Вступление

В этой работе я хочу подвергнуть сомнению устоявшееся представление о моделях ценообразования на фондовом рынке и на основе собственных представлений создам свою версию многофакторной модели. Основное противоречие в традиционном подходе в лице модели CAPM заключается в том, что ее приверженцы уделяют недостаточно внимания человеческой природе, имеющей самое непосредственное влияние на цену активов.

Начну с основного объекта критики. САРМ (модель ценообразования капитальных активов) представляет собой однофакторную модель. Это означает, что риск является функцией  от одного фактора β - коэффициента, выражающего волатильность - зависимость между доходностью ценной бумаги и доходностью рынка.

CAPM рассчитывается по следующей формуле:

R = Rf + (Rm – Rf) × ß

Где R — требуемая доходность инвестиций в ценную бумагу.

Rf — безрисковая доходность.

Rm — доходность фондового индекса

β — бета ценной бумаги

В 1960-х эту модель независимо друг от друга разработали несколько именитых ученых, в том числе нобелевский лауреат по экономике Уильям Шарп

Практически вся традиционная теория финансов в то время вытекала из гипотезы эффективного рынка.

Гипотеза эффективного рынка, лежащая в основе классических финансовых моделей основывается на следующих постулатах

• рыночная капитализация отражает справедливую стоимость бизнеса компании
• невозможно получить доходность, выше рыночной без дополнительного риска

Волатильность как мера риска и гипотеза эффективного рынка тесно взаимосвязаны, ведь если ее тезисы верны, то получить дополнительную прибыль можно только с помощью дополнительного риска, которым сопровождается покупка ценных бумаг с высоким показателем бета. Весь анализ сводится к простой модели CAPM , однако как убедительно доказали многие экономисты, в том числе нобелевский лауреат Ричард Талер, рынок неэффективен, и капитализация компании далеко не всегда отражает  её внутреннюю стоимость.

Как мне кажется, наиболее очевидными примерами необъективности рыночной оценки по отношению к внутренней стоимости бизнеса являются компании-пустышки, не ведущие операционной деятельности, но имеющие капитализацию выше их балансовой стоимости, такие, как ПАО Лензолото.

Второй пункт гипотезы эффективного рынка уже не так очевидно несостоятелен.

Многое зависит в первую очередь от вашего определения риска. Я не считаю правильным опираться на волатильность, поскольку она отражает не реальную стоимость бизнеса компании, а настроение участников рынка, подверженных разнообразным когнитивным искажениям

Поскольку мы не можем предвидеть будущее, единственными рисками, которые поддаются объективной оцифровке являются экстремальная переоцененность акций, а также высокая долговая нагрузка. Оба этих пункта отражает мультипликатор P/B. Price to book value - мультипликатор, показывающий соотношение между рыночной капитализацией компании и стоимостью ее активов за вычетом долгов. Безусловно, низкое значение этого коэффициента не может являться гарантией успеха, однако в случае ликвидации компании вы можете получить даже больше, чем вложили, чего не может гарантировать низкое значение показателя бета.

Именно поэтому, если и выделять 'академический' подход к оценке рисков, то я считаю фундаментальную недооценку достойной заменой волатильности.

Одним из недостатков волатильности является то, что как правило 'самые важные риски не видны в истории и не отражаются волатильностью' - этими словами Джек Швагер резюмирует часть предпосылок, на которые опирается Джейми Май - сооснователь хедж фонда Cornwall Capital, известного своей ставкой на крах американского рынка недвижимости непосредственно перед ипотечным кризисом 2008 года.

Исторически рынок недвижимости отличался своей стабильностью, однако в результате сильного роста цен, а также снижения минимальной планки качества заемщиков, на которое осознанно пошли банки, на рынке образовался пузырь, который впоследствии послужил одной из причин начала мирового финансового кризиса.

Что, если не CAPM?

Идеальных моделей ценообразования не существует. И как мне кажется, попытки вывести идеальную формулу обречены на провал. Поэтому в качестве практической части моей работы я приведу разные способы оценки и опишу ситуации, в которых они могут пригодиться, кроме того, я отдельно остановлюсь на некоторых факторах, которые не учитываются достаточно хорошо ни одной из существующих моделей, однако имеющих возможность кардинально повлиять на успех сделки.

