Nvidia: купание в катализаторах

Введение.

С начала этого года компания и ее акции претерпели ряд изменений.

Во-первых, компания доказала инвесторам, что спрос на ее ускорители ИИ является реальным и продолжительным, что привело к значительному росту оценочного мультипликатора. В тот раз я заявил, что 100-процентный рост цены акций - это мой базовый сценарий на 2024 год, а сейчас мы уже имеем +142 %.

Ожидаемый "Бычий" сценарий на начало 2024 года предполагал цену акций в $198, что все еще на 60 % ниже текущих уровней, но все больше указывает на то, что эта цена становится достижимой. Исходя из последнего анализа, базовый сценарий предполагает цену акций в $170 к концу 2024 года с перекосом в сторону повышения.

В следующем анализе представим основные аргументы в пользу этого, которые включают в себя:

• Рост производительности графических процессоров Blackwell, особенно стоечной архитектуры GB200 NVL72 в H2, обеспечивающей значительный прирост производительности в рабочих нагрузках, связанных с вычислениями.
• Развитие Spectrum-X, которое открывает для Nvidia двери на рынок коммутации Ethernet для дата-центров стоимостью 18 миллиардов долларов, где доходы выросли почти на 70 % по сравнению с предыдущим годом в сегменте 200/400 GbE, обычно используемом в сетях дата-центров AI.
  Ускорение роста доходов в Китае благодаря линейке продуктов H20, L20 и L2.
• Растущее значение суверенного ИИ, когда государства более эффективно используют собственную инфраструктуру и данные с помощью генеративного ИИ.
• Постепенное увеличение доходов от продажи программного обеспечения.
  

Принимая все вместе, можно предположить, что фундаментальные показатели все еще значительно выше текущих оценок аналитиков, что может способствовать дальнейшему росту цены акций во второй половине года. Однако это может произойти более умеренными темпами, чем в первом полугодии, поскольку оценка акций, на мой взгляд, немного забежала вперед.

Очередной рекордный квартал на фоне появления новых факторов роста.

В первом квартале 25 финансового года компания Nvidia продолжила демонстрировать рекордные квартальные доходы, чему способствовал сохраняющийся высокий спрос на платформу Hopper GPU. Доходы от дата-центров составили 86,6% от общего объема продаж в этом квартале, в еще большей степени доминируя над другими сегментами. Общий объем продаж составил $26 млрд., что на $2 млрд. превысило ранее установленный компанией прогноз. Оценки аналитиков обычно зависят от прогнозов руководства, и в этот раз консенсус по выручке составил $24,6 млрд. Он был превышен чуть более чем на 5%. Это свидетельствует о том, что показатели роста прибыли становятся все более предсказуемыми:

По моему опыту, руководство быстрорастущих компаний обычно старается оставить ~5% запаса прочности при объявлении прогнозов на следующий квартал, чтобы оставить комфортное пространство для опережения.

Осмелюсь предположить, что это относится и к Nvidia, поскольку последние два квартала были похожи на эту тенденцию. Таким образом, вероятно, что наилучшим вариантом прогноза выручки на следующий квартал (25-й квартал) будет добавление 5% к недавно объявленному прогнозу в 28 миллиардов долларов, что приведет к выручке в $29,4 млрд. Это говорит о том, что рост выручки может продолжиться на уровне ~$4 млрд. в квартал во 2 квартале 25 финансового года. Это означает, что опасения по поводу достижения пика выручки являются чрезмерными.

Кроме того, пока существуют ограничения на поставки, прогнозировать доходы в краткосрочной перспективе будет гораздо сложнее, поскольку эти узкие места искажают истинную способность компании генерировать доходы.

Однако можно предположить, что в среднесрочной перспективе это будет иметь положительный эффект, поскольку, если спрос на графические процессоры Nvidia будет удовлетворяться лишь постепенно, вероятность того, что доходы внезапно упадут с обрыва, будет ниже. Таким образом, будет легче обнаружить возможные поворотные моменты на рынке, не опоздав.

В настоящее время главный вопрос, касающийся фундаментальных показателей, заключается в том, как долго может продолжаться этот взрывной рост и что произойдет с продажами после этого.

Помимо заявления Дженсена Хуанга о том, что спрос на H200 и грядущие архитектуры Blackwell будет превышать предложение вплоть до 2025 календарного года, есть много других признаков, которые, на мой взгляд, указывают на то, что динамика роста основных показателей не ослабнет в ближайшие кварталы.

