Рост цен на акции CleanSpark: шумиха или ценность? Рыночный тайминг никогда не бывает легким
После анализа нескольких майнеров (писал о Hut 8 Corp (HUT), Hive Digital Technologies (HIVE), Cipher Mining (CIFR) и Bitfarms (BITF)). BITF оказался отличным выбором, вернув более 100 % в двух случаях и 25 % в третьем.
Ситуация меняется, и я решил, что мне нужен новый майнер, который заменит Bitfarms в моем портфеле. Генеральный директор и движущая сила всего, что мне нравилось в Bitfarms, покинул компанию при неприятных обстоятельствах, и ее обходят стороной компании, ориентированные на поглощения.
Я начал поиск нового майнера, ограничиваясь теми, чей рыночный капитал превышает 1 миллиард долларов. Отрасль созревает, и сокращение вдвое вознаграждения, получаемого майнерами за свои операции, сделало отрасль еще более конкурентной, чем раньше. В этой новой реальности, я думаю, размер будет иметь значение. Я ожидаю, что многим мелким майнерам будет трудно пережить сокращение вдвое, а те, у кого нет самых эффективных операций, могут оказаться в убыточном положении. Экономия на масштабе будет иметь большое значение, скорее всего, выживут только самые крупные, а интерес к Bitfarms как к объекту приобретения может быть первым признаком консолидации индустрии.
Это означает, что я рассматриваю 7 майнеров, и первое, что я сделал, - посмотрел на динамику цен их акций по отношению к цене биткойна (BTC-USD).
На этом графике, где показано изменение цены за последние 360 дней (так что 12 месяцев назад был день 0), CleanSpark является самым выдающимся игроком. Поэтому это первый майнер, на которого я обращу внимание.
CleanSpark оказался лучшей инвестицией, чем биткойн
В индустрии, которая процветает на шумихе и пережила множество крушений высоколетящих компаний, мы должны спросить, оправдано ли превосходство CleanSpark над Bitcoin? Это заметно контрастирует с другими майнерами, которые изо всех сил пытаются обеспечить инвестиционную доходность Биткойна.
Динамика цен на акции CleanSpark просто поразительна: с 3,50 доллара в декабре 2023 года цена акций выросла до более чем 24,50 доллара к концу марта 2024 года. Это поразительные 600 % за 4 месяца. С марта цена упала примерно до $14,50, но все равно это огромный рост по сравнению с декабрем. Такое движение скорее говорит о шумихе, чем о сути.
Могут ли майнеры превзойти биткойн?
Я считаю, что все майнеры, если они достаточно эффективны, должны быть лучшей инвестицией, чем BTC и BTC ETF. ETF дает вам возможность инвестировать в биткоин по спотовой цене, вы также можете купить его на криптобирже по цене, очень близкой к спотовой. Майнер, с другой стороны, генерирует свои биткоины со значительным дисконтом к спотовой цене, иногда более чем на 50 %. Покупая майнера, вы приобретаете возможность приобрести его биткоины со значительным дисконтом к спотовой цене.
Конечно, рынок никогда не бывает полностью рациональным в таких вещах, и ценами всегда движет спрос и предложение, а не вера в справедливую стоимость.
Рейтинг эффективности CleanSpark
Определить справедливую стоимость майнеров биткойнов очень сложно, и общепринятого мнения на этот счет не существует. Вы не можете использовать дисконтированный денежный поток, поскольку их целью не является генерирование денежных средств, нам нужен какой-то дисконтированный битовый поток, но такого показателя не существует.
Тем не менее, я попытаюсь проанализировать CleanSpark относительно конкурентов. CleanSpark может быть более эффективной, чем конкуренты, просто лучше делать то, что она делает, и это объясняет ценовую премию. Новая стратегия или более фундаментальная причина могут объяснить превосходство как сектора майнинга биткойнов, так и самого биткойна.
Если я не смогу найти надежную фундаментальную причину превосходства, то наиболее вероятным сценарием будет возврат цены к средним показателям майнеров биткойнов, как это произошло с Marathon Digital (MARA) на графике. Средний возврат - хорошо известное явление в трейдинге, и многие люди используют его в качестве торговой стратегии.
