны, оказываясь в этом диапазоне,  тормозят.
А.К.
Это один из примеров не самой репрезентативной статистики, поскольку сравнивать страны Африки, Латинской Америки и островные страны с Китаем невозможно. У них разные менталитеты, разная философия, уровень образования и подход к работе. Для многих стран Южной Америки $10000-$15000 в год на душу населения – потолок, потому что у них нет производств и институтов, где они могли бы приложить высокий уровень образования. Большинство населения не в состоянии преодолеть этот порог. В Китае абсолютно другая ситуация. Это общество, сфокусированное на образовании и эффективности. Многие считают, что Индия наступает на пятки Китаю, хотя здесь есть ряд “но” - в Индии другая философия, другой подход к работе и образованию. Неспроста Сингапур сделал свой рывок 40 лет назад. Китай также стартовал наравне с другими странами, в том числе и с Индией, но разница очевидна. Диапазон $10000-$15000 - это рост ВВП Китая в полтора раза, который произойдет в течение 10-15 лет. Нет сомнений, что Китай будет расти быстрее, чем США. Какой рост ВВП в диапазоне $50000-$60000 на душу населения? Нулевой, 1-2% максимум.
К.Т.
Наверное на этом уровне у Китая есть какой-то запас роста в десятилетие, но говорить о том, что китайская экономика переходит на новый уровень или переходит в новый мир богатых стран наверное, можно будет только после того, как она сможет уверенно выйти из этого диапазона, а здесь у меня большие сомнения, но поживём-увидим. Это можно будет обсуждать лет через 7-10. Россия.

Россию обсуждать сейчас меньше всего интересно. Вы верите, что Россия сможет со своей траектории под 1,5% +/-?
А.К.
Уверен, что мы останемся на этом уровне.
К.Т.
Я и говорю, обсуждать особо нечего, но мы здесь живем, работаем, инвестируем. Тогда интересно поговорить про российские финансовые рынки - инфляция, ставки.
А.К.
Я бы хотел уточнить, что Москва и Петербург - это всё-таки метрополии, остальная Россия живет немного иначе. Средний ВВП в Москве совсем не сходится с российским. К сожалению, такие дисбалансы только усиливаются. Крупные города, прежде всего Москва, развиваются. Все говорят “как похорошела”, а в то же время регионы абсолютно депрессивные.
К.Т.
Это плохо, что в одной стране выстроены, по сути, две страны в рамках экономических параметров. Это момент, которому почему-то не уделяется должного внимания.
А.К.
Возвращаясь к разговору, наш ЦБ будет идти в мировом тренде, хотя с текущим руководством чуть более консервативно. Ставка будет снижаться, но плавненько, и ни на что существенно не повлияет.
К.Т.
Ваш прогноз по ставке в следующем году?
А.К.
Вполне возможно, что до конца года 5%.
К.Т.
Минус 150 пунктов?
А.К.
Да.
К.Т.
Агрессивно. Консенсус по ставке сейчас 6% на конец следующего года.
А.К.
Это самый простой прогноз, который все любят давать.
К.Т.
Прогноз, базирующийся на базовом взгляде на экономику. 
А.К.
Я думаю, 6% высоковата для нас. 
К.Т.
А вы в российский рынок акций инвестируете?
А.К.
Практически нет. 
К.Т.
Тогда не буду вас пытать про инвестиционные перспективы этого рынка.
А.К.
Они очень сложные, именно поэтому не инвестирую. В нулевые много  было интересных компаний, а сейчас - Яндекс? У каждой свои подводные камни и проблемы,  с которыми они могут столкнуться.
К.Т.
Прошлый год был во многом годом металлургов. Последний год - год нефтяников - самые высокие доходности за 10 лет. Следующий год - даже не знаю.  Мне вообще кажется, что сейчас очень некомфортно крупные позиции держать в акциях. Некомфортно, потому что действительно ожидаю циклического спада в мире. Как вы считаете, что в акциях сейчас?
А.К.
Я не ожидаю серьезного спада. В моем портфеле, как ни странно, сейчас вообще нет акций, он полностью состоит из облигаций: диверсифицированный по географии, корпоративные и гособлигации развивающихся стран. Фондовый рынок ассиметричен сейчас - мало перспектив для роста, но много для падения.
К.Т.
А по географии emerging markets есть какие-то предпочтения?
А.К.
Полтора года назад заходил в Турцию, были какие-то локальные истории. Почему облигации? Я верю, что ставки останутся низкими, а если ставки низкие, значит все расплатятся, им легко будет перезанять.
К.Т.
Но, с другой стороны, по мере снижения ставок остается мало интересных возможностей.
А.К.
Снижение ставок происходит неравномерно в разных странах и сегментах экономики. Конечно государственные облигации большинства развитых стран сейчас уже не представляют интереса для частного инвестора, в то же время бумаги развивающихся стран и компаний второго эшелона имеют интересное соотношения риска к доходности. 
К.Т.
Раз уж мы начали говорить про инвестиции, в том числе про частные инвестиции, расскажите про EXANTE. Чем вы занимаетесь? Какие услуги предоставляете?
А.К.
Брокерский инвестиционный бизнес EXANTE – мой основной бизнес. Мы основали его с партнёрами около 10 лет назад на базе собственного программного обеспечения, которое изначально разрабатывали для алготрейдинга, а потом начали делиться технологией. Мы искали бизнес-модель монетизации программного комплекса и выбрали брокерскую модель. В 2010 году у нас уже были прямые подключения к большинству бирж мира, нам оставалось дописать какие-то компоненты - бэк офис, миддл офис, улучшить контент, но это непрерывный процесс. Тем не менее, программная база, которая необходима современному брокеру, у нас уже была. Сейчас EXANTE – это офисы в 15 странах, более 300 сотрудников, свыше $1 млрд. клиентских активов, лицензии Великобритании, Гонконга, Кипра и Мальты. Мы ориентируемся на крупных клиентов, средний счёт более 250 000 евро. Мы хотим максимально качественно обслуживать клиента, что возможно только с большими суммами.
К.Т.
Почему люди выбирают вас? Мне кажется, это очень высококонкурентный бизнес. 
А.К.
У нас получилось найти свою нишу: в мире всего три брокера предоставляют такого уровня продукт как наш. Мы одна из трёх компаний, где с одного счёта предоставляется доступ на все ликвидные площадки в мире, будь то Чикаго, Нью-Йорк, Лондон, Париж, Москва, Гонконг. Всё по биржевым ценам,  с одного счета, в один клик.
К.Т.
То есть, установив ваш софт себе на компьютер, я получаю доступ ко всем стаканам бирж?
А.К.
Да, вы получаете доступ ко всем стаканам бирж. Кроме того, мы запускаем наш новый продукт - собираем ликвидность по облигациям. Такой услуги практически нет в мире. Мы хотим, чтобы рынок облигаций стал полностью электронным, доступным в один клик - как любые акции.
К.Т.
А география клиентов?
А.К.
Сейчас география следующая – 60% Евросоюз, 30% - СНГ, 10% - Азия. Это связано с тем, что гонконгскую лицензию мы получили последней,  первыми мы получили европейские лицензии, СНГ - из-за того, что двое из троих основателей из России. 
К.Т.
Сколько Россия?
А.К.
Если СНГ всего 30%, я думаю, Россия 20-25%, остальное - доля Казахстана, Белоруссии и других стран.
К.Т.
Где динамика роста идет больше?
А.К.
Азия. Мы хотим развивать это направление, поскольку видим большие перспективы именно в этом регионе.
К.Т.
Я подозреваю, что ваш позитивный взгляд на Китай отчасти связан с тем, что вы видите в бизнесе.
А.К.
Я два года жил в Сингапуре, часто путешествию в Гонконг и  Шанхай. Мне нравится азиатский подход к работе, бизнесу и общая философия. У них всё происходит во многих областях быстрее по сравнению с зарегулированной и бюрократизированной Европой. Финансовый сектор США также невероятно сложный.
К.Т.
В плане развития бизнеса, какие основные проблемы, с которыми вы сталкивались?
А.К.
Меняющаяся регуляция. Бизнесу комфортно развиваться, когда правила игры стабильны, а не когда на поле без конца происходит что-то новое. Наши конкуренты в такой же ситуации, поэтому мы не вздыхаем. Будем развиваться в тех условиях, которые существуют, хотя общемировой комплаенс, MIFID II, не помогают.
К.Т.
А в России тоже так в плане регулирования?
А.К.
Мы не получали лицензию в России, потому что наша бизнес-модель здесь невозможна. Она предусматривает прямой доступ со счёта, который клиент открывает на мировых площадках. Для этого он должен фондироваться напрямую с того юридического лица, где открывается счет. В России такая бизнес модель не существует. Те брокеры, которые ее пытаются сделать, работают через свои европейские дочки.
К.Т.
В чём проблема регулирования, нужно ли для вас какие-то изменения в правовом поле? Или вашему бизнесу это не мешает?
А.К.
Мы ориентированы на крупного клиента. Это, в основном, компании и физические лица, которые имеют бизнес или счета на Западе. Они понимают, в чём преимущество европейских финансовых институтов. Российская экономика и финансовый сектор, к сожалению, до сих пор обособлены от остального мира. Это связано с валютным контролем, с политикой ЦБ, который слишком пристально смотрит на любые трансграничные операции, в то время как мир живет по другим правилам - деньги  свободно ходят в Великобритании, Сингапуре и США, ни у кого это не вызывает вопросов. Это мировой стандарт. Я надеюсь, что когда-нибудь мы придем к открытому валютному взаимодействию. Это поможет всем, но, прежде всего, российской экономике.
К.Т.
Мне кажется, у нас очень интересная получилась дискуссия и про кризис, и про макроэкономику. Сейчас под конец года много конференций с подведением итогов. Я заметил, что в конце самый популярный вопрос участников –  самые доходные активы следующего года из списка equity, fixed income, commodities, золото, недвижимость. Как вы бы ранжировали на следующий год?
А.К.
Это гадание на кофейной гуще. Очень странно, если fixed income будет лучшим по доходности. Если мы посмотрим исторически, то лучшие свечки вверх делают акции. Произойдет ли то же самое в следующем году? Вы считаете, что будет рецессия, я думаю, что ее удастся избежать. 
Золото редко показывает мощные ралли в рамках одного года, но, конечно, исторически растёт то быстрее инфляции, то медленнее. Сейчас золото находится выше себестоимости. Есть мнение, что оно слегка переоценено,  и я бы не ожидал прорывов. 
Fixed income может оказаться лучшим по доходности только, если у остальных будет всё плохо, и в игру вступит апокалиптический сценарий. 
Акции - это 50/50. Продолжение сверхмягкой монетарной политики европейских и американского ЦБ дает фондовому рынку шанс. Думаю, они смогут показать доходность лучше, чем облигации.
К.Т.
На этой позитивной ноте предлагаю закончить нашу беседу. Спасибо большое, было очень интересно!
А.К.
Спасибо, что пригласили, Кирилл!

Благодарим дизайн-салон Casa Ricca EXPO за предоставленную площадку.

