Похоже, PayPal не работает — и это делает его выгодной покупкой.

Нелегко и наблюдать, как акции PayPal Holdings, Inc. полностью рушатся как инвестиция. Всего за три месяца акции упали на 41%, а с исторического максимума потеряли почти 90%.

В этой статье рассмотрим PayPal. Акции падают всё ниже и ниже, становится всё легче быть оптимистичным в отношении этих акций как инвестиций. Начнём с негатива, который сейчас окружает PayPal: увольнение генерального директора, разочаровывающие результаты и прогнозы, а также усиление конкуренции. Но мы также не можем игнорировать такие показатели, как улучшение операционной маржи, стабильный свободный денежный поток и крайне низкие мультипликаторы оценки.

Генеральный директор был уволен.

Во вторник PayPal объявила о результатах за четвертый квартал, а совет директоров PayPal объявил о назначении Энрике Лореса, который в настоящее время является генеральным директором HP, Inc., президентом и генеральным директором PayPal с 1 марта 2026 года. Лорес сменит Алекса Крисса, занимавшего эту должность два с половиной года.

В последние дни часто критиковали нового генерального директора – как и Алекса Крисса – за недостаток опыта в индустрии платежей и, следовательно, за то, что он, вероятно, не лучший выбор на эту должность. Лорес пришел в HP в 1989 году и проработал в компании 37 лет, и аргумент о том, что он, возможно, не очень хорошо разбирается в платежах, вполне оправдан. А если посмотреть на динамику цен акций HP за время его работы, то также возникает вопрос, был ли он хорошим генеральным директором.

Однако динамика цен акций, безусловно, не является лучшим показателем успеха генерального директора, и не следует забывать, что Лорес входил в совет директоров PayPal в течение пяти лет и является председателем совета директоров с июля 2024 года, поэтому я предполагаю, что он довольно хорошо знаком с бизнесом.

Квартальные и годовые результаты

Последние квартальные и годовые результаты также оказались огромным разочарованием и, вероятно, повлияли на решение совета директоров заменить нынешнего генерального директора. Кроме того, эти результаты, вероятно, стали причиной того, что инвесторы начали массово избавляться от акций PayPal в своих портфелях, поскольку PayPal не оправдал ожиданий ни по прибыли на акцию, ни по выручке.

В годовом исчислении выручка выросла с $8.366 млн в 4 квартале 2024 года до $8.676 млн в 4 квартале 2025 года, что по-прежнему составляет 3,7% роста выручки в годовом исчислении. Операционная прибыль также увеличилась с $1.441 млн за тот же квартал прошлого года до $1.511 млн в этом квартале, что составляет 4,9% роста в годовом исчислении. Разводненная прибыль на акцию выросла на 31,3% в годовом исчислении с 1,11 доллара в 4 квартале 2024 года до 1,53 доллара в 4 квартале 2025 года. И наконец, свободный денежный поток остался практически неизменным после отчета в $2.191 млн в 4 квартале 2024 года. В этом квартале компания сгенерировала $2.190 млн.

Эти результаты, безусловно, не идеальны, но другие компании были бы более чем довольны ими. И нам, безусловно, следует задаться вопросом, было ли оправдано движение цены акций в последние несколько дней.

Отчет о прибылях и убытках, безусловно, был убедительным, поэтому мы можем рассмотреть дополнительные показатели, чтобы найти этому объяснение. Общий объем платежей увеличился с $437.836 млн в 4 квартале 2024 года до $475.135 млн в 4 квартале 2025 года, что привело к росту на 8,5% в годовом исчислении. А если рассматривать выручку более подробно, то выручка от транзакций выросла на 3,0% в годовом исчислении до $7.588 млн. Выручка от дополнительных услуг увеличилась на 10,2% в годовом исчислении до 857 миллионов долларов в 4 квартале 2025 года.

Количество активных аккаунтов также незначительно увеличилось (на 1,2% в годовом исчислении) до 439 миллионов, а количество ежемесячно активных аккаунтов выросло с 228 миллионов в 4 квартале 2024 года до 231 миллиона в 4 квартале 2025 года, что составляет рост на 1,3% в годовом исчислении. Но, несмотря на продолжающийся рост числа активных аккаунтов, количество платежных транзакций на один активный аккаунт снижается уже несколько кварталов подряд. В годовом исчислении этот показатель снизился с 60,6 в 4 квартале 2024 года до 57,7 в 4 квартале 2025 года, что, безусловно, не является хорошим признаком для бизнеса и может указывать на проблему.

