Антихрупкий портфель из 3 активов с доходностью более 4 %

Недавно я задумался об антихрупком портфеле. Нассим Талеб, автор серии книг Incerto, ввел термин "антихрупкий" в своей одноименной книге Antifragile: Things That Gain From Disorder.

Некоторые вещи выигрывают от потрясений; они процветают и растут, когда подвергаются волатильности, случайности, беспорядку и стрессам, любят приключения, риск и неопределенность. Однако, несмотря на повсеместное распространение этого явления, не существует слова, обозначающего полную противоположность хрупкости. Давайте назовем его антихрупким.

Антихрупкость - это нечто большее, чем устойчивость или прочность. Устойчивый противостоит потрясениям и остается прежним, а антихрупкий становится лучше.

-Нассим Талеб, Пролог книги "Антихрупкость"

Таким образом, антихрупкий портфель может выиграть от любого серьезного системного бедствия и при этом хорошо себя чувствовать в хорошие времена. Я считаю, что такому портфелю нужны только 2 различные спотовые позиции и 1 скользящая позиция по деривативам. Позвольте мне начать с того, что этот портфель будет довольно волатильным.

Акции - безусловно, часть уравнения, но они подвержены ужасным системным потрясениям. Лучший подход к акциям - это сочетание высоких темпов роста и качества. Думайте об этом как о хорошей доходности денежных потоков (не дивидендной доходности) и способности наращивать свои денежные потоки. Я думаю, что биткоин (BTC-USD) - это следующая часть уравнения, потому что, помимо многих других вещей, это, прежде всего, долгосрочная ставка против существующей фиатной валютной системы. Настоящий крах банковской системы должен означать гиперинфляцию доллара и переход к золотому или биткойн-стандарту. Третья часть уравнения - монетизация премии за риск волатильности при относительно стабильной основной стоимости и относительно высокой доходности (более 4 % стоимости портфеля). Существует вариант "сделай сам" (или DIY), который активно управляется и может быть скорректирован для получения еще более высокой доходности. SVOL также можно использовать как пассивный спот-актив.

Итак, вот 3 инвестиционные темы, что примерно соответствует 3 активам:

Сочетание растущих и качественных акций: Invesco QQQ Trust ETF (QQQ), Invesco S&P 500 Top 50 ETF (XLG) - я предпочитаю QQQ.
Твердые деньги, альтернативные фиатной системе: BTC, золото - я предпочитаю BTC.
Монетизированная премия за риск волатильности: DIY с фьючерсами и опционами, Simplify Volatility Premium ETF (SVOL) - я предпочитаю DIY.

Таким образом, рекомендуемый мной антихрупкий портфель из 3 активов включает в себя: QQQ, BTC и (активно управляемые) фьючерсы VIX. Логика заключается в том, что если все останется в норме и не возникнет серьезных проблем с состоянием мировой резервной валюты, то QQQ продолжит демонстрировать превосходство за счет отслеживания американских акций, демонстрирующих превосходство. Если доллар потерпит крах по структурным причинам, BTC может спасти портфель, потому что он, скорее всего, агрессивно выиграет от такого сценария. А в периоды распродаж рисковых активов монетизация волатильности акций может обеспечить периодические денежные потоки (подробнее об этом ниже).

Давайте рассмотрим каждый из этих активов.

Лучшее сочетание акций

Ни для кого не секрет, что в индексах акций доминируют крупные технологические компании. В отличие от других аналитиков, я склонен придерживаться позиции, что рынок в целом прав. Я не считаю, что на рынке образовался пузырь переоцененности, вызванный шумихой вокруг искусственного интеллекта, хотя и полагаю, что настроения могут измениться и привести к откату акций технологических компаний.

Я считаю, что крупные компании становятся лучше и еще крупнее из-за присущей сегодняшней экономике централизации. У крупных технологических компаний, как правило, более высокие кредитные рейтинги и рентабельность. Это дает им доступ к более низкой стоимости капитала как с точки зрения акций, так и с точки зрения долгового финансирования. Кроме того, такой доступ к капиталу дает им возможность лоббировать интересы законодателей, чтобы добиться более благоприятных условий регулирования. Все это помогает большим стать еще больше.