==============
А.Т. – Алексей Третьяков, генеральный директор УК Арикапитал
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
==============
К.Т.
Лёша, привет! Очень рад тебя видеть в добром здравии! Летним вечером интернет и СМИ взорвало сообщение об аварии Теслы на МКАДе. Картинка на экранах выглядела драматично. Летит машина на большей скорости и после столкновения моментально вспыхивает. огромным факелом. Выглядело так, что шансов на выживание – ноль! Ты родился в рубашке?
А.Т.
Наверное (смеётся). На самом деле, всё было не так драматично. Я, как аналитик, спустя полтора месяца после событий, разложил бы эту аварию на два эпизода. Первое – это собственно авария. Я ехал по левой полосе МКАДа на автопилоте и не ожидал, что автопилот в российских реалиях не идентифицирует припаркованную темную жигули, к которой задним ходом приближался эвакуатор-газель. На скорости около ста километров Тесла успела начать тормозить за несколько метров до столкновения с газелью. Машина столкнулась с Газелью с небольшим перекрытием. Железный край эвакуатора пробил край Теслы. Собственно авария не самая серьезная, таких аварий в Москве происходит по 10 штук на день.
К.Т.
А на какой скорости произошло столкновение?
А.Т.
Скорость была от 70 до 90 км в час, я отвлекся и не успел заметить точно.
К.Т.
На такой скорости последствия обычно бывают очень тяжёлыми. Получается, что Тесла хорошо поглотила удар?
А.Т.
Да. Тесла показала себя как надежный автомобиль. Повреждения, которые я на водительском месте получил – это перелом ноги и носа. К сожалению, не раскрылись подушки безопасности. Если бы раскрылись подушки безопасности, все было бы легче. Мои дети, которые сидели на заднем сиденье автомобиля пристегнутыми, получили легкие ушибы и были выписаны из больницы на следующий день. Я понимаю, что мы легко отделались и нам отчасти повезло. Но отчасти и Тесла показала себя как надежный автомобиль. То, что после столкновения начался пожар, требует отдельного разбора. Меня поразило то, как нестандартно горят электромобили на литий-ионовых батареях.
К.Т.
Вспыхнула прямо батарея?
А.Т.
Нет. Пожар начался в районе капота. В момент удара я не терял сознание. Когда я увидел, что машина начала дымиться, мы начали эвакуироваться из машины и успели отойти на безопасное расстояние. Передние двери были заблокированы, поэтому мы выбирались через задние двери.
К.Т.
Ты видел огонь?
А.Т.
У Теслы вместо капота еще один багажник, и я увидел, как оттуда поднимается дым. Дым усиливался.
К.Т.
Что загорелось?
А.Т.
Я не эксперт по пожарной безопасности, но горела скорее всего электрика. В автомобиле много, что может гореть: элементы корпуса, пластик.
К.Т.
Между моментом, когда ты покинул машину, и она вспыхнула как свечка, сколько прошло времени?
А.Т.
Минут 5-10. Сначала было небольшое тление, затем вспыхнуло пламя, а потом загорелось по полной. Машину сначала покинули мои дети, мне помогли выбраться из машины люди, оказавшиеся рядом.
К.Т.
Это горела батарея? А.Т. Сложно сказать, с чего началось возгорание. Пламя охватило батарею, или с батареи начался пожар.
К.Т.
Ты будешь подавать на Теслу в суд?
А.Т.
Я не буду подавать иск на компанию Тесла. Компания себя юридически подстраховывает. Так как я в момент аварии пользовался автопилотом, а компания Тесла подчеркивает, что автопилот – это расширенная версия круиз-контроля. Тесла указала в инструкции, что это Бета-версия, и она является неполноценной, она ассистирует водителю, требуя от него внимания. Что касается подушек безопасности, то они не очень сильно смогли бы повлиять на мои повреждения.
К.Т.
Я знаю, что для тебя забота об экологии – не пустой звук, и Теслу ты во многом покупал из этих соображений. Ты не хочешь подавать в суд и требовать компенсацию в силу идеологических соображений, или не уверен, что выиграешь иск?
А.Т.
Я считаю, что, подавая иск, ты должен отдавать себе отчет в том, что тебя обманули и не выполнили перед тобой обязательства. Тесла – новый автомобиль, который только появился, и понятно, что покупка этого нового автомобиля подразумевает его тестирование по всем фронтам. Для меня, как для одного из первых пользователей в России Model 3 (прим. Всего машин Tesla в РФ от 300 до 500, но моя Model 3, мне сказали, была второй по счету), было важно понять, насколько быстро будут развиваться технологии, используемые в электромобилях, какой вклад они вносят в сохранение природы, поскольку я на протяжении многих лет поддерживаю экологические организации и их идеи. Как инвестору хочется разобраться в перспективности технологий и экономической отдачи от вложений в данную отрасль, перспективности вложений в облигации. Я понимал, что риск какой-то есть в использовании данного автомобиля, но я не чувствую, что Илон Маск меня обманул.
К.Т.
Твое личное отношение изменилось к Илону Маску после этого?
А.Т.
Конечно изменилось, потому что компания подчеркивает безопасность электромобилей и продвинутых автопилотов. В этом появились сомнения, потому что, если разобрать два компонента – автопилот и безопасность, то если машина сама справляется на скорости 140 км в час, то это предполагает, что электроника видит в достаточном радиусе, соответствующем, хотя бы тормозному пути. В моем случае получается, что препятствие было нестандартным, которое и человек мог не заметить. Автомобиль Эвакуатор стоял наполовину на обочине, наполовину на полосе и еще был закрыт обзор другим автомобилем. Нестандартных таких ситуаций на дорогах бывает достаточно много. Получается, что видимость автопилота была всего несколько метров, а тормозной путь необходимый при такой ситуации оказался больше. Это несоответствие между видимостью автопилота во мраке и необходимостью закладывания большего времени на тормозной путь было основной причиной аварии.
К.Т.
Ты готов купить следующую модель Тесла?
А.Т.
Автопилот мы разобрали, давай разберем момент безопасности автомобиля с литий-ионовыми батареями. В интернете показывали крэш-тесты Теслы и говорили, что машина безопасна. Тесла не загорается даже при деформации литий-ионовых батарей. Возможно, батареи были не полностью заряжены или разряжены, поэтому они и не загорались. В моем случае, почему Тесла так сильно загорелась, потому что она была полностью заряжена, поскольку мы только выехали из дома и собирались проехать на одном заряде за город и вернуться домой. Возможно, потребители недооценивают риски езды на больших емких батареях. Так как сейчас гонка батарейная продолжается, и производители стараются сделать еще более мощные батареи. Этот риск, если не оценить сейчас, то в будущем он может задержать развитие отрасли. Лично для себя, я хочу купить следующий автомобиль – электромобиль, но какой марки он будет, я не знаю. Думаю, что буду ждать автомобиль на твердотельных твёрдотопливных (прим. если интересно, о твердотельных батареях http://internetua.com/cem-otlicsauatsya-tverdotelnie-batarei-ot-litii-ionnih ) батареях. Эти автомобили могут появиться через 3-4 года и будут лишены недостатков, которые присутствуют в моделях используемых сейчас.
К.Т.
Что ожидается в России? За последний год уже все основные производители анонсировали выход на рынок электромобилей.
А.Т.
В этом году начались продажи внедорожников Audi и Jaguar в мире и в России.
К.Т.
То есть их можно уже посмотреть в Москве в автосалонах?
А.Т.
Заказать точно можно. Бюджетные электромобили начинает выпускать автоконцерн Фольксваген.
К.Т.
Как ты думаешь, после того как на рынок выйдут немецкие производители, у Теслы есть шансы остаться на рынке?
А.Т.
Учитывая мой опыт, у автомобиля Тесла есть недостатки. Качество сборки оставляет желать лучшего. Боюсь, что Тесла не выдержит конкуренцию не только с немецкими, но и с китайскими производителями. Развитие автомобильной отрасли сейчас повторяет то, что произошло в сотовой телефонии. Сначала первые сотовые телефоны были европейских и американских брендов. Это было в 90-х годах, и все помнят Nokia, Ericson и Motorolla. Постепенно подключились и азиатские производители, появились японские Sony, корейские Samsung. Но последние 3-4 года мы видим, что китайцы просто отнимают рынок у всех. В сумме, если взять три крупнейшие компании в Китае производители телефонов Хуавей, Ксиоми и Опа, то они втроем уже являются крупнейшими производителями телефонов. Китайские производители автомобилей – бОльшая угроза Тесла, чем немецкие автоконцерны. Китайцы явно конкурируют ценой, в то время как немецкие автомобили дороже Тесла. Например, Порше. Или уступают по пробегу на одной зарядке, например Ягуар, Ауди. Электромобиль – дорогая машина, и массовый переход может осуществиться только тогда, когда их цена опустится и будет доступна массовому потребителю, например от 15 тыс. долларов. Самый крупный китайский производитель электромобилей – это BYD, компания, которая поддерживается Уорреном Баффетом. Интересно, что в Китае уже больше десятка производителей электромобилей, и, скорее всего, большинство из них обанкротится или пройдет реструктуризацию. Таким образом, формируется конкурентная среда, которая толкает производителей на создание самого качественного продукта. И в этой адской варке выйдут наверх самые сильные производители, которые в дальнейшем могут легко съесть и европейских производителей и американцев. Например, есть компания Nio (китайская), которая очень быстро развивается, выпускает красивые внедорожники, и они продаются только в Китае. Если посмотреть на их долговые облигации, то они собрали достаточно большое финансирование и несут большие убытки. Для инвесторов эта история не очевидная. А обычно так и происходит, что когда первопроходцы пробивают дорогу, то по ней уже на крейсерской скорости могут пойти следующие поколения производителей. Главное преимущество у Китая – это то, что у них собираются батареи, которые сейчас являются самой дорогой компонентой электромобиля.
К.Т.
А китайский электромобильный автопром, мягко говоря, заимствованный?
А.Т.
Технологии производства электромобилей очень простые.
К.Т.
Ноу-хау в той же батарейной гонке, здесь же производители должны обладать собственной научно-исследовательской базой?
А.Т.
Пока производители батарей – это японские и корейские компании, но собирают свои батареи на китайских заводах. Поэтому, очевидно, что скоро появятся собственные китайские производители батарей. У Тесла есть небольшой задел по себестоимости производства и по емкости, поэтому пока тот range, который Тесла анонсирует на своих автомобилях, его не может повторить никто. У меня была модель Tesla model 3, которая по заявленным характеристикам на одной зарядке проезжает 500 км, а при хороших условиях, таких как свободная дорога, комфортная температура воздуха (около 20 градусов Цельсия) может проехать еще больше (550-600 км).
К.Т.
По факту это подтверждается?
А.Т.
Да, проверил на своем опыте. Для электромобилей важно понимать, что фактический пробег будет меньше заявленного, так как производители не рекомендуют полностью заряжать батарею и разряжать. Оптимальный уровень заряда от 30 до 80 %. В отдельных случаях можно зарядить батарею до 100 %, но разряжать батарею полностью производитель не рекомендует. Я не думаю, что в здравом уме этим кто-то будет заниматься. Ехать так, чтобы приехать домой ровно на последнем 1% зарядного устройства.
К.Т.
У тебя не было случая, чтобы в дороге зарядка кончилась?
А.Т.
Нет. Я понимал, чем это грозит. Теслу нельзя привязать и везти, ее можно транспортировать только на эвакуаторе. Поэтому эффективная емкость использования – это половина от того заряда, который есть в батарее, а дальше этот заряд уменьшает холодная погода, пробки, манера вождения и т.д. , поэтому мне кажется, что сейчас сдерживает распространение электромобилей, так это тот range в 500 км, который комфортен для езды в городе, но не комфортен для загородных поездок. У компании Тесла есть один год, в крайнем случае 2 года, пока другие производители догонят ее с батареями. А дальше зависит от того, сможет ли компания сделать какой-то прорывной продукт или нет.
К.Т.
Ты один из самых опытных на нашем рынке инвесторов в облигации. Бонды Теслы есть в твоём портфеле?
А.Т.
Нет. Мне кажется, у компании Тесла есть очень мало времени, чтобы сделать какой-то принципиально новый продукт. Понятно, что model 3 – она первой собрала неудовлетворенный спрос энтузиастов. Вряд ли он дальше будет так же расти, скорее всего, они сейчас вышли на плато и его смогут удержать или, как часто бывает после выхода – в первый год – пик продаж, а потом продажи снижаются. Поэтому, учитывая, что model 3 для Тесла была очень важная модель, которую они анонсировали, на нее делали большие ставки, но все равно эта модель не позволила им перейти к прибыльности, у меня сейчас есть сомнения, смогут ли они еще чем-то удивить рынок, переплюнуть этот эффект от model 3 и еще как-то значимо, кратно увеличить продажи для того, чтобы перейти к генерированию прибыли и положительного денежного потока. А при отрицательном денежном потоке и подрастающих конкурентах компания Тесла становится кандидатом на поглощение. Тогда вопрос для держателей облигаций – купит ли кто-то из более крупных производителей компанию Тесла целиком, либо не купит, или может быть купит выборочно какие-то активы. Мы рассматривали эту инвестиционную идею, но решили воздержаться.
К.Т.
Даже когда ты покупал саму машину Тесла, облигаций компании у тебя не было?
А.Т.
Я, собственно, хотел протестировать машину и лучше проработать инвестиционный тезис компании Тесла, но не успели протестировать облигации.
К.Т.
Основательный подход к анализу инвестиционных идей! Восхищён!
А.Т.
Мы стараемся тщательно прорабатывать наши инвестиционные идеи. У нас много идей, которые не дошли до стадии реализации, потому что они были отбракованы на более ранних стадиях. Безусловно, не каждый раз появляется возможность протестировать продукт компании, но когда появляется возможность потрогать продукт своими руками или съездить на завод или на месторождение компании, это является важным опытом. Кстати, одна из наших инвест идей, которая есть сейчас в портфеле, это австрийская полупроводниковая компания AMS, один из мировых лидеров по производству лазерных сенсоров. На решение об инвестировании в облигации AMS повлияла покупка iPhone Х, в нем функция face-ID была реализована с помощью лазерных сенсоров AMS. Оценив и сравнив 3D-визуализацию в телефоне с отпечатком и функцией обычной фотографии, которая была в телефонах на платформе Android, мы решили, что AMS – это интересная инвестиция. Сейчас эта компания продолжает очень быстро расти, несмотря на замедление у их главного потребителя компании Apple. Качество продуктов компании AMS и технология 3D визуализации сейчас от производителей смартфонов переходит в автомобильную отрасль. Эта технология может использоваться как одна из идей для машин с автопилотом. Безусловно, необходимо, чтобы эти автомобили оснащались 3D датчиками, которые бы лучше контролировали состояние водителя и его внимание. Датчики компании Тесла достаточно легко обходить. Двузначные темпы роста компании AMS в этом году происходят благодаря тому, что ее разработки начинают использоваться производителями телефонов на платформе Android, и, как заявила компания AMS в прессе, подписано первое масштабное соглашение с автопроизводителями, ее датчики будут использоваться в автомобилях.
(прим. в эту пятницу, 27.09.19 мы приняли решение зафиксировать прибыль и сократить позицию в облигациях AMS после того, как компания сделала агрессивное предложение по поглощению немецкой Osram за 4,4 млрд евро, в результате чего долг AMS увеличится в несколько раз)
К.Т.
Не с Теслой контракт?
А.Т.
AMS не раскрыла название автоконцерна, с которым планируется сотрудничество.
К.Т.
Какие перспективы автомобильной отрасли для инвестирования ты сейчас видишь?
А.Т.
Фактор перехода на электромобили – это такой game changer. В автомобильной отрасли ничего подобного не происходило уже много десятков лет. Мои ощущения от вождения электромобиля – когда я сел за руль, я понял, что эволюционно это совершенно другой автомобиль. Динамика. Мгновенно электромобиль подхватывает и ускоряется в разы быстрее, чем обычный автомобиль. Бесшумность, отсутствие выхлопных газов и запахов от электромобиля. По всем характеристикам, за исключением не идеальных литий-ионовых батарей электромобиль превосходит обычный автомобиль. Свой автомобиль я заряжал дома от электросети. Можно электромобиль воткнуть в обычную бытовую розетку, он потребляет 3 киловатта, если розетка 220 Вольт, и прекрасно заряжается за ночь, когда в доме не используется электричество. Если Вы платите по ночному тарифу, когда у Вас есть многотарифный счетчик, то получается 2 руб. за киловатт. По московским ценам у Вас затраты на 1 км пробега будут в 4-5 раз дешевле, чем у бензинового автомобиля. Поэтому, если электромобиль будет стоить как бензиновый автомобиль, то переход на эти машины может состояться очень быстро.
К.Т.
Получается, чтобы был паритет между бензином и электричеством, цены на последнее должны вырасти раз в 5?
А.Т.
Я вижу в Тесла чате, как обмениваются мнениями владельцы электромобилей, о том, как удобно заправляться на разных заправках. Вот некоторые предприимчивые компании доходят до того, что за зарядку у электромобиля взымают 15 руб. за киловатт. Накрутка в 5 раз от себестоимости и получается заправка электромобиля по цене бензина. Здесь, мне кажется, рынок все выровняет. В странах, где правительство заинтересовано в стимулировании перехода на электромобили (я не уверен, что это Россия, поскольку мы все таки производим бензин, куда его девать?), понятно, что страны, которые импортируют нефть или бензин, они заинтересованы в переходе на электромобили, то сейчас стоимость электричества снижается во всех европейских странах, Азии и Америке. Это действительно затраты в разы меньше, чем затраты на бензин.
К.Т.
Ты видишь какие-то инвестиционные идеи в бондах автомобильных компаний?
А.Т.
Поскольку мы паевой инвестиционный фонд, а не хедж-фонд, мы не можем реализовать эту идею. Глобально наша идея – это шорт в низкодоходных долгосрочных облигациях традиционных автопроизводителей. Мне кажется, что сейчас, особенно в этом году, когда рынок вырос, а доходности снизились, рынки очень сильно недооценивают, как будут развиваться дальше дела в автопроме. То, что центр тяжести сместится из Европы и Америки в Китай, это понятно. Но в Китае тоже очень большая конкуренция, очень много мелких компаний, которые не очень надежные заемщики. На сегодняшний день я бы не стал инвестировать в китайских автопроизводителей. Но вот на днях я слышал, что компания «Форд» потеряла инвестиционный рейтинг по версии агентства Moody’s. Мы этого ожидали давно. Скорее всего, за компанией «Форд» последует компания «Дженерал Моторс». Касательно европейских производителей, может быть они еще долго будут сохранять рейтинг инвестиционного уровня, но сейчас их рейтинги категории А несколько завышены.
К.Т.
Такой пессимистический взгляд связан только с анализом отрасли? С ростом конкуренции и технологических сдвигов? Или такой прогноз он предполагает общее ухудшение глобальной экономики?
А.Т.
И то, и другое. Фактор перехода на электромобили и усиление страновой глобальной конкуренции, он долгосрочный. Понятно, что вряд ли через год люди по всему миру начнут покупать какой-то китайский электромобиль. До того момента, пока появиться марка китайских электромобилей, которую захочет купить какой-нибудь обычный рабочий в г. Иваново, например, пройдет еще много лет. Но это неизбежный медленно развивающийся процесс. А в краткосрочном плане нужно понимать, что автомобильная отрасль очень циклична и очень чувствительна к мировому циклу. Последние несколько лет автопроизводители теряют долю прибыли, и они готовятся к тому, что она с каждым годом будет снижаться.
К.Т.
Как ты видишь следующий год? Рецессия накроет США в 20, 21 или 22 году?
А.Т.
Лично я бы поставил на 21 год. Для принятия инвестиционных решений мы не пытаемся угадать то, что мы плохо понимаем, мы оперируем математическим ожиданием и стараемся делать инвестиции, когда понимаем, что, как в случае с Аргентиной, вероятность разных исходов, при которых инвесторы получат большее возмещение, чем стоят сейчас облигации, выше, чем вероятность одного исхода неконтролируемого дефолта, при котором стоимость облигаций будет ниже. Поэтому лично я бы не ставил на то, что рецессия начнется в 20-м году в силу давления общественного мнения, которое говорит, что будет рецессия. Пусть будет 21 год.
К.Т.
В долларовой зоне увидим отрицательный ставки?
А.Т.
Я думаю, что они уйдут к нулевой ставке абсолютно точно. Будет или нет отрицательная ставка, это, наверное, зависит от глубины кризиса, если он произойдет там. Но если будет мягкая рецессия, как она была, например, в 90-е годы, мне кажется, что американская экономика очень мощная, и она может пережить более высокие ставки, чем Япония или Европа. Поэтому снижение ставки даже до 1% может быть достаточным для поддержки американской экономики, поэтому пока отрицательные ставки не просматриваются.
К.Т.
То есть в ближайшие 5 лет в долларовой зоне сохранятся положительные ставки?
А.Т.
При отсутствии острого кризиса, такого как был в 2008 году, да. Мне кажется, что все говорят как бы просто рецессия, но бывает огромное количество вариаций рецессии. Поэтому, если будет обычная циклическая рецессия несколько кварталов с темпами спада ноль и чего-то десятых, это нормальные комфортные варианты, после которых экономика США начнет новый длительный цикл роста. Сейчас, мне кажется, что какой-то глобальный экономический кризис может произойти только по вине Китая, если Китай действительно рухнет как Аргентина или Венесуэла, тогда могут разойтись круги по всем крупным экономикам, и мы можем в этом сценарии увидеть отрицательные ставки.
К.Т.
Мне кажется, что мы вообще находимся в долгосрочном фундаментальном тренде в сторону отрицательных ставок или нулевых. Смотри, Япония больше 20 лет уже фактически в этом режиме функционирует. Европа вновь вернулась к QE, и стало понятно, что она идет абсолютно по тому же сценарию. И там, по-видимому, тоже надолго и QE, и отрицательные доходности государственных бондов, но по этой логике, следующие будут Штаты, Китай, наверное, дальше охватит и другие развивающиеся экономики? Когда для нас станет привычным делом покупать бонды с отрицательной доходностью? Я еще уточню, когда Вы видите необычный экономический тренд, всегда встает вопрос, чем это обусловлено, и с чем это связано? Ставки зависят в первую очередь от инфляции, а с чем связан глобальный дезинфляционный тренд? Это, на мой взгляд, достаточно очевидно зависит от демографической ситуации. Демография завязана на потребление и плюс фактор старения общества. Следующий момент – это развитие технологий, уберизация – то, что колоссально снижает затраты во всем мире, во всех отраслях. Эти два тренда, как мне видится, они и ведут к дезинфляционным процессам по всему миру. Ты с этим согласен?
А.Т.
Мне кажется, что причина отрицательных ставок в Европе и Японии – это высокий государственный долг. В Еврозоне политически важной задачей является сохранение таких стран как Италия и Греция, и, соответственно, ставки должны быть такими, которые посильны для самых слабых членов Еврозоны. В США ситуация тоже такова, что государственный долг приближается к 100 % ВВП, дальше поддерживать такой уровень долга при таких ставках, которые были в реальном выражении 2% или выше, будет обременительно. Эта ситуация на самом деле не новая, и США проходили периоды с высоким уровнем долга, в конечном счете он снижался сочетанием инфляции и ростом экономики. Мы на самом деле писали в прошлом году, что ФРС не может продолжать повышение ставок, этот процесс начинает угрожать кредитоспособности США, но, собственно, когда остановился цикл повышения ставки, и сейчас он развернулся, все приходит в норму. Если доходность по американским US Treasuries будет в районе 1%, то это комфортный уровень для государственного бюджета. Что касается корпоративного сектора, то американский корпоративный сектор очень сильный, и он быстро развивается, и у него есть потребность в капитале. Поэтому американские компании, они охотно занимают и, наверное, будут еще охотнее занимать, если ставки опустятся до 1 %, поэтому, я думаю, что с одной стороны, ты прав, вряд ли мы увидим в ближайшее время хорошие для инвесторов доходности в валютах развитых стран. С другой стороны, это не совсем такой апокалипсис, когда будут отрицательные ставки. Рано или поздно ситуация и в Японии, и в Еврозоне чревата, каким-то исходом, потому что понятно, что очень сложно поддерживать доверие к стране, у которой долг по отношению к ВВП 150%. Трудно до бесконечности удерживать инвесторов внутри страны, убеждая, что инвестировать свои пенсионные накопления под отрицательную доходность – это хорошая идея. Поэтому, я думаю, что это все равно как бы ненормальная ситуация, понятно, что в какой-то момент она выльется в глубинный кризис. Дальше после того, как долговая проблема разрешится, все вернется на круги своя. Обрати внимание, что в США вчера вышли данные по инфляции, ты видел, что core CPI – 2.4% на максимуме с 2008 года, поэтому говорить, что дезинфляция с нами навсегда, тоже может быть такое заблуждение. Инфляция может, как джин, выскочить из бутылки и удивить всех, и сильно поменяет расклад на рынке.
К.Т.
Ставка в США – сколько катов от нынешнего уровня?
А.Т.
Я бы заложился на два снижения в сентябре (это снижение состоялось) и еще один раз. Это до конца следующего года, таким образом, в следующем году снижаться не будет.
К.Т.
Банк России сейчас 7%. Твой прогноз на конец года? На конец следующего?
А.Т.
Я думаю, 6.75%, то есть ещё одно снижение ставки в этом году. В следующем не стоит рассчитывать вообще на снижение ставки, потому что то, что мы видим, происходит с нефтью и замедление мировой экономики в какой-то момент может заставить Банк России снова защищать рубль. Я бы скорее поставил на повышение ставки, чем на снижение.
К.Т.
ЦБ нарисовал кризисный сценарий с нефтью 25. Предположим, в следующем году или через год кризис, где ты ждешь нефть?
А.Т.
Я думаю, что дно на нефть правильно – 25 плюс/минус. Потому что при 40 долларов за баррель у многих производителей сохранится желание и возможность добывать, а при 30 уже наверняка начнутся сокращения.
К.Т.
По доходностям 10-ти летних US Treasuries в следующем году?
А.Т.
Думаю, что 1 %.
К.Т.
Про рубль спрашивать не интересно, но не могу не спросить. При кризисном сценарии, при нефти 25, соотношение рубль – доллар?
А.Т.
Мне кажется 90-100 рублей.
К.Т. Ну вот на этой «оптимистичной» ноте и предлагаю закончить наше интервью! Спасибо огромное и поправляйся окончательно! Ну и удачных инвестиций!
А.Т.
Спасибо! И успехов MMI!

