ИИ-пузырь: Как триллионы долларов циркулируют в замкнутой финансовой системе

В истории рынков капитала немногие механизмы настолько напоминают экономическую алхимию, как сегодняшний бум искусственного интеллекта. Nvidia и OpenAI запустили то, что можно охарактеризовать как крупнейший круговой финансовый механизм в истории — систему, где деньги циркулируют через экосистему инвесторов, производителей чипов и поставщиков облачной инфраструктуры, создавая иллюзию экспоненциального роста. Масштабы впечатляют: только за последние два года капитализация AI-компаний выросла более чем на $19 триллионов. Но за этими головокружительными цифрами скрывается фундаментальный вопрос, который макроэкономисты должны задать: что происходит, когда капитал становится рекурсивным двигателем собственного роста?

Архитектура триллионного финансового механизма

Сентябрь 2025 года ознаменовался соглашением между Nvidia и OpenAI на сумму до $100 миллиардов — транзакцией, которая обнажила суть нового финансового порядка в мире искусственного интеллекта. Nvidia согласилась инвестировать в OpenAI поэтапно, по мере развертывания дата-центров, в то время как OpenAI обязалась закупать миллионы GPU от Nvidia для своей инфраструктуры. Через неделю последовало соглашение с AMD на поставку 6 гигаватт вычислительных мощностей, причем AMD выдала OpenAI опцион на покупку до 160 миллионов акций — приблизительно 10% компании. Параллельно Oracle подписала контракт с OpenAI на $300 миллиардов на пять лет в рамках проекта Stargate, который предусматривает строительство дата-центров общей мощностью 10 гигаватт и требует инвестиций до $500 миллиардов.

Эти сделки — не просто масштабные инвестиции. Это архитектура саморефлексирующейся системы, где каждый доллар, вложенный в одно звено цепи, возвращается обратно через другое. Когда Nvidia инвестирует в OpenAI, последняя использует эти средства для закупки чипов у Nvidia. Когда Oracle строит дата-центры для OpenAI, она закупает оборудование у Nvidia на десятки миллиардов долларов. Когда AMD предоставляет GPU, она получает опционы на акции, чья стоимость растет благодаря ожиданиям будущих продаж этих же GPU.

Анатомия кругового финансирования: От CoreWeave до xAI

Наиболее показательным примером этой экосистемы стала CoreWeave — "неооблачная" компания, которую Nvidia превратила в центральный узел финансовой петли. Nvidia приобрела около 7% CoreWeave перед IPO, затем согласилась закупить у нее облачные услуги на $6.3 миллиарда, одновременно гарантировав выкуп любых невостребованных мощностей. OpenAI в свою очередь получила долю в $350 миллионов в CoreWeave и расширила контракты до $22.4 миллиарда. Результат: каждая из трех сторон одновременно выступает и клиентом, и инвестором другой.

CoreWeave уже закупила более 250,000 GPU Nvidia, преимущественно модели H100, стоимостью около $30,000 каждая — на общую сумму примерно $7.5 миллиардов. Фактически, все деньги, которые Nvidia инвестировала в CoreWeave, вернулись обратно в виде выручки от продаж чипов. Более того, финансовые условия для CoreWeave оказались значительно выгоднее благодаря поддержке Nvidia: компания смогла привлечь долговое финансирование по ставкам, сравнимым с теми, что получают Microsoft или Google — вместо 15%, которые обычно платят стартапы в этой области.

Параллельная структура реализуется через xAI Илона Маска, которая привлекает $20 миллиардов финансирования — частично через акции, частично через долг. Nvidia инвестирует до $2 миллиардов в equity-часть сделки, в то время как общая схема включает около $7.5 миллиардов акционерного капитала и до $12.5 миллиардов долга, обеспеченного самими чипами Nvidia. Эти чипы затем будут сдаваться в аренду обратно xAI на пять лет через специальную структуру (SPV). По сути, это финансовый уроборос — долг, профинансированный под залог актива, который приобретается у того же инвестора.

Goldman Sachs: Рынок уже оценил весь потенциал ИИ

Аналитики Goldman Sachs провели критическую оценку, которая должна насторожить любого опытного макроэкономиста. Их расчеты показывают, что приведенная стоимость (PDV) дополнительных доходов капитала от генеративного ИИ для экономики США составляет около $8 триллионов в базовом сценарии, с диапазоном от $5 до $19 триллионов в оптимистичном варианте. Критически важный момент: рост капитализации AI-связанных компаний с момента запуска ChatGPT уже превысил $19 триллионов. Иными словами, рынок уже полностью заложил в цены верхнюю границу макроэкономического эффекта от ИИ.

Доминик Уилсон и Викки Чанг из Goldman отмечают две фундаментальные ошибки в текущем ценообразовании активов. Первая — ошибка агрегации: инвесторы оценивают всех игроков AI-рынка так, будто каждый из них станет монополистом. Но весь пирог не может достаться всем одновременно. Вторая — ошибка экстраполяции: ранние прибыли от хайпа не означают, что сверхдоходность сохранится. Конкуренция неизбежно сожмет маржу, а рынок столкнется с избытком мощностей.

Goldman заключает: пузыря пока нет, но оценки уже обогнали реальный макроэкономический эффект. Если ИИ продолжит трансформировать экономику — рынок будет расти. Если нет — коррекция неизбежна. Это не предсказание краха, а констатация факта: вся "хорошая" часть истории уже учтена в ценах.

Вклад ИИ в ВВП: 92% роста за счет одной отрасли

Данные по экономическому эффекту еще более тревожны. По оценкам Renaissance Macro Research, в первой половине 2025 года вклад капитальных расходов на ИИ в рост ВВП США превысил влияние всех потребительских расходов вместе взятых. Аналитики подсчитали, что инвестиции в информационное оборудование и программное обеспечение составили около 4% ВВП во втором квартале, но при этом обеспечили 92% экономического роста за этот период.

Джейсон Фурман, экономист из Гарварда, отметил, что без бума ИИ рост ВВП в первом полугодии 2025 года составил бы лишь 0.1%. Технически, конечно, отсутствие AI-инвестиций привело бы к снижению процентных ставок и цен на электроэнергию, что частично компенсировало бы эффект. Но базовая истина остается: американская экономика сейчас держится на одной отрасли.

UBS оценивает глобальные расходы на AI-инфраструктуру в $375 миллиардов в 2025 году с прогнозом роста до $500 миллиардов в 2026-м. McKinsey прогнозирует, что технологическим компаниям потребуется инвестировать $6.7 триллионов в новые дата-центры с 2025 по 2030 год. Только четыре крупнейших гипермасштабируемых игрока — Microsoft, Google, Meta и Amazon — планируют потратить около $364 миллиардов в 2025 году.

Эта концентрация создает макроэкономический риск первого порядка. Когда более 90% роста зависит от одного сектора, любая коррекция в этом секторе трансформируется не в отраслевую, а в системную рецессию.

Бухгалтерская инженерия: Как hyperscalers надувают прибыль

Майкл Бьюрри — инвестор, предсказавший ипотечный кризис 2008 года и ставший героем фильма "Игра на понижение" — вернулся с новым предупреждением. На этот раз его мишенью стали не CDO, а бухгалтерская практика крупнейших tech-компаний. Он утверждает, что гипермасштабируемые игроки — Meta, Alphabet, Oracle, Microsoft, Amazon — манипулируют отчетностью, продлевая срок амортизации серверов и GPU с 3 до 5-6 лет.

Логика амортизации проста: когда компания покупает дорогостоящее оборудование, она не списывает всю стоимость сразу, а распределяет ее на срок полезного использования актива. Если Meta приобретает серверную стойку Nvidia Blackwell за $5 миллионов, она будет амортизировать ее по $900,000 в год на протяжении 5.5 лет. Проблема в том, что технологический прогресс в AI-чипах идет гораздо быстрее, чем эти сроки.

По расчетам Бьюрри, продление срока службы активов позволило гипермасштабируемым компаниям занизить амортизационные расходы и искусственно завысить прибыль на $176 миллиардов в совокупности за период с 2026 по 2028 годы. Важно отметить, что это оценка самого Майкла, а не результат независимого аудита. В случае Meta это увеличило GAAP-прибыль на $2.29 миллиарда только за первые девять месяцев 2025 года — рост чистой прибыли на 20.8%. Oracle показывает еще более агрессивные цифры с завышением на 26.9%.

Аналитики Cerno Capital подсчитали: если бы гипермасштабируемые компании амортизировали GPU-активы за 3 года вместо 6, их совокупные расходы на амортизацию дата-центров в 2024 году составили бы $39 миллиардов вместо $21 миллиарда. В 2025 году с прогнозируемыми $300+ миллиардами капитальных расходов разница вырастет до $51 миллиарда против $28 миллиардов — экономия на 46%.

Amazon уже начала частичный откат своей политики, списав часть активов досрочно и сократив срок службы некоторых серверов и сетевого оборудования с шести до пяти лет. Это решение обойдется компании примерно в $2.22 миллиарда операционной прибыли между Q4 2024 и 2025 годами. Чтобы компенсировать эффект, Amazon продлила срок службы тяжелого оборудования с 10 до 13 лет, что добавит около $900 миллионов к операционной прибыли.

Бьюрри закрыл свой хедж-фонд Scion Asset Management в ноябре 2025 года после того, как выстроил масштабные короткие позиции против Nvidia и Palantir — более $1.1 миллиарда номинальной стоимости в пут-опционах. В письме инвесторам он написал: "Моя оценка стоимости ценных бумаг давно не совпадает с тем, что платит рынок". Это не фраза "я устал работать". Это "я вижу цифры и не понимаю, как из них получаются такие цены".

Энергетическое узкое горлышко: Когда спрос упирается в физику

Парадокс нынешнего AI-бума заключается в том, что проблема — не в избытке спекуляций, а в недостатке предложения. Йорди Виссер, глава AI Macro Nexus Research в 22V Research, отмечает: "Это не пузырь доткомов, потому что спрос массово превышает предложение". Следующая фаза AI-инвестиций будет определяться не тем, кто может больше тратить, а тем, кто может эффективно решать ограничения.

Масштаб энергетического аппетита AI

Чтобы понять масштаб проблемы, достаточно одной цифры: план OpenAI по развертыванию 250 гигаватт вычислительных мощностей к 2033 году превышает весь пиковый спрос на электроэнергию Индии в 2025 году. Корпорация с менее чем 10,000 сотрудников планирует потреблять больше энергии, чем почти 300 миллионов домохозяйств в четвертой по величине экономике мира.

AI выглядит как программное обеспечение, но под капотом ведет себя как тяжелая промышленность. Обучение GPT-4 обошлось в более чем $100 миллионов и потребило 50 гигаватт-часов энергии — достаточно, чтобы осветить Сан-Франциско на три дня. Но это разовая операция. Настоящая проблема — в инференсе, непрерывном обслуживании запросов пользователей. Средний запрос ChatGPT требует в 10 раз больше энергии, чем стандартный поиск Google. При 800 миллионах активных пользователей в неделю эта разница превращается в постоянную энергетическую нагрузку масштаба небольшого города.

Сеть не успевает за спросом

CoreWeave продемонстрировала это на своем earnings call: несмотря на взрывной рост спроса, компания снизила прогноз капитальных расходов на 2025 год на 40%, сославшись на задержки в поставке энергетической инфраструктуры. Backlog выручки компании удвоился квартал к кварталу до $55.6 миллиарда, но построить мощности для его реализации она физически не может. Oracle сталкивается с той же проблемой: backlog в $455 миллиардов и крупные контракты с Meta, OpenAI и xAI, но компания "всё еще отказывает клиентам" из-за нехватки мощностей.

Математика безжалостна. За последние пять лет общая мощность генерации электроэнергии в США росла примерно на 2% в год. Спрос дата-центров прогнозируется расти на 15-20% ежегодно в течение десятилетия — на порядок быстрее, чем сама сеть. По данным McKinsey, дата-центры США потребили около 200 терават-часов электроэнергии в 2024 году — примерно как вся Таиланд. К 2030 году это число может превысить 600 терават-часов, или почти 12% всего спроса на электроэнергию в США, причем рост почти полностью обусловлен AI-нагрузками.

Goldman Sachs прогнозирует, что резервные мощности генерации электроэнергии в США сократились с 26% пять лет назад до 19% сегодня. К концу десятилетия этот показатель может упасть ниже критического уровня в 15%, если рост AI продолжится текущими темпами. Результат уже виден в данных: региональные цены на электроэнергию растут, коммунальные службы напрягаются, чтобы удовлетворить новые нагрузки.