Технологический сектор также является уникальным сектором с самым высоким операционным рычагом. Программное обеспечение бесконечно масштабируется, а модели доходов от подписки на то, что можно бесконечно тиражировать, - прекрасная бизнес-модель. Все предприятия в той или иной степени зависят от технологий. Подразделения Microsoft, Amazon и Google, занимающиеся облачными вычислениями, будут продолжать генерировать огромные денежные потоки каждый год. В итоге, благодаря этим факторам, большие технологии и "Великолепная семерка" останутся самыми инновационными и прибыльными предприятиями.

QQQ выбран потому, что в него входят компании, которые соответствуют этим требованиям. Я думаю, что XLG также является отличной альтернативой по той же причине. Оба ETF взвешены по рыночной стоимости. 10 лучших акций XLG составляют 56% ETF. 10 лучших акций QQQ (почти полностью совпадающих с 10 лучшими акциями XLG) составляют 47% ETF. У QQQ меньше концентрация, поскольку ему принадлежит 100 компаний, в то время как XLG владеет 50 лучшими компаниями в S&P 500. Оба ETF имеют одинаковый коэффициент расходов 0,20 %.

В целом, единственная причина, по которой я отдаю предпочтение QQQ, заключается в том, что за прошедшие годы он показал заметно лучшие результаты, чем XLG. Лучшая диверсификация - это плюс, но для меня это не имеет особого значения.

Альтернатива фиатным деньгам

Фиатный стандарт имеет множество недостатков. Во-первых, это денежная система, основанная на долге, которая в один прекрасный день должна рухнуть, потому что наращивание долга всегда становится неустойчивым. Средняя продолжительность жизни фиатной валюты составляет 35 лет.

Правительство и центральный банк всегда вынуждены вмешиваться и поддерживать разрушающуюся банковскую систему. Так произошло в 2008 году с QE. Это произойдет в 2020 году с возвращением нулевых процентных ставок и расширением M0 на 50%.

Это повторилось в 2023 году с BTFP, которая позволила банкам не нести убытки. Это будет происходить на протяжении всего десятилетия, потому что скорость усугубления долга будет только расти.

В какой-то момент доллару снова потребуется реструктуризация. К предыдущим реструктуризациям относятся 1834, 1873, 1933 и 1971 годы. Только последние три были вызваны расточительными расходами. 1834 год был вызван тем, что соотношение золота и серебра органично сдвинулось с места. Заметьте, что эти реструктуризации происходят с интервалом в 40-60 лет, а это значит, что, если верить истории, в ближайшие 15 лет нас ожидает еще одна реструктуризация доллара.

Это не означает, что доллар подвергнется гиперинфляции или что США быстро погрузятся в состояние крайней нищеты. Америка, вероятно, имеет лучший фундамент из всех стран. Она изолирована от остального мира, имея дружественные границы на севере и юге. На востоке и западе - океаны, поэтому напасть на США логистически сложно, даже если не принимать во внимание тот факт, что американские вооруженные силы - лучшие в мире, а многие американские граждане хорошо вооружены. Америка изобилует землей и природными ресурсами. Верховенство закона обеспечивает сильные рынки капитала и права собственности, что является необходимым условием для эффективного функционирования свободных рынков.

Однако с фиатными валютами может случиться все, что угодно. Америка может сохранить свои богатства, но потерять валюту, если государственный долг выйдет из-под контроля. Такое случалось много раз, когда нация сохраняла свои природные ресурсы и землю, но переходила на новую валюту. Богатство" Америки - это ее изобилие, природные барьеры и верховенство закона. Валюта USD - это всего лишь социальная конструкция, которая помогает людям измерять и передавать это богатство.

Полный крах банковской системы США и доллара будет означать переход к новой валюте. Главным кандидатом на это, на мой взгляд, является биткойн. Я думаю, что золото также имеет смысл, но оно медленно переходит в цифровую эпоху. Токенизированное золото могло бы послужить одним из решений, но у него есть та же проблема, которая изначально привела к фиатной системе: чтобы эффективно тратить золото, нужно доверять хранителю.

Биткойн - это валюта, которая не может быть обесценена или контролироваться кем-либо. Кроме того, это цифровой актив на предъявителя, а значит, он может перемещаться со скоростью света без участия доверенной стороны, которая не является ни отправителем, ни получателем.