==============
А.Т. – Алексей Третьяков, генеральный директор УК Арикапитал
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
==============
К.Т.
Лёша, привет! Очень рад тебя видеть в добром здравии! Летним вечером интернет и СМИ взорвало сообщение об аварии Теслы на МКАДе. Картинка на экранах выглядела драматично. Летит машина на большей скорости и после столкновения моментально вспыхивает. огромным факелом. Выглядело так, что шансов на выживание – ноль! Ты родился в рубашке?
А.Т.
Наверное (смеётся). На самом деле, всё было не так драматично. Я, как аналитик, спустя полтора месяца после событий, разложил бы эту аварию на два эпизода. Первое – это собственно авария. Я ехал по левой полосе МКАДа на автопилоте и не ожидал, что автопилот в российских реалиях не идентифицирует припаркованную темную жигули, к которой задним ходом приближался эвакуатор-газель. На скорости около ста километров Тесла успела начать тормозить за несколько метров до столкновения с газелью. Машина столкнулась с Газелью с небольшим перекрытием. Железный край эвакуатора пробил край Теслы. Собственно авария не самая серьезная, таких аварий в Москве происходит по 10 штук на день.
К.Т.
А на какой скорости произошло столкновение?
А.Т.
Скорость была от 70 до 90 км в час, я отвлекся и не успел заметить точно.
К.Т.
На такой скорости последствия обычно бывают очень тяжёлыми. Получается, что Тесла хорошо поглотила удар?
А.Т.
Да. Тесла показала себя как надежный автомобиль. Повреждения, которые я на водительском месте получил – это перелом ноги и носа. К сожалению, не раскрылись подушки безопасности. Если бы раскрылись подушки безопасности, все было бы легче. Мои дети, которые сидели на заднем сиденье автомобиля пристегнутыми, получили легкие ушибы и были выписаны из больницы на следующий день. Я понимаю, что мы легко отделались и нам отчасти повезло. Но отчасти и Тесла показала себя как надежный автомобиль. То, что после столкновения начался пожар, требует отдельного разбора. Меня поразило то, как нестандартно горят электромобили на литий-ионовых батареях.
К.Т.
Вспыхнула прямо батарея?
А.Т.
Нет. Пожар начался в районе капота. В момент удара я не терял сознание. Когда я увидел, что машина начала дымиться, мы начали эвакуироваться из машины и успели отойти на безопасное расстояние. Передние двери были заблокированы, поэтому мы выбирались через задние двери.
К.Т.
Ты видел огонь?
А.Т.
У Теслы вместо капота еще один багажник, и я увидел, как оттуда поднимается дым. Дым усиливался.
К.Т.
Что загорелось?
А.Т.
Я не эксперт по пожарной безопасности, но горела скорее всего электрика. В автомобиле много, что может гореть: элементы корпуса, пластик.
К.Т.
Между моментом, когда ты покинул машину, и она вспыхнула как свечка, сколько прошло времени?
А.Т.
Минут 5-10. Сначала было небольшое тление, затем вспыхнуло пламя, а потом загорелось по полной. Машину сначала покинули мои дети, мне помогли выбраться из машины люди, оказавшиеся рядом.
К.Т.
Это горела батарея? А.Т. Сложно сказать, с чего началось возгорание. Пламя охватило батарею, или с батареи начался пожар.
К.Т.
Ты будешь подавать на Теслу в суд?
А.Т.
Я не буду подавать иск на компанию Тесла. Компания себя юридически подстраховывает. Так как я в момент аварии пользовался автопилотом, а компания Тесла подчеркивает, что автопилот – это расширенная версия круиз-контроля. Тесла указала в инструкции, что это Бета-версия, и она является неполноценной, она ассистирует водителю, требуя от него внимания. Что касается подушек безопасности, то они не очень сильно смогли бы повлиять на мои повреждения.
К.Т.
Я знаю, что для тебя забота об экологии – не пустой звук, и Теслу ты во многом покупал из этих соображений. Ты не хочешь подавать в суд и требовать компенсацию в силу идеологических соображений, или не уверен, что выиграешь иск?
А.Т.
Я считаю, что, подавая иск, ты должен отдавать себе отчет в том, что тебя обманули и не выполнили перед тобой обязательства. Тесла – новый автомобиль, который только появился, и понятно, что покупка этого нового автомобиля подразумевает его тестирование по всем фронтам. Для меня, как для одного из первых пользователей в России Model 3 (прим. Всего машин Tesla в РФ от 300 до 500, но моя Model 3, мне сказали, была второй по счету), было важно понять, насколько быстро будут развиваться технологии, используемые в электромобилях, какой вклад они вносят в сохранение природы, поскольку я на протяжении многих лет поддерживаю экологические организации и их идеи. Как инвестору хочется разобраться в перспективности технологий и экономической отдачи от вложений в данную отрасль, перспективности вложений в облигации. Я понимал, что риск какой-то есть в использовании данного автомобиля, но я не чувствую, что Илон Маск меня обманул.
К.Т.
Твое личное отношение изменилось к Илону Маску после этого?
А.Т.
Конечно изменилось, потому что компания подчеркивает безопасность электромобилей и продвинутых автопилотов. В этом появились сомнения, потому что, если разобрать два компонента – автопилот и безопасность, то если машина сама справляется на скорости 140 км в час, то это предполагает, что электроника видит в достаточном радиусе, соответствующем, хотя бы тормозному пути. В моем случае получается, что препятствие было нестандартным, которое и человек мог не заметить. Автомобиль Эвакуатор стоял наполовину на обочине, наполовину на полосе и еще был закрыт обзор другим автомобилем. Нестандартных таких ситуаций на дорогах бывает достаточно много. Получается, что видимость автопилота была всего несколько метров, а тормозной путь необходимый при такой ситуации оказался больше. Это несоответствие между видимостью автопилота во мраке и необходимостью закладывания большего времени на тормозной путь было основной причиной аварии.
К.Т.
Ты готов купить следующую модель Тесла?
А.Т.
Автопилот мы разобрали, давай разберем момент безопасности автомобиля с литий-ионовыми батареями. В интернете показывали крэш-тесты Теслы и говорили, что машина безопасна. Тесла не загорается даже при деформации литий-ионовых батарей. Возможно, батареи были не полностью заряжены или разряжены, поэтому они и не загорались. В моем случае, почему Тесла так сильно загорелась, потому что она была полностью заряжена, поскольку мы только выехали из дома и собирались проехать на одном заряде за город и вернуться домой. Возможно, потребители недооценивают риски езды на больших емких батареях. Так как сейчас гонка батарейная продолжается, и производители стараются сделать еще более мощные батареи. Этот риск, если не оценить сейчас, то в будущем он может задержать развитие отрасли. Лично для себя, я хочу купить следующий автомобиль – электромобиль, но какой марки он будет, я не знаю. Думаю, что буду ждать автомобиль на твердотельных твёрдотопливных (прим. если интересно, о твердотельных батареях http://internetua.com/cem-otlicsauatsya-tverdotelnie-batarei-ot-litii-ionnih ) батареях. Эти автомобили могут появиться через 3-4 года и будут лишены недостатков, которые присутствуют в моделях используемых сейчас.
К.Т.
Что ожидается в России? За последний год уже все основные производители анонсировали выход на рынок электромобилей.
А.Т.
В этом году начались продажи внедорожников Audi и Jaguar в мире и в России.
К.Т.
То есть их можно уже посмотреть в Москве в автосалонах?
А.Т.
Заказать точно можно. Бюджетные электромобили начинает выпускать автоконцерн Фольксваген.
К.Т.
Как ты думаешь, после того как на рынок выйдут немецкие производители, у Теслы есть шансы остаться на рынке?
А.Т.
Учитывая мой опыт, у автомобиля Тесла есть недостатки. Качество сборки оставляет желать лучшего. Боюсь, что Тесла не выдержит конкуренцию не только с немецкими, но и с китайскими производителями. Развитие автомобильной отрасли сейчас повторяет то, что произошло в сотовой телефонии. Сначала первые сотовые телефоны были европейских и американских брендов. Это было в 90-х годах, и все помнят Nokia, Ericson и Motorolla. Постепенно подключились и азиатские производители, появились японские Sony, корейские Samsung. Но последние 3-4 года мы видим, что китайцы просто отнимают рынок у всех. В сумме, если взять три крупнейшие компании в Китае производители телефонов Хуавей, Ксиоми и Опа, то они втроем уже являются крупнейшими производителями телефонов. Китайские производители автомобилей – бОльшая угроза Тесла, чем немецкие автоконцерны. Китайцы явно конкурируют ценой, в то время как немецкие автомобили дороже Тесла. Например, Порше. Или уступают по пробегу на одной зарядке, например Ягуар, Ауди. Электромобиль – дорогая машина, и массовый переход может осуществиться только тогда, когда их цена опустится и будет доступна массовому потребителю, например от 15 тыс. долларов. Самый крупный китайский производитель электромобилей – это BYD, компания, которая поддерживается Уорреном Баффетом. Интересно, что в Китае уже больше десятка производителей электромобилей, и, скорее всего, большинство из них обанкротится или пройдет реструктуризацию. Таким образом, формируется конкурентная среда, которая толкает производителей на создание самого качественного продукта. И в этой адской варке выйдут наверх самые сильные производители, которые в дальнейшем могут легко съесть и европейских производителей и американцев. Например, есть компания Nio (китайская), которая очень быстро развивается, выпускает красивые внедорожники, и они продаются только в Китае. Если посмотреть на их долговые облигации, то они собрали достаточно большое финансирование и несут большие убытки. Для инвесторов эта история не очевидная. А обычно так и происходит, что когда первопроходцы пробивают дорогу, то по ней уже на крейсерской скорости могут пойти следующие поколения производителей. Главное преимущество у Китая – это то, что у них собираются батареи, которые сейчас являются самой дорогой компонентой электромобиля.
К.Т.
А китайский электромобильный автопром, мягко говоря, заимствованный?
А.Т.
Технологии производства электромобилей очень простые.
К.Т.
Ноу-хау в той же батарейной гонке, здесь же производители должны обладать собственной научно-исследовательской базой?
А.Т.
Пока производители батарей – это японские и корейские компании, но собирают свои батареи на китайских заводах. Поэтому, очевидно, что скоро появятся собственные китайские производители батарей. У Тесла есть небольшой задел по себестоимости производства и по емкости, поэтому пока тот range, который Тесла анонсирует на своих автомобилях, его не может повторить никто. У меня была модель Tesla model 3, которая по заявленным характеристикам на одной зарядке проезжает 500 км, а при хороших условиях, таких как свободная дорога, комфортная температура воздуха (около 20 градусов Цельсия) может проехать еще больше (550-600 км).
К.Т.
По факту это подтверждается?
А.Т.
Да, проверил на своем опыте. Для электромобилей важно понимать, что фактический пробег будет меньше заявленного, так как производители не рекомендуют полностью заряжать батарею и разряжать. Оптимальный уровень заряда от 30 до 80 %. В отдельных случаях можно зарядить батарею до 100 %, но разряжать батарею полностью производитель не рекомендует. Я не думаю, что в здравом уме этим кто-то будет заниматься. Ехать так, чтобы приехать домой ровно на последнем 1% зарядного устройства.
К.Т.
У тебя не было случая, чтобы в дороге зарядка кончилась?
А.Т.
Нет. Я понимал, чем это грозит. Теслу нельзя привязать и везти, ее можно транспортировать только на эвакуаторе. Поэтому эффективная емкость использования – это половина от того заряда, который есть в батарее, а дальше этот заряд уменьшает холодная погода, пробки, манера вождения и т.д. , поэтому мне кажется, что сейчас сдерживает распространение электромобилей, так это тот range в 500 км, который комфортен для езды в городе, но не комфортен для загородных поездок. У компании Тесла есть один год, в крайнем случае 2 года, пока другие производители догонят ее с батареями. А дальше зависит от того, сможет ли компания сделать какой-то прорывной продукт или нет.
К.Т.
Ты один из самых опытных на нашем рынке инвесторов в облигации. Бонды Теслы есть в твоём портфеле?
А.Т.
Нет. Мне кажется, у компании Тесла есть очень мало времени, чтобы сделать какой-то принципиально новый продукт. Понятно, что model 3 – она первой собрала неудовлетворенный спрос энтузиастов. Вряд ли он дальше будет так же расти, скорее всего, они сейчас вышли на плато и его смогут удержать или, как часто бывает после выхода – в первый год – пик продаж, а потом продажи снижаются. Поэтому, учитывая, что model 3 для Тесла была очень важная модель, которую они анонсировали, на нее делали большие ставки, но все равно эта модель не позволила им перейти к прибыльности, у меня сейчас есть сомнения, смогут ли они еще чем-то удивить рынок, переплюнуть этот эффект от model 3 и еще как-то значимо, кратно увеличить продажи для того, чтобы перейти к генерированию прибыли и положительного денежного потока. А при отрицательном денежном потоке и подрастающих конкурентах компания Тесла становится кандидатом на поглощение. Тогда вопрос для держателей облигаций – купит ли кто-то из более крупных производителей компанию Тесла целиком, либо не купит, или может быть купит выборочно какие-то активы. Мы рассматривали эту инвестиционную идею, но решили воздержаться.
К.Т.
Даже когда ты покупал саму машину Тесла, облигаций компании у тебя не было?
А.Т.
Я, собственно, хотел протестировать машину и лучше проработать инвестиционный тезис компании Тесла, но не успели протестировать облигации.
К.Т.
Основательный подход к анализу инвестиционных идей! Восхищён!
А.Т.
Мы стараемся тщательно прорабатывать наши инвестиционные идеи. У нас много идей, которые не дошли до стадии реализации, потому что они были отбракованы на более ранних стадиях. Безусловно, не каждый раз появляется возможность протестировать продукт компании, но когда появляется возможность потрогать продукт своими руками или съездить на завод или на месторождение компании, это является важным опытом. Кстати, одна из наших инвест идей, которая есть сейчас в портфеле, это австрийская полупроводниковая компания AMS, один из мировых лидеров по производству лазерных сенсоров. На решение об инвестировании в облигации AMS повлияла покупка iPhone Х, в нем функция face-ID была реализована с помощью лазерных сенсоров AMS. Оценив и сравнив 3D-визуализацию в телефоне с отпечатком и функцией обычной фотографии, которая была в телефонах на платформе Android, мы решили, что AMS – это интересная инвестиция. Сейчас эта компания продолжает очень быстро расти, несмотря на замедление у их главного потребителя компании Apple. Качество продуктов компании AMS и технология 3D визуализации сейчас от производителей смартфонов переходит в автомобильную отрасль. Эта технология может использоваться как одна из идей для машин с автопилотом. Безусловно, необходимо, чтобы эти автомобили оснащались 3D датчиками, которые бы лучше контролировали состояние водителя и его внимание. Датчики компании Тесла достаточно легко обходить. Двузначные темпы роста компании AMS в этом году происходят благодаря тому, что ее разработки начинают использоваться производителями телефонов на платформе Android, и, как заявила компания AMS в прессе, подписано первое масштабное соглашение с автопроизводителями, ее датчики будут использоваться в автомобилях.
(прим. в эту пятницу, 27.09.19 мы приняли решение зафиксировать прибыль и сократить позицию в облигациях AMS после того, как компания сделала агрессивное предложение по поглощению немецкой Osram за 4,4 млрд евро, в результате чего долг AMS увеличится в несколько раз)
К.Т.
Не с Теслой контракт?
А.Т.
AMS не раскрыла название автоконцерна, с которым планируется сотрудничество.
К.Т.
Какие перспективы автомобильной отрасли для инвестирования ты сейчас видишь?
А.Т.
Фактор перехода на электромобили – это такой game changer. В автомобильной отрасли ничего подобного не происходило уже много десятков лет. Мои ощущения от вождения электромобиля – когда я сел за руль, я понял, что эволюционно это совершенно другой автомобиль. Динамика. Мгновенно электромобиль подхватывает и ускоряется в разы быстрее, чем обычный автомобиль. Бесшумность, отсутствие выхлопных газов и запахов от электромобиля. По всем характеристикам, за исключением не идеальных литий-ионовых батарей электромобиль превосходит обычный автомобиль. Свой автомобиль я заряжал дома от электросети. Можно электромобиль воткнуть в обычную бытовую розетку, он потребляет 3 киловатта, если розетка 220 Вольт, и прекрасно заряжается за ночь, когда в доме не используется электричество. Если Вы платите по ночному тарифу, когда у Вас есть многотарифный счетчик, то получается 2 руб. за киловатт. По московским ценам у Вас затраты на 1 км пробега будут в 4-5 раз дешевле, чем у бензинового автомобиля. Поэтому, если электромобиль будет стоить как бензиновый автомобиль, то переход на эти машины может состояться очень быстро.
К.Т.
Получается, чтобы был паритет между бензином и электричеством, цены на последнее должны вырасти раз в 5?
А.Т.
Я вижу в Тесла чате, как обмениваются мнениями владельцы электромобилей, о том, как удобно заправляться на разных заправках. Вот некоторые предприимчивые компании доходят до того, что за зарядку у электромобиля взымают 15 руб. за киловатт. Накрутка в 5 раз от себестоимости и получается заправка электромобиля по цене бензина. Здесь, мне кажется, рынок все выровняет. В странах, где правительство заинтересовано в стимулировании перехода на электромобили (я не уверен, что это Россия, поскольку мы все таки производим бензин, куда его девать?), понятно, что страны, которые импортируют нефть или бензин, они заинтересованы в переходе на электромобили, то сейчас стоимость электричества снижается во всех европейских странах, Азии и Америке. Это действительно затраты в разы меньше, чем затраты на бензин.
К.Т.
Ты видишь какие-то инвестиционные идеи в бондах автомобильных компаний?
А.Т.
Поскольку мы паевой инвестиционный фонд, а не хедж-фонд, мы не можем реализовать эту идею. Глобально наша идея – это шорт в низкодоходных долгосрочных облигациях традиционных автопроизводителей. Мне кажется, что сейчас, особенно в этом году, когда рынок вырос, а доходности снизились, рынки очень сильно недооценивают, как будут развиваться дальше дела в автопроме. То, что центр тяжести сместится из Европы и Америки в Китай, это понятно. Но в Китае тоже очень большая конкуренция, очень много мелких компаний, которые не очень надежные заемщики. На сегодняшний день я бы не стал инвестировать в китайских автопроизводителей. Но вот на днях я слышал, что компания «Форд» потеряла инвестиционный рейтинг по версии агентства Moody’s. Мы этого ожидали давно. Скорее всего, за компанией «Форд» последует компания «Дженерал Моторс». Касательно европейских производителей, может быть они еще долго будут сохранять рейтинг инвестиционного уровня, но сейчас их рейтинги категории А несколько завышены.
К.Т.
Такой пессимистический взгляд связан только с анализом отрасли? С ростом конкуренции и технологических сдвигов? Или такой прогноз он предполагает общее ухудшение глобальной экономики?
А.Т.
И то, и другое. Фактор перехода на электромобили и усиление страновой глобальной конкуренции, он долгосрочный. Понятно, что вряд ли через год люди по всему миру начнут покупать какой-то китайский электромобиль. До того момента, пока появиться марка китайских электромобилей, которую захочет купить какой-нибудь обычный рабочий в г. Иваново, например, пройдет еще много лет. Но это неизбежный медленно развивающийся процесс. А в краткосрочном плане нужно понимать, что автомобильная отрасль очень циклична и очень чувствительна к мировому циклу. Последние несколько лет автопроизводители теряют долю прибыли, и они готовятся к тому, что она с каждым годом будет снижаться.
К.Т.
Как ты видишь следующий год? Рецессия накроет США в 20, 21 или 22 году?
А.Т.
Лично я бы поставил на 21 год. Для принятия инвестиционных решений мы не пытаемся угадать то, что мы плохо понимаем, мы оперируем математическим ожиданием и стараемся делать инвестиции, когда понимаем, что, как в случае с Аргентиной, вероятность разных исходов, при которых инвесторы получат большее возмещение, чем стоят сейчас облигации, выше, чем вероятность одного исхода неконтролируемого дефолта, при котором стоимость облигаций будет ниже. Поэтому лично я бы не ставил на то, что рецессия начнется в 20-м году в силу давления общественного мнения, которое говорит, что будет рецессия. Пусть будет 21 год.
К.Т.
В долларовой зоне увидим отрицательный ставки?
А.Т.
Я думаю, что они уйдут к нулевой ставке абсолютно точно. Будет или нет отрицательная ставка, это, наверное, зависит от глубины кризиса, если он произойдет там. Но если будет мягкая рецессия, как она была, например, в 90-е годы, мне кажется, что американская экономика очень мощная, и она может пережить более высокие ставки, чем Япония или Европа. Поэтому снижение ставки даже до 1% может быть достаточным для поддержки американской экономики, поэтому пока отрицательные ставки не просматриваются.
К.Т.
То есть в ближайшие 5 лет в долларовой зоне сохранятся положительные ставки?
А.Т.
При отсутствии острого кризиса, такого как был в 2008 году, да. Мне кажется, что все говорят как бы просто рецессия, но бывает огромное количество вариаций рецессии. Поэтому, если будет обычная циклическая рецессия несколько кварталов с темпами спада ноль и чего-то десятых, это нормальные комфортные варианты, после которых экономика США начнет новый длительный цикл роста. Сейчас, мне кажется, что какой-то глобальный экономический кризис может произойти только по вине Китая, если Китай действительно рухнет как Аргентина или Венесуэла, тогда могут разойтись круги по всем крупным экономикам, и мы можем в этом сценарии увидеть отрицательные ставки.
К.Т.
Мне кажется, что мы вообще находимся в долгосрочном фундаментальном тренде в сторону отрицательных ставок или нулевых. Смотри, Япония больше 20 лет уже фактически в этом режиме функционирует. Европа вновь вернулась к QE, и стало понятно, что она идет абсолютно по тому же сценарию. И там, по-видимому, тоже надолго и QE, и отрицательные доходности государственных бондов, но по этой логике, следующие будут Штаты, Китай, наверное, дальше охватит и другие развивающиеся экономики? Когда для нас станет привычным делом покупать бонды с отрицательной доходностью? Я еще уточню, когда Вы видите необычный экономический тренд, всегда встает вопрос, чем это обусловлено, и с чем это связано? Ставки зависят в первую очередь от инфляции, а с чем связан глобальный дезинфляционный тренд? Это, на мой взгляд, достаточно очевидно зависит от демографической ситуации. Демография завязана на потребление и плюс фактор старения общества. Следующий момент – это развитие технологий, уберизация – то, что колоссально снижает затраты во всем мире, во всех отраслях. Эти два тренда, как мне видится, они и ведут к дезинфляционным процессам по всему миру. Ты с этим согласен?
А.Т.
Мне кажется, что причина отрицательных ставок в Европе и Японии – это высокий государственный долг. В Еврозоне политически важной задачей является сохранение таких стран как Италия и Греция, и, соответственно, ставки должны быть такими, которые посильны для самых слабых членов Еврозоны. В США ситуация тоже такова, что государственный долг приближается к 100 % ВВП, дальше поддерживать такой уровень долга при таких ставках, которые были в реальном выражении 2% или выше, будет обременительно. Эта ситуация на самом деле не новая, и США проходили периоды с высоким уровнем долга, в конечном счете он снижался сочетанием инфляции и ростом экономики. Мы на самом деле писали в прошлом году, что ФРС не может продолжать повышение ставок, этот процесс начинает угрожать кредитоспособности США, но, собственно, когда остановился цикл повышения ставки, и сейчас он развернулся, все приходит в норму. Если доходность по американским US Treasuries будет в районе 1%, то это комфортный уровень для государственного бюджета. Что касается корпоративного сектора, то американский корпоративный сектор очень сильный, и он быстро развивается, и у него есть потребность в капитале. Поэтому американские компании, они охотно занимают и, наверное, будут еще охотнее занимать, если ставки опустятся до 1 %, поэтому, я думаю, что с одной стороны, ты прав, вряд ли мы увидим в ближайшее время хорошие для инвесторов доходности в валютах развитых стран. С другой стороны, это не совсем такой апокалипсис, когда будут отрицательные ставки. Рано или поздно ситуация и в Японии, и в Еврозоне чревата, каким-то исходом, потому что понятно, что очень сложно поддерживать доверие к стране, у которой долг по отношению к ВВП 150%. Трудно до бесконечности удерживать инвесторов внутри страны, убеждая, что инвестировать свои пенсионные накопления под отрицательную доходность – это хорошая идея. Поэтому, я думаю, что это все равно как бы ненормальная ситуация, понятно, что в какой-то момент она выльется в глубинный кризис. Дальше после того, как долговая проблема разрешится, все вернется на круги своя. Обрати внимание, что в США вчера вышли данные по инфляции, ты видел, что core CPI – 2.4% на максимуме с 2008 года, поэтому говорить, что дезинфляция с нами навсегда, тоже может быть такое заблуждение. Инфляция может, как джин, выскочить из бутылки и удивить всех, и сильно поменяет расклад на рынке.
К.Т.
Ставка в США – сколько катов от нынешнего уровня?
А.Т.
Я бы заложился на два снижения в сентябре (это снижение состоялось) и еще один раз. Это до конца следующего года, таким образом, в следующем году снижаться не будет.
К.Т.
Банк России сейчас 7%. Твой прогноз на конец года? На конец следующего?
А.Т.
Я думаю, 6.75%, то есть ещё одно снижение ставки в этом году. В следующем не стоит рассчитывать вообще на снижение ставки, потому что то, что мы видим, происходит с нефтью и замедление мировой экономики в какой-то момент может заставить Банк России снова защищать рубль. Я бы скорее поставил на повышение ставки, чем на снижение.
К.Т.
ЦБ нарисовал кризисный сценарий с нефтью 25. Предположим, в следующем году или через год кризис, где ты ждешь нефть?
А.Т.
Я думаю, что дно на нефть правильно – 25 плюс/минус. Потому что при 40 долларов за баррель у многих производителей сохранится желание и возможность добывать, а при 30 уже наверняка начнутся сокращения.
К.Т.
По доходностям 10-ти летних US Treasuries в следующем году?
А.Т.
Думаю, что 1 %.
К.Т.
Про рубль спрашивать не интересно, но не могу не спросить. При кризисном сценарии, при нефти 25, соотношение рубль – доллар?
А.Т.
Мне кажется 90-100 рублей.
К.Т. Ну вот на этой «оптимистичной» ноте и предлагаю закончить наше интервью! Спасибо огромное и поправляйся окончательно! Ну и удачных инвестиций!
А.Т.
Спасибо! И успехов MMI!