Парадокс устаревания: Почему собственная генерация не решает проблему

Очевидный вопрос: если гипермасштабируемые компании уже вливают десятки миллиардов в новые дата-центры, а энергия — главное узкое место, почему бы просто не построить собственную генерацию? На самом деле, большинство так и делают. Microsoft и Constellation Energy перезапускают часть атомной станции Three Mile Island в Пенсильвании — первое в своем роде ядерное возрождение для дата-центров. Google работает с Kairos Power над строительством малого модульного реактора мощностью 50 МВт в Теннесси.

Проблема в том, что большинство этих проектов растягиваются до 2030-х годов. В то время как новый гигаваттный дата-центр может быть запущен за 12-24 месяца, сроки строительства новых источников энергии гораздо длиннее. Даже солнечная энергия, имеющая один из самых коротких сроков строительства, сталкивается с проблемами прерывистости — солнце не всегда светит, когда серверам нужно работать.

Критически важный момент: дата-центр может амортизироваться 15 лет, но GPU и AI-ускорители теряют стоимость за 3-5 лет. Каждый месяц, когда эти чипы простаивают из-за ограничений по энергии, означает миллионы долларов потерянной стоимости. Это создает мощное давление на компании развертывать мощности немедленно, используя существующую сеть, а не ждать строительства собственной генерации.

Китай готовится к энергетическому реваншу

Пока США сталкивается с ужесточением сети, Китай тихо складирует энергетический потенциал. GS прогнозирует, что к 2030 году резервные мощности Китая достигнут около 400 гигаватт — более чем в три раза больше общемирового ожидаемого спроса от дата-центров. Это может дать Китаю решающее преимущество в глобальной AI-гонке: в то время как американские компании будут сражаться за каждый мегаватт, китайские игроки получат доступ к практически неограниченной энергии по конкурентоспособным ценам.

Проект Stargate — амбициозная инициатива OpenAI, Oracle и SoftBank на $500 миллиардов — требует 10 гигаватт энергии, что эквивалентно мощности нескольких крупных электростанций. Первый объект в Абилине, Техас, уже работает, но полная реализация проекта столкнется с серьезными ограничениями по подключению к сети. Даже в энергетически богатых регионах получение необходимых соглашений о покупке электроэнергии (PPA) и обязательств от коммунальных служб может задерживать проекты на годы.

Только в 2025 году инвестиции в AI-дата-центры превысили вдвое стоимость строительства всей системы межштатных автомагистралей США. Но в отличие от бетона и асфальта, эти инвестиции упираются не в материалы или рабочую силу, а в базовые законы физики и пропускную способность электросети.

1997 или 1999? Исторические параллели с доткомами

История редко повторяется, но часто рифмуется. Сравнение текущего AI-бума с пузырем доткомов конца 1990-х неизбежно, но требует нюансов. Между 1995 и пиком в марте 2000 года индекс Nasdaq вырос на 600%, только чтобы затем потерять 78% до октября 2002 года. В 1999 году акции Qualcomm выросли на 2,619%, еще 12 крупных акций выросли более чем на 1,000%, и семь акций — более чем на 900%. P/E индекса Nasdaq превысил 90 — беспрецедентная оценка даже по сравнению с японским пузырем 1980-х.

Между 1995 и 1997 годами технологические компании демонстрировали быстрый рост прибыли. С 1997 по 1999 год инвесторская эйфория росла, и они были готовы платить больше за тот же рост, что привело к росту коэффициента PEG. К 2000 году оценки стали неустойчивыми, с чрезвычайно высоким коэффициентом PEG, что привело к лопнувшему пузыря.

Сегодня мы больше похожи на 1997-й, чем на 1999-й. Макроэкономический фундамент пока здоров: маржинальность компаний не падает, корпоративные балансы не в минусе, кредитные спреды на минимумах. Инвестиционный бум есть, но это еще не мания. Однако риски на горизонте видны отчетливо. Крупные игроки всё чаще используют заемные средства, финансовый профицит корпораций сжимается, ФРС смягчает политику без рецессии — точно как в 1998-м.

Ключевое различие: компании доткомов сжигали венчурный капитал на рекламу и маркетинг, практически не имея реальных продуктов. OpenAI генерирует $13 миллиардов выручки в 2025 году с прогнозом $30 миллиардов к 2026-му. Anthropic, Cohere и другие AI-стартапы имеют реальных корпоративных клиентов. Но ключевой момент: расходы всё так же обгоняют доходы. OpenAI сжигает около $9 миллиардов в год при выручке $13 миллиардов, причем только в третьем квартале 2025 года убытки достигли $12 миллиардов. Даже при $30 миллиардах выручки в 2026-м потребуются годы, чтобы оправдать инфраструктуру, построенную вокруг компании.

Рефлексивность по Соросу: Когда рынки создают собственную реальность

Джордж Сорос ввел концепцию рефлексивности для описания самоусиливающихся циклов на финансовых рынках, где восприятие участников формирует реальность, которая затем подтверждает это восприятие. Нынешний AI-бум демонстрирует классическую рефлексивную структуру, но с круговым финансированием вместо роста через поглощения.

Гипермасштабируемые игроки — Microsoft, Amazon, Alphabet и Meta — развертывают беспрецедентные объемы капитала: около $300-400 миллиардов только в 2025 году. Это составляет примерно 70% их операционных денежных потоков, перенаправленных в AI-инфраструктуру. Так же как инвесторы конгломератов в 1960-х фокусировались на росте прибыли независимо от качества, сегодняшние участники рынка зациклены на расходах на AI-инфраструктуру как прокси будущего доминирования.

Преобладающее убеждение: компании должны тратить массивно или рискуют отстать в "гонке вооружений ИИ". Это создает рефлексивную петлю в действии: воспринимаемая участниками рынка срочность тратить беспрецедентные суммы на эту инфраструктуру провоцирует других участников следовать их примеру — в свою очередь влияя на реальность рынка.

Фондовый рынок щедро вознаграждает эти расходы. Гипермасштабируемые компании демонстрировали параболический рост в последние годы, причем AI-компании обеспечили 80% прироста американского фондового рынка в 2025 году. Группа, как ожидается, потратит 30-50% выручки на капитальные расходы в этом году — уровни, которые в последний раз наблюдались у AT&T и Cisco, тративших 25% и 14% на своих соответствующих пиках в конце 90-х - начале 2000-х.

Эти завышенные оценки обеспечивают более дешевые затраты на финансирование (через сделки с акциями и облигации с низкими купонами), привлекают исключительные таланты и создают эффект богатства, который валидирует дальнейшие расходы. Каждое новое объявление о расходах укрепляет уверенность рынка, поднимая цены акций выше, что снижает стоимость капитала, позволяя больше тратить. JPMorgan отмечает, что AI-связанные капитальные расходы внесли 1.1% в рост ВВП в первой половине 2025 года, превысив вклад потребительских расходов.

Момент истины: Когда круг остановится

В рефлексивных системах бум продолжается до тех пор, пока фундаментальные показатели не перестанут поддерживать восприятие. Несколько факторов указывают на приближение к этой точке перегиба.

Разрыв в выручке расширяется

Несмотря на рост расходов гипермасштабируемых компаний на 50%+ в год, рост выручки от AI, хотя и впечатляющий в процентном выражении, заметно замедляется с 20-30% до 10-15% год к году. OpenAI сжигает $9 миллиардов ежегодно при выручке $13 миллиардов. Даже при прогнозируемой выручке $30 миллиардов в 2026 году потребуются годы, чтобы оправдать инфраструктуру, построенную вокруг нее.

Энергетические ограничения становятся жесткими

CoreWeave и Oracle держат более полутриллиона долларов в backlog выручки, но не могут развернуть инфраструктуру достаточно быстро для монетизации. Как отмечает Крейг Шапиро из Collaborative Fund: "Спрос на AI столкнулся с физическими пределами. Следующий защитный барьер — контроль над землей, энергией, водой и доступом к сети. Компании с зафиксированными мегаваттами занимают более сильную позицию, чем те, кто поставляет GPU".

Бухгалтерская инженерия имеет пределы

Когда наступит разворот, рефлексивная петля будет работать в обратном направлении с равной силой. Падающие цены акций увеличат стоимость капитала, делая дальнейшие инфраструктурные инвестиции труднее оправдать. По мере сжатия мультипликаторов "валюта" для этих круговых сделок ухудшается. Проблемы, замятые под ковер во время бума — убытки подразделений, концентрированные клиентские базы, сомнительное признание выручки — поглотят внимание и настроят инвесторов против AI-инфраструктурных игр.

Петля обратной связи развернется: более низкие оценки → сокращенные расходы → избыток мощностей → ценовая конкуренция → более низкая выручка → дальнейшее сжатие оценки. Та самая рыночная структура, которая усиливала бум, усилит и крах.

Контраргументы: Почему это может быть не пузырь

Справедливости ради, не все аналитики согласны с тезисом о пузыре. Существуют весомые аргументы в пользу того, что нынешний AI-бум имеет более прочную основу, чем пузырь доткомов:

Проблема предложения, а не спроса. В отличие от доткомов, где не хватало реальных пользователей, AI-индустрия сталкивается с обратной проблемой. Компании физически не успевают строить инфраструктуру достаточно быстро. CoreWeave снизила прогноз капитальных расходов на 40% не из-за падения спроса, а из-за задержек в энергетической инфраструктуре. Oracle "всё еще отказывает клиентам" несмотря на огромные инвестиции.

Утилизация и сохранение стоимости активов. Nvidia оспаривает тезис Бьюрри об амортизации, указывая, что старые чипы A100 всё ещё работают с полной загрузкой. CoreWeave сообщила, что её GPU H100 были мгновенно забронированы по 95% от первоначальной цены, что свидетельствует о сохранении ценности активов даже после выхода новых поколений.

Реальная монетизация и корпоративные клиенты. OpenAI генерирует $13 миллиардов выручки — в отличие от Pets.com или Webvan, которые практически не имели доходов. Anthropic, Cohere и другие AI-стартапы имеют корпоративных клиентов Fortune 500, готовых платить миллионы за доступ к моделям. Microsoft Azure, Google Cloud и AWS показывают устойчивый рост AI-сегментов с реальной маржой.

Энергетические ограничения как барьер для входа. Как отмечает Крейг Шапиро: "Компании с зафиксированными мегаваттами занимают более сильную позицию, чем те, кто поставляет GPU". Это создает естественный барьер для входа и защищает существующих игроков от конкуренции, что может поддержать маржу выше, чем в типичном технологическом буме.

Тем не менее, центральный вопрос остается: темпы роста расходов значительно обгоняют темпы роста выручки, и именно это расхождение создает риск коррекции, даже если базовая технология действительно трансформирует экономику.

Заключение: Триллионная ставка на будущее

Мы находимся в эпицентре одного из крупнейших инвестиционных циклов в истории капитализма. Триллионы долларов направляются в AI-инфраструктуру через сложную сеть взаимных инвестиций, круговых контрактов и финансовой инженерии. Nvidia с капитализацией $4.5 триллиона стала не просто производителем чипов, но и банком, венчурным фондом и страховщиком для всей экосистемы. OpenAI с оценкой $500 миллиардов никогда не получала прибыли, но планирует потратить триллионы на физическую инфраструктуру.

Ирония ситуации в том, что технология может быть действительно революционной, но финансовая структура остается рефлексивной. Когда Microsoft может позволить себе тратить $80 миллиардов на AI-инфраструктуру, считая это необходимым для "сохранения монополий", когда рост Nvidia зависит от инвестиций в собственных клиентов, когда прогнозируемая выручка на порядки ниже требуемого break-even — это признаки рефлексивного процесса бум-спад в действии.

Как писал Сорос в 1987 году: финансовые рынки самодестабилизирующиеся, а циклы бум-спад эндемичны для финансовой системы. AI-инфраструктурный бум демонстрирует все классические признаки: реальный базовый тренд, преобладающее заблуждение о его последствиях, круговое финансирование, создающее видимость валидации, реорганизация рыночной структуры вокруг темы и растущее расхождение между восприятием и реальностью.

Вопрос не в том, лопнет ли пузырь. История показывает, что даже когда пузыри лопаются, базовые технологии часто возрождаются сильнее и более трансформирующими. Интернет пережил крах доткомов и изменил мир. Вопрос в том, насколько болезненной будет коррекция и кто останется стоять, когда круговое финансирование остановится. У Сэма Альтмана, как выразился аналитик Bernstein Стейси Расгон, есть сила "либо обрушить мировую экономику на десятилетие, либо привести нас в землю обетованную". Прямо сейчас мы не знаем, какие карты у него в руке.

