Banco Bradesco (BBD): Результаты 3-го квартала, дно пройдено (повышение рейтинга)

Краткое содержание:

1. Результаты третьего квартала Bradesco продемонстрировали сочетание положительных и отрицательных моментов, включая снижение уровня просрочки, но озабоченность по поводу чистого процентного дохода клиентов.
2. Показатель рентабельности собственного капитала (ROE) банка остается самым низким среди аналогичных банков.
3. Несмотря на привлекательную оценку, не было выявлено краткосрочных триггеров, способных поддержать последовательную переоценку акций.
4. Было отмечено улучшение ситуации с просрочками, однако возникли опасения по поводу чистого процентного дохода (ЧПД) с клиентами из-за снижения, связанного с неблагоприятной продуктовой линейкой.
5. Мы повышаем рейтинг с "медвежьего" до "нейтрального" в связи с недавним падением акций, учитывая целевую цену $3, дивидендный потенциал Bradesco и справедливую оценку.

Banco Bradesco S.A. предоставляет банковские продукты и услуги в Бразилии и за рубежом. Это включает счета, кредиты, страхование, инвестиции и множество других финансовых услуг. Основана компания была в 1943 году и имеет штаб-квартиру в Осаско, Бразилия.

Первоначальный "медвежий" тезис о бразильском банке Bradesco (BBD) был основан на его статусе наименее эффективного и наиболее дефолтного крупного банка Бразилии. В первую очередь это объяснялось неправильным управлением рисками в последние годы, что стало результатом несовершенной стратегии кредитования. Банк столкнулся с проблемами, вызванными чрезмерным созданием резервов на покрытие долгов, связанных с проблемными компаниями, примером чего может служить создание резервов по токсичным кредитам, связанное со скандалом в розничной торговле Lojas Americanas в недавнем прошлом.

В этом году Bradesco активно работает над восстановлением критических показателей до более здоровых уровней. Последние кварталы показали некоторое улучшение, хотя и скромное. В третьем квартале Bradesco представила данные по просроченной задолженности, свидетельствующие о стабильности, что является положительным знаком для снижения финансовых рисков, уменьшения расходов, связанных с резервами, и потенциального повышения доверия рынка. Однако чистый процентный доход клиентов снизился из-за изменений в структуре продуктов.

С момента начала "медвежьей" позиции по Bradesco акции подешевели примерно на 15 %, достигнув установленного мною целевого уровня в 3 доллара за акцию.

Поэтому, несмотря на то что результаты третьего квартала не были исключительными и сохранялись опасения по поводу восстановления Bradesco, я повышаю "медвежью" позицию до нейтральной. Я считаю, что при текущей оценке акции бразильского банка имеют разумную цену.

Результаты Bradesco за 3 квартал 2023

Недавно Bradesco опубликовал свои результаты за третий квартал, которые, с моей точки зрения, не были особенно обнадеживающими. Чистая прибыль банка составила 4,6 млрд реалов, что на 2,3% больше, чем в предыдущем квартале. Операционный доход также продемонстрировал хорошую динамику, увеличившись на 5 % по сравнению с предыдущим кварталом.

Несмотря на столь высокие показатели, рентабельность собственного капитала (ROE) за квартал осталась на уровне 11,3%, что ниже желаемого уровня и указывает на необходимость улучшения ситуации. Кредитный портфель увеличился на 1 %, в основном за счет активного роста корпоративного сектора.

Примечательно, что расходы на создание резервов по сомнительным долгам (PDD) достигли 9,2 млрд реалов, что стало первым снижением PDD за квартал (за исключением PDD Americanas за 4 квартал 22 года) в этом кредитном цикле, начавшемся в середине 2021 года. На снижение повлияло улучшение портфеля массового сегмента, где расходы сконцентрированы на старых кредитах, в то время как более поздние кредиты показали положительные результаты.

Если рассматривать страховое подразделение Bradesco, то чистая прибыль составила 2,3 млрд реалов, что свидетельствует о небольшом снижении на 0,8% по сравнению с прошлым годом, но значительном росте на 57,5% по сравнению с предыдущим кварталом. Впечатляющая рентабельность страхового подразделения (ROE) составила 23,9 %, на долю которого приходится 50,9 % от общей прибыли конгломерата.

Операционный результат страхового подразделения достиг 4,6 млрд реалов, снизившись на 4,5% по сравнению с предыдущим годом, но продемонстрировав уверенный рост на 33,3% по сравнению с предыдущим кварталом. Высокие показатели подразделения во всех сегментах объясняются расширением продаж, улучшением индекса коммерциализации и положительными финансовыми результатами.

Доходы от услуг составили 9,1 млрд реалов, продемонстрировав положительную динамику с ростом на 4,1% за квартал и на 2,9% за год. Среди положительных моментов - направление финансового консультирования, достигшее 526 млн реалов (рост на 113,8 % за год), управление фондами (рост на 8,5 % за год) и консорциумы (рост на 12 % за год). Однако были и негативные моменты: доходы от текущих счетов упали на -3,8% за год, а биллинг и инкассация - на -2,9% за год.

Административные расходы оставались под хорошим контролем и составили 13,7 млрд реалов, незначительно увеличившись - всего на 0,4% в годовом исчислении и на 0,8% в квартальном. На этот квартал в первую очередь повлиял рост личных расходов, отражающий последствия увольнения, произошедшего в сентябре 2023 года.