.Т. – Алексей Третьяков, генеральный директор УК Арикапитал
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
==============
К.Т.
Лёша, привет! Очень рад тебя видеть в добром здравии! Летним вечером интернет и СМИ взорвало сообщение об аварии Теслы на МКАДе. Картинка на экранах выглядела драматично. Летит машина на большей скорости и после столкновения моментально вспыхивает. огромным факелом. Выглядело так, что шансов на выживание – ноль! Ты родился в рубашке?
А.Т.
Наверное (смеётся). На самом деле, всё было не так драматично. Я, как аналитик, спустя полтора месяца после событий, разложил бы эту аварию на два эпизода. Первое – это собственно авария. Я ехал по левой полосе МКАДа на автопилоте и не ожидал, что автопилот в российских реалиях не идентифицирует припаркованную темную жигули, к которой задним ходом приближался эвакуатор-газель. На скорости около ста километров Тесла успела начать тормозить за несколько метров до столкновения с газелью. Машина столкнулась с Газелью с небольшим перекрытием. Железный край эвакуатора пробил край Теслы. Собственно авария не самая серьезная, таких аварий в Москве происходит по 10 штук на день.
К.Т.
А на какой скорости произошло столкновение?
А.Т.
Скорость была от 70 до 90 км в час, я отвлекся и не успел заметить точно.
К.Т.
На такой скорости последствия обычно бывают очень тяжёлыми. Получается, что Тесла хорошо поглотила удар?
А.Т.
Да. Тесла показала себя как надежный автомобиль. Повреждения, которые я на водительском месте получил – это перелом ноги и носа. К сожалению, не раскрылись подушки безопасности. Если бы раскрылись подушки безопасности, все было бы легче. Мои дети, которые сидели на заднем сиденье автомобиля пристегнутыми, получили легкие ушибы и были выписаны из больницы на следующий день. Я понимаю, что мы легко отделались и нам отчасти повезло. Но отчасти и Тесла показала себя как надежный автомобиль. То, что после столкновения начался пожар, требует отдельного разбора. Меня поразило то, как нестандартно горят электромобили на литий-ионовых батареях.
К.Т.
Вспыхнула прямо батарея?
А.Т.
Нет. Пожар начался в районе капота. В момент удара я не терял сознание. Когда я увидел, что машина начала дымиться, мы начали эвакуироваться из машины и успели отойти на безопасное расстояние. Передние двери были заблокированы, поэтому мы выбирались через задние двери.
К.Т.
Ты видел огонь?
А.Т.
У Теслы вместо капота еще один багажник, и я увидел, как оттуда поднимается дым. Дым усиливался.
К.Т.
Что загорелось?
А.Т.
Я не эксперт по пожарной безопасности, но горела скорее всего электрика. В автомобиле много, что может гореть: элементы корпуса, пластик.
К.Т.
Между моментом, когда ты покинул машину, и она вспыхнула как свечка, сколько прошло времени?
А.Т.
Минут 5-10. Сначала было небольшое тление, затем вспыхнуло пламя, а потом загорелось по полной. Машину сначала покинули мои дети, мне помогли выбраться из машины люди, оказавшиеся рядом.
К.Т.
Это горела батарея? А.Т. Сложно сказать, с чего началось возгорание. Пламя охватило батарею, или с батареи начался пожар.
К.Т.
Ты будешь подавать на Теслу в суд?
А.Т.
Я не буду подавать иск на компанию Тесла. Компания себя юридически подстраховывает. Так как я в момент аварии пользовался автопилотом, а компания Тесла подчеркивает, что автопилот – это расширенная версия круиз-контроля. Тесла указала в инструкции, что это Бета-версия, и она является неполноценной, она ассистирует водителю, требуя от него внимания. Что касается подушек безопасности, то они не очень сильно смогли бы повлиять на мои повреждения.
К.Т.
Я знаю, что для тебя забота об экологии – не пустой звук, и Теслу ты во многом покупал из этих соображений. Ты не хочешь подавать в суд и требовать компенсацию в силу идеологических соображений, или не уверен, что выиграешь иск?
А.Т.
Я считаю, что, подавая иск, ты должен отдавать себе отчет в том, что тебя обманули и не выполнили перед тобой обязательства. Тесла – новый автомобиль, который только появился, и понятно, что покупка этого нового автомобиля подразумевает его тестирование по всем фронтам. Для меня, как для одного из первых пользователей в России Model 3 (прим. Всего машин Tesla в РФ от 300 до 500, но моя Model 3, мне сказали, была второй по счету), было важно понять, насколько быстро будут развиваться технологии, используемые в электромобилях, какой вклад они вносят в сохранение природы, поскольку я на протяжении многих лет поддерживаю экологические организации и их идеи. Как инвестору хочется разобраться в перспективности технологий и экономической отдачи от вложений в данную отрасль, перспективности вложений в облигации. Я понимал, что риск какой-то есть в использовании данного автомобиля, но я не чувствую, что Илон Маск меня обманул.
К.Т.
Твое личное отношение изменилось к Илону Маску после этого?
А.Т.
Конечно изменилось, потому что компания подчеркивает безопасность электромобилей и продвинутых автопилотов. В этом появились сомнения, потому что, если разобрать два компонента – автопилот и безопасность, то если машина сама справляется на скорости 140 км в час, то это предполагает, что электроника видит в достаточном радиусе, соответствующем, хотя бы тормозному пути. В моем случае получается, что препятствие было нестандартным, которое и человек мог не заметить. Автомобиль Эвакуатор стоял наполовину на обочине, наполовину на полосе и еще был закрыт обзор другим автомобилем. Нестандартных таких ситуаций на дорогах бывает достаточно много. Получается, что видимость автопилота была всего несколько метров, а тормозной путь необходимый при такой ситуации оказался больше. Это несоответствие между видимостью автопилота во мраке и необходимостью закладывания большего времени на тормозной путь было основной причиной аварии.
К.Т.
Ты готов купить следующую модель Тесла?
А.Т.
Автопилот мы разобрали, давай разберем момент безопасности автомобиля с литий-ионовыми батареями. В интернете показывали крэш-тесты Теслы и говорили, что машина безопасна. Тесла не загорается даже при деформации литий-ионовых батарей. Возможно, батареи были не полностью заряжены или разряжены, поэтому они и не загорались. В моем случае, почему Тесла так сильно загорелась, потому что она была полностью заряжена, поскольку мы только выехали из дома и собирались проехать на одном заряде за город и вернуться домой. Возможно, потребители недооценивают риски езды на больших емких батареях. Так как сейчас гонка батарейная продолжается, и производители стараются сделать еще более мощные батареи. Этот риск, если не оценить сейчас, то в будущем он может задержать развитие отрасли. Лично для себя, я хочу купить следующий автомобиль – электромобиль, но какой марки он будет, я не знаю. Думаю, что буду ждать автомобиль на твердотельных твёрдотопливных (прим. если интересно, о твердотельных батареях http://internetua.com/cem-otlicsauatsya-tverdotelnie-batarei-ot-litii-ionnih ) батареях. Эти автомобили могут появиться через 3-4 года и будут лишены недостатков, которые присутствуют в моделях используемых сейчас.
К.Т.
Что ожидается в России? За последний год уже все основные производители анонсировали выход на рынок электромобилей.
А.Т.
В этом году начались продажи внедорожников Audi и Jaguar в мире и в России.
К.Т.
То есть их можно уже посмотреть в Москве в автосалонах?
А.Т.
Заказать точно можно. Бюджетные электромобили начинает выпускать автоконцерн Фольксваген.
К.Т.
Как ты думаешь, после того как на рынок выйдут немецкие производители, у Теслы есть шансы остаться на рынке?
А.Т.
Учитывая мой опыт, у автомобиля Тесла есть недостатки. Качество сборки оставляет желать лучшего. Боюсь, что Тесла не выдержит конкуренцию не только с немецкими, но и с китайскими производителями. Развитие автомобильной отрасли сейчас повторяет то, что произошло в сотовой телефонии. Сначала первые сотовые телефоны были европейских и американских брендов. Это было в 90-х годах, и все помнят Nokia, Ericson и Motorolla. Постепенно подключились и азиатские производители, появились японские Sony, корейские Samsung. Но последние 3-4 года мы видим, что китайцы просто отнимают рынок у всех. В сумме, если взять три крупнейшие компании в Китае производители телефонов Хуавей, Ксиоми и Опа, то они втроем уже являются крупнейшими производителями телефонов. Китайские производители автомобилей – бОльшая угроза Тесла, чем немецкие автоконцерны. Китайцы явно конкурируют ценой, в то время как немецкие автомобили дороже Тесла. Например, Порше. Или уступают по пробегу на одной зарядке, например Ягуар, Ауди. Электромобиль – дорогая машина, и массовый переход может осуществиться только тогда, когда их цена опустится и будет доступна массовому потребителю, например от 15 тыс. долларов. Самый крупный китайский производитель электромобилей – это BYD, компания, которая поддерживается Уорреном Баффетом. Интересно, что в Китае уже больше десятка производителей электромобилей, и, скорее всего, большинство из них обанкротится или пройдет реструктуризацию. Таким образом, формируется конкурентная среда, которая толкает производителей на создание самого качественного продукта. И в этой адской варке выйдут наверх самые сильные производители, которые в дальнейшем могут легко съесть и европейских производителей и американцев. Например, есть компания Nio (китайская), которая очень быстро развивается, выпускает красивые внедорожники, и они продаются только в Китае. Если посмотреть на их долговые облигации, то они собрали достаточно большое финансирование и несут большие убытки. Для инвесторов эта история не очевидная. А обычно так и происходит, что когда первопроходцы пробивают дорогу, то по ней уже на крейсерской скорости могут пойти следующие поколения производителей. Главное преимущество у Китая – это то, что у них собираются батареи, которые сейчас являются самой дорогой компонентой электромобиля.
К.Т.
А китайский электромобильный автопром, мягко говоря, заимствованный?
А.Т.
Технологии производства электромобилей очень простые.
К.Т.
Ноу-хау в той же батарейной гонке, здесь же производители должны обладать собственной научно-исследовательской базой?
А.Т.
Пока производители батарей – это японские и корейские компании, но собирают свои батареи на китайских заводах. Поэтому, очевидно, что скоро появятся собственные китайские производители батарей. У Тесла есть небольшой задел по себестоимости производства и по емкости, поэтому пока тот range, который Тесла анонсирует на своих автомобилях, его не может повторить никто. У меня была модель Tesla model 3, которая по заявленным характеристикам на одной зарядке проезжает 500 км, а при хороших условиях, таких как свободная дорога, комфортная температура воздуха (около 20 градусов Цельсия) может проехать еще больше (550-600 км).
К.Т.
По факту это подтверждается?
А.Т.
Да, проверил на своем опыте. Для электромобилей важно понимать, что фактический пробег будет меньше заявленного, так как производители не рекомендуют полностью заряжать батарею и разряжать. Оптимальный уровень заряда от 30 до 80 %. В отдельных случаях можно зарядить батарею до 100 %, но разряжать батарею полностью производитель не рекомендует. Я не думаю, что в здравом уме этим кто-то будет заниматься. Ехать так, чтобы приехать домой ровно на последнем 1% зарядного устройства.
К.Т.
У тебя не было случая, чтобы в дороге зарядка кончилась?
А.Т.
Нет. Я понимал, чем это грозит. Теслу нельзя привязать и везти, ее можно транспортировать только на эвакуаторе. Поэтому эффективная емкость использования – это половина от того заряда, который есть в батарее, а дальше этот заряд уменьшает холодная погода, пробки, манера вождения и т.д. , поэтому мне кажется, что сейчас сдерживает распространение электромобилей, так это тот range в 500 км, который комфортен для езды в городе, но не комфортен для загородных поездок. У компании Тесла есть один год, в крайнем случае 2 года, пока другие производители догонят ее с батареями. А дальше зависит от того, сможет ли компания сделать какой-то прорывной продукт или нет.
К.Т.
Ты один из самых опытных на нашем рынке инвесторов в облигации. Бонды Теслы есть в твоём портфеле?
А.Т.
Нет. Мне кажется, у компании Тесла есть очень мало времени, чтобы сделать какой-то принципиально новый продукт. Понятно, что model 3 – она первой собрала неудовлетворенный спрос энтузиастов. Вряд ли он дальше будет так же расти, скорее всего, они сейчас вышли на плато и его смогут удержать или, как часто бывает после выхода – в первый год – пик продаж, а потом продажи снижаются. Поэтому, учитывая, что model 3 для Тесла была очень важная модель, которую они анонсировали, на нее делали большие ставки, но все равно эта модель не позволила им перейти к прибыльности, у меня сейчас есть сомнения, смогут ли они еще чем-то удивить рынок, переплюнуть этот эффект от model 3 и еще как-то значимо, кратно увеличить продажи для того, чтобы перейти к генерированию прибыли и положительного денежного потока. А при отрицательном денежном потоке и подрастающих конкурентах компания Тесла становится кандидатом на поглощение. Тогда вопрос для держателей облигаций – купит ли кто-то из более крупных производителей компанию Тесла целиком, либо не купит, или может быть купит выборочно какие-то активы. Мы рассматривали эту инвестиционную идею, но решили воздержаться.
К.Т.
Даже когда ты покупал саму машину Тесла, облигаций компании у тебя не было?
А.Т.
Я, собственно, хотел протестировать машину и лучше проработать инвестиционный тезис компании Тесла, но не успели протестировать облигации.
К.Т.
Основательный подход к анализу инвестиционных идей! Восхищён!
А.Т.
Мы стараемся тщательно прорабатывать наши инвестиционные идеи. У нас много идей, которые не дошли до стадии реализации, потому что они были отбракованы на более ранних стадиях. Безусловно, не каждый раз появляется возможность протестировать продукт компании, но когда появляется возможность потрогать продукт своими руками или съездить на завод или на месторождение компании, это является важным опытом. Кстати, одна из наших инвест идей, которая есть сейчас в портфеле, это австрийская полупроводниковая компания AMS, один из мировых лидеров по производству лазерных сенсоров. На решение об инвестировании в облигации AMS повлияла покупка iPhone Х, в нем функция face-ID была реализована с помощью лазерных сенсоров AMS. Оценив и сравнив 3D-визуализацию в телефоне с отпечатком и функцией обычной фотографии, которая была в телефонах на платформе Android, мы решили, что AMS – это интересная инвестиция. Сейчас эта компания продолжает очень быстро расти, несмотря на замедление у их главного потребителя компании Apple. Качество продуктов компании AMS и технология 3D визуализации сейчас от производителей смартфонов переходит в автомобильную отрасль. Эта технология может использоваться как одна из идей для машин с автопилотом. Безусловно, необходимо, чтобы эти автомобили оснащались 3D датчиками, которые бы лучше контролировали состояние водителя и его внимание. Датчики компании Тесла достаточно легко обходить. Двузначные темпы роста компании AMS в этом году происходят благодаря тому, что ее разработки начинают использоваться производителями телефонов на платформе Android, и, как заявила компания AMS в прессе, подписано первое масштабное соглашение с автопроизводителями, ее датчики будут использоваться в автомобилях.
(прим. в эту пятницу, 27.09.19 мы приняли решение зафиксировать прибыль и сократить позицию в облигациях AMS после того, как компания сделала агрессивное предложение по поглощению немецкой Osram за 4,4 млрд евро, в результате чего долг AMS увеличится в несколько раз)
К.Т.
Не с Теслой контракт?
А.Т.
AMS не раскрыла название автоконцерна, с которым планируется сотрудничество.
К.Т.
Какие перспективы автомобильной отрасли для инвестирования ты сейчас видишь?
А.Т.
Фактор перехода на электромобили – это такой game changer. В автомобильной отрасли ничего подобного не происходило уже много десятков лет. Мои ощущения от вождения электромобиля – когда я сел за руль, я понял, что эволюционно это совершенно другой автомобиль. Динамика. Мгновенно электромобиль подхватывает и ускоряется в разы быстрее, чем обычный автомобиль. Бесшумность, отсутствие выхлопных газов и запахов от электромобиля. По всем характеристикам, за исключением не идеальных литий-ионовых батарей электромобиль превосходит обычный автомобиль. Свой автомобиль я заряжал дома от электросети. Можно электромобиль воткнуть в обычную бытовую розетку, он потребляет 3 киловатта, если розетка 220 Вольт, и прекрасно заряжается за ночь, когда в доме не используется электричество. Если Вы платите по ночному тарифу, когда у Вас есть многотарифный счетчик, то получается 2 руб. за киловатт. По московским ценам у Вас затраты на 1 км пробега будут в 4-5 раз дешевле, чем у бензинового автомобиля. Поэтому, если электромобиль будет стоить как бензиновый автомобиль, то переход на эти машины может состояться очень быстро.
К.Т.
Получается, чтобы был паритет между бензином и электричеством, цены на последнее должны вырасти раз в 5?
А.Т.
Я вижу в Тесла чате, как обмениваются мнениями владельцы электромобилей, о том, как удобно заправляться на разных заправках. Вот некоторые предприимчивые компании доходят до того, что за зарядку у электромобиля взымают 15 руб. за киловатт. Накрутка в 5 раз от себестоимости и получается заправка электромобиля по цене бензина. Здесь, мне кажется, рынок все выровняет. В странах, где правительство заинтересовано в стимулировании перехода на электромобили (я не уверен, что это Россия, поскольку мы все таки производим бензин, куда его девать?), понятно, что страны, которые импортируют нефть или бензин, они заинтересованы в переходе на электромобили, то сейчас стоимость электричества снижается во всех европейских странах, Азии и Америке. Это действительно затраты в разы меньше, чем затраты на бензин.
К.Т.
Ты видишь какие-то инвестиционные идеи в бондах автомобильных компаний?
А.Т.
Поскольку мы паевой инвестиционный фонд, а не хедж-фонд, мы не можем реализовать эту идею. Глобально наша идея – это шорт в низкодоходных долгосрочных облигациях традиционных автопроизводителей. Мне кажется, что сейчас, особенно в этом году, когда рынок вырос, а доходности снизились, рынки очень сильно недооценивают, как будут развиваться дальше дела в автопроме. То, что центр тяжести сместится из Европы и Америки в Китай, это понятно. Но в Китае тоже очень большая конкуренция, очень много мелких компаний, которые не очень надежные заемщики. На сегодняшний день я бы не стал инвестировать в китайских автопроизводителей. Но вот на днях я слышал, что компания «Форд» потеряла инвестиционный рейтинг по версии агентства Moody’s. Мы этого ожидали давно. Скорее всего, за компанией «Форд» последует компания «Дженерал Моторс». Касательно европейских производителей, может быть они еще долго будут сохранять рейтинг инвестиционного уровня, но сейчас их рейтинги категории А несколько завышены.
К.Т.
Такой пессимистический взгляд связан только с анализом отрасли? С ростом конкуренции и технологических сдвигов? Или такой прогноз он предполагает общее ухудшение глобальной экономики?
А.Т.
И то, и другое. Фактор перехода на электромобили и усиление страновой глобальной конкуренции, он долгосрочный. Понятно, что вряд ли через год люди по всему миру начнут покупать какой-то китайский электромобиль. До того момента, пока появиться марка китайских электромобилей, которую захочет купить какой-нибудь обычный рабочий в г. Иваново, например, пройдет еще много лет. Но это неизбежный медленно развивающийся процесс. А в краткосрочном плане нужно понимать, что автомобильная отрасль очень циклична и очень чувствительна к мировому циклу. Последние несколько лет автопроизводители теряют долю прибыли, и они готовятся к тому, что она с каждым годом будет снижаться.
К.Т.
Как ты видишь следующий год? Рецессия накроет США в 20, 21 или 22 году?
А.Т.
Лично я бы поставил на 21 год. Для принятия инвестиционных решений мы не пытаемся угадать то, что мы плохо понимаем, мы оперируем математическим ожиданием и стараемся делать инвестиции, когда понимаем, что, как в случае с Аргентиной, вероятность разных исходов, при которых инвесторы получат большее возмещение, чем стоят сейчас облигации, выше, чем вероятность одного исхода неконтролируемого дефолта, при котором стоимость облигаций будет ниже. Поэтому лично я бы не ставил на то, что рецессия начнется в 20-м году в силу давления общественного мнения, которое говорит, что будет рецессия. Пусть будет 21 год.
К.Т.
В долларовой зоне увидим отрицательный ставки?
А.Т.
Я думаю, что они уйдут к нулевой ставке абсолютно точно. Будет или нет отрицательная ставка, это, наверное, зависит от глубины кризиса, если он произойдет там. Но если будет мягкая рецессия, как она была, например, в 90-е годы, мне кажется, что американская экономика очень мощная, и она может пережить более высокие ставки, чем Япония или Европа. Поэтому снижение ставки даже до 1% может быть достаточным для поддержки американской экономики, поэтому пока отрицательные ставки не просматриваются.
К.Т.
То есть в ближайшие 5 лет в долларовой зоне сохранятся положительные ставки?
А.Т.
При отсутствии острого кризиса, такого как был в 2008 году, да. Мне кажется, что все говорят как бы просто рецессия, но бывает огромное количество вариаций рецессии. Поэтому, если будет обычная циклическая рецессия несколько кварталов с темпами спада ноль и чего-то десятых, это нормальные комфортные варианты, после которых экономика США начнет новый длительный цикл роста. Сейчас, мне кажется, что какой-то глобальный экономический кризис может произойти только по вине Китая, если Китай действительно рухнет как Аргентина или Венесуэла, тогда могут разойтись круги по всем крупным экономикам, и мы можем в этом сценарии увидеть отрицательные ставки.
К.Т.
Мне кажется, что мы вообще находимся в долгосрочном фундаментальном тренде в сторону отрицательных ставок или нулевых. Смотри, Япония больше 20 лет уже фактически в этом режиме функционирует. Европа вновь вернулась к QE, и стало понятно, что она идет абсолютно по тому же сценарию. И там, по-видимому, тоже надолго и QE, и отрицательные доходности государственных бондов, но по этой логике, следующие будут Штаты, Китай, наверное, дальше охватит и другие развивающиеся экономики? Когда для нас станет привычным делом покупать бонды с отрицательной доходностью? Я еще уточню, когда Вы видите необычный экономический тренд, всегда встает вопрос, чем это обусловлено, и с чем это связано? Ставки зависят в первую очередь от инфляции, а с чем связан глобальный дезинфляционный тренд? Это, на мой взгляд, достаточно очевидно зависит от демографической ситуации. Демография завязана на потребление и плюс фактор старения общества. Следующий момент – это развитие технологий, уберизация – то, что колоссально снижает затраты во всем мире, во всех отраслях. Эти два тренда, как мне видится, они и ведут к дезинфляционным процессам по всему миру. Ты с этим согласен?
А.Т.
Мне кажется, что причина отрицательных ставок в Европе и Японии – это высокий государственный долг. В Еврозоне политически важной задачей является сохранение таких стран как Италия и Греция, и, соответственно, ставки должны быть такими, которые посильны для самых слабых членов Еврозоны. В США ситуация тоже такова, что государственный долг приближается к 100 % ВВП, дальше поддерживать такой уровень долга при таких ставках, которые были в реальном выражении 2% или выше, будет обременительно. Эта ситуация на самом деле не новая, и США проходили периоды с высоким уровнем долга, в конечном счете он снижался сочетанием инфляции и ростом экономики. Мы на самом деле писали в прошлом году, что ФРС не может продолжать повышение ставок, этот процесс начинает угрожать кредитоспособности США, но, собственно, когда остановился цикл повышения ставки, и сейчас он развернулся, все приходит в норму. Если доходность по американским US Treasuries будет в районе 1%, то это комфортный уровень для государственного бюджета. Что касается корпоративного сектора, то американский корпоративный сектор очень сильный, и он быстро развивается, и у него есть потребность в капитале. Поэтому американские компании, они охотно занимают и, наверное, будут еще охотнее занимать, если ставки опустятся до 1 %, поэтому, я думаю, что с одной стороны, ты прав, вряд ли мы увидим в ближайшее время хорошие для инвесторов доходности в валютах развитых стран. С другой стороны, это не совсем такой апокалипсис, когда будут отрицательные ставки. Рано или поздно ситуация и в Японии, и в Еврозоне чревата, каким-то исходом, потому что понятно, что очень сложно поддерживать доверие к стране, у которой долг по отношению к ВВП 150%. Трудно до бесконечности удерживать инвесторов внутри страны, убеждая, что инвестировать свои пенсионные накопления под отрицательную доходность – это хорошая идея. Поэтому, я думаю, что это все равно как бы ненормальная ситуация, понятно, что в какой-то момент она выльется в глубинный кризис. Дальше после того, как долговая проблема разрешится, все вернется на круги своя. Обрати внимание, что в США вчера вышли данные по инфляции, ты видел, что core CPI – 2.4% на максимуме с 2008 года, поэтому говорить, что дезинфляция с нами навсегда, тоже может быть такое заблуждение. Инфляция может, как джин, выскочить из бутылки и удивить всех, и сильно поменяет расклад на рынке.
К.Т.
Ставка в США – сколько катов от нынешнего уровня?
А.Т.
Я бы заложился на два снижения в сентябре (это снижение состоялось) и еще один раз. Это до конца следующего года, таким образом, в следующем году снижаться не будет.
К.Т.
Банк России сейчас 7%. Твой прогноз на конец года? На конец следующего?
А.Т.
Я думаю, 6.75%, то есть ещё одно снижение ставки в этом году. В следующем не стоит рассчитывать вообще на снижение ставки, потому что то, что мы видим, происходит с нефтью и замедление мировой экономики в какой-то момент может заставить Банк России снова защищать рубль. Я бы скорее поставил на повышение ставки, чем на снижение.
К.Т.
ЦБ нарисовал кризисный сценарий с нефтью 25. Предположим, в следующем году или через год кризис, где ты ждешь нефть?
А.Т.
Я думаю, что дно на нефть правильно – 25 плюс/минус. Потому что при 40 долларов за баррель у многих производителей сохранится желание и возможность добывать, а при 30 уже наверняка начнутся сокращения.
К.Т.
По доходностям 10-ти летних US Treasuries в следующем году?
А.Т.
Думаю, что 1 %.
К.Т.
Про рубль спрашивать не интересно, но не могу не спросить. При кризисном сценарии, при нефти 25, соотношение рубль – доллар?
А.Т.
Мне кажется 90-100 рублей.
К.Т. Ну вот на этой «оптимистичной» ноте и предлагаю закончить наше интервью! Спасибо огромное и поправляйся окончательно! Ну и удачных инвестиций!
А.Т.
Спасибо! И успехов MMI!

