Одобрение опционов на IBIT: переломный момент для биткоина

SEC одобрила листинг и торговлю американскими опционами на iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) в пятницу, 20 сентября 2024 года.

OCC и CFTC еще должны дать свои одобрения, но одобрение SEC означает, что сложная часть, вероятно, уже позади. Листинг опционов IBIT станет переломным моментом для Bitcoin, потенциально гораздо большим, чем одобрение спотовых ETF в январе. В этой статье будут проанализированы последствия этого развития событий и подробно рассмотрены некоторые стратегии опционов Bitcoin, которые теперь доступны большинству инвесторов из США.

Фон

Для американских инвесторов было практически невозможно получить доступ к опционам BTC приличного качества.

1) Главной площадкой для опционов BTC всегда была Deribit, биржа опционов, базирующаяся в Панаме. Deribit поддерживала круглосуточную торговлю опционами BTC и ETH, а также некоторые бессрочные фьючерсные продукты на основные криптоактивы.

Опционы были европейского типа и рассчитывались в физической базовой криптовалюте. Пользователи Deribit имели доступ к марже портфеля и кредитному плечу, аналогично эффективности капитала, предоставляемой маржей SPAN на традиционных финансовых рынках (читай: то, чего можно было бы ожидать от Interactive Brokers). Поскольку Deribit работает только с криптовалютой, пользователи Deribit не могли пересекать маржу с активами в традиционном портфеле, такими как ETF и акции. Deribit ограничен лицами из США.

2) Инвесторы из США имеют доступ к LedgerX, бирже криптовалютных опционов, регулируемой CFTC. LedgerX довольно ограничен в своих функциях:

- Во-первых, спреды спроса и предложения на LedgerX огромны.

- Во-вторых, маржа вообще отсутствует. В то время как пользователи Deribit могут торговать непокрытыми опционами, каждый колл на LedgerX должен быть продан с покрытием (с владением базовым BTC), а каждый пут должен быть продан с обеспечением наличными (с владением наличной стоимостью цены страйка).

3) Другой возможностью для инвесторов из США была торговля опционами на фьючерсы BTC. Например, /BTC и /MBT — это фьючерсы BTC, которые торгуются на CME. Оба продукта имеют свои собственные опционы на фьючерсные продукты. Эти опционы могли быть кросс-маржинированы с остальной частью портфеля, но они также страдали от очень широких спредов спроса и предложения. Регуляторные сборы за опционы на фьючерсы также имели тенденцию быть намного выше.

4) Последней возможностью для инвесторов из США была торговля опционами на смежные с BTC активы. Опционы MicroStrategy, вероятно, использовались в качестве замены. Другой возможностью были опционы BITO. Проблема, однако, заключалась в том, что и MSTR, и BITO страдали от значительной ошибки отслеживания со стороны BTC, хотя ежедневная корреляция была очень высокой.

Отсутствие действительно приемлемого места для опционов BTC, возможно, подавляло принятие BTC на протяжении многих лет. Большинство авторитетных активов имеют глубокие рынки опционов. SPY, QQQ и IWM имеют ежедневные экспирации и доминируют на всем рынке по объему опционов. Существуют также опционы на индексы SPX и XSP, которые чрезвычайно ликвидны. На шаг ниже основных фондовых индексов США и их ETF находятся опционы на HYG, SLV, GLD и TLT. Они также могут похвастаться чрезвычайно высокими объемами опционов.

Полный список разбивки объемов среди ETF вы можете посмотреть в этом трекере.

Что касается акций, то у каждого члена Magnificent 7 очень глубокие рынки опционов. Дело в том, что наличие ликвидных опционов является неоспоримым признаком надежности актива.

Если говорить в перспективе, то рыночная капитализация BTC примерно равна капитализации серебра. Тем не менее, рынки США не предлагают никаких цепочек опционов BTC, которые хотя бы отдаленно напоминали бы опционы SLV.

Влияние 1: Ликвидность от дилеров опционов

Первое существенное воздействие заключается в том, что опционы создают большую ликвидность в базовом активе, поскольку дилеры опционов (т.е. маркет-мейкеры) участвуют в динамических стратегиях хеджирования.

