Дамодаран - как можно создавать реальную стоимость через сделки слияний и поглощений (M&A)
Ниже приведён подробный обзор ключевых тезисов из заметки Асвата Дамодарана «Acquisition Alchemy: Creating value from deals» (декабрь 2012), опубликованной в его блоге Musings on Markets. Автор разбирает, как можно создавать реальную стоимость через сделки слияний и поглощений (M&A), несмотря на то, что большинство таких сделок обычно приводят к разрушению акционерной стоимости.
1. Введение и общий контекст проблемы
Асват Дамодаран начинает с утверждения, что он в целом негативно относится к росту компаний за счёт слияний и поглощений (M&A), так как:
• Компании-покупатели часто переплачивают.
• Сделки часто движимы эго и самоуверенностью CEO.
• Консультанты и банкиры имеют конфликты интересов и не дают объективных рекомендаций.
• Сделки, даже если выглядят «аккреционными» (увеличивающими прибыль на акцию), могут разрушать реальную стоимость.
• Гудвилл и его обесценение (impairment) редко дают инвесторам полезную информацию.
Однако Дамодаран признаёт, что некоторые компании действительно создают ценность через M&A, и предлагает понять, что же отличает успешные сделки от неудачных.
2. Условия, при которых M&A создают ценность
Автор выделяет несколько условий и факторов, при которых сделки чаще оказываются успешными:
2.1. Размер приобретаемой компании
• Приобретение небольших компаний, как правило, более успешно, чем сделки с компаниями равного размера (mergers of equals).
• Сделки с маленькими фирмами (менее 6% от размера покупателя) чаще воспринимаются рынком позитивно и создают реальную ценность.
• Причина: меньше интеграционных затрат и меньше конфликтов корпоративных культур.
2.2. Форма оплаты (акции vs наличные)
• Нет единого мнения, что лучше: оплата наличными или акциями.
• Оплата акциями эффективна при небольших приобретениях.
• Крупные сделки часто успешнее, если оплачены наличными (так как рынок опасается переоценённых акций покупателя).
2.3. Частные vs публичные компании-цели
• Покупка частных компаний (особенно отдельных подразделений публичных компаний, которые хотят избавиться от непрофильных или проблемных активов) приносит гораздо лучшие результаты, чем приобретение публичных компаний.
• Причина: за публичные компании приходится платить премию к уже существующей рыночной цене.
2.4. Тип синергии (сокращение издержек vs рост)
• Компании намного эффективнее реализуют синергии, связанные с экономией издержек, чем синергии, связанные с ростом.
• Причина: экономию затрат проще спрогнозировать и реализовать на практике.
3. Методика оценки сделки (трёхшаговый подход Дамодарана)
Чтобы избежать переплаты, Дамодаран предлагает строго следовать трём шагам при оценке сделки:
Шаг 1. Оценка компании-цели «как есть» (Status quo)
• Оценивается целевая компания в текущем состоянии (с существующим менеджментом и текущими стратегиями инвестирования, финансирования, дивидендов).
Шаг 2. Оценка стоимости контроля (Control premium)
• Переоценивается целевая компания так, как будто она управляется оптимально:
• Инвестиции: оставляем только выгодные проекты.
• Финансирование: оптимизируем структуру капитала.
• Дивиденды: возвращаем избыточный кэш акционерам.
• Премия за контроль = стоимость компании при оптимальном управлении – текущая стоимость компании.
Шаг 3. Оценка синергий (Synergy valuation)
• Переоценивается объединённая компания, включая возможные синергии:
• Рост выручки («growth synergy»).
• Снижение издержек (экономия от масштаба).
• Налоговые преимущества («tax synergy»).
• Улучшение условий финансирования («financing synergy»).
• Повышение долговой нагрузки при меньшем риске («debt capacity»).
• Синергия = стоимость объединённой компании (с синергией) – (стоимость компании-цели с контролем + стоимость компании-покупателя до сделки).
Дамодаран подчёркивает, что этот анализ должен делаться внутренне, а не консультантами или банкирами, у которых нет личной заинтересованности в оптимальной цене.
4. Как правильно делить синергии и премию за контроль?
• Автор предупреждает: нельзя платить всю синергию или контрольную премию акционерам компании-цели.
• Покупатель должен забирать значительную часть выгоды себе (чем больше покупатель участвует в реализации синергий, тем большую часть он должен оставить себе).
5. Этап после сделки: интеграция и ответственность менеджмента
• Успех сделки зависит от качества интеграции и наличия конкретного плана по реализации заявленных преимуществ.
• Нужно заранее выделить ресурсы (финансовые и человеческие), чтобы реализовать все синергии.
• Менеджмент и консультанты должны нести ответственность за результаты сделки:
• Ввести условные гонорары (clawbacks), зависящие от успеха интеграции и долгосрочных результатов сделки.
6. Готовность отказаться от сделки
• Автор настаивает на важности готовности отказаться от сделки, если цена становится слишком высокой или начинается война ставок.
• Лучше проиграть в торгах («loser»), чем переплатить и стать «победителем» плохой сделки.
Итоги и рекомендации Дамодарана:
• Создание стоимости через M&A сложно, но возможно.