О.В. – Олег Вьюгин, председатель совета директоров ПАО «САФМАР Финансовые инвестиции»
П.В. – Павел Вознесенский, член совета директор ИК Локо-Инвест
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
==============
К.Т.
Олег Вячеславович, спасибо, что нашли время на это интервью для канала MMI. Наши читатели – это люди, которым интересна макроэкономика, кредитно-денежная политика, финансовые рынки. А Вы – человек, который не просто занимался всеми этими вопросами, но возглавлял макроэкономический блок в Минфине, руководил кредитно-денежной политикой в Банке России, стоял во главе ФСФР в период наибольшего расцвета российского фондового рынка. Мне кажется, людей с таким бэкграундом в России просто нет.
Но начать нашу беседу я хочу не с России, к ней мы вернёмся, а с наиболее горячей темы последних дней – кризисе в Аргентине. Вы в конце 90-х были на острие переговоров России с МВФ, понимаете всю эту кухню. Как бы Вы оценили то, что сейчас происходит в этой стране? Видите ли Вы какие-то параллели с Россией? Есть ли у Аргентины шанс выбраться из порочного круга, или это так и будет бесконечная история взлетов и падений?
О.В.
Всё-таки в Аргентине когда-то исторически была совсем неплохая экономическая ситуация, после этого она, действительно, выбраться не может – популизм сменяется попытками сделать политику более или менее эффективной, а потом опять приходят популисты. При этом Аргентина не гнушается много заимствовать.
К.Т.
Я недавно листал «Экономические истоки диктатуры и демократии» Асемоглу и Робинсона (авторы бестселлера «Почему одни страны богатые, а другие бедные») и наткнулся на очень хорошее описание истории Аргентины через призму смены политического уклада – попытки выстраивать демократическую систему наталкивались на противодействие элит, которые двигали страну в авторитарном направлении до тех пор, пока накал общественного возмущения не вызывал обратных процессов. В итоге складывается ощущение, что все экономические волны и кризисы – это скорее результат политических процессов, проблемы страны скорее в политике?
О.В.
Возражать трудно, конечно, это вопрос скорее политический. Не то, что в Аргентине нет экономистов, которые способны выработать нормальную политику, или нет советчиков, которые могут посоветовать это сделать, понятно, что все это есть. Конечно, это однозначно вопрос политики. Собственно говоря, как происходит – если демократия, то популизм, потому что люди относительно бедные. Им кажется, что если они проголосуют за человека, который очень ярко и сладко выступает, то им будет легче. Если это попытка как-то обуздать этот популизм, тогда нужно уменьшать демократию, возникают лидеры. Но они никак не могут найти золотую середину, когда люди поддержат политика, который не слишком популист, и будет проводить реальные экономические реформы в стране. Выкарабкаться Аргентина никак не может из этого довольно долго.
К.Т
Та ситуация, которая у них сейчас, по сути, очередной кризис…
О.В.
Да и выход будет такой же. В конечном счете, МВФ – это все равно политическая организация, скорее всего, какие-то минимальные требования они поддержат – реструктуризацию долга. Тем более, что значительная часть – это долг перед МВФ, а его реструктурировать вообще нельзя, нет такой практики. МВФ может только добавлять деньги. То есть идёт погашение, а они новую программу принимают, и дают эти деньги, чтобы они погасили этот долг.
К.Т.
А вот по Вашему опыту политика МВФ за последние 20-30 лет какие изменение претерпела, и насколько они серьезные?
О.В.
Ещё раз повторюсь, что МВФ – это политический институт, финансовый, правда. И МВФ – очень гибкая в этом плане организация, они запросто придумывают специальные программы для того, чтобы именно целевым образом помочь конкретной стране, конкретному режиму, если такое политическое решение принято. И Россия проходила через это. В свое время у них же вообще был мандат поддерживать сбалансированность платежных балансов и никоим образом не поддерживать бюджеты. Бюджетная политика отдельно, она должна быть строгой, соответствовать стабильности платежного баланса. Но они делали программы, которые поддерживали и структурные реформы, и даже бюджет. Так что они гибкие, в случае с Аргентиной найдут какое-то решение.
К.Т
Вопрос как к инвестору. МВФ сейчас реализует ряд программ с развивающимися странами. Но то, что ближе к нам, это, наверное, Аргентина и Украина. Украине недавно рейтинг повысили, инвесторы видят позитивное развитие экономики этой страны, на рынке евробондов там просто ралли, наверное, самые доходные суверенные бумаги в этом году. Вы бы сейчас ставили на Аргентину или Украину? Учитывая то, что Украина уже достаточно дорогая, а Аргентина на дне.
О.В.
На Аргентину. Именно из соображений, что там ближе дно сейчас, и из соображений, что это, все-таки, Латиноамериканская страна, близкая к Америке, американское влияние очень сильное. Это, конечно, риск, потому что нужно пережить будет, по-видимому, волнения. Но все это отрастет после того, как найдут какое-нибудь решение финансовое – и инвесторы, и МВФ, и политики американские. С Украиной посложнее, потому что у Украины еще нет этой истории, и российское влияние очень сильное и несильно предсказуемое, к сожалению. Поэтому на рост стоимости активов, конечно, можно рассчитывать, но есть факторы, которые трудно предсказать, близость России создает дополнительные риски.
К.Т.
А Вам как инвестору, когда комфортнее заходить в инвест идеи – когда в ситуации уже что-то определилось, и понятно, как будет развиваться дальше, или, когда такая ситуация, как в Аргентине, что говорится «ловить рыбу в мутной воде»?
О.В.
Я понимаю Ваш вопрос. Нет, «shitty Moldavian debt» я никогда не покупал. Наверное, имеет смысл когда-то такие вещи делать, но это вопрос собственной психологической устойчивости и подхода. Но на ранних стадиях, когда еще можно ситуацию просчитать, все относительно, с вероятностью, конечно такие вещи делать надо, не на весь портфель, на но накую-то долю, меньше половины существенно, но делать нужно. Это оживляет портфель и вообще мысль.
П.В.
Вам нравилась идея Русала?
О.В.
Когда он упал? В принципе, да. Было понятно, что это глобальный производитель алюминия, его уничтожать в глобальном масштабе накладно всем, поэтому как-то это будет выкручиваться. Ну и выкрутилось.
П.В.
Да, одна из лучших идей тогда была. А облигации «Открытие» и «Бинбанк» когда-нибудь была такая инвестиционная идея именно в тяжелой ситуации?
О.В.
Да, у меня были облигации Бинбанка в момент санации. Предложили управляющие, кстати, была хорошая идея.
П.В.
Для нас тоже это была лучшая идея
К.Т.
Я хотел бы задать Олегу Вячеславовичу еще несколько вопросов о мировой экономике. От частных вопросах, связанных с Аргентиной, к глобальным. Ваш взгляд на мир? Какие тренды Вам сейчас нравятся, что вызывает восхищение в развитии мира, а что, наоборот, Вы считаете серьезной угрозой?
О.В.
Я бы ���азделил: на точку зрения экономиста-обывателя, который разбирается в экономике, и на точку зрения инвестора. Как обывателя-экономиста меня это все сильно угнетает и раздражает. Все-таки сейчас среди политиков, которые ответственны за многие глобальные решения пришли люди, которые, так скажем, не семи пядей во лбу. Они, конечно, умные, не из подворотни, но не семи пядей во лбу это точно. То есть люди, которые не мыслят долгосрочными категориями. Может быть даже имеют в виду какие-то долгосрочные цели, но решения ищут очень поверхностные. Самый яркий пример – экономическое соревнование между Китаем и США – там просто давить тарифами. Старая добрая идея. Но её уже проходили. Был господин Обама, не скажу, что он был лучше, но он искал решения более тонкие, он пытался создать коалицию в Азии вместе с Америкой, чтобы противостоять Китаю, его мощи. То есть Китай втягивает в свою орбиту страны, но и Америка имеет возможность втянуть в свою орбиту очень много стран. Но новый президент решил действовать просто. Точно также с Брекзитом. Там все ссылаются на то, что это мнение народа, так проголосовали, поэтому мы должны этому следовать. Но понятное дело, что не в этом дело. Политики на такие вещи реагируют по-своему – они не собираются реально выполнять волю народа, они выполняют волю политического класса, на самом деле. Получается, что политики, которые сейчас, они от благополучного экономического развития ведут к войнам экономическим, ну а за экономическими войнами следуют войны не экономические. Вот это меня очень напрягает.
К.Т.
А какие-нибудь глобальные тренды развития мировой экономики, может быть научные, технологические. Есть какие-то вещи, которые Вас вдохновляют, наполняют гордостью за человечество?
О.В.
Если мы говорим о развитом мире, где основные технологии, то очень любопытная ситуация. Есть традиционный бизнес – экономика Штатов, Евросоюз, Китай, которая очень сильно перегружена долгами, мировой долг у этих стран очень большой, это, наверное, причина того, что появляются отрицательные процентные ставки. Но если перейти к реальной жизни, если человек сильно закредитован, то в какой-то момент аппетит к любому долгу пропадает. Тогда нужно сделать очень дешевые деньги, может быть всё-таки будут брать. Иначе как выкрутиться из стагнации? А есть сектора экономики, например, Apple, Google, цифровые компании небольшие, им вообще долг не нужен, и этот сектор может развиваться, потому что он не перегружен долгом, и он умеет делать полезные вещи. И это, наверное, и есть единственная надежда на будущее, потому что тот долг, что уже есть, куда он денется? Обесценивать его никто не собирается, да и не получается.
К.Т.
Мне кажется, уже никто не отрицает факт глобального потепления в мире, и переход на альтернативные источники энергии с каждым годом становятся все актуальнее. Да, Трамп сейчас качнулся в другую сторону. Но всё циклично. Для нас это крайне важно, так как от нефти мы никуда не ушли, скорее, наоборот, стали еще более зависимой от нефти экономикой. Как Вы видите развитие этого тренда, связанного с переходом на альтернативные источники энергии?
О.В.
Мы сейчас не являемся такой нацией, которая смотрит далеко вперед , а те, кто смотрит далеко вперед, может даже просто по инерции, может в связи с культурой – это и Европа, и Америка развивают альтернативные источники. Просто там есть вопрос коммерции, то есть все альтернативные источники энергии пока развиваются с присутствием субсидий, их всё меньше и меньше, но они присутствуют. Это политика государств, задача вывести на коммерческую основу. Если им удастся это сделать, то, конечно, развитие ускорится, это вопрос технологий. И, конечно, это глобальный тренд. Китай тоже постепенно к нему присоединяется, просто у них своя программа. Им нужно ещё немного углём подышать, чтобы прийти туда. В принципе, все глобальные страны, которые смотрят далеко вперед, они, естественно, в этом тренде участвуют.
К.Т.
А как Вы думаете, сколько, 10-20 лет пройдет, прежде чем значимость нефти исчезнет?
О.В.
Я думаю, что десятки лет еще, здесь быстро не произойдет сдвиг.
К.Т.
В общем да, все прогнозы и ОПЕК, и МЭА говорят именно об этом, что речь идет десятилетиях.
О.В.
Да, даже наши энергетические генералы, тот же Сечин, когда заходит речь об инвестициях в альтернативные энергетические технологии, говорит, что не время ещё, у нас есть пространство для работы ещё огромное.
К.Т.
На нулевые годы пришелся наивысший расцвет российской экономики: максимальные темпы роста, максимальные темпы повышения доходов населения. Отчасти нам в тот момент повезло с глобальным трендом. Был мощнейший ажиотаж в отношении emerging markets, и парадигмой стало, что развивающийся мир будет теперь локомотив мировой экономики надолго. Прошло 10 лет, и мы видим, что эта парадигма, если не ошибочная, то очень сильно поставлена под сомнение. По-настоящему успешно развивающихся экономик, наверное, не так много. Мы говорим, что Россия в болоте и практически не растет, но, если посмотреть на крупнейшие развивающиеся экономики, за исключением Китая и Индии, это отдельная история, то в той же Латинской Америке особых экономических чудес тоже никто не показывает. Нет какого-то серьезного подъема, и никому не удаётся перейти с уровня среднего дохода в группу с высоким доходом. На Ваш взгляд, это фундаментальные вещи, или это все-таки какие-то волнообразные движения, и может в следующем десятилетии роль emerging markets, как глобального локомотива, вновь вернётся?
О.В.
Я так понимаю, что в то время идея инвестирования в emerging markets, которую формулировали банки и политики даже, была простой: берем конкретную экономику, которая является развивающейся, это значит что ее институты регулирования еще несовершенны, правоприменение еще требует улучшения, защита прав собственности и так далее, есть большие возможности для повышения стоимости активов в связи с этим, потому что когда ты наводишь порядок, то у тебя начинает расти стоимости активов. Поэтому надо инвестировать, помочь деньгами – и ты заработаешь, и экономика поднимется. Но в чем тут был пробел или риск, в том, что кто Вам гарантировал, что с помощью денежных вливаний, кредитов, прямых инвестиций, покупкой ценных бумаг Вы сможете улучшить институционально государство, что там не появятся политики, которые просто начнут на этом деле паразитировать, и делать совершенно противоположные вещи вашей идее. Во многих странах так и происходило. И будет точно также и происходить, потому что просто иностранные инвестиции не могут выправить политическую систему. Хотя кому-то, наверное, и удается.
П.В.
Грузия – хороший пример
О.В.
Да, Грузия хороший пример. Был совершенно невероятный экономический рывок, рост стоимости активов. Благодаря тому, что каким-то образом удалась решить институциональные проблемы. И продолжается. Несмотря на то, что был какой-то откат, всё-таки то, что там делают власти, они делают в интересах экономического развития. Вообще в любой развивающейся экономике залог ее успеха в том, что если к власти приходят люди, которые способны понять экономические проблемы страны, знают, как их решать, и по счастливой случайности они почему-то не коррумпированы и хотят эти решения найти. Это очень бывает редко, как правило, приходят к власти совершенно другие люди, которые знают экономические проблемы и знают как на них заработать в свой карман. Или сохранить свою власть любой ценой. Зимбабве – страна, которая могла бы развиваться, но пока Мугабе не ушёл, шансов не было вообще. Потому что цементируется политическое ядро, которое просто эксплуатирует ресурсы – человеческие, природные.
Поэтому, наверное, отвечая на Ваш вопрос, развивающиеся рынки – это точно не то, что будет двигать глобальную экономику.
К.Т.
Россия так или иначе является частью развивающегося мира, поэтому предлагаю перейти от развивающихся стран к российской тематике. Мы сейчас оказались в состоянии стагнации. Какие главные ошибки, Вы можете выделить? Ваш топ 3 главных ошибок в экономической политике за последние годы?
О.В.
Они лежат все-таки в политической сфере, потому что в какой-то момент возобладала концепция враждебного окружения, которая породила все остальные шаги в экономике. Это можно тоже отнести к корпоративизму, потому что все такие концепции выгодны определенным группам частных интересов. Россия фактически, с точки зрения инвестиционных потоков, оказалась несколько изолирована в технологических отношениях, которые, кстати, очень успешно развивались и до глобального кризиса, и после. Если у нас недружественное окружение, то надо заниматься импортозамещением, отказаться от технологий, которые нам не дают, а создавать их самостоятельно. Это не очень эффективно, потому что легче всегда заимствовать, чем изобретать самим. Пришлось проводить охранительную бюджетную политику – отказаться от использования ресурсов, которые нам приносит нефть, также проводить достаточно жесткую денежно-кредитную политику, потому что экономическая стабилизация необходима стране, которая хочет противостоять враждебному окружению. Понятно, что в этой ситуации начинает расти роль государственных компаний, потому что это контроль – и политический, и экономический. И фактически происходит огосударствление экономики. Усиление силового аппарата в этой ситуации – очевидные вещи, в том числе и для того, чтобы противостоять политическим альтернативам. К сожалению, это наша специфика, что усиление происходит, но силовой аппарат в своих интересах начинает действовать, дело Голунова, если самый горячий пример привести. Получается, что сам климат экономический немного становится неблагоприятным, потому что многие компании чувствуют, что если нет защиты где-то наверху, то ты можешь оказаться предметом какой-нибудь истории. Это вот и есть ухудшение инвестиционного климата. Все это вместе и привело к тому, что экономика находится в стагнации. Сказать, что в этой ситуации минфин допускает ошибки в бюджетной политике, нельзя, они действуют по политической программе. Центробанк – абсолютно то же. Нужно, чтобы были хорошие финансовые мышцы, чтобы не было гнилых банков, чтобы бюджет был сбалансирован, а лучше с профицитом, резервы высокие, лучше в золотишке, если вдруг что.
П.В.
Или в юанях.
О.В.
В юанях это шаг был чисто политический. Возможно, чтобы как-то отношения с Китаем улучшить. С финансовой точки зрения это было абсолютно ошибочное решение. Все всегда знали, что юань – это валюта, не управляемая рынком, а управляемая властями.
К.Т.
Я не так давно был на встрече с Орешкиным, где он представлял прогноз. Комментируя сложившуюся ситуацию, он, по сути, признал, от него это было удивительно слышать, что инвестиционный климат в стране очень сильно пострадал, причем именно за последний год. Наверное тот инвестиционный климат, который есть сейчас, это все-таки константа на ближайшие несколько лет. Соответственно вопрос: если это константа, то есть ли возможность хоть что-то созидательное сделать для экономического развития в сложившемся инвест климате, может есть какие-нибудь инструменты, чтобы даже при этих ограничениях как-то оживить ситуацию?
О.В.
Правительство ответ на этот вопрос уже нашло: в этой ситуации единственное, что можно сделать – это сделать инвестором государство, и собственно вся идея концентрации ресурсов через повышение налогов, пенсионного возраста - это как раз попытка попробовать реализовать инвестиционные проекты там, где государство может эффективно работать, то есть строить дороги, инфраструктурные объекты. Это примерно эквивалентно разбрасыванию денег с вертолета, но при этом может быть еще дороги появятся. Это и приводит к тому, что происходит почти что полное огосударствление очень многих видов деятельности, потому что те частные компании, которые при этих проектах являются какими-нибудь подрядчиками, они , по сути, тоже становятся вовлеченными в этот процесс. Большая часть частного бизнеса уже крутится и будет крутиться вокруг этого дела: государственных заказов, расходов и так далее. Политически по-другому, наверное, нельзя.
Но альтернативой могло бы быть всё то же самое, но не строить эти глобальные какие-то дороги, огромные. С Питером и сейчас можно нормально общаться, зачем ещё строить скоростную? Сейчас это уже не является каким-то прорывным проектом. А, скажем, строить небольшие объекты. Ведь страна большая, и политически, наверное, было бы совершенно разумно строить небольшие дороги, в небольших городах и посёлках. Для людей это был бы большой плюс, повысилась бы мобильность, может быть даже уровень жизни, там какая-нибудь жизнь началась бы. С это точки зрения может быть надо дробить эти огромные объекты, чтобы создавать инфраструктуру по всей стране.
В принципе другой альтернативы нет. При той ситуации с инвестклиматом единственная возможность как-то попытаться оживить экономику – это создавать инвестиционные проекты от лица государства. У них, правда, очень низкий мультипликатор.
К.Т.
А как Вы видите развитие России на ближайшие 3 года? Что у нас будет происходить в экономике?
О.В.
Я думаю, что практически стагнация. Я считаю, что 1% роста или даже 1.5% – это статистическая погрешность. Политически страну заморозили. Её заморозили по разным соображениям: внутренним, внешним. Но даже в таком замороженном кубике, тем не менее есть люди и компании, которые очень хорошо зарабатывают. Но в целом страна заморожена. Это и в макроэкономической политике, о которой мы только что говорили. Потому что она охранительная. Это и в инвестиционном климате. Он приморожен, жить можно, но о развитии особо никто не думает, кроме некоторых крупных госкомпаний, которые, собственно, оправдывают этим свою деятельность, свое нахождение и тоже дают людям зарабатывать. Произойдет ли разморозка? Нужен какой-то очень сильный внешний импульс или внутренний. Я не хочу сказать, что Кремль не ищет никаких импульсов, он ищет, но пока не получается.
К.Т.
Банк России. Его в последнее время опять начинают критиковать за излишнюю жесткость кредитно-денежной политики, Вы видите ошибки ЦБ после того, как осенью 2014 г он перешёл к инфляционному таргетированию?
О.В.
Действительно, у ЦБ немножко излишне жесткая политика, это так, но это можно понять, поскольку начали они, новые идеологи этой политики, с того, что инфляционные ожидания в стране было довольно мощные. Не то чтобы они были очень высокие, никто не ожидал 30% инфляции, но они были настолько устойчивые – 9-10% будет, что бы Вы, ребята, не делали. Чтобы это переломить, есть единственный способ – действовать жестче, чем это нужно, доказывать из года в год, что ничего подобного, не будут так расти цены, собственно, ЦБ этой парадигме и следовал. Она, безусловно, неблагоприятна для экономического развития, но они добились того, что сейчас, наверное, можно снижать ставки. Если не будет внешних шоков каких-то, то можно попытаться сейчас снижать. Поэтому Набиуллина сказала, что они готовы подумать и об уровне нейтральности ставки. В целом, наверное, разумно действовали, но жёстко.
К.Т.
А Вам нейтральная ставка 2-3% не кажется завышенной?
О.В.
Зависит от уровня инфляции: если инфляция 10%, реальная ставка 2%, то, наверное, это немного, если инфляция 3%, а реальная ставка 2-2,5%, то это слишком много, можно спокойно переходить на полтора. Я думаю, ЦБ это и сделает, если все будет успешно происходить.
К.Т.
В следующем году?
О.В.
Да, я думаю в следующем году, если не будет внешних шоков.
К.Т.
В этом случае увидим ключевую ставку 5.5%
О.В.
Да. Если не будет внешних шоков, и 6% увидим, и ниже 6%.
К.Т.
Как вы думаете, в перспективе пяти лет, может быть дольше, отрицательные ставки станут новой нормальностью, глобально? Или, все-таки, это удел отдельных стран?
О.В.
Сейчас у нас это Европа, Япония, насчет долларовой зоны, мне кажется, там можно не ждать этого. В американской экономике сосредоточены, в основном, новые компании, и все-таки американский долг корпоративного сектора довольно большой, но сами компании пока способны выживать без отрицательных процентных ставок. Суверенный долг Соединенных Штатов как – это даже не долг, это центр эмиссии, мировой валюты. Поэтому потребуется ли миру мировая валюта с отрицательной ставкой, думаю, пока нет, и в целом отрицательные ставки для мирового рынка пока что преждевременны.
К.Т.
А когда Вы ожидаете циклического спада: 20,21,22 год? В первую очередь имею в виду рецессию в США.
О.В.
Возможно, в следующем году, второе полугодие, но все-таки мы пока знаем, что есть рычаги, с помощью которых можно этому противодействовать, хотя, возможно, с нехорошими последствиями. Всё-таки, выборы в следующем году, поэтому вполне возможно, что ФРС дожмут таким образом, что они очень сильно снизят ставки и затормозят процесс рецессии. Тогда это все уйдет дальше.
О.В.
А какого снижения ставки от ФРС Вы ожидаете в следующем году?
О.В.
Это больше политический вопрос, не экономический. Дожмёт ли Трамп ФРС? Из общих политических трендов, я думаю, пару раз ФРС снизит ставки.
К.Т.
А ЕЦБ пойдет в отрицательную сторону по ставкам?
О.В.
Да, вполне может пойти. Для них это даже выгодно сейчас.
К.Т.
Доллар или евро на следующий год?
О.В.
Думаю, все-таки доллар. В евро сейчас же практически нет доходных инструментов, а покупать с отрицательной ставкой в расчете на рост можно, но как-то пока скучно
К.Т.
Девальвация рубля в следующем году нам не грозит? Или это в любой момент может произойти?
О.В.
В принципе, нынешний курс рубля всех устраивает, кроме Дерипаски, по-моему. Ресурсы для того, чтобы его поддерживать есть. В условиях глобального кризиса рубль, конечно, улетит выше 70. Пока кризиса нет, рубль останется в диапазоне 60-70.
К.Т.
Чтобы происходили потрясения должен где-то пузырь сформироваться. Вы сейчас видите такие пузыри где-то в глобальных финансах?
О.В.
Сосредоточенный риск, о котором мы не знаем? Есть ли сейчас такие скрытые риски? В российской экономике нет, у нас макроэкономический мороз.
К.Т.
А как же потребкредитование?
О.В.
Нет, я здесь не вижу пузыря. Люди активно заимствовали, думали, что, возможно, получше будет. Сейчас убеждаются, что нет. Наверное, уже не будут так активно заимствовать.
К.Т.
Вы как макроэкономист, поддерживаете идею Орешкина, что если ЦБ зажмет потребкредитование, то банки пойдут кредитовать корпоратов, и сразу начнется инвестиционный бум?
О.В.
Нет, не пойдут, кредитовать особо некого, вот в чем проблема.
П.В.
В связи с этим, вопрос общий: если представить, что вы завтра возглавите правительство, какие вопросы Вы бы обозначили, как самые приоритетные, которые нужно решить в первую очередь?
О.В.
Во-первых, вывести страну из изоляции. Россия, конечно, не изолирована, но повысить ее инвестиционный имидж необходимо. Кажется, что такие проблемы неразрешимые – со Штатами, с Евросоюзом, кажется, что это на 10 лет, навсегда. Ничего подобного! Небольшие шаги навстречу могут решить эту проблему. Эти шаги, конечно, не сделают Россию большим другом, но экономически ситуацию могут очень сильно поменять.
Во-вторых, я бы все-таки нашел пути, как уменьшить господство государства в экономике. Да, какие-то радикальные решения понадобились бы. Но пришлось бы это делать. Не потому, что госкорпорации очень плохие, просто нужна конкуренция.
Безусловно, нужно снизить налоги. Которые были повышены безосновательно. Они были повышены под охранительную концепцию государства. Это нужно будет исправить.
И нужно, конечно, вернуть хоть какое-то доверие к судебной системе. Она в существенной мере сейчас дискредитирована. Тем, что по известным публичным процессам действует по принципу «чего изволите?» И ещё сам состав судейского сообщества, где превалируют бывшие следователи, силовики. Эта система всегда будет всех осуждать, ставить к стенке и гнобить. Это нужно тоже менять.
К.Т.
У нас незаметно пролетел час, спасибо большое, Олег Вячеславович, и удачи Вам!

