Асват Дамодаран про goodwill при оценке.
Приступил к чтению блога Асвата Дамодарана, буду приводить интересные тезисы в постах.
Ниже представлен подробный и развёрнутый обзор ключевых идей из заметки Асвата Дамодарана «Acquisition Accounting II: Goodwill, more plug than asset», опубликованной в декабре 2012 года. Автор анализирует учет гудвилла при сделках слияний и поглощений (M&A), критикуя текущий подход к отражению этого актива и предлагая альтернативное, более прозрачное и ответственное решение.
1. Проблематика гудвилла (goodwill)
• Гудвилл — это разница между суммой, уплаченной компанией-покупателем при приобретении другой компании, и скорректированной (пересчитанной) справедливой стоимостью её существующих активов.
• Автор отмечает две основных проблемы гудвилла:
• Звучит привлекательно («добрая воля») и может восприниматься рынком и инвесторами как нечто позитивное.
• Фактически не является конкретным реальным активом, а скорее является переменной-затычкой (plug variable), возникающей просто из-за разницы цен.
2. История учета гудвилла и его эволюция
До 2001 года существовали два метода:
• Pooling accounting («слияние интересов»):
• Активы поглощаемой фирмы брались по балансовой стоимости без гудвилла.
• Компании прилагали огромные усилия (и переплачивали), чтобы попасть под критерии pooling, так как боялись амортизации гудвилла и её негативного влияния на прибыль.
• Пример: AT&T переплатила 325 млн долларов при покупке NCR ради применения pooling.
• Purchase accounting («метод покупки»):
• Гудвилл признавался и амортизировался равномерно до 40 лет (не уменьшая налогооблагаемую базу).
После 2001 года (текущая практика):
• Pooling отменили, остался только метод покупки (purchase accounting).
• Компания-покупатель пересчитывает стоимость активов приобретаемой фирмы на момент сделки до справедливой (fair value). Появляется скорректированная балансовая стоимость.
• Разница между уплаченной суммой и пересчитанной стоимостью активов и является гудвиллом.
• Гудвилл теперь регулярно тестируется на обесценение (impairment), а не амортизируется равномерно.
3. Что на самом деле представляет собой гудвилл?
Автор выделяет несколько компонентов, включаемых в гудвилл:
• Стоимость роста (growth assets), еще не отражённого на балансе.
• Синергии, возникающие после интеграции.
• Контрольные преимущества (например, улучшение управления).
• Иррациональный гудвилл («foolhardy goodwill»):
• Простая переплата сверх рациональной стоимости активов.
Автор утверждает, что инвесторам крайне важно понимать, какая часть гудвилла представляет собой обоснованные ожидания (синергии, рост и контроль), а какая — просто переплата, означающая прямую потерю для акционеров покупателя.
4. Почему гудвилл осложняет жизнь инвесторам и аналитикам?
• Искажение сравнения показателей компаний:
• У компаний, которые развиваются органически (не покупают другие компании), активы роста (расходы на исследования, маркетинг, нематериальные вложения) сразу списываются в затраты, не капитализируясь.
• Компании, растущие через M&A, капитализируют аналогичные активы в виде гудвилла, завышая book value и усложняя корректное сравнение по таким мультипликаторам, как Price-to-Book (P/B), EV/Invested Capital и Return on Invested Capital (ROIC).
• Импэйрмент (обесценение) гудвилла:
• Периодически компании обязаны проводить тест на обесценение и списывать гудвилл, если активы обесценились.
• Такие списания могут сильно искажать отчётность и ухудшать восприятие инвесторами финансовых результатов компании.
5. Предложение Дамодарана: разделить гудвилл на два компонента
Автор предлагает радикальный подход:
• В момент объявления сделки акции компании-покупателя часто падают (примерно в 55% случаев).
• Автор считает, что это падение акций отражает оценку рынком переплаты (foolhardy goodwill).
• Предлагает бухгалтерски разделять гудвилл на две части:
• Рациональный гудвилл (рост, синергии, контроль).
• Иррациональный гудвилл («foolhardy»), равный падению капитализации компании-покупателя сразу после анонса сделки.
Например, если компания покупает другую за 12 млрд долл., а скорректированная балансовая стоимость активов цели равна 4 млрд долл., то гудвилл составит 8 млрд долл. Если после анонса сделки рыночная капитализация покупателя упадёт на 3 млрд долл., Дамодаран предлагает считать именно эти 3 млрд долл. «иррациональным гудвиллом», а остальные 5 млрд долл. – рациональным.
Это, по мнению автора, сделает менеджмент более ответственным за решения по M&A.
Автор приходит к следующим выводам:
• Нет доказанной корреляции между размером гудвилла и качеством сделки. Много или мало гудвилла не говорит о том, насколько успешной будет сделка.
• Новые правила учета (с 2001 г.) не снизили склонность компаний к переплатам и не сделали финансовую отчетность значительно более прозрачной.
• Предлагаемое автором решение может повысить прозрачность и ответственность менеджмента.
В чём состоит основная проблема при сравнении компаний, у которых мало приобретаемых активов и, следовательно, мало goodwill, и компаний, которые активно растут через сделки M&A? Как и почему искажаются показатели типа P/B или ROIC?
Ключевая идея: когда компания растёт органически (через собственные R&D, маркетинг и т. д.), большинство внутренних «ростовых» инвестиций попадает сразу в расходы, а не капитализируется в балансе. Поэтому на балансе не возникает больших нематериальных активов и goodwill. Напротив, у приобретательских компаний (M&A-driven) даже будущие «ростовые» ожидания и часть нематериальных активов «попадают» в баланс в виде goodwill (плюс «пересмотр» справедливой стоимости прочих активов цели).
• Цена к балансовой стоимости (P/B) у «органических» компаний может быть выше (ведь их «ростовая» компонента не отражена в бухучёте и book value остаётся относительно скромным).
• У приобретательских компаний book value искусственно раздут за счёт goodwill, поэтому в знаменателе у них стоит более крупная «балансовая» величина. Итоговый P/B может казаться низким и «привлекательным» – хотя на самом деле часть «B» (т. е. goodwill) может отражать переплату или высокорисковые активы.
• У M&A-ориентированных компаний Invested Capital включает великое количество goodwill (если они многое «накапливают» через поглощения). Следовательно, знаменатель заметно больше, чем если бы те же самые будущие активы не были куплены, а развивались внутри компании.
• Это механически снижает формальный показатель ROIC и может ввести в заблуждение, будто компания плохо управляет капиталом, хотя часть «капитала» – это goodwill, который вовсе не даёт реального эффекта.
• Либо другая крайность: если goodwill искусственно «вычеркнуть» (заявив, что он – «пустышка»), может получиться завышенный ROIC, дающий компании незаслуженный плюс.
Таким образом, баланс и метрики приобретательских фирм выглядят очень иначе, чем у компаний без активного M&A. Это мешает корректно сравнивать их P/B, ROIC, EV/Capital и другие показатели, поскольку часть капитала у первых «сверху» записана в goodwill, а у вторых оно «распылено» в операционных расходах и невидимом нематериальном росте.