Асват Дамодаран про реальные результаты сделок слияний и поглощений (M&A)
Ниже представлен подробный обзор основных идей Асвата Дамодарана из заметки «Acquisition Archives: Winners and Losers» (декабрь 2012), опубликованной в его блоге Musings on Markets. В статье Дамодаран анализирует реальные результаты сделок слияний и поглощений (M&A), подчёркивая распространённость неудачных приобретений, причины такого положения и общий контекст успешности стратегий роста компаний.
1. Основные выводы по статистике сделок M&A
Автор приводит три основных свидетельства того, что стратегия роста через приобретения (особенно публичных компаний) чаще приводит к уничтожению акционерной стоимости:
1.1. Реакция рынка на момент объявления о приобретении
• Акционеры компании-цели обычно выигрывают, получая премию около 18% от стоимости своих акций.
• Акционеры компании-покупателя чаще теряют. Среднее падение цены акций покупателя составляет около 2% сразу после объявления сделки.
• Пример масштабов потерь: исследование 12,023 сделок с 1980 по 2001 год показало, что акционеры покупающих компаний потеряли в совокупности около $218 млрд.
• При этом примерно 55% всех компаний-покупателей наблюдали падение своих акций после объявления.
1.2. Долгосрочная реакция рынка (пост-сделка)
• Исследование KPMG (700 крупнейших сделок 1996–1998 годов) показало, что 83% компаний-покупателей показывали худшую динамику акций, чем их конкуренты в течение года после сделки.
• В более поздних исследованиях KPMG (1999–2011 гг.) наблюдалось некоторое улучшение, однако даже в последнем исследовании только около 31% сделок оказались успешными.
• Академические исследования подтверждают общий вывод: большинство компаний-покупателей демонстрируют худшие результаты по сравнению с аналогичными компаниями на горизонте 3–5 лет после сделки.
1.3. Долгосрочные операционные результаты компаний после приобретения
• Исследования McKinsey показали, что большинство сделок проваливают два основных теста:
1. Сделка не обеспечивает доходность выше стоимости капитала (не покрывает затрат на её совершение).
2. Компания-покупатель не становится более прибыльной по сравнению с конкурентами.
• Хотя иногда бывают краткосрочные улучшения, долгосрочные эффекты чаще отрицательны.
2. Почему компании продолжают совершать неудачные сделки?
Несмотря на множество отрицательных примеров, компании снова и снова идут на неудачные сделки. Дамодаран выделяет причины этого парадокса:
• Эго и чрезмерная самоуверенность менеджмента (hubris CEO).
• Конфликты интересов у консультантов и инвестиционных банков (финансовые интересы зависят от закрытия сделки, а не её успеха).
• Отсутствие уроков из прошлого опыта (повторение ошибок без извлечения уроков).
• Отсутствие долгосрочной ответственности за результаты приобретения.
3. Альтернативные стратегии роста и их эффективность (исследование McKinsey)
Автор ссылается на исследование McKinsey, сравнивающее разные стратегии роста:
• Наиболее эффективной является разработка новых продуктов, где каждый вложенный миллион приносит от 1.75 до 2 млн дополнительной стоимости.
• Стратегии увеличения доли рынка и выхода на новые рынки дают меньшую, но всё ещё заметную отдачу.
• Стратегии роста через приобретения находятся на последнем месте по эффективности, часто даже приводя к уничтожению стоимости.
• Автор упоминает конкретный пример компании Cisco, которая успешно росла за счёт небольших приобретений в 1990-х, но в 2001–2010 годах столкнулась с серьёзными проблемами при попытках повторить этот подход.
4. Проблема распространения ошибки на развивающиеся рынки
• Дамодаран отмечает, что «болезнь плохих приобретений» уже затронула компании из развивающихся рынков (например, индийские компании, приобретающие американские фирмы).
• Эти компании повторяют те же ошибки, что и западные: переплата за активы и переоценка возможных синергий.
• Исследования показывают, что первоначально позитивная реакция рынка на объявления таких приобретений быстро сменяется негативом и потерей стоимости акций.
5. Рекомендации по улучшению качества сделок
• Автор рекомендует более детально изучать цели сделок, разделять функции организации и анализа сделок.
• Оценка синергий и премий за контроль должна быть максимально объективной и осторожной, учитывая негативный опыт прошлых сделок.
• Вознаграждение менеджмента и консультантов должно быть привязано к долгосрочным результатам сделок.
Почему стратегия Cisco перестала работать после 2001 года?