Я включил этот график, который пытается измерить эффективность майнеров, за которыми я слежу. Он связан с биткойнами, добытыми в первом квартале 2024 года, и капитальными затратами за предыдущие пять лет плюс операционными расходами в последнем квартале. CleanSpark выделяется среди других майнеров, имея самый высокий показатель по количеству BTC на миллион операционных расходов. Они и другие майнеры страдают по некоторым показателям, связанным с рыночной капитализацией, в сравнении с более мелкими майнерами. Этот показатель указывает на эффективное использование капитала и ресурсов, однако сам по себе он является несовершенным. CLSK добывает только биткоин, поэтому каждый цент операционных расходов идет на биткоины. Другие компании управляют центрами обработки данных и занимаются искусственным интеллектом, поэтому большая часть их операционных расходов расходуется в других местах.
Второй взгляд на эффективность - от Compass Mining, это ежемесячный отчет, написанный Энтони Пауэром, который стоит прочитать, я читаю его каждый месяц.
Он показывает, что CleanSpark находится в середине таблицы на 2024 год, а разрыв между ним и Bitfarms, занимающей первое место в рейтинге, увеличился с 1,1 биткоина за эксахаш в марте до 2,4 в апреле. Я сравниваю CleanSpark с Bitfarms, так как это другая майнерская компания, сосредоточенная исключительно на вертикально интегрированном самостоятельном майнинге. Остальные, как правило, занимаются различными видами деятельности, поэтому сравнение не столь однозначно.
Это означает, что CleanSpark не получает такое же количество биткойнов от своего парка майнеров, как другие компании, что говорит о том, что они не настолько эффективны.
CleanSpark начинала свою деятельность как компания по возобновляемым источникам энергии, перерабатывающая отходы в газ. Затем они объединились с компанией по производству микросетей и решили строить собственные центры обработки данных и майнить биткоин, а не продавать микросети центрам обработки данных.
Теперь CleanSpark - вертикально интегрированный майнер биткоинов. Мне нравится эта стратегия, это одна из главных причин, по которой я купил Bitfarms. CleanSpark не пытается продвинуться в области искусственного интеллекта, не размещает центры обработки данных для других; они покупают майнеры, строят центры обработки данных, развивают инфраструктуру для обслуживания своего парка и добывают биткойны. Мне нравится эта целенаправленная стратегия.
CleanSpark твердо верит в свою способность стратегически управлять своим бизнесом лучше, чем другие майнеры биткоинов. Это проявляется почти во всех их публичных интервью; в специальном звонке в прошлом месяце с банком H.C. Wainwright (который считает CLSK лучшим выбором на 2024 год) они неоднократно подчеркивали свою веру в стратегическое преимущество. Они заявили, что их бизнесом движет "стратегия, а не идеология". Криптоиндустрия полна идеологий, многие люди имеют твердые взгляды на то, как должна вести себя отрасль и что биткоин значит для мира. Идея использовать бизнес-стратегию для максимизации прибыли и не концентрироваться на идеологии отрасли кажется мне привлекательной.
Во время телефонного разговора о доходах за второй квартал 2024 года генеральный директор сказал: "Наш стратегический подход выделяет нас в отрасли".
Хотя я восхищаюсь их уверенностью, она имеет свои последствия: она превратила их в рыночных таймеров.
Генеральный директор сказал на выступлении Уэйнрайта.
Примером этого может служить то, что мы продали биткойн на пике рынка в прошлом году, потому что все остальные считали, что его нужно держать, а я посмотрел на рынок и сказал, что все сошли с ума".
Проблема с таймингом рынка, как знают все, кто читает эту статью, заключается в том, что большинство людей в большинстве случаев ошибаются. Я не исключение из этого правила, я покупал на вершине и продавал на дне больше раз, чем мне хотелось бы вспомнить, и, как правило, я научился скептически относиться к людям, которые говорят мне, что знают, как определить время на рынке.
Когда я посмотрел на данные, оказалось, что менеджеры CleanSpark поступили точно так же: они продали свой биткоин-хоум в прошлом году на минимуме и прекратили продажи, когда цена начала восстанавливаться.
Синие столбики - это количество биткоинов, которые CleanSpark продавала каждый месяц в 2023 году, а оранжевая линия - средняя цена, которую они получали за один биткоин. Как вы можете видеть, они прекратили продажи как раз тогда, когда цена начала расти. В октябре им удалось поймать последний минимум BTC, когда они продали 562 биткоина по $28 600 за каждый. Сегодня эти биткоины стоят 65 000 долларов, а их попытка вовремя изменить ситуацию на рынке обошлась компании более чем в 20 миллионов долларов.