==============
П.В. – Павел Вознесенский, член совета директор ИК Локо-Инвест
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
==============

П.В.
Нас можно поздравить, наши ожидания пока полностью оправдываются – Банк России снижает ставку, ОФЗ и корпоративные бонды растут, наша стратегия «Новые вершины» продолжает приносить инвесторам двузначную доходность.
За последние пару месяцев доход наших клиентов по этой стратегии составил +6,6% (38,9% годовых), с начала года мы заработали для наших клиентов +17,6% (25,4% годовых).
К.Т.
Павел, давай расскажем читателям MMI поподробнее, как выглядел наш портфель пару месяцев назад, какие действия мы совершали с ним в этот период, и что он из себя представляет сейчас?
П.В.
В начале июня портфель на 90% состоял из высококачественных корпоративных облигаций с дюрацией 1,5-2,5 года. Оставшиеся 10% были вложены в длинные ОФЗ. Средняя дюрация портфеля составляла 2 года, а доля заёмных средств по отношению к переданным в ДУ – 400%. За прошедшие два месяца мы нарастили дюрацию до 2.4 , сохранив при этом величину заёмных средств. Частично рост дюрации был обеспечен за счёт участия в первичных размещениях.
К.Т.
Ты думаешь, нам стоит сохранять риски в этом портфеле? Что показывают наши модели стресс-тестов?
П.В.
Несмотря на то, что рынок рублевого долга сейчас на прошлогодних минимумах по доходности, я считаю, что говорить об остановке тренда и, тем более, его развороте, пока преждевременно. ЦБ даёт совершенно четкий сигнал к дальнейшему снижению ставки. Помимо этого, ждём в сентябре снижения ставок в США и Европе.
В сценарии снижения ключевой ставки ЦБ РФ к 6% модельные расчеты дают ожидаемую доходность этой стратегии на уровне 25% и выше до конца 2019г и в 2020 году.
При реализации стресс-сценария, аналогичного случившемуся в апреле 2018г, потенциал потерь оценивается на уровне около 10-12%, что всё равно не помешает закрыть этот год с положительной доходностью по стратегии в размере около 6%.
А ты как оцениваешь вероятность изменения ключевой ставки?
К.Т.
Я бы обратил внимание на один очень важный момент – мы видим не просто снижение ставки Банком России. По моим наблюдениям, ожидания в отношении дальнейшего смягчения кредитно-денежной политики начинают меняться.
Месяц назад мы говорили с тобой, что в рамках нашего базового сценария видим 2 снижения до конца года (до 7.0%) и 3 снижения (6.75%) – в оптимистичном. Ставку через год в базовом сценарии мы видели на уровне 6.50%. Сейчас же становится очевидным, что 6.50% мы можем увидеть уже к концу этого года, а перспектива следующего года – 5.50%. Я думаю, для рынка может стать большим сюрпризом фактический сдвиг диапазона нейтральной ставки в следующем году, что наверняка позитивно скажется на динамике ОФЗ и корпоративных рублевых облигаций.
П.В.
Да, ты излагал эти соображения в MMI https://t.me/russianmacro/5893, выглядит логично, и я склонен скорее согласиться с этим. Но я бы всё-таки пока не стал закладывать столь агрессивные прогнозы в наши стратегии. Я пока против наращивания рисков по портфелю. Вот если будет коррекция, то тогда будем увеличивать леверидж, а на нынешнем уровне, возможно, всё-таки стоит подождать.
К.Т.
Да, риски есть всегда. Я до конца не уверен, какой сигнал мы можем получить от ФРС 18 сентября. На предыдущих заседаниях FOMC был однозначный сигнал, что более 2 снижений ставки ФРС не планирует. Понятно, что 18 сентября ставка будет снижена (второй раз). Но вот какой последует сигнал? Тут, на мой взгляд, не всё очевидно. Если у инвесторов возникнут сомнения относительно намерений ФРС снижать ставку и дальше, то реакция в долгах будет очень неприятной.
П.В.
Ну что ж, тогда так и решим – оставляет портфель в текущем состоянии, ждём сигналов FOMC и внимательно анализируем готовность Банка России перейти к более агрессивному снижению ставки.