• TG https://t.me/wildmarket_capital
• YouTube (soon) https://www.youtube.com/channel/UCVj6bthum8QihL9vwqC4pcg
• Twitter ENG https://x.com/WyldMarket

КОНЕЦ СУБСИДИРОВАНИЯ: КАК ПЕРЕОЦЕНКА ЯПОНСКОГО КАПИТАЛА ПЕРЕПИСЫВАЕТ ПРАВИЛА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВ

Введение: Ноябрь 2025 года — ускорение структурного сдвига в мировых финансах

В ноябре 2025 года 10-летняя доходность японских государственных облигаций (JGB) достигла 1.79%, поднявшись до максимума с июня 2008 года, когда компания Lehman Brothers еще существовала. Хотя этот рост доходностей происходит постепенно в течение последних месяцев, именно в ноябре темпы ускорились, сигнализируя о качественном изменении в поведении японских инвесторов.

Это событие имеет глубокое значение для понимания архитектуры мировых финансов. Япония, крупнейший чистый кредитор мира с более чем $3 триллионами в активах за границей, начала долгий процесс возврата капитала домой. Это не финансовый кризис в традиционном смысле — никакие банки не разваливаются, валюты не коллапсируют, рынки не замораживаются. Вместо этого происходит нечто более глубокое: постепенная переоценка самой цены капитала в мире, в котором исчезает главный субсидиатор дешевых заимствований.

Часть 1: Архитектура субсидирования — как Япония экспортировала дефляцию

Три десятилетия низких ставок

После коллапса мыльного пузыря в 1991 году Япония вступила в трёхдесятилетний период дефляции, который переформатировал её экономику на фундаментальном уровне. Банк Японии (BoJ) снизил ставки к нулю уже в 1999 году и удерживал их там практически до 2024 года. После внедрения Yield Curve Control в 2016 году ставки фактически стали отрицательными в реальном выражении, а 10-летний JGB был фиксирован ближе к нулю через безлимитные закупки облигаций.

Это создало структурное несоответствие для японских инвесторов: страховщики жизни, управляющие долгосрочными обязательствами перед стареющим населением; пенсионные фонды, столкнувшиеся с демографическим кризисом; банки, завалены депозитами и никак не могут заработать — все они сталкивались с одной и той же проблемой:

Домашние активы приносили ничего. Обязательства были реальными и растущими.

Глобальная репатриация капитала

Ответ был элегантен в своей простоте и разрушителен в своих последствиях: японский капитал хлынул наружу. Если в 1990-х годах Япония была довольно закрытой экономикой, то к 2000-м годам она стала крупнейшим источником иностранных инвестиций в облигации и акции по всему миру.

К 2025 году Япония владела $1.13 триллионами в американских казначейских облигациях — больше, чем любая другая страна, включая Китай. Европейские облигации, ценные бумаги развивающихся рынков, корпоративный кредит, даже криптовалюты — все они получали субсидию в виде нескончаемого потока японского капитала, ищущего хоть какой-то доход выше нуля.

Это была не благотворительность. Это была холодная математика портфельного конструирования. Но сегодня мы понимаем, что эта «холодная математика» имела глубочайшие системные эффекты.

Как японская дефляция стала глобальным феноменом

Японский капитал, работающий при нулевой доходности, создал постоянный бид под все глобальные рынки облигаций. Премия за риск сжималась. Премия за срок обращения (term premium) подавлялась. Инвесторы отчаянно искали любую положительную доходность, неважно на каком активе и с какой опасностью.

Результат был предсказуем: завышены оценки акций, подавлена волатильность, стимулирована спекуляция. Создалась то, что экономист Хайман Мински назвал «финансией Понци» — стоимость активов, зависящая не от денежных потоков и фундаментальных показателей, а от бесконечного плеча и бесконечно низких ставок.

Япония экспортировала не экономический рост. Япония экспортировала психологию дефляции — коллективную потерю веры в будущее, которая выражалась в форме избыточного сбережения, избегания риска и постоянного поиска безопасности.

Часть 2: Переломный момент — почему эволюция стала ускорением

Механика переворота

В течение 2025 года доходности JGB постепенно росли, но в ноябре темпы ускорились, достигнув 1.79% к 21 ноября — максимума с 2008 года. Под поверхностью лежит фундаментальный сдвиг в математике японского инвестирования.

Рассмотрим позицию типичной японской страховой компании, управляющей обязательствами в иенах. Для инвестирования в американские казначейства она должна хеджировать валютный риск. Этот хеджинговый расход определяется спредом процентных ставок между Японией и США.

При доходности JGB выше 1.5-1.7% хеджированная доходность по американским казначействам часто становится отрицательной.

Это не временный арбитраж или рыночный шок. Это постепенный, но необратимый сдвиг в риск-доходности архитектуре, который был действителен в течение целого поколения инвесторов.

Каждый дополнительный базисный пункт (bp) роста JGB делает иностранные облигации менее привлекательными и внутренние активы более конкурентоспособными. И это происходит не только в облигациях — это влияет на размещение всего портфеля.

Трёхсторонний толчок к переориентации капитала

Три силы сошлись одновременно, чтобы создать этот перелом:

1. Нормализация политики BoJ: Банк Японии впервые за 17 лет повысил ставку в январе 2025 года до 0.5% и с тех пор удерживает её там, при этом сигнализируя о возможности дальнейшего повышения. Важно отметить, что BoJ проводит эту политику крайне осторожно, координируя действия с правительством для обеспечения управляемой нормализации и избегания резких рыночных шоков. Рыночные ожидания на конец 2025 года предполагают вероятность повышения на 25 bp в декабре.
2. Фискальное расширение: Новое правительство премьер-министра Санаэ Такаити объявило о пакете стимулирования стоимостью в диапазоне ¥13.9-20 триллионов (ожидаемый диапазон основан на предварительных оценках, точная цифра будет объявлена позже) для борьбы с дефляцией и поддержки стратегических секторов, включая полупроводники и ИИ. Инвесторы воспринимают это как инфляционное и долговое, что создает давление на доходности вверх.
3. Инфляционные показатели выше целевого уровня: Токийский CPI достиг 2.8% год к году в октябре 2025 года, выше прогноза рынка. Core CPI составил 2.9%, также выше ожиданий. Инфляция остается выше целевого уровня BoJ в 2% в течение 43 месяцев подряд.

Рост заработных плат в Японии достигает 31-летнего максимума. Компании поднимают цены по всей цепочке поставок. BoJ воспринимает это как доказательство того, что устойчивый рост зарплаты наконец начинает двигать цены вверх — то есть именно то, что центральный банк ждал 25 лет.

Начало репатриации

Данные за апрель 2025 года показали, что это уже начало происходить. Японские инвесторы продали иностранные облигации на сумму примерно $20 миллиардов только в первые две недели апреля, в основном в ответ на снижение цен американских облигаций после объявления тарифов Трампом. Хотя объявленная причина была «ребалансировка портфеля», это также служило зеркалом глубокой переориентации: при более высоких доходностях дома, незачем держать низкодоходные иностранные активы.

К ноябрю 2025 года эта переориентация продолжает набирать обороты. Правительство Японии, Банк Японии и крупные финансовые учреждения координируют действия для систематического и контролируемого сокращения иностранной экспозиции.

Часть 3: Каскадные эффекты через глобальные рынки

Когда кредитор размером с Японию начинает переориентировать капитал, волны идут через финансовую систему многими каналами одновременно.

1. Премия за срок (Term Premium): Восстановление структурной справедливой цены

В течение двух десятилетий премия за срок (дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за то, чтобы держать 10-летние облигации вместо трёхмесячных) была подавлена в США, Европе и везде. Японское покупательское давление механически сжимало эту премию.

Когда этот спрос постепенно отступает, премия за срок должна вырасти, чтобы привлечь альтернативных покупателей. Консервативные оценки предполагают, что стойкий вывод японского капитала может механически добавить 20-50 базисных пункта к долгосрочным доходностям США и Европы в течение нескольких лет, независимо от того, что делает ФРС.

Это имеет важные последствия. Это означает, что даже если Федеральный резерв преуспеет в достижении инфляции на целевом уровне и начнёт снижать краткосрочные ставки, долгосрочные заимствования могут не упасть, как это происходило в прошлых циклах. Тридцатилетняя ипотека, доходность корпоративных облигаций, государственные финансовые расходы — все это будет сталкиваться со структурным давлением вверх, исходящим из простого отсутствия японского спроса.

2. Управляемое развёртывание Yen Carry Trade: координация вместо паники

На протяжении двадцати лет йена была королевой финансирующих валют. Трейдеры по всему миру занимались йеном при нулевых или отрицательных ставках и использовали полученные средства для покупки всего с положительным доходом: облигаций развивающихся рынков, высокодоходного кредита, дивидендных акций, даже криптовалют.

Это был один из самых прибыльных и постоянных макроторговых стратегий в истории. На пике позиции carry trade в йене оценивались примерно в $1+ триллион.

Когда экономика carry trade ухудшается (разница ставок сокращается, волатильность йены растёт), эти позиции должны разворачиваться. Однако критически важно понимать, что BoJ и центральные банки G7 активно координируют этот процесс, чтобы избежать неупорядоченного развёртывания.

Инструменты стабилизации включают:

• Swap lines между центральными банками для обеспечения ликвидности в йенах
• Постепенное повышение ставок BoJ вместо резких скачков
• Forward guidance для управления рыночными ожиданиями
• Координированные интервенции при необходимости

Исторический прецедент показывает риски, но также и эффективность координации. В августе 2024 года, когда BoJ неожиданно повысила ставку, йена скачила на 13% за недели, вызвав турбулентность. Однако центральные банки быстро отреагировали, стабилизировав ситуацию. Это продемонстрировало как риски, так и способность системы к адаптации.

Текущее развёртывание 2025-2026 годов проводится значительно более предсказуемо и координированно, что снижает вероятность острого системного стресса, хотя и не исключает волатильность полностью.

3. Фискальный стресс в развивающихся рынках и низкорейтинговых государствах

Для развивающихся рынков переориентация японского капитала создает реальные вызовы. Десятилетия потоков carry trade означали, что облигации развивающихся рынков торговались на чрезвычайно сжатых спредах кредитного риска. Инвесторы, занимаясь йеном, могли позволить себе проигнорировать качество кредита — йеновый процент был настолько дешёвым, что даже при высоком кредитном спреде сделка была прибыльна.

При постепенном развёртывании carry trade компании и хозяйства с тонким кредитным качеством попадают под давление. Спреды выравниваются к справедливым ценам. Развивающиеся рынки, которые заимствовали стабильно при +300-400 bp, могут обнаружить, что новые заимствования требуют +500-700 bp или более. Для слабых государств это означает ограничение доступа к капиталу.

4. Процентные расходы государств: постепенное давление, а не шок

Государственный долг Японии составляет примерно 234.9% ВВП (на март 2025 года) — самый высокий среди развитых экономик. Однако критически важный контекст: 88.1% этого долга держится внутри страны японскими институциональными инвесторами и домохозяйствами. Это фундаментально отличает японский долг от долга других стран и создает сильный стабилизирующий фактор.

Японские домохозяйства владеют примерно ¥2,230 триллионами финансовых активов — огромная база для внутреннего финансирования. Это означает, что даже при росте доходностей JGB, капитал остаётся внутри экономической системы Японии, а не утекает за границу. Долг в основном представляет собой внутренние обязательства между японскими сберегателями и японским государством, что делает его более устойчивым к внешним шокам и паническим распродажам.

Более того, Япония — единственная среди крупных экономик, которая показала снижение соотношения долга к ВВП с 2020 года, благодаря возврату номинального роста и улучшению налоговых доходов.

Тем не менее, растущие ставки создают фискальное давление. Поскольку японский государственный долг составляет ~¥1,324 триллиона, каждые 100 базисных пунктов роста средневзвешенной стоимости финансирования потенциально добавляют примерно ¥13 триллионов годовых процентных расходов при полном перекредитовании.

Однако на практике этот эффект проявляется постепенно в течение многих лет, так как:

• Средний срок погашения японского долга составляет ~9 лет
• Только ~11% долга требует рефинансирования ежегодно
• При текущих темпах роста доходностей (+50-100 bp за 2-3 года), краткосрочное давление составляет примерно ¥1-2 триллиона дополнительных расходов ежегодно — управляемо в контексте бюджета ~¥110 триллионов

Японское правительство уже выделяет 22% своего бюджета на обслуживание долга (прогнозы указывают на рост до 24-25% к 2026-2027 годам). Это больше, чем государство расходует на общественные работы, образование и оборону вместе взятых, но структура держателей долга и внутреннее финансирование делают эту нагрузку более управляемой, чем кажется.