Когда опционы торгуются, дилеры часто хеджируют свои риски, покупая или продавая базовый актив — в данном случае BTC или акции IBIT ETF. Эта постоянная покупка и продажа со стороны дилеров опционов обеспечивает устойчивый поток транзакций, сглаживая волатильность цен и увеличивая общую ликвидность на рынке. Полученная ликвидность не только приносит пользу трейдерам, ищущим более узкие спреды и более глубокие книги заказов, но и помогает стабилизировать рынок, особенно в периоды высокого спроса или повышенной волатильности. Одним из последствий этого увеличения ликвидности является то, что оно позволяет более крупным пулам капитала выходить на рынок, подвергаясь меньшему проскальзыванию.

Воздействие 2: Тактическое хеджирование открывает больше ликвидности

Доступность опционов на IBIT откроет новые пулы капитала, которые ранее не решались выходить на рынок BTC из-за проблем с управлением рисками.

Институциональным инвесторам, особенно тем, кто управляет крупными портфелями, часто требуются сложные инструменты для хеджирования своих позиций перед вложением существенного капитала. Благодаря возможности использовать тактические стратегии хеджирования с помощью опционов IBIT, эти инвесторы могут более уверенно участвовать в риске BTC, одновременно смягчая риск падения.

Эта возможность снижает воспринимаемый барьер риска, позволяя большему количеству капитала поступать на рынок. Поскольку эти новые участники используют опционы IBIT для хеджирования и защиты своих инвестиций, кумулятивный эффект станет значительным повышением ликвидности, что еще больше укрепит место BTC в глобальном распределении активов.

Стоит подчеркнуть, насколько важен этот момент. Видите ли, многие институциональные инвесторы управляют огромными портфелями с очень высокими и конкретными требованиями к управлению рисками, покупательной способности, кредитному плечу. На сегодняшний день многие из них все еще остаются в стороне, когда дело касается BTC, потому что спотовые ETF сами по себе не подходят, а реальные BTC определенно не подходят.

• Во-первых, многие из этих учреждений теперь могут держать биткоин-ETF, а затем использовать покупательную способность из своего кумулятивного портфеля для настройки тактических опционных хеджей для позиции ETF.
• Во-вторых, многие учреждения могут решить полностью игнорировать спотовые ETF, но использовать опционы IBIT для структурирования очень точных выплат с определенным риском на основе ценового движения BTC.
  
  Теперь вспомним воздействие 1 — все эти объемы деривативов поступают от дилеров опционов, и многие выйдут на спотовый рынок, чтобы хеджировать опционы, с которыми они торгуют. Таким образом, рост ликвидности идет с многих разных фронтов, причем некоторые фронты являются самоссылающимися и высокорефлексивными.
• В-третьих, подумайте обо всех покрытых колл-фондах, которые у нас есть сегодня, которые генерируют доход, удерживая актив. С одобрением опционов IBIT фонды наконец могут сделать что-то вроде QYLD, MSTY, TSLY, TLTW, но для BTC. Менеджер покрытого колл-фонда может держать IBIT, а затем продавать колл-фонды IBIT примерно по 5% OTM каждую неделю или месяц. Учитывая огромный IV BTC, это может привести к существенному доходу. Это еще один пример того, как опционы напрямую открывают шлюз к большей ликвидности из-за расширенного списка вещей, которые теперь можно сделать с помощью опционов.
• Последний важный момент здесь заключается в том, что опционы, вероятно, являются наиболее важными производными инструментами, поскольку их можно использовать для построения всех других позиций.
  
  - Хотите форвардный контракт? Это длинный колл и короткий пут, оба с одинаковой ценой страйка и сроком действия.
  
  - Хотите получить доступ к величине движения, независимо от направления? Это может быть стрэддл: длинные колл и пут с одинаковой ценой страйка и с одинаковым сроком действия.
  
  В целом опционы позволяют создавать очень сложные структурированные продукты, и все это полезно для привлечения большего институционального капитала в BTC. Очень реальным примером могут быть кредиты, обеспеченные BTC. Как финансовое учреждение, вы могли бы предлагать кредиты, обеспеченные BTC, если сможете найти способы эффективно хеджировать риск, связанный с BTC. Это работа для структурированных продуктов! И они часто создаются путем покупки определенных корзин опционов.

Воздействие 3: Доминирование IBIT будет только усиливаться

Поскольку все больше инвесторов стекаются в IBIT, чтобы воспользоваться опционами, очень вероятно, что его доминирование в ландшафте Bitcoin ETF должно значительно ускориться. Возможность торговать опционами сделает IBIT еще более привлекательным инструментом для тех, кто ищет доступ к Bitcoin с более широким спектром стратегий в своем распоряжении. Предлагая как доступ к спотовому рынку, так и гибкость торговли опционами, IBIT будет выделяться среди других спотовых ETF.