Дмитрий Брейтенбихер, руководитель Private Banking ВТБ
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям Локо-Инвест, автор MMI
================

К.Т.
Дима, спасибо, что нашел время пообщаться! Объём средств Private Banking ВТБ столь значим, что это уже макроэкономический фактор. Эффекты от движения этого капитала заметны на макро-уровне. Поэтому мне, как экономисту, в первую очередь интересно, куда движется этот капитал. Ты каждый день общаешься с миллионерами и миллиардерами. Какие основные тренды ты видишь в поведении состоятельных клиентов?

Д.Б.
Кирилл, спасибо, что пригласил. Тем более, я знаю, что многие наши клиенты и их финансисты читают MMI.
Не знаю, насколько мои наблюдения помогут выделить макроэкономические тренды..

К.Т.
Я о том, что сейчас ВТБ занимает лидирующие позиции на рынке Private Banking - более 2 трлн. рублей под управлением. Это более 30% рынка и существенно больше основных конкурентов...

Д. Б.
(смеётся) Ну тогда основной тренд в сегменте - это то, что состоятельные клиенты выбирают Private Banking ВТБ. Кстати, на самом деле по итогам прошлого года мы показали рост клиентской базы на 30%, а объём средств под управлением вырос на 40%. Плюс - практически двукратный прирост инвестиционных продуктов. И в этом году такой опережающий рост продолжается. Рост доли средств размещаемых в инвестиционных продуктах - это уверенная тенденция текущего и, убеждён, будущих периодов. Дополнительным катализатором этого является снижение ставок по валютным и рублевым депозитам.

К. Т.
Судя по вашим показателям при опережающем росте инвестиционных продуктов можно отметить и повышение спроса состоятельных клиентов на финансовые услуги в целом.

Д. Б.
Такие высокие темпы роста не характерны для рынка в целом. Все-таки большая часть клиентов переходит к нам из других банков.
Но я могу отметить, что количество VIP клиентов увеличивается меньшими темпами, чем объем средств под управлением. И продолжая твою мысль, возможно, этому способствует макроэкономическая ситуация в России. Рост спроса на финансовые услуги, скорее всего, обусловлен определенной инвестиционной паузой, связанной как с внутренними, так и с внешними факторами. Мы наблюдаем увеличение неопределенности и рисков, как в развитии российской экономики, так и глобальной. Ситуация в экономике слабая, рентабельность реальных активов невысокая, поэтому, действительно, многие владельцы бизнеса предпочитают сейчас финансовые инвестиции. Хотя, это тоже нельзя назвать каким-то стопроцентным трендом. Мы оказываем поддержку нашим клиентам в сделках M&A, и я вижу, что есть те, кто продают свой бизнес, и те, кто настроен на расширение бизнеса, и чувствует себя совершенно уверенно.

К. Т.
И на этом фоне ты видишь, что ярко выделяется тенденция увеличения интереса к инвестиционным продуктам?

Д. Б.
Да. Этот запрос, конечно, появился не вчера, но в последние годы он заметно усилился. Мы наблюдаем существенный рост доли клиентов, использующих инвестиционные инструменты.
Основным драйвером в этом направлении являются состоятельные клиенты. В сегменте Private Banking доля инвестиционных продуктов  в общем объеме средств под управлением (30%) пока радикально выше, чем в массовом сегменте.
Принимая во внимание западный опыт развития рынка, потенциал здесь огромный, как, в части увеличения объемов инвестиций VIP клиентов, так и в широком вовлечении массового сегмента.  

К. Т.
Что является основой и катализатором для данных изменений в РФ?

Д. Б.
В России рынок частного банковского обслуживания - это капитал первого поколения. Большая часть клиентов и топ-менеджеров сами активно участвуют в операционной деятельности собственного бизнеса. В отличие от классических западных банковских рантье, где значительная часть капитала передавалась по наследству.
Этим во многом был обусловлен консервативный характер вложений средств, которые VIP клиенты доверяли банку.  Для широких слоев населения фондовый рынок вообще не рассматривался как инструмент сохранения и средств альтернативный депозитам.
Но все достаточно быстро меняется. Растет финансовая грамотность клиентов, ставки по депозитам снижаются, появляются все новые финансовые инструменты, доступ к различным платформам для инвестирования и т.д.  Сейчас скорость изменений такая, что иногда, кажется, что все самое интересное происходит, пока ты моргаешь.  
Поэтому в ответ на такие изменения нужно предлагать те продукты, которые наиболее адекватно отвечают, с одной стороны, рыночной ситуации, а с другой - текущим потребностям конкретного клиента.  И действовать нужно быстро.
Сейчас «знать и не делать – это все равно, что не знать». То есть идеи только тогда становятся капиталом и приносят проценты, когда ты действуешь. Просто знать, уметь или говорить – недостаточно. Люди, которые не в состоянии мотивировать себя на действия всегда будут довольствоваться посредственностью, какими бы впечатляющими ни были их идеи.

