Подписываясь на любой ресурс The Buy Side на любой из площадок и используя материалы оттуда, вы подтверждаете, что прочитали, поняли и полностью согласны с каждым из следующих пунктов:

1. Не является рекомендацией: вся информация, мнения, аналитика и обзоры, публикуемые под брендом The Buy Side, не являются рекомендацией, в том числе индивидуальной инвестиционной рекомендацией (в значении, определенном в федеральном законе от 22 апреля 1996 года №39-фз «о рынке ценных бумаг», а также в значении, используемом Центральным Банком Российской Федерации), в отношении ценных бумаг компаний, или любых других активов.
2. Личное мнение: любые материалы, публикуемые под брендом The Buy Side, отражают личное мнение и аналитический подход автора, основанный на общедоступной информации, и служат исключительно информационным и образовательным целям.
3. Риски: любые операции с финансовыми инструментами сопряжены с высоким уровнем риска. Прошлые результаты не гарантируют доходности в будущем.
4. Ваша ответственность: автор не несет ответственности за ваши инвестиционные решения и возможные убытки. Всю ответственность за принятие торговых решений вы несете самостоятельно.
5. Конфликт интересов: автор может иметь позиции в финансовых инструментах, которые упоминаются в материалах, публикуемых под брендом The Buy Side.
6. Редактирование без уведомления: автор может менять и/или обновлять содержание постов, документов и других материалов под брендом The Buy Side, не уведомляя об этом читателей и подписчиков.

В прошлый раз мы разобрались, что такое ЦФА в теории. Теперь – к самому интересному, к практике! У любого финансового инструмента есть две стороны: тот, кто его выпускает (эмитент), и тот, кто в него вкладывает (инвестор).

Сегодня мы посмотрим на процесс глазами бизнеса и разберем пошаговый чек-лист: "Как компании привлечь деньги с помощью ЦФА?"

Наш кейс: ООО «Солнышко» ☀️

Представим себе реальную компанию. ООО «Солнышко» – средний бизнес из города N, который производит комплектующие для солнечных электростанций. Дела идут хорошо, и компания хочет расширяться – закупить новую европейскую производственную линию.

• Цель: привлечь 500 млн рублей.
• Инструмент: выпуск ЦФА на денежное требование (по сути, цифровой заём).
• Условия для инвесторов: срок – 1 год, доходность – 21% годовых, выплата процентов и основного долга в конце срока.

Задача кажется масштабной, но с ЦФА она вполне решаема. Итак, что нужно делать директору «Солнышка» в общем случае?

Почему не классические облигации? Сравним в деталях

Хорошо, скажете вы, но ведь для привлечения долга давно существуют облигации. Это понятный и проверенный временем инструмент. Зачем бизнесу смотреть в сторону ЦФА?

Самым наглядным будет положить эти два инструмента рядом и сравнить по ключевым для эмитента параметрам. Давайте так и сделаем, опираясь на рыночные данные:

Преимущества ЦФА для нашего ООО «Солнышко» и любого другого бизнеса очевидны:

• Выпускать ЦФА может даже ИП – не обязательно быть большой компанией или банком.
• Нет обязательных требований раскрывать финансовую отчетность (но выпускать отчетность - это "хороший тон").
• Не нужно проходить госрегистрацию, как при выпуске облигаций или акций.
• Рейтинг эмитента не нужен – ЦФА можно выпускать без участия рейтинговых агентств.
• Возможность адресных выпусков: не только массовые, но и точечные выпуски – например, в адрес конкретного инвестора или группы инвесторов
• ​​Быстрый и простой доступ к финансированию: выпуск – от 1 дня после онбординга, при стандартном смарт-контракте
• Экономия операционных затрат – ускорение бизнес-процессов, снижение документооборота и трудозатрат персонала

Чек-лист для эмитента: 5 шагов к выпуску ЦФА

Процесс можно условно разделить на 5 больших этапов:

✅ Шаг 1. Выбор оператора и онбординг

Первый и самый важный шаг – выбрать площадку, на которой вы будете выпускать свои ЦФA. По закону 259-ФЗ "О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации", это может делать только Оператор информационной системы (ОИС), включенный в реестр Банка России. Это ваш главный партнер и проводник в мир ЦФА.

Примеры таких операторов: Атомайз, платформы Сбера, Альфа-Банка, ВТБ КТ и другие (выбирать только из реестра, опубликованного на сайте ЦБ). Выбор лучше делать на основании того, как ваши потребности мэтчатся с условиями и историей выпуска того или иного ОИС.

Также следует учесть следующие факторы:

• Комиссии: за выпуск, за ведение реестра инвесторов.
• Требования: у каждого оператора свой подход к проверке эмитентов (due diligence). Кто-то лояльнее к среднему бизнесу, кто-то работает в основном с гигантами.
• Аудитория: насколько активная база инвесторов у оператора? Поможет ли он с размещением?

Важно: у каждой платформы есть правила и требования к пользователям. Обычно они опубликованы на сайте ОИС в разделе «Раскрытие информации».

Итак, представим, «Солнышко» выбрали оператора, который специализируется на работе со средним бизнесом и предлагает адекватные комиссии и условия выпуска ЦФА.

✅ Шаг 2. Онбординг на платформу ЦФА

Определились с оператором? Пора знакомиться официально.

После того, как определились с ОИСом, мы заполняем форму на сайте ОИС, указываем контакты, пожелания к выпуску. Предоставляем необходимые документы для регистрации пользователя на платформе. Обычно это уставные документы компании (устав, ИНН, ОГРН), выписка из ЕГРЮЛ, паспорт бенефициаров и директоров, согласие на обработку персональных данных, анкета клиента и тд.

✅ Шаг 3. Подготовка Решения о выпуске ЦФА

Сначала “Солнышко” договаривается с ОИС о ключевых параметрах:

– кто выпускает ЦФА?

– сколько денег нужно привлечь?

– есть ли обеспечение?

– кто будет инвестором?

– как долго будут держать ЦФА?

– когда выпуск считается состоявшимся?

– когда и как вернут деньги?

А потом уже готовит все необходимые документы (формальная, но ключевая часть эмиссии)

• Договор с платформой – в нём прописано, что ОИС помогает выпустить, разместить и потом погасить ваши ЦФА.
• Лицензионный договор – на использование технологии платформы и блокчейна.
• Решение о выпуске ЦФА – это главный документ, где описано, что именно вы выпускаете, на каких условиях и для кого. (см. пример Решения о выпуске ЦФА. Учтите, что прописанные пункты могут отличаться у разных ОИС)
• Уведомление о рисках – обязательный документ для инвесторов, в котором вы честно говорите, что инвестиции могут не сработать (например, если бизнес не пойдёт).

Возможны также дополнительные опциональные шаги, если компания хочет сделать выпуск более удобным/ прозрачным/ подстроить под свои специфические нужды.

Остается только подать заявку на выпуск ЦФА на платформе ОИС!

✅ Шаг 4. Размещение! и сбор заявок :)

Оператор публикует Решение о выпуске на своей платформе. Инвесторы (тоже пользователи этой платформы) видят предложение от «Солнышка», изучают условия и подают заявки на покупку. Сбор заявок может длиться от нескольких часов до нескольких дней. Причем все начиная с этого шага автоматизировано, взаимодействие только с сайтом платформы ОИС.

А вот и интересный вопрос, который мне часто задают: «Катя, а что, если наше «Солнышко» не соберет все 500 миллионов? Выпуск сразу провалится, а все старания насмарку?» 😱

Не обязательно! И в этом – еще одно гибкое преимущество ЦФА: эмитент сам определяет правила игры в своем решении о выпуске. Это может быть soft cap: “Выпуск состоится, если мы соберем МИНИМУМ 30 млн”. В этом случае, если «Солнышко» привлечет, например, 32 млн, то именно эта сумма и будет считаться итогом размещения. Это дает компании гарантию, что она получит финансирование, даже если не достигнет идеальной начальной цели.