Аналогичная логика применяется к другим высокозадолженным государствам. Италия (общий долг ~140% ВВП), Испания, Португалия, США (долг ~122% ВВП к 2034 году по прогнозам CBO) — все они столкнутся с растущими процентными расходами, если их заимствования будут происходить при более высоких ставках. Однако в отличие от Японии, эти страны имеют значительно более высокую долю внешних держателей долга, что делает их более уязвимыми к оттоку капитала.

Часть 4: Японский банковский сектор и проблема зомби-компаний

Структурный риск: 250,000 зомби и капитал на грани

Когда речь заходит о системном риске, часто оглядываются на остаток баланса у банков. В Японии это число требует внимания.

Японские банки имеют совокупный капитал примерно 90-100 триллионов иен (примерно $600-670 миллиардов). Это должно поглощать убытки и поддерживать кредитование.

Но их активы включают кредиты примерно 250,000 зомби-компаний — фирм, которые получают доход, недостаточный для покрытия их процентных расходов. Эти компании поддерживались в плаву в течение трёх десятилетий благодаря практически нулевым ставкам и терпеливому кредитованию со стороны банков, которые тоже были втянуты в собственный дефляционный цикл.

Точная цифра совокупного долга этих компаний неизвестна, но консервативные оценки предполагают десятки триллионов иен (сотни миллиардов долларов). Как видно из данных, только за первое полугодие 2024 года фирмы, объявившие банкротство и классифицируемые как зомби, имели совокупный долг в ¥1.38 триллиона.

Политика творческого разрушения и её управляемые издержки

С 2024 года Банк Японии и правительство начали координированно менять подход. Вместо того чтобы бесконечно поддерживать зомби-компании нулевыми ставками, они допускают их контролируемое банкротство. Результат: банкротства выросли на 13% в 2024 году — впервые в семь лет траектория зомби-компаний повёрнута вниз.

Правительство поддерживает эту политику как необходимую структурную реформу для повышения производительности экономики, хотя и осознает социальные издержки.

Однако эта политика имеет подразумеваемую цену. Банкротства означают убытки кредиторов — в первую очередь банков. Убытки означают снижение капитальной буферной способности. Сокращённый буфер может ограничить кредит в экономику.

В базовом сценарии это процесс управляем — 10-15% рост банкротств в год, постепенное нанесение убытков порядка ¥1-2 триллиона ежегодно, которые банки могут поглотить при сохранении достаточных капитальных буферов. Банки имеют время адаптироваться, наращивать резервы и диверсифицировать портфели.

Однако в стрессовом сценарии, когда потребность в кредитах внезапно возрастает или происходит внешний шок, убытки могут ускориться, требуя более активного регуляторного вмешательства и возможной рекапитализации отдельных институтов.

Часть 5: Четыре сценария: вероятности и последствия

Будущее разветвляется на четыре основных пути. Каждый имеет различные вероятности и последствия для глобальных инвесторов.

Сценарий 1: Организованная Переоценка (50% вероятность)

Описание: JGB доходность стабилизируется в диапазоне 1.5-2.0% к концу 2025 года и в 2026 году. Банк Японии постепенно повышает ставки до 0.75% но затем делает паузу для оценки эффектов. Японская репатриация капитала происходит медленно, в течение нескольких лет, добавляя 20-30 bp к мировым долгосрочным доходностям.

Ставка: Это консенсус-сценарий, который частично отражён в рыночных ценах.

Последствия:

• Валюта USD/JPY торгуется в диапазоне 145-155
• Переоценка активов болезненна, но управляема
• Множительные коэффициенты акций сжимаются умеренно (10-15%)
• Кредитные спреды немного расширяются, но дефолты остаются сдержанными
• Японские финансовые компании получают положительный эффект от более крутой кривой доходности
• Экономика мира замедляется умеренно
• Банки справляются с убытками зомби-компаний через резервы

Для инвесторов: Долгосрочные облигации несут риск умеренных потерь капитала. Хеджирование длительности становится важным, но не критическим. Акции развивающихся рынков испытывают давление из-за развёртывания carry trade, но не коллапса.

Сценарий 2: Японское Рефлятивное Восстановление (20% вероятность)

Описание: Стимул работает эффективнее ожиданий. Номинальный ВВП ускоряется устойчиво. Заработная плата растёт опережающими темпами. Инфляция закрепляется устойчиво выше 2%. Японское государство видит значительное улучшение налоговых доходов. JGB доходность движется к 2.3-2.5%, но это переносится относительно легко, потому что номинальный рост следует в ногу.

Ставка: Молодой премьер-министр, корпоративные реформы, структурные изменения, растущий иностранный интерес к японским активам.

Последствия:

• Nikkei 225 и Topix достигают новых максимумов; японские акции становятся драйвером глобального роста
• Фондовые множительные коэффициенты расширяются в Японии (+15-20%), сжимаются в других регионах
• Йена укрепляется до 130-145 USD/JPY, ускоряя развёртывание carry trade
• Японская репатриация капитала ускоряется; иностранные облигации испытывают устойчивое давление продажи
• Корпоративные спреды в развивающихся рынках расширяются (+100-200 bp)
• Фискальная позиция Японии улучшается; долг остаётся высоким, но траектория стабилизируется
• Банки показывают положительные результаты благодаря укреплению балансов

Для инвесторов: Это сценарий «разворот на Японию» — привлекательна экспозиция к Nikkei и финансовым компаниям. Однако давление на другие регионы — развивающиеся рынки сталкиваются с высокими ставками и оттоком капитала. Долговые инструменты EM особенно уязвимы.

Сценарий 3: Временный Стресс с Координированным Ответом (15% вероятность)

Описание: Внешний шок (торговая война, геополитический кризис, внезапный спад) вызывает временную панику. JGB доходность резко скачет выше 2.3-2.5%. Инвесторы начинают распродажи. Carry trade развёртывается быстрее ожиданий.

Однако критически важное отличие: центральные банки G7 и BoJ координированно реагируют через swap lines, временное QE и forward guidance. Правительство Японии объявляет меры поддержки. Через 2-4 месяца ситуация стабилизируется.

Ставка: Вероятность временного шока есть, но способность системы к координации значительно выросла после уроков 2024 года.

Последствия:

• Острый, но временный риск-офф (1-3 месяца)
• Йена скачет на 10-15% в течение недель, затем стабилизируется
• Развивающиеся рынки испытывают падение активов (-5-10%), затем восстановление
• Фондовые рынки развитых стран падают (-8-12%), затем отскакивают
• Японские банки испытывают временное давление, но капитальные буферы остаются достаточными
• Государство увеличивает поддержку зомби-секторов временно
• После стабилизации возврат к Сценарию 1

Для инвесторов: Краткосрочная волатильность, но не системный кризис. Защита через диверсификацию, хеджирование волатильности, длинная позиция по safe-haven активам (доллар, франк). После стабилизации — возможности для покупки на просадке.

Сценарий 4: Гибридные и Промежуточные Исходы (15% вероятность)

Мир редко развивается чётко вдоль одного сценария. Более вероятное развитие: смешивание элементов.

Например:

• Сценарий 1 в основе, но с периодической волатильностью Сценария 3, связанной с геополитикой
• Рефляция (Сценарий 2) для Японии, но стагнация в Европе
• Организованная переоценка глобально, но острый локальный стресс в конкретных развивающихся странах с большой долевой carry exposure
• Различные темпы адаптации по регионам и классам активов

Часть 6: Альтернативные взгляды и контраргументы

Позиция оптимистов: State Street и институциональный взгляд

Не все аналитики разделяют опасения по поводу потери контроля над японским долговым рынком. State Street Global Advisors и ряд других институциональных инвесторов придерживаются значительно более оптимистичного взгляда:

Аргумент 1: BoJ сохраняет полный контроль над длинным концом кривой

Аналитики State Street утверждают, что риск потери контроля BoJ над длинным концом кривой доходности крайне низок. Центральный банк продемонстрировал способность управлять доходностями через годы Yield Curve Control и может вернуться к более активным интервенциям при необходимости. Баланс BoJ остаётся огромным (~$5 трлн активов), предоставляя значительную firepower для стабилизации рынка.

Аргумент 2: Структурное снижение долга к ВВП

Япония — единственная среди крупных развитых экономик, которая показала снижение соотношения долга к ВВП с 2020 года. Это произошло благодаря:

• Возврату номинального роста ВВП (+3-4% номинально в 2024-2025)
• Улучшению налоговых доходов от корпоративных прибылей
• Сокращению чистых заимствований правительства

Если эта траектория сохранится, растущие процентные расходы будут компенсированы растущим номинальным ВВП, делая долг более управляемым, а не менее.

Аргумент 3: Внутренняя структура держателей как стабилизатор

88.1% японского долга держится внутри страны. Это означает отсутствие риска внезапного оттока иностранного капитала — классической причины долговых кризисов в развивающихся рынках. Японские институциональные инвесторы и домохозяйства имеют долгосрочный инвестиционный горизонт и ограниченные альтернативы для размещения ~¥2,230 трлн финансовых активов.

Аргумент 4: Преувеличение рисков carry trade unwinding

Опасения по поводу катастрофического развёртывания carry trade, по мнению оптимистов, преувеличены. Августовский шок 2024 года показал, что:

• Рынки адаптируются быстро
• Центральные банки координируют эффективно
• Большинство carry позиций хеджированы или имеют стоп-лоссы
• Системного краха не произошло даже при резком 13% скачке йены

Синтез: баланс рисков и возможностей

Правда, вероятно, находится между катастрофическими и чрезмерно оптимистичными прогнозами:

Риски реальны, но управляемы при условии:

• Координации между BoJ, правительством и глобальными центральными банками
• Постепенности нормализации политики
• Отсутствия крупных внешних шоков

Структурные факторы поддержки включают:

• Внутренняя база держателей долга
• Возвращение номинального роста
• Огромные внешние чистые активы Японии ($3.7+ трлн)
• Институциональная память о дефляции создает естественный спрос на JGB при любом стрессе

Ключевой вывод: Японская ситуация — это медленная структурная переориентация, а не надвигающийся кризис. Инвесторы должны адаптироваться к новой реальности более высоких ставок и менее щедрого японского финансирования, но это процесс, растянутый на годы, а не месяцы.

Часть 7: Инвестиционные и Политические Последствия

Для Инвесторов

Возвращение Duration Risk: 40-летний бычий рынок облигаций, приводимый в движение снижением инфляции и подавлением центральных банков, меняет направление. Долгосрочные облигации теперь несут риск потери капитала в среднесрочной перспективе, а не только стоимость возможности.

Рекомендации по облигационным позициям:

• Сокращение duration в портфелях (целевая duration 4-6 лет вместо 8-10)
• Увеличение позиций в floating rate notes
• Барбелл стратегия: комбинация краткосрочных (1-3 года) и среднесрочных (5-7 лет) облигаций
• Хеджирование через опционы на доходность или steepener swaps

Йена как Барометр: Волатильность йены станет ключевым индикатором риск-аппетита. Важные уровни для мониторинга:

• USD/JPY 145-150: зона комфорта для BoJ
• USD/JPY 155-156: мягкий порог для вербальных интервенций
• USD/JPY 160+: риск прямых валютных интервенций
• USD/JPY <140: сильное укрепление йены, риск ускоренного carry unwinding

Переоценка Акций: Акции, которые были оценены при предположении, что ставки останутся нулевыми навсегда, требуют переоценки. Это особенно верно для:

• Непрофильных технологий с дальними денежными потоками
• Growth компаний с низкой или отрицательной рентабельностью
• Спекулятивных ранних стадий, финансируемых на риск-аппетит

Относительные выигравшие:

• Value акции с устойчивыми денежными потоками
• Финансовые компании, выигрывающие от более крутой кривой доходности
• Компании с pricing power в инфляционной среде
• Японские экспортёры при умеренном укреплении йены (130-145)

Конвергенция с Реальной Доходностью: Без японского субсидирования, мировые доходности облигаций конвергируют к истинной экономической стоимости капитала. Это выше, чем где-то в течение поколения — возможно, структурно на 50-100 bp выше прошлого десятилетия.

Для Политиков

Центральные Банки: Ограниченные инструменты в новой реальности

ФРС и ЕЦБ не могут полностью компенсировать структурное расширение премии за срок, создаваемое японским отступлением. Они должны приспособиться к более высоким равновесным ставкам в долгосрочной перспективе.

Ключевые адаптации:

• Пересмотр оценок r* (нейтральной ставки) в сторону повышения
• Больший акцент на координации с фискальной политикой
• Развитие механизмов международной координации (swap lines, координированные интервенции)
• Готовность к периодам инверсии кривой доходности

Правительства: Конец фискального пространства

Мировой экономический порядок, в котором правительства могли расходовать и заимствовать при нулевых реальных ставках, меняется. Политики должны будут выбирать между приоритетами расходов более тщательно.