Даже без краха фиатной системы BTC доказал свою абсолютную эффективность за последние 10 лет. В целом BTC движется как прокси для глобальной фиатной ликвидности. Временной ряд глобального M2 движется довольно близко к цене BTC. То же самое нельзя сказать о золоте, которое за последнее десятилетие в значительной степени стагнировало по мере роста широкой денежной массы.

Если вам нравится золото, я думаю, что нет особого вреда в том, чтобы добавить золото в микс твердых денег, альтернативных фиату. Только учтите, что если люди перейдут на BTC, то риск будет заключаться в том, что вы не выделили средства на BTC. Суть в том, что не стоит игнорировать BTC, если вы пытаетесь создать антихрупкий портфель, способный пережить крах американской финансовой системы. Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund ETF (FBTC) и iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) - два спотовых ETF, которые можно использовать для получения прибыли.

Класс активов с волатильностью

Взгляд на показатели коротких фьючерсных фондов VIX, пожалуй, наиболее поучителен для понимания ценности волатильности как класса активов. SVIX - фонд фьючерсов VIX с коэффициентом -1x. SVXY - фьючерсный фонд с -0,5x VIX. SVOL - более сложный продукт. Он старается быть -0,2х - -0,3х фьючерсами VIX, но также использует VIX calls для хеджирования событий типа "черный лебедь". SVOL также выплачивает ежемесячные дивиденды, а не переводит доходы в более крупную ставку (что делают SVXY и SVIX).

Вы можете видеть, что короткая волатильность имеет тенденцию опережать SPY в течение последних 2 лет. На 5-летнем графике ниже также видно, что SVXY превосходит SPY, хотя и с гораздо большей волатильностью, благодаря марту 2020 года. Обратите внимание, что на этом графике SVOL и SVIX стартовали в середине этого 5-летнего периода.

Главный вывод заключается в том, что системный шортинг фьючерсов VIX имеет высокие шансы на получение высоких доходов. Это, по сути, самый чистый способ уловить премию за риск волатильности в американских акциях с большой капитализацией, которая обычно является положительной премией за риск для тех, кто принимает на себя риск волатильности. Фьючерсная кривая VIX обычно находится в состоянии контанго, что означает, что фьючерсные контракты, срок действия которых истекает позже, торгуются с премией к фьючерсам, срок действия которых истекает раньше. По мере приближения срока действия контракта он начинает сближаться с более низким спотовым значением VIX. Эта разница между ближайшим месяцем и задним месяцем представляет собой ролл-доходность, поскольку покупатель покупает, чтобы закрыть более низкий контракт ближайшего месяца, и продает, чтобы открыть более высокий контракт заднего месяца.

Активно управляемая стратегия торговли фьючерсами VIX заключается в том, чтобы заключать короткие контракты на VIX со сроком истечения в ближайший месяц. Например, мартовский фьючерс (истекающий 19 марта) находится на уровне 14,050, а текущий VIX - 13,59. Если VIX останется на том же уровне, что и сегодня, то, продав этот контракт, вы получите прибыль на разницу. Риск заключается в том, что 19 марта VIX может быть гораздо выше.

Когда VIX действительно подскакивает, часто бывает выгодно шортить фьючерсы, которые находятся немного дальше по времени. Обычно, когда рынок находится в состоянии сильного стресса, многие трейдеры поступают именно так, и это приводит к тому, что срочная структура фьючерсов VIX находится в состоянии бэквордации. И, как ни странно, шортить на отсталой срочной структуре зачастую все равно выгодно, потому что VIX уже настолько высок, что к тому моменту, когда контракт сходится со спотовым значением, VIX снова пойдет вниз благодаря средней реверсии.

Я просто хочу еще раз подчеркнуть, что короткая волатильность - это отличный способ получения дохода. Доходность фондов, торгующих короткими фьючерсами на VIX, - яркий тому пример.