Cisco Systems была известна тем, что в 1990-х годах эффективно росла через регулярные покупки множества небольших, инновационных компаний, успешно интегрируя их технологии и продукты в свой бизнес. В те годы такая стратегия приносила компании значительную стоимость и давала конкурентное преимущество. Однако с начала 2000-х эта модель перестала быть успешной по ряду причин:
1. Изменение рыночной среды после пузыря доткомов (2000–2001)
• До 2000 года Cisco покупала множество молодых и относительно недорогих технологических компаний, чьи инновации можно было легко интегрировать и быстро коммерциализировать в условиях стремительного роста рынка.
• После кризиса доткомов технологический рынок резко замедлил рост, упали оценки компаний, изменились темпы инноваций.
• Cisco столкнулась с тем, что привычная модель приобретения стартапов стала менее эффективной: на рынке стало меньше качественных и при этом дешёвых объектов для приобретения.
2. Увеличение масштаба и сложности компании Cisco
• По мере роста Cisco становилась крупнее, сложнее и бюрократичнее. Это резко повысило сложности интеграции новых приобретений.
• Интеграция мелких компаний стала приносить меньше выгоды, поскольку компании не могли быстро встраиваться в масштабную структуру Cisco, а их инновации тормозились внутренней бюрократией.
3. Проблемы с интеграцией и управлением новыми приобретениями
• В 1990-х Cisco могла эффективно интегрировать небольшие компании, потому что масштабы интеграции были небольшими, а темпы рынка позволяли быстро монетизировать приобретённые инновации.
• В 2000-х появилось больше конкурентов, рынки стали менее гибкими, а интеграция стала требовать значительно больших затрат и времени. Это привело к увеличению издержек и меньшему эффекту синергий.
4. Переоценка синергий и переплата за компании
• Cisco стала покупать компании по более высоким ценам (особенно перед кризисом доткомов).
• После 2000-х, продолжая стратегию приобретений, компания начала переплачивать за менее привлекательные и инновационные активы.
• В результате долгосрочная акционерная стоимость стала снижаться, так как уплаченные премии не оправдывались полученными результатами.
Таким образом, модель Cisco потеряла эффективность не потому, что сама стратегия была плохой, а потому, что поменялись внешние условия (рынок, инновации, конкуренция), а внутренняя структура Cisco не смогла адаптироваться к этим изменениям.
Почему компании не учатся на ошибках прошлых приобретений, несмотря на явные и доказанные примеры потери акционерной стоимости?
Несмотря на огромное количество доказательств того, что крупные сделки M&A часто разрушают акционерную стоимость, компании упорно повторяют те же ошибки. Дамодаран выделяет несколько причин этого парадокса:
1. Самоуверенность и эго топ-менеджеров (Management Hubris)
• Руководители считают, что предыдущие неудачи — это ошибки других компаний или людей, а они сами умнее, талантливее и смогут избежать этих ошибок.
• Каждый новый CEO уверен, что его сделка уникальна и успешна, а предыдущие неудачи не касаются именно его.
2. Краткосрочные стимулы менеджмента
• Менеджеры оцениваются и вознаграждаются по краткосрочным финансовым показателям (рост выручки, EPS), а не по долгосрочной акционерной стоимости.
• Приобретения дают быстрый рост масштабов бизнеса и краткосрочный рост прибыли на акцию (EPS), что мотивирует совершать сделки даже ценой долгосрочных потерь.
3. Отсутствие долгосрочной ответственности за результаты сделок
• Консультанты и менеджеры редко отвечают за долгосрочные результаты приобретений.
• Их бонусы и карьера зависят от завершения сделки, а не от её успешности. Как результат, сделки закрываются без должной оценки и планирования интеграции.
4. Конфликты интересов и влияние инвестиционных банков
• Инвестиционные банки и консультанты получают деньги за факт закрытия сделки, а не за её эффективность.
• Консультанты прямо заинтересованы в том, чтобы убедить менеджмент в «хорошей сделке», даже если знают о возможных рисках и негативных последствиях.
5. Ошибки в корпоративном управлении
• Советы директоров и акционеры часто не имеют достаточного влияния или информации, чтобы противостоять решению топ-менеджеров о приобретении компании.
• Менеджеры легко получают одобрение на сделки, потому что акционеры полагаются на их профессионализм, даже несмотря на негативный опыт предыдущих сделок.
6. Сложность и «иллюзия контроля»
• Компании полагают, что могут контролировать и успешно интегрировать приобретённые активы, несмотря на то, что практика показывает сложность таких интеграций.
• Интеграционные проблемы часто недооцениваются из-за желания совершить сделку как можно быстрее.
Таким образом, компании не учатся на ошибках, потому что причины плохих приобретений глубоко укоренены в структуре стимулов, конфликтах интересов и человеческой психологии менеджмента.