Экосистема Blackwell

Nvidia официально анонсировала свою новую платформу Blackwell на конференции 2024 GTC еще в марте. Компания заявила, что новое поколение ее графических процессоров будет иметь значительные преимущества в производительности по сравнению с предыдущими архитектурами, особенно в случае рабочих нагрузок, связанных с выводами (30-кратная производительность по сравнению с GPU-эквивалентом H100). На первый взгляд, меня это удивило, поскольку никаких улучшений в технологических узлах не произошло - компания построила свои чипы Blackwell на той же 4-нм технологии производства TSMC.

Детальная статья из semianalysis подтвердила, что прирост производительности новых GPU Blackwell был в основном результатом увеличения площади кремния, а не повышения производительности на одном чипе. В новом GPU Blackwell 208 миллиардов транзисторов, поскольку он состоит из двух отдельных матриц, соединенных между собой, по сравнению с одноматричным решением семейства чипов Hopper. Таким образом, увеличение вычислительной мощности за счет увеличения размера аппаратного обеспечения на первый взгляд не является большим улучшением.

Однако были и другие ключевые аспекты, которые инженерам Nvidia удалось успешно подправить, что привело к появлению нового ведущего в отрасли бенчмарка для обучения и вывода ИИ. Самым важным из них стало использование параллелизма на гораздо более высоком уровне, чем раньше, что может стать ключевым фактором успеха для стоечной системы Nvidia GB200 NVL72. Система, которая фактически является одним гигантским GPU и может стоить около 3 миллионов долларов, состоит из 36 суперчипов Grace Blackwell (по 2 GPU Blackwell и 1 CPU Grace). Они соединены через интерфейс NVLink-Chip-to-Chip, который обеспечивает приложениям когерентный доступ к единой памяти, значительно ускоряя вычислительные задачи. По сравнению с предыдущей сетью NVLink в случае чипов H100 и H200, которая объединяла 8 GPU, это значительно более крупная экосистема, обеспечивающая более высокую производительность. Таким образом, на этот раз настоящим фокусом стала связь между GPU, а не сам GPU. Последнее станет возможным с появлением семейства графических процессоров Rubin, которые будут выполнены по 3-нм технологии TSMC.

Наконец, еще одной маленькой хитростью, которую Nvidia использовала для повышения производительности своего нового семейства чипов, стало внедрение точности FP4 в GPU Blackwell - новое поколение тензорных ядер. Тензорные ядра позволяют выполнять вычисления со смешанной точностью, когда разработчики могут использовать более низкую вычислительную производительность для задач с низкой точностью, тем самым высвобождая мощности для других задач. На практике это может значительно сократить время разработки модели глубокого обучения.

В случае с семейством GPU Hopper компания Nvidia представила поддержку типа данных FP8, который был расширен до типа данных FP4 с более низкой точностью в новом семействе GPU Blackwell. Подобное микромасштабирование позволяет группам элементов в тензорах иметь различные коэффициенты масштабирования, что приводит к гораздо более высокой пропускной способности, поддерживающей 4-кратную производительность обучения и 30-кратную производительность вывода, заявленную Nvidia для своего нового семейства чипов. AMD будет использовать типы данных FP4 и FP6 в первую очередь в своих продуктах серии MI350, которые выйдут на рынок в 2025 году, так что у Nvidia есть преимущество и на этом фронте.

Я предполагаю, что эти функции обеспечат мощный старт для наращивания объемов стоечных систем Nvidia GB200 NVL72 в третьем квартале и обеспечат постоянный высокий спрос на ИИ-ускорители компании в ближайшие кварталы.

По мере того как рабочие нагрузки ИИ постепенно переходят от обучения к выводам, а модели ИИ становятся все более сложными, системы, способные выполнять интенсивные вычисления в режиме реального времени, будут приобретать все большую ценность. В настоящее время GB200 NVL72 является ведущим примером в этой области.

Доходы от сетевых технологий приближаются ко второй точке перелома

В 2019 году Nvidia совершила очень своевременное приобретение: она купила Mellanox за 6,9 миллиарда долларов. Компания была основным поставщиком сетевого оборудования на базе InfiniBand, предназначенного для подключения серверов, систем хранения данных и сетевых устройств в высокопроизводительных вычислительных средах. В настоящее время эта технология является ведущим решением для подключения серверов искусственного интеллекта и служит основой дохода Nvidia от сетевых технологий. Несмотря на стагнацию по сравнению с предыдущим кварталом, вызванную узкими местами в цепочке поставок, доходы от сетевых решений в последнем квартале достигли 3,2 миллиарда долларов, составив 14 % доходов от дата-центров. Судя по сообщению компании о прибылях, во II квартале эти проблемы будут устранены, что приведет к дальнейшему росту доходов от InfiniBand.