Если вы не хотите заниматься самодеятельностью, я рекомендую купить SVOL в качестве чисто пассивного актива для работы с волатильностью. SVOL - это наименее рискованный вариант. Во-первых, целевая экспозиция по фьючерсам VIX невелика. Во-вторых, он также использует опционы VIX call для хеджирования от событий типа "черный лебедь". В-третьих, он возвращает вам торговую прибыль в виде ежемесячных выплат. В случае "черного лебедя", о котором я рассказываю здесь, такой фонд, как SVIX, вероятно, испытает огромную просадку. Однако SVIX будет предлагать фантастическую нереализованную прибыль до тех пор, пока не произойдет "черный лебедь" - именно это и происходило в последние несколько лет. Один из способов быть чуть менее активным, чем фьючерсная стратегия DIY, но более активным, чем пассивное владение SVOL, заключается в том, чтобы держать длинные позиции SVIX и медленно продавать свои акции, чтобы условно представить распределение.

Я предпочитаю фьючерсную стратегию DIY главным образом потому, что вы получаете преимущество "суммирования доходов", используя покупательную способность фьючерсов, предлагаемую другими активами в этом портфеле: QQQ и BTC (хотя если вы хотите, чтобы BTC давал вам дополнительную покупательную способность, вам может понадобиться спотовый ETF). Складывание доходности означает, что вы можете вложить 50% в QQQ и 50% в BTC (читай: FBTC или IBIT). Затем использовать покупательную способность для продажи фьючерсов на VIX, получая доход поверх 100-процентного размещения в QQQ и BTC. В отличие от этого, владение отдельной спот-позицией, такой как SVOL, означает, что вы будете иметь менее 100 % в QQQ и BTC, что может снизить ваш потенциал доходности.

DIY также дает вам гораздо больше контроля. Допустим, вы хотите генерировать больше денежного потока в течение следующих нескольких месяцев. Для этого вы можете продать больше контрактов (пойти на больший риск). Благодаря преимуществу в продаже IV, вы, скорее всего, сможете реализовать цель получения дополнительного денежного потока. Допустим, у вас есть мнение о том, как будет двигаться срочная структура. Вы можете изменить, какие контракты вы продаете. Обратите внимание, что это не рыночный тайминг как таковой - это вполне может быть статистический анализ, основанный на том, как контракты на VIX с разными сроками погашения реагируют друг на друга. Термическая структура будет показывать закономерности с течением времени, и торговля этими закономерностями сама по себе не является рыночным таймингом. Но DIY также позволяет вам заниматься маркет-таймингом. Допустим, вы действительно верите, что в следующем месяце VIX будет расти. Тогда вы можете купить фьючерсы VIX на обратный месяц. Поскольку маржинальные требования вычитаются из покупательной способности ваших спотовых позиций, вы можете легко сделать эту ставку, не требуя дополнительного капитала.

Пуленепробиваемость с некоторой защитой

Доходность, генерируемая стратегией VIX, может и должна быть использована для покупки некоторой защиты. Я думаю, что дальних OTM-коллов VIX будет вполне достаточно. Другой вариант - путы на QQQ или BTC с длинными сроками исполнения, поскольку эти активы составляют остальную часть портфеля. Решать вам.

Реальность такова, что этот портфель является антихрупким только в долгосрочном смысле. Если доллар рухнет, у BTC будет гораздо больше покупательной способности, чем сейчас, но QQQ может пострадать. Пока сохраняется статус-кво, QQQ может продолжать демонстрировать превосходство. Он является антихрупким в том смысле, что любая из долгосрочных возможностей выгодна. Однако в краткосрочной перспективе этот портфель очень волатилен, потому что он представляет собой гиперконцентрированную ставку на два крупных рисковых актива. Процентные ставки, например, оказывают влияние на рисковые активы. Рост ставок - при условии, что он совпадает с поведением статус-кво, а не с поведением доллара США - может привести к серьезным просадкам в краткосрочной перспективе. Вот почему важна защита. Обратите внимание, что за защиту приходится платить снижением долгосрочной доходности, если в долгосрочной перспективе ничего не произойдет.

Если вы держите портфель в долгосрочной перспективе (9+ лет), то, скорее всего, бояться нечего. Продолжайте продавать фьючерсы, соблюдая стоп-лоссы, и вкладывайте полученные доходы обратно в QQQ и BTC. Вы инвестируете в корзину самых инновационных и прибыльных компаний в мире, а также в антихрупкого наследника фиатной короны. Волатильность в них будет высокой, но долгосрочный тренд - выше.