Эта гибкость позволяет бизнесу лучше управлять рисками и делает привлечение средств еще более предсказуемым. Все условия заранее и честно прописываются в главном документе, так что инвесторы тоже четко понимают, при каком сценарии их деньги пойдут в дело. 👍

Итак, эмиссия ЦФА считаются состоявшейся. Деньги (за вычетом комиссии оператора) поступают на счет компании.

✅ Шаг 5. Жизнь после выпуска

«Солнышко» получило деньги и закупили производственную линию. Теперь их главная задача – через год выполнить свои обязательства и вернуть инвесторам их средства с обещанным доходом. Все расчеты также пройдут через платформу оператора.

Вывод: Процесс выпуска ЦФА уже вполне отлажен. Для бизнеса это реальная альтернатива банковскому кредиту или классическим облигациям, зачастую более быстрая и гибкая.

А в следующий раз мы с вами наденем шапку инвестора и разберем чек-лист по покупке этих самых ЦФА от «Солнышка». Не переключайтесь!

Сейчас, когда торги уже идут без дивиденда, спекулятивный ажиотаж утих, самое время уточнить – что ждет дальше, тех кто остался?

В прошлый раз мы больше фокусировались на нарративах инвест. кейса и сентименте. На этот раз, подробнее остановимся на цифрах:

📌 Текущая оценка: исторически дёшево. Мультипликаторы банка говорят сами за себя: P/E (цена/прибыль) = 2x и P/Bv (цена/капитал) = 0.5x. То есть, даже при 20% ROE, "вмененный" (implied) ROE, с учётом оценки, можно умножать на 2 (делить на 0.5). Почему можно?

Потому что теперь, после нескольких лет паузы, ВТБ вернулся к выплатам дивидендов и будет распределять чистую прибыль среди акционеров - согласно поручению президента, это будет ежегодно, до 2028 года с целью финансирования ОСК.

Этот момент с "вмененным" ROE важен ещё и потому, что даёт существенную "маржу безопасности" (margin of safety) для инвестора: сейчас мнения большинства аналитиков, что ВТБ в 2025 покажет ROE порядка 16%-18% (при в среднем ≈20% в 2023 и 2024) - и вот этот момент с тем, что "вмененный" ROE (ROE на инвестированный капитал с учётом оценки), будет равен:

"отчетный" ROE / [P/Bv = 0.5x] = "отчетный" ROE × 2

... Многие недооценивают. То есть, многие предпочитают купить Т с 30% ROE
за ≈1.2х ожидаемых капитала на конец 2025 при этом "вмененный" ROE, в таком сценарии, за 2025 год у Т-Банка будет:

["отчетный" ROE = 30%] / [P/Bv = 1.2х] = 25%

... Что меньше чем аналогичный показатель ВТБ при самом плохом ожидаемом ROE:

["отчетный" ROE = 16% (ожид. мин. ROE 2025)] / [P/Bv = 0.5x] = 32%

То есть, технически, на конец 2025, "отчётный" ROE ВТБ должен оказаться равным 12.5% чтобы "вменённый" ROE ВТБ был равен "вменённому" ROE
T-Банка = 25%... Упражнение с тем, чтобы подставить в тождество выше
значения по ROE ВТБ по верхней границе ожиданий (18%) или по среднему в 2023-24 гг. (20%) теперь каждый из вас может теперь проделать сам и сделать соответствующие выводы.

📌 Главный козырь: дивиденды и «дивидендная спираль». Уже разобрались, что оценка 0.5х P/Bv - это отличный способ увеличения ROE на вложенный капитал, а это, в свою очередь, означает и увеличение дивидендов на каждый вложенный рубль.

Но на этом позитивные "опционы" в ВТБ не заканчиваются: при росте цены акции, в абсолютном выражении растёт и дивиденд на неё. Цитата Дмитрия Пьянова из "Рынков" на РБК от 25 июня:

"Распределение 50 на 50 [процентов от объёма дивидендов] между префами и обычкой является на самом деле нефиксированным. Если обыкновенные акции будут изменять свою стоимость, распределение производится по принципу равной дивидендной доходности, где, по сути, при росте обыкновенной акции, естественно, знаменатель растет, и при этом росте даже пропорция может быть в пользу обыкновенной акции, потому что прифы являются некотируемыми и фиксированными в стоимости. Поэтому вот вторые 50 на 50 являются плавающей величиной"

То есть, чем выше средняя цена акции за год, тем больше % дивидендов из всего "дивидендного фонда" распределяется на АО. Иными словами, в момент определения размера дивиденда, набсовет Банка "делает" следующие действия:

1. Считает среднюю цену АО за соответствующий год.
2. Считает, сколько из "дивидендного фонда" нужно заплатить на обыкновенные акции чтобы дивидендная доходность на АО была равной дивидендной доходности на оба типа привилегированных акций. Цена АП считается по номиналу.

Пример, как это работает, расписал Кирилл в статье на Alenka Capital. Приведу пару графиков оттуда, касающихся дивиденда за 2025 год. Они построены исходя из следующих предположений:

• Чистая прибыль: 500 млрд ₽ (прогноз менеджмента)
• На дивиденды распределяется 50% чистой прибыли
• Количество АО: 6 369 933 893 шт. - то есть, доп. эмиссия составит 1 млрд АО (также прогноз менеджмента)
• Диапазон средней цены за год: 80–110 ₽ (шаг 5 ₽)

Получится следующая картина:

В терминах "дивидендного фонда", при тех же предположениях,
это выглядит так:

📌 А что если "не выплатят". Некоторые аналитики говорят: с учётом нормативов, ВТБ вряд-ли будет платить 50% прибыли на дивиденды в 2025 и, скорее всего, ограничится 25%. Кто-то же вообще говорит, что основная задача "дивидендной морковки" - загнать простачков-инвесторов в акции и повысить цену доп. эмиссии и/или увеличить спрос в рамках доп. эмиссии. А дальше - кинут. Серьёзно, вот даже некоторые подходят к вопросу творчески и "говорят на языке диаграмм":

Я считаю, тут не учтен момент, что главная задача дивидендов в ВТБ - финансирование ОСК. Поэтому, представить, что в какой-то год денег в ОСК придёт в 2 раза меньше конечно можно, но базовым сценарием это точно считать не следует.

ОСК нужно вот прямо очень много денег: около 2 трлн рублей в следующие 5 лет, чтобы реализовать амбициозную стратегию роста, которая, в свою очередь, необходима государству для Севморпути и роста объёмов экспорта СПГ.

Как получилось 2 трлн руб.? Об этом расказал сам Костин:

Мы попросили Министерство финансов провести анализ финансового состояния ОСК, казначейство месяцев восемь или девять [оценивало] и пришло к выводу, что дефицит средств с перспективой до 2030 года, именно те пять лет, что мы будем управлять, составляет 1,029 трлн руб. Это цифры Министерства финансов. Что мы под ним понимаем: дефицит денежных средств – это финансирование собственной деятельности ОСК, это погашение обязательств без источников финансирования, в том числе кредиты, не обеспеченные товарной продукцией, и это средства, необходимые для достройки убыточных заказов. Это не развитие, это вообще не инвестиции.Это нынешнее состояние, чтобы прожить пять лет и не завалиться

То есть, для развития точно нужно больше 1 трлн рублей. А за то, что будет избран именно путь развития, а не "поддержания на плаву", помимо стратегической важности ОСК для государства, говорит тот факт что ОСК, утвердила до 2035 года именно стратегию "роста".

По данным “Ъ”, Объединенная судостроительная корпорация (ОСК) предложила правительству строить свою долгосрочную стратегию до 2035 года на основе двух сценариев: антикризисного («казенное судостроение») и приоритетного для ОСК («судостроение 4.0»).

Объём инвестиций для "роста" Костин оценил в ещё 1 трлн руб.:

Приблизительная стоимость модернизации заводов ОСК на северо-западе и строительства во Владивостоке, по словам Костина, приблизится к 1 трлн руб. Таким образом, потребности ВТБ в финансировании подконтрольной судостроительной корпорации на ближайшие пять лет составляют около 2 трлн руб.

В ВТБ сейчас около 87% "дивидендного фонда" приходится на государство - именно эти деньги планируется направлять на решение финансовых проблем ОСК.