На самом простом уровне держатели IBIT теперь могут получать доход через покрытые коллы, не задействуя покупательную способность. Если бы вы держали FBTC, то вы могли бы продавать коллы IBIT, только задействуя свою покупательную способность. Это снижает эффективность вашего капитала, поскольку означает, что вы не можете использовать эту покупательную способность в других сделках.

Поскольку IBIT является первым, чьи опционы будут одобрены, вполне вероятно, что объем торговли опционами на IBIT останется «липким», даже если другие спотовые ETF также получат одобрение своих опционов. Результирующий приток капитала в IBIT, скорее всего, затмит приток других конкурентов, укрепив его доминирование в качестве основного биткоин-ETF. Существуют некоторые долгосрочные риски для этого увеличения доминирования IBIT, но об этом поговорим в разделе рисков.

Воздействие 4: Беспрецедентная восходящая рыночная рефлексия благодаря абсолютному дефициту BTC и греческой динамике опционов

Это очень сложно. Пожалуй лучший способ облегчить погружение в эту тему — поговорить о шорт-сквизе GME в январе 2021 года, а затем поговорить о том, почему сквиз в принципе не длится долго для любого актива. Наконец, мы рассмотрим, почему BTC уникален и как эти опционы должны повлиять на оценку BTC в будущем.

То, что произошло с GME в январе 2021 года, было не просто шорт-сквизом. Возможно, более важным аспектом было использование еженедельных колл-опционов, которые создали гамма-сквиз. У них очень короткие сроки (менее 14 DTE), что означает, что у них огромное количество гаммы.

Гамма — это вторая производная цены опциона по отношению к цене базового актива. Это еще один способ сказать, что это первая производная дельты опциона по отношению к цене базового актива. Короче говоря, гамма — это выпуклость любого опционного контракта на основе спотовой цены.

Гамма — одна из главных причин, по которой хеджирование опционных дилеров является «динамичным».

По мере того, как цена базового актива движется, она будет изменять дельту опционов через гамму.

Гамма-сквиз — это явление, при котором покупка коротких сроков OTM-коллов направленными трейдерами может привести к тому, что дельта и гамма дилера станут сильно отрицательными. Чтобы хеджировать риск, дилеры выходят и покупают акции, пока они не станут дельта-нейтральными. Однако отрицательная гамма остается на счетах дилеров, если ее нельзя компенсировать покупкой большего количества опционов.

Когда цена GME выросла, возможно, из-за первоначальной динамики шорт-сквиза, коллы OTM стали ближе к ATM. Опционы ATM на самом деле находятся там, где гамма самая высокая. Таким образом, с первой фазы ралли GME большая часть отрицательной гаммы раздулась до гораздо большей величины. В этот момент каждое постепенное увеличение спотовой цены GME приводило к гораздо большим изменениям дельты (помните, изменение дельты определяется гаммой). Это вынуждало дилеров покупать больше GME, поскольку многие еженедельные опционы приближались к ATM. Но эта покупка, конечно, подняла цену еще выше, что привело к тому, что больше опционов, которые были еще дальше OTM, приблизились к своей цене ATM и достигли своей максимальной гаммы. Даже когда коллы стали ITM, покупки, инициированные дилерами, не прекращаются. Гамма уменьшается по мере того, как коллы становятся дальше ITM, но она все еще положительна для длинных опционов, что означает, что дельта продолжает увеличиваться. Стремление застраховаться от все более отрицательной дельты заставляет дилеров продолжать покупать акции.

Это гамма-сквиз, и он может произойти, когда колл-опционы массово покупаются направленными трейдерами. Чтобы было ясно, нет никакой оркестровки направленных трейдеров, чтобы вызвать гамма-сквиз. Это, как правило, происходит органично, когда цены растут, потенциально из-за шорт-сквиза, и трейдеры хотят дешевого краткосрочного воздействия на рост, поэтому они покупают колл-опционы, которые скоро истекают.

- Почему же такие акции не задерживаются надолго и почему те, которые оказываются под ударом, обычно возвращаются на уровни, предшествовавшие удару?

Ответ на самом деле НЕ в том, что "фундаментальные факторы не оправдывают эту более высокую цену". Помните, что фундаментальные показатели не оправдывают большинство цен сегодня, если мы исходим из долгосрочного среднего значения мультипликатора PE. Ответом на все изменения цен всегда являются спрос и предложение.

