Дамодаран про то, почему сделки слияний и поглощений (M&A) часто оказываются неудачными, несмотря на наличие ресурсов, информации и опыта.
Ниже приведён детальный анализ ключевых тезисов из заметки Асвата Дамодарана «Acquisition Hubris: Over confident CEOs and Compliant Boards» (декабрь 2012 года), опубликованной в блоге Musings on Markets. Автор подробно разбирает психологические и управленческие причины того, почему сделки слияний и поглощений (M&A) часто оказываются неудачными, несмотря на наличие ресурсов, информации и опыта.
Основные идеи и тезисы из статьи
Дамодаран задаётся вопросом, почему компании регулярно совершают неудачные поглощения, несмотря на наличие огромного количества профессионалов, данных и сложных моделей для оценки сделок.
1. Главная причина: чрезмерно самоуверенные CEO (Overconfident CEOs)
• В большинстве случаев решение о приобретении принимается не после, а до анализа сделки. Часто такие решения единолично принимаются на самом высоком уровне руководства (обычно самим CEO), а затем уже подгоняется аналитика под желаемый результат.
• Менеджмент и подчинённые, понимая, что решение уже принято, либо поддерживают CEO, либо молчат, боясь негативной реакции.
• Инвестиционные банкиры легко находятся для подтверждения целесообразности сделки, так как они получают огромные гонорары именно за закрытие сделок, а не за их качество.
2. Пример неудачной сделки: HP и Autonomy
• Дамодаран приводит пример приобретения компании Autonomy компанией Hewlett-Packard, когда CEO Лео Апотекер (Leo Apotheker) активно настаивал на приобретении, несмотря на большое количество сомнений и предупреждений.
• Совет директоров HP не проявил должного сопротивления, фактически просто согласившись с решением CEO.
3. Измерение самоуверенности CEO (исследования Малмендье и Тейта)
Автор приводит методику измерения самоуверенности руководителей, разработанную исследователями Малмендье (Malmendier) и Тейтом (Tate). Они выделяют два основных показателя:
• Доля акций CEO в компании, которой он руководит:
• Самоуверенные CEO склонны вкладывать своё состояние в компанию, которой руководят, вместо диверсификации. Это признак веры в собственную способность влиять на успех компании.
• Если в финансовых СМИ CEO чаще описывают словами «уверенный» или «оптимистичный», чем «осторожный» или «сдержанный», то его классифицируют как самоуверенного (overconfident).
Исследование 394 крупных американских компаний показало, что:
• Самоуверенные CEO на 65% чаще совершают приобретения, чем осторожные CEO.
• Самоуверенные CEO реже используют внешнее финансирование и реже оплачивают сделки акциями своей компании (так как считают акции своей компании недооценёнными рынком).
• Они чаще покупают компании ради диверсификации бизнеса, а не по стратегической необходимости.
• Рыночная реакция на сделки таких CEO обычно негативная.
4. Роль «слабых» советов директоров (Compliant Boards)
• Единственным реальным противовесом CEO является совет директоров, обязанность которого – защищать интересы акционеров.
• Однако во многих компаниях советы директоров не выполняют эту функцию. Они пассивно поддерживают CEO, позволяя ему совершать крупные, рискованные и потенциально разрушительные сделки.
• Формально советы директоров могут соответствовать требованиям регуляторов (например, Sarbanes–Oxley), однако на практике это никак не гарантирует реальную независимость и критическое отношение к действиям руководства (пример: HP при покупке Autonomy).
• Самоуверенный CEO + слабый, пассивный совет директоров – это идеальная среда для неудачных приобретений и разрушения акционерной стоимости.
Ответ на вопрос Q1: Почему компании не учатся на ошибках прошлых приобретений?
Асват Дамодаран подчёркивает, что несмотря на очевидность ошибок и огромные финансовые потери в прошлом, компании снова и снова совершают похожие ошибки. Причины этого:
1. Самоуверенность и эго руководства (CEO hubris)
• CEO считает, что ошибки других – это «не про него». Он верит в собственные способности лучше других управлять и интегрировать приобретённые активы.
2. Структурные конфликты интересов
• Инвестиционные банки и консультанты заинтересованы только в закрытии сделки, получая крупные вознаграждения. Они не заинтересованы в объективной оценке рисков.
3. Отсутствие независимости совета директоров
• Совет директоров, призванный ограничивать риски и защищать акционеров, часто оказывается слабым и пассивным, фактически просто одобряя решения CEO.