Фискальные последствия:

• Процентные расходы растут как доля бюджета
• Меньше пространства для контрциклической фискальной политики
• Необходимость структурных реформ для повышения номинального роста
• Возможное давление на социальные расходы в стареющих обществах

Международная Координация: Критическая важность

Если Япония переориентирует капитал более резко, чем ожидается, мировые политики должны координироваться для предотвращения острого финансового стресса в развивающихся рынках.

Механизмы координации:

• Расширение IMF swap facilities
• Координация валютных интервенций
• Временные меры ликвидности для EM центральных банков
• Возможная повторная переоценка базельских требований к капиталу

Часть 8: Заключение — Переходной момент в мировых финансах

В ноябре 2025 года мир ускорил переход из одной финансовой эпохи в другую. Это происходит не в один день — это процесс, который разворачивается в течение месяцев и будет продолжаться годы.

Суть проста: когда крупнейший кредитор мира начинает требовать положительное вознаграждение за свой капитал, весь мир должен адаптироваться.

Для инвесторов это означает конец предположения, что ставки останутся низкими навсегда. Для эмитентов это означает более избирательный доступ к капиталу. Для развивающихся рынков это означает конец эры сжатых спредов и щедрого финансирования.

Однако это не апокалипсис. Это нормализация — возврат к миру, где капитал имеет реальную цену, где риски оцениваются должным образом, где устойчивые бизнес-модели вознаграждаются над спекулятивными.

Ключевые факторы стабилизации

Несколько структурных факторов делают этот переход более управляемым, чем может показаться:

1. Внутренняя структура японского долга (88.1% внутри страны) устраняет риск внезапного оттока иностранного капитала
2. Огромные чистые внешние активы Японии ($3.7+ трлн) предоставляют подушку безопасности
3. Координация центральных банков значительно улучшилась после уроков 2024 года
4. Постепенность нормализации BoJ позволяет рынкам адаптироваться без панических распродаж
5. Возврат номинального роста в Японии улучшает фискальную траекторию несмотря на рост ставок

Финальные выводы для профессионалов

Для макроэкономистов: Это классический случай структурной переориентации капитальных потоков с глобальными последствиями. Модели, которые предполагают стабильность японского финансирования глобальных рынков, требуют обновления.

Для портфельных менеджеров: Duration risk вернулся. Стратегии, оптимизированные для эры нулевых ставок (длинный duration, carry trades, growth over value), требуют фундаментального пересмотра.

Для risk менеджеров: Волатильность йены станет ключевым фактором риска. Корреляции между классами активов изменятся. Tail риски сдвинулись от дефляционных шоков к инфляционным/rate шокам.

Для политиков: Фискальное пространство сужается. Координация между монетарной и фискальной политикой становится критичнее. Международная координация — не опция, а необходимость.

Исторический контекст

Этот момент сопоставим по значимости с:

• Волкеровским шоком 1980-1982 (конец инфляционной эры)
• Плазовским соглашением 1985 (координированная переоценка валют)
• Азиатским финансовым кризисом 1997-1998 (переоценка EM риска)

Каждый из этих моментов знаменовал фундаментальную переориентацию в работе глобальных финансов. Японская нормализация 2024-2026 годов — следующая глава в этой истории.

Вопрос для участников рынка: Готовы ли вы адаптировать стратегии к новой реальности положительных реальных ставок? Или вы будете цепляться за предположения старой эпохи, пока не будет слишком поздно?

Переход будет болезненным для некоторых и прибыльным для других. Но он неизбежен. Те, кто понимает механику и адаптируется рано, будут процветать. Те, кто отрицает структурный сдвиг, понесут потери.

РЕЗЮМЕ: КЛЮЧЕВЫЕ ВЫВОДЫ ДЛЯ ПРОФЕССИОНАЛОВ

1. Структурный Сдвиг в Процессе Мировой экономический порядок, опиравшийся на японское субсидирование дешевого капитала через нулевые ставки и избыточное сбережение, эволюционирует. Доходность 10-летних JGB достигла 1.79% в ноябре 2025 года — максимум с 2008 года, символизируя ускорение постепенного процесса нормализации.

2. Три Конвергирующих Силы

• Нормализация политики BoJ (ставка 0.5%, возможное повышение до 0.75%), проводимая координированно с правительством
• Фискальное расширение в диапазоне ¥13.9-20 трлн, воспринимаемое как инфляционное
• Инфляция, упорно превышающая целевой уровень BoJ в 2% (Tokyo CPI 2.8%, Core 2.9% в октябре 2025)

3. Механизм Переориентации Капитала Активирован Японские инвесторы начали сокращать иностранные облигации (продажи ~$20 млрд в апреле 2025). При доходностях JGB выше 1.5-1.7% хеджированная доходность по иностранным облигациям часто становится отрицательной, стимулируя постепенную репатриацию.

4. Глобальные Последствия Многоканальны

• Премия за срок (+20-50 bp): Без японского спроса, мировые долгосрочные доходности испытывают структурное давление вверх
• Управляемое Carry Trade Unwinding: ~$1+ трлн позиций в йене развёртываются под координацией BoJ и центральных банков G7
• Фискальные Издержки: Рост доходностей создаёт постепенное давление на процентные расходы (~¥1-2 трлн дополнительно ежегодно при текущих темпах)

5. Стабилизирующие Факторы Критически Важны

• 88.1% японского долга держится внутри страны — устраняет риск внезапного оттока иностранного капитала
• Японские домохозяйства владеют ¥2,230 трлн финансовых активов — огромная база для внутреннего финансирования
• Япония — единственная среди G7, показавшая снижение долга к ВВП с 2020 года
• Чистые внешние активы $3.7+ трлн предоставляют значительную подушку безопасности

6. Банковский Сектор: Управляемая Реструктуризация

• Зомби-компаний: ~250,000 фирм, постепенно выходящих из системы
• Банкротства: +13% в 2024, ожидается +10-15% ежегодно
• Капитал банков: ~90-100 трлн иен буферов, достаточно для базового сценария
• Убытки: ~¥1-2 трлн ежегодно при управляемой реструктуризации

7. Четыре Сценария Развития

Сценарий Вероятность JGB Yields Характеристика Организованная переоценка 50% 1.5-2.0% Постепенная адаптация, управляемо Японское рефлятивное восстановление 20% 2.3-2.5% Сильный рост Японии, давление на EM Временный стресс с координацией 15% 2.3-2.5% (временно) Острая волатильность, быстрая стабилизация Гибридные исходы 15% 1.7-2.2% Смешанные эффекты по регионам

8. Альтернативные Взгляды Имеют Вес Институциональные инвесторы (State Street и др.) указывают на:

• BoJ сохраняет контроль над кривой доходности
• Структурное снижение долга к ВВП продолжается
• Риски carry trade unwinding преувеличены
• Внутренняя структура держателей — мощный стабилизатор

9. Практические Инвестиционные Следствия

• Duration: Сокращение целевой duration до 4-6 лет, увеличение FRN
• Валюта: USD/JPY 145-150 (комфортная зона), 155-156 (риск интервенций)
• Акции: Ротация из growth в value, из спекулятивных в устойчивые cash flow
• EM: Давление на долговые инструменты, расширение спредов +100-200 bp
• Япония: Финансовые компании, экспортёры при умеренном JPY, Nikkei при рефляции

10. Координация Центральных Банков — Ключевой Фактор В отличие от прошлых кризисов, текущая нормализация происходит при:

• Активной координации BoJ с правительством
• Swap lines между центральными банками G7
• Постепенном повышении ставок вместо шоков
• Улучшенном forward guidance

Итоговый Вывод: Это управляемая структурная переориентация, а не надвигающийся кризис. Процесс растянут на годы, стабилизирующие факторы значительны, координация центральных банков эффективна. Однако фундаментальная реальность изменилась: эра почти бесплатного японского капитала завершена. Инвесторы и политики, которые адаптируются к новой реальности положительных реальных ставок, выиграют. Те, кто цепляется за старые предположения, понесут потери.

Исторический Контекст: По значимости сопоставимо с Волкеровским шоком (1980-82), Плазовским соглашением (1985) и Азиатским кризисом (1997-98) — каждый знаменовал фундаментальную переориентацию в работе глобальных финансов.

• TG https://t.me/wildmarket_capital
• YouTube (soon) https://www.youtube.com/channel/UCVj6bthum8QihL9vwqC4pcg
• Twitter ENG https://x.com/WyldMarket

Все еще самураи?

Японская экономика — одна из самых уникальных в мире, представляющая собой сочетание сверхвысокого долга, низкой инфляции и экономического роста, а также агрессивной монетарной политики. Рассмотрим её развитие с 1980-х годов, текущие проблемы и влияние на мировую финансовую систему.

1. История: от экономического чуда до стагнации

1980-е: Экономическое чудо

В 1980-х Япония переживала феноменальный экономический рост. Основные черты этого периода:

• Технологический бум: Компании, такие как Sony и Toyota, стали мировыми лидерами.
• Рост рынка активов: Цены на недвижимость и акции достигли рекордных высот.
• Высокий экспорт: Японские товары завоевали мировые рынки.

Однако к концу десятилетия перегрев привёл к формированию "пузыря" на рынках. Резкий рост цен на недвижимость и акции создал иллюзию бесконечного роста, который закончился крахом.

1990-е: Потерянное десятилетие

В начале 1990-х обвал цен на недвижимость и акции привёл к дефляции и долгосрочной стагнации. Основные последствия:

• Банковский кризис: Множество банков столкнулось с огромными объёмами невозвратных кредитов.
• Дефляция: Снижение цен сделало долг более дорогим для компаний и населения.
• Политика нулевых ставок: Банк Японии начал снижать ставки до рекордно низких уровней, чтобы стимулировать рост.

2000-е: Глобализация и новые вызовы

• Старение населения: Увеличение доли пожилых людей создало давление на систему социальной защиты.
• Финансовый кризис 2008 года: Экономика Японии, зависящая от экспорта, сильно пострадала от глобального спада.

2010-е: «Абэномика»

Премьер-министр Синдзо Абэ запустил серию реформ, направленных на борьбу с дефляцией и стагнацией:

• Монетарное стимулирование: Масштабное количественное смягчение (QE), направленное на увеличение денежной массы.
• Фискальная политика: Реализация инфраструктурных проектов для стимулирования экономики.
• Структурные реформы: Поддержка занятости женщин, реформы корпоративного управления и развитие инноваций.

Эти меры дали умеренные результаты, однако фундаментальные проблемы экономики, такие как старение населения и высокий долг, остались нерешёнными.

2020-е: Пандемия и адаптация

• COVID-19: Пандемия усилила экономическую неопределённость, затруднила экспорт и привела к росту госрасходов на поддержку бизнеса и населения.
• Технологические сдвиги: Япония сосредоточилась на развитии и цифровизации, старается вводить стартапы и обновлять экономику.
• Демографический кризис: Уменьшение рабочей силы и низкая рождаемость остаются ключевыми проблемами.

2. Что сейчас в японской экономике

Низкая инфляция при нулевых ставках

Япония демонстрирует редкий феномен — низкую инфляцию, несмотря на агрессивное монетарное стимулирование. Основные причины:

• Старение населения: Пожилые люди меньше тратят.
• Высокая сберегательная культура: Японцы предпочитают откладывать деньги, а не тратить.
• Закрепившиеся ожидания низкой инфляции: Население привыкло к стабильным ценам.
• Слабый рост заработных плат: Это ограничивает покупательскую способность.

"Зомби-компании"

Япония сталкивается с проблемой большого числа "зомби-компаний" — предприятий, которые не могут обеспечить себя доходами для покрытия своих долгов и продолжают существовать только благодаря бесконечным кредитам и терпимости кредиторов. Основные факторы:

• Политика низких ставок: Дешёвые кредиты позволяют таким компаниям избегать банкротства.
• Банковская поддержка: Японские банки неохотно списывают плохие долги, чтобы избежать ухудшения своих балансов.
• Низкая производительность: Наличие таких компаний тормозит рост экономики и снижает её конкурентоспособность.

На 2023 год в Японии насчитывалось около 251 000 "зомби-компаний", что составляет 17% от общего числа предприятий.