Внезапные и параболические ралли в цене почти всегда вызваны внезапным и параболическим ростом спроса. Когда цена поднимается так высоко, это сигнал всем производителям базового актива начать производить больше предложения для удовлетворения этого спроса. Это то, что сжимает цену.

Когда акции подвергаются гамма-сквизу, компания выпускает больше акций и продает их на рынке. Именно это произошло с GME, AMC и другими мемными акциями, которые взлетели в 2021 году.

Даже когда сырьевые товары претерпевают резкие ценовые ралли, вы можете поспорить, что производители сырья теперь работают сверхурочно, чтобы удовлетворить спрос. Когда были введены российские санкции, природный газ вырос. Производители природного газа по всему миру также начали добывать больше природного газа, что, очевидно, увеличило предложение и позволило цене природного газа упасть до досанкционного уровня. На графике показано, что именно произошло.

Реальность такова, что каждый товар, акция, долг, валюта проходят через эту динамику. Если цена действительно очень привлекательна для производителей или эмитентов, будет создано больше предложения для удовлетворения спроса.

Существует всего 21 миллион BTC. Это программный факт, который нельзя изменить, не заставив полные узлы, майнеров и пользователей согласиться перейти на другой код, который управляет сетью Bitcoin. Такое изменение консенсуса в принципе невозможно.

Таким образом, Bitcoin абсолютно дефицитен!

Если связать это с опционами, если для IBIT произойдет гамма-сквиз, не будет эластичного предложения, которое может включиться для создания большего количества BTC. Единственными продавцами будут люди, которые уже владеют BTC и готовы обменять его по более высокой цене в долларах. Но это создает серьезную проблему — для них на самом деле не имеет особого смысла продавать в период ралли, потому что все знают, что не будет внезапного создания большего количества BTC для удовлетворения этого спроса, который толкает цену вниз. И этот факт будет влиять на все решения, принимаемые в отношении ситуации. Это просто для ясности. Никто не говорит, что никто не будет продавать BTC. Речь о том, что когда вы сравниваете держателя BTC и держателя GME, оба в их собственных гипотетических гамма-сквизах, у одного из них явно больше стимулов продавать, потому что они знают, что будет создано больше предложения, что приведет к снижению цены. И это сравнение справедливо для любого держателя актива по сравнению с держателем BTC. Держатель серебра или нефти знает, что больше предложения поступает не от других держателей, а от шахтеров и бурильщиков, которые добывают его из земли.

Таким образом, теперь существует возможность действительно огромного и внезапного ралли гамма-сквиза, если опционы IBIT котируются. Более того, возможность того, что это ралли переживет ралли других активов, также существует благодаря абсолютной редкости BTC. Теперь это фактор, который должен быть рационально учтен в модели оценки BTC.

- Каково новое ожидаемое значение цены BTC теперь, когда это стало возможным?

Поскольку вероятности положительны, дополнительный прирост ожидаемой стоимости также должен быть положительным. Это представляет собой устойчивый рост в рамках модели рациональных ожиданий для оценки BTC.

Действенные опционные сделки

Есть предположение, что самое большое преимущество для розничного инвестора заключается в том, что теперь они могут участвовать в знаменитой волатильности BTC. BTC имеет годовую волатильность 50-100. Это во много раз больше волатильности SPY или QQQ. Он намного более волатилен, чем GLD или SLV, и, конечно, временами более чем в 10 раз выше, чем TLT или HYG. Текущий лучший индикатор BTC IV, конечно, исходит от текущего лучшего места для опционов BTC: Deribit. Вот временной ряд BTC DVOL.

DVOL — это сокращение от «Deribit Volatility». Методология DVOL по сути идентична методологии VIX. Оба используют опционы с двумя сроками истечения, наиболее близкими к 30 DTE, отбрасывают некоторые неликвидные контракты и используют формулу свопа дисперсии для вычисления подразумеваемой волатильности, свободной от модели (то есть свободной от модели Блэка-Шоулза). Сравните это с VIX, текущее значение которого ниже 17, а обычно около 12. Опционы на биткоин в форме опционов IBIT дают инвесторам США доступ к миру IV BTC. Если все сделано правильно, это может принести значительную прибыль.