CleanSpark и цены на электроэнергию
Добыча биткоинов - это управление энергией. Все майнеры имеют доступ к одним и тем же майнинговым установкам, одному и тому же коммутационному оборудованию и трансформаторам. Ключом к прибыльности является стоимость электроэнергии для питания установок.
История CleanSparks как энергетической компании заставляет их верить, что они понимают рынок электроэнергии лучше, чем их конкуренты, и что они могут управлять рынком, что дает им ценовое преимущество. Из звонка Уэйнрайта
Использование всех тех преимуществ, которые появились в результате нескольких лет производства возобновляемой энергии и разработки решений по моделированию вокруг избежания затрат или платы за время использования ...., дает нам некоторое понимание, которое, я думаю, может быть уникальным в пространстве майнинга биткойнов.
CleanSpark отклонилась от более распространенного пути подписания сделок на поставку электроэнергии с фиксированной ставкой. Они являются рыночными таймерами и предпочитают иметь плавающую ставку стоимости электроэнергии. Они выключают машины, когда цены высоки, и запускают их на полную мощность, когда цены низкие. Это не та сделка, где им платят за сокращение расходов, они просто платят за то, что используют.
В разговоре с Уэйнрайтом они обсуждали сделку по электроэнергии с плавающей ставкой. Они сказали: "Сейчас мы не часто отключаем наши объекты. Но, например, избегая 100-200 часов в году, что составляет лишь малую часть времени, мы можем снизить цены на электроэнергию до 30 %.
Генеральный директор обсудил поглощение компании в Миссисипи, которая будет поставлять электроэнергию по фиксированной ставке, и сказал, что они будут искать возможность перевести ее на плавающую ставку, заявив: "Это то, что мы делаем лучше всего". Он считает, что сделка с фиксированной ставкой - это энергетический хедж, и его цель - побить цену хеджа. Позже в разговоре он сказал: "
в марте цена на электроэнергию постоянно находилась в диапазоне 0,01 доллара с плюсом, верно?
Если это правда, и они получают электроэнергию по $0,01, то CleanSpark добилась невероятного успеха: когда я писал о Bitfarms, самая низкая стоимость электроэнергии по сделкам с фиксированной ставкой составляла около $0,042.
Если посмотреть на прибыль за второй квартал, то все оказалось не так хорошо, как предполагалось. У CleanSpark есть совместный хостинг в Нью-Йорке, и во втором квартале цены были высокими - $0,075, что подняло среднюю цену до $0,043 - хорошая цена, но не впечатляющая. За свою карьеру я знал многих маркет-таймеров, и они склонны фокусироваться на крупных выигрышах и игнорировать проигрыши. Небезосновательно обвинять в этом CLSK. В звонке Wainwright они упомянули о цене 0,01 доллара, но не упомянули о цене 0,075 доллара.
Цена в 0,01 доллара - это большой выигрыш, но все эти усилия по подгонке рынка, отключение станков на несколько сотен часов в год в попытке обыграть хеджирование, когда в среднем это не удается.
Плавающая ставка подвергает их риску любого значительного и продолжительного скачка цен на энергию, они уверены, что достаточно хорошо понимают рынок, чтобы управлять этой ситуацией, но черные лебеди реальны, и именно поэтому большинство отрасли хеджирует свои цены сделками с фиксированной ставкой, CleanSpark же берет на себя значительно больший риск и не показывает никакой значительной отдачи от этого дополнительного риска.
Приобретение проблемных активов
CLSK растет за счет приобретений, они быстро растут и намерены расти еще быстрее. Они ожидают шквала сделок слияния и поглощения (по данным отчета о прибылях за второй квартал) после сокращения вдвое. Они считают, что шахтеры, испытывающие трудности перед сокращением вдвое, у которых нет баланса или наличных средств для обновления парка оборудования, будут стремиться разгрузить центры обработки данных и сократить операции. В разговоре с Wainwright они заявили, что не заинтересованы в слиянии, а только в приобретении.
У Cleanspark нет долгов, и генеральный директор сказал: "Мы провели несколько сделок с банкоматами на сумму 0,5 миллиарда долларов". Если добавить $1 млрд разводнения к денежным средствам, вырученным от продажи биткоинов в прошлом году, на балансе образуется много наличности. CleanSpark намерена использовать баланс для значительного роста. Они дали прогноз по 50 эксахаш в следующие 12 месяцев, что значительно больше сегодняшних 17. Цифра 17 показывает огромный рост, почти в три раза по сравнению с положением 12 месяцев назад.