Долг к ВВП и политика Банка Японии: Стабильность - то, что мы хотим

Долг Японии составляет около 255% от ВВП — один из самых высоких показателей в мире. Основные особенности:

• Банк Японии (BoJ) активно выкупает государственный долг, владея более 50% всех облигаций. Это произошло из-за агрессивной политики количественного смягчения (QE), в рамках которой BoJ выкупал государственные облигации, чтобы удерживать низкие процентные ставки и стимулировать экономику. Около 35–40% долга находится у местных банков, пенсионных фондов и страховых компаний. Только около 6–8% японского долга принадлежит иностранным инвесторам, что делает экономику менее уязвимой к внешним шокам.
• Контроль кривой доходности (YCC): Доходность 10-летних облигаций удерживается на уровне около 0%.
• Печать денег: BoJ финансирует государственные расходы через эмиссию, создавая риск девальвации йены.

Последствия внутреннего характера долга

Положительное:

• Снижение уязвимости к внешним шокам, поскольку внешний долг минимален.
• Меньшее давление на валютный рынок, так как выплаты по долгу происходят в йенах.
• Устойчивость в кризисные периоды: внутренние кредиторы менее склонны к панике, чем иностранные.

Негативное:

• Долг финансируется за счёт сбережений населения, что снижает средства для инвестиций в другие секторы экономики.
• Зависимость от внутреннего рынка делает экономику менее гибкой для адаптации к глобальным изменениям.

Фактически, большая часть японского долга представляет собой перераспределение внутри экономики (но это отрезает их от остального мира): население и компании финансируют государственные расходы через свои сбережения. Банк Японии, выкупая облигации, создаёт "виртуальные обязательства", которые в теории могут быть бесконечно пролонгированы без необходимости немедленного погашения. Это снижает риск немедленного долгового кризиса. Однако это также замыкает экономику в круг низкой инфляции, слабого роста и ограниченных инвестиций.

Кэрри-трейд с йеной

Благодаря низким ставкам в Японии относительно остального мира инвесторы видят возможность арбитража:

• Суть стратегии: Инвесторы занимают йены под низкий процент и вкладывают их в высокодоходные активы за рубежом. Недавно была очень интересная реакция рынков всего-лишь на заявления Банка Японии.
• Сокращение дифференциала ставок: Если Банк Японии повышает ставки, а ФРС к тому же сокращает свои, то держать кэрри-трейд уже не так выгодно, поэтому инвесторы начинают выходить из него. Йена и так растет из-за сокращения дифференциала ставок, но при выходе из кэрри-трейда, чтобы получить йены назад и вернуть их, нужно продать активы, которые за эти йены покупали, эта массовая конвертация долларов (или других активов) обратно в йены приводит к их укреплению и это становится неким снежным комом.
• Последствия для фондовых рынков: это создает давление на активы, которые распродаются, к тому же рост йены влияет на конкурентоспособность японских экспортеров, что в свою очередь ведет к падению акций компаний.

3. Варианты развития событий

Сценарий 1: Умеренная инфляция и слабый рост

• Инфляция остаётся в пределах целевого уровня (∼2%).
• Экономика продолжает медленно расти.

Последствия:

• Умеренная инфляция снижает реальную стоимость долга.
• Низкий экономический рост и демографические проблемы сохраняются.

Сценарий 2: Рост инфляции выше целевого уровня

• Инфляция начинает превышать 2%.

Последствия:

• Банк Японии вынужден повышать ставки, что увеличивает расходы на обслуживание долга.
• Ослабление доверия к иене может вызвать валютный кризис.

Сценарий 3: Девальвация иены и валютный кризис

• Резкое ослабление иены из-за утраты доверия.

Последствия:

• Удорожание импорта провоцирует рост инфляции.
• Возможная паника на финансовых рынках.

Сценарий 4: Отказ от контроля доходности (YCC)

• BoJ перестает держать доходность облигаций на околонулевом уровне.

Последствия:

• Рост доходности облигаций резко увеличивает расходы на обслуживание долга.
• Финансовая нестабильность и возможный банковский кризис.

Влияние на глобальную экономику

• Продолжение политики Банка Японии стимулирует кэрри-трейд, увеличивая ликвидность на рынках развивающихся стран.
• Резкий рост инфляции или девальвация иены могут привести к:
• Массовому оттоку капитала с развивающихся рынков.
• Увеличению волатильности цен на сырьевые товары.
• Давлению на другие центральные банки, вынужденные адаптироваться к новым глобальным условиям.
• Глобальные инвесторы начинают пересматривать стратегии, ориентируясь на долгосрочную нестабильность Японии.

4. Решения для Японии: возможные пути стабилизации

1. Повышение налогов

• Увеличение налога на потребление и корпоративного налогообложения для увеличения государственных доходов.
• Снижение нагрузки на заёмные средства.
• Проблемы у японских компаний и соответственно населения.

2. Демографические реформы

• Поддержка рождаемости через субсидии и программы для семей.
• Привлечение иностранной рабочей силы для компенсации стареющего населения.
• Реакция только через 20+ лет.

3. Структурные реформы

• Повышение производительности труда через цифровизацию и роботизацию.
• Упрощение условий для ведения бизнеса.
• Рост безработицы.

4. Контролируемая девальвация иены

• Снижение курса иены для увеличения конкурентоспособности экспорта без провоцирования валютного кризиса.
• Повышение экспорта поддержит производителей и улучшит торговый баланс.
• Удорожание импорта (например, энергоносителей) может вызвать инфляцию и ударить по населению.

Заключение:

Япония балансирует между поддержанием финансовой стабильности и решением долгосрочных структурных проблем. Текущая политика позволяет избегать кризисов в краткосрочной перспективе, но чем дольше такой подход будет сохранятся, тем больше будут увеличиваться риски сильнейшей рецессии.

В японской культуре очень много внимания уделяется так называемому 敬語 (кейго), учтивости, вежливости и т.д. Но политика учтивости и терпимости в экономике - это не самый лучший выбор, когда весь мир направлен на агрессивный прогресс, где выживает сильнейший. Позволяя жить зомби-компаниям и финансируя их, государство забирает возможности у более сильных игроков на рынке. Япония заставляет лидирующих тянуть отстающих, что сильно замедляет экономический рост. Выбор пал на стабильность, но это привело к долговой ловушке. Пока Япония может спокойно существовать в замкнутом круге печатания денег, нулевых ставках и росте долга, но что если… когда-то это все может схлопнуться. Решение данных проблем - это очень сложная задача, особенно тогда, когда рисковать очень опасно, но если не рисковать, то их не решить.

頑張って、侍たち！

• TG https://t.me/wildmarket_capital
• YouTube (soon) https://www.youtube.com/channel/UCVj6bthum8QihL9vwqC4pcg
• Twitter ENG https://x.com/WyldMarket

Многие считают, что Федеральная резервная система (ФРС) "печатает деньги", когда экономика сталкивается с трудностями, такими как финансовые кризисы или рецессии. Это мнение стало популярным в связи с увеличением баланса ФРС и роста денежной массы. Однако это заблуждение. Для начала нужно понимать, как ФРС взаимодействует с коммерческими банками и как изменения в бухгалтерском учете денежных показателей влияют на восприятие денежной массы.

ФРС не работает напрямую с физическими лицами или предприятиями, а воздействует на экономику через коммерческие банки. Основной механизм взаимодействия — это политика резервирования и регулирование резервных требований для банков.

ФРС требует от коммерческих банков хранить определенную часть депозитов в виде резервов в ФРС. Эти резервы предназначены для стабилизации банковской системы и защиты вкладов клиентов.

ФРС может покупать государственные облигации у коммерческих банков или продавать им, чтобы увеличить или уменьшить ликвидность. Когда ФРС покупает облигации, они увеличивают резервы коммерческих банков, которые могут использовать эти средства для выдачи кредитов. Однако это не значит, что деньги буквально "печатаются" — это всего лишь операция на открытом рынке, меняющая ликвидность в системе.

Когда коммерческие банки получают дополнительные средства, они могут выдавать кредиты, тем самым увеличивая денежную массу через процесс кредитного мультипликатора. Это создает иллюзию, что денежная масса растет.

Одним из факторов, которые способствовали мифу о "печати денег", является резкое увеличение баланса ФРС в последние годы. Самое забавное, что это произошло не из-за прямого создания новых денег, а из-за изменений в бухгалтерских правилах.

Изменение учетных стандартов M1 и M2: Ранее M1, который включает наличные деньги и депозиты до востребования, был значительно меньше, чем M2, который включает сберегательные счета. Изменения в учете привели к включению сберегательных счетов в M1, что искусственно увеличило этот показатель на 11 триллионов долларов. Однако фактический объем доступных денег не изменился так резко, как это может казаться по цифрам.

Снятие ограничений на количество транзакций с сберегательных счетов сделало их более похожими на текущие счета, что и стало причиной резкого роста M1. В результате произошла корректировка в учете, а не реальное увеличение денежной массы.

Даже при активном увеличении баланса центрального банка рост инфляции и экономической активности не гарантирован. Важно учитывать не только количество денег в экономике, но и их оборот. Можно привести пример с Банком Японии. Как известно, в течение многих лет Банк Японии проводил политику количественного смягчения, выкупая государственные облигации и предоставляя коммерческим банкам ликвидность. Это привело к значительному росту обязательств Банка Японии. Однако даже при этом увеличение денежной массы не вызвало значительного экономического роста, как и разгона инфляции, на некоторые товары цены такие же, как и 10 лет назад. Несмотря на доступность ликвидности, население Японии не спешит брать кредиты. Одна из причин — стареющее население, которое предпочитает сберегать средства, а не тратить. В результате, даже при увеличении объема денег в банковской системе, эти деньги не попадают в реальную экономику через кредиты. Люди просто не берут кредиты, и это ограничивает рост потребления. Подобная ситуация демонстрирует, что увеличение денежных обязательств центрального банка не всегда приводит к росту спроса или инфляции.

ФРС может увеличивать свои обязательства, предоставляя ликвидность банкам, но если эта ликвидность не достигает конечных потребителей, инфляция может оставаться под контролем.

• TG https://t.me/wildmarket_capital
• YouTube (soon) https://www.youtube.com/channel/UCVj6bthum8QihL9vwqC4pcg
• Twitter ENG https://x.com/WyldMarket

Macro

Business Cycle Analysis

Housing

1. Индекс настроений строителей (NAHB (National Association of Home Builders) остаётся на низком уровне, что указывает на снижение активности в секторе строительства. Это отражает слабый спрос и высокую стоимость строительства.
2. Продажи на вторичном рынке жилья (Existing Home Sales) продолжают снижаться.
3. Количество новых строек (Housing Starts), а также количество разрешений (Building Permits) на строительство снижается, что сигнализирует о снижении уверенности застройщиков.
4. Продажи новых домов (New Residential Sales) и ожидание будущих продаж (Pending Home Sales)сохраняются на слабых уровнях, однако в 2024 наблюдается положительная динамика
5. Ипотеки. Показатель рефинансирования ипотек (MBA Mortgage Refinance Index) находится на исторически низком уровне из-за высоких ставок (30-Year Mortgage Rate) люди не берут ипотеку, также об этом говорят и данные о количестве заявок (Mortgage Applications) и следовательно не покупают жилье. После окончания цикла повышения ставок начал расти средний размер ипотеки (Average Mortgage Size), но пока их не берут, это не так важно. Индексы ипотечного рынка (MBA Purchase Index и MBA Mortgage Market Index) показывают падение активности на рынке ипотечного кредитования.

Вывод: Рынок недвижимости остаётся под давлением высоких ставок. Временной лаг между изменением ставки и активностью в секторе довольно слабый. Ставки высокие=не покупаем строим дом, ставки низкие=кредитуемся и строим дом, все просто. На данный момент спрос потребителей не выглядит обнадеживающим, оно и понятно, кто захочет брать ипотеку под 5%, когда пару лет назад брали под 1%. Низкая доступность жилья ограничивает спрос и на сопутствующие товары, в общем не дает запустить цепочки бизнес цикла и разгонять экономику. Чем ниже будет ставка, тем лучше ожидается ситуация в секторе (опять же, если ничего не случится, как когда-то), но успеет ли ситуация нормализоваться прежде, чем начнутся проблемы в экономике.

Orders & Manufacturing

1. Заказы на товары длительного пользования (Durable Goods Orders) не имеют явной динамики, как и заказы на фабричное производство (US Factory Orders).
2. Промышленное производство (Industrial Production MoM) демонстрирует слабый рост. Сомнительно, но окэй.
3. Производство в обрабатывающей промышленности (Manufacturing Production MoM) хотя и слабо заметно, остаётся под давлением, что указывает на сокращение спроса на рынке. На него приходится 78 процентов от общего объема производства. И это уже не окэй.
4. Индексы PMI ниже 50, кроме сферы услуг (хотя он в общем-то ниже 50 редко когда падает, я бы его нормальное значение считал 60), стабильной (как и нестабильной) положительной динамики не наблюдается, что подтверждает снижение активности в промышленности.
5. Запасы предприятий (US Business Inventories), как упали в 2022, так и остаются стабильными, но рост отсутствует. Но растет отношение запасов к продажам (US Inventories to Sales Ratio), то есть запасы не увеличиваются у предприятий (следует и вышеупомянутого показателя), а продажи падают.
6. Коэффициент использования производственных мощностей (US Capacity Utilization) снижается, указывая на замедление производства.