При этом, если в 2025 происходит доп. эмиссия предположим 1.07 млрд обыкновенных акций в сторону "не государства" (максимальный объём, чтобы оставить контроль у государства), то их доля в структуре акционеров растет с 13% в 2024 до 26.6% в 2025 и далее (предположим, цена "допки" = 85 руб.):

Теперь самое интересное - как могут выглядеть дивдендные потоки ВТБ по годам до 2030 года, приходящиеся на ОСК:

Как видно, выходит почти 1.4 трлн. рублей из необходимых 2 трлн. - и это при условии, что ВТБ всегда платит 50% чистой прибыли. То есть снижение пейаута в какой-то год выглядит на этом фоне маловероятным по причине того, что и без этого придется изыскивать ещё 600 млрд рублей для выполнения инвестпрограммы.

Но как же нормативы? Тут я бы исходил именно из гипотезы, что задачи государственной важности будут точно выполнены, а с нормативами разберутся - благо, возможных методов решения этой задачи существует как минимум 3:

• Доп. эмиссия (если и будет то небольшой)
• Субординированный депозит на инвест. прогамму ОСК
• Продажа части непрофильных активов ВТБ государству / госкомпании

Итак, дивиденды будут с большей вероятностью не менее 50% прибыли.

📌 В завершение: катализаторы роста и оценка потенциала акций ВТБ.

• Рост прибыли: банк нацелен на ROE выше 20% и прогнозирует прибыль в 500 млрд рублей в 2025 году и до 700 млрд в 2027.
  
  Возвращаясь к началу статьи, 500 млрд прибыли в 2025, это дивиденд около 21 рубля на АО при выплате 50% прибыли. Выплата быдет летом 2025. Какая тогда будет ставка и дальнейшие ожидания? Предположим, ставка в июле 2025 или ставка в ожидании на следующих заседаниях будет около 10%. Добавив премию за риск 5%, можно прикинуть "справедливую" цену акции к отсечке: 21 / 15% = 140 руб. Потенциал роста 70% от текущих 82 руб.

• Снижение ставок: текущие высокие ставки в экономике давят на весь рынок. По мере их снижения, оценка ВТБ, может вырасти – например,
  к P/Bv = 1, что кажется реальным в случае если ROE продолжит быть в районе 20% и в 2026 - а ему желательно это делать, чтобы финансировать ОСК. На текущий момент, это уже потенциал роста 100%: рост P/Bv с 0.5х
  до 1х.
  
  Конечно, в такой сценарий верится с трудом, но вот рост оценки с 0.5х до, скажем, 0.75х - вполне реалистичен. И это тоже отличный потенциал
  роста в 50%.

• Интерес государства и регулярные высокие дивиденды: необходимость финансирования ОСК подтверждают серьезность намерений по регулярным и существенным выплатам. Государство – главный бенефициар успешной реализации стратегии роста ОСК.
  
• Смена нарративов и более позитивное восприятие ВТБ в инвестсообществе. Банк - бенефициар снижения ставки, о чем неоднократно говорил менеджмент. Кроме того, если в 2025 получится выполнить прогноз по прибыли и показать высокий ROE, это будет способствовать росту оценок.

Удачных инвестиций!

P.S, полезные ссылки:

• Аналитика по выбору лучших активов - в ТГ https://t.me/Real_Buy_Side
• Онлайн портфель в Тинькофф: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/The_buy_side?utm_source=share
• Моментум бот от The Buy Side: https://t.me/market_momentum_bot

Геополитика – это всегда клубок противоречий, многовековых обид, сложных расчетов и порой удивительной иррациональности. И чтобы хотя бы приблизиться к пониманию происходящего – и, главное, его потенциального влияния на ваш портфель – нужно отложить в сторону черно-белые фильтры и попытаться заглянуть под поверхность ежедневных новостных сводок.

Именно для этого и написана данная статья. В ней мы вместе попробуем разобраться в одной из самых острых и долгоиграющих ближневосточных проблем: противостоянии Израиля и Ирана, особенно в контексте ядерной программы Тегерана. The Buy Side не претендует на истину в последней инстанции, но постарается представить вам необходимый исторический фон, взглянуть на факты глазами разных сторон, и проанализировать, как этот сложный узел напряженности может разрешиться - по крайней мере, краткосрочно.

Корень страха: враждебная риторика и экзистенциальная угроза

Главная причина глубокой обеспокоенности Израиля – это не просто наличие у соседа мощной армии или амбициозных планов. Это восприятие ядерной программы Ирана как экзистенциальной угрозы. Проще говоря, угрозы самому существованию государства.

С момента Исламской революции в Иране в 1979 году, риторика иранских лидеров в отношении Израиля была (и остается) крайне враждебной. Это не просто дипломатические перепалки. Речь идет о заявлениях, ставящих под сомнение право Израиля на существование и открыто призывающих к его ликвидации. Такие фразы, как "сионистский режим должен исчезнуть с карты мира", сравнения Израиля с "раковой опухолью", которую необходимо удалить, звучали из уст как основателя Исламской Республики аятоллы Хомейни, так и его последователей, включая бывших и нынешних президентов и высокопоставленных чиновников.

Учитывая историю еврейского народа и трагедию Холокоста, подобные угрозы уничтожения воспринимаются в Израиле с максимальной серьезностью. В таком контексте возможное появление у Ирана ядерного оружия – даже одной-двух боеголовок – видится не как инструмент сдерживания (который есть у признанных ядерных держав), а как потенциальный инструмент реализации этих разрушительных намерений.

Для Израиля, компактной страны с высокой плотностью населения вдоль узкой береговой линии, даже один ядерный удар имел бы катастрофические последствия, ставящие под вопрос выживание нации.

Это как жить в маленьком домике рядом с соседом, который постоянно говорит, что ваш дом нужно сжечь, и при этом строит у себя в гараже странную установку, похожую на огнемет. Нервно, согласитесь.

Ядерное досье Ирана: тревожные факты за завесой секретности

Опасения Израиля подпитываются не только риторикой, но и реальными аспектами иранской ядерной программы. Хотя Иран настаивает на исключительно мирном характере своих ядерных разработок (электроэнергия, медицинские изотопы), ключевой процесс – обогащение урана – вызывает наибольшие вопросы.

Иран обладает технологиями и центрифугами для обогащения урана. В разные периоды уровень обогащения достигал 20% и даже 60% – это очень близко к 90% оружейному уровню и значительно превышает потребности мирной энергетики.

Доклады Международного агентства по атомной энергии (МАГАТЭ), основного органа контроля,регулярно сигнализируют о проблемах - по поводу недостаточной прозрачности Ирана, ограничения доступа инспекторов к определенным объектам, необъясненных следов ядерных материалов:

• Уровень обогащения: самый наглядный показатель. Иран постепенно наращивал уровень обогащения урана, достигая 20% и даже 60%. Для сравнения: для мирных целей (например, АЭС) требуется уран с обогащением 3-5%. 60% — это уже "шаг до бомбы", требующий гораздо меньше усилий для достижения оружейных 90%, чем от исходного низкообогащенного урана. Этот путь от 60% до 90% называют "временем прорыва" (breakout time), и чем больше урана обогащено до 60%, тем быстрее этот путь может быть пройден.
• Запасы урана: Иран наращивает объемы обогащенного урана, превышая лимиты, установленные так и не заработавшей в полную силу "ядерной сделкой" (JCPOA).
• Прозрачность и доступ: время от времени Иран ограничивает доступ инспекторов к определенным объектам или отказывается предоставлять объяснения по обнаруженным следам ядерных материалов в местах, где их быть не должно. Это порождает опасения, что могут существовать скрытые аспекты программы.

А теперь к нашумевшему "ядерному архиву": в 2018 году Израиль объявил, что его разведка "Моссад" провела дерзкую операцию в Тегеране и вывезла огромный массив документов – более 100 тысяч файлов – из секретного хранилища. Израильские власти заявили, что эти документы являются доказательством существования в прошлом (до 2003 года) скоординированной военной ядерной программы под кодовым названием "Проект Амад" (Project Amad), целью которой было создание ядерного оружия.