Сравнительный анализ

Используя этот метод инвестор находит похожие компании из одного сектора и с помощью мультипликаторов - финансовых коэффициентов, частью числителя которых является рыночная капитализация - таких, как P/E, EV/EBITDA, находит справедливую рыночную оценку анализируемого эмитента.

В качестве нестандартного примера приведу ситуацию с объявлением дивидендов Банка Санкт-Петербург. Совет директоров рекомендовал выплатить 21 рубль на акцию и следующим утром 24 марта торги  открылись на 20% выше уровней закрытия в четверг. Однако, наблюдалась абсолютно парадоксальная ситуация. Потенциальная дивидендная доходность, относительно пиковой цены в 167 рублей составляла всего 12,5%. Звучит неплохо, однако если взять во внимание то, что акции Сбербанка - системообразующего банка и одной из крупнейших компаний в России - на тот момент стоящие 203 рубля, торговались с форвардной дивидендной доходностью в 12,3%, риск премия в 0,2 процентных пункта выглядит абсурдно. Даже без проведения глубокого анализа очевидно, что акции компаний маленькой капитализации будут намного более рискованной инвестицией, чем акции крупнейшего государственного банка страны. Впрочем, подобная неэффективность продержалась не так долго. Акции БСПБ упали на 20% с пиковых значений 24 марта, а акции Сбера выросли на 6,7%. По состоянию на 8 апреля 2023 года потенциальная дивидендная доходность Сбера - 11,5%, а Банка Санкт-Петербург -  14,2%, что отражает, на мой взгляд, более адекватную премию за риск.

Дисконтированные денежные потоки

DCF модели это то, без чего не обходится ни один финансовый аналитик. Ключевая идея этого подхода заключается в том, что мы приводим все будущие денежные потоки от актива к текущему моменту, учитывая альтернативные издержки и риск премию. Формула дисконтированного денежного потока в общем виде выглядит так:

DCF - discounted cash flow

CF - cash flow

r - discount rate

Существует несколько различных способов учета денежных потоков, используемых в данной формуле, но описывать их подробно я не буду. В качестве ставки дисконтирования можно использовать стоимость акционерного капитала, стоимость заемного капитала, или безрисковую доходность в зависимости от целей построения модели.

Процесс расчета DCF может выглядеть следующим образом:

• аналитик прогнозирует денежные потоки на ближайшие 3-5 лет с учетом темпов роста бизнеса, долговой нагрузки и капитальных затрат
• производится расчет WACC - средней процентной ставки по всем источникам финансирования компании - которая будет использоваться в качестве ставки дисконтирования
• денежные потоки рассчитываются по приведенной выше формуле
• с помощью рыночных мультипликаторов рассчитываем продажную стоимость компании относительно денежного потока за последний прогнозный период, прибавляем ее к сумме дисконтированных денежных потоков и вычитаем текущую стоимость бизнеса.
• Готово. Мы нашли справедливую стоимость компании с учетом ее будущих денежных потоков

Не стоит излишне усложнять анализ

Если можно оценить актив, вводя лишь три цифры, ограничьтесь тремя вместо пяти. Если можно оценить компанию, имея прогнозы на три года вперед, то использовать прогнозы на 10 лет вперед, значит навлекать на себя проблемы. Чем меньше и проще, тем лучше.

Это был отрывок из книги «The Little Book of Valuation», Асвата Дамодарана, профессора финансов в Школе бизнеса Стерна в Нью-Йоркском университете

Я считаю, что модели, основанные на четких математических зависимостях на самом деле имеют меньше связи с реальностью, чем те, которые основаны на субъективных представлениях аналитика. Нужно сместить фокус с формул на допущения. Погрешность из-за того, как вы измеряете среднюю доходность рынка для CAPM может составлять десятки процентов на долгосрочном периоде. А погрешность из-за некорректных допущений - тысячи. Тут можно сослаться на еще одну цитату Дамодарана -  'хорошая оценка это в большей степени рассказ, а не цифры'

Автор - https://t.me/strongrussiafonda

А вот и моя первая работа - обзор на всем известного застройщика - ГК Самолет.