Вывод: По итогу имеем логичное следствие проблем в секторе строительства. Производственный сектор остаётся слабым, индексы деловой активности внизу, бизнес замедляется. Плюс нужно держать в голове тот временной лаг между ставкой и экономикой, можем считать где-то 9-12 месяцев. Цикл повышения закончился в июле и снижение началось в сентябре, хотя ставка выше 5% была уже весной. Вот и думайте.

Consumer Income/spending

Розничные продажи (Retail Sales) в розничной торговле показывают слабую динамику, рост замедляется, что говорит о снижении потребительских расходов. Хотя коэффициент личных сбережений (Personal Savings) положительной динамики не показывает (либо люди не тратят деньги, либо тратят, но достаточных средств для накопления не появляется (судя по другим индикаторам, выглядит как второе)). Личные расходы остаются стабильно низкими (Personal Spendings), но это и естественно при высокой инфляции и высоких ставках, цены высокие, деньги дорогие, много тратить нет ни желания, ни возможности. Личные доходы (Personal Income) также об этом говорят, рост слабый.

Вывод: Картина не такая негативная, как в секторе строительства, но и положительной динамики не наблюдается (опять же временной лаг, до потребителей эффект доходит еще позже, чем до производителей). В общем, имеем замедлении потребительской активности. Возможностей для увеличения расходов, соответственно роста спроса и спонсирования экономики у ритейла нет (все на щитки спустили).

Employment

1. Число первичных заявок на пособия по безработице (Initial Jobless Claims) хотя и росли с начала года, но в последние месяцы даже показывает снижение. В общем остаётся стабильным на низком уровне, что указывает на устойчивость рынка труда. Супер опережающий индикатор.
2. Темпы роста занятости (Nonfarm Payrolls) замедлились, это уже не про устойчивость, как и слабый, но рост уровня безработицы (Unemployment Rate) может свидетельствовать о начальных признаках охлаждения экономики.
3. Темпы роста средней почасовой оплаты (Average Hourly Earnings) стабильны. Однако наблюдается сокращение среднего количества рабочих часов (Average Weekly Hours), а также снижение числа открытых вакансий (Job Vacancies) говорит о проблемах в бизнесе и беспокойстве работодателей.

Вывод: Рынок труда остаётся относительно сильным, но первые признаки замедления начинают проявляться. ФРС это также видели и начали цикл понижения, все так. Но, зачастую цикл понижения начинался уже после того, как что-то в экономике ломалось. До рынка труда доходит позже всех, сокращение штата, рабочих часов и оплаты труда - это уже крайние меры у компаний. Такой рынок труда был безусловно позитивом для фондовогоя б рынка, т.к. от него строились ожидания по снижению ставок, однако когда ставки уже снижаются, теперь хочется как можно скорее увидеть его восстановление.

Inflation

1. CPI (Consumer Price Index): Индекс потребительских цен почти у целевых значений в 2%. Базовая инфляция (Core CPI), исключающая волатильные компоненты, такие как энергоносители и продовольствие, также показывает снижение, но остаётся устойчивой.
2. PCE (Personal Consumption Expenditures): Индекс личных потребительских расходов учитывает только те товары, которые реально покупаются потребителями также показывает снижение, отражая успехи в сдерживании инфляции. ФРС смотрят его, а конкретно его базовую часть (Core). Базовый PCE демонстрирует более устойчивое снижение по сравнению с базовым CPI (2.7% и 3.3%), что несомненно является положительным сигналом
3. PPI (Producer Price Index): Индекс цен производителей показывает рост с начала года, хотя и находится на низких значениях.указывает на ослабление давления на производственные затраты, что может сигнализировать о снижении давления на потребительские цены в будущем.

Вывод: Инфляция замедляется, все выглядит относительно неплохо. Относительно, потому что инфляция также своего рода отображение экономической активности. И относительно цикла повышения ставок, хочется видеть снижение темпов инфляции к целевым значениям, относительно же цикла понижения ставок, конечно также хочется снижения темпов инфляции к целевым, но и сильного падения не желательно.

Sentiment

Factors

Факторы:

• Non-Cyclicals: Защитные сектора, такие как коммунальные услуги, здравоохранение и товары первой необходимости.
• Cyclicals: Циклические сектора, включая потребительский сектор, промышленность и недвижимость.
• Sensitive: Сектора с высокой чувствительностью к экономическим условиям.
• High Beta: Акции с высоким бета-коэффициентом демонстрируют.

Ключевые моменты:

1. С начала цикла повышения ставок лучше всего себя показывали защитные сектора, что логично.
2. Ближе к концу повышения рынок уже понял, что вот-вот и пик по ставке, пора бы ребалансировать капитал во что-то более рисковое.
3. С момента окончания повышения sensitive компоненты начали активно обгонять рынок. Циклические сектора, как и активы с высоким бета-коэффициентом также обгоняли защитные сектора.
4. Ближе к началу цикла снижения инвесторы все подскинули относительно защитных секторов.
5. Однако почти сразу после начала снижения ставок, все снова побежали продавать защитные компоненты и покупать более рисковые. Но важный момент, бета-фактор не скупают так активно, как это происходит при сильном risk on режиме.

Вывод: На текущем этапе рынок демонстрирует переходную фазу, где защитные сектора уже уходят на второй план, а циклические начинают набирать силу. По сути инвесторы закладывают, что в ближайшее время экономика будет в порядке. Хотя и сильно рисковать они не готовы. Динамика даже если и положительная, но не выглядит как жесткий risk on режим.

US Bond Yield Curve

Кривая доходностей необходима для понимания ожиданий участников крупного рынка гос. облигаций сша.

• Ближний конец кривой зависит от действий ФРС.
• Средний конец больше зависит от инфляционных ожиданий.
• Дальний конец менее подвержен влиянию ФРС, но также зависит от инфляционных ожиданий, долгосрочный экономический рост.

Текущая форма кривой: кривая доходностейстановится плоской. По сути, если не брать самые крайние части кривой, то она уже почти плоская. Ставка снижается, передний конец падает. Инфляция также снижается, кризиса нет, фрс говорят, что продолжат снижать ставку, средний конец также падает. Дальний конец чуть выше, но так и должно быть, он менее волатилен и нормальная кривая растущей экономики направлена вверх. Текущая структура кривой доходностей демонстрирует снижение краткосрочного давления, но остаётся достаточно высокой, также очень долго она была инвертирована. А как известно, инверсия кривой предвестник рецессии.

Macro Indicators

• High beta VS Low beta: Акции с высокой бетой обгоняли акции с низкой бетой с начала 2023 года, хотя недавно спред сузился и не восстановился обратно, в свою очередь, индекс S&P 500 соответствующего падения не показал.
• Cyclical VS Non-Cyclical: Циклические сектора продолжают обгонять защитные.
• Emerging VS Developed Markets: Рынки развивающихся стран показывают лучшую динамику, хотя и не такую сильную, относительно роста индекса.
• Large cap VS Small cap: Тут видно, что весь рост индекса на топовых компаниях, в акции низкой капитализации деньги не несут, не явный risk on.
• Technology VS Materials: Технологический сектор уверенно опережает, опять же, FAANG.
• Balance sheet of 5 major central banks: Общий размер балансов главных 5 центральных банков мира. Прямая зависимость с рынком акций. Растут балансы-растет рынок. (недавно чуть снизились)
• Balance sheet of US banks: Балансы банков США. Аналогично. Оба показателя про ликвидность.
• US real yield: Реальная доходность облигаций. Довольно важный индикатор. Показывает, какую реальную доходность можно получить с помощью облигаций США за вычетом инфляции. Грубо говоря, это безрисковое вложение (американские трежерис считаются самым низкорисковым активом) на любой сайз (самый ликвидный рынок после валютного форекса (это не ваш форекс, смартманисты). То есть, условно вы огромный пенсионный фонд, ваша задача не зарабатывать деньги, а сохранять их, защищать от инфляции, у вас если 0.1% будет, уже нормально. А ВАМ ДАЮТ ПОЧТИ 2% БЕЗ РИСКА. Это очень высокие значения реальных доходностей. Крупным деньгам даже нет смысла пока что переливать капитал в другие активы.
• 10Y and 2Y US treasury bonds spread: Спред между 10-летними и 2-летними трежерис. Та же кривая, только из 2 точек, если просто. Только-только вышли из инверсии, значения около нуля. Хорошо, что вышли, плохо, что была так долго инверсия, плохо, что динамика не сильно радует.
• Forward Federal Funds Rate: Ожидания по ставкам ФРС (через фьючерсы). Просто подтверждение действий ФРС ожиданиями рынка. Рынок ждет ниже, все логично.

Вывод: Не считая реальных доходностей все неплохо, однако хороший risk on не наблюдается. Рынок растет, но сильного завоза денег в него еще не было, растет буквально на топ 10 компаниях. Следовательно инвесторы имеют какие-то негативные ожидания по поводу дальнейшего состояния экономики.

• Gold VS Oil, Copper, Lumber: Золото продолжает показывать стабильный рост относительно нефти, меди и древесины, что указывает на более сильный интерес рынка к защитным активам (однако стоит учитывать, что защитные активы также скупаются, не только из экономических ожиданий, но и из-за политической нестабильности, хотя все и взаимосвязано), относительно сырьевых товаров, что сигнализирует о снижении уверенности в промышленном росте и предпочтении более безопасных активов. Хотя можно заметить, как недавно древесина относительно золота пошла вверх (возможно опережающий сигнал, но медь понадежнее).
• Inflation Expectations: Инфляционные ожидания резко подскочили осенью.
• Bloomberg Commodity Index / Treasury Bonds: Индекс сырьевых товаров относительно казначейских облигаций снижается.
• Baltic Dry Index: Индекс морских грузоперевозок, положительной динамики нет.
• New IPO Index: Хотя и слабая, но стабильная динамика появления новых IPO хороший знак для risk on.
• US LEI (Leading Economic Index): Тут вообще без комментариев, значение уже ниже 100 (в кризис коронавируса 100 было, для понимания), ни намека на рост.
• US Economic Activity Index: Индекс экономической активности США демонстрирует восстановление, что не совсем складывается макроэкономическими индикаторами.
• China Economic Activity Index: Экономическая активность Китая (опережающий США показатель, как и медь) показывал рост, Китай также залил экономику ликвидностью, однако в 2024 году пошло снижение индекса.

Вывод: Опять же, risk on не наблюдается, но динамика положительная (с точки зрения экономической активности уже не такая положительная).

Currency

Доллар перформит все остальные валюты, оно и понятно, дифференциал ставок, ФРС и ставки поднял высоко и снижать начал позже всех, отсюда и динамика доллара, плюс опять же геополитика. Канадский доллар и австралийский доллар отлично отображают ситуацию с сырьевыми товарами, т.к. данные валюты сильно зависимы от цен на коммодитиз. Ну а японская йена без комментариев. (BoJ, как обычно, хорошая работа.)

Broad Market Overview

• S&P 500: Индекс упал на 200-дневную скользящую и пошел в рост. Z-score на 2 отклонении.
• % of Stocks above Moving Averages (20MA, 50MA, 200MA): Около 58-70% акций торгуются выше своих 20-дневных, 50-дневных и 200-дневных скользящих средних. Значения не пиковые, но близки к перегретости рынка.
• US Stocks Total Volume: Объемы торгов выше средних.
• New Highs vs. New Lows: Количество акций, достигающих новых максимумов, значительно превышает количество новых минимумов и находится на пике.
• PUT/CALL Ratio: Коэффициент находится близко у уровню перегретости, очень много людей в лонгах, никто не хеджирует риски.
• VIX (Volatility Index): Индекс волатильности VIX находится на уровне 14, ниже ключевого уровня 20. Из таких значений стоит ожидать всплеск волатильности на рынках.

Вывод:
Техническая картина пока что не говорит о сильной перегретости рынка, хотя значения и находятся у максимумов. подтверждают продолжение бычьего тренда. Если волатильность возрастет или PUT/CALL Ratio начнет расти, это может стать первым сигналом к коррекции.