Насколько это подтвержденный факт? Ряд независимых сторон, включая инспекторов МАГАТЭ, анализировали части этого архива. Их выводы в целом подтвердили:

• Подлинность документов: большинство аналитиков согласились, что документы подлинные и относятся к иранской ядерной программе.
• Наличие прошлой военной программы: документы действительно свидетельствуют о том, что Иран вел структурированные работы по созданию ядерного оружия в определенный период (до 2003 года).
• Сохранение ноу-хау: архив показал, что Иран сохранил техническую документацию, знания и, возможно, некоторые компоненты, связанные с этой программой.

При этом важно отметить, что независимые оценки не подтвердили, что эти документы доказывают продолжение активной военной программы по созданию ядерного оружия после 2003 года или на момент обнаружения архива. Они показали, что программа была заморожена.

Однако само по себе сохранение такого объема компрометирующей информации, о которой Иран не сообщал МАГАТЭ, стало серьезным ударом по доверию и поводом для новых вопросов со стороны инспекторов.

Это как найти у соседа из примера выше (который грозил сжечь ваш дом и имеет в своём гараже нечто похожее на огнемет), полный чертеж и инструкцию к его сборке в сейфе - и при этом, сосед клянется, что не имеет отношения к огнеметам. Даже если он настаивает, что забросил эту идею 20 лет назад, доверие вряд ли прибавится.

Развал ядерной сделки (JCPOA) в 2018 году после выхода из нее США также привел к тому, что Иран постепенно отказался от многих ограничений, предусмотренных соглашением, наращивая запасы высокообогащенного урана и совершенствуя центрифуги. Это только усилило тревогу, поскольку техническая возможность приблизиться к оружейному порогу стала еще выше на фоне сохранившегося (согласно архиву) ноу-хау.

Естественный щит: за и против

Существует и ещё 1 важный ньюанс: концепция "естественного щита" Израиля - если предположить, что у Ирана есть ядерное оружие и он готов его применить, удар непосредственно по Израилю кажется маловероятным по следующим причинам:

• Близость к союзникам/прокси: Израиль очень компактен. Его крупнейшие города и стратегические объекты находятся недалеко от границ с Ливаном (где сильна Хезболла), Сирией (союзник Ирана), сектором Газа и Западным Берегом (населен палестинцами).
• Риск "дружественного огня": Ядерный удар, даже если он нацелен на Израиль, неизбежно затронет эти близлежащие территории и население. Взрывная волна, тепловое излучение и, самое главное, радиоактивное заражение (выпадение осадков) не знают государственных границ и политических альянсов. Удар по Тель-Авиву или Хайфе, например, мог бы привести к катастрофическим последствиям для южного Ливана или части Сирии. Удар по южному Израилю/северному Негеву мог бы критически затронуть сектор Газа.
• Политическая/идеологическая дилемма: Для Ирана, позиционирующего себя как защитника угнетенных мусульманских народов (включая палестинцев и ливанцев), было бы идеологическим и репутационным самоубийством нанести удар, который уничтожит или серьезно навредит тем, кого он поддерживает.

Но почему, несмотря на это, Израиль все равно опасается (и почему это не полноценный щит)?

• Масштаб разрушения: ядерное оружие — это не обычная ракета или бомба. Даже один небольшой заряд вызывает разрушения в радиусе многих километров. Полное уничтожение крупного израильского города почти гарантированно и приведет к миллионам жертв, включая жителей приграничных районов соседних стран. Да, это навредит союзникам Ирана, но основной удар всё равно придется по Израилю.
• Непредсказуемость радиоактивных осадков: направление и площадь распространения радиоактивных осадков зависят от типа заряда, способа подрыва (наземный, воздушный) и, главное, от погодных условий и ветра. Это делает последствия удара крайне трудноконтролируемыми и непредсказуемыми для всех в регионе. Ветер может понести зараженное облако куда угодно, включая сам Иран.
• Экзистенциальный страх vs. рациональный расчет: в самых мрачных сценариях, которые рассматривают аналитики безопасности, предполагается, что режим, загнанный в угол или движимый экстремальной идеологией, может пойти на шаги, которые с точки зрения стандартной рациональности кажутся самоубийственными. Опасения Израиля отчасти основаны на риторике и восприятии возможной иррациональности противника в критической ситуации.
• Первоочередная цель - Израиль: даже если удар нанесет сопутствующий ущерб, его основная разрушительная сила будет направлена на Израиль, выполняя тем самым заявленную цель.
• Ключевой фактор сдерживания - собственная мощь: настоящим "щитом", с точки зрения стратегической безопасности, является не близость к Газе или Ливану, а собственный потенциал сдерживания Израиля, включая его (неофициально признанный) ядерный арсенал и средства его доставки. Концепция взаимного гарантированного уничтожения (MAD) работает по принципу: "Если вы нас уничтожите, мы гарантированно уничтожим вас в ответ". Это гораздо более мощный фактор сдерживания, чем риск задеть соседние территории.

Доктор Стрейнджлав, или как я перестал бояться и полюбил бомбу

Ситуация последних дней, с учётом наличия у Израиля ядерного оружия и потенциал быстрого получения его Ираном напоминает сюжет из мрачного триллера Стэнли Кубрика "Доктор Стрейнджлав", где безумие геополитической логики и неконтролируемые системы могут привести к концу света. И, увы, последние события показали, что реальность порой может быть не менее абсурдной и пугающей.

Тлеющий уголек, о котором мы говорили, похоже, на время разгорелся в полноценное пламя, и в игру вступил ключевой мировой игрок - США.

Однако, есть и хорошие новости: внешняя политика Ирана, по крайней мере в последние годы, часто носила реактивный характер. Действия Ирана (например, шаги по обогащению урана только после выхода США из JCPOA, или ответные удары после израильских атак) позиционировались как ответные меры на давление или агрессию.

Безусловно, с одной стороны, "умыться кровью" после ударов по ядерным объектам (да еще и со стороны США) для Ирана идеологически и репутационно сложно. С другой стороны, масштабный военный ответ напрямую по США или их крупным объектам в регионе, краткосрочно и долгосрочно НЕ выгоден самому Ирану:

• Это даст полное оправдание США и Израилю, которые сейчас выглядят агрессорами в глазах международного большинства
• Это немедленно спровоцирует еще более массированный и разрушительный военный ответ со стороны США и Израиля, включая, потенциально, "всю мощь американских вооруженных сил" (по цитате Трампа) - что может существенно замедлить или отбросить назад развитие Ирана, как страны, на годы - см. послевоенную Ливию, Сирию, или Ирак

• Это создаст почву для проведения более масштабных операций, направленных на полное уничтожение иранского военного, а не только ядерного потенциала - что может подорвать региональные позиции Ирана и ослабить его прокси, которым самим придется обороняться от усиленных ответных мер Израиля и США

Поэтому, несмотря на грозную риторику КСИР об уязвимости американских баз и "достойных сожаления ответах", наиболее рациональным для Ирана будет избегать прямого военного конфликта с США прямо сейчас и ограничиться асимметричными действиями (через прокси, кибератаки и т.д.), или вообще занять выжидательную позицию, пытаясь использовать ситуацию в дипломатических целях.

Грамотного позиционирования и удачных инвестиций! Следите за новыми материалами в Телеграмм и Пульс.

The Buy Side изучил исторические случаи проявления интереса ФАС к публичным и непубличным компаниям и представляет их на суд общественности. Приятного прочтения!

Кейс №1: HeadHunter и ФАС – предыдущая серия (2021)

Дата и суть претензии:

• Май 2021 года: ФАС возбудила дело против HeadHunter по признакам злоупотребления доминирующим положением. Претензии касались координации экономической деятельности других компаний (в частности, по отношению к сервису "Стафори", который жаловался на отключение от базы резюме HH) и навязывания невыгодных условий договора.
• Сентябрь 2021 года: ФАС выдала HeadHunter предупреждение о необходимости прекратить действия, содержащие признаки нарушения антимонопольного законодательства, связанные с ценовой политикой и доступом к базе данных для компаний-партнеров.