• Требуется дисциплина, тщательная оценка и планирование интеграции.
• Немногие компании способны на это, потому что чаще движимы эго и стремлением закрыть сделку любой ценой.
Почему крупные сделки («слияния равных» или mergers of equals) чаще разрушают стоимость, несмотря на очевидные синергии и большой потенциал объединения?
Крупные сделки между компаниями примерно одинакового размера (mergers of equals) зачастую выглядят привлекательно из-за масштабных заявленных синергий и стратегического потенциала. Однако на практике такие сделки чаще приводят к потере акционерной стоимости. Причины, которые подробно объясняет Дамодаран:
• Крупные компании переоценивают масштаб возможных синергий, особенно тех, которые связаны с ростом выручки. Такие «ростовые синергии» (growth synergies) прогнозировать значительно сложнее, чем синергии по сокращению издержек.
• Менеджмент и консультанты склонны к чрезмерному оптимизму, завышая синергии, чтобы оправдать высокую цену сделки.
2. Высокая интеграционная сложность
• Чем больше объединяемые компании, тем сложнее интеграция:
• команды менеджеров и сотрудников.
• Чем сложнее интеграция, тем выше вероятность проблем и незапланированных затрат, снижающих или полностью уничтожающих ожидаемые синергии.
3. Конфликты корпоративных культур и управления
• При объединении равных компаний возникает вопрос о том, чья корпоративная культура и стиль управления будет доминировать.
• Это порождает внутренние конфликты и сопротивление сотрудников, снижает мотивацию персонала и приводит к уходу ключевых сотрудников и руководителей.
4. «Проклятие победителя» (Winner’s Curse)
• В борьбе за поглощение крупного конкурента цена покупки неизбежно растёт. Побеждает тот, кто больше всего переплатил, что автоматически увеличивает риск разрушения акционерной стоимости.
5. Отсутствие чёткой ответственности
• В крупных сделках сложно определить, кто конкретно несёт ответственность за реализацию синергий.
• Менеджмент часто не имеет чётких стимулов и ответственности за долгосрочные результаты сделки.
Таким образом, даже если теоретически крупные сделки имеют огромный потенциал, на практике именно их масштаб становится источником проблем: излишний оптимизм, интеграционная сложность, культурные конфликты и переплата практически всегда превосходят реальные выгоды, снижая общую акционерную стоимость.
Почему компании эффективнее реализуют синергии по сокращению издержек, а не синергии роста? Как можно более реалистично оценивать и прогнозировать ростовые синергии?
Дамодаран отмечает, что компании гораздо чаще успешно реализуют синергии по сокращению затрат, чем синергии, основанные на увеличении выручки (ростовые синергии). Причины таковы:
Почему экономия затрат эффективнее реализуется?
• Прозрачность и конкретность:
• Сокращение издержек можно относительно легко спрогнозировать и контролировать: объединение функций, сокращение дублирующих подразделений, оптимизация логистики и цепочки поставок, экономия за счёт масштаба.
• Результаты мероприятий по сокращению затрат проявляются быстро и измеримо. Эффект заметен сразу после интеграции.
• Сокращение затрат мало зависит от внешних факторов: оно полностью находится под контролем менеджмента.
Почему ростовые синергии сложны для реализации?
• Неопределённость и сложность прогнозирования:
• Синергии по росту зависят от множества внешних факторов: рынка, клиентов, конкурентов и общей экономической ситуации. Точные прогнозы здесь практически невозможны.
• Компании и консультанты склонны завышать возможности увеличения доходов (кросс-продажи, выход на новые рынки), игнорируя конкуренцию и сопротивление клиентов.
• Необходимость значительных дополнительных инвестиций:
• Ростовые синергии часто требуют дополнительных затрат (маркетинг, интеграция брендов, модернизация производства и дистрибуции), которые часто недооцениваются при подготовке сделки.
Как более реалистично оценивать и прогнозировать ростовые синергии?
• Использовать пессимистичные и умеренные сценарии роста, избегать оптимистичных прогнозов.
• Оценивать отдельно каждую область потенциального роста, а не абстрактный общий потенциал.
• Тщательно проверять и детализировать, насколько реально можно увеличить продажи, улучшить маржу, расширить рыночную долю.
• Сравнение с отраслевыми примерами и статистикой:
• Использовать опыт аналогичных сделок из отрасли. Если в отрасли синергии роста реализуются редко, необходимо быть осторожнее.
• Создание резервов на непредвиденные расходы и риски:
• Закладывать «подушку безопасности» на дополнительные затраты и ошибки, которые неизбежны при реализации роста.
• Ответственность за прогнозы:
• Ввести личную ответственность менеджмента и консультантов за реалистичность заявленных синергий (например, связывая их бонусы и вознаграждение с реализацией прогнозов).
Таким образом, хотя синергии роста привлекательны, именно их сложность, неопределённость и необходимость значительных инвестиций делают их трудными для реализации. Гораздо надежнее фокусироваться на более прогнозируемых синергиях по экономии затрат и осторожно подходить к ростовым синергиям, используя реалистичные сценарии и чёткую ответственность менеджмента.