Простейшей сделкой будут обеспеченные наличными путы или голые путы. По сути, просто продайте пут в диапазоне дельта 40-25. Долгосрочный уклон BTC растет, поэтому пут — это как способ получить деньги за покупку возможного будущего падения. Если BTC продолжит расти, то вы сможете сохранить всю премию. Вы также можете быть более агрессивны с путами и продать ATM. Это приведет к более крупным премиям. Мы никогда не видели бэктестов последовательной продажи путов ATM BTC, но бэктесты того же самого с путами SPX выглядят весьма впечатляюще. С путами IBIT, скорее всего, это было бы еще более впечатляюще благодаря гораздо более высокой IV BTC.

Можно рассмотреть возможность объединения короткого пут-опциона OTM с несколькими длинными колл-опционами OTM. Это создаст «усиленную» фьючерсную позицию, где верхняя часть становится более выпуклой, приближаясь к нескольким акциям IBIT по 100 штук, а нижняя часть схлопывается до длинной позиции всего по 100 акциям IBIT. Поскольку пут-опционы, как правило, торгуются с более высоким IV по отношению к колл-опционам, иногда можно сделать короткую пут-опцион и купить два колла без какого-либо дебета.

Риски

Есть несколько рисков, которые стоит упомянуть.

Прежде всего, все зависит от того, продолжит ли BTC работать как актив, который продолжает получать все большее распространение и признание. Крупный обвал цены BTC может сделать этот тезис неактуальным. Но этот риск фактически тавтологичен.

Хвостовой риск, который бросается в глаза в связи с усилением доминирования IBIT, заключается в том, что Coinbase как хранитель становится одной из самых больших ханипотов(Honeypots) для хакеров, с которыми когда-либо сталкивался мир. Многие держали FBTC на своих пенсионных счетах, потому что Fidelity хранит эти BTC.

- Имеет ли смысл переходить на IBIT, чтобы теперь продавать покрытые коллы? Но есть один не очень приятный момент, что одобрение опционов почти наверняка приведет к увеличению размера ханипотов на Coinbase гораздо более быстрыми темпами.

Другой риск, который можно предвидеть, связан с торговлей BTC 24/7/365, в то время как IBIT и опционы IBIT будут торговаться только в традиционные часы работы рынка. Это беспокойство двояко.

Во-первых, стоит быть очень осторожным с удержанием коротких позиций по волатильности на IBIT в выходные, потому что не будет возможности закрыть их в субботу, когда BTC делает 15%-ное движение за 6 часов.

Технически, это даже не обязательно должны быть выходные, чтобы возникла серьезная проблема. Даже короткие позиции по волатильности на ночь очень рискованны, потому что BTC может иметь 15%-ное движение в любое время между 16:00 EST и 09:30 EST, и у вас не будет возможности закрыть свои позиции.

Во-вторых, есть некоторые опасения по поводу рынков опционов, создающих пограничные случаи, которые могут привести к случайным появлениям высокой волатильности в BTC и, возможно, в сочетании с разрушением NAV IBIT. Нет уверенности, как именно это может произойти, но можно предположить, что появление очень высокой гаммы IBIT около закрытия рынка в пятницу может заставить дилеров хеджировать свою дельту, покупая реальные BTC в течение выходных.

Теперь, поскольку IBIT выкупается наличными, может возникнуть некоторый риск между переводом реальных BTC в акции IBIT. Весь этот риск, вероятно, в конечном итоге перекинется на рынок BTC. Мы можем случайно увидеть расширение спредов на покупку и продажу и уменьшение глубины портфеля заказов после крупных событий.

Заключение

В целом, одобрение опционов IBIT - чрезвычайно важный момент в истории Bitcoin.
- Это еще больше укрепляет BTC, а также является крупным активом.
- Это открывает ворота к большей ликвидности.
- И это представляет множество интересных новых возможностей для инвесторов, разбирающихся в деривативах.

Изначально было очевидно, что BTC-ETF не были такими уж влиятельными, как люди их представляют. Большая часть притока была связана с базисными и парными сделками, а не с бычьим взглядом на актив. Однако введение опционов на крупнейший спотовый ETF может кардинально изменить эту динамику.

Как уже изложено здесь, универсальность ликвидной цепочки опционов способствует бычьему настрою в классической рефлексивной природе рынка.

Ликвидность порождает больше ликвидности, а опционность порождает ликвидность, которая сидела в стороне, - все это порождает больше ликвидности. И большая часть этой ликвидности останется здесь и сейчас, когда у них есть полный набор инструментов для тонкого и эффективного с точки зрения капитала хеджирования.

Опционы — переломный момент, и мы все еще на 14% ниже исторического максимума и только начинаем цикл снижения ставки. Макроустановка абсолютно фантастическая .