Реакция акций (тогда ещё HHRU на Мосбирже):

• Май 2021 (новость о возбуждении дела): В дни публикации новостей о возбуждении дела (например, 18-19 мая 2021) акции HeadHunter показывали некоторую волатильность, но какого-то обвального падения не произошло. Рынок, видимо, уже закладывал подобные риски для доминирующего игрока. Например, 18 мая цена закрытия была 3077 руб., 19 мая – 3050 руб.
• Сентябрь 2021 (новость о предупреждении): В день публикации новости (16 сентября 2021) акции незначительно снизились, примерно на 1-2% в моменте, но быстро отыграли падение.

Чем закончилось:

• Декабрь 2021 года: ФАС сообщила, что HeadHunter исполнил предупреждение ведомства: изменил практики работы с партнерами и ценовую политику, обеспечив недискриминационный доступ. Дело было прекращено.
• Период: С мая по декабрь 2021 года (примерно 7 месяцев).
• Изменение цены акций за период: Несмотря на разбирательство, акции HeadHunter за этот период показали рост. Если в середине мая 2021 они торговались в районе 3000-3100 руб., то к моменту новости о закрытии дела в декабре 2021 их цена выросла до примерно 3800-4000 руб. (пик был выше в ноябре). Общий тренд рынка и сильные операционные показатели компании перевесили опасения от ФАС.

Кейс №2: Яндекс и претензии ФАС к поисковой выдаче

Дата и суть претензии:

• Февраль 2021 года: ФАС выдала Яндексу предупреждение с требованием прекратить предоставлять преференции своим сервисам в поисковой выдаче. Суть претензий заключалась в том, что "Яндекс" использовал специальные интерактивные блоки и другие инструменты в результатах поиска, которые давали преимущество его собственным сервисам (например, картам, маркетплейсу, сервисам по поиску билетов и т.д.) перед продуктами конкурентов.

Реакция акций (тогда ещё YNDX на Мосбирже):

• Февраль 2021 (новость о предупреждении ФАС относительно поисковой выдачи): Акции "Яндекса" в день новости (24 февраля 2021) отреагировали снижением примерно на 4-5%.

Чем закончилось:

• Апрель 2022 года: ФАС и "Яндекс" заключили мировое соглашение по этому делу. "Яндекс" обязался в течение месяца разработать и представить ФАС политику по продвижению собственных сервисов в поисковой выдаче и обеспечить равные условия для всех участников рынка. Штраф на компанию не накладывался.
• Период: С февраля 2021 по апрель 2022 года (примерно 1 год и 2 месяца).
• Изменение цены акций за период: Акции "Яндекса" за этот период показали значительную волатильность под влиянием множества факторов (включая геополитику в начале 2022). С ~5300 руб. в конце февраля 2021 до ~2000-2200 руб. в апреле 2022 (после сильного падения в феврале-марте 2022). Здесь влияние ФАС сложно отделить от других, более мощных факторов. Однако, сам факт мирового соглашения без штрафа был воспринят скорее позитивно в контексте конкретно этого разбирательства.

Кейс №3: Металлурги и ФАС (2021-2022)

Дата и суть претензии:

• Апрель 2021 года: ФАС возбудила дела против НЛМК, Северстали и ММК по подозрению в установлении и поддержании монопольно высоких цен на горячекатаный плоский прокат на внутреннем рынке.

Реакция акций:

• В дни объявления о возбуждении дел (например, 12-13 апреля 2021) акции металлургов ("Северсталь" - CHMF, НЛМК - NLMK, ММК - MAGN) показали снижение, в среднем на 2-4%.

Чем закончилось:

• Февраль 2022 года: ФАС признала металлургов виновными и назначила оборотные штрафы. И вот здесь самое интересное – каков был масштаб этих сумм для компаний:

1. "Северсталь": Штраф 8.7 млрд руб. Это составило примерно 1% от выручки компании за 2021 год (835 млрд руб.) и около 0.6% от её рыночной капитализации на конец 2021 года (1 345 млрд руб.).
2. НЛМК: Штраф 6.4 млрд руб. Для НЛМК это было порядка 0.73% от выручки за 2021 год (1 029 млрд руб.) и также в районе 0.6% от капитализации на конец 2021 года (1 304 млрд руб.) .
3. ММК: Штраф 8.0 млрд руб. Для ММК эта сумма составила около 0.9% от выручки за 2021 год (873 млрд руб.) и примерно 1.0-1.1% от капитализации на конец 2021 года (776 млрд руб.).

Дальнейшее развитие: Суммы, конечно, внушительные в абсолютном выражении, но, как видим, в процентном отношении к масштабам бизнеса – менее одного процента от годовой выручки или капитализации.

• Период (до первых решений о штрафах): С апреля 2021 по февраль 2022 года (около 10 месяцев).
• Изменение цены акций за период: Акции металлургов за этот период сначала росли на фоне высоких цен на сталь и хорошей конъюнктуры, но затем корректировались. К февралю 2022 года цены были сопоставимы или несколько ниже апрельских уровней 2021 года, но тут опять же, множество факторов – и дивидендная политика, и мировые цены на сырье, и ожидания "нервный" рынок в предверии начала СВО. Сам факт назначения крупных штрафов был негативным, но не катастрофичным, особенно с учетом их размера относительно финансовых показателей компаний.

Пока все выглядит относительно спокойно... Но были ли более жесткие случаи разбирательств с ФАС? Оказывается - были! Однако, касались они в основном не публичных компаний и предмет нарушения был более значимым:

Кейс №4: "Химический сговор" - картель на рынке хлора и каустической соды

Дата и суть претензии:

• Компании (основные участники): ОАО «Каустик» (г. Волгоград), ОАО «Саянскхимпласт», ОАО «Башкирская содовая компания» (включая тогда еще ОАО «Сода» и ОАО «Каустик») и другие производители.
• В чем суть: ФАС обвинила группу крупнейших химических предприятий в картельном сговоре с целью поддержания монопольно высоких цен и разделе рынка хлора и каустической соды.

Последствия и "жесткость":

• ФАС наложила на участников картеля рекордные на тот момент штрафы. Например, ОАО «Каустик» (Волгоград) получило штраф в размере 1,32 млрд рублей.
• Масштаб штрафа для «Каустик» (Волгоград): если взять выручку компании за 2010 год (около 11,5 млрд рублей), то штраф составил примерно 11.5% от годовой выручки. Это уже весьма ощутимый удар по финансам!
• Общая сумма штрафов по делу для всех участников превысила 2 миллиарда рублей.

Кейс №5: Google и Яндекс - битва за предустановку (2015-2017 гг.)

Дата и суть претензии:

• По жалобе "Яндекса" ФАС возбудила дело против Google. Претензия: Google предоставлял производителям устройств с Android свой магазин приложений Google Play только при условии предустановки других своих сервисов (включая поиск Google по умолчанию) и ограничения на предустановку приложений конкурентов.

Последствия и "жесткость":

• ФАС признала Google нарушителем и в 2016 году наложила штраф в размере 438 млн рублей.
• Масштаб штрафа для Google (российского подразделения): Выручка ООО "Гугл" (российское юрлицо Google) за 2015 год составляла порядка 20-25 млрд рублей (оценочно, точные цифры Google раскрывал неохотно). Таким образом, штраф мог составить 1.7% - 2.2% от годовой российской выручки.
• Но главное – ФАС обязала Google устранить нарушения: компания должна была перестать связывать Google Play с другими своими продуктами и обеспечить возможность предустановки приложений конкурентов, включая "Яндекс". Это было прямое вмешательство в бизнес-модель глобального гиганта на российском рынке. Впоследствии стороны заключили мировое соглашение, по которому Google выплатил штраф и согласился изменить условия для производителей.

Что это всё значит для HeadHunter?

Пока это только начало проверки. Важно будет следить за тем, какие конкретные претензии будут сформулированы (если будут) и какие требования выдвинуты.

Учитывая предыдущий опыт компании с ФАС, можно предположить, что HeadHunter будет стремиться к конструктивному диалогу и выполнению разумных предписаний, если таковые последуют.