Для начала предоставлю свой тезисный взгляд на компанию. Начну с рисков:

• Негативная макроэкономическая конъюнктура
• Самолет - самая дорогая компания в секторе
• Сильная зависимость от льготной ипотеки, наезды ЦБ
• Операционный риск является первостепенным

Для тех, кто не знает - Самолет - один из крупнейших застройщиков России и крупнейший в Московской области. Помимо основного бизнеса, компания развивает направление ИЖС (загородные дома) и proptech в виде платформы Самолет Плюс.

По результатам трех кварталов 2022 года Самолет продемонстрировал рост продаж первичной недвижимости на 70% по сравнению с 9 месяцами 2021, из полугодового отчета рост скорр.EBITDA c 8 до 18 миллиардов говорит также о росте рентабельности по EBITDA c 24% до 27% . Компания является самой эффективной в секторе, для сравнения, у ПИКа согласно последнему доступному отчету этот показатель - 18%. Темпами роста и рентабельностью обусловлена относительно высокая рыночная оценка акций.

Что же позволяет Самолету быть настолько эффективным? Если коротко - все дело в менеджменте и лоббировании. Московская дочка Самолета на четверть принадлежит брату губернатора Московской области, Максиму Воробьеву, ныне внесенному в SDN лист, который также известен как мажоритарий Русаквакультуры и Русагро. В 2021 была приобретена СПБ Реновация, что положительно сказалось на географической экспансии компании. Безусловно, выход на такой благодатный рынок как реновация дорогого стоит и за это застройщик может поблагодарить влиятельных акционеров. Однако, предсказывать политические дрязги - дело неблагодарное и инвесторам остается лишь надеяться на сохранение текущего статус-кво.

Время поговорить про цифровизацию. IT отдел насчитывает примерно 300 человек, что само по себе говорит о серьезности намерений компании. По внедрению цифровых технологий Самолет опережает всех остальных застройщиков, что опять же повышает его эффективность. Платформа Самолет Плюс - основной proptech продукт компании - представляет из себя сервис по покупке новой и вторичной недвижимости, а также в сервисе представлены дополнительные услуги от помощи в переезде и меблировки до страхования. Не стоит забывать также об анонсе собственного цифрового банка в октябре этого года.

Как видим, прогнозы не самые воодушевляющие, но не стоит забывать, что основным рынком застройщика является Москва и Московская область, которые в последнюю очередь пострадают от снижения спроса. Практически все аналитики сходятся во мнении, что Россию в 2023 году ждет падение ВВП. Прогнозы разнятся лишь в глубине и причинах этого падения.

Но непосредственно Самолету подобная ситуация может быть выгодна и тем, что консолидация рынка будет проходить более стремительно и тем, что отмена поддержки застройщиков для нашего правительства будет эквивалентна выстрелу себе в ногу. Стройка это практически 70% всего спроса на металлопродукцию и огромное количество рабочих мест. Вполне вероятно, что поддерживать падающую экономику будет в том числе и растущий Самолет. Кроме того, снижающиеся ставки по депозитам вкупе с растущей инфляцией неизбежно приведут к оттоку денег в недвижимость и на фондовый рынок.

Сам застройщик еще при выходе на IPO заявлял о планах на рост EBITDA до 120+ миллиардов в 2024 году и существенном снижении чистого долга. Судя по всему, от амбициозных планов руководство не отказывается. Не стоит также забывать, что компания даже сейчас соблюдает дивидендную политику . Некоторым дивиденды кажутся странным решением, на контрасте с агрессивными заимствованиями компании на долговом рынке, однако на мой взгляд это правильное решение. Собственный капитал для ПАО практически всегда дороже заемного.

Итак, мы имеем самую эффективную и технологичную компанию в секторе. Безусловно, гэп по сравнению с более дешевыми конкурентами есть, но учитывая темпы роста, в 23-24 году соотношение EV/EBITDA вполне может опуститься ниже двух, относительно текущей капитализации. Не стоит забывать и про дивиденды, которые вполне могут стать двузначными к текущей цене в 2024 году. Отношение к инвесторам, в том числе и крайне активный IR отдел, также будет способствовать переоценке акций.

На этом у меня все. Спасибо за внимание! Если вам понравился обзор, подписывайтесь на мой телетайп и телеграмм https://t.me/strongrussiafonda чем больше подписчиков, тем больше контента)