Однако реальным изменением в этой области стало появление сетевой платформы Spectrum-X, предназначенной для центров обработки данных только с Ethernet, где стандарт InfiniBand не адаптирован. Это открывает для Nvidia ранее неиспользуемый рынок. Объем рынка Ethernet-коммутаторов в 2023 году составит 44 миллиарда долларов, при этом на сегмент дата-центров придется 41,5 %. Сегмент самых высокопроизводительных коммутаторов (200/400 Гбит/с), обычно используемых в высокопроизводительных вычислительных средах, вырос почти на 70 % по сравнению с прошлым годом, составив половину всего рынка Ethernet-коммутаторов для ЦОД. Именно на этот сегмент нацелена компания Nvidia, годовой объем продаж которой в 2023 году составит около 9 миллиардов долларов и вырастет на 70 % по сравнению с предыдущим годом. Учитывая высокий спрос на ускорители искусственного интеллекта, эта динамика должна сохраниться в 2024 году и далее, что приведет к появлению нового драйвера роста для сетевого бизнеса Nvidia.

Недавно представленные коммутаторы Quantum-X800 InfiniBand и Spectrum-X800 с пропускной способностью 800 Гбит/с выводят сетевое взаимодействие ЦОД на новый уровень, благодаря чему Nvidia имеет все шансы захватить значительную часть рынка сетевых решений.

Восстановление китайского рынка на фоне сильной конкуренции

Еще одним катализатором роста прибыли Nvidia в ближайшие кварталы станет восстановление китайского рынка. Традиционно на него приходилось ~20% от общего объема продаж, пока США не ввели ограничения на экспорт чипов в эту страну. Nvidia нашла решение и переработала свои GPU, чтобы удовлетворить правительственные критерии, в результате чего появились линейки графических процессоров H20, L20 и L2. В последнее время эти GPU начали набирать обороты, что отразилось на показателях продаж компании в этом регионе:

В первом квартале 25 финансового года выручка в Китае достигла $2,5 млрд. , что на 28 % больше, чем в предыдущем квартале, после резкого падения. Это свидетельствует о том, что графические процессоры Nvidia для центров обработки данных на китайском рынке начали набирать обороты.

Однако важно отметить, что китайский рынок характеризуется жесткой конкуренцией. Чипы Ascend 910B от Huawei, на которые не влияют правительственные ограничения производительности, являются популярным выбором среди китайских покупателей, тем более что использование самодельных чипов всячески поощряется китайским правительством. Однако, судя по всему, Huawei сталкивается с производственными трудностями, частично вызванными американскими ограничениями на экспорт оборудования для производства чипов в Китай. В краткосрочной перспективе это может сыграть на руку Nvidia.

По данным Reuters, Nvidia недавно снизила цены на свои чипы для Китая и теперь продает их примерно по той же цене, что и чипы Huawei. Эта цена колеблется между 12 и 15 тысячами долларов, что примерно в два раза ниже стоимости графических процессоров H100, которые компания продает в других странах.

Поскольку себестоимость производства китайских GPU Nvidia может быть даже выше, чем у GPU H100, из-за большего объема памяти, это приведет к снижению маржи в целом. Таким образом, с одной стороны, Nvidia может получить несколько миллиардов прибыли за счет восстановления продаж в Китае, но с другой стороны, это приведет к более скромному росту дополнительной прибыли.

Вполне вероятно, что рост продаж в Китае может продлить серию массивных прибылей, но при этом несколько снизить валовую маржу. Это может быть одной из причин того, что Nvidia прогнозирует валовую маржу на уровне 74,8% в предстоящем квартале после 78,4% в последнем квартале.

Другие факторы роста

Помимо вышеупомянутых факторов роста, существуют и другие, которые окажут значительное влияние на рост Nvidia. Во-первых, это возможности, связанные с суверенным ИИ, который подразумевает способность государства использовать технологии ИИ. Несколько стран уже начали строить собственные суперкомпьютеры, позволяющие им более эффективно использовать национальные данные. По моему мнению, в ближайшем будущем это может стать рынком, оцениваемым в десятки миллиардов долларов.