История показывает, что такие проверки – часть жизни крупного бизнеса, особенно если ты лидер рынка. Главное – чтобы компания продолжала показывать сильные операционные и финансовые результаты. А уж с ФАС, как показывает практика, так или иначе договариваются. Да и текущий кейс Хедхантер, если и предполагать что ФАС придёт к выводу о том, что компания чем-то злоупотребила, больше похож на "дело металлургов", чем на "химический сговор"

Удачных инвестиций! Следите за новыми материалами в Телеграмм и Пульс.

Основная идея: рынок уже заложил в текущую цену актива определенные ожидания относительно будущего. Наша задача как инвесторов – не спрогнозировать будущее, а сначала понять, какие именно ожидания уже "встроены" в цену.

Сегодня мы посмотрим, какие ожидания существуют у рынка акций на конец 2025 года.

Предпосылки модели

Предполагаем 2 ключевых драйвера:

• Денежно кредитная политика ЦБ РФ
• Геополитика

В качестве индикации политики ЦБ РФ я заложил 3 сценария:

• консенсус прогноз аналитиков – средняя ставка в 2025 = 19%, тогда ставка на конец года = 16% с первым снижением в мае
• "Голуби" - ставка 14% на конец года
• "Ястребы" - ставка 18% на конец года

Отклонение сценариев "Голуби" и "Ястребы" от консенсуса (в этом случае, премия = 0%) формирует дополнительный потенциал роста индекса IMOEX - положительный в сценарии "Голуби" (+19%) и отрицательный в сценарии "Ястребы" (-15%):

В качестве индикации развития геополитики (тут подразумевается не только СВО, но и последствия торговых войн и других возможных потрясений) - я использую отклонения от консенсус прогноза по индексу IMOEX до конца года.

Консенсус по индексу (нашёл только от РБК от начало года + самый актуальный СБЕР):

Актуальные оценки от СБЕР КИБ (на 9 апр. 2025):

Предпосылки модели (пересчитываем консенсус с учётом оценок СБЕР КИБ, выставляем отклонения):

• Сейчас консенсус прогноз составляет 3397 пт., что предполагает рост +18% от текущего значения 2900 пт. и Р/Е на конец года = 5.5х (против текущего значения 4.6х и среднеисторического значения 6.2х)
• Сценарий "Оттепель" предполагает улучшение Р/Е от консенсусного на +10% и индекс на конец года = 3737 пт.
• Сценарий "Эскалация" предполагает снижение Р/Е от консенсусного на -10% и индекс на конец года = 3058 пт.
• Дивидендная доходность индекса от текущих значений составляет 8% - её я использую для получения полной доходности индекса (складывая с изменением индекса на конец года)

Сформированные сценарии по каждому из 2 ключевых драйверов позволяют сформулировать матрицу 3х3 по возможной полной доходности индекса акций.
В текущих условиях - индекс может принести +25% доходности до конца года:

Аннуализированно, смотрится достаточно привлекательно на фоне альтернатив:

При этом, эта доходность - широкого рынка. С учётом возможностей выбора активов лучше рынка, доходность может быть ещё выше.

• Аналитика по выбору лучших активов - в ТГ https://t.me/Real_Buy_Side
• Онлайн портфель в Тинькофф: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/The_buy_side?utm_source=share
• Моментум бот от The Buy Side: https://t.me/market_momentum_bot

Удачных инвестиций!

Последняя неделя сентября вполне может войти в учебники по истории экономики наравне с той неделей, когда Марио Драги заявил, что он и ЕЦБ "сделают все, что нужно”, считает король хедж-фондов Рэй Далио. Беспрецедентные меры по стимулированию экономики, объявленные Си Цзиньпином, Политбюро, CSRC и Народным банком Китая, в сочетании с тем фактом, что китайские активы были (и все еще остаются) очень дешевыми – буквально “подожгли рынки”.

...опыт подсказывает мне, что Китай сейчас на распутье и у него есть 2 варианта:

• разобраться с долговым кризисом, провернув “красивый делеверидж”. Так страна не скатится в долговую яму и снова начнет двигаться вперед
• завязнуть в кризисе, подобному “потерянному десятилетию” Японии в 90-х (пока Абэ и Курода не поменяли политику)

Что такое красивый делеверидж?

"Beautiful deleveraging" по мнению Рэя Далио — это процесс снижения долговой нагрузки в экономике, который происходит в условиях стабильного экономического роста и контролируемой инфляции. В отличие от "ugly deleveraging", который может привести к рецессиям и финансовым кризисам, "beautiful deleveraging" характеризуется следующими ключевыми аспектами:

1. Экономический рост: Экономика продолжает развиваться, что способствует увеличению доходов и улучшению финансового состояния домохозяйств и компаний.
2. Контроль инфляции: Инфляция остается на приемлемом уровне, что предотвращает резкий рост цен и сохраняет покупательную способность.
3. Снижение долговой нагрузки: Долги уменьшаются как за счет погашения, так и за счет роста экономики, который делает существующие долги более управляемыми.

Возможно ли это сделать в Китае?

Все зависит от китайских политиков, а именно от того – смогут ли они одновременно:

• реструктурировать “плохие долги”, то есть подчистить компании-зомби (а это драйвер дефляции)
• смягчать денежно-кредитную политику, снижая процентные ставки на уровень ниже инфляции, в крайнем случае – запустить печатный станок (но создание денег и кредита порождает инфляцию)

То есть баланс превыше всего – долговая нагрузка должна снижаться, но при этом не должно быть ни жесткой дефляции, ни слишком высокой инфляции.

ГЛАВНОЕ УСЛОВИЕ ДЛЯ BEAUTIFUL DELEVERAGING: БОльшая часть “плохих долгов” должна быть номинирована в национальной валюте при том, что должники и кредиторы – в основном местные. И ЭТО КАК РАЗ ПРО КИТАЙ!

Плюс, такой подход решает проблему, когда люди и компании напуганы и держат деньги в банках и госбумагах. Кэш попросту становится невыгодным активом по сравнению с другими, которые начинают приносить больше - этот процесс уже запустился и последние недели инвесторы массово скупают китайские акции:

Заявления Си имеют огромную силу. Президент заверил чиновников, что их не будут наказывать “за добросовестные ошибки”, которые они допустят, возрождая экономику КНР с помощью инновационных и смелых подходов, что имеет огромное значение по мнению Рея.

Но всё ли так однозначно?

Отнюдь!

“Красивый делеверидж” обострит в Китае старые болезненные проблемы:

• Реструктуризация долгов – политически напряженный процесс. Непонятно, как разрулить передрягу, в которую попадут компании и физики, одолжившие деньги местным властям в своих провинциях. В 90-х подобную с подобным столкнулась команда Чжу Жунцзи. И практика показывает, что разрешить ситуацию можно, если хватит смелости и способностей.
• Требуется серьезная реформа налоговой системы. Сейчас процесс сбора и распределения денег крайне неэффективен на всех уровнях: нет нормальных подоходных налогов, налогов на недвижимость, наследство и т.д.
• И куда же без демографических проблем? Ранний выход на пенсию в среднем в 53 года и поздняя смерть – 83 года – оставляет многих людей на долгие годы без дохода и с одним ребенком, на которого ложится забота о престарелых родителях. В то же время число работающих людей стремительно сокращается.

При этом, важно понимать, что все это касается только ДКП Китая. Но есть другие факторы: внутренние и внешние политические конфликты, природные катаклизмы и технологические изменения – тоже влияют на Китай, другие страны и мир в целом.

Продолжение следует...

Carmoney - мы не МФК, мы финтех:

...Мы - технологическая компания роста:

Итог: высокая оценка, размещение по верхней границе, бешенная переподписка, низкая аллокация, низкая доходность с момента IPO, результаты за 2023 - вообще никак не оправдывают текущие оценки.

Вот, например, разбор отчёта Кармани аза 2023 от Market Power:

💵 Трудности автозайма
Микрофинансовая организация CarMoney отчиталась по МСФО за 2023 год

CarMoney (CARM)
MCap = ₽5,8 млрд
P/E = 10 (!!!)