Снижение прогнозов и темпов роста.

Вероятно, самой большой проблемой и причиной падения цены акций стал неутешительный прогноз на 2026 финансовый год. Хотя PayPal и демонстрировал рост показателей в течение последних нескольких кварталов, руководство ожидает, что маржа от транзакций в долларах в 2026 году немного снизится. Ожидается также, что прибыль на акцию без учета GAAP немного снизится или останется относительно стабильной в лучшем случае.

Ожидается, что скорректированный свободный денежный поток составит не менее $6 млрд и по сравнению с $6.411 млн. скорректированного свободного денежного потока в 2025 году это также приведет к снижению свободного денежного потока.

Аналитики по-прежнему оптимистично оценивают перспективы на ближайшие несколько лет и ожидают роста прибыли на акцию со среднегодовым темпом роста (CAGR) в 7% в течение следующих трех лет до 2028 финансового года (или со среднегодовым темпом роста в 9,7% в течение следующих четырех лет; однако эта оценка основана только на мнении одного аналитика). Хотя это, безусловно, солидные темпы роста, следует также отметить, что аналитики постоянно снижают прогнозы на ближайшие годы – и это, пожалуй, наиболее важная информация на данный момент.

Усиливающаяся конкуренция

Одной из причин снижения выручки и понижения прогнозов, вероятно, является усиление конкуренции, которая, очевидно, рассматривается аналитиками и инвесторами как серьезная проблема. Во время последнего телефонного разговора с инвесторами были заданы несколько вопросов о негативных факторах и усилении конкуренции, и финансовый директор Джейми Миллер также заявил:

Во-вторых, негативное влияние международных факторов, особенно в Германии, которая является одним из наших крупнейших рынков. Рост наших показателей в Германии замедлился из-за макроэкономической нестабильности, нормализации нашего многолетнего лидерства на рынке и конкуренции со стороны альтернативных способов оплаты.

Чтобы более детально рассмотреть конкурентную среду, вероятно, имеет смысл рассмотреть два основных бизнеса по отдельности – Venmo и Enterprise Payments (ранее Braintree). Начнем с Venmo. Следует отметить усиление конкуренции со стороны таких игроков, как Zelle в США, которые, вероятно, сгенерировали как минимум 1,2 триллиона долларов общего объема платежей в 2025 финансовом году (в первом полугодии 2025 года он составил почти 600 миллиардов долларов). Venmo сообщила об общем объеме платежей около 329 миллиардов долларов и, следовательно, явно отстает от Zelle, которая все еще демонстрирует высокие темпы роста.

Однако Venmo и сама демонстрирует высокие темпы роста, и не стоит недооценивать этот бизнес. Выручка Venmo выросла на 20% в годовом исчислении и составила $1,7 миллиарда в 2025 финансовом году, а общий объем платежей увеличился на 12% за весь год и на 13% в четвертом квартале, при этом темпы роста ускорились по сравнению с последними годами. Количество ежемесячно активных аккаунтов также увеличилось на 7% в годовом исчислении и составило 67 миллионов к концу 2025 финансового года, а общее количество активных аккаунтов превысило 100 миллионов. Кроме того, руководство также отметило, что Pay with Venmo и BNPL опережают рынок:

Платежи через Venmo и «Купи сейчас, заплати позже» продолжали опережать рынок, отбирая долю у других способов оплаты и демонстрируя рост на 32% и 23% соответственно. Объемы платежей через P2P и другие потребительские сервисы ускорились до 10% роста в четвертом квартале, что отражает динамику развития дебетовых карт и Venmo, о которой я только что упоминал.

Помимо Venmo, можно также рассмотреть сегмент корпоративных платежей, который сталкивается с конкуренцией со стороны таких компаний, как Adyen и Stripe. Этот сегмент явно испытывал трудности в прошлом, но мы ожидаем, что общий объем платежей в сегменте корпоративных платежей снова начнет расти (после трудностей в первом и втором кварталах 2025 года).