Прогресс в одном аспекте, неудача в другом

В течение последних нескольких кварталов Bradesco необходимо было продемонстрировать улучшение ситуации в двух конкретных аспектах: прекращение ухудшения показателей просроченной задолженности и положительное финансовое соотношение с рынком, и эти ожидания оправдались.

Хотя Bradesco улучшила коэффициент неработающих кредитов (NPL) на 10 базисных пунктов (за исключением Americanas), коэффициент покрытия упал до 155,2 %, что вызвало опасения. Коэффициент неработающих кредитов 90+ вырос с 5,9 % во 2 квартале 23 года до 6,1 % в 3 квартале 23 года, учитывая влияние Americanas. Без учета этого эффекта показатель NPL 90+ снизился бы с 5,7 % во 2 квартале 23 года до 5,6 % в 3 квартале 23 года, что ознаменовало бы первое улучшение в этом кредитном цикле.

Показатель краткосрочных дефолтов (15-90 дней) улучшился во всех сегментах, что отражает улучшение показателей новых кредитных линий и потенциально указывает на дальнейшее улучшение показателя NPL 90+.

По сравнению с основными компаниями Bradesco уровень просрочки на 90+ дней заметно выше:

1. Banco do Brasil (OTCPK:BDORY): 2,8%.
2. Itaú Unibanco (ITUB): 3 %.
3. Santander Brasil (BSBR): 3%.
4. Bradesco: 5,6%.

Несмотря на эти улучшения, облегчение ситуации с дефолтами Bradesco представляется ограниченным, учитывая значительную подверженность банка низкокачественным кредитным линиям. В перспективе постепенное улучшение макроэкономической ситуации во второй половине этого года может принести некоторое облегчение.

Однако появилась новая проблема, связанная с чистым процентным доходом (ЧПД) с клиентами, который снизился на 4,9% за квартал, что является самым значительным падением с 2017 года, и составил 15,8 млрд реалов (рост на 5% за квартал, но снижение на 10% по сравнению с 3Q22). Это снижение объясняется неблагоприятной продуктовой линейкой, снижением спредов и замедлением роста кредитного портфеля.

На баланс повлияло сокращение объемов кредитования микро- и малых компаний, которые, как правило, предлагают более высокую доходность в связи с повышенным риском. В третьем квартале кредиты малым и средним компаниям сократились на 1,1 %, в то время как кредиты крупным компаниям выросли на 3,2%. В ходе пресс-конференции руководители Bradesco сообщили, что в четвертом квартале ожидается увеличение объемов кредитования в этом сегменте.

Оценка и дивиденды

Если рассматривать третий квартал 2023 года, то можно предположить, что Bradesco столкнется с серьезными проблемами в восстановлении прибыльного роста чистого процентного дохода и кредитного портфеля.

Восстановление прибыльности, измеряемой показателем рентабельности собственного капитала (ROE), который в настоящее время составляет 11,5% - самый низкий среди аналогичных компаний на внутреннем рынке - до уровня, близкого к 20%, может занять больше времени, чем первоначально ожидалось. Скорее всего, он будет отставать от своих основных отечественных аналогов, в частности Banco do Brasil и Itaú, у которых рентабельность собственного капитала уже превышает 20%. Несмотря на привлекательную оценку акций по сравнению с аналогичными компаниями на внутреннем рынке, при форвардном соотношении цены к прибыли (P/E) 11,63x, которое снизится до 8,57x в 2024 году, и соотношении цены к балансовой стоимости (P/B) 0,99x, не было выявлено краткосрочных триггеров, которые бы способствовали последовательному пересмотру цены акций.

Прогноз Bradesco на 2024 год предусматривает постепенное восстановление доходов, обусловленное нормализацией рыночной маржи в результате снижения процентной ставки в Бразилии (Selic). Ожидается рост маржи с клиентами благодаря увеличению объемов кредитования, расширению спредов и росту тарифных доходов. Ожидается, что страховое подразделение сохранит хорошие результаты. Что касается расходов, то ожидается стабильность резервов по кредитам и сдерживание административных расходов.

С учетом того, что моя целевая цена для Bradesco установлена на уровне 3 долларов за акцию, я считаю банк справедливо оцененным. Следовательно, в 2023 году, учитывая мизерные выплаты банка в размере 3% и мой прогноз годовой чистой прибыли в размере $3,58 млрд, дивиденды на акцию составят около $0,15, что означает доходность в размере 5,1%. Если применить коэффициент рентабельности инвестиций в размере 5%, то справедливая стоимость составит 3,07 доллара.

Заключение

Результаты третьего квартала Bradesco представили смешанную картину: положительные моменты, такие как сокращение роста просрочки, сочетались с озабоченностью по поводу чистого процентного дохода клиентов. Однако главная проблема сохраняется - рентабельность собственного капитала (ROE) Bradesco остается самой низкой среди аналогичных компаний на внутреннем рынке, и перспектива возвращения к показателю выше 20 % представляется отдаленной.

Акции компании снизились на 15 % с конца июля. Учитывая дивидендный потенциал Bradesco за год, я считаю текущую цену акций в 3 доллара разумно завышенной. Таким образом, повышаю прогноз по продаже акций Bradesco до нейтрального.