🔹Результаты
- процентные доходы: ₽3 млрд (+20%)
- чистые процентные доходы: ₽1,9 млрд (+45%)
- чистая прибыль: ₽554 млн (+42%)
- ROE: 20,6% (очень мало для МФК! У многих банков гораздо больше)

Бумаги CarMoney (CARM) после отчета падают на 1%.

🚀Мнение аналитиков МР
Мы продолжаем нейтрально смотреть на акции компании, отдавая предпочтение более крупным игрокам из банковского сектора с более высоким потенциалом роста бизнеса: Совкомбанк и Тинькофф.

Напомним: CarMoney выходила на IPO с обещанием кратного роста, но с текущей рентабельностью капитала (ROE) будет сложно достичь существенного увеличения доли рынка.

Ещё раз, акционеры Carmoney не заработали примерно НИЧЕГО с момента IPO (опыт не считается!):

Стоит ли вспоминать / разбирать IPO Мосгорломбард? Думаю, нет. Самая дорогая компания из всех "фишек" финансового сектора Мосбиржи. Оправданно? Нет.

Итак, основной минус IPO МФК "Кармани" и "Мосгорломбард" - завышенные оценки. Именно из-за этого, участники не смогли и не смогут в будущем заработать существенную доходность.

А что Займер?

А Займер - это тот же самый "финтех" как и Кармани, но с гораздо лучшими показателями роста и рентабельности капитала, который вышел на IPO по привлекательной оценке.

Основные факты о компании

• доля рынка 2023: ≈6% в объеме выдач, самая крупная МФО в России(!):

• Ожидаемый среднегодовой темп роста объёма кредитного портфеля: 15%:

• более 17 млн зарегистрированных клиентов
• 1,8 млн. человек в портфеле на конец 2023 г.
• средний исторический ROE (2020-2023) выше 52%(!)
• И этот ROE компания достигает при очень низком использовании заёмных средств: Капитал/Портфель на конец 2023 г. = 94%. То есть, что ROE может быть и выше, при привлечении заёмных средств.

Бизнес модель

Процесс взаимодействия с клиентом – от выдачи до возврата займа выстроен онлайн, по паспорту, что снижает операционные издержки.

3 типа продуктов:

• «Кредиты до зарплаты» (PDL, PayDay loans) – 91% портфеля, срок кредита до 30 дней, сумма до 30 тыс. руб., погашение в конце срока.
• Среднесрочные кредиты (IL, Installment loans) – 8,7% портфеля, срок кредита до 365 дней, сумма до 100 тыс. руб., погашение по графику платежей.
• Виртуальные кредитные карты – 0,3% портфеля, срок кредита до 180 дней, сумма до 100 тыс. руб.

Доля повторных клиентов: в объеме выдач - 90%, в портфеле - 83%.

В связи с затратами на привлечение и более высокой просрочкой первичные выдачи в основном убыточны, поэтому прибыль формируется за счет повторных выдач клиентам.

Финансы

В 2020-22 гг. размер максимальной процентной ставки (ПСК) был стабилен (1% в день) и предельный размер начислений по кредиту был ограничен 1,5х.
В данный период процентные доходы Компании росли в среднем на 62% в год и достигли 21,6 млрд руб. в 2022 году.

С 1 июля 2023 г. ПСК был снижен до 0,8% в день с пределом начислений в размере 1,3х от размера займа, что на фоне незначительного роста выдач привело к снижению процентных доходов на 13% г/г по результатам 2023 г.
Расходы на резервы также снизились на фоне того, что компания сфокусировалась на работе с повторными клиентами, которые являются более надежными заемщиками.

Кредиты и заемные средства представлены в основном облигациями с фиксированным купоном (87% объема), займами частных инвесторов (12%).

Просматривается высокий уровень автоматизации бизнеса (операционный рычаг) – затраты на персонал за 3 года выросли на 70% при росте портфеля кредитов на 160%.

Стратегия и перспективы

Стратегия Компании предполагает рост доли рынка в 2,5 раза и рост числа уникальных клиентов до 3,5 млн к 2028 г. за счет:

• привлечения новых клиентов в действующие продукты (PDL-займы, в т.ч. запуск нового бренда – Дополучкино)
• предложения среднесрочных IL-займов надежным повторным клиентам (будет способствовать росту доходности, удержанию лояльных клиентов и снижению долговой нагрузки клиентов)
• запуска и развитие новых продуктов (POS-займы и виртуальная карта с кредитным лимитом, которая запущена в 2023 году)
• возможные сделки M&A и перспективы монетизации коллекторской функции, которые могут создать дополнительную стоимость компании

В итоге, по мы имеем отличный бизнес со здоровыми финансами и перспективами кратного роста (тут ещё можно сказать что-то про финтех и ИТ компанию, но, пожалуй, не будем). Обычно, такой бизнес стоит не дёшево... А что Займер?..

Оценка

Текущие и прогнозные мультипликаторы:

Выглядит очень дёшево - среди релевантных публичных аналогов на бирже представлено только ПАО «СТГ», владеющее МФО «Кармани», портфель которого в основном составляют обеспеченные микрозаймы под залог автомобилей, «Кармани» оценивается рынком примерно в 7х Р/Е 2024 г.

Кроме того, по дивидендной политике компании целевой коэффициент дивидендных выплат составляет 50%. При сохранении рентабельности акционерного капитала дивиденды могут быть выше.

Ввиду этого, я включил акции Займер в портфель с существенным весом и ожидаю повторения кейса Совкомбанка с бурным ростом после IPO. Не исключаю и того, что это будет лучшим IPO - 2024, принесшим своим акционерам самую высокую доходность.

Больше аналитики и публичный портфель с 200% доходности:

https://t.me/Real_Buy_Side

Портфель онлайн в Пульс: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/The_buy_side?utm_source=share

Макрокейс в золоте

Золото торгуется на исторических максимумах, но это, скорее всего, не предел. По этой теме очень хорошие исследования публикует Crescat Capital – пусть парни и слегка ангажированы (у них фонд, ориентированный на драгметаллы), некоторые тезисы достаточно интересны.

Так, аналитики ожидают, что цены останутся значительно выше уровня в 2000 долларов в течение года, поскольку глобальный ажиотаж на золото продолжается: покупают мировые ЦБ, предпочитая «твердую» альтернативу «фиату» в своих резервах:

При этом, потенциал для наращивания резервов ещё большой - в прошлом, в 1970-1980 гг. при сравнимой по нестабильности с днём сегодняшним международной обстановке, доля золота в резервах ЦБ достигала 70%+!

В среднем, исторически доля золота в резервах ЦБ - 40%. Доля золота в резервах сегодня - около 15%:

Кроме ЦБ, покупают и инвесторы, видя «ралли», и ставя на смягчение монетарной политики ФРС. При этом, это ещё не нашло отражение в покупках некоторых крупных ETF:

Как может интерес инвесторов влиять на цены за счёт покупок крупными ETF - мы видели совсем недавно на примере биткоина, при одобрении SEC spot ETF на него:

Долгосрочный взгляд: позитивный - как для золота, так и для других «реальных» активов, соотношение «фиатных» и «реальных» активов вновь на исторических минимумах, что ранее предшествовало росту последних:

Crescat выделяет следующие ключевые факторы макросреды, поддерживающие позитивную конъюнктуру в золоте - все они, на сегодняшний день, выполняются:

1. Высокое соотношение государственного долга к ВВП
2. Инфляционная бюджетная политика, обусловленная дефицитными расходами и крупными инфраструктурными проектами
3. Накопление золота мировыми центральными банками
4. Дисбаланс спроса и предложения на сырьевые товары, включая снижение добычи золота
5. Геополитический климат, способствующий деглобализации
6. Растущее давление на заработную плату и инфляцию
7. Популистский политический климат

Лучшая идея в золоте: ЮГК

Пока макрокейс выполняется, и цена золота растёт, идеи в золотодобывающих компаниях становятся всё более интересными. Итак, почему ЮГК?