В ходе последней телефонной конференции по итогам отчетного периода Миллер заявил:

В рамках подразделения корпоративных платежей, благодаря прогрессу в соотношении цены и качества, а также в предоставлении дополнительных услуг, мы существенно увеличили маржу по сравнению с предыдущим годом, примерно вдвое повысив чистую доходность от обработки платежей и значительно улучшив прибыльность.

PayPal снова наращивает свой бизнес в сфере корпоративных платежей, но темпы роста значительно отстают от показателей таких компаний, как Adyen и Stripe, и мы должны четко заявить, что этот бизнес испытывает трудности и, вероятно, теряет долю рынка.

У PayPal проблемы?

Анализируя эти цифры, результаты последнего квартала, усиление конкуренции, снижение ожиданий и неутешительные прогнозы на 2026 финансовый год, мы можем с уверенностью сказать, что у PayPal проблемы. Кроме того, мы наблюдаем снижение темпов роста выручки с течением времени, что не является хорошим признаком, а также небольшое снижение валовой прибыли, что может быть еще одним тревожным сигналом.

Однако операционная маржа постоянно росла в последние несколько лет, и за последние двенадцать месяцев она достигла самого высокого уровня с момента IPO PayPal в 2015 году. Это создает довольно запутанную картину и позволяет по-разному интерпретировать ситуацию. С одной стороны, мы можем рассказать историю компании, сталкивающейся с жесткой конкуренцией, снижением валовой прибыли и замедлением темпов роста. С другой стороны, мы можем сказать, что у компании, вероятно, нет конкурентного преимущества, поскольку она продает товар (платежные услуги) и не может защитить себя от усиливающейся конкуренции.

Хотя эта история, безусловно, в какой-то степени правдива, мы можем рассказать её и по-другому. В настоящее время PayPal не демонстрирует высоких двузначных темпов роста, но мы видим бизнес, который либо растёт на уровне низких или средних однозначных чисел, либо может стагнировать в следующем финансовом году. Прибыль на акцию может немного снизиться, а свободный денежный поток также может быть немного меньше. Но, если использовать довольно нейтральную терминологию, PayPal сохраняет стабильный свободный денежный поток и продолжает оставаться «дойной коровой». Улучшение операционной маржи и высокий уровень свободного денежного потока не являются типичными признаками того, что бизнес находится в серьёзных проблемах.

Понятное дело, что история PayPal разочаровала инвесторов в последние несколько лет – переход от прогнозов о 30% росте выручки несколько лет назад к прогнозам о незначительном снижении выручки в 2026 финансовом году – это не та история, которую нам хотелось бы слышать. Но замедление темпов роста не означает, что бизнес находится в серьезных проблемах. И здесь мы подходим к самому важному аргументу – цене акций и, как следствие, мультипликаторам оценки.

Расчет внутренней стоимости

Анализируя динамику цены акций за последние несколько лет, следует отметить падение на 87% по сравнению с предыдущими историческими максимумами и приближение цены акций к уровню IPO.

Сочетание продолжающегося (хотя и незначительного) роста PayPal и стабильного свободного денежного потока с резким падением цены акций привело к снижению мультипликаторов оценки компании. На момент написания статьи акции PayPal торгуются по цене, в 7,6 раза превышающей прибыль на акцию, и по цене, в 7,1 раза превышающей свободный денежный поток. Эти показатели не только являются историческими минимумами для акций и явно ниже долгосрочного среднего значения, но и указывают на несостоятельность бизнеса.

И давайте внесем ясность: эти оценочные мультипликаторы, а следовательно, и цена акций, совершенно неоправданны, и «маятник настроений» сейчас качается в сторону невиданной ранее крайности для PayPal. Это утверждение подтверждают не только простые оценочные мультипликаторы, но и расчет дисконтированного денежного потока.

Давайте сделаем очень осторожные предположения и предположим, что PayPal сгенерирует 6 миллиардов долларов свободного денежного потока в 2026 финансовом году и больше никогда не сможет расти. Как всегда, мы производим расчеты со ставкой дисконтирования 10% (как минимум, годовая доходность, которую я хотел бы получить) и последним сообщенным количеством разводненных акций в обращении (939 миллионов). Рассчитывая с этими предположениями, мы получаем внутреннюю стоимость PayPal в 63,90 доллара, и акции торгуются примерно на 35% ниже своей внутренней стоимости.