К. Т.
То есть тебе нужно учитывать не только потребительские предпочтения но и ситуацию на рынке?

Д. Б.
Именно. А ситуация на финансовых рынках сложилась достаточно уникальная. С одной стороны, надежность российской финансовой системы увеличилась – это и регуляторные действия ЦБ, и макроэкономика, и получение Россией инвестиционного рейтинга. По-моему, ты сам в MMI об этом часто пишешь, что по макропараметрам России нет равных среди развивающихся стран.

К.Т.
Да, со стороны государственных финансов и внешнего сектора это так.

Д.Б.
Вот, о чём я и говорю. А с другой стороны, из-за санкций, жесткой кредитно-денежной политики и, наверное, каких-то ещё других причин, доходность финансовых активов в последние годы была, да и остается, достаточно высокой. Поэтому переток капитала из реального сектора на финансовые рынки – это совершенно естественный процесс. Изменится макросреда, изменится и поведение капитала. А макросреда меняется на наших глазах. Я уже отмечал выше - серьезный тренд к снижению процентных ставок наблюдается как в мире, так и в России. Скорее всего, на каком-то уровне, этот тренд вновь начнет выталкивать инвестиции в реальный сектор.

К.Т.
Эх, слышал бы тебя Орешкин! На самом деле, да, экономические циклы именно так и работают. А всё-таки, помимо макроэкономических факторов ты видишь какие-то изменения в настроениях клиентов в последние год-два? Может быть в моделях их поведения, в отношении к риску?

Д.Б.
Знаешь, риск/доходность – это индивидуальный параметр. Инвестиционные профили людей, с которыми мы работаем, совершенно разные, как и модели поведения. Да и вообще, в этом мире очень мало вещей несущих сплошные достоинства и полезных для всех.
Но есть, наверное, один момент, который влияет на всю индустрию – люди стали намного более требовательны к сервису, стали глубже вникать в предлагаемые продукты. Клиенты сейчас платят только за то, что им нужно, и только, когда им нужно.
Это влияет на рост требований к компетенциям персональных м��неджеров и развитию Relationship Management в целом.

К. Т.
Как это проявляется?

Д. Б.
Понимаю, что сервисная модель и Relationship Management, возможно, звучит неконкретно. Я сам экономист-математик, и в этом зашиты конкретные оцифрованные проекты и инициативы. Я даже в своё время диплом МВА писал как раз по профильной теме Relationship Management - как основной фактор привлечения и удержания клиентов в Private Banking на основе оцифрованный модели и проведённых пилотных проектов.
Требования эти, безусловно, касаются не только менеджеров, но и технологий дистанционного обслуживания, которые позволяют не только радикально снизить операционные риски, но и сократить время менеджера и клиента на проведение рутинных клиентских операций.
А время - самый главный ресурс. Даже Карл Маркс писал, что любая экономия в конечном счете сводится к экономии времени. А здесь экономия не только времени менеджера но и клиента.

К.Т.
А в разрезе спроса на те или иные услуги Private Banking что бы ты выделил?

Д.Б.
На фоне повышения требований к прозрачности финансовых операций, изменений в законодательстве в России и зарубежом, для многих людей стал очень актуальным вопрос налогового и юридического сопровождения, переупаковку действующей структуры владения активами, формирования отчетности и ведения соответствующей документации.
Поэтому мы выделили в структуре Департамента отдельное направление Family office которое обеспечивает решение этих задач клиентов и считаем, что это также является одним из конкурентных преимуществ ВТБ.
Вообще, если честно, в Private Banking в России наблюдается унылое однообразие продуктов. Все предлагают примерно одно и то же, щедро разукрашивая это эпитетами «эксклюзивный», «премиальный», «люксовый» и т.д. Поэтому наши предложения по структурированию владения активами и их налогообложению, решению семейных вопросов и внутрикорпоративных споров не только обеспечивают сохранение и защиту активов наших клиентов, но и являются важным элементом по удержанию действующих и привлечению новых VIP клиентов.
Кроме того, вопрос наследования для ряда клиентов перешел из теоретической в практическую плоскость. Можно отметить существенный рост спроса на продукты, связанные с семейным и наследственным планированием. Все больше людей предпочитают просчитывать наперед риски своей личной жизни.
Это кажется мне разумным и справедливым не только для супружеских отношений. Не менее важным является вопрос воспитания преемников.
По статистике только 20% дохода, сформированного бизнесменом-генератором состояния, доходят до третьего поколения.
В большинстве случаев российский бизнес очень персонифицирован, и самостоятельно создан «с нуля». Поэтому основатели сами долгое время остаются единолично вовлеченными в операционную деятельность, не доверяя судьбу компании детям. Недостаточное внимание к воспитанию бизнес-приемника может привести к уходу бизнеса из семьи, или попросту его утрате в связи с неграмотным управлением.
Наш Семейный финансовый офис с помощью широкой сети партнеров не только помогает в грамотном юридическом сопровождении вопросов сферы семейного и наследственного права, но и занимается организацией обучения преемников. В продуктовой матрице Family office есть такие программы.

К.Т.
Раз уж заговорили про продукты, то какова валютная структура инвестиций Ваших клиентов?

Д.Б.
64% - валюта, 36% - рубли.

К.Т.
Ничего себе! Я думал у состоятельных клиентов рублей меньше.

Д.Б.
Вопрос доходностей.

К.Т.
А структура инвестиций по продуктам?

Д.Б.
По популярности инвестпродуктов в портфелях клиентов, картина выглядит в порядке убывания доли так: евробонды, бонды, номинированные в рублях (ОФЗ и корпоративные бумаги), акции с высокой дивидендной доходностью, структурные ноты (преимущественно principal protected), акции.
С точки зрения риск-профиля VIP-клиенты, в основном, больше все-таки консервативные инвесторы и предпочитают облигации. По соотношению акции/облигации распределение обычно 20% на 80%, где 80% - облигации. Но с начала 2019 соотношение немного изменилось в пользу акций, сейчас пропорция 22% на 78%.
В части услуг по управлению инвестиционным портфелем имеем стандартный набор: доверительное управление, инвестиционное консультирование (advisory), брокеридж.

К.Т.
ДУ и брокеридж – традиционные услуги, а вот advisory регулятор совсем недавно вывел из серой зоны. Насколько эта услуга сейчас востребована?

Д.Б.
Я думаю, за услугой advisory будущее. Портфель с начала 2019 года удвоился. Advisory подразумевает, что помимо аналитических отчетов инвестор имеет постоянный доступ к финансовым консультантам Private banking ВТБ, которые подсказывают какие инструменты, когда и почему нужно покупать или продавать, но финальное решение остается за клиентом. Это очень хорошо ложится в профиль VIP клиента – люди, которые привыкли сами принимать решения, и сами нести за них ответственность. Они так ведут себя в собственном бизнесе, и также хотят вести себя в финансовых инвестициях. Но времени на то, чтобы самостоятельно отслеживать текущую рыночную ситуацию и вести анализ, у них нет. Для этого, безусловно, нужен инвестиционный советник. Поэтому самостоятельный брокеридж для таких клиентов представляется не совсем правильным выбором с точки зрения учета всех возможных рисков. А advisory ещё удобно и для управления средствами за рубежом. Думаю, мало у кого остались иллюзии относительно клиентоориентированности западных банкиров и, скажем так, их преданности работе.

К.Т.
Последнее время часто приходится слышать, что интерес состоятельных клиентов к инвестициям в emerging markets возрастает, доля России в инвестиционных портфелях снижается. Ты видишь эту тенденцию?

Д.Б.
Да, мы в целом видим потребность в доступе и возможность приобретения инструментов на зарубежных площадках для возможности страновой диверсификации и международной аллокации капитала. Интерес к инвестициям в зарубежные финансовые активы однозначно возрастает.
И вот как раз здесь для российского клиента остро встает вопрос поиска профессионального инвестиционного консультанта. Всё-таки в отношении российских активов многие имеют собственное понимание и эспертизу, вдобавок, любой брокер с избытком представит аналитику по российским рынкам. А вот найти хорошую экспертизу по западным рынкам, emerging markets российскому инвестору зачастую очень непросто.
Если говорить о портфеле VIP клиентов ВТБ с начала года рост портфеля инструментов иностранных эмитентов составил около 20%.
В то же время, виден спрос со стороны клиентов на стратегии ДУ, ориентированные на emerging markets. Например, стратегия «еврооблигации развивающихся рынков» пользуется спросом, т.к. средняя гросс-премия этой стратегии к депозитам составляет около 4-5пп. А в российских бумагах самый большой интерес был к облигациям ВТБ, портфель которых с начала года удвоился.
Опять же Кирилл, все о чем мы сегодня говорим - это инструментарий, а основа - профессиональная экспертиза и поставка инвестиционных идей актуальных, как текущему рынку, так и портфелю конкретного клиента.
И, конечно, финансовое планирование, как связующий инструмент всей продуктовой матрицы.

К.Т.
Не могу тебя в заключении не спросить, что это за история с рейтингом Форбс, касающимся Private Banking в России? Я видел в телеграм-каналах какие-то скандальные комментарии на эту тему

Д.Б.
Да я видел эту статью. Слушай, ну это даже смешно как-то комментировать. Я в принципе не очень доверяю рейтингам с существенным весом непрозрачной субъективной составляющей. Ведь в основе любой экономики прежде всего лежит математика. А в данном случае, если и применялась какая-то методика, то кроме вопросов она ни у кого ничего вызвать не может - они же сами написали из чего она складывается:
1. 30 финансистов и представителей банковской индустрии расставили оценки банкам на рынке. Кто эти эксперты, по какому принципу их выбирали, как они оценивали и вообще является хоть кто-то из этих финансистов клиентом в этом сегменте - остаётся загадкой. Но это «экспертное» мнение дает 35% показателя конкретному банку.
2. Другую треть цифры обеспечили оценки аналитиков того же Frank RG. Мы уже три года не работаем с этим ООО и данных не предоставляем, как-раз в силу субъективности их исследований и непрозрачности методик.
Это уже 70% оценки рейтинга и остаётся только удивляться, что мы вообще попали в этот рейтинг. Возможно, нас включили потому что Private Banking ВТБ является лидером и по объёмам средств клиентов и по количеству этих клиентов и по темпам прироста этих средств и клиентов. Об этом, кстати, как бы «между прочим» упоминается в статье.
Ты сам как аналитик понимаешь, что любые рейтинги без конкретных цифр – это условность. Есть объективные показатели, и для меня важнее, что клиенты голосуют своими деньгами за тот сервис, которые мы им представляем.
Богатство – это результат умения человека мыслить, и раз столько умных людей выбирают нас, то для меня это намного важнее любых субъективных оценок.

К.Т.
Спасибо за интересную беседу! И успехов в бизнесе!

Д.Б.
Спасибо, и успехов MMI!

Главные нюансы инвестиций в евробонды

П.В. – Павел Вознесенский, член совета директор ИК Локо-Инвест
К.Т. – Кирилл Тремасов, директор по инвестициям ИК Локо-Инвест, автор MMI
==============
К.Т.
Павел, наши публикации об инвестициях на глобальных долговых рынках вызвали ряд вопросов у читателей MMI. Я знаю, что ты сам инвестируешь в эти инструменты более десяти лет, и на своём опыте изучил все нюансы. Давай начнём с налоговых аспектов этих инвестиций. Как я понимаю, это один из тонких моментов?
П.В.
Да, главный нюанс – налогообложение курсовой разницы. Управляющие размещают Ваши средства в долларах, и, соответственно, получают долларовую доходность. А налоги исчисляются с рублевых сумм. Поясню на упрощенном примере.

Имеем на момент формирования портфеля:
Курс – 65 рублей за доллар
Сумма инвестиций – $1 млн или 65 млн рублей по текущему курсу
Сумма проинвестирована в еврооблигации международных компаний
Через год:
Курс – 68 рублей за доллар
Заработанный управляющими доход по портфелю еврооблигаций – 7%
Стоимость портфеля – $1.07 млн (72.76 млн рублей)
Налогооблагаемая база: 72.76 - 65.0 = 7.76 млн рублей
Налог на прибыль 7.76*0.13 (ставка НДФЛ) = 1.0088 млн руб
Стоимость портфеля после НДФЛ: 72.76 – 1.0088 = 71.7512 млн руб ($1.055165 млн по курсу на конец года)
Таким образом, из-за ослабления рубля в этот период Ваша чистая доходность в долларах (после уплаты НДФЛ) составит 5.52%. Если бы курс не изменился, то аналогичная доходность составила бы 6.09%. Фактически, девальвация рубля съедает часть долларовой доходности. В данном примере доходность в долларах оказалась бы нулевой, если бы рубль девальвировался бы примерно вдвое – до 122 рублей за доллар. Если же доходность по портфелю еврооблигаций за год составила бы, скажем 3%, то уже при росте валютного курса выше 81 рубля за доллар, Ваша долларовая доходность ушла бы в отрицательную область.
Если рубль укрепляется, то всё работает в обратную сторону.
Этот момент обязательно нужно учитывать при инвестициях в валютные инструменты.
К.Т.
А есть какие-то варианты минимизации этих налоговых рисков?
П.В.
Да, обычно для ухода от этого риска крупные клиенты инвестируют через Контролируемую Иностранную Компанию (КИК). В этом случае налог с валютной переоценки не удерживается. Здесь клиент сам уплачивает налог, рассчитываемый от прибыли КИК, а не от переоценки (в первом случае, налоговый агент – Ваша управляющая компания/брокер).
Создание КИК и её функционирование требует определенных издержек. Мы считаем, что целесообразность создания КИК возникает при суммах от $5 млн.
Мы оказываем нашим клиентам поддержку в вопросах налогообложения, привлекая для консультаций наших партнеров.
К.Т.
А может ли российская инвестиционная компания оказывать услуги по управлению активами для клиентов за рубежом?
П.В.
Если Вы держите деньги или ценные бумаги на счете в иностранном банке (или на счетах КИК, или на счете физического лица), то в этом случае наша компания может выступать для Вас в качестве инвестиционного консультанта. Речь идёт о набирающей сейчас популярность услуге advisory. Мы на регулярной основе мониторим Ваш портфель, присылая Вам рекомендации на совершение сделок, которые Вы осуществляете через своего брокера. В этом случае налогообложение будет такое же, как в первом рассмотренном случае (Вы платите сами налог с валютной переоценки).
При инвестициях со счета физического лица в иностранном банке есть и ещё один нюанс, связанный с ограничением на объекты инвестиций. Вы можете торговать без налоговых последствий и штрафов только теми бумагами, которые имеют определенный листинг (Минфин публикует список бирж, на которых эти бумаги должны иметь листинг). При работе с управляющим по схеме advisory мы, конечно, учитываем этот момент, избавляя Вас от необходимости самими разбираться в этих нюансах.
К.Т.
Один из наиболее популярных вопросов, который задают нам потенциальные клиенты, касается рисков, связанных с инфраструктурой инвестирования, и рисков на российский банковский сектор. Особенно этот вопрос тревожит тех, кто рассматривает возможность передачи денежных средств в доверительной управление.
П.В.
При открытии счета индивидуального доверительного управления (ИДУ) в нашей компании Вы заводите деньги или ценные бумаги напрямую в Национальный Расчетный Депозитарий (НРД). В НРД существует счет ДУ Локо-Инвест, на котором находятся активы клиентов. Счета, с которых мы осуществляем собственные операции, отделены от клиентских счетов на законодательном уровне.
Локо-Банк является акционером нашей компании, но ни на каком этапе открытия счетов и управления Вашими средствами никаких финансовых отношений с Локо-Банком не возникает, клиенты зачисляют деньги и бумаги на счета НРД напрямую.
Основные риски, которые Вы несете при инвестициях в евробонды, связаны не с инфраструктурой, а с качеством управления. Наши интервью, регулярное освещение рыночных тем в канале MMI, а также регулярные отчеты и аналитические материалы, которые мы представляем нашим клиентам, как раз и направлены на то, чтобы снять возможные беспокойства по поводу этих рисков.
К.Т.
А какие риски возникают при работе по схеме advisory, когда клиент управляет своим портфелем через своего брокера, следуя нашим рекомендациям?
П.В.
Advisory, как я уже сказал, набирающая сейчас популярность услуга. В основном, люди, держащие средства в евробондах, сталкиваются с проблемами, касающимися качества управления, и дефицитом инвестиционных идей. Последнее особенно актуально для инвесторов в зарубежные рынки, в отношении которых экспертиза внутри России пока что очень ограничена. В тоже время, переходить в ДУ многие не готовы, предпочитая торговать с собственного брокерского счета. Для таких клиентов и существует advisory, когда Вы платите нам за аналитическое сопровождение Вашего портфеля, но все сделки осуществляете сами через своего брокера. Здесь, по нашему опыту, основной риск – это исполнение сделок. Мы неоднократно сталкивались с ситуацией, когда в рамках выполнения наших рекомендаций клиент получал от брокера не совсем рыночные цены, а в отдельных случаях, просто грабительские. Наша задача, как инвестиционного консультанта, обращать внимание на эти моменты, и стараться помочь клиенту с исполнением сделок по рыночным ценам. В услуге ДУ мы сами исполняем сделки, работая с широким кругом контрагентов. Так как наш доход, в отличие от дохода брокера формируется из прибыли (а не из торгового оборота) клиента, то мы сами заинтересованы в поиске максимально привлекательных цен на рынке.
==============
Подробнее о компании ИК Локо-Инвест можно узнать на нашем сайте http://www.lockoinvest.ru. Получить информацию об инвестиционных стратегиях ИК Локо-инвест Вы можете, позвонив по телефону +7 495 7395544 или написав нам info@lockoinvest.ru