В ходе недавнего расширения компания вышла на рынок Миссисипи, купив три предприятия. Непосредственно перед отчетом о прибылях за второй квартал они объявили о покупке двух предприятий в Вайоминге.
Генеральный директор заявил во время отчета о прибылях: "Мы рассчитываем стать одним из самых взвешенных и активных приобретателей в отрасли". Он также рассказал об агрессивной закупке новых майнинговых машин; они разместили заказы на майнеры Bitmains s21 Pro и заявили, что в апреле, мае и июне прибудут 20 000 майнеров, как сообщил Уэйнрайт.
В звонке по поводу прибыли за второй квартал генеральный директор подчеркнул, что, по его мнению, сокращение вдвое приведет к тому, что терпящие бедствие майнеры будут продавать дата-центры
Возможности CleanSpark заключаются не только в снижении хешрейта, но и в дата-центрах, которые станут доступными в результате этого.
и дополнил, сказав, что снижение хешрейта в сети на 15% после сокращения вдвое означает, что освободилось место в дата-центрах, в пять раз превышающее возможности CleanSpark. План состоит в том, чтобы купить дата-центры и заменить неэффективные майнинговые установки на новые S21, которые они купили. CleanSpark заказала еще 100 000 установок (во время звонка по поводу прибыли они подтвердили, что этот опцион был реализован), что позволит увеличить общее число майнеров до 50. Это огромное увеличение, которое сделает их одним из крупнейших, а возможно, и самым крупным майнером биткоинов. Это поставит их в один ряд с Marathon, которые также нацелены на 50 эксахаш.
На данный момент им негде разместить эти 100 000 установок, и они полагаются на то, чтобы правильно выбрать время на этом рынке и договориться о приобретении по правильной цене и в правильном географическом месте с экономическими условиями для прибыльной добычи. На мой взгляд, это большая авантюра: если рассматривать 100 000 буровых установок, то это означает, что им нужно приобрести в три раза больше мощностей центров обработки данных, чем у них есть сейчас, и они намерены сделать это в H2 2024 и H1 2025 годах.
С собственным капиталом (активы - обязательства) более 1 миллиарда долларов и долгом менее миллиона, CleanSpark находится в отличной финансовой форме. Она только что стала прибыльной, но еще не обеспечила положительный денежный поток.
О прибыльности шахтеров нельзя думать так же, как о прибыльности большинства компаний. Прибыль или убытки от стоимости биткоинов, находящихся у них на балансе, очень сильно влияют на прибыль, которую они показывают в отчетах. Если вы посмотрите на II квартал за 2023 и 2024 годы, то увидите это в действии. Во II квартале 2024 года прибыль составила 119 миллионов долларов (все цифры в тысячных), в то время как в 2023 году эта статья была нулевой. Такие огромные колебания стоимости биткоина всегда будут затруднять анализ этих компаний.
В балансовом отчете аналогичная проблема: Cleanspark показывает текущие активы в размере 687 миллионов долларов, из которых 358 долларов - это биткоин, хранящийся в казначействе. Мы не можем игнорировать биткоин, но, в отличие от всех остальных краткосрочных активов, он подвержен огромным колебаниям стоимости. Он может легко удвоиться в цене до выхода следующей отчетности, в результате чего прибыль будет выглядеть фантастической, а баланс - надежным, или же упасть вдвое, создавая противоположное мнение, но при этом ничего в бизнесе не изменится.
Если мы посмотрим на денежные средства (без учета биткоинов), то у CleanSpark есть запас наличности на 12 месяцев, а если учесть количество биткоинов, то он увеличивается почти до трех лет. В любом случае, это довольно солидный баланс.
Руководство CleanSpark, похоже, намерено инвестировать значительные средства в течение следующих 12 месяцев, приобретая центры обработки данных и майнинговые установки, что может оказать существенное влияние на баланс, но если цены на биткоины вырастут, это может оказаться не такой уж проблемой.
За последние 12 месяцев инвесторы пострадали от более чем 100-процентного разводнения, что является огромной цифрой, но, похоже, это не повлияло на аппетит к акциям, которые взлетели вверх.
Разбавление, скорее всего, продолжится, поскольку план приобретения может потребовать дополнительных денежных средств или быть оплачен акциями. Мы не знаем, сколько будет потрачено. Тем не менее, они пытаются утроить размер бизнеса. Основные средства на балансе компании составляют 670 миллионов долларов, поэтому их увеличение может составить порядка 1,5 миллиарда долларов, что потребует значительного дальнейшего разбавления.