1) Компания до 2028 года планирует увеличивать производство со среднегодовым темпом 15%. В 2024 году производство вырастет на 20%+, до более чем 17.5 тонн! Это лучшие темпы роста в отрасли: в 2028 году производство вырастет более чем в 2 раза относительно 2023 года!

2) Бóльшая часть капитальных затрат уже сделана. Это увеличивает возможности для распределения дивидендов и по дальнейшему расширению производства.

3) Лучшая дивидендная доходность в отрасли цветных металлов - уже за 2024 год: по моей оценке, доходность к цене акции 0.95 превышает 9%. За исключением ГМК Норникель в свои лучшие годы, такую доходность не выплачивал ни один представитель отрасли, что создаёт дополнительный потенциал роста. В 2028 году, ЮГК, даже при текущих ценах на золото, а они, скорее всего, увеличатся, див. доходность приближается к 20%!

4) Самая дешёвая оценка среди золотодобытчиков: даже если мы возьмем среднюю (консервативную) цену реализации золота 2150, то оценки следующие:

Если подставить текущую спот-цену в 2325:

5) Компания планирует SPO для вхождения в состав индекса Мосбиржи. Это позитивно, поскольку гарантирует порядочное корпоративное управление и раскрытие в целях роста капитализации.

Ближайшие драйверы раскрытия стоимости:

• МСФО 2023 – вероятно, до конца апреля
• Анонсы о выполнении программы по росту производства

Аэрофлот: последний дешёвый билет в транспортный сектор Мосбиржи

Продолжаю удерживать позиции. Прикидки по оценке, основанные на операционных данных компании и индикативных ценах на авиаперевозки Росстата:

Мне выделенный вариант кажется наиболее корректным. Почему можно исключать 50% лизинга? Потому что он льготный. Подробнее, про реструктуризацию лизинга недавно было рассказано на РБК:

Ключевое: долговая нагрузка реально снижается, до вполне приемлемых уровней благодаря «помощи» и новым, гораздо более приятным контрактам по лизингу.

Ближайшие драйверы раскрытия стоимости:

• Операционный отчет за март
• Финансовый отчёт за 1кв2024

АФК Система

Да, я присоединился к джентльменскому клубу. Я смотрю на Систему следующим образом: leveraged bet на Озон + опцион на новые IPO.

1) Leveraged bet на Озон. Спред капитализаций по историческим меркам уже кажется слишком велик:

Кроме этого, кажется, что именно через АФК будет удобнее «участвовать» в Озон сейчас: во-первых, АФК точно не должна потерять долю, либо как-то иным образом «пострадать» по результатам редомециляции Озона.

Во-вторых, если торги Озоном на время переезда и остановятся, то вы потеряете ликвидность на это время. Х5, кажется, будет переезжать несколько месяцев – на мой взгляд это слишком сильная потеря ликвидности. Надеюсь, с Озоном такого не произойдёт, но при любой длительности процесса редомециляции, при владении Озоном через АФК ликвидность позиции сохраняется – что очень ценно в наше непредсказуемое время.

2) Опцион на новые IPO. Про МТС Банк уже все, наверное, слышали. Даже если нет, то скоро услышите. Ключевое – долю в нём продают не дешёво, скорее по верхней границе справедливой оценки. То же самое (т.е. продажа «за дорого») с высокой вероятностью ожидает и Элемент.

Я уверен, IPO будет – уже есть исследование от Kept о перспективах российской и мировой микроэлектроники:

Ключевое в исследовании – отличные темпы роста:

Ждём развития кейса уже в ближайшие месяцы.

Русал

Рисковая ставка на продолжение ралли в цветных металлах:

Сейчас, при цене алюминия в 2430, Русал торгуется примерно за 10х форвардных EBITDA:

Дорого? Согласен. Но нужно уточнить ещё несколько моментов.

1) Ввиду низкой рентабельности, как отрасли в целом, так и непосредственно Русала, чувствительность экономики компании к ценам на металл очень высокая. Нужно ещё буквально чуть больше 10% роста цены на металл, чтобы Русал стал стал стоить уже 5х форвардных EBITDA –среднеисторический уровень. Рост +15% — это уже чуть больше 3х форвардных EBITDA, то есть дёшево.

2) При этом, моно-алюминиевые компании, опять-таки из-за низкой собственной маржинальности и достаточно высокой по историческим меркам инфляции в мире чувствуют себя скорее хуже, чем несколько лет назад – ведь цена на алюминий практически не изменилась:

Средняя цена с 2007 (!) года: 2118. Текущая цена: 2434 (всего +15%!). Это среднегодовой темп роста 0.8% (!). И это при среднегодовой инфляции доллара в 3% за тот же период:

То есть, все эти 17 лет инфляция так или иначе перекладывалась в расходы производителей алюминия с в среднем с бóльшим темпом, чем наращивалась выручка из-за роста цены на алюминий. И тут вспоминается классический для любого commodity драйвер: себестоимость производителей. Долгосрочно, во многом это определяет цены. В нашем случае себестоимость уже сильно выросла, а цена на алюминий – нет.

3) В США инвесторы уже начали о чём-то догадываться – капитализация Alcoa растёт, что ещё раз подчёркивает потенциал Русала, для целей корректного сравнения, приведённого здесь в долларах:

4) В первом приближении, алюминий и медь – взаимозаменяемые товары, поэтому их цены достаточно сильно взаимозависимы. Исторические спреды сейчас достаточно высоки:

Текущее значение спреда AL/CU = 0.26, исторический минимум ≈ 0.24:

Удачных инвестиций! Традиционно, буду рад дискуссии в комментариях и вашим предложениям по инвест. идеям на этот год!

Больше аналитики и публичный портфель с 200% доходности:

https://t.me/Real_Buy_Side

Примерно то же самое делает и Баффет, прямо сейчас скапливая огромный запас ликвидности на балансе Berkshire. Как он говорит в письме акционерам 2024, эта манера накопления кеша может и будет полезна, но раз в 10 лет, когда будет серьёзный кризис. В случае его огромной компании, стратегия лонг-шорт будет попросту неприменима из-за ликвидносности. У нас же, частных инвесторов, проблема ликвидности не так ярко выражена. Получается есть преимущество над самим Баффетом!

Зачем делать лонг-шорт? Периодически, я стараюсь постоянно повторять на канале мысль: лучше контролируемые небольшие издержки (потери капитала), чем большие и неконтролируемые.

Эта идея хорошо иллюстрируется с помощью матрицы рисков:

В инвестициях, в ситуации когда неопределённость высокая (нет никаких количественных или качественных предпосылок) о том, как именно развернётся ситуация - именно вариант матрицы 2х2 подойдёт лучше всего.

Шорты: тактические и стратегические

Тактические шорт позиции - открываются только под определённое событие, когда нужно снизить рыночные риски на понятном временном горизонте - то есть до наступления события N в дату Х. Основная цель: снизить риск портфеля в какой-то определённый момент.

Для таких шортов лучше всего использовать диверсифицированный портфель высоколиквидных акций:

1) это снизит ваши издержки при покупке-продаже

2) обычно, у высоколиквидных бумаг удобные ставки риска (в том числе из-за ликвидности) - что в свою очередь позволяет "не перегружать" показатели ликвидности (риска) у брокера. Это, в определённой степени, защищает от неожиданных предупреждений о недостатке ликвидности и маржин-коллла.

Стратегические шорт позиции - открываются, когда компания "переоценена", и есть представление о событиях, которые должны произойти, чтобы оценка вновь приблизилась к справедливой, фундаментально обоснованной (либо до момента, пока гипотеза о том, что компания переоценена, перестанет быть релевантной). Основная цель - заработать на падении акций компании.

В стратегических шортах вопрос ликвидности часто уже отходит на 2 план - обычно выбор компаний для таких сделок невелик и поэтому выбирать не приходится. Более важна волатильность - некомфортно держать в шорте бумагу, которая непредсказуемо может вырасти на несколько % за день. И если ликвидность невысока, а волатильность - наоборот, большая, то остается единственный способ работы: управление размером позиции. Чем все волатильность выше и ликвидность - ниже, тем меньше должен быть размер такой позиции в % от портфеля.