Будет ли когда-нибудь снова расти?

Некоторые инвесторы и аналитики могут утверждать, что ожидать 6 миллиардов долларов свободного денежного потока в год — это слишком оптимистично, поскольку PayPal — это бизнес, находящийся в упадке. Напротив, в ближайшие годы от PayPal следует ожидать как минимум умеренного однозначного роста.

Во-первых, руководство, безусловно, настроено оптимистично и сделало во время телефонной конференции по итогам отчетности следующие заявления:

В четвертом квартале наш бизнес по корпоративным платежам вернулся к двузначному росту объемов, а услуга «Купи сейчас, заплати позже» продолжает быстро расти. Кроме того, совершенно новые каналы, такие как агентская торговля, появились быстрее, чем кто-либо ожидал год назад.

Или следующее утверждение о новых путях роста:

Существует также множество путей для обеспечения привлекательного роста. Venmo, PSP, инициативы по развитию омниканальной торговли и кредитование — все это рычаги, которые могут способствовать росту выручки и прибыли на акцию наряду с улучшением имиджа бренда. Наша общая стратегия создания ценности сосредоточена на увеличении объемов продаж за счет сокращения разрыва между онлайн-продажами брендированных товаров и электронной коммерцией, повышения проникновения на офлайн-рынок и сохранения роста среднегодовой аудитории и вовлеченности клиентов в центре наших ключевых показателей эффективности.Мы укрепляем и инвестируем в наши основные направления, разрабатывая новые пути роста, такие как BNPL и Venmo, и остаемся в авангарде факторов роста следующего поколения, включая agentic, PayPal World, рекламу и криптовалюты.

Теперь можно утверждать, что руководство должно быть оптимистично настроено – и это может быть правдой. Но, есть повод считать, что руководство по-прежнему мыслит очень стратегически, когда дело касается распределения капитала. В 2026 финансовом году компания потратит весь свой свободный денежный поток на выкуп акций, и при рыночной капитализации в 38 миллиардов долларов трата 6 миллиардов долларов на выкуп акций сократит количество находящихся в обращении акций примерно на 15%. Конечно, не следует ожидать, что цена акций останется такой низкой (по крайней мере, в оптимистичном сценарии), но на данный момент выкуп акций вносит существенный вклад в рост прибыли.

В частности, начиная с 2022 года, PayPal ускорил выкуп акций и сократил количество разводненных акций в обращении с чуть менее 1,2 миллиарда до 939 миллионов на данный момент, что привело к среднегодовому темпу роста почти в 6%. И это, по сути, 6% роста, ежегодно способствующего увеличению прибыли.

И несмотря на признание того, что у PayPal может быть не такое сильное конкурентное преимущество, как ожидалось, и с учетом рисков, связанных с товаром массового потребления (например, отсутствие возможности устанавливать цены), я предполагаю, что PayPal сможет снова увеличить свою выручку в ближайшие годы, и в сочетании с небольшим улучшением маржи и выкупом акций темпы роста в пределах однозначных чисел кажутся довольно консервативным предположением. А если предположить рост всего на 3% в год в ближайшие годы, мы получим внутреннюю стоимость акций в 91,28 доллара — что делает PayPal однозначной компанией для покупки.

Заключение

Когда-то акции PayPal были переоценены, и инвесторы были чрезмерно уверены в их надежности, когда они торговались по $300.

Перепады между переоценкой и недооценкой — это типичный ход событий на фондовом рынке. Однако недооценка, которую мы наблюдаем сейчас, просто зашкаливает.

PayPal сейчас испытывает трудности, и не стоит рассчитывать на сильный рост бизнеса в ближайшие несколько лет. Но падение акций до уровня, близкого к 7-кратному коэффициенту свободного денежного потока, — это крайний страх и отличная инвестиционная возможность.

Всегда следует стараться учитывать риски, связанные с бизнесом, тем не менее, PayPal по-прежнему остается неплохой покупкой на данный момент.