Обсуждение урожайности

В зависимости от того, как выстраивать стратегию VIX, портфель может иметь неплохую доходность: 4% годовых "денежных дивидендов" - вполне достижимая доходность. Если хотя бы четверть портфеля будет направлена в SVOL, то этот показатель достигнет 4%. Доходность от реализации фьючерсов DIY может быть гораздо выше. Самым простым ориентиром для верхней границы этой доходности, вероятно, является годовая доходность SVIX. SVIX - это результат, когда вы направляете 100 % стоимости портфеля на продажу фьючерсов VIX. Таким образом, если стоимость вашего портфеля состоит из QQQ и BTC и оба актива являются маржинальными, то вы можете получить доходность, аналогичную той, что была бы, если бы вы вложили весь свой портфель в SVIX; это было бы что-то около 90%, исходя из того, что произошло за последние 2 года, хотя в реальности следует учитывать теоретическое событие, близкое к уничтожению. Если маржировать можно только QQQ, то вы получите годовую доходность, умноженную только на ту часть, которая вложена в QQQ.

Это очень, очень грубое приближение, и в любом случае лучше не слишком увлекаться размером сделки. 4%-ная денежная доходность определенно достижима при минимальном риске. Если доходность SVOL составляет 16%, а фьючерсы VIX - всего -0,3x, то вы можете получить 4% (четверть от 16%), не используя более 7% (четверть от 0,3) стоимости вашего маржинального портфеля на эти фьючерсы.

Риски

Антихрупкий портфель из 3 активов предназначен для того, чтобы быть антихрупким только в долгосрочной перспективе. Краткосрочная антихрупкость обычно требует надежной стратегии хеджирования с помощью деривативов. Раздел "Пуленепробиваемость" выше освещает это лишь поверхностно. Самый большой риск этого портфеля заключается в том, что он может испытывать огромные просадки. BTC известен своими просадками более чем на 60%. QQQ также пережил значительные просадки. Кроме того, исторически эти два актива довольно сильно коррелируют между собой. Как уже говорилось, повышение ставок может причинить некоторую боль.

Другой большой риск связан с ошибкой при работе с фьючерсами DIY. Я подчеркиваю, что в этом нет ничего сложного, но для новичков это может оказаться непростой задачей. Самой досадной ошибкой будет принятие на себя слишком большого риска после нескольких успешных раундов закрытия фьючерсов с прибылью. Такое часто случается с начинающими трейдерами короткой волатильности. Они думают, что это бесплатные деньги, и теряют здравый смысл, понимая, что бесплатных обедов не существует. Премия за риск волатильности - это премия за риск, потому что торговля рискованна. Вы фактически продаете страховку, а страховая компания всегда должна платить в какой-то момент. Цель стоп-лоссов - выйти из сделки до того, как вы разоритесь. Но даже стоп-лоссы не сильно помогут, если размер сделки слишком велик.

Большой долгосрочный риск заключается в том, что тезис, лежащий в основе BTC и QQQ, который я здесь представил, не является обоснованным. BTC может не прижиться. Бизнес в QQQ может быть нарушен. Лично я считаю, что самый большой риск для биткойна (и в некоторой степени для QQQ) - это фискально ответственное правительство Соединенных Штатов. Необходимость в альтернативе фиатной валютной системе значительно снизится, если правительство, стоящее за нынешней мировой резервной валютой, не будет полностью зависеть от печатания денег и быстро растущих долговых обязательств. Многие американские предприятия также зависят от постоянного дефицита бюджета США. В конце концов, ВВП - это сумма, состоящая из государственных расходов, поэтому, если правительство США будет действовать фискально ответственно, это абсолютно точно приведет к сокращению ВВП США на нетривиальную величину. Такие макропотрясения отразятся и на QQQ. Пока это не так: пока правительство США продолжает идти по пути расточительности, и пока продолжается девальвация доллара, то большой долгосрочный риск для этого портфеля, на мой взгляд, почти полностью сведен к нулю.

Заключение

Я представил антихрупкий портфель из трех активов, который может приносить 4 % годовых. Антихрупкость существует потому, что два спотовых актива, QQQ и BTC, будут вместе выигрывать почти при любом долгосрочном исходе. Волатильность, выраженная через деривативы VIX, служит третьим классом активов и средством генерирования регулируемых денежных потоков. В целом, я ожидаю, что этот портфель будет очень хорош в течение любого 5-летнего периода, хотя, конечно, временами он будет волатильным.