Во-вторых, Nvidia пытается диверсифицировать поток доходов от чисто аппаратного обеспечения до аппаратного и программного. Доходы от программного обеспечения состоят в основном из облачной платформы DGX Cloud и платформы Nvidia AI Enterprise, и в квартале 24 финансового года они достигли годового показателя в 1 миллиард долларов. Хотя на первый взгляд этот показатель не кажется значительным, в долгосрочной перспективе это повторяющиеся доходы, менее подверженные влиянию конкурентных сил.

В-третьих, это вопрос на миллион долларов - какая часть CPU в центрах обработки данных будет вытеснена GPU в ближайшие годы, чтобы использовать энергоэффективность, обеспечиваемую ускоренными вычислениями. В последнее время гипермасштабируемые системы, похоже, продлевают срок службы своих CPU, но это не может продолжаться вечно. Необходимо принимать решения о необходимости существенных изменений в серверном оборудовании. Любые комментарии или тенденции, указывающие в этом направлении, могут стать дополнительным катализатором для Nvidia и плохими новостями для AMD (AMD) и Intel (INTC).

Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что Nvidia находится только в начале волны роста ИИ, поскольку есть несколько новых направлений, продажи на которых начнут расти только во второй половине этого года. Дальнейшие позитивные сюрпризы в отношении оценок верхней и нижней линии должны снизить более высокие оценочные мультипликаторы, что, на мой взгляд, делает акции инвестиционно привлекательными на текущих уровнях.

Факторы риска

Прежде чем перейти к оценке, важно оценить риски при инвестировании в акции Nvidia.

- Следует внимательно следить за растущими конкурентными угрозами, такими как Huawei в Китае, AMD и Intel в других частях мира или самостоятельная разработка чипов гипермасштабируемыми компаниями.

Я думаю, что собственная модель программирования Nvidia для своих GPU, CUDA, является важным инструментом для борьбы с этими угрозами, но даже в этом случае будет трудно удержать удвоенную цену на конкурирующие продукты.

- Еще один важный фактор риска, за которым стоит внимательно следить, - политическая ситуация между Китаем и Тайванем.

- Наконец, еще одним фактором риска для Nvidia являются дальнейшие потенциальные ограничения на экспорт чипов в другие страны, особенно в Китай.

Оценка стоимости указывает на большую перспективу

Система оценки представлена ниже:

Я учитывал оценку Лизы Су из AMD, согласно которой рынок ускорителей для ЦОД достигнет объема ~400 миллиардов долларов в 2027 году. Если посмотреть на доходы Nvidia от продаж в дата-центрах за последние кварталы, то рынок ускорителей уже в этом году легко превысит планку в $100 млрд, так что текущие тенденции выглядят убедительно.

Эти расчёты основаны на том, что доля рынка Nvidia будет постепенно сокращаться (80 % к 2027 году), поскольку конкурирующие продукты будут набирать обороты, что, скорей всего, также в определенной степени повлияет на маржу. Для простоты, в случае других доходов, можно рассчитывать на 10-процентный CAGR в течение прогнозного периода.

Наконец, на конец 2024 года вероятно, что форвардный коэффициент P/E составит 40, что ниже текущего уровня 45,7, но все еще выше, чем на рынке в целом. Я могу предположить, что сильные перспективы роста Nvidia оправдывают этот коэффициент, который, как я думаю, будет постепенно снижаться в течение прогнозного периода.

Исходя из этих оценок, установлен ценовой ориентир для Nvidia на конец 2024 года на уровне $170 за акцию, исходя из сочетания ожидаемой прибыли на акцию в 2025 году в размере $4,24 и прогнозируемого мультипликатора P/E в размере 40 на конец 2024 года. Текущие оценки аналитиков предполагают прибыль на акцию в размере 3,58 в 2025 году (2026 финансовый год), поэтому можно быть более оптимистичными в этом вопросе. По сравнению с фактической ценой акций, моя цель в $170 приведет к 37-процентному росту во второй половине года.

Исходя из этого, я думаю, что пока стоит придержать акции Nvidia или докупить новые при небольшом откате. Поскольку рост прибыли постепенно снижается, а мультипликатор, привязанный к цене акций Nvidia, сжимается с годами, ожидается, что рост будет более слабым, чем в 2023 или 2024 году.

Однако, учитывая количество позитивных катализаторов, нельзя исключать, что фундаментальные показатели будут существенно пересмотрены в сторону повышения, что может вновь привести к чрезмерному росту. Тем не менее, важно учитывать все риски, упомянутые выше.

* Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.