Macro conclusion

Текущая ситуация и ожидания

На основе проведенного анализа, можно сделать вывод, что рынок находится в фазе Growth с элементами Risk ON, что проявляется через:

Позитивный сценарий

Краткосрочные ожидания (1-3 месяца): Продолжение роста в режиме Growth на фоне снижения инфляции и стабилизации экономических показателей.

Среднесрочные ожидания (6-12 месяцев): Переход в режим Risk ON с восстановлением потребительской активности и промышленного производства.

Долгосрочные ожидания (1-3 года): Переключение между 3 режимами, нормальный экономический рост после восстановления.

Негативный сценарий

Краткосрочные ожидания (1-3 месяца): Ухудшение макроэкономических данных (дальнейшие проблемы в экономике, снижение производства и потребления, падение занятости), смещение ближе к Risk OFF.

Среднесрочные ожидания (6-12 месяцев): Углубление экономического спада, банкротства, проблемы в финансовом секторе, начало кризиса, полный переход в Risk OFF.

Долгосрочные ожидания (1-3 года): Начало восстановления экономики, режим в зависимости от стимулирования экономики.

Вывод: С учетом текущей ситуации рынок демонстрирует потенциал для умеренного роста, однако не без присутствия системных рисков. Предполагается, что позитивный сценарий, с ростом без рецессии, опираясь на макроэкономические данные на сегодняшний день имеет вероятность 70%. Соответственно на рецессионный сценарий отводится не более 30%.

Indices

S&P 500, NASDAQ 100, а также Dow Jones 30 показывают отличную динамику и уже давно обновили прошлые максимумы, однако Russell 2000 только подходит к предыдущему пику. Как уже было замечено ранее, рынок растет сугубо на топовых компаниях.

BTC: Биткоин получил очень большой приток ликвидности за счет ETF и также обновил максимум, доминация уже 60%, имеются большие сомнения, что вся эта ликвидность потом попадет в альткоины, возможно мы не увидим доминацию 40% и ниже, однако 50% доминации вполне адекватные ожидания.

DXY

Индекс доллара выше 100, нет причин, чтобы он продолжил свой рост за 115. Как только дифференциалы ставок нормализуются, то индекс доллара скорее всего упадет к 90-80.

S&P 500

Индекс S&P500 зачастую после коррекций с минимумов показывал рост около 100%, после чего снова корректировался, на данный момент после коррекции в 27.5% рост составил около 70%. Ожидаемые 100% - это 7000 тысяч по SPX. Чем дальше идет рост, тем круче становится тренд, на данный момент наблюдается две явных трендовых, при позитивном сценарии предполагаем, что стоит ожидать еще одну, как раз к значениям 6500-7000 тысяч. По времени это лето-осень 2025. Значения, по которым было бы выгодно купить на коррекции: 5300-5000, 4800-4600.

Crypto

On-Chain

В основном по данным метрикам лучше всего получается ловить дно, самый максимум по ним предсказать тяжело, однако перегретость увидеть можно, но это не панацея ни в коем случае.

Вдаваться в подробности расчета индикаторов не вижу смысла, просто краткие комментарии, если интересен способ расчета, то пишите название в поиск, читаете.

P.s. сбавьте яркость

MVRV Z-Score

Хочется увидеть Z-Score хотя бы 4-5. Можно выше.

Net Unrealized Profit/Loss (NUPL)

Еще не эйфория. Можно выше.

RHODL Ratio

По сути нынешние значения уже довольно высоко.

The Puell Multiple

Из-за халвинга не думаю, что данный показатель дойдет даже до значений, которые были в начале 2024 при 72 тыс. Но все еще можно выше.

Delta Top

Прошлые 2 бычьих рынка так и не достигли значений данного индикатора, сейчас показывает 170 тысяч. Но на финальной волне роста, она также задиралась выше, будет ли так в этот раз?

Terminal Price

В случае этого индикатора, всегда достигали его значений, однако, он никогда не был выше прошлого индикатора, по сути цена останавливалась между ними, однако сейчас она показывает 175. К слову, недавно видел, что какие-то энтузиасты пересчитали ее и в пересчете показывает 140 тыс. Что имеет более реальный вид. Так что будем считать зону 140-170.

Difficulty Regression Model

По данному показателю, уже приехали.

Mayer Multiple

Хотелось бы увидеть значения хотя бы, как в начале 2024. Можно выше.

Euphoria Zone

Уже в эйфории.

Bull-Bear Market Cycle Indicator

Перегретости нет, но и в прошлом бычьем цикле очень сильной перегретости данный индикатор не показал. Больше подходит для поиска дна.

BTC Risk Index

Не в критической зоне, но близки к ней.

BTC Sharpe Ratio

Хочется увидеть хотя бы значения начала 2024.

Trend Analysis

Тренды, время, проценты, фибоначчи и т.д. (с помощью этого было дно предсказано, тогда еще без ончейна и кластеров (но ловить дно и ловить пик-небо и земля, распределение и накопление отличаются по своей природе, накапливают в диапазоне, а распределяют по тренду, поэтому понять, где будет "скинута последняя пачка" - довольно тяжело))
Все, что будет сказано дальше максимально не точно и основано на анализе прошлого, но движение графика в прошлом не гарантируют его движения в будущем.

Каждый цикл и похож и не похож на предыдущий, очень сильно отличается структура движения, однако есть все же закономерности.

Опираясь на закономерности в циклах биткоина, своего максимума он еще не достиг, по Z-Score также не наблюдается даже 4 отклонения.

По времени предполагается, что пик будет достигнут до середины лета-начала осени 2025 года. Бычий рынок длится около 1060 дней, с халвинга 560 дней, после обновления максимума проходит чуть меньше года, но считать ли закол в начале 2024 года обновлением максимума? В своем сценарии мы его не учитываем.

Ожидаемые значения цены:

1. 110-120 тыс.
2. 140-160 тыс.

Куда можем прийти, вероятности:

1. 100 тыс. 100%
2. 110-120 тыс. 80%
3. 140-160 тыс. 60%
4. Выше 160 тыс. 20%

Ключевые зоны для покупок на коррекции:

1. Если коррекция от 100 тыс., то это 75-65 тыс.
2. Если коррекция от 110-120 тыс., то это 85-75 тыс.

Однако опираясь на прошлое, хорошей коррекции биткоин не дает на бычьем рынке (если не считать падение с 69 до 30 тыс. конкретно коррекцией в прошлом цикле).

Также неоднозначен момент того, что сейчас идет финальная волна роста или будет еще одна. Если сейчас финальная и сразу пойдет рост до 110-120 тыс., то в таком случае вероятность похода к 140-160 тыс. значительно снижается, нужно это учитывать.

Биткоин, эфириум и альткоины. (график недельный, поэтому может быть погрешность в 7 дней).

В прошлом BTC обновлял максимум первый, через 49 дней это делал ETH, через 63 дня альта.

Свой максимум ETH и альта также достигали уже после биткоина. примерно через одно время, 28 дней.

Если в этот раз все повторится, то свой максимум эфириум ETH должен обновить во второй половине января 2024, а альта в первой половине января 2025.

Domination

Итак, представлено 3 графика доминации биткоина, эфира и всего остального рынка криптовалют (TOTAL3). Хочется отметить, что такой рост доминации BTC обусловлен не только бычьим рынком (обычно всегда растет биткоин первым, как уже было сказано), но и вливанием ликвидности через ETF. И далеко не факт, что эта ликвидность потом перейдет в альту, как это обычно бывало. Грубо говоря ожидать доминацию биткоина 40% как один из сценариев можно, но надеяться на это сильно не стоит, мы же учитывать такую вероятность не будем.

На данный момент примерно следующее распределение BTC 59%, ETH 13%, TOTAL3 28%.

Сценарии для альтсезона (все значения, конечно же, примерные):

1. BTC.D 50%, ETH.D 17.5% TOTAL3.D 32.5%
2. BTC.D 45%, ETH.D 20% TOTAL3.D 35%
3. BTC.D 45%, ETH.D 17.5% TOTAL3.D 37.5%

Очень большие сомнения в 3 сценарии, консервативный 1 увидим с наибольшей вероятностью, также скорее всего увидим и 2.

Charts

Тренд на графике определенно выглядит сильным, пока что подтверждений для коррекции на старших тф нет, хотя BTC и немного остановился перед 100 тыс.

Про зоны для покупок на коррекции было сказано выше. Ключевые точки 100, 120, 150, 170 тыс. Красная зона - место, где желательно уже не иметь большей части BTC в портфеле.

Второй график фьючерсы на биткоин на бирже CME, гэпы тут зачастую закрывают, на данный момент гэп в зоне 75 тыс, совпадает с ожидаемой зоной для коррекции.

ETH, TOTAL, TOTAL3. Сыграем в гадалку?) (Да и в общем, любой анализ будущего, опираясь на прошлое - это гадание на кофейной гуще, объективно можно оценивать только настоящее, точнее данных в моменте ничего нет, жаль, что это всегда будет хотя бы чуть, но позже движения цены).

Отталкиваться будем от цены биткоина и доминации.

На данный момент имеем следующие значения: BTC 95 тыс., BTC.D 59%, ETH.D 13%, TOTAL3.D 28%:

• ETH Price 3500
• TOTAL Mcap 3.25T
• TOTAL3 Mcap 0.85T

1. BTC 110-120 тыс., BTC.D 50%, ETH.D 17.5%, TOTAL3.D 32.5%:

• ETH Price 6000-7000
• TOTAL Mcap 4.35-4.75T
• TOTAL3 Mcap 1.4-1.5T

2. BTC 110-120 тыс., BTC.D 45%, ETH.D 20%, TOTAL3.D 35%:

• ETH Price 8000-8800
• TOTAL Mcap 4.85-5.25T
• TOTAL3 Mcap 1.7-1.8T

3. BTC 140-160 тыс., BTC.D 50%, ETH.D 17.5%, TOTAL3.D 32.5%:

• ETH Price 8000-9200
• TOTAL Mcap 5.55-6.35T
• TOTAL3 Mcap 1.8-2T

4. BTC 140-160 тыс., BTC.D 45%, ETH.D 20%, TOTAL3.D 35%:

• ETH Price 10000-11500
• TOTAL Mcap 6.1-7T
• TOTAL3 Mcap 2.1-2.5T

Ожидаем увидеть, что-то между 2 и 3 сценариями, очень много ликвидности нужно для 4, в такое поверить тяжело, 1 - консервативный, скорее всего, точно увидим.

Volume Analysis

Перед 100 тыс. появился крупный объем и активность HFT алгоритмов.

По карте ликвидаций видно, что на 100 ликвидирует очень много шортов, так что скорее всего пойдем их забирать рано или поздно.

Основной пул ликвидаций лонгов заканчивается у 85 тыс. при минимальной коррекции выступит магнитом.

На недельном графике крупных кластеров нет, но так всегда, т.к. они теряются относительно объема на минимумах, как уже было сказано, накопление и распределение абсолютно разные. Ближайший баланс это 70-60 тыс., но вероятность прийти туда на данный момент не особо высокая.

Аналогичная картина на дневном графике, пусто. Вообще у распределения есть свои, как структурные, так и объемные паттерны, но на данный момент, ни тех, ни других нет. К слову, можно заметить как четко появились объемы перед пробоем ATH и дальнейшим пампом.

Indicators

У Пифагора есть пак индикаторов, у которых отличный винрейт и которые отлично подходят для анализа крупных ТФ, используются они в основном для оценки перегретости биткоина, поиска дна и пика. Так что некоторые из них были рассмотрены.

На графиках все отмечено, почти везде максимумов не достигли даже близко, так что лонг.

Подводя итоги:

1. По макро пока что все не так плохо, но появляются звоночки, экономика не первой свежести, однако вероятность того, что рецессия обойдет стороной сохраняется.
2. По S&P500 уже высоко, но можно еще выше, есть куда расти и в % и по времени.
3. По BTC 110-120, если все хорошо 140-160. Доминацию на 50-45%.
4. По ETH 6000, если все хорошо 8000. Доминацию 17.5-20%.
5. По альте, 1.2T, если все хорошо 1.5T. Доминацию 32.5-35%.
6. По времени конец бычьего рынка ожидается в середине 2025 года (лето-осень).

P.s. Будем благодарны за любой (даже очень-очень негативный (ну ладно, за такой благодарный не будем, но примем во внимание)) фидбек, советы и предложения, на какие темы делать статьи и т.д. Спасибо.

P.p.s. подписывайтесь, будет время-будут посты (все только создано, пока еще пустое)

• TG https://t.me/wildmarket_capital
• YouTube (soon) https://www.youtube.com/channel/UCVj6bthum8QihL9vwqC4pcg
• Twitter ENG (soon) https://x.com/WyldMarket