Unifin & Credito Real
Дима, привет! В последнее время у нас в коллективе много разговоров о мексиканских компаниях Credito Real и Unifin. Расскажи, в чём суть?
В Мексике мы смотрим на две компании - Credito Real и Unifin. Каждая из них - лидер своего сектора. Обе предлагают внешним инвесторам высокую доходность по облигациям. У них есть несколько выпусков еврооблигаций.
Хорошо, давай начнем с Credito Real.
Credito Real специализируется на выдаче кредитов, в основном - займов до зарплаты. Казалось бы, эта отрасль несет в себе очень большие риски. Но особенность бизнеса компании в том, что она выдаёт большинство займов сотрудникам бюджетных организаций. В Мексике компания добилась принятия специального постановления и может напрямую получать из учреждения до 30% от зарплаты заемщика. Человек берёт займ, подписывает документы, а возвращает средства его работодатель за счет зарплаты. Поэтому риски невыплат по кредитам находятся на очень низком уровне, официальный уровень просроченной задолженности всего 2-3% от кредитного портфеля. При высокой маржинальности он позволяет получать достаточно большую прибыль. Credito Real работает с начала 1990-х и растёт уже не один десяток лет.
Насколько она устойчива с точки зрения долгов и прибыли?
По сравнению с банками эта компания небольшая, но динамично развивающаяся. Объем активов Credito Real составляет примерно 2,5 миллиарда долларов по текущему курсу. Из них на долю собственного капитала приходится почти 800 миллионов долларов. Всё остальное – заёмные средства, основу которых составляют еврооблигации. Получается, компания имеет достаточно длинные пассивы, а короткие кредиты позволяют оперативно управлять своим портфелем, активно расти, поглощать конкурентов.
Бизнес в основном сосредоточен в Мексике - около ¾ всего бизнеса. Но у компании есть план по развитию в других странах, например, в Латинской Америке. Она туда идет. Конечно, быстрая экспансия может создавать определенные риски, но подкупает длинная история развития и роста компании. В целом бизнес-модель компании мне нравится, к тому же кредитные рейтинги у Credito Real достаточно высокие – это BB+, старший долг в компании с выпуском 2023 и 2026 годов. Они позволяют много зарабатывать инвесторам в сегодняшних условиях.
В чём твоя идея покупки облигаций Credito Real? Какой из выпусков выглядит наиболее интересным?
Мексика сейчас - один из наиболее привлекательных рынков для вложения средств. В прошлом году президентом стал Лопес Обрадор, это спровоцировало отток капитала из страны. Но ничего страшного не произошло. Ситуацию с небанковскими кредитными организациями задело то, что в Мексике в последнее время активно рассматривался законопроект по регулированию банковской деятельности. Основной пункт заключался в том, что регуляторы хотели жёстко ограничить банки и их возможности взимать различные комиссии - за снятие наличных, денежные переводы и так далее. Плюс хотели ограничить верхнюю границу ставки кредитования.
Но особенность Credito Real в том, что её доходы от комиссий минимальны, а ставки по кредитам меньше максимальной величины, предусмотренной в законопроекте. По сути, бизнес особо не пострадает, хотя финансовый сектор сильно просел от ожидания законопроекта. В окончательном виде он вступит в силу только через 3 года.
Какой из выпусков ты бы порекомендовал и какой стратегии придерживался при покупке?
Сейчас мне больше всего нравится выпуск Credito Real 2026 года. Это новый выпуск, он даёт инвесторам наибольшую доходность, купон 9,5%, цена меньше 101%. На горизонте года он даёт лучшее соотношение риск/доход. Напомню, это старший долг, рейтинг BB+, доходность больше 9%. Перечень альтернатив на других рынках весьма ограничен.
Вопрос ликвидности: миллион, два, три?
Поскольку выпуск разместился недавно, его объём в обращении составляет 400 миллионов долларов. Поэтому найти 1-3 миллиона долларов не вызовет проблем.
Давай поговорим про вторую компанию - Unifin Financiera. Расскажи, чем она занимается, в чём её плюсы, в чём риски?