Широкой публике принадлежит 52% акций, учреждениям - 45%, а инсайдерам - менее 3%. Высокий уровень владения акциями населением повышает вероятность волатильности, и я опасаюсь, что относительно низкий уровень владения акциями инсайдерами не позволяет согласовать интересы руководства с интересами акционеров.
Генеральный директор, Закари Брэдфорд, получил в 2023 году общий пакет в размере 7 миллионов долларов, что является примерно средним показателем для компании такого размера. В марте 2024 года он продал акции за 9 миллионов долларов, в результате чего у него осталось около 50 миллионов долларов акций.
Цена биткойна может резко вырасти, значительно увеличив стоимость казначейства CLSK, но с этим связаны и проблемы. При очень высокой цене биткойна будет сложно найти проблемных майнеров, даже неэффективные майнеры будут покрывать свои расходы. План расширения окажется под угрозой, и стоимость размещения 100 000 новых майнеров возрастет. В этом случае текущая ценовая премия акций может снизиться по сравнению с другими компаниями.
Цена биткойна может оставаться достаточно стабильной, что может означать, что компания сможет реализовать свой план в том виде, в котором она его изложила. Если майнеры сейчас находятся в бедственном положении, ровная цена биткойна не поможет, и их активы могут быть доступны по сниженным ценам. Вероятно, это был бы лучший сценарий для CleanSpark, так как их эффективная операционная бизнес-модель может быть расширена с относительно небольшими затратами.
Значительное падение цен на биткойн будет тяжелым для всей индустрии, и я ожидаю, что CleanSpark попытается воспользоваться этим и купить проблемные активы по ценам распродажи. Если цена биткойна восстановится, CleanSpark может стать гораздо более крупной силой, возможно, даже ведущим мировым майнером. Если же цена биткойна не восстановится, то CleanSpark окажется в затруднительном положении. У них увеличатся операционные расходы и затраты, и, возможно, они не смогут добывать биткоины с прибылью. Я сомневаюсь, что они смогут долго продержаться в такой ситуации.
Второй риск - это стоимость электроэнергии.
Длительный скачок цен на электроэнергию поставит CleanSpark в невыгодное положение по сравнению с остальными компаниями отрасли, предлагающими фиксированные цены. Другие компании также распространили свою деятельность по всему миру, в то время как CleanSpark почти полностью базируется в США, что связано с регуляторным риском и риском возникновения проблем с американской электросетью, что приведет к росту цен по всей стране.
Если цены на электроэнергию упадут, то CLSK выиграет по сравнению с остальными участниками отрасли. По их словам, они могут получить переменные цены на уровне 0,01 доллара за четверть от цены, которую платят большинство шахтеров. Если бы такая цена стала стандартной, у компании появилось бы огромное конкурентное преимущество. В условиях низких цен на электроэнергию CleanSpark имеет все шансы стать лидером на этом рынке.
Все может получиться, плавающие тарифы на электроэнергию могут обеспечить CleanSpark более низкую стоимость энергии, чем остальные участники отрасли получают при фиксированных тарифах.
Они договорились о фантастической цене за 100 000 машин Bitmain S21 pro и могут получить новые центры обработки данных по такой же низкой цене от майнеров, которые уже столкнулись с проблемами регулирования и подключения к сетям, связанными со строительством новых площадок.
С другой стороны, плавающая цена на электроэнергию может продолжать обеспечивать среднюю цену, соответствующую остальному рынку. Они могут столкнуться с конкуренцией со стороны других крупных майнеров, когда те будут стремиться приобрести центры обработки данных. Мы знаем, что Riot Platforms заинтересована в приобретении, так как Riot сделала предложение Bitfarms, которая заявила, что получила другие выражения интереса.
В CleanSark заявили, что считают, что ETF будут продолжать стимулировать спрос и неутолимый аппетит к биткоину. К сожалению, это может оказаться неправдой, поскольку ETF в последнее время испытывают значительный отток средств.
Я не собираюсь покупать CleanSpark, поскольку риски кажутся большими, а повышенная цена акций по сравнению с остальными компаниями отрасли говорит о том, что скоро начнется возврат к среднему значению. Руководство CleanSpark, похоже, слишком самоуверенно и подвергает компанию риску "черного лебедя". В криптоиндустрии последнее, что я хочу видеть, это еще больший риск.