• CEO и топ-менеджмент оцениваются по краткосрочным показателям (например, рост EPS или выручки), а не по долгосрочной стоимости компании.
• Отсутствие ответственности за долгосрочные результаты позволяет менеджерам совершать рискованные и неоправданные покупки.
5. Нежелание признавать ошибки
• Корпоративная культура не поощряет признание ошибок и их анализ, поскольку это ставит под вопрос компетентность менеджмента.
Таким образом, компании не учатся на ошибках, потому что структурные проблемы и психологические установки менеджмента остаются неизменными. Для изменения ситуации нужны глубокие преобразования в системе корпоративного управления, мотивации менеджмента и повышении независимости и ответственности советов директоров.
Ниже представлен детальный и структурированный ответ на вопрос Q1 из предыдущего сообщения:
Как именно можно усилить совет директоров, чтобы он действительно ограничивал чрезмерно амбициозных CEO и предотвращал совершение неоправданных сделок?
Асват Дамодаран в своей заметке подробно рассматривает причины, по которым советы директоров часто оказываются слишком слабыми и пассивными, позволяя чрезмерно самоуверенным руководителям (CEO) совершать рискованные и неоправданные приобретения.
Чтобы реально усилить совет директоров и повысить его способность защищать акционеров от таких решений, необходимо предпринять следующие шаги:
1. Повысить реальную независимость членов совета директоров
• Совет должен включать преимущественно независимых директоров, не связанных с CEO и менеджментом компании.
• Независимость должна быть не только формальной (как требует закон Sarbanes–Oxley), но и реальной:
• Ограничить возможность CEO назначать «удобных» директоров.
• Усилить роль акционеров в выборе директоров, сделав их кандидатуры более независимыми от менеджмента.
2. Отдельная роль председателя совета директоров и CEO
• Разделить должности CEO и председателя совета директоров.
• Председатель должен быть независимым, чтобы иметь возможность критически оценивать и ограничивать CEO.
3. Изменение системы мотивации и вознаграждения директоров
• Связать вознаграждение директоров с долгосрочными финансовыми показателями компании, а не с краткосрочными результатами и размером компании.
• Ввести систему ответственности директоров за плохие решения, в том числе крупные и неудачные M&A-сделки.
4. Создание специальных комитетов совета директоров по сделкам (Transaction Review Committees)
• Сделки, превышающие определённый порог стоимости, должны обязательно проходить через специальный комитет по сделкам, состоящий исключительно из независимых директоров.
• Комитет должен иметь право вето на сделки и собственные ресурсы (включая независимых консультантов) для их анализа.
5. Обеспечить доступ совета директоров к независимой экспертизе
• Совет директоров должен иметь собственный бюджет и возможность привлекать независимых экспертов (например, независимых оценщиков и аудиторов), не связанных с менеджментом компании и инвестиционными банками.
• Цель: избегать конфликтов интересов и получать объективные данные о выгодах и рисках сделки.
6. Регулярная ротация членов совета директоров
• Ввести обязательную регулярную смену состава совета директоров, чтобы избегать чрезмерной близости директоров с CEO и менеджментом.
• Это предотвратит развитие лояльности директоров к менеджменту вместо акционеров.
7. Обеспечение прозрачности и отчётности перед акционерами
• Директора должны публично объяснять акционерам причины одобрения крупных сделок и обосновывать свои решения.
• Такая прозрачность заставит директоров более серьёзно подходить к своей роли и повышает личную ответственность.
8. Повышение квалификации и знаний директоров
• Обязательные регулярные тренинги и образовательные программы для членов советов директоров в области оценки сделок, корпоративных финансов и управления рисками.
• Компетентность директоров позволит им лучше анализировать и критически оценивать предложения менеджмента.
Итоговый эффект перечисленных мер:
Реализация этих мер создаст условия, при которых совет директоров будет реально независимым и компетентным органом управления, способным:
• Эффективно контролировать амбиции и риски, связанные с решениями CEO.
• Более тщательно и объективно оценивать крупные приобретения и сделки.
• Сократить вероятность неоправданных приобретений и разрушения акционерной стоимости.
Таким образом, повышение реальной независимости, ответственности, компетентности и прозрачности работы совета директоров является наиболее действенным способом предотвращения негативных последствий чрезмерной самоуверенности CEO и улучшения корпоративного управления.