Unifin работает в другом сегменте. Это также небанковская кредитная организация, крупнейший игрок на рынке лизинга в странах Латинской Америки. Присутствует в факторинге и в аренде транспорта для среднего и малого бизнеса. На лизинг приходится более 80% всех его доходов, остальные сегменты менее заметны.
Таким образом, компания ориентирована на сегмент среднего и малого бизнеса. Это отличие от Credito Real, которая работает с населением. Поскольку более 50% ВВП Мексики обеспечивает средний и малый бизнес, то объем и потенциал роста бизнеса у Unifin гораздо больше, чем у Credito Real. Он, как мне кажется, более устойчив. Но у Credito Real рейтинги выше. Unifin имеет рейтинги BB, что, скорее, объясняется агрессивностью в плане роста. Компания также давно присутствует на рынке, с начала 90-х годов, с тех пор активно растёт. Она, как правило, кредитует бизнес, сохраняя залоги на своем балансе. Она специализируется на лизинге автомобилей, бывших в употреблении. Такие машины имеют небольшую стоимость, они очень ликвидны. В случае неплатежеспособности клиента она может быстро от них избавиться, продать. Поэтому у компании небольшая просрочка. Но, если агрегировать все данные, можно посмотреть вглубь кредитного портфеля и увидеть, что доля просроченной задолженности колеблется в районе 4-5% при официальных цифрах в 1-2%. Однако даже при этом компания за счет высокой маржи прекрасно чувствует себя на рынке, продолжает активно расти.
На какие ключевые финансовые показатели ты бы ориентировался при покупке облигаций этой компании?
Конечно же, темпы роста EBITDA, темпы роста чистой процентной маржи. Пока они все находятся на относительно высоких уровнях и значениях. Особенность бизнеса компании состоит в том, что Unifin агрессивно используют заёмное финансирование. Порядка 20% активов составляет собственный капитал с учетом выпущенного недавно вечного субординированного евробонда, остальное – заёмные денежные средства. В последний год Мексика, как говорят аналитики, пережила самый сильный кризис за 10 лет. Unifin и Credito Real чувствуют себя хорошо, прошли период достаточно успешно. Это подтверждает устойчивость их бизнес-модели. Сейчас наблюдаются улучшения по многим бизнес-параметрам. Процентные ставки в локальной валюте перестали расти, скорее всего, они начнут снижаться. Это улучшит маржинальность бизнеса компаний. О чём нужно думать клиентам, которые инвестируют в эти компании? О том, что будет с экономикой Мексики. Самое опасное, что может произойти - полноценный кризис, в котором компании не смогут реализовывать залоги, а учителя не смогут получать зарплату. Если этого нет и не предвидится на горизонте нескольких лет, то в облигации компании можно вкладывать и неплохо зарабатывать.
У Unifin какой бы ты выпуск выделил и какой стратегии придерживался?
Лично мне нравится Unifin 2025 года, он имеет доходность чуть меньше чем у 2026 года, но погашается раньше. Поэтому с точки зрения очередности мне нравится больше. У него также доходность выше 9%. Главный подход, который мы проповедуем - диверсификация: не стоит складывать все яйца в одну корзину. Две данные компании являются хорошими вариантами с точки зрения диверсификации своих вложений в высокодоходные активы. Активы, которые приносят сопоставимую доходность, как правило, гораздо более высокорискованные, чем эти компании. Это меня в них привлекает, именно поэтому мы держим их.
В инвестициях в данные бумаги ты бы рассчитывал на доходность 10+%?
С учётом того, что мы ждем роста рынка еврооблигаций в этом году и ждем, что ключевая ставка ФРС стабилизируется в районе 2,5%, еврооблигации данной компании неминуемо привлекут к себе глобальных инвесторов. Поэтому можно ждать снижения доходности по активам Unifin 2025 года, Credito Real 2026 года до уровня 8+%. В случае продолжения роста рынка и с учетом длинной дюрации бумаг можно ожидать в данном сценарии получение доходности под 15% годовых.